買進 目標價79元

1. 台灣股市 | 科技產業
公司深入分析
Fubon Research 嘉聯益 (6153 TT)
2011 年 6 月 9 日
軟板產業榮景再現，市佔步步高升
買進 初次報導給予買進的投資評等
股價 目標價 富邦初次評等嘉聯益，投資評等為買進，目標價 79 元。嘉聯益主要從事軟板製造，
NT$59.50 NT$79.00 產品應用範疇包括手機、平板電腦、觸控面板等，目前全球市佔率約 5%，主要客戶
訪談摘要 初次評論 遍佈國際重量級大廠，如蘋果、RIM、宏達電(2498 TT)等。展望未來，基於領先同業
公司動態 獲利調整
的技術能力與產能規模、匯率報價優勢、以及高效率的設計與製造實力，再加上日
營運檢視 評等調整
本地震後高階軟板的轉單效應持續發酵，嘉聯益的市佔率將會持續穩定提升。考量
流通在外股數(百萬) 324
財務結構穩健，以及今明兩年股東權益報酬率持穩於 24~26%高檔區間，富邦看好
市值(百萬台幣) 19,300
市值(百萬美元) 669 嘉聯益的獲利成長性，並根據今明兩年平均每股盈餘的 14 倍，給予 79 元目標價。
外資持股率(%) 20.77
投信持股率(%) 15.69 投資建議
董監持股率(%) 8.02
52 週高價(元) 61.50 軟板產業榮景可期 受惠於智慧型手機與平板電腦對於軟板的用量及單價的提
：
52 週低價(元) 27.50 高，以及觸控面板的興起有利軟板應用領域的擴張，軟板產業開展了一波由需
求面拉動的成長。而日本地震造成中高階軟板供給短缺，不僅有利於整體軟板
2011 年產品營收比重 產業的報價呈現持穩不墜，台灣軟板廠例如嘉聯益，更因此得以受惠於轉單效
應的利多。就嘉聯益而言，公司本身優異的產品組合、強勁且多元的客戶組成、
Others 客製化設計能力、具規模經濟效益的產能與高效率製造實力等優勢，均使嘉聯
TFT
7%
4%
益得以於此快速成長中的軟板產業中，穩固的利基於一個相當有利的攻守位
NB &
tab let Hands et
置，甚至提升市場地位更上一層樓。
27% 62%
產業供給面成長有限：基於整體產業擴產幅度仍然相當節制保守，加上大陸採
取更加嚴格的設廠限制，與日本大廠逐步淡出軟板產業，整體軟板產業的資本
資料來源：富邦投顧
支出／營收比率，於 2010/2011 年持穩於 6.5%/6.1%，遠低於 10 年均值 8%，
顯示供過於求的疑慮應已相對減輕。考量大者恆大的產業整併風潮、技術門檻
主要財務報表分析 至 12 月 31 日 與進入障礙的逐步提高，加上市場需求持續強勁等利多加持下，我們認為軟板
百萬台幣 FY09 FY10 FY11F FY12F
產業整體供需相當健康，台灣軟板業者的獲利成長可望持續攀高，直到明年。
營收淨額 7,961 10,225 12,499 14,828
營業毛利 1,356 2,573 3,464 4,114
營業利益 293 1,259 2,034 2,540
市占率加速擴張：我們認為台灣軟板業者今年市佔率可望自原先 15~20%提升
EBITDA 10 17 21 21
至 25%，基於匯率報價優勢、技術能力不斷提昇與日本轉單效應等利多加持，
稅後淨利 422 975 1,622 2,022
每股淨利 (NT$) 1.31 3.01 5.01 6.25 以及來自於大陸與韓國競爭對手威脅不大 我們認為嘉聯益坐擁其領先的產能
。
每股現金股利 (NT$) 1.10 2.00 3.26 4.06
規模、技術能力與客製化設計速度，加上強而有力的客源，必能從同業中脫穎
本益比 (x) 45.3 19.7 11.9 9.5
本淨比 (x) 3.3 3.0 2.6 2.3 而出，在這波軟板上升循環中脫穎而出，繳出亮麗成績單。
EV/EBITDA (x) 22.3 9.9 6.6 5.4
現金股利殖利率 (%) - 1.8 3.4 5.5
淨值報酬率 (%) 7.4 15.9 23.6 25.7 投資風險：下檔風險包括：1)智慧型手機與平板電腦需求不如預期暢旺；2)生產成本
資本報酬率 (%) 4.7 10.4 15.0 16.4
提高；3)台幣升值幅度超出預期。
資料來源：富邦投顧
股價及相對大盤績效圖 未來 12 個月本益比區間圖
70 NT$ 3.0 80 NT$ 15
蘇育慧
70 12
(886-2) 2781-5995 ext. 7010
50 2.0 60
claire.su@fubon.com 50 9
40
30 1.0 6
30
20
10 0.0 10
2010/05 2010/08 2010/11 2011/02 2011/05 P E (x)
0
6153 TT 相對大盤績效 (右軸) 2006/01 2007/01 2008/01 2009/01 2010/01 2011/01
資料來源：富邦投顧 資料來源：富邦投顧
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投資建議：初次評等-強力買進
富邦初次評等嘉聯益，投資評等為買進，目標價 79 元，目標價為今明兩年平均每股
盈餘的 14 倍。
中長期利多題材包括：1)智慧型手機與平板電腦熱銷，搭上觸控面板熱潮的順風車；
2) 產業供給面成長有限，整體供需相當健康；3)日廠淡出加上轉單效應發酵，嘉聯
益在國際重量級智慧型手機與平板電腦大廠的市占率可望隨之提升。另一方面而
言，嘉聯益今年在前段製程的擴產與自動化設備的更新，均有助因應今明兩年的強
勁需求，毛利率與獲利能力亦可因此呈現大幅提升。
回顧過去，受到價格競爭與需求下滑的拖累，嘉聯益的毛利自 2006 年起逐年下滑，
不僅嘉聯益本身，包括整體軟板產業在這段期間的獲利表現均欠佳。然而產業寒冬
已盡，我們認為嘉聯益在最近這一年來的毛利率擴張可望持穩至未來數季，主要是
受惠於產品組合優化、以及整體產業供需相當健康，帶動嘉聯益獲利逐年攀升。預
估今年營收與毛利都將表現亮眼，每股盈餘年增率上看 67%，明年營運展望亦看佳，
主要成長動力來自智慧型手機與平板電腦軟板需求大幅攀升，以及強勁的市佔率擴
張幅度，可望帶動營收、毛利與獲利同步走高。
主要的投資風險則包括：1)智慧型手機與平板電腦需求不如預期暢旺；2)原物料價格
高漲；3)大陸缺工、工資上漲；4) 台幣升值幅度超出預期。
