20120816 bolsa y renta presentación acciones - resultados 2 t12 - en firme
1. Presentación Acciones Colombia
Agosto de 2012
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2. Macro Colombia
En 2012 la inflación cerraría en 3.00%
3.60%
3.50%
3.40%
3.30%
3.20%
3.10%
3.00%
3.03% 3.05%
3.00%
2.90%
ene-12
sep-12
ene-13
feb-13
sep-13
mar-12
mar-12
abr-12
may-12
jun-12
jul-12
ago-12
oct-12
dic-12
mar-13
abr-13
may-13
jun-13
jul-13
ago-13
oct-13
dic-13
nov-12
nov-13
Observado Proyectado
En 2012 la inflación cerraría en 3.0% y se mantendría en niveles bajos el próximo año.
Fuente: DANE. Estimaciones Bolsa y Renta 2
3. Macro Colombia
En 2012 estimamos que el PIB se ubicaría en el 4.3%
9.0
2011: 5.9%
8.0
7.5
7.0 Proy. 2012: 4.3%
6.0
6.1
5.0
5.0 5.2
5.1
4.7
4.0
3.9
3.0 3.3
2.0
1T11 2T11 3T11 4T11 1T12 2T12 3T12 4T12
Mientras que el PIB cerraría en 4.3%, por debajo del 5.9% del año anterior.
Fuente: DANE. Estimaciones Bolsa y Renta 3
4. Macro Colombia
La tasa de intervención cerraría en 4.75%
5.75%
5.25%
4.91%
4.75%
4.75%
4.25%
3.75%
3.25%
2.75%
abr-10 jul-10 oct-10 ene-11 may-11 ago-11 nov-11 mar-12 jun-12 sep-12 dic-12 abr-13
REPO Observada REPO proyectada DTF observada DTF proyectada
En agosto el Banco de la Republica bajaría nuevamente las tasas en 25 pbs.
Fuente: DANE. Estimaciones Bolsa y Renta 4
5. Tabla de Contenido
• Bancolombia
• Celsia
• Cemargos
• Ecopetrol
• Grupo Argos
• Grupo Nutresa
• Gruposura
• Pacific Rubiales
5
6. Bancolombia – Resultados Consolidados 2T12
En Línea. Impactados por mayores provisiones
Estado de Resultados 2T11 2T12 YoY 2T12E R vs. E
El crecimiento de los
Ingresos Cartera 1,256 1,688 34.4% 1,686 0.1%
Ingresos Inversiones 192 175 -8.6% 164 7.0% ingresos netos por
Ingresos Por Intereses 1,448 1,863 28.7% 1,850 0.7% intereses
Egresos Por Intereses 464 697 50.0% 694 0.4% (+18.6%), estuvo
Ingreso Neto Por Intereses 984 1,166 18.6% 1,156 0.9% mitigado totalmente por
Provisiones -104 -310 198.5% -277 12.0%
los mayores gastos por
I. Después de Provisiones 880 856 -2.7% 879 -2.6% provisiones, que
prácticamente
Comisiones 407 440 8.2% 433 1.7% triplicaron el nivel de
Otros Ingresos 121 190 56.4% 134 41.6% hace un año.
Total Ingresos 1,408 1,486 5.5% 1,446 2.8%
Egresos Operacionales 889 1,025 15.4% 982 4.4%
Utilidad operacional 520 461 -11.2% 464 -0.6%
Otros Ingresos Gastos -2.4 7 -403.1% -1 -604.0%
Impuestos -132 -114 -13.5% -113 0.8%
Utilidad Neta 386 354 -8.0% 350 1.4%
Fuente: Bancolombia. Bolsa y Renta.
6
Cifras en COP$ Miles de Millones.
8. Bancolombia – Resultados Consolidados 2T12
El ROE cayó a su nivel más bajo de los últimos años
Indicadores 2T11 2T12 YoY 2T12E R vs. E
Cartera 50,710 59,213 16.8% 60,051 -1.4%
Utilidad por Acción (UPA) 489 416 -15.0% 411 1.3%
Margen Neto de Interés (NIM) 6.2% 6.2% 0.0% 6.3% -0.1%
Costo de Crédito Anualizado 0.8% 2.1% 1.3% 1.8% 0.3%
Eficiencia 58.8% 57.1% -1.7% 57.0% 0.1%
ROE 19.6% 13.4% -6.2% 14.4% -1.0%
Calidad de Cartera 186.7% 163.4% -23.3% N.A. N.A.
Cubrimiento de Cartera 2.6% 3.0% 0.4% N.A. N.A.
Relación de Solvencia 13.7% 14.9% 1.2% 14.8% 0.1%
Cartera Neta/Depósitos 109.7% 108.7% -1.0% 111.4% -2.7%
La cartera continúa desacelerándose debido a un decrecimiento de la cartera empresarial del
Banco. El crecimiento anual fue del 16.8%, equivalente a un 2.3% trimestral, inferior al 3.7% que
esperábamos.
la rentabilidad del Banco en el trimestre fue la más baja en los últimos 3 años (ROE: 13.4%).
Fuente: Bancolombia. Bolsa y Renta.
8
Cifras en COP$ Miles de Millones.
9. Bancolombia: Mantener, P.O. 2012 $29,000 Volver
Tesis de Inversión
Disminuimos nuestro P.O. de Bancolombia desde $33,500 a $29,000 después de ajustar nuestras
proyecciones de crecimiento y rentabilidad esperada. Conservamos recomendación de Mantener
a pesar del menor P.O. Consideramos que el mercado ya ha incorporado en gran parte las menores
perspectivas de crecimiento y rentabilidad para el Banco tras el reporte de resultados del 2T12. El precio
actual de mercado no nos parece tan atractivo a la luz del nuevo P.O. y perspectivas. El P/E 12E
(calculado con utilidades recurrentes) es de 13.6x, y el P/VL de 2.0x, el cual es razonable debido al
menor ROE esperado.
