대신리포트_모닝미팅_150424

2015년 04월 24일 금요일
투자포커스
매물을 받아주던 외국인, 이제는 주가를 올리기 시작한다
- 2월 4일 이후 외국인은 8.1조원 순매수를 기록. 그러나 KOSPI의 외국인 지분율은 오히려 낮아지는 모습.
- 이는 외국인이 사고 있는 기업의 주가 흐름이 상대적으로 좋지 않았다는 것을 의미.
- 최근 외국인 순매수 규모 확대와 함께 외국인 매수기업의 주가 흐름도 좋아지는 모습 나타남
- 최근까지 외국인 매수세가 이어졌던 기업들중 주가 성과가 상대적으로 부진했던 기업에 관심
- NAVER, 현대모비스, 삼성물산, 현대글로비스, LG이노텍, 삼성전기, KB금융, 대한항공
조승빈. 769.2313 sbcho@daishin.com
산업 및 종목 분석
SK하이닉스: 1Q15 리뷰 - 2Q부터 증익 모멘텀 부족
- 투자의견 매수 유지. 목표주가 70,000원에서 63,000원으로 하향 조정. 2분기부터 증익 모멘텀 부족 때문
- 2015년 1분기 영업이익 1.59조원 달성. 전통적 비수기 무난히 극복
- 4분기까지 분기당 1.5조원 내외의 영업이익 기록 전망. 그동안 부진했던 NAND 부문의 신제품 개발 기대
- 중장기적으로 꾸준한 이익 창출. 단, 이익 서프라이즈 가능성 부족
김경민. CFA. 769.3809 clairekim@daishin.com
제일기획: 광고경기 반등 시작
- 투자의견 매수 유지. 목표주가 27,000원에서 30,000원으로 상향 조정
- 1Q15 매출총이익 2,056억원(+20.0% yoy, -8.7% qoq), 영업이익 241억원(+14.1% yoy, -38.3% qoq)
- 광고경기는 통상적으로 1Q 약세. 하지만 광고경기 회복, 비계열 광고주 확대 및 연결자회사 실적 개선의 영향으로
전년 동기대비 매출총이익 및 영업이익 모두 개선
- 2Q는 광고성수기에 진입하고 광고회복에 대한 기대감도 높은 상황. 갤럭시S6 마케팅 진행에 따른 삼성전자 광고
비 집행 증가를 감안시, 2Q 매출총이익 및 영업이익은 전년동기 대비 13.8%, 9.6% 증가할 것으로 전망
김회재. 769.3540 khjaeje@daishin.com
현대차 1Q Review : 업황 최악 통과. 주가 반등 예상되나 반등 강도는 강하지 않을 것
- 투자의견 매수, 목표주가 225,000원 유지
- 1Q 기대치 하회. 연간 실적 조정은 미미했음
- 업황 최악 통과. 2Q 판매 성수기 진입하며 투자 환경 개선 예상되나 여전히 높은 재고로 실적 개선은 느릴 것
- 현대차 1Q 실적은 매출 20,943십억원(yoy -3.3%), 영업이익 1,588십억원(yoy -18.1%), 지배순이익 1,909
십억원(yoy -1.0%) 기록. OP 기준, 시장 기대치 4.5% 하회
* 실적 부진 배경 : 유로화 약세 및 신흥국 통화 약세(러시아, 브라질) + 높은 재고 소진을
위해 인센티브 증가 + 중국 지역, 수요 변화에 따른 판매 부진(승용 감소 + SUV 증가)
전재천. 769.3082 jcjeon7@daishin.com

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대한유화 : 폴리머의 힘, 사상 최대의 연간 실적을 견인할 것
- 투자의견 BUY(유지), TP 260,000원(상향, 기존 180,000원)
- 2007년 에틸렌 Cycle에서의 Valuation 고점 적용하여 목표주가 상향
1) 15~16년 영업이익 추정치 상향 2) Target PBR 1.6배로 상향 적용
- 폴리머 강세로 사상 최대 연간 실적 예상. BD 하반기부터 이익에 가세할 전망
- 1Q15 실적 서프라이즈 예상. 3Q15까지 실적 개선세 유효
: 1Q15 영업이익 388억원 추정. 컨센서스 276억원 약 40% 상회 예상
: 2Q15~3Q15 영업이익 각각 460억원, 485억원으로 실적 개선세 유효
윤재성. 769.3362 js_yoon@daishin.com
정유업: 수급밸런스 회복으로 견조한 정제마진 유지될 전망
- 유가 베팅이 아닌, 정제마진에 베팅할 수 있는 국면이 도래
- 정제마진 강세도 일시적인 요인이 아닌 수급밸런스 회복에 따른 영향이라고 판단됨
수요: 저유가에서 수요 자극이 발생
공급: 향후 예정된 증설은 글로벌 수요 증분 수준에 그칠 것으로 전망됨
- 미국의 순수출이 감소할 가능성이 높아짐
GS: GS칼텍스의 회복, 소외주의 반란이 시작된다
- 투자의견 BUY(유지), 목표주가 75,000원 (상향, 기존 52,000원)
- 수급밸런스 회복으로 정제마진 견조할 전망. GS칼텍스의 호조는 지속된다
- 1Q15 실적 서프라이즈 예상. 2Q15 또한 실적 추가 개선 가능할 전망
- 1Q15 GS 영업이익 1,756억원(QoQ 흑전, YoY +155%) 추정.
- 2Q15 GS 영업이익 2,278억원 예상(QoQ +29.7%, YoY +246.5%) 추정.
S-Oil: 탄력적인 주가흐름 기대
- 정유업황 회복 시 이익레버리지 및 주가 탄력성 높음
- 수급밸런스 회복으로 정제마진 견조할 전망. 정유부문의 호조는 지속된다
- 1Q15 실적 컨센서스 상회 예상. 2Q15 실적 개선세 유효
SK이노베이션: 정유업황 회복, 그리고 매력적인 Valuation
- 현 주가는 12M Fwd PBR, PER 각각 0.68배, 9.3배로 여타 정유업체 대비 매력적인 밸류에이션 보유
- 1Q15 실적 서프라이즈 예상: 영업이익 3,572억원으로 흑자전환 추정. 컨센서스 2,090억원을 약 71% 상회
하는 실적 서프라이즈 예상. SK에너지의 흑자전환이 실적 서프라이즈의 주요 요인으로 판단됨.
- 2Q15 영업이익 4,195억원(QoQ +17.4%)을 예상.
대교 : 1Q15 매출액 11분기만에 성장세 전환!
- 투자의견 매수 유지, 목표주가는 기존 8,700원에서 9,500원으로 상향조정
- 2015년 세가지 기대감: 눈높이 완만한 턴어라운드 + 차이홍 저변 확대 + 소빅스 매출 회복
- 주가는 1)시가 배당수익률 3.1% %), 2)높은 자산가치, 3)우수한 현금흐름 등 감안시 강한 하방경직성 보유
- 차이홍: 성인 회원 지속적 유입 (성인회원 비중 1Q14 21%  1Q15 26%). 중국어에 대한 관심 증가 및 중
국인 관광객 급증에 따른 기업들의 중국어 교육 수요에 기인
- 자회사 수익성 개선으로 연결기준 영업이익은 19% yoy 성장
박신애. 769.2378 shinay.park@daishin.com

