MFC_GRUPO2_PROYECTO_DE_MASTER_draft (1)

Máster en Finanzas Cuantitativas, 2012/2013
MASTER EN FINANZAS CUANTITATIVAS
(2012/2013)
ANÁLISIS DE ACTIVOS PARA UNA CARTERA DE INVERSIÓN
EN ENTORNO DE CRISIS
Buitrago Mora Diego Armando
Castro Torres José Vicente
Vásquez Mazariegos Jorge Rodrigo
Zerpa Lujano Juan Maximiliano Andrés
JUNIO DE 2013

MASTER EN FINANZAS CUANTITATIVAS
(2012/2013)
ANÁLISIS DE ACTIVOS PARA UNA CARTERA DE INVERSIÓN
EN ENTORNO DE CRISIS
Buitrago Mora Diego Armando
(diego90@gmail.com)
Castro Torres José Vicente
(jvcastrotorres@gmail.com)
Vásquez Mazariegos Jorge Rodrigo
(rodrigo.vasquez@yahoo.com)
Zerpa Lujano Juan Maximiliano Andrés
(zerpalujano@yahoo.com)
Este proyecto analiza, la selección activos para la conformación de carteras de inversión en
el período comprendido entre enero 2006 y marzo 2013, mediante métodos cuantitativos y
estrategias de inversión. En primer lugar se realiza un análisis macroeconómico de Europa y
se compara su evolución con EEUU. A través de análisis ‘’top-down’’ se seleccionan los
activos del portafolio y con análisis de series de tiempo se implementan modelos sobre sus
precios. Se realiza una selección de carteras de inversión para tres etapas: pre crisis, crisis y
postcrisis y se realiza un análisis comparativo. Por último, se calculan las medidas de
performance, para las distintas etapas de estudio, utilizando los ratios comúnmente utilizados
para ello y se valoran los perfiles de riesgo mediante VaR y Tail VaR.

Índice:
INTRODUCCIÓN.................................................................................................................1
1.ANÁLISIS MACROECONÓMICO Y SECTORIAL DURANTE LA CRISIS............3
1.1.LA CRISIS ECONÓMICA Y FINANCIERA DE 2007-2008......................................................3
1.1.1.CAUSAS DE LA CRISIS.......................................................................................................3
1.1.2.CRONOLOGÍA DE LA CRISIS...............................................................................................5
1.1.3.FACTORES POLÍTICOS, MORALES Y PSICOLÓGICOS...........................................................7
1.2.SITUACIÓN MACROECONÓMICA, ENTORNO Y COMPARACIÓN CON EEUU.....................9
1.3.POLÍTICAS ECONÓMICAS APLICADAS Y PLANES DE RESCATE.......................................13
1.3.1.PLANES Y POLÍTICAS APLICADAS EN EUROPA................................................................13
1.3.2.PLANES Y POLÍTICAS APLICADAS EN EEUU...................................................................16
1.4.ANÁLISIS SECTORIAL.......................................................................................................16
1.4.1.SECTOR FINANCIERO.......................................................................................................16
1.4.2.SECTOR CONSTRUCCIÓN.................................................................................................18
1.4.3.SECTOR COMERCIO.........................................................................................................20
1.4.4.SECTOR INDUSTRIA.........................................................................................................21
1.4.5.SECTOR EXTERNO...........................................................................................................21
1.5.POSIBLES SIGNOS DE RECUPERACIÓN.............................................................................25
1.6.CONCLUSIONES.................................................................................................................26
2.ANÁLISIS DE LOS MERCADOS FINANCIEROS.....................................................28
2.1.ANÁLISIS FUNDAMENTAL DE ACCIONES DEL EUROSTOXX 50.......................................28
2.1.1ANÁLISIS ECONÓMICO.....................................................................................................29
2.1.2ANÁLISIS SECTORIAL.......................................................................................................31
2.1.3ANÁLISIS DE LAS COMPAÑÍAS..........................................................................................32
2.2.ESTADÍSTICOS BÁSICOS SOBRE LOS RENDIMIENTOS......................................................34
2.3.LOS MODELOS...................................................................................................................41
2.4.CONCLUSIONES.................................................................................................................46

3.CARTERAS DE INVERSIÓN........................................................................................48
3.1.EL MODELO DE MARKOWITZ..........................................................................................48
3.2.CONFORMACIÓN DE CARTERAS.......................................................................................51
3.2.1.PERÍODO COMPLETO.......................................................................................................51
3.2.2.PERÍODO DE PRE-CRISIS..................................................................................................54
3.2.3.PERÍODO DE CRISIS.........................................................................................................56
3.2.4.PERÍODO DE POST-CRISIS................................................................................................59
3.3.CARTERAS SIN Y CON CRISIS (CARTERAS ANTI-CRISIS).................................................62
3.4.MEDIDAS ALTERNATIVAS PARA LA FORMACIÓN DE CARTERAS....................................65
3.5.CONCLUSIONES.................................................................................................................67
4.GESTIÓN DE CARTERAS............................................................................................70