圖表 1: 嘉聯益毛利率相對於法人持股比重變化
institutional investors’ holdings (%) FINI holdings (%)
%
%
GM% (RHS)
50 35
30
40
25
30 20
20 15
10
10
5
- -
Dec 08
Dec 05
Dec 07
Dec 09
Dec 06
Dec 11
Dec 10
Jun 08
Jun 05
Jun 07
Jun 09
Jun 06
Jun 11
Jun 10
資料來源：公司、富邦投顧
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評價
初次評等-強力買進，目標價 79 元
富邦初次評等嘉聯益，投資評等為買進，未來 6 個月目標價 79 元，目標價為今明兩
年平均每股盈餘的 14 倍，根據目前股價尚有 33%上漲空間。
如下圖所示，除了 2008、2009 年之外，嘉聯益過去 5 年本益比歷史區間落在 6-15
倍區間。富邦的目標價 79 元，相當於今明兩年平均本益比的 14 倍，與同業相較雖
然稍為偏高，但我們認為富邦認為給予嘉聯益的評價不算高估，主要考量其搶攻國
際大廠智慧型手機供應鏈成果輝煌並躍升為國際舞台的明日之星，再加上毛利率創
5 年來新高，我們認為嘉聯益估價可比照日本競爭大廠 Fujikura，後者即使市佔率節
節敗退、獲利衰退，但股價仍高居本益比的 14 倍，而目前嘉聯益股價僅位於 2011
年本益比的 12 倍。另相較於台灣同業台郡(6269 TT)目前位於稀釋後(6 月底增資後)
每股盈餘的 13 倍的股價評價，我們認為給予財務體質更加穩健，營收規模及毛利率
均較高的嘉聯益 14 倍本益比的評價不算高估。
看好軟板市場榮景可期，嘉聯益獲利成長幅度比國際同業高出三倍，就股價目前落
在 2011 年/2012 年本益比 12 倍/9.5 倍而言，股價仍然深具投資吸引力。考量公司財
務結構穩健、獲利能力出眾，又具備蘋果、宏達電概念股等利多題材，股價卻尚未
充分反應，是檔不可多得的「物美價廉股」
。另根據富邦預估今明兩年每股盈餘估算，
嘉聯益股東權益報酬率將持穩於 24%~26%，大幅領先國際同業均值 13%。綜合以上
估計數據，富邦認為嘉聯益合理的股價應為本益比的 14 倍，因此設定目標價為 79
元。
圖表 2: 嘉聯益本益比區間圖
PE (x)
20
15
10
5
Jan-08
Jul-08
Jan-05
Jul-05
Jan-09
Jul-09
Jan-07
Jul-07
Jan-06
Jul-06
Jan-10
Jul-10
Jan-11
資料來源：Cmoney、富邦投顧
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公司深入分析
圖表 3: 嘉聯益本淨比對照股東權益報酬率
% PB (x) ROE (%) x
30 3.0
25 2.5
20 2.0
15 1.5
10 1.0
5 0.5
0 -
Mar 04
Sep 04
Mar 08
Sep 08
Mar 05
Sep 05
Mar 07
Sep 07
Mar 09
Sep 09
Mar 06
Sep 06
Mar 11
Sep 11
Mar 10
Sep 10
資料來源：CMoney、富邦投顧
圖表 4: 同業評價
公司 股票代碼 評等 收盤價 EPS (當地貨幣) EPS 年增率 PE (x) PB (x) 股東權益報酬率
(2011/5/17) FY10 FY11F FY12F FY11F FY12F FY10 FY11F FY12F FY10 FY11F FY12F FY10 FY11F FY12F
台灣軟板同業
嘉聯益 6153 TT 買進 NT$59.50 3.0 5.0 6.3 66% 25% 19.7 11.9 9.5 3.0 2.6 2.31 16% 24% 26%
台郡 6269 TT 未評等 NT$68.90 4.0 5.2 6.3 29% 23% 17.3 13.4 10.9 4.5 3.2 2.47 29% 26% 23%
毅嘉 2402 TT 中立 NT$15.20 0.1 0.8 1.7 636% 115% 138.2 18.8 8.7 0.9 0.8 0.76 1% 5% 9%
台虹 8039 TT 未評等 NT$57.60 4.3 5.5 6.8 27% 24% 13.4 10.5 8.5 2.3 1.9 1.70 21% 20% 22%
均值 190% 46% 47.2 13.6 9.4 2.7 2.2 1.81 17% 18% 20%
國際軟板同業
Nippon Mektron 7240 JP 未評等 ¥1,356.00 97.3 121.0 126.0 24% 4% 13.9 11.2 10.8 1.0 0.9 0.86 7% 9% 7%
Fujikura 5803 JP 未評等 ¥353.00 26.0 24.8 24.6 -5% -1% 13.6 14.3 14.4 0.7 0.7 0.67 5% 5% 5%
M-Flex MFLX US 未評等 US$21.28 1.8 2.1 2.5 18% 17% 12.0 10.1 8.7 1.3 1.2 1.03 8% 12% 14%
Interflex 051370 KS 未評等 ₩22,400 3,404 4,013 5,030 18% 25% 6.6 5.6 4.5 2.0 1.6 1.20 21% 26% 27%
均值 14% 11% 11.5 10.3 9.6 1.2 1.1 0.94 10% 13% 13%
資料來源：Bloomberg、富邦投顧
註：
1. 除了嘉聯益與毅嘉，以上預估值採用最近一個月 Bloomberg 綜合預估值。
2. 台郡的預估值乃是根據稀釋後 17,100 萬股數計算得出。
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公司深入分析
軟板產業榮景可期
受惠於智慧型手機與平板電腦對於軟板的用量及單價的提高，以及觸控面板的興起
有利軟板應用領域的擴張，軟板產業開展了一波由需求面拉動的成長。而日本地震
造成中高階軟板供給短缺，不僅有利於整體軟板產業的報價呈現持穩不墜，台灣軟