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한진그룹: 한진칼 주당가치 확대, 부담요인 완전히 해소되는 합병 발표
- 정석기업 분할합병 발표: BPS와 주당 NAV 모두 확대, 부담요인은 완전히 해소. 강한 상승세 예상
- 2014A 기준 BPS 9.2%, 수정 BPS 7.0% 확대. 염가매수차익 손익계산서 인식 예상
- 주당 NAV도 증가하는 합병이 될 것. 우리는 정석기업 투자회사의 가치를 일단 한진 지분가치로만 평가했으
나 추가확대 가능
- 정석기업 사업회사의 가치는 자사주매입가에서 투자회사 순자산 공정가액 재평가분을 차감, 한진칼 지분율
적용하여 반영
김한이. 769.3789 haneykim@daishin.com

4
투자포커스
매물을 받아주던 외국인,
이제는 주가를 올리기
시작한다
조승빈
02.769.2313
sbcho@daishin.com
※ 외국인의 지속된 순매수에도 외국인 시가총액 비중은 줄어들어
- 최근 외국인 매수가 유입되면서 KOSPI도 상승흐름을 타고 있다. 외국인 누적순매수는 2월 4일
부터 상승세로 전환되었고, 그 후 4월 23일까지 외국인은 8.1조원의 순매수를 기록했다. 외국인
매수세가 이어지고 있음에도 불구하고 KOSPI의 외국인 지분율은 오히려 낮아지고 있다. 이는 외
국인이 사고 있는 기업의 주가 흐름이 상대적으로 좋지 않았다는 것을 의미한다.
※ 최근 지수 상승에서 외국인은 조연, 주연은 기관
- 2월 4일 이후 외국인 누적순매수 상위 10종목중 KOSPI상승률(11.35%)을 상회한 기업은 LG화
학뿐이었다. 반면, 외국인 누적순매도 상위 10개 종목중 4개 기업이 KOSPI상승률을 상회했다.
- 외국인이 많이 샀던 기업들의 주가 흐름이 상대적으로 약했고, 많이 팔았던 기업들은 오히려 강
세를 나타내면서 외국인의 KOSPI 시가총액 비중은 지속된 매수세에도 낮아질 수 밖에 없었다.
- 기관의 누적순매수 상위 10개 종목은 모두 상승했고, 평균 상승률은 32.0%에 달했다. 기관의 매
도물량을 외국인이 무리없이 받아주면서 시장에 안정성을 높여주었고,기관은 이를 바탕으로 주
도 종목에 대한 적극적인 매수를 이어갈 수 있었다.
※ 외국인 순매수 규모 확대와 함께 외국인 매수기업의 주가 흐름도 좋아져
- KOSPI의 상승세가 가팔라지기 시작한 4월 10일 이후 외국인의 일평균 순매수 규모는 3,652억
원으로 크게 늘어났다. 그리고 외국인 순매수 규모 확대와 함께 외국인 매수기업의 주가흐름도
좋아지고 있다. 2월 4일부터 4월 9일까지 외국인 순매수 상위 10종목의 평균 주가상승률은
1.4%에 불과했지만, 4월 10일 이후 평균 주가상승률은 9.1%로 KOSPI 상승률 5.5%를 상회하고
있다.
- 외국인 매수세가 이어질 것으로 예상한다면 최근까지 외국인 매수세가 나타났던 기업들에 집중
할 필요가 있다. 거래소 시가총액 상위 100종목 중에서 상장주식수대비 외국인 순매수주식수(2
월 4일 이후 누적 순매수 기준) 비율이 높고, 2월 4일 이후 주가 성과가 시장대비 낮은 기업은
NAVER, 현대모비스, 삼성물산, 현대글로비스, LG이노텍, 삼성전기, KB금융, 대한항공으로 나타
났다.
그림 1. KOSPI 외국인 누적 순매수와 외국인 지분율 그림 2. 외국인 일별 순매수 추이
29
30
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0
10
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30
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50
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70
80
09.1 10.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1
(%)(조원)
외국인 누적 순매수
외국인 지분율(우)
(2,000)
(1,000)
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
7,000
8,000
15.2 15.3 15.4
(억원)
외국인 순매수
평균 3,653억원
자료: Wisefn, 대신증권 리서치센터 자료: Wisefn, 대신증권 리서치센터

5
Results Comment
SK 하이닉스
(000660)
1Q15 리뷰: 2분기부터
증익 모멘텀 부족
김경민, CFA
769.3809
clairekim@daishin.com
박기범
769.2956
kbpark04@daishin.com
투자의견
BUY
매수, 유지
목표주가
63,000
하향
현재주가
(15.04.23)
45,800
반도체업종
투자의견 매수 유지. 목표주가 70,000원에서 63,000원으로 하향 조정
- 목표주가 63,000원 = 12개월 선행 EPS 6,837원 x 마이크론 12개월 선행 P/E 9.2배
- 목표주가 산정시 전통적으로 사용되던 BPS가 아니라 EPS 사용한 이유: DRAM 산업의장기
적 이익 안정성 반영
- 목표주가 하향 조정 이유: 2분기부터 증익 모멘텀 부족
2015년 1분기 영업이익 1.59조원 달성. 전통적 비수기 무난히 극복
- 1분기 영업이익 1.59조원. 원/달러 환율 약세 등에 힘입어 컨센서스 실적 및 당사 추정치 상
회
- 실적의 핵심지표인 DRAM 가격과 빗그로스가 전분기 대비 각각 5%, 4% 역성장했음에도 불
구하고 비수기 무난하게 극복
- NAND 부문 실적 변동성 완화. 소폭 적자를 기록했던 전년 동기와 대조적
2분기 이후 증익 모멘텀 부족: 4분기까지 분기당 1.5조원 내외의 영업이익 기록 전망
- 증익 모멘텀이 부족하다고 판단하는 이유는 분기마다 DRAM 빗그로스는 성장하지만 DRAM
가격은 하락하는 것으로 전망하기 때문
- DRAM 가격은 Blended ASP 기준으로 분기당 4~5% 하락 예상. 상반기에는 PC DRAM 가
격이 하락하고 하반기에는 DDR3-DDR4의 가격 프리미엄이 축소되기 때문
중장기적으로 꾸준한 이익 창출. 단, 이익 서프라이즈 가능성 부족
- 동사는 중장기적으로 내부 로드맵에 따라 신제품을 개발하며 꾸준히 이익 창출할 전망. 특히
2015년에는 그동안 부진했던 NAND Flash 부문의 신제품 개발 기대
- 2Q15: 모바일향 TLC 2D NAND / 3Q15: SSD향 TLC 2D NAND, 36단 MLC 3D NAND
- 한편 DRAM 생산능력을 유지하는데 기여할 M14 공사는 대부분 마무리되어 정상적으로 일
정 진행. 2Q15 중반 이후 설비(장비) 입고 예정. 생산능력 15K. 실질적 생산 기여는 4Q15
- 이익 가시성에 대한 확신은 변함 없으나 주가 상승 견인차가 될만한 이익 서프라이즈 가능
성은 부족하다고 판단. 경쟁사의 실적 확인과 제품 가격 동향 파악을 통해 이익 추정이 비
교적 용이하기 때문
(단위: 십억원, %)
구분 1Q14 4Q14
1Q15 2Q15
Consensus 직전추정 잠정치 YoY QoQ 당사추정 YoY QoQ
매출액 3,743 5,148 4,716 4,801 4,818 28.7 -6.4 4,644 18.4 -3.6
영업이익 1,057 1,667 1,481 1,507 1,588 50.2 -4.8 1,507 39.0 -5.1
순이익 803 1,624 1,156 1,180 1,273 58.7 -21.6 1,209 79.5 -5.1
구분 2013 2014
2015(F) Growth
Consensus 직전추정 당사추정 조정비율 2014 2015(F)
매출액 14,165 17,126 19,328 19,128 18,954 -0.1 20.9 11.6
영업이익 3,380 5,109 6,089 6,038 6,240 3.3 51.2 24.3
순이익 2,872 4,195 4,872 4,736 4,998 5.5 46.1 19.1
자료: SK하이닉스, WISEfn, 대신증권 리서치센터
KOSPI 2173.41
시가총액 33,343십억원
시가총액비중 2.46%
자본금(보통주) 3,658십억원
52주 최고/최저 51,900원 / 39,700원
120일 평균거래대금 1,152억원
외국인지분율 51.35%
주요주주 SK텔레콤 외 4 인 21.84%
국민연금 9.65%
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 -4.9 -3.6 0.7 12.4
상대수익률 -10.9 -14.1 -10.5
3.427
14.04
-5
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14.04 14.07 14.10 15.01 15.04
(%)(천원) SK하이닉스(좌)
Relative to KOSPI(우)