4.1.MEDIDAS DE DESEMPEÑO................................................................................................70
4.1.1.VALUE AT RISK (VAR)..................................................................................................71
4.1.2.EXPECTED SHORTFALL (TAIL VAR)............................................................................72
4.1.3.COEFICIENTE DE VOLATILIDAD BETA (Β)....................................................................72
4.1.4.RATIO DE SHARPE.........................................................................................................73
4.1.5.TRACKING ERROR (TE)................................................................................................73
4.1.6. ALPHA DE JENSEN (Α):.................................................................................................74
4.1.7.INFORMATION RATIO (IR):..........................................................................................74
4.2.CÁLCULO DE LAS MEDIDAS DE DESEMPEÑO...................................................................75
4.2.1.PERÍODO COMPLETO.......................................................................................................75
4.2.2.PERÍODO DE PRE CRISIS...................................................................................................77
4.2.3.PERÍODO DE CRISIS.........................................................................................................79
4.2.4.PERÍODO DE POST CRISIS.................................................................................................80
4.3.ANÁLISIS DINÁMICO A TRAVÉS DE VENTANAS DESLIZANTES........................................82
4.4.CONCLUSIONES.................................................................................................................85
5.CONCLUSIONES GENERALES...................................................................................88
6.BIBLIOGRAFÍA..............................................................................................................90

INTRODUCCIÓN
El entorno económico internacional se ha venido convirtiendo en uno sólo y lo que ocurre en
un lado del planeta se siente en el otro, debido entre otras cosas a la mayor asociación entre
los países y a la búsqueda de mercados para el sistema empresarial. Los tratados de libre
comercio, tan en boga a partir de la década de los noventa, han facilitado no solamente el
cruce de productos terminados, sino también de materias primas y de capitales. De igual
manera, los sistemas empresariales buscando diversificar, han avanzado en políticas de
integración horizontal, dejando a un lado la verticalidad de sus estructuras de producción; de
tal manera que las compañías han venido constituyendo inversiones en diversos sectores de
la economía. Es decir ya no invierten sólo en la razón social que les dio origen, si no que se
han diversificado de manera importante.
Por lo anterior, una actuación económica y/o financiera en un determinado sector de
la economía y en un lugar geográfico en particular puede terminar afectando a varias zonas
geográficas y a varios sectores. Esto ha llevado a que la tarea de los gestores de inversión
para elegir los activos potenciales que podrían conformar una cartera de inversión se haya
vuelto mucho más compleja. Si bien, tal tarea nunca ha sido trivial, en los últimos tiempos ha
adquirido un grado de dificultad mayor, requiriendo mejores conocimientos tanto técnicos
como operativos por parte de los gestores.
Afortunadamente, la academia se ha interesado continuamente en el tema y ha
venido, desde hace ya varias décadas, desarrollando nuevos instrumentos cuantitativos que
facilitan la compleja tarea del análisis de los posibles activos en los cuales puede ser
adecuado invertir. Es así como se han desarrollado teorías sobre la eficiencia de los
mercados para medir hasta donde los precios pueden capturar la información histórica,
pública y privilegiada de un activo; o alternativamente teorías sobre análisis técnico que
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puede suministrar información de corto plazo sobre el posible comportamiento de un activo.
De igual manera el avance en temas estadísticos es importante produciendo herramientas
como los modelos ARCH y GARCH que permiten modelar aspectos complicados como la
varianza condicionada de una serie de tiempo.
Acompañando estos temas, y muchos otros que por la brevedad de esta introducción
no se mencionan, están las teorías sobre formación de carteras, como la cartera óptima
(frontera eficiente) de Markowitz, el teorema de separación de Tobin y el modelo diagonal
de Sharpe. Adicionalmente, la existencia de un importante inventario de ratios para evaluar y
hacer seguimiento al comportamiento de una cartera, facilitan la tarea del gestor de
inversión, sin que dicha tarea se vulva superficial.
Pero, aspectos coyunturales pueden complicar mucho la gestión de carteras, aún
contando con todas estas herramientas. Es el caso de la crisis económica y financiera de
2007-2008, período en el que los índices de las bolsas retrocedieron fuertemente
ocasionando grandes pérdidas en portafolios de inversión en renta variable. Al respecto,
existen razones tanto individuales (propietario del capital), como económicas, que llevan a
no querer tener capitales ociosos, pues éstos, aún en entornos de crisis en que el fenómeno
inflacionario es menor, están expuestos a perder poder adquisitivo, al saqueo, a la pérdida
física por fenómenos naturales o accidentes (inundaciones, incendios, etc.), o si se tienen en
cuantas de bancos estos también pueden quebrar como consecuencia de la recesión. Es aquí
donde surge la habilidad del gestor para aportar valor a una cartera en un contexto nada
favorable.