Evolución de la Acción Información de Mercado
115
BCOLOMBIA
6 de Agosto de 2012 24,980
110 Precio Objetivo YE 12 33,500
105 Potencial Valorización 34.1%
Yield 2012E 2.8%
100
Rentabilidad Esperada 36.9%
95 52-Wk Range $24,960 - $29,340
Capitalización de Mercado (Millones de COP$) 21,278,638
90
Acciones en Circ. (millones de acciones) 852
85 Vol. Prom.Diario 2012 (Miles de acciones) 233
jul-11 sep-11 nov-11 ene-12 mar-12 may-12 jul-12 Vol. Prom.Diario 2011 (Miles de acciones) 162
BCOLOMBIA COLCAP Vol. Prom.Diario 2012 (Millones de COP$) 6,420
Vol. Prom.Diario 2011 (Millones de COP$) 4,559
Fuente: BVC. Estimaciones Bolsa y Renta 9
10. Celsia – Resultados 2T12
Similares a los del 2T11, pero levemente por debajo de nuestra estimación
Consolidados 2T11 2T12 % Var 2T12E % Var Baja generación en EPSA es
Ingresos Operacionales 400.6 451.1 12.6% 397.0 13.6% compensada por positivos resultados
Costos de Ventas 239.1 282.9 18.3% 216.6 30.6%
Gastos Operacionales 20.3 31.3 54.5% 28.9 8.3% en Celsia ZF, revelando la importancia
Utilidad Operacional 141.3 136.9 -3.1% 151.5 -9.6% del cierre de ciclo realizado el año
Margen Operacional 35.3% 30.4% 38.2% pasado.
EBITDA 173.0 173.3 0.2% 181.8 -4.6%
Margen EBITDA 43.2% 38.4% 45.8% En comparación con nuestra
Ut. no Operacional 45.0 -25.4 -156.3% -9.2 176.1%
Ut. antes de impuestos 186.3 111.6 -40.1% 142.3 -21.6%
estimación, estos estuvieron
Provisión de renta 40.9 27.8 -32.2% 43.3 -35.9% levemente por debajo de lo
Interés minoritario 47.0 30.5 -35.2% 40.6 -24.9% esperado, sin embargo, consideramos
Utilidad Neta 98.3 53.3 -45.7% 58.4 -8.7%
que son negativos.
Margen Neto 24.5% 11.8% 14.7%
Generación (GWh) 1,331 1,128 -15.2% 1,250 -9.8%
Fuente: Celsia y XM. Cálculos y Estimaciones: Bolsa y Renta. 10
11. Celsia: P.O. $6.600 Compra Volver
Tesis de Inversión
Operacionalmente los resultados del 2T12 fueron muy similares a los del 2T11, EBITDA +0.2% y utilidad
operacional -3.1%, sin embargo, fueron levemente inferiores a nuestra estimación.
Conservamos nuestro Precio Objetivo y Recomendación. Aunque los resultados del trimestre fueron
levemente inferiores a nuestra estimación, creemos que se debió a hechos puntuales en una central de
EPSA y que no revela la realidad positiva de la compañía, sin embargo, estaremos atentos a la
teleconferencia que se realizará mañana en la mañana para obtener mayor información.
Acción Celsia Información de Mercado
110
30 de Julio de 2012 4,680
Precio Objetivo YE 12 6,600
100 Potencial Valorización 41.0%
Yield 2012E 1.9%
Rentabilidad Esperada 42.9%
90
52-Wk Range $3,800 - $5,010
Capitalización de Mercado (Millones de COP$) 3,367,658
80 Acciones en Circ. (millones de acciones) 720
Vol. Prom.Diario 2012 (Miles de acciones) 198
Vol. Prom.Diario 2011 (Miles de acciones) 198
70
Vol. Prom.Diario 2012 (Millones de COP$) 877
jun-11 ago-11 oct-11 dic-11 feb-12 abr-12 jun-12
Vol. Prom.Diario 2011 (Millones de COP$) 938
CELSIA COLCAP
Fuente: BVC. Cálculos Bolsa y Renta. 11
12. Cemargos – Resultados 2T12
Los resultados se ubicaron dentro de nuestras expectativas en la parte operacional
Los márgenes de rentabilidad estuvieron levemente por debajo de lo que esperábamos, pero esto
se compensó en parte con los mayores ingresos.
Resultados Cemargos 1T12
2T11 2T12 Var %
Ingresos Operacionales 849 1,092 28.7%
Los ingresos crecieron más de lo
Utilidad Operacional 89 96 8.2%
que esperábamos, sin
Margen Operacional 10.5% 8.8% -15.9% embargo, costos no recurrentes
Utilidad Neta Consolidada 357 98 -72.5% por mantenimentos de sus
EBITDA 157 185 18.3% plantas en Colombia afectaron la
Margen EBITDA 18.5% 17.0% -1.5% rentabilidad,
2T12E 2T12 Var %
Ingresos Operacionales 1,014 1,092 7.6%
Utilidad Operacional 98 96 -2.1%
La utilidad neta fue ampliamente
Margen Operacional 9.3% 8.8% -4.6%
superior a la esperada por la
Utilidad Neta Consolidada 2 98 4176.5%
venta de inversiones de
EBITDA 197 185 -5.9% portafolio
Margen EBITDA 19.4% 17.0% -2.4%
Fuente: Cemargos. Estimaciones Bolsa y Renta 12
Cifras en COP$ Miles de Millones
15. Cemargos: Mantener, P.O $6,800 Volver
Conclusiones
Conservamos nuestro P.O. de $6,800 y recomendación de Mantener. Los resultados muestran una
evolución positiva, y aunque la rentabilidad disminuyó fue por un tema puntual que no se presentará más
adelante. Vemos señales positivas en EE.UU. pero el camino para la recuperación de este mercado aún
es largo. Tras la escisión, la acción ha tenido un comportamiento muy positivo, que ha llevado al precio a
estar muy cerca de nuestro P.O., razón por la cual conservamos nuestra recomendación de Mantener.