6
Results Comment
제일기획
(030000)
광고경기 반등 시작
김회재
769.3540
khjaeje@daishin.com
투자의견
BUY
매수, 유지
목표주가
30,000
상향
현재주가
(15.04.23)
24,200
미디어업종
투자의견 매수(Buy) 유지, 목표주가 30,000원으로 11% 상향
- 12M FWD EPS 1,156원에 PER 25배 적용(글로벌 확장 본격화한 ‘11~’12년 평균)
- 목표주가 상향은 2015~2016년 실적 추정 상향에 따른 12M FWD EPS 상승 반영
1Q15 Results. 광고경기 반등 시작을 확인한 실적
- 제일기획의 1Q15 매출총이익은 2,056억원(+20.0% yoy, -8.7% qoq), 영업이익은 241억원
(+14.1% yoy, -38.3% qoq) 달성. 매출총이익과 영업이익 모두 당사 추정 소폭 상회
- 광고경기는 통상적으로 4Q > 2Q > 3Q > 1Q. 따라서, 1Q는 4Q 대비 실적이 크게 감소하지
만, 광고경기 회복, 비계열 광고주 확대 및 연결자회사 실적 개선의 영향으로 전년 동기대비 매
출총이익 및 영업이익 모두 개선
- 본사 매출총이익은 516억원으로 전년동기대비 4% 성장. 1~2월 지상파 광고 6% 성장, 주
요 MPP 광고 15% 성장, 주요 포털 광고 7% 성장 등 국내 광고경기의 반등 시작을 확인한 실
적. 2015년은 지상파 TV 광고가 3.4% 성장하면서, 전체 광고시장 3.2% 성장 전망
- 연결자회사 매출총이익은 전년동기대비 26% 성장. 14.11월에 인수한 IRIS의 실적이 약 260
억원 가량 반영되기 시작했고, 인도, 중동, 중국 등 신흥시장의 성장에 따른 성과. 특히, 연결자
회사의 31%, 전체의 23%를 차지하는 중국의 매출총이익이 16% 성장하면서 해외사업의 성장
견인
투자포인트: 자사주 취득 진행, 2Q 광고 성수기 진입, 하반기 광고 총량제 시행
- 제일기획의 현 주가는, 지난 14.11월의 저점 이후 5개월간 60% 급등하면서 3Q14 실적 부
진에 따른 주가 하락 이전 수준인 22천원을 이미 회복한 상황. 3/2~6/2까지 주주환원을 위해
진행 중인 자사주 취득(690만주, 1,520억원 규모)은 당사 추정 약 60% 정도 진행. 단기간 급
등에 따른 차익실현이 발생할 수도 있지만, 자사주취득이 진행 중이어서 주가의 하락은 크지
않을 것으로 전망
- 2Q는 광고성수기에 진입하고, 2Q 광고경기 예측지수는 138.1로 광고회복에 대한 기대감도
높은 상황이며, 갤럭시S6 마케팅 진행에 따른 삼성전자 광고비 집행 증가를 감안시, 2Q 매출
총이익 및 영업이익은 전년동기 대비 13.8%, 9.6% 증가할 것으로 전망
- 4/24(금) 방통위에서 방송법 시행령 개정안 의결 및 하반기부터 광고총량제 시행 전망. 도입
시 광고시장 증대 효과는 제일기획 추정 300억원(2014년 지상파 TV 광고 1.68조원 대비
1.8% 증가하는 수준), 당사 추정 800억원(지상파 TV 광고 +4.8%)~1,600억원(지상파 TV 광
고 +9.5%)
구분 1Q14 4Q14
1Q15 2Q15
매출총이익 171 225 188 206 20.0 -8.7 237 13.8 15.2
영업이익 21 39 23 23 24 14.1 -38.3 48 9.6 98.8
순이익 14 35 -1 19 18 31.4 -48.3 39 5.2 116.0
구분 2013 2014
2015(F) Growth
매출총이익 744 793 929 952 2.5 6.6 20.1
영업이익 130 127 150 152 157 3.3 -2.5 23.8
순이익 99 102 117 122 126 3.6 3.1 24.1
자료: 제일기획, WISEfn, 대신증권 리서치센터
KOSPI 2173.41
자본금(보통주) 23십억원
52주 최고/최저 25,200원 / 15,600원
120일 평균거래대금 168억원
주요주주 삼성물산 외 7 인 28.53%
국민연금 10.37%
절대수익률 3.6 36.3 12.0 0.4
상대수익률 -2.9 21.5 -0.4 -7.6
-35
-30
-25
-20
-15
-10
-5
0
5
10
9
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13
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19
21
23
25
27
14.04 14.07 14.10 15.01 15.04
(%)(천원) 제일기획(좌)

