1. Flash Info
Recherche actions 10 Octobre 2011
Alliances : Résultats S1-11
Immobilier
RIC: ADI.CS BB: ADI MC Résultats en MDH S1-10 S1-11 var. y-o-y 2011eTaux de réalisation
Recommandation ACHAT Chiffre d'affaires 1 571 1 677 +6,8% 4 026 41,7%
Maintien dont social et intermédiaire 424 671 +58,2% 2 059 32,6%
dont haut-standing 440 168 -61,9% 550 30,5%
Cours cible 750
précédemment 797 DH
dont prestation de services 393 503 +28,1% 592 85,0%
dont construction 314 335 +6,8% 825 40,7%
Cours 640
EBITDA ajusté 471 480 +1,7% 1 349 35,6%
Rendement total attendu 18,8% EBIT 391 490 +25,3% 1 228 39,9%
Potentiel d'appréciation du cours 17,2% RN 225 262 +16,5% 723 36,3%
Rendement de dividende 1,6%
RNPG 223 258 +15,4% 709 36,4%
Source: Alliances, estimations CFG
Sentiment (négatif: - / neutre: 0 / positif : +)
Publication vs. Consensus 0
Surprise 0
Le social, nouveau relais de croissance du groupe
Réaction du marché - News : Alliances publiait le 29-09-2011 ses résultats du premier semestre 2011, globalement en
Changement de nos prévisions -
ligne avec les prévisions du management « chiffre d’affaires de 1 700mDH et RNPG de 250mDH ».
Changement dans la perception du secteur 0
Les réalisations sont aussi à l’image de ceux présentées par les deux autres immobilières cotés,
Nouvelles guidances du management 0
faisant aussi ressortir un important facteur de saisonnalité du fait de l’importance du planning de
Corporate governance 0
livraison d’unités sociales sur le second semestre. Rappelons que les promoteurs privés ne
Informations boursières bénéficiaient des nouvelles mesures fiscales de la Loi de Finances 2010 qu’au S1-10, et ne
Capitalisation 7 744 / 938 lançaient leurs développements de logements sociaux qu’à la fin du semestre (délais de production
Volume quotidien moyen (kDH)/(k$) 11 780 / 1 427 de 12 à 18 mois).
Nombre de titres (en milliers) 12 100 Le chiffre d’affaires consolidés de la période atteint 1 677mDH, en hausse de +6.8%. Il bénéficie de
Flottant 27% la performance de tous les pôles du groupe à l’exception de celle du pôle golfique et résidentiel, que
Extrêmes 785 / 647 nous estimons en mesure de livrer d’importants projets résidentiels qu’à partir du S2-12. Au terme
du S1-11, le pôle social et intermédiaire contribuait pour près de 40% aux revenus du semestre,
Performance 1m y-t-d y-o-y 30% pour le pôle prestation de services, 20% pour le pôle construction et autour de 10% pour le
Performance absolue -0,2% -13,1% -9,5% pôle golfique et résidentiel. L’EBIT consolidé atteint 490mDH, en hausse de +25.3%, i.e. marge
Performance relative au CFG 25 -0,8% -3,0% -4,5%
d’EBIT de 29.2% (+4.3pts). La bonne performance opérationnelle revient, selon nous,
principalement aux contributions des pôles intermédiaires et prestations services, générateurs de
Valorisation 2010 2011e 2012e
EV/CA (x) 4,6 3,0 2,3
fortes marges. En termes de bénéfices, le résultat net atteint 262mDH, en hausse de +16.5%, i.e.
EV/EBITDA (x) 13,4 8,8 6,6
marge nette de 15.6% (+1.3pts) malgré une base de comparaison défavorable suite à
P/E (x) 18,3 10,9 8,0 l’alourdissement des charges d’intérêt et l’absence de résultats exceptionnels (30mDH au S1-10).
P/B (x) 2,7 2,3 2,1
Opinion : Un rattrapage devrait s’opérer sur le S2-11 principalement du fait des livraisons de près
DY (%) 1,3% 1,6% 1,9%
ROE (%) 14,9% 20,8% 26,1%
de 8 000 unités sociales et intermédiaires (principalement sur Chwiter à Marrakech, Mehdia à
Kenitra et trois projets dont Hay Hassani à Casablanca). Le pôle prestations de services devrait voir
BPA (DH) 35,0 58,6 79,8 la livraison des Sofitel Thalassa Agadir et TUI Al Baraka tandis que le pôle construction, qui
DPA (DH) 8,0 10,0 12,0 bénéficie d’un carnet de commande de 3MrdDH, de projets d’habitat et d’infrastructure.
Valorisation : Après ajustement de notre business plan (décalage des revenus du pôle golfique et
résidentiel, remodelage du pôle construction et accélération du social) et de notre prime de risque
marché, nous revoyons à baisse notre cours cible de 797DH à 750DH (upside de +17%).
Prochain événement : Réunion analyste le 14-10-2011.
