1. 訪談報告 訪談日期：2012.02.06
瑞昱（2379）
▓投資建議 ▓投資結論
壓 力 價 位 68.00 元 瑞昱今年產品線市佔率有成長空間，且毛利率改善下，上調為「買進」之評等
支 撐 價 位 50.00 元 1.為 Intel 最大 WiDi 晶片供應商，預估 Q3 小量量產，佔營收比重小於 5%：
投 資 評 等 D1 玉山預估瑞昱於 12Q3 將小量量產 WiDi 晶片，由於處於產品發展初期，預估
滲透率不高 玉山估計 以全球 NB 每年出貨量 2 億台 WiDi 滲透率約 2%~3%
。 ， ， ，
將有約 500 萬台的 NB 搭載 WiDi 晶片(假設 ASP 為美金 5 元)，預估將貢獻瑞
昱 7.5 億元，佔營收比重約為 3.18%，但未來隨著導入的產品提升，將有助
▓基本資料
於瑞昱營運動能的提升。
收盤價(02/06) 54.70
2.展望 2012 年，瑞昱將聚焦於中國大陸和拉美等新興市場，加上市佔率提升，
股本(億元) 49.26
將帶動瑞昱營運動能：
市值(億元) 269.45
展望 2012 年瑞昱產品線，由於 Qualcomm、Marvell 等國際大廠淡出消費性
股價淨值比 1.58 PC 市場，將使瑞昱市佔率提升。瑞昱 ADSL 產品市佔率，目前約為 28%，市
本益比 11.19 場以中國大陸和新興市場為主，預估今年市佔率將會再提升。此外，目前瑞
負債比(%) 31.13 昱 TV 網通晶片於中國大陸市占率預估為 8%，去年諸多國際 TV 晶片供應商
紛紛退出供應，如 Broadcom、Trident，將可提高瑞昱的市佔率。
3.展望 12Q1，預估瑞昱營收為 52.05 億元(QoQ+1%)，稅後 EPS 為 1.07 元：
▓EPS 展望瑞昱 12Q1，受惠於新興市場對於網通市場需求的持續成長、國際競爭
年 季 Q1 Q2 Q3 Q4 對手退出市場、且產品毛利改善下，玉山預估瑞昱 12Q1 營收為 52.05 億元
2011 0.56 1.27 0.83 0.87 (QoQ+1%)，稅後 EPS 為 1.07 元，調幅 39%。
修正後預估 0.56 1.27 0.83 0.57 4.瑞昱今年產品線市佔率有成長空間 且在毛利率改善下 上調為買進之評等
， ， ：
2012 0.77 1.22 1.41 0.68 瑞昱將受惠國際晶片廠退出供應，Intel 之 NB 也將導入瑞昱 WiDi 晶片，預
修正後預估 1.07 1.12 1.57 1.12 估電視相關無線晶片也將於中國大陸和新興市場有所成長。同時在毛利率改
善下，將推升瑞昱 2012 年之營運動能和獲利狀況。玉山預估瑞昱 2012 年營
收為 235.51 億元(YoY+7.6%)，稅後 EPS 為 4.89 元，調幅 19.85%，目前 P/E
比為 11.19 倍。考量瑞昱今年市佔率成長性佳，且本益比偏低，故上調瑞昱
▓產品組合 單位：百萬元；% 為買進之評等。
產品 預估 2012(F) 產品比重
單位：百萬元；﹪
網路晶片 14,837 63.00
2009 2010 2011(E) 12Q1(F) 12Q2(F) 12Q3(F) 12Q4(F) 2012(F)
PC 相關晶片 4,946 21.00 營 收 20,272 22,271 21,896 5,205 5,670 6,575 6,101 23,551
毛 利 8,331 8,463 8,400 2,117 2,266 2,728 2,351 9,463
多媒體晶片 3,768 16.00 費 用 5,091 5,299 5,851 1,359 1,477 1,698 1,562 6,096
資料來源：玉山投顧 營 利
業 益 3,241 3,164 2,548 758 789 1,030 789 3,366
註：本公司投資等級表示方式如下： 業 收
外 入 119 88 152 13 13 13 13 53
A+:高 成 長公司: 近三年營收與盈餘 CAGR 成長 30%以上 業 支