7
Results Comment
현대차
(005380)
업황 최악 통과. 주가 반등
예상되나 반등 강도는 강하
지 않을 것
전재천
769.3082
jcjeon7@daishin.com
문용권
769.3781
ykmoon@daishin.com
투자의견
BUY
매수, 유지
목표주가
225,000
유지
현재주가
(15.04.23)
175,500
자동차업종
1) 투자포인트
- 투자의견 매수, 목표주가 225,000원 유지
- 1Q 기대치 하회. 연간 실적 조정은 미미했음
- 업황 최악 통과. 2Q 판매 성수기 진입하며 투자 환경 개선 예상되나
여전히 높은 재고로 실적 개선은 느릴 것
2) 1Q 기대치 하회하였으나 2Q부터 개선 예상. 다만, 속도는 느릴 것
- 현대차 1Q 실적은 매출 20,943십억원(yoy -3.3%), 영업이익 1,588십억원(yoy -18.1%),
지배순이익 1,909십억원(yoy -1.0%) 기록. OP 기준, 시장 기대치 4.5% 하회
* 실적 부진 배경 : 유로화 약세 및 신흥국 통화 약세(러시아, 브라질) + 높은 재고 소진을
위해 인센티브 증가 + 중국 지역, 수요 변화에 따른 판매 부진(승용 감소 + SUV 증가)
- 2Q에는 성수기 진입과 신형 투싼 효과로 판매량과 실적 개선 예상
* 매출 23,391십억원(yoy +2.8%), 영업이익 2,001십억원(yoy -4.1%)
* 다만, 여전히 높은 재고로 인해 생각 보다 실적 개선 더딜 것으로 생각
- 업황 최악 통과. 주가 반등 예상되나 반등 강도는 강하지 않을 것
- 2Q 기대포인트 : 국내 투싼(3월) 신차 온기 반영 + 미국 투싼 론칭(5월) + 2Q 루불화 반등
+ 2Q 후반이 되면 재고 감소 예상. 이에 따른 인센티브 하락 예상
- 2Q 우려포인트 : 여전히 높은 재고 + 이에 따른 높은 인센티브 지속 + 유로
약세 지속(1Q 대비) + 중국의 소비 변화(양극화/SUV 수요급증/C,D Seg 수요 감소)에 대응
하기 위해 라인조절 검토 중이나 시간이 걸려 2Q까지는 판매 부진 가능성
3) 실적 컨콜 특이 사항
- 미국 제2공장 필요성 느끼고 있으며 검토 중
* 또한 픽업 트럭 신규 출시도 검토 중이나 조심스럽게 접근 중
- 중간 배당 긍정적으로 검토
구분 1Q14 4Q14
1Q15 2Q15
매출액 21,649 23,574 21,202 21,413 20,943 -3.3 -11.2 23,391 2.8 11.7
영업이익 1,938 1,876 1,662 1,697 1,588 -18.1 -15.3 2,001 -4.1 26.0
순이익 1,929 1,657 1,672 1,716 1,909 -1.0 15.2 2,051 -8.6 7.4
구분 2013 2014
2015(F) Growth
매출액 87,308 89,256 90,610 88,444 90,105 1.9 2.2 1.0
영업이익 8,315 7,550 7,438 7,232 7,310 1.1 -9.2 -3.2
순이익 8,542 7,347 7,472 7,635 7,767 1.7 -14.0 5.7
자료: 현대차, WISEfn, 대신증권 리서치센터
KOSPI 2173.41
자본금(보통주) 1,158십억원
52주 최고/최저 245,500원 / 151,000원
120일 평균거래대금 1,209억원
주요주주 현대모비스 외 5 인 25.96%
국민연금 7.22%
절대수익률 -2.0 4.5 2.6 -28.4
상대수익률 -8.1 -6.9 -8.8 -34.1
-40
-35
-30
-25
-20
-15
-10
-5
0
90
110
130
150
170
190
210
230
250
270
14.04 14.07 14.10 15.01 15.04
(%)(천원) 현대차(좌)

8
Earnings Preview
대한유화
(006650)
폴리머의 힘, 사상 최대의
연간 실적을 견인할 것
윤재성
769.3362
js_yoon@daishin.com
투자의견 BUY
매수, 유지
목표주가 260,000
상향
현재주가
(15.04.23) 175,500
화학업종
2007년 에틸렌 Cycle에서의 Valuation 고점 적용하여 목표주가 상향
- 투자의견 BUY(유지), 목표주가 260,000원(상향, 기존 180,000원)
- 목표주가 조정은 1) 2015~2016년 영업이익 추정치를 각각 46%, 43% 상향 조정함에 따라
BPS가 상승하였고, 2) 에틸렌 Cycle 도래에 따른 사상 최대실적 시현 가능성을 감안하여
Target PBR을 기존 1.2배에서 2007년 에틸렌 Cycle의 고점 1.6배로 상향 적용했기 때문
- 목표주가는 2016년까지의 석유화학 업황 Up-Cycle을 감안하여 2015~2016년 평균 BPS
160,807원에 Target PBR 1.6배를 적용함(2015~2016년 평균 ROE 15.6%, COE 10.4%)
- 목표주가는 2015~2016년 추정 평균 EPS 기준 11배 수준에 해당함
- 현 주가는 12M Fwd PBR 1.1배, PER 7.7배로 여전히 Valuation 매력 높음
폴리머 강세로 사상 최대 연간 실적 예상. 부타디엔은 하반기부터 이익에 가세할 전망
- 연간 영업이익 1,756억원 예상. 2009년 영업이익 1,672억원을 상회하는 연간 실적 예상.
- 2009년 실적을 상회할 수 있는 것은, 현재가 10년 만에 도래한 에틸렌 Cycle 이기 때문임.
2009년이 동사의 매출 중에서 가장 작은 비중을 차지(8%)하는 제품인 ‘부타디엔 Cycle’ 이
었다면, 현재는 동사의 가장 큰 매출 비중(70%)을 가진 ‘에틸렌 Cycle’이기 때문. 정확히 말
하면, 에틸렌의 다운스트림 PE 및 유사제품 PP의 호조세가 나타나고 있기 때문
- 결국, 예상보다 높은 수준의 이익수준이 가능한 것은 ‘이익 레버리지 효과’ 때문임. 1) Capa
가 가장 큰 제품 시황 호조가 나타나고 있고, 2) 일정 수준 이상의 마진(Cash Cost+감가상각
비)을 넘어서면 그 이상의 마진은 Capa 규모만큼 Fully 이익으로 반영될 수 있기 때문
- 연초부터 가동하기 시작한 MEG 플랜트는 가동 초기에 따른 감가상각비 및 각종 비용 발생
에도 불구하고 이익을 시현 중에 있음. 현재 MEG Spot 마진은 7년래 최고치까지 상승한 상
황. 향후 설비 가동안정화 등에 따라 이익기여도 점진적으로 상승할 전망
- 부타디엔은 1분기보다 2분기 이익기여도 높아질 것. 하반기에는 본격 이익개선 예상
1Q15 실적 서프라이즈 예상. 3Q15까지 실적 개선세 유효
- 1Q15 영업이익 388억원(QoQ +59.5%, YoY +133.9%) 추정. 시장컨센서스 276억원을 약
40% 상회하는 실적 서프라이즈 예상. PE/PP 마진 강세 및 4Q14 발생한 재고평가손실 환입
(약 50~60억원)이 발생한 것으로 파악되기 때문
- 2Q15~3Q15 영업이익 각각 460억원, 485억원으로 실적 개선세 유효할 전망. 2Q15 이후
에는 MEG 및 BD의 실적기여도가 더욱 상승할 것으로 전망됨
구분 1Q14 4Q14 1Q15(F) YoY QoQ
1Q15F
Consensus
Difference
(%)
매출액 524 479 412 -21.3 -14.1 437 -5.8
영업이익 17 24 39 133.9 59.1 28 40.5
순이익 14 22 32 124.0 42.0 24 34.2
구분 2013 2014 2015(F)
Growth 2015(F)
Consensus
Difference
(%)2014 2015
매출액 1,966 2,053 2,005 4.4 -2.4 1,868 7.3
영업이익 18 70 176 289.5 151.2 109 60.7
순이익 46 64 143 39.5 123.7 93 53.4
자료: 대한유화, WISEfn, 대신증권 리서치센터
KOSPI 2173.41
52주 최고/최저 179,000원 / 55,300원
주요주주 이순규 외 14 인 44.21%
국민연금 5.02%
절대수익률 69.6 128.2 131.2 158.8
상대수익률 58.9 103.3 105.5 138.2
-40
-20
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
45
65
85
105
125
145
165
185
205
14.04 14.07 14.10 15.01 15.04
(%)(천원) 대한유화(좌)