Analyste
Fayçal ALLOUCH
Cours et volumes Force relative ADI vs CFG25
+212 522 488 361
850 250
f.allouch@cfgmorocco.com 110
800 200 10 5
Sales
10 0
Mohammed Essakalli 750 150
Bachir Tazi 95
700 100
Amira Mestari 90
Othman Benouhoud 650 50 85
+212 522 250 101 80
600 0
09-09 03-10 09-10 02-11 08-11 0 9 -0 9 0 3 -10 0 9 -10 0 3 -11 0 9 -11
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2. Flash Info – Recherche Actions – Octobre 2011
RÉALISATIONS SEMESTRIELLES
en millions DH S1-08 S1-09 S1-10 S1-11
Compte de résultat
Chiffre d'affaires 252 961 1 571 1 677
% évolution +281,5% +63,4% +6,8%
Marge brute ajustée 74% 70% 47% 46%
EBITDA 104 438 471 480
% évolution +320,5% +7,7% +1,7%
Marge d'EBITDA 41,3% 45,5% 30,0% 28,6%
DAP nettes 5 77 80 -11
EBIT 99 360 391 490
% évolution +262,2% +8,6% +25,3%
Marge d'EBIT 39,5% 37,5% 24,9% 29,2%
Résultat financier -12 -30 -94 -111
Résultat non courant 74 43 30 -3
IS -64 104 106 89
% imposition -39% 28% 32% 24%
Résultat net 119 243 225 262
% évolution +104,5% -7,1% +16,5%
Marge nette 27,2% 25,2% 14,3% 15,6%
RNPG 107 211 223 258
% évolution +97,0% +6,0% +15,4%
Marge nette 24,5% 21,9% 14,2% 15,4%
BPA 8,8 17,4 18,5 21,3
Nombre d'actions 12 100 000 12 100 000 12 100 000 12 100 000
Bilan 2008 2009 2010 S1-11
Capitaux propres part de groupe 2 201 2 492 2 723 2 879
Minoritaires 102 174 121 122
Dette nette 218 1 758 3 796 4 512
Passif circulant 976 2 231 3 424 4 807
Actif immobilisé 371 1 290 1 246 1 273
Actif circulant 3 181 5 456 9 129 11 389
Trésorerie 723 518 721 174
Variation de BFR & autres variations -1 612 -922 -2 344 878
Source: Alliances
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3. Flash Info – Recherche Actions – Octobre 2011
RÉALISATIONS ET PERSPECTIVES
en mDH 2008 2009 2010 2011e 2012e
Valorisation
BPA 20,6 30,1 35,0 58,6 79,8
DPA 8,0 10,0 12,0 17,0 18,0
FPPA 190,4 206,0 235,0 281,0 306,2
CFPA 21,4 38,1 42,9 68,6 90,7
CFPA opérationnel -145,9 35,0 -63,6 36,5 -18,6
EV/CA 20,0x 5,3x 4,6x 3,0x 2,3x
EV/EBITDA 34,9x 16,1x 13,4x 8,8x 6,6x
EV/EBIT 35,9x 18,6x 15,0x 9,7x 7,2x
EV/CF 45,9x 25,8x 23,0x 14,4x 10,9x
PER 31,0x 21,3x 18,3x 10,9x 8,0x
Compte de résultat
Chiffre d'affaires 597 2 265 2 612 4 026 5 262
% évolution -19,6% 279,5% 15,3% 54,2% 30,7%
EBITDA 341 738 890 1 349 1 794
% évolution -19,9% 116,3% 20,6% 51,6% 33,0%
Marge d'EBITDA 57,2% 32,6% 34,1% 33,5% 34,1%
DAP 10 98 95 121 132
EBIT 332 640 795 1 228 1 663
% évolution -20,5% 93,1% 24,1% 54,6% 35,4%
Marge d'EBIT 55,6% 28,3% 30,4% 30,5% 31,6%
RN 266 400 432 723 984
% évolution 4,0% 50,5% 8,0% 67,3% 36,2%
Marge nette 44,5% 17,7% 16,5% 17,9% 18,7%
RNPG 250 364 424 709 966
% évolution 57,7% 45,6% 16,5% 67,3% 36,2%
Marge nette 44,5% 16,1% 16,2% 17,6% 18,3%
Bilan
Capitaux propres part de groupe 2 201 2 492 2 723 3 268 3 557
Minoritaires 102 174 121 132 148
Dette nette 218 1 758 3 796 3 911 5 179
Passif circulant 976 2 231 3 424 4 831 6 380
Actif immobilisé 371 1 290 1 246 1 275 1 236
Actif circulant 3 181 5 456 9 129 11 185 14 346
Trésorerie 723 518 721 1 087 149
Variation de BFR & autres variations -1 612 -922 -2 344 -630 -1 596
Tableau de flux de trésorerie
MBA 289 395 478 843 1 116
Cash flow opérationnel -1 765 423 -770 442 -226
Cash flow d'investissement -402 -1 030 -784 -200 -200
Cash flow de financement 1 920 403 1 105 732 -249
Variation de trésorerie -246 -204 -449 974 -675
Trésorerie d'ouverture -68 -314 -518 -967 7
Trésorerie de clôture -314 -518 -967 7 -668
Ratios
P/B 3,4x 3,1x 2,7x 2,3x 2,1x
P/CF 29,9x 16,8x 14,9x 9,3x 7,1x
DY 0,9% 1,1% 1,3% 1,6% 1,9%
CF/Y 3,3% 6,0% 6,7% 10,7% 14,2%
ROE 10,8% 13,6% 14,9% 20,8% 26,1%
ROCE 6,4% 9,4% 8,5% 11,7% 14,7%
Payout 29,1% 23,3% 22,8% 17,1% 15,0%
Dette nette / Capitaux propres 0,1x 0,7x 1,4x 1,2x 1,5x
Dette nette / EBITDA 0,6x 2,4x 4,3x 2,9x 2,9x
Loan-To-Value 0,1x 0,5x 1,0x 1,0x 1,4x
Source: Alliances, estimations et calculs CFG
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