Este trabajo, presentado cono proyecto final del Master en Finanzas Cuantitativas,
busca abordar los temas mencionados anteriormente. El estudio se desarrolla en cinco
capítulos: en el primero, se realiza un diagnóstico sobre los principales factores que
generaron la crisis económica y financiera, ocurrida entre 2007 y 2008; en el segundo, se
efectúa el análisis fundamental necesario para la selección de los activos potenciales de
Eurostoxx50 para la composición de carteras; en el tercero, se analizan las posibles carteras
de inversión eficientes que se pueden formar con los activos seleccionados en el capítulo
dos; en el cuarto, se lleva a cabo un análisis de las medidas de desempeño, mediante las que
comúnmente se evalúa la gestión de inversión; y en el quinto se presentan algunas
conclusiones.
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1. ANÁLISIS MACROECONÓMICO Y
SECTORIAL DURANTE LA
CRISIS
Con el fin de realizar un diagnóstico sobre los principales factores que generaron la crisis
económica y financiera, ocurrida entre 2007 y 2008, y sus repercusiones sobre las economías
de Europa y Estados Unidos, en este capítulo se presenta un análisis de sus causas y
consecuencias, dividido en cuatro secciones.
En la primera parte, se realiza un análisis sobre el origen de la crisis,
particularizando en sus causas, las cuales se venían incubando desde finales de la década de
los noventas, y detallando la cronología de los diferentes hechos que se desencadenaron con
ella; en la segunda parte, se expone la situación macroeconómica de Europa y de Estados
Unidos, dado el entorno de la crisis; en la tercera parte, se exponen las políticas económicas
aplicadas y los planes de recate llevados a cabo en la Eurozona; en la cuarta parte, se realiza
un análisis sectorial, verificando el comportamiento frente a la crisis; por último, en las
secciones quinta y sexta, se presentan los posibles signos de recuperación y las conclusiones,
respectivamente.
1.1. La crisis económica y financiera de 2007-2008
1.1.1. Causas de la crisis
A finales de los noventas e inicios de la primera década del nuevo siglo, la crisis financiera
de las empresas tecnológicas y los atentados del 11 de septiembre de 2001, generaron una
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disminución histórica del tipo de interés de referencia de la Reserva Federal de los Estados
Unidos (FED), pasando de 6,5% a 1%. El dinero barato fomentó aceleradamente la demanda
de créditos hipotecarios, lo que además repercutió en el alza evidente del precio de las
viviendas durante los años siguientes.
Como era de esperarse, esta situación despertó el ingenio de los prestamistas para
volver atractivos los créditos hipotecarios. Se empezaron a indexar las hipotecas a tipos de
interés variables, por debajo de los del mercado para el periodo inicial de amortización, de
manera tal que al terminar dicho periodo, el poseedor de la hipoteca refinanciara y se genera
un nuevo ingreso para los prestamistas; generando así, una burbuja inmobiliaria por la sobre
oferta de créditos hipotecarios que desencadenaría un aumento acelerado del precio de la
vivienda. Según Manson (2007), en 2005 el 40% de las viviendas compradas no pretendía
servir como residencia principal sino como instrumento de inversión o segundas viviendas.
Colocando en evidencia el interés especulativo que se creó alrededor del mercado de las
hipotecas.
Las condiciones crediticias se relajaron por completo, los requisitos eran
prácticamente nulos. Cualquier persona sin importar su capacidad de endeudamiento podía
tener un crédito hipotecario, lo que convertía a los títulos así emitidos en elementos de alto
riesgo. Tales títulos, originados en procedimientos no adecuados de otorgamiento del crédito
que los respaldaba, fueron conocidos como Subprime.
Ante el aumento acelerado de las hipotecas de alto riesgo, los bancos vieron la
necesidad de traspasar parte del riesgo, a través de los Collaterized Debt-Obligations
(Obligaciones de Deuda Colateralizada), o CDO. La idea era liquidar las hipotecas de alto
riesgo, para luego combinarlas con hipotecas de bajo riesgo, y poder ofrecer bonos
igualmente de bajos riesgo, con una estructura escalonada, de manera tal que se podía
adaptar a cualquier inversor.
Esta titularización de hipotecas a través de bonos escalonados, subvaloraron el riesgo
inherente a los CDO, que venían de la adjudicación misma de las hipotecas, vendiéndose con
calificación triple A. Aunque la intención inicial de la titularización era la disminución del
riesgo, lo que se logró fue la transferencia de éste, desde los bancos adjudicadores de los
créditos hipotecarios a inversores o agentes de bolsa que transaban los bonos, quienes los
vendían posteriormente en bloques a los bancos de inversión, creadores originales de los
4

CDO. El ciclo se empezó a repetir, creando productos sintéticos de segundo y tercer orden
(CDO2 y CDO3). Para diciembre de 2006, los productos sintéticos correspondían a más de
la mitad de la transacción bancaria en Estados Unidos.