9
Issue & News
정유업
수급밸런스 회복으로
견조한 정제마진 유지될 전망
윤재성
769.3362
js_yoon@daishin.com
투자의견
Overweight
비중확대, 유지
유가 베팅이 아닌, 정제마진에 베팅할 수 있는 국면이 도래
- 연초 정제마진이 회복되지 않는 상황에서 유가에 베팅하기에는 다소 Risky 했으나, 이제는
정제마진 또한 눈에 띄게 개선된 상황. 이에 따라 정제마진에 베팅할 수 있는 국면에 진입
- 정제마진은 연초 이후 눈에 띄게 회복되어 YTD 평균 11.6$/bbl로 YoY +25% 개선된 상황
이며, 2011~2014년 평균 10.3$/bbl을 약 12% 상회하는 수준
- 특히, 2분기 비수기 임에도 불구하고 마진 조정이 크게 나타나지 않고 있다는 점이 긍정적
- 견조한 정제마진 수준 유지될 것으로 예상되어 정유업체에 대해 긍정적인 View를 제시
정제마진 강세의 비밀: 수급밸런스의 회복
- 최근 일부 화학제품 시황에서 보듯, 수급밸런스가 타이트한 제품은 높은 마진을 시현 중. 최
근의 정제마진 강세도 일시적인 요인이 아닌 수급밸런스 회복에 따른 영향이라고 판단됨
- 최근 몇 년간의 시황악화에 따라 공급은 감소하였으나 유가하락에 따른 수요자극이 발생되며
2015년부터 수급밸런스는 점진적으로 균형에 도달해 갈 것으로 예상됨
수요: 저유가에서 수요 자극이 발생
- 최근의 저유가 상황으로 인해 수요 자극의 시그널이 나타나고 있는 상황
- 원유수요 전망: OPEC의 원유수요 전망치 지속적으로 상향되는 추세
- 미국: 자동차 주행거리/휘발유 수요 사상최고치를 갱신. 또한 미국의 전체 석유제품 수요 증
가가 12월 말부터 눈에 띄게 늘어나는 상황
- 인도: 2월 석유제품 수요는 9% 성장. 휘발유 수요는 18.9% 성장하는 모습
- 중국: 휘발유, 등/경유 수요 사상최고치를 기록(1월 기준. 2월은 춘절로 Outlier)
공급: 향후 예정된 증설은 글로벌 수요 증분 수준에 그칠 것으로 전망됨
- Valero에 따르면, 향후 2018년까지 예정된 CDU 기준 증설은 약 100만b/d 수준에 그칠 것
으로 예상됨. 이는 글로벌 수요 증가 수준과 비슷한 정도의 공급 증가에 불과함
- 특히, 작년 말 대비 올해 초 예상한 2015년 공급 증가는 160만b/d에서 100만b/d 수준으로
크게 감소. 업황 악화/유가 하락에 따른 증설 취소 및 지연이 발생하는 상황인 것으로 파악됨
미국의 순수출이 감소할 가능성이 높아졌다
- 미국은 글로벌 정유제품 생산의 약 20%를 차지함. 2011년 이후 지속된 가동률 상승에 따른
석유제품 순수출 강화는 글로벌 공급과잉의 원흉으로 지적 받아 왔음. 하지만, 향후에는 순수
출 규모가 크게 늘어나기는 힘들어 보임. 오히려 감소할 가능성도 존재함
- 이는 결국, 저유가로 인해 늘어나는 수요 때문. 미국 정유사의 가동률은 이미 높은 수준까지
도달해 있기 때문에, 추가적으로 가동률을 상향할 수 있는 여지는 적음. 이 상황에서 미국 내
수요가 증가하면서 미국의 순수출 규모는 정체 혹은 감소할 것으로 예상함
Top Pick: GS(BUY, 목표주가 75,000원)
- 견조한 정제마진 추세가 지속될 수 있는 확신이 있다면 정유주에 대해 긍정적 접근 필요. 정
유 3사에 대해 모두 목표주가를 상향
- 특히, 작년 11월 말 이후 철저하게 소외되어 왔던 GS에 대해 Top Pick 의견을 제시함
- 2011년 11월 초 이후 수익률: S-Oil 87.7% >> SKI 33.1% > GS 14.4%
- 동사의 자회사인 GS칼텍스는 S-Oil보다 규모가 커 정유업황 회복시기에 더 큰 이익 레버리
지 효과가 발생. GS리테일 또한 담배가격 인상으로 인해 실적 호조세가 나타나는 것으로 판
단. 2015년 기준 PBR 0.7배, PER 8.2배로 저평가 매력 부각 예상됨
Rating & Target
종목명 투자의견 목표주가
GS Buy 75,000원
S-Oil Buy 110,000원
SK이노베이션 Buy 170,000원
절대수익률 25.3 31.5 56.2 6.3
상대수익률 17.4 17.1 38.9 -2.1
-40
-35
-30
-25
-20
-15
-10
-5
0
5
50
60
70
80
90
100
110
14.04 14.07 14.10 15.01 15.04
(%)(pt) 정유산업(좌)
Ralative to KOSPI(우)

10
Company Report
GS
(078930)
GS칼텍스의 회복,
소외주의 반란이 시작된다
윤재성
02.769.3362
js_yoon@dashin.com
투자의견 BUY
매수, 유지
목표주가 75,000
상향
현재주가
(15.04.23) 49,150
정유업종
GS칼텍스의 회복, 그리고 GS리테일의 호조. 소외주의 반란이 시작된다
- 목표주가는 2015년 BPS에 Target PBR 1.1배를 적용하여 산정
- 현 주가는 12M Fwd PBR, PER 각각 0.71배, 8.0배로 ROE 개선 및 여타 정유 업체의 밸류에이
션 감안 시 저평가 되었다고 판단
- 2014년 11월 이후 정유주의 주가 상승 속에서도 상대적으로 지주사라는 이유로 상대적으로
Underperform. 하지만 정제마진의 견조한 수준이 유지될 것으로 판단하기 때문에 주요 자회사
인 GS칼텍스의 실적 턴어라운드 및 GS리테일의 호조에 따른 Valuation 재평가 가능할 것으로
판단함
수급밸런스 회복으로 정제마진 견조할 전망. GS칼텍스의 호조는 지속된다
- 글로벌 정제설비 증설 규모는 2018년까지 약 100만b/d 수준으로 글로벌 수요 증분만큼의 증설
이 예정되어 있어 공급 충격이 크지 않음
- 반면, 수요는 저유가로 인한 수요 자극이 나타나면서 점진적으로 상승하는 모습이 나타나고 있
음
- 수급밸런스 회복에 따라 정제마진이 견조한 수준을 지속할 수 있을 것으로 예상
1Q15 실적 서프라이즈 예상. 2Q15 또한 실적 추가 개선 가능할 전망
- 1Q15 GS 영업이익 1,756억원(QoQ 흑전, YoY +155%) 추정. 시장컨센서스를 약50% 상회하는
서프라이즈 예상. GS칼텍스 영업이익 3,039억원으로 호조세가 나타난 영향. GS리테일 또한 담
배가격 인상에 따른 영향으로 실적 호조세 나타날 것으로 예상됨
- 2Q15 GS 영업이익 2,278억원 예상(QoQ +29.7%, YoY +246.5%) 추정. GS칼텍스의 실적 호
조가 지속되는 가운데, GS리테일이 성수기에 진입하기 때문. GS칼텍스 영업이익은 3,835억원
예상. 정제마진이 견조한 수준을 유지할 것으로 가정
영업실적 및 주요 투자지표 (단위: 십억원, 원, %)
2013A 2014A 2015F 2016F 2017F
매출액 9,583 10,866 13,952 14,647 15,259
영업이익 552 -34 887 947 975
세전순이익 513 -258 742 802 830
총당기순이익 435 -321 631 682 706
지배지분순이익 358 -347 556 602 623
EPS 3,824 -3,758 5,963 6,450 6,677
PER 15.0 NA 8.2 7.6 7.4
BPS 69,423 62,374 67,048 72,200 77,573
PBR 0.8 0.6 0.7 0.7 0.6
ROE 5.5 -5.6 9.1 9.1 8.8
주: EPS와 BPS, ROE는 지배지분 기준으로 산출 / 자료: GS, 대신증권 리서치센터
KOSPI 2173.41
52주 최고/최저 49,350원 / 37,700원
주요주주 허창수 외 48 인 46.37%
국민연금 8.05%
절대수익률 17.4 21.5 19.7 -0.4
상대수익률 10.0 8.2 6.4 -8.3
-20
-15
-10
-5
0
5
27
32
37
42
47
52
14.04 14.07 14.10 15.01
(%)(천원) GS(좌)