Evolución de la Acción Información de Mercado
140
6 de Agosto de 2012 6,800
130 Precio Objetivo YE 12 6,800
Potencial Valorización 0.0%
120
Yield 2012E 2.1%
110 Rentabilidad Esperada 2.1%
52-Wk Range $6,300 - $12,300
100
Capitalización de Mercado (Millones de COP$) 7,831,372
90 Acciones en Circ. (millones de acciones) 1,152
Vol. Prom.Diario 2012 (Miles de acciones) 427
80
Vol. Prom.Diario 2011 (Miles de acciones) 434
jun-11 ago-11 oct-11 dic-11 feb-12 abr-12 jun-12
CEMARGOS* COLCAP
Vol. Prom.Diario 2012 (Millones de COP$) 3,901
Vol. Prom.Diario 2011 (Millones de COP$) 4,750
Fuente: BVC. Estimaciones Bolsa y Renta 15
* Precios ajustados por la escisión
16. Grupo Argos - Valoración
Portafolio Grupo Argos 2008 Portafolio Grupo Argos Post-Escisión
Otros
15%
Suramericana
8% Gruposura
Inmobiliarios
Bancolombia 30%
14%
Cemargos 7%
81%
Nutresa
1%
Otras
3% Colinversiones +
EPSA Cemargos
15% 26%
La estructura de la compañía es ahora mucho más diversificada
Estimamos que la inversión en Cemargos representará cerca de un 26% del nuevo portafolio, dejando
de ser la más representativa dentro de Grupo Argos. Con las acciones que recibe de Gruposura, esta
inversión es la más importante, con más del 30%.
Grupo Argos dejo de ser simplemente el dueño de Cemargos, para convertirse en una compañía con un
portafolio diversificado.
Fuente: Argos. Estimaciones Bolsa y Renta
16
17. Grupo Argos - Valoración
Valoración Portafolio Grupo Argos Valoración Patrimonio Grupo Argos
Valor Valor Valor Valor
Activos Activos
(COP$ MM) (COP$/acción) (COP$ MM) (COP$/acción)
Gruposura 5,886,248 7,516 Portafolio 16,119,224 20,581
Cemargos 5,219,557 6,664 Activos Inmobialiarios 2,883,333 3,681
Colinversiones 2,451,246 3,130 Activos carboniferos,
Nutresa 1,324,755 1,691 674,902 862
logísticos y portuarios
EPSA 500,153 639 Otros Activos 155,270 198
Bancolombia 481,671 615 - Pasivos -1,046,620 -1,336
Otros 255,594 326 - VP Gastos -251,352 -321
Total 16,119,224 20,581 Patrimonio 2012E 18,534,757 23,665
Tras la escisión, encontramos un P.O. de $23,500
Con las acciones que recibe, estimamos que el portafolio de Grupo Argos asciende a $16.1
billones. Esto implica que valoramos el portafolio de inversiones a $20,581 por acción
Valoramos el patrimonio de Grupo Argos en $18.5 billones. Al portafolio, se suman los activos
inmobiliarios, carboníferos, logísticos y portuarios, además de otros activos. A esto, se le resta el valor de
los pasivos y el valor presente de los gastos operacionales, para encontrar el valor del patrimonio.
Fuente: Argos. Estimaciones Bolsa y Renta
17
18. Grupo Argos - Valoración
Encontramos un P.O. de $23,500 que implica un potencial de valorización del 48%
Contribución a P.O.
Inversión # Acciones Inversión
(COP$/acción)
Bancolombia 13,762,024 481,671 615
Cemargos 707,138,265 5,219,557 6,664
Nutresa 45,243,781 1,324,755 1,691
Gruposura 136,702,319 5,886,248 7,516
Gruposura Preferencial 11,692,300 496,923 634
Celsia 360,219,947 2,451,249 3,130
EPSA 41,134,405 517,681 661
Portafolio de Inversiones 16,378,084 20,912
Activos Inmobiliarios 2,883,333 3,681
Activos carboniferos, logísticos y portuarios 674,902 862
+ Valor Contable Otras Inversiones 219,251 280
+ Activos Corrientes + PPE y otros 66,198 85
- Pasivos 1,352,504 1,727
= Valor Patrimonio 18,869,264 24,092
- VP Gastos Operacionales -180,073 -230
Partimonio 2012E 18,689,191 23,862
# Acciones Ordinarias 645,400,000
# Acciones Preferenciales 137,805,554
# Acciones Totales 783,205,554
Precio Objetivo 23,862
Precio (14-Ago-12) 17,380
Precio Objetivo 37%
Fuente: Argos. Estimaciones Bolsa y Renta
18
19. Grupo Argos – Arbitraje
El Precio Libre de Arbitraje Grupo Argos es $18,813, un 10% más que el precio de la acción
Precio Inversión COP$
Inversión # Acciones COP$/Acción
14-Ago-2012 Millones
Bancolombia 12,708,146 25,480 323,804 413
Cemargos 707,138,265 6,900 4,879,254 6,230
Nutresa 45,243,781 20,660 934,737 1,193
Gruposura 136,702,319 30,400 4,155,751 5,306
Gruposura PF 11,692,300 32,140 375,791 480
Celsia 360,219,947 4,800 1,729,056 2,208
EPSA 41,134,405 9,165 376,997 481
Portafolio de Inversiones 12,775,388 16,312
+ Activos Inmobiliarios 2,883,333 3,681
+ Activos carboniferos, logísticos y portuarios 674,902 862
+ Valor Contable Otras Inversiones 219,251 280
+ Activos Corrientes + PPE y otros 66,198 85
- Pasivos 1,352,504 1,727
= Valor Patrimonio 15,266,568 19,492
- VP Gastos Operacionales -180,073 -230
Partimonio 2012E 15,086,495 19,262
# Acciones Totales 783,205,554
Precio Libre de Arbitraje 19,262
Precio de Mercado 17,380
Precio Libre de Arbitraje 10.8%
Fuente: Grupo Argos . Estimaciones Bolsa y Renta 19
Cifras en COP$ Millones, excepto precios por acción
20. Grupo Argos – Arbitraje
En ambas oportunidades el arbitraje se cerró con un aumento del precio de la acción de Grupo Argos
En enero de 2009 el arbitraje alcanzó un 18.5%, y en cerca de 4 meses disminuyó hasta 4.3%. Esta
corrección del arbitraje se dio gracias a una valorización del 13.6% en la acción de Grupo
Argos, mientras el PLA se quedo estable.
