1. Flash BMCE Capital Bourse
06 Mai 2010
CREDIT DU MAROC Accumuler (Inchangée)
Objectif de cours : MAD 897
BANQUES
Exclusivement surDes performances financières honorables en 2009
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Cours au 05 05 10 : MAD 844
En M MAD 2008 2009 2010 2011
PNB 1 646,7 1 799,2 1 987,3 2 122,5
Fait : Revue à la hausse des prévisions suite à la présentation des
Var% 10,1% 9,3% 10,5% 6,8% résultats tenue par le Management en date du 21/04/2010
RBE 834,7 931,3 1 017,9 1 105,6
Var% 12,6% 11,6% 9,3% 8,6% Analyse : Les résultats du CREDIT DU MAROC au titre de l’exercice 2009
Coût du risque 253,0 239,4 244,7 265,2 attestent de la réussite de sa politique commerciale ciblée. En effet, et
RNPG 361,9 421,8 467,6 508,2 bien que la concurrence entre les principaux opérateurs bancaires soit
Var % -14,6% 16,6% 10,8% 8,7%
davantage accrue, la filiale du CREDIT AGRICOLE France parvient à
Coefficient d’exploitation 45,2% 44,1% 44,8% 44,0%
réaliser des performances satisfaisantes en termes de productivité lui
ROE 14,65% 15,7% 16,1% 16,3%
P/E
permettant, de facto, de consolider son positionnement au sein du
19,4x 16,7x 15,1x 13,8x
P/B 2,8x 2,6x 2,4x 2,3x paysage bancaire.
D/Y 2,9% 3,6% 4,1% 4,7%
Suite à l’opération d’échange de titres entre CREDIT AGRICOLE FRANCE
Source : Estimations BMCE Capital
et ATTIJARIWAFA BANK, l’exercice 2009 a été marqué par le
renforcement de la participation du Groupe CREDIT AGRICOLE FRANCE
dans le tour de table du CREDIT DU MAROC de 52,64% à 76,66% témoi-
Cours et moyenne mobile
gnant de la volonté de l’actionnaire majoritaire de développer sa filiale
1200
marocaine.
1100
Sur le plan organisationnel, la banque a procédé en 2009 à :
1000
• L’adoption d’un nouveau schéma de distribution au
900
niveau de la Banque de Réseau et de Détail visant une
800 meilleure optimisation du temps commercial afin
d’améliorer la productivité et la conquête de nouveaux
700
clients. Dans ce sillage, la banque a crée une force
600 commerciale dédiée à la clientèle haut de gamme ;
mars-07 sept.-07 mars-08 sept.-08 mars-09 sept.-09 mars-10
• L'ouverture de 30 nouvelles agences durant l’année 2009
établissant le nombre de représentations à 278 in fine ;
• La création du pôle « Institutionnels » à travers le
regroupement de tous les clients institutionnels au sein
d’un pôle constitué d’une équipe de spécialistes dédiés ;
Analyste(s) : • La refonte des outils de suivi des risques de contrepartie et
de marchés de la salle des marchés ;
Ghita Benider
g.benider@bmcek.co.ma • Le renforcement du pôle ingénierie financière ;
Zahra Lazrak • Et, la migration du système agence SAGE vers la
z.lazrak@bmcek.co.ma
technologie JAVA .
Sur le plan opérationnel, l’activité 2009 s’est traduite par le
renforcement de 6,4% des ressources consolidées à MAD 30,7 Md
quasi-totalement drainées par l’activité agrégée.
ANALYSE & RECHERCHE 1

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Cette croissance est essentiellement portée par l’évolution de 6,2% à MAD 18 Md des
comptes à vue créditeurs et de 9,4% à MAD 6 Md des comptes d’épargne. La part des
dépôts rémunérés ressort à 39,1% vs. 38,9% en 2008.