外 出 1,149 1,468 962 201 201 201 201 803
A :高 成 長公司: 近三年營收 CAGR 成長 30%以上
B+:穩定成長公司: 近三年營收與盈餘 CAGR 成長 15%~30% 稅 淨
前 利 2,211 1,784 1,738 571 602 843 602 2,617
B :穩定成長公司: 近三年營收成長 CAGR15%~30% 稅 淨
後 利 2,095 1,672 1,591 525 554 775 553 2,407
C :景氣循環公司: 近三年營收成長 CAGR5%~15%
D :成 熟 型公司: 近三年營收成長 CAGR5%以下
股 本 4,769 4,854 4,926 4,926 4,926 4,926 4,926 4,926
等級: 買進(1), 逢低買進(2), 中立(3), 賣出(4) EPS 4.39 3.44 3.23 1.07 1.12 1.57 1.12 4.89
毛 率
利 41.10 38.00 38.36 40.67 39.97 41.49 38.54 40.18
營 率
益 15.99 14.21 11.64 14.57 13.92 15.67 12.93 14.29
稅 淨 率
前 利 10.91 8.01 7.94 10.96 10.61 12.82 9.86 11.11
資料來源：玉山投顧整理預估
1
本公司已針對報告內容力求正確，並為研究人員就其專業能力提供之善意分析，僅供投資人參考，本公司不負任何投資盈虧之法律責任，如引用本
文，須經本公司同意。

2. 訪談日期：2012.02.06
▓訪談重點
1.瑞昱為專業的 IC 設計公司，產品線橫跨通訊網路、電腦週邊、多媒體等領域：
瑞昱為國內專業的 IC 設計公司，產品線橫跨通訊網路、電腦週邊、多媒體等領域，估計目前瑞昱在音訊編碼解碼
控制晶片市佔率已達 75%，交換器控制晶片約為 55%，乙太網路晶片之全球市佔率達 50%以上。由於台灣已成為世
界 PC 相關產業的生產重鎮，瑞昱的產品超過八成為內銷，主要客戶包括華碩、技嘉、微星等主機板大廠與 NB 的
相關業者。瑞昱憑藉著其多年在數位、類比、射頻電路等累積的核心技術，結合優勢的晶片設計能力與高精密製
程，持續創造出多種領域的高度整合應用積體電路 SOC，產品相較於國際大廠則具有價格的競爭優勢，為其主要
的競爭利基所在。
2.瑞昱 2011 年產品出貨量皆呈現成長狀況：
圖一為瑞昱 2011 年各產品相較於 2010 年出貨狀況 衰退的產品分別為 DMP 減少 30% Monitor 減少 3% Audio codec
， 、 、
減少 1% 分析各產品線衰退原因 DMP 主要因為歐洲市場消費能力下滑 導致需求大幅減少 Monitor 與 Audio codec
。 ， ， 。
減少幅度較小，但 ASP 因競爭者搶市，導致 ASP 下滑幅度較嚴重，平均介於 12~15%，預估 2012 年 ASP 下滑幅度
將趨緩，可望維持去年水準。另外，在成長的產品線部分，主要是 Qualcomm 和 Marvell 等國際大廠逐漸淡出消費
性 PC 市場，使得瑞昱市佔率提升。
圖一：瑞昱 2011 年產品線出貨成長狀況(相較 2010 年) 單位：%
100
80
60
40
20
0
DMP Audio Monitor GbE Switch WLANQ ADSL Card
-20 codec Reader
-40
資料來源：瑞昱、玉山投顧整理(2012/02)
3.瑞昱為 Intel 最大 WiDi 晶片供應商，玉山預估今年 Q3 將小量量產，佔營收比重小於 5%：
Intel 於年初的 CES 宣佈，將導入 WiDi(Wireless Display 技術)，並應用於 NB 及 PC 相關領域。未來將會將 WiDi
技術應用擴展至 smart TV 行動裝置 和遊戲機等市場 瑞昱 WiDi 晶片於 CES 獲得大部分客戶的肯定 同時 Intel
、 、 ， ，