11
Company Report
S-Oil
(010950)
탄력적인 주가흐름 기대
윤재성
02.769.3362
js_yoon@dashin.com
투자의견
BUY
매수, 유지
목표주가
110,000
상향
현재주가
(15.04.23)
78,100
정유업종
정유업황 회복 시 이익레버리지 및 주가 탄력성 높음
- 현 주가는 12M Fwd PBR, PER 각각 1.52배, 10.1배로 여타 정유업체 대비 밸류에이션 매력도
는 낮음
- 하지만, 업황 회복에 따른 이익레버리지가 높아 주가 또한 탄력적인 흐름을 기대
수급밸런스 회복으로 정제마진 견조할 전망. 정유부문의 호조는 지속된다
음
1Q15 실적 컨센서스 상회 예상. 2Q15 실적 개선세 유효
- 1Q15 영업이익은 2,203억원으로 전분기 대비 흑자전환을 전망함. 컨센서스 1,890억원 대비 약
17% 상회 예상. 정유부문의 흑자전환이 가장 큰 이유.
- 정유부문 영업이익 1,107억원 예상. 석유화학부문 영업이익은 568억원 추정
- 2Q15 영업이익은 2,700억원으로 실적 개선세 유효할 전망. 정유부문 실적 개선세 지속될 것으
로 예상됨(1,475억원, QoQ +33.2%)
2013A 2014A 2015F 2016F 2017F
매출액 31,159 28,558 20,111 22,678 23,220
영업이익 366 -290 1,092 1,311 1,396
세전순이익 387 -386 1,125 1,299 1,393
총당기순이익 290 -288 844 975 1,045
지배지분순이익 290 -288 844 975 1,045
EPS 2,526 -2,563 7,318 8,478 9,100
PER 29.3 NA 10.7 9.2 8.6
BPS 45,916 42,100 49,187 56,089 63,590
PBR 1.6 1.1 1.6 1.4 1.2
ROE 5.4 -5.6 15.9 15.9 15.0
주: EPS와 BPS, ROE는 지배지분 기준으로 산출 / 자료: S-Oil, 대신증권 리서치센터
KOSPI 2173.41
52주 최고/최저 78,100원 / 38,600원
주요주주 Aramco Overseas Company BV
외 8 인 63.48%
절대수익률 24.8 38.5 98.7 27.4
상대수익률 16.9 23.4 76.6 17.3
-40
-30
-20
-10
0
10
20
30
27
37
47
57
67
77
87
14.04 14.07 14.10 15.01
(%)(천원) S-Oil(좌)

12
Company Report
SK 이노베이션
(096770)
정유업황 회복, 그리고
매력적인 Valuation
윤재성
02.769.3362
js_yoon@dashin.com
투자의견 BUY
매수, 유지
목표주가 170,000
상향
현재주가
(15.04.23) 120,500
정유업종
정유업황 회복에 따른 이익 개선폭 클 전망. Valuation 또한 매력적
- 현 주가는 12M Fwd PBR, PER 각각 0.68배, 9.3배로 여타 정유업체 대비 매력적인 밸류에이션
보유
- 국내 최대의 정제설비 규모를 보유하고 있어, 업황 회복에 따른 이익 개선폭 크게 나타날 수 있
음
수급밸런스 회복으로 정제마진 견조할 전망. SK에너지의 호조는 지속된다
음
1Q15 실적 서프라이즈 예상. 2Q15 실적 개선세 유효
- 1Q15 영업이익 3,572억원으로 흑자전환 추정. 컨센서스 2,090억원을 약 71% 상회하는 실적
서프라이즈 예상. SK에너지의 흑자전환이 실적 서프라이즈의 주요 요인으로 판단됨. 정유부문 영
업이익은 1,660억원을 예상
- 2Q15 영업이익 4,195억원(QoQ +17.4%)을 예상. 견조한 정제마진이 유지될 것으로 가정함에
따라 SK에너지 영업이익은 QoQ +28.8 개선된 2,139억원을 예상함. 석유화학 또한 폴리머 마
진 강세에 따른 영향으로 1,083억원(QoQ +38.2%)로 개선된 실적이 예상됨
2013A 2014A 2015F 2016F 2017F
매출액 66,039 65,865 54,249 58,943 60,284
영업이익 1,406 -231 1,649 1,933 2,050
세전순이익 1,139 -493 1,628 1,908 2,022
총당기순이익 779 -537 1,160 1,370 1,455
지배지분순이익 730 -589 1,136 1,343 1,426
EPS 7,850 -6,368 12,291 14,519 15,421
PER 18.0 NA 9.8 8.3 7.8
BPS 169,019 160,065 172,192 185,046 198,790
PBR 0.8 0.5 0.7 0.7 0.6
ROE 4.7 -3.8 7.3 8.0 7.9
주: EPS와 BPS, ROE는 지배지분 기준으로 산출 / 자료: SK이노베이션, 대신증권 리서치센터
KOSPI 2173.41
52주 최고/최저 125,000원 / 75,000원
주요주주 SK 외 2 인 33.42%
국민연금 8.37%
절대수익률 29.3 30.7 49.7 -3.6
상대수익률 21.2 16.4 33.0 -11.3
-45
-40
-35
-30
-25
-20
-15
-10
-5
0
63
73
83
93
103
113
123
133
14.04 14.07 14.10 15.01
(%)(천원) SK이노베이션(좌)