Por otro lado, la titularización no se limitó al mercado hipotecario; se trasladó a la
transacción interbancaria a través de la utilización de los Credit Default Swaps, o CDS, que
daba a los bancos privados la posibilidad de titularizar el riesgo de crédito, sin necesidad de
comprar (o vender) fracciones de crédito. Además, la desproporción en los instrumentos
sintéticos, aumentó los índices de apalancamiento ya que los CDS podían intercambiarse con
el 1,5% del valor del Bono (cuando normalmente el requerimiento mínimo era del 10%),
generando beneficios nunca antes visto para los fondos de cobertura (hedge funds).
Mientras los dueños de las viviendas eran capaces de pagar sus hipotecas, todo
funcionó bien. Sin embargo, muchos titulares incumplieron con sus pagos, ya sea porque
eran incapaces de realizarlos o porque ante la caída de los precios de los inmobiliarios ya no
tenía sentido pagar el precio estipulado en la hipoteca por una vivienda cuyo valor de
mercado era la mitad. Como resultado, los inversores dejaron de comprar CDOs.
El primer semestre de 2007, el mercado inmobiliario de los Estados Unidos ya
presentaba signos preocupantes. HSBC, obtuvo pérdidas de 10.800 millones de dólares,
relacionadas con su actividad hipotecaria. En junio, un mes antes del estallido de la crisis y
antes de su desaparición, Bear Stearns informo que dos grandes fondos de cobertura
hipotecarios tenían problemas para cumplir los niveles de cobertura.
1.1.2. Cronología de la crisis
En agosto de 2007, luego de la quiebra de American Home Mortage (uno de los más grandes
prestamistas hipotecarios de estados unidos) y el anuncio de BNP Paribas de retirar tres de
sus más grandes fondos de inversión por 2.000 millones de euros, aludiendo la fuerte
exposición a las hipotecas de alto riego en Estados Unidos, el Banco Central Europeo,
realizó la mayor intervención monetaria desde los atentados de septiembre de 2001,
inyectando 95.000 millones de euros; el mismo mes, y ante la oleada de quiebras bancarias,
se adicionan 61.000 millones de euros y 47.000 millones más, como un intento de estabilizar
el sistema financiero de la Eurozona.
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La reserva Federal de Estados Unidos hizo lo propio, y además disminuyó en medio
punto porcentual el tipo de interés de referencia, para dinamizar el sector crediticio. El banco
central de Japón, inyecto 600.000 millones de yenes (unos 3.700 millones de euros).
En septiembre de 2007, el banco británico Northern Rock, que dependía del
inexistente mercado interbancario para financiar su negocio de hipotecas, recibió un apoyo
de liquidez de emergencia de parte del Banco de Inglaterra. Al hacerse público, el pánico
bancario generó retiros masivos por £1.000 millones en un solo día. El gobierno intervino
garantizando los depósitos, y finalmente Northern Rock fue nacionalizado el 22 de febrero
de 2008.
El 14 de julio de 2008, Freddie Mac y Fannie Mae, los mayores prestamistas
hipotecarios en EEUU, que tenían más de $5 billones en valores respaldados por hipotecas y
deuda, recibieron ayuda del gobierno. Sin embargo, el 7 de septiembre del mismo año
requirieron rescate por parte del gobierno. Esto, a pesar de las promesas del gobierno
estadounidense de no usar fondos públicos para salvar a estas entidades privadas.
El 15 de septiembre de 2008 el banco de inversión Lemhman Brothers se declara en
bancarrota, lo que se denominó el “lunes negro de Wall Street”, y Merril Lynch acepta ser
comprada por Bank of América. El 16 de septiembre la reserva federal de EEUU anuncia el
rescate de AIG, la compañía de seguros más grande del país, y un plan de rescate al sector
financiero por más de 700.000 millones de dólares.
En noviembre de 2008 el FMI, informa que por primera vez desde la segunda guerra
mundial, todos los países desarrollados estarían en recesión. En enero del siguiente año, el
banco de Inglaterra disminuyó la tasa de interés de referencia al 1,5% (la más baja en sus
más de 300 años de historia)
Al problema particular del sistema financiero, se sumó el hecho de que el mercado
de capitales y, en general, los mercados financieros reflejaban la pérdida de confianza en las
políticas del gobierno EEUU y de los gobiernos europeos, quienes habían acumulado deudas
cercanas al 100% del PIB. En opinión de estos mercados, los países europeos no serían
capaces de valerse de la inflación para deshacerse de la deuda, ya que formaban parte de la
Eurozona y se verían forzados a faltar a sus compromisos. Ante esta pérdida de credibilidad,
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la prima de riesgo, es decir el interés adicional que estos países debían pagar como
compensación por el riesgo de impago, subió.