也擴大與台灣晶片業者，並指定晶片業者晨星、Cavium、瑞昱、Sigma Designs 等晶片廠合作，一起開發 WiDi
市場。事實上，瑞昱於 2 年前就與 Intel 合作開發 WiDi 技術，以目前來看，應該為 Intel 最大的 WiDi 晶片供應
商。玉山預估瑞昱於 12Q3 將小量量產 WiDi 晶片，由於處於產品發展初期，預估滲透率不高。玉山估計，以全球
NB 每年出貨量 2 億台，WiDi 滲透率約 2%~3%，將有約 500 萬台的 NB 搭載 WiDi 晶片(假設 ASP 為美金 5 元)，預
估將貢獻瑞昱 7.5 億元，佔營收比重約為 3.18%，但未來隨著導入的產品提升，將有助於瑞昱營運動能的提升。
2
本公司已針對報告內容力求正確，並為研究人員就其專業能力提供之善意分析，僅供投資人參考，本公司不負任何投資盈虧之法律責任，如引用本
文，須經本公司同意。

3. 訪談日期：2012.02.06
4.展望 2012 年，瑞昱將聚焦於中國大陸和拉美等新興市場，加上市佔率提升，將帶動瑞昱營運動能：
展望 2012 年瑞昱產品線狀況，由於 Qualcomm、Marvell 等國際大廠淡出消費性 PC 市場，將使瑞昱市佔率提升。
分析瑞昱 ADSL 產品市佔率，目前約為 28%，為全球前 3 大 ADSL 供應商。其中 Broadcomm 以歐洲、北美市場為主；
瑞昱以中國大陸和新興市場為主；TrendChip 則分布於兩者。由於中國大陸和新興市場需求之成長高於歐美市場，
預估今年市佔率有機會超過 TrendChip 之 33%。另外，在 Monitor(LCD Controller)部分，瑞昱目前市佔率為 32%，
預估今年市佔率將各有增減，變化不大。此外，目前瑞昱 TV 網通晶片於中國大陸市占率預估為 8%。去年諸多國
際 TV 晶片供應商紛紛退出 TV 晶片供應，如 Broadcom、Trident、英國 CSR 等，使得國際電視相關晶片競爭者減
少，預計在國際大廠的退出下，將可提高瑞昱的市佔率。另外，WLAN 之 Compo 晶片，由於競爭者搶下一個客戶，
預估將使瑞昱 PC 市場降低。整體而言，瑞昱 2012 年產品線皆呈現成長的狀況，將有利瑞昱之營運。
圖二：2011 年瑞昱產品市佔率預估 單位：%
資料來源：瑞昱、玉山投顧預估(2012/02)
5.展望 12Q1，預估瑞昱營收為 52.05 億元(QoQ+1%)，稅後 EPS 為 1.07 元：
瑞昱 11Q4 營收為 51.5 億元(QoQ+2.8%)，由於瑞昱 11Q4 於 RD 費用因購置新的光罩，導致費用較預估高，稅後 EPS
為 0.57 元，低於原先預估值。此外，雖 11Q4 之 PC 產業需求疲弱，但瑞昱於新興市場之網通相關產品出貨量呈現
成長狀況，11Q4 營收季成長 2.8%。展望瑞昱 12Q1，受惠於新興市場的對於網通市場需求的持續成長、國際競爭
對手退出市場、且產品毛利改善下，玉山預估瑞昱 12Q1 營收為 52.05 億元(QoQ+1%)，稅後 EPS 為 1.07 元，調幅
39%。
6.考量瑞昱今年部份產品線市佔率將有成長的空間，且在毛利率改善下，上調為買進之評等：
瑞昱將受惠國際晶片廠退出供應，Intel 之 NB 也將導入瑞昱 WiDi 晶片，預估電視相關無線晶片也將於中國大陸
和新興市場有所成長。同時在毛利率改善下，將推升瑞昱 2012 年之營運動能和獲利狀況。玉山預估瑞昱 2012 年
營收為 235.51 億元(YoY+7.6%)，稅後 EPS 為 4.89 元，調幅 19.85%，目前 P/E 比為 11.19 倍。考量瑞昱今年市佔
率成長性佳，且本益比偏低，故上調瑞昱為買進之評等。
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本公司已針對報告內容力求正確，並為研究人員就其專業能力提供之善意分析，僅供投資人參考，本公司不負任何投資盈虧之法律責任，如引用本
文，須經本公司同意。