13
Results Comment
대교
(019680)
1Q15 매출액 11분기만에
성장세 전환!
박신애
769.2378
shinay.park@daishin.com
투자의견
BUY
매수, 유지
목표주가
9,500
상향
현재주가
(15.04.23)
7,270
교육업종
투자의견 매수 유지, 목표주가 9,500원으로 상향
- 투자의견 매수 유지, 목표주가는 기존 8,700원에서 9,500원으로 상향조정. 목표주가는
2015F EBITDA에 Target EV/EBITDA 6.6x(2012~14 3개년 평균치)를 적용한 영업가치에
투자자산 가치(20% 할인)를 합산한 SOTP 방식으로 산정
- 목표주가 상향 배경: Target EV/EBITDA를 기존 5.6x에서 6.6x로 조정 (시점 변경에 따라
기존 2011~13년 평균치에서 2012~14년 평균치로 변경)
- 2015년 세가지 기대감: 눈높이 완만한 턴어라운드 + 차이홍 저변 확대 + 소빅스 매출 회복
- 동사의 주가는 1)시가 배당수익률 3.1% (배당성향 41%), 2)높은 자산가치, 3)우수한 현금흐
름 등 감안시 강한 하방경직성 보유
1Q15 리뷰: 턴어라운드의 시작을 알리다
- 1분기 별도 기준 매출 1,914억원(+1% yoy), 영업이익 119억원(+4% yoy), 순이익 170억원
(+57% yoy) 기록
- 눈높이: 매출 0.1% 역성장, 영업이익 18% 역성장 (전년동기 영업과 무관한 일회성 수익으
로 인한 높은 기저효과 때문)
 1Q15말 기준 러닝센터 비중(과목수 기준)은 45.4%으로 1분기에만 러닝센터 11개 증
가하여 국내 총 672개 보유. 러닝센터당 평균 과목수도 +3% yoy 증가해 고무적
 바우처 사업(정부 보조금 지원)이 2014년말 종료되면서 이에 따른 매출 공백 발생. 그
러나 단가가 상대적으로 낮은 바우처 사업이 종료됨으로써 1분기 ASP 0.6% yoy 상승
- 차이홍: 매출 15% yoy 성장했으나 영업이익 39% 감소
 성인 회원 지속적 유입 (성인회원 비중 1Q14 21%  1Q15 26%):
중국어에 대한 관심 증가 및 중국인 관광객 급증에 따른 기업들의 중국어 교육 수요에
기인. 회원수 +13% yoy, ASP +1.3% yoy 성장
 매출 성장에도 영업이익률이 4.3%p 악화된 것은 1)신규 회원 증가에 따른 판매수수료
증가, 2)라디오 광고 시작, 3)인건비 증가 때문
- 소빅스: 매출 3% yoy 감소했으나 판촉비 등의 비용 절감효과로 영업이익은 58% yoy 성장
함. 올해 매분기 사회탐구 영역 신제품을 출시할 예정으로 이에 따른 판매 호조 기대
차이홍(중국어 방문학습): 성인 회원 및 기업 고객 유입 증가
- 전사(별도기준) 매출 및 영업이익 내 차이홍의 비중은 7% 안팎으로 낮은 편이나, 국내 1위
중국어 교육 업체로서 중국어 학습 수요 증가에 따른 수혜 예상됨
- 동사는 2014년 9월 중국 교육부 산하기관인 ‘중국국가한판’과 ‘차이홍 공자학당’을
설립해, 세계에서 유일한 영리법인 공자학당으로써 국내 HSK시험 실시, 강사 인증시험 운영
등 다양한 업무를 영위하고 있음. 또한 최근 중국 상해에 눈높이 러닝센터 1호점을 개설했으
며 5월에 상해 2호점, 하반기에 베이징점 추가 개설을 준비하고 있음
자회사 수익성 개선으로 연결기준 영업이익은 19% yoy 성장
- 연결기준 매출 2,085억원(-0.3% yoy), 영업이익 114억원(+19% yoy) 기록
- 자회사 ‘대교에듀캠프’(방과후 학교): 적자 학교 정리로 매출은 감소했으나 흑자 전환 성
공
- 미국 등 해외 법인의 수익성 개선 (전년동기대비 적자 약 7억원 감소)
KOSPI 2173.41
시가총액 701십억원
52주 최고/최저 7,730원 / 6,390원
주요주주 대교홀딩스 외 17 인 62.74%
국민연금 6.57%
절대수익률 5.7 4.3 -4.0 6.9
상대수익률 -1.0 -7.1 -14.6 -1.6
-10
-5
0
5
10
15
20
5
6
6
7
7
8
14.04 14.07 14.10 15.01 15.04
(%)(천원) 대교(좌)

14
Issue & News
지주회사
한진칼 주당가치 확대,
부담요인 완전히 해소되는
합병 발표
김한이
769.3789
haneykim@daishin.com
투자의견
Overweight
비중확대, 유지
정석기업 분할합병 발표: BPS와 주당 NAV 모두 확대, 부담요인은 완전히 해소
- 정석기업을 인적분할하여 한진칼에 합병. 정석기업 1주당 한진칼 2.36주 교부
- 자사주를 활용하여 합병신주 발행규모가 기존 주식수의 0.6%에 불과한 소규모합병
- BPS 9.2% 수정 BPS 7.0% 확대(2014A 기준)
- 정석기업을 분할하지 않고 합병했어도 자사주를 활용한다면 소규모합병이 가능했을 것.
분할합병을 결정한 것은 대주주 지분율의 무리한 확대를 시도하지 않고, 유예기한 내에 지주회사
행위제한요건을 충족하여 공정거래법을 준수하고자 한 매우 모범적인 결정이라 판단
- 따라서 대주주 지분율이 정석기업 사업회사 47.3%, 한진 11.5%로 유지되지만, 당분간 이를 활용
한 한진칼 지분율 확대 시도(SWAP 등)가 발생할 가능성은 매우 낮아졌다는 의견. 한진칼 부담요
인도 완전히 해소되어 자회사 성장성에 기반한 강한 상승세를 전망함
한진칼 BPS 9.2%, 수정 BPS 7.0% 확대, 염가매수차익 손익계산서에 인식 예상
- 정석기업 투자회사와 사업회사 순자산의 장부가액은 각각 1,150억원, 2,200억원으로 계산
(2014A 감사보고서 기준)
- 정석기업 투자회사 순자산 공정가액은 1,600억원 수준으로 재평가된 것으로 추정 (한진칼 자사주
가액 36,037원 기준)
- 합병전후 BPS 확대되는 합병으로 BPS는 9.0%, 수정 BPS 7.2% 증가하는 효과(2014A 기준)
- 본래 합병한 회사의 순자산 공정가액만큼 신주를 발행하여 전후 BPS가 같게 유지되나 포합주식에
대해 합병신주를 배정하지 않았기 때문
- 부의 영업권 발생 이슈가 있어 2014A BPS 기준으로 증가분을 계산함. 염가매수차익이 일회성 이
익으로 단번에 손익계산서에 인식되어 한진칼 연간 순이익을 증대시킬 것으로 예상
주당 NAV도 증가하는 합병이 될 것
- 우리는 한진칼 NAV에 정석기업 투자회사의 가치를 일단 한진 상장지분가치로만 반영. 정석기업
투자회사로 이관된 사업부문의 내용이 공시되지 않았기 때문
- 증권신고서 공시에서 한진지분 외에 투자회사에 추가로 귀속된 사업부문의 가치를 파악하여 한진
칼 NAV에 합산하면 주당 NAV 역시 증가하는 합병이 될 것
- 분할된 정석기업 사업회사의 가치는 3,050억원으로 평가. 2014년 8월 정석기업 자사주매입 당시
순자산 평가금액인 4,650억원에서 정석기업 투자회사 순자산 공정가액 재평가분을 차감하고 한진
칼 예상 지분율 52.7%를 적용한 1,605억원을 NAV에 반영
- 한진칼의 정석기업 사업회사 예상 지분율: 48.3% + 자사주 귀속분 4.4%
공시내용 정리 및 주요 수치 계산
- 정석기업을 투자회사와 사업회사로 인적분할(0.34 : 0.66), 투자부문을 한진칼에 합병
- 한진칼 : 정석 투자회사의 합병비율은 1 : 6.87 , 정석 투자회사 1주당 한진칼 6.87주 교부. 즉 정
석기업 1주당 한진칼 2.36주 교부하는 거래
- 합병신주 규모는 2,295,389주, 한진칼 자사주 2,005,128주를 합병신주에 갈음하여 교부하여 합
병신주는 290,261주에 불과. 자사주의 처분가액은 주당 36,037원으로 공시
- 한진칼 보유 정석 투자회사 지분 48.3%(포합주식)에 대해 합병신주를 배정하지 않음
- 총 주식수는 5,248만주에서 5,277만주로 0.6% 증가하며 자사주를 차감한 수정주식수는 4.2% 증
가. 한진칼 자사주는 합병신주로 교부하며 처분하지만 정석 투자회사 자사주에 대해서는 한진칼
합병신주를 배정한 것으로 계산됨. 단주도 자사주로 취득할 예정이므로 합병 후 자사주 지분율은
0.4% 수준 예상
- 대주주 지분율은 26.3%에서 30.2%로, 최대주주 지분율은 15.6%에서 17.8%로 확대