1.1.3. Factores políticos, morales y psicológicos
En una crisis como la vivida entre 2007 y 2008, de la que aún muchas economías y/o
sectores no se han podido recuperar, influyen un sin número de aspectos del comportamiento
de los agentes económicos. Así, además de intereses particulares que buscan aprovechar
ventajas comparativas que logran captar en el mercado, se encuentran factores de política
pública, factores sicológicos, operadores del mercado sin el conocimiento suficiente sobre
los complejos instrumentos financieros que se han desarrollado, y otras acciones un tanto
inescrupulosas basadas en el engaño (caso reportes de Grecia a la Unión Europea), que
terminan no sólo induciendo la crisis, algunas veces sin quererlo, sino que también ayudan a
potenciar sus efectos recesivos. A continuación se presenta un breve comentario sobre
algunos de estos aspectos.
• El gasto público y el aumento de impuestos en un entorno recesivo: los gobiernos
de turno establecen presupuestos de gastos en función del pacto social implícito en el
proceso mediante el que han sido elegidos, incurriendo así en déficits fiscales
elevados y llevando la deuda pública a niveles insostenibles. Olvidando, por ello, en
las previsiones de la mayoría de los presupuestos públicos la posibilidad de
establecer fondos anti cíclicos, pues el presupuesto no da espacio para tal cosa. De
tal manera que en eventos de recesión, como el vivido, los gobiernos no tienen
capacidad presupuestaria para establecer políticas expansivas y deben recurrir al
aumento de la deuda y de los impuestos; llegando, inclusive, a gravar o aumentar los
gravámenes al patrimonio, desestimulando el ahorro productivo.
• El fomento gubernamental de la propiedad inmobiliaria: entidades tales como
Fannie Mae, y Freddie Mac, y diversos programas gubernamentales, subvencionados
con fondos públicos, se proponían asegurarse de que todos los ciudadanos tuviesen
vivienda propia; los primeros, como parte de un negocio que el entorno favorecía y,
los segundos, ejecutando una política pública. Sin embargo, esta iniciativa
contribuyó en cierta forma a la reducción de la diversificación de las inversiones,
concentrándolas en el sector inmobiliario, y aumentando el riesgo sistemático.
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Además la liquidez se vio afectada, ya que las inversiones en bienes raíces son muy
ilíquidas.
• La inversión impositiva: el hecho de que la creación de entidades hipotecarias, los
programas y los rescates hayan sido subvencionados con dinero proveniente de los
impuestos también significó que aun aquellas personas que no estaban de acuerdo
con dichas medidas, resultaran invirtiendo, por imposición, en sectores contrarios a
su preferencia. Esto conllevó naturalmente a la pérdida del valor aportado por la
gestión individual, concentrándola en manos del gobierno. Los individuos pasaron
gradualmente de ser gestores responsables por su propia riqueza, a depender del
gobierno para la gestión de su dinero. Además, los emprendedores, al ver su
patrimonio reducido por los impuestos, y al no poder recurrir a sus familiares y
amigos, quienes se hallaban en la misma situación, se hicieron más dependientes del
crédito y del gobierno para poder gestionar sus empresas.
• El problema de riesgo moral creado por los rescates gubernamentales: esta
práctica hizo que los bancos, y los inversores, pudiesen aumentar conscientemente
sus posiciones riesgosas sin tener que pagar las consecuencias asociadas
normalmente con prácticas irresponsables. Estas consecuencias eran pagadas por
otros individuos que nunca decidieron asumir esos riesgos. Un factor común que
llevó a esta situación fue el uso de supuestos escenarios catastróficos que sucederían
si el gobierno no usaba dinero público para rescatar a bancos que eran “demasiado
grandes como para dejarlos quebrar”. Pero lejos de solucionar el problema, tal
licencia contribuyó a destruir la confianza y la obligación de dar cuentas, las cuales
son fundamentales para el sistema de crédito interbancario.
• Pérdida de responsabilidad individual: esto se manifestó por ejemplo, en la
práctica de las empresas e individuos de confiar ciegamente en las agencias
calificadoras, en lugar de tomar responsabilidad propia por la gestión del riesgo.
Además, acostumbrada a depender del gobierno y de los bancos, mucha gente culpó
a éstos por imprudencias que ellos mismos habían cometido. La responsabilidad por
la riqueza personal se había transferido a otros.
• Codicia y/o desconocimiento: un mal uso de los derivados para obtener
apalancamiento excesivo con el fin de obtener ganancias extraordinarias. Este
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problema no radica en lo atractivo de las ganancias, ni en los derivados en sí, ni en la
falta de regulación en este sentido, sino más bien en la falta de dominio propio. De
igual manera, muchos inversionistas asumieron riesgos desproporcionados sin darse
cuenta, pues usaban derivados para apalancarse sin comprender cómo funcionaban.
• Factores psicológicos: optimismo excesivo y pánico fueron factores fundamentales
en las burbujas inmobiliarias, y en la retirada de depósitos de los bancos,
respectivamente.
Hoy en día casi todos estos factores siguen presentes. Sin embargo, algunos
gobiernos han optado por la reducción de los gastos y se han fijado metas para reducir el
déficit e incluso alcanzar un balance presupuestario antes de 2020. De igual manera, se han
tomado medidas regulatorias para forzar a los bancos a moderar sus riesgos, siguiendo las
recomendaciones del comité de Basilea III. No obstante, estos acuerdos son muy
controversiales y no solucionan los problemas citados anteriormente.