En septiembre de ese mismo año el arbitraje volvió a niveles altos, y se cerró de la misma
manera. El 10 de septiembre de 2009 el arbitraje era de 17.6%, pero este se cerró el 29 de octubre. En
ese mes y medio, la acción de Grupo Argos se valorizó un 20.0%, mientras que el PLA tan sólo un 1.5%
Portafolio de Grupo Argos vs. PLA Portafolio de Grupo Argos vs. PLA
12,000 18,000
17,000
11,000
16,000
10,000 15,000
14,000
9,000
13,000
8,000 12,000
ene-09 feb-09 mar-09 mar-09 abr-09 sep-09 sep-09 oct-09 oct-09
Precio Mercado Grupo Argos Precio Libre de Arbitraje Precio Mercado Grupo Argos Precio Libre de Arbitraje
Fuente: Bloomberg. Estimaciones Bolsa y Renta
20
21. Grupo Argos: Compra, P.O $23,500 Volver
Conclusiones
Conservamos nuestra recomendación de Compra y P.O. de $23,500. Además del potencial de
valorización de nuestro precio objetivo, que actualmente es de 34%, el arbitraje ha alcanzado niveles
históricamente altos y en oportunidades recientes se ha cerrado con valorizaciones importantes en la
acción. Creemos que el precio actual no está reflejando el valor de los activos de la compañía y por esta
razón conservamos nuestra recomendación de Compra.
Evolución de la Acción Información de Mercado
110 6 de Agosto de 2012 17,500
105 Precio Objetivo YE 12 23,500
Potencial Valorización 34.3%
100 Yield 2012E 1.2%
Rentabilidad Esperada 35.5%
95
52-Wk Range $15,000 - $18,400
90 Capitalización de Mercado (Millones de COP$) 11,294,500
Acciones en Circ. (millones de acciones) 645
85
Vol. Prom.Diario 2012 (Miles de acciones) 241
80 Vol. Prom.Diario 2011 (Miles de acciones) 176
jul-11 sep-11 nov-11 ene-12 mar-12 may-12 jul-12 Vol. Prom.Diario 2012 (Millones de COP$) 3,995
INVERARGOS COLCAP Vol. Prom.Diario 2011 (Millones de COP$) 3,196
Fuente: BVC. Estimaciones Bolsa y Renta 21
22. Ecopetrol – Resultados 2T12
Producción crece a un menor ritmo
Aunque las utilidades se ubicaron por debajo de lo que esperábamos, no creemos que impacte
significativamente la percepción del mercado sobre la acción, debido a que la generación de
utilidades sigue siendo alta y ha incorporado en parte la corrección del precio del petróleo.
Las utilidades ascendieron a $3.67 billones, un 6.8% menos de lo esperado.
2T11 2T12 Var $ Var % 2T12E Var $ Var % Comentarios
Ingresos operacionales 13,822 14,796 974 7.0% 14,923 -127 -0.8%
Producción directa crece pero a un menor ritmo, tal como lo
Costos Variables -6,018 -6,517 -499 8.3% -5,969 -548 9.2%
presupuestábamos, solo 5.2% frente al 2T11 y un 3.2% frente al
Costos Fijos -1,631 -1,791 -160 9.8% -1,791 0 0.0%
1T12. Ya contemplábamos el menor precio del WTI.
Costo de Ventas -7,649 -8,308 -659 8.6% -7,760 -548 7.1%
Utilidad bruta 6,173 6,488 316 5.1% 7,163 -675 -9.4% Por debajo de las expectativas por mayores costos variables
Gastos Administración -164 -152 12 -7.1% -180 28 -15.5% Menores a lo esperado, pero el impacto no es significativo
Comercialización y Proyectos -558 -335 223 -40.0% -700 365 -52.2% No se presentaron gastos significativos de exploración y proyectos
Gastos operacionales -722 -487 235 -32.6% -880 393 -44.7%
Utilidad Operacional 5,451 6,001 551 10.1% 6,283 -282 -4.5% En línea, los menores gastos compensaron los mayores costos
Ingr (Gastos) No Operac. -470 -470 0 -0.1% -400 -70 17.5%
Utilidad antes de impuestos 4,980 5,531 551 11.1% 5,883 -352 -6.0%
Impuesto de renta -1,566 -1,856 -290 18.5% -1,941 86 -4.4%
Ganancias y perdidas 3,414 3,675 261 7.6% 3,942 -266 -6.8% Utilidad por debajo de lo esperado, la menor desde el 3T11
EBITDA 6,834 7,057 222 3.3% 7,383 -326 -4.4% EBITDA creciendo solo un 3.3% frente al 2T11, se habían
Margen EBITDA 49.4% 47.7% -1.8% -3.5% 49.5% -1.8% -3.6% presentado mayores precios. Un 4.4% por debajo de lo esperado
Depre. Y Amort 1,384 1,055 -328 -23.7% 1,100 -45 -4.1% por mayores costos variables.
2T11 2T12 Var Var (%) 2T12E Var Var (%) Comentarios
WTI (US$/bbl) 103 93 -9 -8.9% 93 0 0.0% Precio del crudo lo habíamos ajustado al del trimestre
TRM (COP$/US$) 1,798 1,787 -11 -0.6% 1,775 12 0.7%
Producción (kbd) 674 709 35 5.2% 704 5 0.7%
Crudo (kbd) 578 598 20 3.4% 596 1 0.2% crecimiento en producción en línea con lo esperado, levemente por
Gas (kbd) 97 112 15 15.7% 108 4 3.6% encima en la producción de Gas
Ventas (kbd) 826 903 77 9.3% 913 -11 -1.2%
Fuente: Ecopetrol. Estimaciones Bolsa y Renta 22
Cifras en COP$ Miles de Millones
24. Ecopetrol – Resultados 2T12
En el 2T12 la producción directa se incrementó un 5.2%
la producción de los últimos 5 trimestres ha permanecido estable. La producción bruta directa
alcanzó los 704 kbpde, en línea con lo que presupuestábamos. Esto representa un crecimiento del 5.2%
frente al 2T12 y un 3.2% frente al 1T12. En los últimos dos trimestres el crecimiento anual de la
producción se ha ubicado por debajo del 10%, cuando en trimestres anteriores se presentaban
crecimientos del 12%-20%.