板廠例如嘉聯益，更因此得以受惠於轉單效應的利多。就嘉聯益而言，公司本身優
異的產品組合、強勁且多元的客戶組成、客製化設計能力、具規模經濟效益的產能
與高效率製造實力等優勢，均使嘉聯益得以於此快速成長中的軟板產業中，穩固的
利基於一個相當有利的攻守位置，甚至提升市場地位更上一層樓。
穩固的成長基石-智慧型手機熱銷
軟式印刷電路板(簡稱軟板)為一種可撓式銅箔基板，具有折撓性及可三度空間配線等
特性，可簡化裝配工時，並使應用產品體積縮小，重量大幅減輕，功能增加，提供
輕薄短小趨勢下之電子產品內部構裝的設計彈性與便利性。Prismark 預估軟板產業
未來幾年的成長幅度將超越整體印刷電路板市場的成長幅度，主要就是看好軟板主
要應用市場-手機與輕薄電子產品的市場需求持續大幅擴增。
進一步來說，未來幾年智慧型手機將持續蓬勃發展，富邦預估今明兩年全球智慧型
手機市場年增率上看 52%、35%，遠遠超越功能型手機市場的年減 4%、7%。隨著
智慧型手機愈加輕薄短小，但新功能推陳出新，帶動軟板用量的大幅增加，而軟板
的裝配模組與技術層次也相對複雜化，此趨勢推升軟板平均單價與出貨量。根據
Gartner，蘋果 iPhone 4 手機軟板組裝成本約 7 美元，對軟板業者來說是高產值產品。
嘉聯益著墨手機軟板市場已久，且享有穩定且超強的客源，首當成為智慧型手機市
場火紅的受惠者。公司目前智慧型手機營收貢獻比重為 50%，主要客戶涵蓋全球四
大手機品牌，因此未來數年的市佔率可望隨著客戶市佔擴張而隨之步步高攀。
圖表 5: 全球軟板市場 圖表 6: 軟板之主要應用市場別
FPC mkt (US$bn) YoY growth
12 30% 光電 顯示
10 20% 器, 29% 電腦 , 26%
8 10% 晶片封 裝
6 0% 測試
4 -10% 國防 /航空 通訊, 20%
2 -20% 工業 /醫療 消 費性電
0 -30% 子, 13%
2009
2010E
2007
2011F
2012F
2008
2005
2006
汽車電子
資料來源：Prismark、富邦投顧 資料來源：Prismark、富邦投顧
圖表 7: 軟板應用市場持續擴增
應用市場 採用軟板數量 (片數) 每台軟板產值 (美元)
手機
功能性手機 1~5 3~5
智慧型手機 5~12 5~20
筆電相關
傳統筆電 5~8 3~6
平板電腦 10~20 10~20
光電顯示器相關
LED 燈條 1~2 5~10
觸控面板 1 2~4
資料來源： 公司、富邦投顧
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激增的成長動能-平板電腦熱潮
平板電腦自去年開始席捲全球，熱銷高達 1,800 萬台，富邦推估今年的年增幅度可望
高達 174%，上看 4,900 萬台。平板電腦正夯對軟板業者而言是利多大放送，主要是
因為平板電腦用軟板的高單價與出貨量。以蘋果的 iPad 為例，每台軟板產值遠高於傳
統筆電。另一方面，為了因應平板電腦推陳出新的功能需求包括：觸控面板、全球
定位系統、加速度感應、三軸陀螺儀、磁力休眠感應器、壓力感應器、無線區域網
路(Wi-Fi)等多項功能，軟板採用數量亦隨之大幅提升。整體而言，平板電腦發燒帶動
軟板需求持續攀升，在應用市場擴張但競爭同業家數減少的產業態勢下，有助於軟
板價格的穩定。
台灣軟板業者與國際領先品牌、其他新進平板電腦業者包括智慧型手機與筆電大廠
的良好合作關係，均有助於台灣軟板廠商在這一波平板商機中脫穎而出。另一方面，
平板電腦主要是由台灣的筆電代工廠組裝，而台灣軟板廠與台灣筆電代工廠素有淵
源，一直都有密切的合作關係。反之，美國與日本的競爭業者則無法相提並論。換
言之，台灣軟板業者在地利之便與合作關係優勢的加持下，在平板電腦用軟板領域
大放異彩。
嘉聯益在台灣軟板業中尤其具有產能規模與客製化能力的領先地位，加上強而有利
的客戶組成優勢，使其在這波平板電腦熱潮下迅速竄紅。公司深耕智慧型手機軟板
多年，專業經驗累積深厚，有利於克服複雜設計與產品生命週期短暫等關卡，成功
跨入平板電腦領域並奠定屹立不搖的基礎。電腦及平板電腦軟板去年營收貢獻比重
高達 20%，可望於今明兩年持續攀揚。
圖表 8: 智慧型手機熱潮未來幾年將持續擴散 圖表: 9: 智慧型手機市場之品牌市佔率
2000 Unit mn 50% 100% Others
12% 11%
90% 19% 1% 16% 18% 17%
1600 40%
1%
0%
3% 2%
1% 1%
Palm
1% 8% 0%
80% 0%
3% 6% 5%
5% 6% 7%
2% LG
70% 5% 8% 12%
1200 30% 8% 14% 13% 15%
60%
5%
4% Sams ung
16% 5%
17% 11%
800 20% 50% 20% 13% 15% Moto
40% 16% 16%
15% HTC
400 10% 14%
30% 13%
44% 10% Apple
20% 41% 10%
0 0% 34% RIM
2008 2009 2010 2011 2012 2013 10% 21% 20% 17%
0% Nokia
Featurep hone s hip ment S martp hone s hip ment
2008 2009 2010 2011 2012 2013
S martp hone p enetration rate
資料來源：富邦投顧 資料來源：富邦投顧
圖表 10: 平板電腦市場高成長對比筆電市場的低迷 圖表 11:平板電腦市場依作業系統分別
mn units
120
180% Others
150% 100
120%
90% 80 RIM
60%
30% 60
0% Andro id
-30% 40
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
20 Apple's
iPad
Mainstream NB YoY growth Netbook YoY g rowth
Tablet YoY growth 0
2010 2011 2012 2013
資料來源：IDC、富邦投顧 資料來源：富邦投顧
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7. 台灣股市 | 科技產業