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Pour sa part, le portefeuille de crédits consolidés s’élargit de 14,5% à MAD 33,3 Md
dont près de 96,7% émanant de l’activité agrégée. Celle-ci profite des performances
réalisées sur le marché des particuliers avec une hausse de 17,9% à MAD 9,2 Md des
crédits immobiliers. Les crédits à l’équipement enregistrent, de leur côté,
un accroissement de 10,3% à MAD 8,9 Md.
Les autres crédits marquent, quant à eux, un bond de 83% à MAD 3,6 Md.
En conséquence , le ratio de transformation ressort élevé se fixant à 104,9% ce qui
justifie le recours de plus en plus croissant aux certificats de dépôts (un encours de
MAD 6,1 Md en 2009 en hausse de 33,7% par rapport à 2008).
Dans ce sillage, le Produit Net Bancaire se bonifie de 9,3% à MAD 1,8 Md profitant
principalement de l’accroissement de 10,8% à MAD 1,5 Md de la marge d’intérêt et
accessoirement de la hausse de 4,5% à M MAD 266,4 de la marge sur commissions et
de l’augmentation de 14,3% à M MAD 99,5 du résultat des opérations de marché.
A noter que le PNB consolidé reste généré à 95,7% par l’activité bancaire, la
contribution des filiales au PNB se limitant à 4,3% en 2009.
Contribution des filiales au PNB en 2008 Contribution des filiales au PNB en 2009
FILIA LES FILIA LES
5,5% 4,3%
CREDIT DU CREDIT DU
M A ROC M A ROC
94,5% 95,7%
Source : CREDIT DU MAROC
En dépit de la poursuite des efforts d’investissements de la Banque (TCAM 2006-2009
de +40,1%) se matérialisant principalement par l’ouverture de 30 nouvelles agences
en 2009, les charges générales d’exploitation limitent leur progression à 6,9% pour
s’établir à M MAD 867,9. De ce fait, le coefficient d’exploitation s’améliore de
1,1 points à 44,1% en 2009 (vs 45,2% en 2008).
Evolution des investissements (M MA D) et du c oeffic ient d'exploitation
entre 2006 et 2009
308
264
15 7
4 4 ,1%
4 6 ,0 %
4 5 ,2 %
2007 2008 2009
Investissements coefficient d'exploitation
Source : CREDIT DU MAROC
ANALYSE & RECHERCHE 2

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De son côté, le coût du risque s’allège de 5,4% à M MAD 239,4 suite
essentiellement à la baisse de près de 68% à M MAD 101,9 de la variation de
provision sur pertes et créances irrécouvrables. Au niveau des comptes sociaux, les
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créances en souffrance s’aggravent de 28% à MAD 1,6 Md tandis que les
provisions y afférentes se renforcent de 18,2% à MAD 1,3 Md. Le taux de
provisionnement passe, ainsi, à 79% contre 85,6% au 31/12/08, tandis que le taux de
contentieux se fixe à 4,9% vs. 4,3% une année auparavant.
Le résultat net part du Groupe s’améliore, au final, de 16,6% à M MAD 421,8 dont 7,8%
provenant des filiales en 2009.
Contribution des filiales au RNPG en 2008 Contribution des filiales au RNPG en 2009
FILIALES
6,1% FILIALES
7,8%
CREDIT DU CREDIT DU
M AROC M AROC
93,9% 92,2%
Source : CREDIT DU MAROC
S’agissant des résultats sociaux des filiales, ces derniers se présentent comme suit :
Produits d'exploitation Résultat net
En M MAD 2008 2009 variation 2008 2009 variation
CREDIT DU MAROC (Etablissement
2 276,6 2 597,1 14,1% 361,4 409,4 13,3%
consolidant)
CREDIT DU MAROC CAPITAL -CDMC-
15,0 7,2 -52,2% 11,0 3,7 -66,1%
(société de Bourse) détenue à 100%
CREDIT DU MAROC PATRIMOINE -
CDMP-(Conception et commercialisa- 15,8 14,2 -10,0% 9,0 7,6 -16,1%
tion des OPCVM) détenue à 100%
CREDIT DU MAROC ASSURANCE -
CDMA- (Société de courtage en assu- 9,1 10,5 15,6% 5,6 6,4 13,5%
rance) détenue à 100%
BIT (Banque Internationale de Tan-
2,4 2,8 14,6% 1,4 1,4 2,3%
ger-Banque Offshore) détenue à 100%
CREDIT DU MAROC LEASING -CDML-
(Financement en crédit-bail des inves-
tissements mobiliers et immobiliers) 46,9 45,9 -2,0% 18,5 12,9 -30,2%
détenue à 66,66%
Source : CREDIT DU MAROC
ANALYSE & RECHERCHE 3

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Les fonds propres de l’établissement se renforcent pour leur part de 8,7% à
M MAD 2 686,4, établissant le ratio de solvabilité (selon Bâle II) à 11,05%. Pour sa
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part le ratio de liquidité1 se fixe à 100,81% (contre un minimum de 100%).