El último crecimiento importante se presentó en el 2T11, en los últimos
trimestres la producción de crudo ha permanecido estable.
700
103 108 112
97 102
600 97
98 98
500 101 100 95
96
400
300 537 578 575 582 579 598
499 511
442 454 464
200 413
100
0
3T09 4T09 1T10 2T10 3T10 4T10 1T11 2T11 3T11 4T11 1T12 2T12
Crudo (KBD) Gas (KBD)
Fuente: Ecopetrol. Bloomberg 24
25. Ecopetrol – Resultados 2T12
En exploración no se presentaron avances
Los resultados de exploración no son contundentes. Ecopetrol participó en la perforación de 6
pozos exploratorios y estratigráficos, tan sólo Akacias EST-1, en el bloque CPO-9, fue exitoso.
Otros 4 pozos resultaron secos (2 en CPE-2, 1 en CPE-8 y 1 en Quifa). Adicionalmente, Hocol participó
en la perforación de 6 pozos estratigráficos 1 resulto seco y 5 se encuentran en evaluación.
Presencia de En Factor de
Pozos Hidroc. Evaluación Secos Total Éxito
Colombia
A-3 0 1 0 1 -
Estratigraficos 1 0 4 5 20.0% En el trimestre sólo
Total 1 1 4 6 16.7% se presento un pozo
Internacional
Costa del Golfo / ECP America 0 0 0 0 -
exitoso
Perú / Savia 0 1 0 1 -
Brasil 0 0 0 0 -
Total 0 1 0 1 -
Total Ecopetrol 1 2 4 7-
Hocol
A-3 0 0 1 1 0.0%
En Hocol se tienen 5
Estratigraficos 0 5 0 5 - pozos en Evaluación
Total 0 5 1 6 0.0%
Fuente: Ecopetrol. 25
26. Ecopetrol: Venta, P.O. $5,000 Volver
Tesis de Inversión
Con estos resultados no se presentan resultados en producción y en exploración que nos hagan
cambiar la visión de la compañía y por esto continuamos con nuestro P.O. y recomendación de
Venta. La compañía disminuyo su expectativa de producción del Grupo Empresarial a 780 kbpde, desde
los 800 kbpde que presupuestaba inicialmente.
Evolución de la Acción Información de Mercado
160
150 Informacion de Mercado
140
Precio (30 jul 12) 5,170
130
Precio Objetivo YE 12 5,000
120
Potencial Valorización -3.3%
110
52-Wk Range $3,595 - $5,850
100
Capitalización de Mercado (Millones de COP$) 212,573,331
90
Acciones en Circ. (millones de acciones) 41,117
80
Vol. Prom.Diario 2011 (Miles de acciones) 6,714
jun-11 ago-11 oct-11 dic-11 feb-12 abr-12 jun-12
Vol. Prom.Diario 2012 (Miles de acciones) 10,940
ECOPETROL COLCAP
Vol. Prom.Diario 2011 (Millones de COP$) 26,188
Vol. Prom.Diario 2012 (Millones de COP$) 49,488
Fuente: BVC. Estimaciones: Bolsa y Renta.
27. PRE – Resultados 2T12
Resultados mostrando solidez pero con aspectos negativos en costos y gastos
Las ventas en volumen se beneficiaron de la disminución de inventarios. En el 1T12 se acumuló un
exceso de inventarios, que fue disminuido este trimestre.
(US$ Miles) 2T11 2T12 Var (%) 2T12E Var (%) Comentarios
Producción bruta (bpde) 196,272 232,245 18.3% 233,076 -0.4% Producción bruta y neta similar a lo que estimábamos.
Produccón Neta (bpde) 79,648 90,871 14.1% 91,537 -0.7% Rubiales + Quifa decrece un 1.7% frente al 1T12.
Ventas (bpde) 82,747 117,408 41.9% 105,792 11.0% Beneficiados por venta de excesos de inventarios del 1T12
Ventas Netas 957,509 1,035,854 8.2% 816,721 26.8% Mayores ventas y mayores precios de venta
Operacionales 355,691 404,664 13.8% 286,114 41.4% Aumento importante en costos. Incluye operaciones de Trading.
Agotamiento, dep y amort 178,124 223,354 25.4% 163,660 36.5% Impactados por US$26 millones de impairment de activos de
Costo de Operaciones 533,815 628,018 17.6% 449,774 39.6% exploración.
Utilidad Bruta 423,694 407,836 -3.7% 366,947 11.1% Mayores costos impactan utilidades.
Generales y Administrativos 43,479 71,395 64.2% 45,000 58.7% Continuan creciendo, en el 1T12 fueron US$60 millones
Compensación basada en acciones 705 619 -12.2% 0 -
Gastos 44,184 72,014 63.0% 45,000 60.0%
Utilidad Operacional 379,510 335,822 -11.5% 321,947 4.3% Afectado por mayores costos y gastos.
(Perdida) ganancia en cambio -1,523 -4,824 216.7% 0 -
Gasto por Intereses -23,781 -19,751 -16.9% -14,817 33.3%
Ganacia (Perdida) sobre contratos de gerencia de riesgo
84,896 42,679 -49.7% 0 - En el 2T11 se tuvo impacto significativo por coberturas
Ganancia (pérdida) por inversiones patrimoniales
-7,701 -6,862 -10.9% -4,000 71.6%
Otros gastos 265 -1,112 -519.6% 0 -
Otros (gastos) ingresos 52,156 10,130 -80.6% -20,443 -149.6%
Utilidad antes de impuestos 431,666 345,952 -19.9% 301,504 14.7%
Impuestos 82,291 121,608 47.8% 84,421 44.0% Mayores impuestos a los esperados
Utilidad Neta 349,375 224,344 -35.8% 217,083 3.3% Las mayores ventas no impactaron la utilidad
EBITDA 558,339 559,795 0.3% 485,607 15.3% supera expectativas, no lo afecta mayor dep. y agot.