公司深入分析
觸控面板行情依舊走俏
我們認為觸控面板可望成為繼智慧型手機與平板電腦後，另一波成長動能。觸控面
板滲透率上升、相關軟板產品較佳的平均售價、相較於日本競爭業者的地緣優勢與
技術提昇等利多加持，公司營運可望締創佳績。
近幾年觸控面板火紅，主要是手持式裝置引進多點觸控與直覺式的導覽拖曳等先進
人機介面功能，使得觸控面板的滲透率大幅提升。每使用 1 片觸控面板就需要 1 片軟
板連接觸控控制 IC，帶動軟板應用領域的擴張。另，因導入細線化製程與雙向訊號
傳輸等高階技術，觸控面板所需軟板平均售價是非觸控軟板的 3 倍，然唯有技術實
力深厚的軟板廠商才能順利搶攻市場大餅。
觸控面板發燒，供應鏈商機可期，在地緣與成本優勢的加持下，台灣軟板業者可望
沾光，每單位產值年增率上看 20%。其中嘉聯益挾技術、產能、成本控制、客製化
設計與強大客源等優勢而嶄露頭角，於 1H11 告捷切入台灣主要電容式觸控面板供應
鏈，營收將逐年增溫。
圖表 12: 觸控面板熱潮強強滾 圖表 13: 觸控面板於手持式裝置的滲透率持續上揚
mn units mn units
Touch panel shipments 1000 100%
2500
800 80%
2000
600 60%
1500
400 40%
1000
200 20%
500 0 0%
2008 2009 2010 2011 2012 2013
0
Smartphone with touch Feature phone with touch
2017
2014
2015
2011
2013
2012
2016
2010
2008
2009
Tablet with touch % of smartphone with touch
% of feature phone with touch % of tablet with touch
資料來源：Display Search,、富邦投顧 資料來源：富邦投顧
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8. 台灣股市 | 科技產業
公司深入分析
產業供給面成長有限
基於整體產業擴產幅度仍然相當節制保守，加上大陸採取更加嚴格的設廠限制，與
日本大廠逐步淡出軟板產業，整體軟板產業的資本支出／營收比率，於 2010/2011
年持穩於 6.5%/6.1%，遠低於 10 年均值 8%，而根據市佔率合計 70%~75%的全球 10
大軟板廠商的擴產計畫，富邦推估今年新增產能年增率為 10%，低於預估需求量年
增率 12%-15%，顯示供過於求的疑慮應已相對減輕。考量大者恆大的產業整併風潮、
技術門檻與進入障礙的逐步提高，加上市場需求持續強勁等利多加持下，我們認為
軟板產業整體供需相當健康，台灣軟板業者的獲利成長可望持續攀高，直到明年。
過去幾年軟板產能擴增有限
由於擔心供給過剩 自 2006 年起軟板業者放緩產能擴增腳步 此外 受到 2008-2009
， ， ，
金融風暴的衝擊，資本與經營規模小的廠商因經營不善而退出市場，包括瀚宇博
(5469 TT)關閉軟板廠房，香港軟板廠佳通科技申請重整，日本丸和陶瓷(Maruwa)於
2009 年宣布破產。軟板產業掀起一波整併潮，包括韓國永豐株式會社(Young Poong,
000670 KS)與韓國 Interflex (051370 KS)合併，台灣 PCB 廠欣興(3037 TT)併購軟板廠
同泰 (3321 TT)。隨著軟板產業整合趨勢興起，大者恆大效應可有效降低產能過度擴
充的可能性，有助減緩價格競爭壓力。
大陸擴產政策轉趨嚴格
看中大陸與東南亞低廉工資與生產環境，日本競爭廠商爭相競逐在這些區域投資設
廠或擴產。台灣業者佈局大陸已久，約有 50%生產線轉移至大陸，尤其是勞力密集
的表面黏著技術製程與中低階的單面與雙面軟板產品線，均已移往大陸生產。2008
年起，大陸終止軟板產業補貼政策，並宣布投資設廠或擴產的環保相關規定轉趨嚴
格，進一步限縮軟板業者在大陸這個世界工廠的擴增計畫，對於抑制產能過度擴張
有一定程度的效果。
日本業者淡出軟板市場
產能與技術領先的日本軟板競爭廠商經歷過去幾年慘澹經營後，擴產計畫相對保
守。佔全球軟板市佔率 50%的日本五大軟板廠中，唯有 Nippon Mektron 有新建軟板
廠房計畫，其餘的公司都沒有擴產計畫。此外，Sumitomo Bakelite 更因虧損連連而
考慮關閉軟板部門。因此整體軟板產業的新增產能幅度有限。
技術門檻與進入障礙逐步提高
軟板屬於客製化產品，而非標準化產品。我們認為逐步提高的技術門檻與進入障礙
有助於軟板業者避免重蹈 2005-2006 年產能過剩的覆轍。就技術層面來說，生產設
備的參數設定愈加複雜，高階產品需要的設備機器較貴且必須耗時訂做，因此設備
製程前置期長達 5~8 個月。此外，軟板業者要能兼顧量產與客製化並達到具經濟規
模效益的良率，再加上製程轉趨複雜及細線化，還要考量智慧型手機與平板電腦的
短暫 3~6 個月的產品生命週期，新客戶長達 1 年左右的認證期間，更加突顯進入軟
板產業障礙正在不斷提高，有助於消除供給過剩的疑慮。
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公司深入分析
資本支出／營收比率降低，促進產業供需結構改善
雖然整體軟板產業的資本支出金額自去年開始逐步增加，但富邦認為不至於引發價
格競爭。相反的，我們觀察到隨著擴產幅度仍然相當節制保守，加上大陸採取更加
嚴格的設廠限制，與日本大廠逐步淡出軟板產業，整體軟板產業的資本支出／營收
比率，於 2010/2011 年持穩於 6.5%/6.1%，遠低於 10 年均值 8%，供給過剩的虞慮可
望淡化。
而根據市佔率合計 70%~75%的全球 10 大軟板廠商的擴產計畫，富邦推估今年新增
產能年增率為 10%，低於預估需求量年增率 12%-15%，而就考慮良率調整過後的實
際產能年增幅將會低於我們預估的 10%。基於終端需求暢旺且應用領域不斷擴張、
技術門檻及進入障礙轉高，加上產業整併風潮等利多因素，都將促進產業供需結構
持續改善，整體產業供需維持在穩定健康的水位，因此我們認為軟板榮景將至少暢
旺到明年。
圖表 14:軟板資本支出／營收比率一覽
12,000 12%
10,000 10%