15
매매 및 자금 동향
▶ 투자주체별 매매동향 (유가증권시장: 순매수 금액) (단위: 십억원)
구분 4/23 4/22 4/21 4/20 4/17 04월 누적 15년 누적
개인 -457.7 -333.4 227.4 32.4 -148.6 -976 -2,379
외국인 439.7 743.1 245.2 283.9 281.6 3,866 7,013
기관계 34.3 -395.1 -474.8 -304.8 -108.1 -2,670 -5,657
금융투자 -84.4 -7.3 -119.9 -80.7 -15.1 -734 -3,046
보험 24.9 -155.5 -68.3 -51.5 -17.4 -350 -277
투신 -60.4 -149.1 -217.1 -221.0 -191.7 -2,433 -5,004
은행 -0.1 -6.1 -11.2 -9.5 18.9 10 126
기타금융 2.5 2.3 -5.1 3.8 2.2 9 -65
연기금 -9.8 -18.3 -8.7 51.2 103.6 692 3,186
사모펀드 157.9 -53.3 -44.8 4.7 -14.9 245 -127
국가지자체 3.7 -7.9 0.4 -1.7 6.3 -110 -450
자료: Bloomberg
▶ 종목 매매동향
유가증권 시장 (단위: 십억원)
외국인 기관
순매수 금액 순매도 금액 순매수 금액 순매도 금액
SK 하이닉스 50.3 현대차 9.8 제일모직 52.8 삼성물산 86.8
삼성전자 49.6 대우증권 8.7 현대차 37.6 삼성전자 69.4
삼성물산 47.6 삼성증권 7.5 기아차 30.4 LG 디스플레이 29.4
신한지주 37.4 한진칼 7.0 삼성에스디에스 26.0 현대건설 19.0
LG 전자 35.8 LG 하우시스 5.7 삼성생명 25.7 SK 하이닉스 13.5
LG 디스플레이 32.5 SK 5.3 엔씨소프트 24.1 한미약품 11.9
현대모비스 28.8 키움증권 5.1 POSCO 16.7 삼성SDI 11.4
기아차 24.5 만도 5.1 기업은행 15.6 LG 11.2
LG 생활건강 16.7 삼성에스디에스 5.1 KT&G 15.6 LG 화학 10.7
LG 15.4 현대중공업 4.1 우리은행 14.7 롯데쇼핑 10.6
자료: KOSCOM
코스닥 시장 (단위: 십억원)
외국인 기관
순매수 금액 순매도 금액 순매수 금액 순매도 금액
이오테크닉스 9.5 셀트리온 18.9 원익IPS 8.7 셀트리온 18.3
산성앨엔에스 3.9 아가방컴퍼니 6.6 이엠텍 6.4 에스엠 11.6
파트론 3.0 에스엠 5.6 휴메딕스 3.3 산성앨엔에스 7.2
CJ E&M 2.9 쎌바이오텍 3.6 메디톡스 3.2 엑세스바이오KDR 5.5
인터파크 2.6 한국정보통신 3.3 인트론바이오 2.8 씨티씨바이오 4.5
바이로메드 2.3 원익IPS 3.3 컴투스 2.7 다음카카오 4.3
다날 2.1 인트론바이오 2.7 이오테크닉스 2.6 바이로메드 4.1
파라다이스 2.1 바이오랜드 1.9 코나아이 2.4 에이씨티 3.8
GS 홈쇼핑 2.0 바이넥스 1.8 파라다이스 2.4 창해에탄올 3.6
OCI 머티리얼즈 1.9 다음카카오 1.7 SK 브로드밴드 2.3 인터파크 3.6
자료: KOSCOM

16
▶ 최근 5 일 외국인 및 기관 순매수, 순매도 상위 종목
외국인 (단위: %, 십억원) 기관 (단위: %, 십억원)
순매수 금액 수익률 순매도 금액 수익률 순매수 금액 수익률 순매도 금액 수익률
삼성전자 345.1 0.1 POSCO 84.0 -1.2 제일모직 67.4 15.9 삼성전자 392.6 0.1
SK 하이닉스 186.2 2.8 아모레퍼시픽 71.1 -0.7 한화케미칼 47.3 24.0 LG디스플레이 113.1 -0.9
현대모비스 102.7 2.3 LG생활건강 61.6 3.5 대림산업 38.5 10.4 삼성물산 111.2 -4.8
기아차 95.8 4.2 삼성중공업 20.5 -0.5 삼성생명 34.8 3.0 아모레퍼시픽 72.8 -0.7
NAVER 92.2 1.9 한진해운 20.4 -8.6 엔씨소프트 32.9 10.5 삼성SDI 55.0 -2.6
신한지주 87.7 3.8 SK 19.9 4.0 기아차 32.6 4.2 LG 54.6 9.2
LG 82.8 9.2 LG생활건강우 13.3 3.6 신세계 32.5 9.1 한국전력 54.3 -3.7
현대차 74.4 3.2 신세계 12.8 9.1 유수홀딩스 27.3 -6.3 현대모비스 52.8 2.3
삼성물산 68.2 -4.8 NHN엔터테인먼트 12.8 -5.6 삼성에스디에스 26.5 2.4 현대제철 49.4 1.3
LG 화학 68.1 8.6 한진칼 12.4 8.0 POSCO 25.8 -1.2 SK하이닉스 45.5 2.8
자료: KOSCOM 자료: KOSCOM
▶ 아시아증시의 외국인 순매수 (단위: 백만달러)
구분 4/23 4/22 4/21 4/20 4/17 04월 누적 15년 누적
한국 365.0 626.0 251.4 193.3 177.1 3,404 6,024
대만 738.9 214.3 126.8 -5.7 -136.5 519 4,743
인도 -- -- 2,599.8 -227.3 -106.7 2,561 8,561
태국 -56.6 27.8 72.5 -0.9 48.1 248 -9
인도네시아 -58.4 -12.3 11.8 1,157.8 -44.9 1,016 1,452
필리핀 2.1 -6.2 5.8 -15.9 -22.0 -118 950
베트남 7.4 7.0 8.4 6.1 14.8 88 100
주: 대만 외국인 투자자 순매수 현황은 TWSE(Taiwan Stock Exchange) + GTSM(Gre Tai Securities Market)의 합산 데이터임. GTSM은 우리나라의 코스닥에 해당되는
General Board와 프리보드 역할을 하는 이머징 스탁 마켓 등으로 구분. 이머징 스탁 마켓은 General Board로 건너가기 위한 가교 역할을 수행
자료: Bloomberg, 각국 증권거래소
▶ Compliance Notice
 본 자료에 수록된 내용은 당 리서치센터가 신뢰할 수 있는 자료 및 정보로 얻어진 것이나 정확성을 보장할 수 없으므로 어떠한 경우에도
본 자료는 고객의 주식투자의 결과에 대한 법적 책임소재에 대한 증빙자료로 사용될 수 없습니다.
 자료 작성일 현재 본 자료에 관련하여 위 애널리스트는 재산적 이해관계가 없습니다.
 본 자료에는 외부의 부당한 압력이나 간섭 없이 애널리스트의 의견을 정확하게 반영하였습니다.
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