Fuente: PRE. Estimaciones Bolsa y Renta 27
Cifras en US$ Miles
28. PRE – Resultados 2T12
Por mayores ventas esperábamos una mayor sorpresa en utilidades, está fue sólo 3.3% por encima
la Utilidad Operacional se vio impactada por altos costos de depreciación, amortización y
agotamiento. Y la Utilidad Neta por una alta provisión de impuestos.
(US$ Miles) 2T11 2T12 Var (%) 2T12E Var (%) Comentarios
Producción bruta (bpde) 196,272 232,245 18.3% 233,076 -0.4% Producción bruta y neta similar a lo que estimábamos.
Produccón Neta (bpde) 79,648 90,871 14.1% 91,537 -0.7% Rubiales + Quifa decrece un 1.7% frente al 1T12.
Ventas (bpde) 82,747 117,408 41.9% 105,792 11.0% Beneficiados por venta de excesos de inventarios del 1T12
Ventas Netas 957,509 1,035,854 8.2% 816,721 26.8% Mayores ventas y mayores precios de venta
Operacionales 355,691 404,664 13.8% 286,114 41.4% Aumento importante en costos. Incluye operaciones de Trading.
Agotamiento, dep y amort 178,124 223,354 25.4% 163,660 36.5% Impactados por US$26 millones de impairment de activos de
Costo de Operaciones 533,815 628,018 17.6% 449,774 39.6% exploración.
Utilidad Bruta 423,694 407,836 -3.7% 366,947 11.1% Mayores costos impactan utilidades.
Generales y Administrativos 43,479 71,395 64.2% 45,000 58.7% Continuan creciendo, en el 1T12 fueron US$60 millones
Compensación basada en acciones 705 619 -12.2% 0 -
Gastos 44,184 72,014 63.0% 45,000 60.0%
Utilidad Operacional 379,510 335,822 -11.5% 321,947 4.3% Afectado por mayores costos y gastos.
(Perdida) ganancia en cambio -1,523 -4,824 216.7% 0 -
Gasto por Intereses -23,781 -19,751 -16.9% -14,817 33.3%
Ganacia (Perdida) sobre contratos de gerencia de riesgo
84,896 42,679 -49.7% 0 - En el 2T11 se tuvo impacto significativo por coberturas
Ganancia (pérdida) por inversiones patrimoniales
-7,701 -6,862 -10.9% -4,000 71.6%
Otros gastos 265 -1,112 -519.6% 0 -
Otros (gastos) ingresos 52,156 10,130 -80.6% -20,443 -149.6%
Utilidad antes de impuestos 431,666 345,952 -19.9% 301,504 14.7%
Impuestos 82,291 121,608 47.8% 84,421 44.0% Mayores impuestos a los esperados
Utilidad Neta 349,375 224,344 -35.8% 217,083 3.3% Las mayores ventas no impactaron la utilidad
EBITDA 558,339 559,795 0.3% 485,607 15.3% supera expectativas, no lo afecta mayor dep. y agot.
Fuente: PRE. Estimaciones Bolsa y Renta 28
Cifras en US$ Miles
31. PRE – Resultados 2T12
La compañía obtuvo un Netback de US$67/bbl sobre la producción de petróleo
Los Netbacks disminuyen frente al 1T12 pero se mantienen altos. El Netback de las ventas de crudo
se ubicó en US$66/bbl, superior a los US$55/bb que esperábamos, y también las expectativas del
promedio de analistas del mercado de US$60/bbl.
Promedio
Estimaciones 2T12 BYR Var (%) Analistas Var (%)
Produccón Neta (bpde) 90,871 91,537 -0.7% 93,905 -3.2%
Ventas (bpde) 117,408 105,792 11.0% 109,820 6.9%
Precio de Venta Cruro PRE (US$/bbl) 102.4 90.6 13.0% 96.7 5.9%
Netback (US$/bbl) 66.4 55.5 19.5% 60.4 9.8%
Precio de Venta Gas PRE ($/mcf) 7.4 5.6 32.3% 6.1 20.6%
Netback ($/mcf) 6.0 4.8 26.0% 8.3 -28.1%
Utilidad Neta (US$ Millones) 224 217 3.3% 215 4.3%
EBITDA (US$ Millones) 560 486 15.3% 529 5.8%
Los altos netback se reflejan en un comportamiento positivo del EBITDA, que se ubicó en US$559
millones un 15.3% por encima de nuestra proyección. Hay que tener en cuenta que se presentaron
mayores ventas por la disminución del exceso de inventarios que se había dado en el 1T12.
Fuente: PRE; Estimaciones: Bolsa y Renta 31
32. PRE – Resultados 2T12
La producción de Rubiales + Quifa no creció frente al 1T12, tal como lo esperábamos
La producción bruta se ubicó tan sólo un 0.4% por debajo de nuestras expectativas, esta ya
reflejaba las dificultades de la compañía para aumentar producción al no contar con mayor
capacidad de disposición de agua. Algo positivo es que se recibió autorización para aumentar la
disposición de agua en 0.4 millones de barriles de agua por día y espera recibir permisos por 1 millón de
barriles adicionales para fin de año, esto permitirá aumentar la producción de salida y mostrar mayor
crecimiento en 2013.
Prod. Bruta (bd) 2T11 2T12 Var (%) 1T12E Var (%)
Rubiales / Piriri 169,232 171,226 1.2% 175,000 -2.2%
Quifa 36,010 44,542 23.7% 45,000 -1.0%
La Creciente 10,674 11,085 3.9% 10,667 3.9%
Otros 5,980 5,392 -9.8% 6,000 -10.1%
Total 221,896 232,245 4.7% 236,667 -1.9%
Prod. Neta (bd) 2T11 2T12 Var (%) 2T12E Var (%)
Rubiales / Piriri 55,964 57,286 2.4% 58,800 -2.6%
Quifa 19,698 20,826 5.7% 20,391 2.1%
La Creciente 10,447 10,898 4.3% 10,347 5.3%
Otros 1,983 1,861 -6.2% 2,000 -7.0%
Total 88,092 90,871 3.2% 91,537 -0.7%
Fuente: PRE; Estimaciones: Bolsa y Renta 32
33. PRE – Resultados 2T12
En exploración se perforaron 19 pozos, 16 fueron exitosos, para una tasa de éxito del 84%.