8,000 8%
6,000 6%
4,000 4%
2,000 2%
0 0%
2011
2013
2012
2007
2010
2001
2004
2008
2005
2003
2002
2009
2006
2000
S ales (US $mn) Cap ex (US $mn) Cap ex-to s ales ratio
資料來源： Bloomberg、Reuters、富邦投顧
註:
1. 根據市佔率合計 90%的全球 20 大軟板廠商，估算整體軟板產業的資本支出/營收比率。
2. 針對某些具有非軟板業務的廠商，其軟板用資本支出金額乃根據軟板營收佔比調整之。
3. 國外軟板廠商的營收與資本支出金額乃根據 Bloomberg 預估值。
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10. 台灣股市 | 科技產業
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圖表 15: 全球 10 大軟板廠商 2011 年軟板擴產計畫一覽
公司 2010 年市佔率 2011 年
日本
Nippon Mektron 25% 今年預計提高 15%軟板產能，然機台廠房於日本地震中大幅受損
Fujikura 10% 無軟板擴產計畫
Sumitomo Electric 8% 無軟板擴產計畫
Nitto Denko 6% 無軟板擴產計畫
Sumitomo Bakelite 3% 不堪年年虧損，考慮關閉軟板部門
美國
M-Flex 10% 關閉大陸軟板廠後，計劃年底前提高 15%軟板產能
Korea
Interflex 4% 年底前擴增軟板產能 25%
Young Poong 3% 年底前擴增軟板產能 10%
台灣
鴻勝(未上市) 4% 無軟板擴產計畫
嘉聯益 4% 年底前擴增軟板產能 20%
資料來源：Prismark、Reuters、公司、富邦投顧
圖表 16:台灣主要軟板廠擴產計畫一覽
公司 嘉聯益 台郡 毅嘉 欣興
股票代碼 6153 TT 6269 TT 2402 TT 3037 TT
2010 年每月產能(平方公尺) 30 萬 10 萬 8萬 7.9 萬
2010 年軟板產能滿載之月營收 11 億 5億 4億 2億
2011 年預定軟板擴產幅度 +20% +20% +50% +9%
2011 年軟板資本支出與用途 9億 6億 4億 NT$400mn
前段製程 新廠房 新廠房 新廠房
自動化設備 後段製程 去除製程瓶頸 軟硬板產線
資料來源：公司、富邦投顧
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11. 台灣股市 | 科技產業
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市占率加速擴張
儘管日本廠商仍主導軟板市場，台灣業者逐漸嶄露頭角、表現不俗，我們認為台灣
軟板業者今年市佔率可望自原先 15~20%提升至 25%，基於匯率報價優勢、技術能
力不斷提昇與日本轉單效應等利多加持，以及來自於大陸與韓國競爭對手威脅不
大。我們認為嘉聯益坐擁領先的產能規模、技術能力與客製化設計速度，加上強而
有力的客源，必能從同業中脫穎而出，在這波軟板上升循環中脫穎而出，繳出亮麗
成績單。
日幣走強，台灣廠商吃補
自 2007 年起日幣走強且升值幅度 32%高於同期台幣升幅 11%，台灣軟板業者因此在
匯率報價上受惠。隨著日本業者不堪獲利壓縮而紛紛淡出中低階市場，台灣軟板製
造廠商市佔率坐收漁翁之利，更上層樓。2008 年日本 5 大軟板廠營利率皆低於 5%，
反之，臺灣兩大軟板廠 2009 年營利率恢復成長力道，並於 2010 年攀揚至 10%。富
邦認為日本業者在軟板市場的節節敗退可歸咎以下幾個原因：1)日圓大幅升值，漲勢
不歇，無法抵擋亞洲同業的價格競爭；2)部分產品線之產能利用率下滑，細線化製
程良率提升速度不如預期；3)海外轉投資獲利不敷新建廠房開工成本支出。我們認
為日幣走勢續強將有利於台灣廠商在軟板市場布局再下一城。
圖表 17: 軟板生產區域分布 圖表 18: 軟板市佔率-按製造廠商國別
100% 其他
區域
80% 台灣
歐洲
北美
60%
大陸 台灣
40%
日本
20% 韓國
南韓
0%
日本
2011
2012
2010
2007
2008
2009
2006
資料來源： Prismark、富邦投顧 資料來源：Prismark、富邦投顧
圖表 19: 日幣升幅遠高於台幣
日圓對美元匯率 新台幣對美元匯率
80 25
90 27
100 29
110 31
120 33
130 35
140 37
1-2004
1-2009
1-2003
1-2002
1-2001
1-2011
1-2000
1-2010
1-2007
1-2008
1-2005
1-2006
資料來源：CMoney、富邦投顧
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12. 台灣股市 | 科技產業
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圖表 20: 全球主要軟板廠營利率趨勢圖
20 %
營利率
Nip p on Mektron
15%
Fujikura
10 % S umitomo Electric
S umitomo B akelite
5% M-FLEX
Interflex
0%
Yoong P oong
20 0 5 20 0 6 20 0 7 20 0 8 20 0 9 20 10 20 11 20 12
FLEXium
-5%
Career Tech
-10 %
資料來源：Bloomberg, Reuters、富邦投顧
註：
1. 今明兩年營利率估值均採用 Bloomberg 預估值，但嘉聯益為富邦預估值
2. 1) Nippon Mektron、2) Fujikura、3) Sumitomo Electric 與 4) Sumitomo Bakelite 之營利率數值，乃分別根據各該公司
之 1)軟板部門、2) 電子與汽車部門、3) 電子部門，與 4) 電路板部門之部門別營利率數值。
台灣軟板業者苦盡甘來，榮景在望