Tanto en EEUU como en Europa se observa que las burbujas inmobiliarias causaron
problemas en el sector financiero, llevando al colapso del mercado interbancario, y, como se
ha mencionando, prácticamente a la desaparición de los préstamos a largo plazo. Así como la
crisis de las hipotecas de alto riesgo fue causada, en parte, por la venta de productos que
ocultaban su riesgo, la crisis del Euro se desató con una práctica similar por parte del
gobierno griego, ocultar riesgo. La manufactura y exportación, al depender del mercado de
derivados se vieron fuertemente afectadas tanto en Europa como en EEUU.
1.2. Situación macroeconómica, entorno y comparación con
EEUU
En 2008, como consecuencia de la crisis financiera, la economía de los Estados Unidos entra
en recesión, la cual duraría hasta finales de 2009, cuando inicia, aunque lentamente, una
senda de recuperación que se mantiene hasta hoy en día. La globalización del mercado
financiero, llevó a que la comercialización de títulos permeados con hipotecas de alto riesgo
degenerara en una crisis global, que en Europa, aunada a la crisis de la deuda soberana,
tendría efectos recesivos desde mediados de 2009, situación que se mantiene en la
actualidad, aunque con ciertas señales de recuperación.
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La crisis ha generado dificultades para que algunos países de la zona Euro puedan
refinanciar su deuda pública, requiriendo ayuda de sus socios intrazona mediante el Banco
Central Europeo y el Fondo Monetario Internacional (FMI). Dentro de éstos están: Grecia,
Irlanda, Portugal y recientemente Chipre. Por otro lado, hay países que aunque no han
acudido a recursos de la Unión o del FMI, y parte de su deuda soberana la han tratado de
refinanciar en el mercado secundario, han visto deterioradas sus cifras macroeconómicas y el
estado de bienestar; entre ellos se encuentra España, Italia y en menor medida el resto de la
eurozona.
Por su parte, las economías de la Unión Europea que no están en la Eurozona, si bien
en su mayoría han visto desmejorados sus indicadores socioeconómicos, estas no son tan
profundas como en los países del Euro.
La economía de la Eurozona es en su conjunto la segunda más grande del mundo,
solo detrás de la de EEUU. Tiene un PIB per cápita de $36.850, que se reduce ligeramente
cuando se traslada a PPA, mostrando con ello unos costes internos un tanto elevados en línea
general. Tiene una inflación relativamente baja de tan solo 2,5% y un desempleo de 11,40%.
En la Tabla 1.1, se pueden apreciar las disparidades entre los miembros de la Unión
Europea. Alemania la economía más grande de la zona tiene un PIB 392 veces más grande
que el miembro más pequeño, Malta. Por otra parte, los ciudadanos de Luxemburgo ostentan
un PIB per capita de más de $100 mil al año, en términos nominales, en contraste con los de
Estonia que solo tienen una renta de $16.320 al año. Pero a la vez Estonia tiene una tasa de
crecimiento de 3,22% en contraposición a Grecia que experimentó en el mismo período una
caída de casi 7% en su PIB de 2012.
Países
PIB
($Miles de Mill.)
PIB p.cápita
($)
PIB PPA
( $)
PIB PPA p.c
($)
Var PIB
(%)
Inflación
(%)
Desempleo
(%)
Alemania 3.400.579 41.513 3.197.069 39.028 0,87 2,14 5,46
Francia 2.608.699 41.141 2.254.067 35.548 0,03 1,98 10,23
Italia 2.014.079 33.115 1.832.916 30.136 -2,37 3,30 10,63
España 1.352.057 29.289 1.410.628 30.557 -1,42 2,44 25,00
Países Bajos 773.116 46.142 706.955 42.194 -0,88 2,82 5,31
Bélgica 484.692 43.686 420.307 37.883 -0,20 2,62 7,34
Austria 398.594 47.083 359.021 42.409 0,79 2,58 4,38
Irlanda 210.416 45.888 192.233 41.921 0,94 1,92 14,67
EEUU 15.684.750 49.922 15.684.750 49.922 2,21 2,08 8,09
Tabla 1.1. Indicadores Macroeconómicos, principales economías Eurozona y EEUU, 2012
(Fuente FMI)
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2007 2008 2009 2010 2011 2012
Eurozona 3,00 0,38 -4,39 2,01 1,45 -0,58
Unión Eur. 3,44 0,55 -4,20 2,05 1,61 -0,24
Eurozona 12.376 13.601 12.424 12.176 13.109 12.198
Unión Eur. 17.001 18.348 16.368 16.288 17.589 16.584
Eurozona 10.605 10.881 10.495 10.848 11.239 11.374
Unión Eur. 14.894 15.302 14.781 15.280 15.851 16.093
Eurozona 32.382 33.053 31.763 32.734 33.813 34.116
Unión Eur. 30.150 30.825 29.673 30.589 31.644 32.021
Eurozona 2,14 3,29 0,3 1,62 2,72 2,5
Unión Eur. 2,38 3,64 0,88 1,98 3,08 2,59
Eurozona 7,6 7,63 9,6 10,13 10,16 11,36
Unión Eur. 7,27 7,07 8,96 9,64 9,67 10,54
PIB
(Var. %)
PIB
Mil. de Mill. ($)
PIB PPA
Mil. de Mill. ($)
PIB PPA p.c.