Dans ces conditions, le Groupe devrait proposer à la prochaine Assemblée Générale
la distribution d’un dividende unitaire de MAD 30 payable soit en numéraire, soit en
actions, soit les deux à la fois. Le cours de conversion serait fixé à MAD 703 selon le
Management.
Vers la mise en place d’un nouveau plan de développement
Le renforcement de l’actionnaire français dans le tour de table du CREDIT DU
MAROC pourrait se traduire par la mise en place d’un nouveau plan de
développement devant permettre de profiter pleinement de l’expertise et du
savoir-faire de la maison mère ainsi que des synergies avec l’ensemble de ses
filiales.
Dans ce sillage et afin de poursuivre son déploiement tout en respectant les ratios
prudentiels exigés par Bank Al Maghrib, l’établissement compte procéder
prochainement à une émission obligataire subordonnée pour un montant de
MAD 1 Md .
S’agissant de l’état d’avancement du plan de développement 2007-2010, la banque
a dépassé les objectifs en 2009 de 102% pour le PNB, de 104% pour le RBE et a
ouvert le nombre d’agences escompté (+30 représentations). En 2010, les objectifs
se présentent comme suit:
• Un réseau de distribution cible de 308 agences (+30 représentations);
• Un PNB social en hausse de 8,8% à M MAD 1 855 ( vs. nos prévisions
de M MAD 1 891,7) ;
• Un RBE social en appréciation de 9,3% à M MAD 935 ( vs. nos prévisions
de M MAD 974,2) ;
• Et, un résultat net social en progression de 6,7% à M MAD 426
(vs. nos prévisions de M MAD 436,1).
1
Actifs liquides (<1 mois)+Trésorerie Actif > 100%
Passif court terme (<1 mois)+Trésorerie Passif
ANALYSE & RECHERCHE 4

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Un crédit renouvelé à CREDIT DU MAROC
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Pour l’exercice d’évaluation du CREDIT DU MAROC, nous nous sommes basés sur
plusieurs méthodes (actualisation du résultat net, des dividendes, l’EVA et les
comparables). Les hypothèses retenues, à cet effet, sont les suivantes :
• Un TCAM du portefeuille de crédits et des dépôts de 5,0% et de 10,0%
respectivement sur la période 2010-2014 ; ces évolutions sont en ligne avec
les prévisions du plan de développement 2007-2010 du CREDIT DU MAROC ;
• Une croissance annuelle moyenne de 5,2% du PNB sur la même période ;
• Un taux d’actualisation de 10,12%, tenant compte de :
◊ Taux sans risque sur 5 ans : 3,75% ;
◊ Prime de risque marché Actions : 6,5% ;
◊ Bêta : 0,80
◊ Et, un taux de croissance à l’infini de 3%.
Nous aboutissons à un cours cible de MAD 897 (vs. MAD 870) qui valorise
CREDIT DU MAROC à 16,0x et 14,4x sa capacité bénéficiaire en 2010E et en 2011P
respectivement (contre 25,8x et 22,0x pour le secteur).