台灣軟板廠商去年與今年表現令人驚艷，主要是因為以下幾個原因：全球經濟與電
子產品需求復甦、產品組合優化、優異的成本控制能力，這些競爭優勢有效抵銷了
原物料價格高漲、大陸缺工、工資上漲、台幣走強等成本結構利空。富邦認為台灣
業者持續強化的競爭實力、改善成本結構與生產研發技術的不彖提升，不但能使業
者在國際市場競爭上毫不遜色，還能趁日本競爭對手自顧不暇之際大舉擴張市占率。
轉單效應持續發酵中
日本地震帶來的高階軟板轉單效應持續發燒中，台灣軟板業者無疑是最大的受惠
者。先前日本競爭對手在蘋果 iPhone 與 iPad 軟板供應鏈擁有主導優勢，但是三月大
地震嚴重損壞 NOK 的機台廠房，以及隨後的災後供電不穩，造成 iPhone 與 iPad 軟
板供應緊缺，部分 iPhone 與 iPad 用軟板可望轉單至其他軟板廠。考量到韓國業者主
要客戶為蘋果競爭對手三星、LG，而大陸廠商製造技術則仍落後，台灣廠商包括嘉
聯益與台郡首當受惠，可望搭上這波軟板轉單熱潮，蠶食日本競爭對手的市佔率。
富邦認為嘉聯益在領先的技術與產能優勢、穩健財務結構、多元化應用市場客源與
卓越的供應鍊管理能力加持下，勝算最高，中長期營運可望隨著市佔率擴張而逐步
攀高。
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13. 台灣股市 | 科技產業
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圖表 21:全球 10 大軟板廠市佔率與主要產品別
市佔率 FY09 軟板
排名 公司 股票代碼 營收比重 軟板主要產品別
2009 2010-2011
(%)
手機、硬碟、液晶顯示器、電腦、平板
1 Nippon Mektron 7240 JP 19.2% ▲ 34%
電腦、數位相機、汽車
2 Fujikura 5803 JP 11.6% ▽ 17% 手機、數位相機、液晶顯示器
3 M-Flex MFLX US 9.7% ▲ 100% 手機、消費型電子產品
4 Sumitomo Electric 5802 JP 6.9% ▽ 3% 硬碟、手機、遊戲機、液晶顯示器
5 鴻勝(鴻海集團) 未上市 6.5% － NA 手機、筆電/平板電腦、消費型電子產品
6 Nitto Denko 6988 JP 5.0% ▽ 6% 硬碟用軟板材料
7 Interflex 051370 KS 3.7% ▲ 100% 手機、筆電/平板電腦、消費型電子產品
手機(營收比重 65%)、筆電/平板電腦(營
8 嘉聯益 6153 TT 3.1% ▲ 100%
收比重 25%)
Sumitomo
9 4203 JP 2.5% ▽ 11% 硬碟、手機、數位相機
Bakelite
10 Young Poong 000670 KS 2.4% － 15% 手機、消費型電子產品
資料來源： Prismark、Bloomberg、Reuters、富邦投顧
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14. 台灣股市 | 科技產業
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公司營運概況與展望
公司簡介
嘉聯益成立於 1992 年，從事各類軟性印刷電路板之生產與銷售，生產基地跨兩岸，
在台北、蘇州與昆山均有廠房及生產線，產品應用市場涵蓋手機、筆電及平板電腦、
液晶顯示器、消費型電子產品等。嘉聯益為台灣軟板領導廠商，2010 年全球市佔率
為 4%，軟板月產量約為 30 萬平方公尺，產能滿載的每月營收約 11 億。主要客戶涵
蓋國際重量級大廠—蘋果、RIM、宏達電(2498 TT)、韓國三星(005930 KS)、Nokia、
勝華(2384 TT)與宸鴻(3673 TT)等。
圖表 22: 軟板供應鏈
Basic Materials
Polyimide Cupper Foil Adhesives PET Film
Dupont, Toray Japan Energy, Dupont, Dupont-Teijin
Kaneka, Taimide, Mitsui Mining & Smelting, Taiflex, Toray,
Ube Industries, Furukawa Circuit Foil, Microcosm, Nan Ya,
SKC Kolon Nippon Denkai Rogers Sing Kong
FCCL
Dupont, Toray, Shinetsu Chemical, Arisawa, Kyocera Chemical,
Rogers, Nippon Steel, Ube Industries, Sumitomo Metal Mining,
Taiflex, Thinflex, Microcosm, Aplus
FPC
Nippon Mektron, Fujikura, Sumitomo Electric, Nitto Denko, Sumitomo Bakelite,
M-Flex, Multek, Interflex, Young Poong, SI Flex, BH Flex, LG Innotek,
Career Tech, Foxconn Adv. Tech., Flexium, Ichia, Sunflex, Unimicron, Uniflex
Communic Industrial/ Military/ IC
Computer Consumer Displays Automotives
ation Medical Aerospace Packaging
資料來源：公司、富邦投顧
圖表 23: 嘉聯益主要法人股東一覽
法人股東名稱 持股比例
中華開發工業銀行 6%
宏泰人壽投資管理公司 4%
勞保基金 4%
資料來源：嘉聯益 2009 年報、富邦投顧
圖表 24: 產品組合 圖表 25:製程技術
100% Sing le-
Others Rig id-flex
LCD side
80% Multilayer
NB/tablet
60% Handset
40%
20%
0%
2011
2007
2010
2008
2009
Double-
side
資料來源：公司、富邦投顧 資料來源：公司、富邦投顧