($)
Inflación
(%)
Desempleo
(%)
Concepto
Tabla 1.2. Evolución Indicadores Macroeconómicos, Europa, 2003-2012 (Fuente: FMI)
En general, se observa una inflación relativamente controlada en todos sus
miembros, destacándose la inflación griega de tan solo 1,04%, en parte, debido a la drástica
caída de la demanda en el país heleno, y la finesa con una inflación de 3,45%. En cuanto al
desempleo, Austria presenta 4,38% de su población activa en cesantía laboral seguido de
cerca por Alemania y Países Bajos. España, la cuarta economía de la región, posee un cuarto
de su población económicamente activa en paro, seguida de cerca por Grecia.
Por su parte, la economía norteamericana es la más grande del mundo, como ya se
mencionó, mayor que la de la Zona Euro (Tabla 1.2), y algo menor a la de la Unión Europea.
Su ingreso per cápita es mayor al promedio de la Eurozona y la UE en conjunto, y
ligeramente superior al de Alemania, Reino Unido y Francia (economías más grandes de
Europa), e inferior en términos nominales al de Luxemburgo y algunos países de
Escandinavia. En líneas generales el nivel de costes de los Estados Unidos es
sustancialmente menor a los de Europa, en parte, debido al potencial agrícola-alimenticio
que recibe subsidios.
La tasa de desempleo en Estados Unidos, 8,09%, se ha recuperado luego de la crisis
de 2008 cuando llegó a superar el 10%. Esta es menor en promedio a la de la Eurozona pero
mayor a la de Alemania y similar a la del Reino Unido. El crecimiento económico
estadounidense sigue siendo bajo pero claramente superior al de la Eurozona, lo que
demuestra que la economía de EEUU ha superado su recesión y se encuentra en etapa de
recuperación.
11

De otra parte, en cuanto se refiere al déficit fiscal (Tabla 1.3), entre los países de la
Eurozona que no cumplen con la “regla de oro” de la unión, de no tener déficit fiscal
superior al 4,5% del PIB, están: Irlanda, Grecia, España, Francia, Portugal y Chipre. El
desajuste presupuestario supera el 10% en España y Grecia. Cabe destacar que Grecia nunca
cumplió con las metas de déficit menores a 4,5%, y España, muy por el contrario, hasta
2007, los cumplió cabalmente e incluso llego a tener años con superávit.
Alemania, con un balance presupuestario de 0,2% en 2012, es la única economía de
la Unión Europea que presenta balance fiscal positivo, a pesar del lento crecimiento que
muestra su economía. Se destacan también economías de la Eurozona con bajo déficit fiscal
como Austria, Finlandia, Malta, Luxemburgo y Estonia.
En relación con los países de la Unión Europea, fuera de la Eurozona, sobresalen,
por su bajo déficit Suecia, Letonia y Hungría. La economía más grande de este grupo, el
Reino Unido, registra un déficit de 6,3% en 2012, inclusive en 2009 y 2010 fue superior a
10%. Antes de 2008 la economía británica presentaba, relativamente, bajos niveles de
déficit.
País 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Balance Fiscal (% del PIB)
Alemania 0.2 -0.1 -3.1 -4.1 -0.8 0.2
Francia -2.7 -3.3 -7.5 -7.1 -5.3 -4.8
Italia -1.6 -2.7 -5.5 -4.5 -3.8 -3.0
España 1.9 -4.5 -11.2 -9.7 -9.4 -10.6
Países Bajos 0.2 0.5 -5.6 -5.1 -4.5 -4.1
Bélgica -0.1 -1.0 -5.6 -3.8 -3.7 -3.9
Austria -0.9 -0.9 -4.1 -4.5 -2.5 -2.5
Irlanda 0.1 -7.4 -13.9 -30.8 -13.4 -7.6
Reino Unido -2.8 -5.1 -11.5 -10.2 -7.8 -6.3
EEUU -1,2 -3,2 -10,1 -8,9 -8,7 -7,0
Deuda/PIB (%)
Alemania 65 67 75 83 81 82
Francia 64 68 79 82 86 90
Italia 103 106 116 119 121 127
España 36 40 54 61 69 84
Zona Euro 66 70 80 86 88 93
U. Europea 59 64 74 80 83 87
Reino Unido 44 52 68 79 85 90
EEUU 66 76 89 98 103 107
Tabla 1.3. Evolución del balance fiscal y de la deuda como % del PIB, 2007-2012
(Fuente: FMI, Balance Fiscal, y Eurostat y US Goverment, Deuda/PIB)
12

Sobre el mismo tema, Estados Unidos presenta, desde 2009, elevados niveles de
déficit, superando el 10% en dicho año y colocándose muy cerca al 9% en 2010 y 2011. En
2012 fue del 7%. Esta situación ha generado fuertes debates políticos en legislativo, e
incluso ha llevado a perder la calificación crediticia AAA.