En exploración se perforaron 22 pozos, 18 fueron exitosos. Estos incluyen 9 pozos en Quifa Norte y
9 en Sabanero. Pero vemos como hecho negativo que los 3 pozos perforados en CPE-1 hayan resultado
secos.
Pozo Bloque Área / Campo / Prospecto Pozo Tipo Profundidad Net Pay (Pies) Resultado
1 QUFA QUFA NORTH AlBAR1 8H Appraisal HZ 2,556 1,063 Exitoso
2 QUFA QUFA NORTH OPALO10H Appraisal HZ 2,648 953 Exitoso
3 QUFA QUFA NORTH OPALO12H Appraisal HZ 2,665 140 Exitoso
4 QUFA QUFA NORTH OPALO13H Appraisal HZ 2,639 1,250 Exitoso
5 QUFA QUFA NORTH OPALO14H Appraisal HZ 2,662 557 Exitoso
6 QUFA QUFA NORTH OPALO1 1 HST2 Appraisal HZ 2,662 885 Exitoso
7 QUFA QUFA NORTH AlBAR1 9H Appraisal HZ 2,603 1,176 Exitoso
8 QUFA QUFA NORTH AlBAR20H Appraisal HZ 2,598 980 Exitoso
9 QUFA QUFA NORTH AlBAR21 H Appraisal HZ 2,608 833 Exitoso
10 SABANERO SABANERO PROSPECT SAB STRAT1 2A Stratigraphic 2,548 8 Exitoso
11 SABANERO SABANERO PROSPECT SAB STRAT 14 Stratigraphic 2,600 11 Exitoso
12 SABANERO SABANERO PROSPECT SAB STRAT 8 ST Stratigraphic 2,573 5 Exitoso
13 SABANERO SABANERO PROSPECT SAB 1ST Appraisal 2,529 20 Exitoso
14 SABANERO SABANERO PROSPECT SAB 4 Appraisal 2,419 245 Exitoso
15 SABANERO SABANERO PROSPECT SAB 5E25T2 Appraisal 2,379 2 Seco
16 SABANERO SABANERO PROSPECT SABANERO 3HZ1ST2 Appraisal HZ 2,454 19 Exitoso
17 SABANERO SABANERO PROSPECT SAB 2Hz1ST Appraisal HZ 2,463 135 Exitoso
18 SABANERO SABANERO PROSPECT SAB 3Hz3ST2 Appraisal HZ 2,407 16 Exitoso
19 SABANERO SABANERO PROSPECT SAB 5Hz2 Appraisal HZ 2,449 13 Exitoso
20 CPE1 TOPO TOPO1 S Stratigraphic 2,300 0 Seco
21 CPE1 LPA SUR LPASUR1 S Stratigraphic 3,950 0 Seco
22 CPE1 CHLACOA CHLACOA1S Stratigraphic 6,750 0 Seco
Fuente: PRE; 33
34. PRE: Compra, P.O. $70,000 Volver
Tesis de Inversión
Conservamos nuestra recomendación de Compra y P.O. El 2S12 será clave para la acción, se
espera continuar la campaña exploratoria en CPE-6, aprobar la comercialidad de Quifa Norte y se
empezarían a realizar pruebas de producción en caliente del proyecto STAR.
El mercado tomó de forma muy positiva la recepción de la licencia para aumentar la disposición
de agua en Rubiales. La administración considera que se está dando un avance por parte de la Agencia
Nacional de Licencias Ambientales.
Evolución de la acción Información de Mercado
115 Informacion de Mercado
110
105 Precio C$ (13 ago 12) 24.1
100 Precio COP$(13 ago 12) 43,460
95 Precio Objetivo YE 12 (C$) 39.0
90 Precio Objetivo YE 12 (COP$) 70,000
85
Potencial Valorización COP$ 61.1%
80
52-Wk Range $33,860 - $54,700
75
Capitalización de Mercado (Millones de COP$) 12,779,754
70
Acciones en Circ. (millones de acciones) 294.1
65
60 Vol. Prom.Diario 2011 (Miles de acciones) 1,010
Vol. Prom.Diario 2012 (Miles de acciones) 1,000
jul-11 sep-11 nov-11 ene-12 mar-12 may-12 jul-12
Vol. Prom.Diario 2011 (Millones de COP$) 49,403
PREC COLCAP
Vol. Prom.Diario 2012 (Millones de COP$) 48,722
Fuente: Bloomberg. Estimaciones Bolsa y Renta 34
35. Nutresa – Resultados 2T12
El margen EBITDA fue superior a lo esperado.
Los resultados de Grupo Nutresa en el 2T12 fueron positivos, ubicándose muy cerca de nuestras
expectativas. La buena dinámica comercial continúa, con un incremento en los ingresos, márgenes de
rentabilidad más altos y mayores utilidades.