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15. 台灣股市 | 科技產業
公司深入分析
優異的產品組合結構
就應用市場別來看，手機佔嘉聯益合併營收比重為 65%。其中智慧型手機於手機部
門的比重高達 80%，相當於佔公司整體合併營收比重高達 50%。筆電及平板電腦合
計營收比重約為 25%。智慧型手機與平板電腦熱銷可望帶動今明兩年的相關營收比
重持續攀升。
就產線類別區分，空板與 SMT 各為 50%。公司計畫針對較高毛利的空板部門進行擴
產，以求有效提升獲利能力。經過前段空板產能擴張、策略性訂單篩選與較佳的議
價能力等利多加持下，富邦預估空板部門的營收佔比將會超越 SMT 部門，帶動毛利
率與經營績效的上揚。
就軟板技術而言，嘉聯益的產品涵蓋單面板、雙面板、多層板與軟硬結合板，目前
也積極跨入技術難度較高的產品，例如觸控面板用軟板。嘉聯益坐擁領先的技術能
力與產能規模，加上高效率的設計與製造實力，於今年上半年順利切入台灣主要電
容式觸控面板供應鏈，取得較高單價的高階細線化軟板訂單。此外，憑藉著兼具客
製化與量產的製造經驗，加上高良率與高效率的製造服務，嘉聯益與智慧型手機級
大廠蘋果與宏達電合作多年，並與客戶共同進行產品開發，對於技術提升頗有助益。
優越的產業競爭力
相較於國外競爭對手，嘉聯益在中高階產線享有成本與品質兼具的競爭優勢。相較
於國內同業，嘉聯益在多層板與細線化製程等高階技術居於領先地位，憑藉著高效
率製造實力、兼具 SMT 產能的規模優勢，與多樣性的產品服務、嘉聯益的客戶遍佈
國際重量級大廠。
在多位超強的客戶加持下，配合優異的產品組合、技術與產能優勢、優異的客製化
能力，嘉聯益的營業績效不僅前景看佳，且盈餘穩定度相當高。此外，身為蘋果、
宏達電的主要軟板供應廠商，嘉聯益不僅可藉由多年合作經驗，技術能力上精益求
精，更可同時配合客戶正在進行中的新產品發表計劃，帶動嘉聯益營收更上一層樓。
公司深耕智慧型手機軟板多年，專業經驗累積深厚，有利於克服複雜設計與產品生
命週期短暫等關卡，成功跨入平板電腦領域並奠定屹立不搖的基礎。此外，基於地
域性優勢、優越的技術能力與成本控制，我們認為觸控面板可望成為嘉聯益下一波
成長動能。
除了日幣走強、生產技術不斷提昇與日本供應鏈鍛鍊的轉單等利多加持，且大陸與
韓國競爭對手威脅不大，台灣軟板業者今年市佔率可望自原先 15~20%攀升，上看
25%。領先技術、具規模經濟效益的產能與高效率製造實力、客製化優勢、穩定客
源，能讓嘉聯益從同業中脫穎而出，並在這波釋單、轉單效益中，繳出亮麗成績。
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16. 台灣股市 | 科技產業
公司深入分析
獲利預估與財務分析
今明兩年每股盈餘預估為 5.0 元、6.3 元，遠高於去年的 3.0 元
隨著營收與毛利率增溫，嘉聯益 2011 年每股盈餘年增率上看 67%，在智慧型手機與
平板電腦需求暢旺的帶動下，加上市佔率的擴張，明年成長動能可望持續強勁。
2011 年第二季的營收季增率預估 10~15%，略低於往年平均，主要是受到日本地震造
成手機與平板電腦供應鏈斷鍊所拖累，加上第二季各大消費性電子大廠紛紛推出多
款智慧型手機與平板電腦，使得零組件缺貨的情況更加雪上加霜。考量到第二季營
運動能較弱、加上台幣升值、部分新增高階軟板訂單的初期良率較低等不利因素，
我們預估第二季毛利率將自上季 29%下跌至 27%。但富邦認為以上利空為短期因
素，公司長期營運仍看多。
展望第三季，隨著供應斷鍊利空淡化，在強勁智慧型手機與平板電腦訂單遞延，以
及轉單效應與市佔率擴張持續發酵下，嘉聯益與營收成長可望於第三季持穩走強。
另，隨著新一代 iPhone 與 iPad 在下半年的推出，可望拉抬嘉聯益下半年營運動能轉
強，帶動產品單價與出貨量同步走高。
就 2011 年而言，基於智慧型手機與平板電腦熱潮以及轉單效應帶動市佔率加速擴
張，富邦預估 2011 年營收年增率為 22%，或利率部份，基於營收規模的放大、產品
組合優化與價格持穩，富邦預估 2011 年營利率可望來到 16%高檔，全年每股盈餘預
估為 5.0 元。逐季來看，2011 年第三季與第四季的每股盈餘預估分別為 1.53 元與 1.59
元，毛利率預估分別為 28%及 27%，皆較第二季上揚。展望 2012 年，在智慧型手機、
平板電腦與觸控面板持續熱燒下，明年營收年增率預估可達 19%。
因應客戶需求暢旺，嘉聯益計畫於下半年有效提升整體產能，公司表示 2011 年全年
資本支出預估為 800~1,000 萬，主要用在購買自動化設備、以及在蘇州與昆山廠進
行產能擴充計畫。今年產能滿載時的月營收可望自原先的每月 11 億增加至 13~14 億。
隨著下半年旺季到來、加上轉單效應的發酵、訂單持續的湧進，嘉聯益下半年產能
利用率可望自上半年的 75~80%提升至 80~85%。
公司 2010 年每股盈餘 3.0 元，配發現金股利 2 元，配息比率約 67%。由於公司財務
結構健全，富邦認為嘉聯益將持續維持高現金股利配發政策，配息比率在未來兩年
應可維持在 60~70%的水準。嘉聯益的營收及獲利成長均強勁，今明兩年股東權益
報酬率可望遠優於去年的 16%，來到 24~26%高檔。
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17. 台灣股市 | 科技產業
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圖表 26: 分季損益表預估
NT$mn 2009 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 2010 1Q11 2Q11F 3Q11F 4Q11F 2011F
營收淨額 7,961 1,967 2,617 2,908 2,733 10,225 2,448 2,753 3,459 3,839 12,499
銷貨毛利 1,356 445 714 748 666 2,573 707 736 977 1,044 3,464
營業費用 1,063 290 370 324 329 1,314 334 344 356 395 1,430