Conclusion : Compte tenu d’un cours en bourse de MAD 844 en date du 5 mai
2010, le titre CREDIT DU MAROC présente un upside de 6,3%. Nous réitérons, en
conséquence, notre recommandation d’accumuler le titre dans les portefeuilles.
ANALYSE & RECHERCHE 5

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Système de recommandation :
La recommandation adoptée par la Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est déterminée en fonction
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du potentiel de hausse ou de baisse de la valeur en question à horizon 12 mois.
La Direction Analyse & Recherche retient cinq recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Alléger et
Vendre. Dans des cas spécifiques et pour une courte période, l’analyste peut choisir de suspendre son opinion,
auquel cas il utilise la mention Suspendu.
Définition des différentes recommandations :
▪ Achat : pour un upside supérieur à 15% ;
▪ Accumuler : pour un upside compris entre +6% et +15% ;
▪ Conserver : pour des écarts variant entre –6% et +6% ;
▪ Alléger : pour un downside compris entre –6% et –15% ;
▪ Vendre : pour un downside compris supérieur à –15% ;
▪ Suspendu : la recommandation est suspendue en raison d’une opération capitalistique (OPA, OPE ou
autre).
Vendre Alléger Conserver Accumuler Achat
-15% -6% +6% +15%
Disclaimer :
La Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est désignée par BMCE Capital Bourse, société de bourse constituée sous
forme de société anonyme au capital social de MAD 10 000 000, dont le siège social est sis 140, Avenue Hassan II, Tour BMCE,
Casablanca, inscrite au Registre de Commerce de Casablanca sous le n° 77 971, autorisée par l’agrément du Ministère des
Finances n° 3/26, en tant qu’entité en charge de la production de l’ensemble des publications boursières de BMCE Capital
Bourse.
Le détachement du bureau Analyse & Recherche de la société de Bourse a été opéré courant l’exercice 2000, afin de garantir
une plus grande indépendance éditoriale dans l’exercice des fonctions de production et d’éviter ainsi, de manière maximale, la
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La Direction Analyse & Recherche a mis en place une organisation et des procédures (ou Muraille de Chine) destinées à garantir
l’indépendance des analystes financiers et la primauté des intérêts des clients. Il est notamment stipulé une période de
black-out, allant de la date de début de l’élaboration de la note de recherche jusqu’à 3 mois après sa publication, durant
laquelle les analystes financiers s’interdisent de négocier des actions pour leur propre compte en relation avec les émetteurs et
les secteurs qu’ils suivent.
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Il est déconseillé de prendre une décision sur la seule foi de ce document. Les investisseurs devraient solliciter des conseils
financiers pour s’assurer de l’opportunité d’acheter les titres ou les stratégies d’investissement examinés ou recommandés
dans le présent document, et devraient comprendre que des opinions relatives aux perspectives futures peuvent ne pas se
réaliser. Les investisseurs devraient noter que tout revenu provenant de ces titres peut fluctuer et que le cours des titres peut
évoluer à la hausse comme à la baisse. Ainsi, les investisseurs peuvent récupérer moins que leur investissement initial. Les
performances passées ne présument en rien des performances futures.
Les taux de change des devises peuvent avoir une incidence négative sur la valeur, prix ou revenus des titres mentionnés dans
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en possession du présent document, il ne devra pas fonder son éventuelle décision d’investissement uniquement sur la base
dudit document mais devra consulter ses propres conseils.
ANALYSE & RECHERCHE 6

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Youssef Benkirane - Président du Directoire Analyse & Recherche
Sales Fadwa Housni - Directeur
Mehdi Bouabid, Anass Mikou, Mamoun Kettani Hicham Saâdani – Responsable Centre d’Intelligence Economique
Abdelilah Moutasseddik
Zahra Lazrak, Zineb Tazi, Aida Alami, Ghita Benider,
Amine Bentahila, Nasreddine Lazrak, Ismail El Kadiri,
Trading Electronique Hajar Tahri
Badr Tahri – Directeur
Hamza Chami
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