Resultados Nutresa 2T12
(Millones de Pesos) 2T11 2T12 vs. 1T11 2T12E vs. 1T12E Comentarios
Ingresos Operacionales 1,191,110 1,265,469 6.2% 1,286,399 -1.6% Ventas Colombia +7.7% ; Ventas Internal +0%
Costo de Ventas -721,922 -728,867 1.0% -755,116 -3.5%
Utilidad Bruta 469,188 536,602 14.4% 531,283 1.0%
Margen Bruto 39.4% 42.4% 3.0% 41.3% 1.1% Mejora del margen bruto aumento la rentabilidad
Gastos Operacionales -360,581 -410,501 13.8% -414,220 -0.9%
Utilidad Operacional 108,607 126,101 16.1% 117,062 7.7%
Margen Operacional 9.1% 10.0% 9.1%
Ing No Operac Netos -14,026 -19 -99.9% -10,034 -99.8% Menores gastos financieros
Utilidad Antes de Int M 94,581 126,082 33.3% 107,028 17.8%
Interés Minoritario -1083 -863 -20.3% -953.1991 -9.5%
Utilidad Antes de Imp 93,498 125,219 33.9% 106,075 18.0%
Provisión de Impuestos -36,604 -37,735 3.1% -35,005 7.8%
Utilidad Neta 56,894 87,484 53.8% 71,070 23.1% Utilidad neta por debajo de lo esperado por mayor
Margen Neto 4.8% 6.9% 5.5% provisión de impuestos
EBITDA 142,551 161,808 13.5% 152,696 6.0% El margen EBITDA superó ampliamente nuestras
Margen EBITDA 12.0% 12.8% 11.9% expectativas, alcanzando el mayor nivel desde 1T10
Fuente: Grupo Nutresa. Estimaciones Bolsa y Renta 35
Cifras en COP$ Millones
36. Nutresa – Resultados 2T12
En términos generales, los resultados fueron positivos
Por negocios vemos buenas noticias en cárnicos y galletas. Café fue el negocio que presentó los
resultados más desfavorables.
Resultados Nutresa 2T12
Ventas por Negocio 2T11 2T12 Var % Com entarios
Cárnicos 366.7 401.7 9.6% Ventas Colombia +7% y Ventas Internacionales +14%
Galletas 240.8 267.4 11.1% Ventas Colombia +12% y Ventas Internacionales +10% por Fehr
Chocolates 216.5 219.1 1.2% Ventas Internacionales -16%: Por México, Venezuela y Centro América
Café 215.1 201.4 -6.4% Ventas Internacionales -25%: Explicado por EE.UU.
Helados 77.4 94.2 21.7% Buena dinámica en Colombia y consolidación de Helados Bon
Pastas 46.8 52.9 13.1%
Total 1,191.1 1,265.5 6.2%
Margen EBITDA 2T11 2T12 Var % Com entarios
Cárnicos 12.7% 14.2% 1.4% Mejoran margenes de rentabilidad
Galletas 12.9% 10.7% -2.2% Menor al del año pasado, pero llevaban dos trimestres por debajo del 9%
Chocolates 10.9% 16.4% 5.5% Mezcla de ventas más rentable
Café 11.1% 9.1% -2.0% Disminuyen por menores ventas en EE.UU. que son más rentables
Helados 16.0% 15.2% -0.8%
Pastas 11.2% 14.6% 3.4%
Total 12.0% 12.8% 0.8% Mayor margen EBITDA desde el 1T10
Fuente: Grupo Nutresa. Estimaciones Bolsa y Renta 36
Cifras en COP$ Millones
37. Nutresa: Compra, P.O $29,000 Volver
Conclusiones
El Margen EBITDA superó nuestras expectativas al ubicarse en un 12.8%. Este es el punto más
positivo de los resultados, pues esperábamos que el margen se ubicara cerca del 12%, nivel similar al
del año anterior. El margen obtenido está muy cerca del nivel medio del corredor de largo plazo de
rentabilidad (12% - 14%), nivel que no se alcanzaba desde el 1T10.
Conservamos nuestra recomendación de Compra y P.O, de $29,000. Los resultados son
positivos, mostrando una importante mejoría en términos de rentabilidad. Los resultados son positivos y
por la naturaleza del negocio, Nutresa es una excelente alternativa ante la desaceleración económica
que comienza a evidenciarse.
Evolución de la Acción Información de Mercado
115 6 de Agosto de 2012 20,800
110 Precio Objetivo YE 12 29,000
Potencial Valorización 39.4%
105 Yield 2012E 1.7%
100 Rentabilidad Esperada 41.2%
52-Wk Range $20,320 - $23,280
95 Capitalización de Mercado (Millones de COP$) 9,570,568
90 Acciones en Circ. (millones de acciones) 460
Vol. Prom.Diario 2012 (Miles de acciones) 129
85 Vol. Prom.Diario 2011 (Miles de acciones) 154
jul-11 sep-11 nov-11 ene-12 mar-12 may-12 jul-12 Vol. Prom.Diario 2012 (Millones de COP$) 2,794
NUTRESA COLCAP Vol. Prom.Diario 2011 (Millones de COP$) 3,468
Fuente: BVC. Estimaciones Bolsa y Renta 37
38. Gruposura – Resultados 2T12
La utilidad neta de Gruposura fue de $151,551 millones
2T11 2T12 Var (%) Positivos resultados de
Dividendos e Intereses 79,764 79,691 -0.1% Suramericana (aseguradora) y
Utilidad por método de Participacion 14,243 83,671 487.5% la venta de participación en
Utilidad en Venta de Inversiones, neto 524 40,844 7694.7% SuAM a JPM impulsó los
Valoración a precios de mercado, neto -510 3 -100.6% ingresos del Grupo.
Ingresos Operacionales 96,659 204,724 111.8%
Provisión de inversiones 115 0 -100.0% Aumento explicado por
Gastos de Personal 2,469 2,047 -17.1% amortización de adquisición a
Gastos operacionales 4,578 47,641 940.7% ING y gastos asociados a
Gastos operacionales de administración 7,162 49,688 593.8% Banca de Inversión.
Utilidad Operacional 89,497 155,036 73.2%
Ajustes por Diferencia en Cambio 963 27,261 2730.8%
Gastos Financieros y Comisiones -8,207 -20,103 144.9% La diferencia en cambio
Prima amortizada 0 0 N.A. contribuyó al aumento en la
Compensación opción Call ADR 0 0 N.A. utilidad neta.
Diversos -94 -853 N.A.
Egresos (ingresos) no Operacionales -7,338 6,305 -185.9%
Utilidad Antes de Impuesto de renta 82,159 161,341 96.4%
Provision para Impuestos -3,883 -9,790 152.1%
Utilidad Neta 78,276 151,551 93.6%
Fuente: Gruposura. Cálculos Bolsa y Renta. 38
Cifras en COP$ Millones