營業利益 293 155 344 424 337 1,259 373 392 621 648 2,034
稅前淨利 475 165 358 421 300 1,244 411 397 626 654 2,087
稅後淨利 422 114 287 352 222 975 298 313 495 516 1,623
每股盈餘 (NT$) 1.31 0.35 0.89 1.09 0.69 3.02 0.92 0.97 1.53 1.60 5.02
獲利(%)
毛利率 17% 23% 27% 26% 24% 25% 29% 27% 28% 27% 28%
營利率 4% 8% 13% 15% 12% 12% 15% 14% 18% 17% 16%
淨利率 5% 6% 11% 12% 8% 10% 12% 11% 14% 13% 13%
資料來源： TEJ、富邦投顧
產品組合優化，價格持穩
隨著營收規模的增長，嘉聯益在毛利率較高的智慧型手機/平板電腦的產品比重也同
時越加提高。基於其競爭對手日本軟板大廠產能受損、供貨不順，然而終端產品需
求仍然相當強勁的情況下，我們認為有機會推升軟板價格走揚，即使價格沒有上漲，
亦會處於相對穩定水準，不致於面臨大幅跌價風險，軟板價格持穩有利於帶動毛利
率持穩向上。
圖表 27:毛利率 vs.股價
% GM% (RHS) NT$
Share Price (RHS)
70
30 60
50
20 40
30
10 20
10
0 -
Mar-11
Jun-11
Sep-11
Dec-11
Mar-09
Jun-09
Sep-09
Dec-09
Mar-10
Jun-10
Sep-10
Dec-10
Mar-08
Jun-08
Sep-08
Dec-08
資料來源：TEJ、富邦投顧
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18. 台灣股市 | 科技產業
公司深入分析
圖表 28: 每股盈餘 vs.股東權益報酬率
NT$ EPS (NT$) ROE (%) %
7.0 35.0
6.0 30.0
5.0 25.0
4.0 20.0
3.0 15.0
2.0 10.0
1.0 5.0
0.0 -
1-2004
1-2008
1-2005
1-2003
1-2002
1-2012
1-2007
1-2009
1-2006
1-2000
1-2010
1-2001
1-2011
資料來源：TEJ、富邦投顧
財務結構分析
因應客戶需求暢旺，嘉聯益自去年開始增加資本支出，然因資本支出金額與營收相
比仍在合理範圍內，推估 FY11-13 嘉聯益資本支出／營收比率持穩於 5~7%，加上營
收穩定成長確保該公司財務結構健全，帳上現金充足，我們認為營運資金足以支應
擴產所需資金，近期無籌資需求，相較於其他面臨股權稀釋的同業而言，嘉聯益的
財務結構相當穩健。
圖表 29: 健全的資產負債表管理
2008 2009 2010 2011F 2012F
應收帳款週轉天數 160 112 101 100 100
存貨週轉天數 73 37 35 35 35
應付帳款週轉天數 123 98 99 99 99
營業週期 233 149 136 135 135
現金轉換週期 110 51 37 36 36
資料來源： TEJ、富邦投顧
圖表 30: 嘉聯益及手機用 PCB 同業之每股淨現金比較圖
Net Cash per share (NT$ )
8.00
2010Q2 2010Q3 2010Q4 2011Q1
6.00
4.00
2.00
-
Career Tech Flexium Ichia Unimicron Compeq
-2.00
-4.00
資料來源：CMoney、富邦投顧
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19. 台灣股市 | 科技產業
公司深入分析
圖表 31: 同業評價比較
公司 股票代碼 營收(US$mn) PE (x) PB (x) EV/EBITDA (x) 股東權益報酬率
FY11F FY12F FY11F FY12F FY11F FY12F FY11F FY12F FY11F FY12F
軟板
嘉聯益 6153 TT 12,499 14,828 11.9 9.5 2.6 2.3 6.3 5.1 24% 26%
台郡 6269 TT 6,149 8,011 13.4 10.9 3.2 2.5 8.1 6.3 26% 23%
毅嘉 2402 TT 10,589 -- 18.8 8.7 0.8 0.8 3.7 -- 5% 9%
台虹 8039 TT 8,502 10,707 10.5 8.5 1.9 1.7 6.4 5.2 20% 22%
硬板
欣興 3037 TT 71,053 81,583 11.3 9.3 1.6 1.5 5.7 4.9 14.8 17.0
燿華 2367 TT 17,301 20,491 9.9 9.3 1.0 -- 5.6 -- 11.4 --
華通 2313 TT 27,187 28,512 20.3 17.2 -- -- 7.1 -- 4.7 --
金像電 2368 TT 18,053 20,628 19.9 13.6 0.7 0.7 2.6 1.6 3.3 --
健鼎 3044 TT 48,488 55,093 11.0 9.7 2.6 2.2 5.4 4.8 27.4 25.9
手機零組件
大立光 3008 TT 18,047 23,586 18.8 14.7 5.9 4.7 14.3 11.0 33.4 35.3
美律 2439 TT 9,246 10,371 9.4 8.4 1.4 1.3 4.3 3.8 15.9 17.4
閎暉 3311 TT 14,357 15,629 9.2 8.9 2.0 1.8 3.9 3.7 22.6 22.1
晶技 3042 TT 11,179 13,279 11.5 9.4 2.2 2.0 6.7 5.7 20.4 22.7
資料來源： Bloomberg、富邦投顧
除了嘉聯益與毅嘉，以上預估值採用最近一個月 Bloomberg 綜合預估值
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