Por último, y en parte como consecuencia de la misma política que ha generado los
elevados déficits presupuestarios, la deuda de los Estados Unidos se ha incrementado
notablemente respecto a su PIB. En particular han contribuido a ello los rescates de su
sistema financiero, la dependencia energética, y la política económica expansiva (aumento
del gasto público), que ha empleado en los últimos años, para reactivar la economía. De
igual manera. Europa también ha incrementado su deuda respecto al PIB, aunque en menor
medida; se destaca el alto endeudamiento italiano, la subida drástica de este ratio en España,
Francia y Reino Unido, y un aumento importante en Alemania, en los peores momentos de la
crisis, pero relativamente estable.
1.3. Políticas económicas aplicadas y planes de rescate
1.3.1. Planes y políticas aplicadas en Europa
Desde el inicio de la Eurozona, el crecimiento de ésta reportaba variaciones inferiores a los
de la Unión Europea, sin embargo para 2006-2007, el crecimiento era en ambos casos de
alrededor del 3%, con un desempleo similar para los dos grupos de países, sobre el 7% a
finales de 2007. Hasta ese momento, se registraba una política de fácil acceso al crédito, que
incentivó cierto relajamiento en las condiciones de otorgamiento conllevando a una cartera
hipotecaria de alto riesgo; aparición de burbujas inmobiliarias; encarecimiento paulatino de
la mano de obra, en algunos países como Grecia; y de otra parte, desequilibrios en el
comercio exterior, en parte, debido a la imposibilidad de aplicar medidas de política
monetaria nacional por parte de sus miembros.
Los inversionistas comenzaron a temer por los niveles de deuda tanto pública como
privada que ciertos países de la eurozona empezaban a mostrar, trayendo consigo
degradaciones en las calificaciones crediticias, adicionado a las dudas surgidas a raíz de las
disparidades de los socios del Euro y la ausencia de unión y supervisión fiscal que afronta la
Unión Monetaria.
13

Los gobiernos de la Eurozona, a mediados de 2010, llevaron a la aprobación de
fondos de rescate, tal es el caso del Fondo Europeo de Estabilidad Financiera (FEEF),
aprobado en mayo con más de 750 mil millones de euros; la imposición a los bancos de tener
al menos 9% de capitalización; y a la creación de un Pacto Fiscal Europeo donde cada país
se compromete a dar contribuciones presupuestarias y a aprobar límites de déficit públicos
anuales en sus presupuestos nacionales.
Para resolver estos problemas, tanto los países mayormente afectados como los
demás miembros de la Eurozona se sometieron a políticas, como parte del Pacto del Euro,
que han llevado a medidas de austeridad para recortar el déficit y los niveles de deuda, las
cuales han sido objeto de controversias por parte de economistas, que las consideran
restrictivas del consumo, y por parte de la población, que ve en ellas la reducción de los
servicios y subsidios públicos; provocando la caída de los gobiernos en Grecia, España, Italia
y Países Bajos, con llamados anticipados a elecciones.
Los tres países más afectados por problemas de endeudamiento soberano y déficit
fiscal, fueron Grecia, Irlanda, Portugal y Chipre quienes recibieron recursos de los fondos de
rescate de la Unión Europea. Posteriormente las economías de España e Italia registraron
también altos niveles de deuda tanto pública como privada y, en consecuencia, elevadas
primas de riesgo y altas tasas de interés. En los países que acudieron a los fondos de rescate,
se observan las siguientes particularidades:
• Grecia: a comienzos de 2010 el gobierno anunciaba que el déficit presupuestario era
del 12,5%, que el tamaño de la deuda se había disimulado en años anteriores y que
ésta ascendía a 113,14% del PIB. El gobierno decidió reducir este déficit al 3% tal
como se le exigía, desde Alemania y Francia, en el Banco Central Europeo para
ayudar al país a refinanciar sus compromisos. El rescate finalmente se dio para
marzo por parte del Banco Central Europeo y el FMI, por 23 mil millones de euros.
Sin embargo las calificadoras de riesgo seguían rebajando la nota griega. En octubre
de 2011 el BCE, la UE y el FMI apoyan un segundo plan de rescate por 130 mil
millones de euros, a cambio de fuertes y drásticas medidas de austeridad por parte de
Grecia. Estas medidas han ayudado a reducir el déficit primario pero han traído
fuerte recesión a Grecia con caídas cercanas al 7% del PIB en 2011 y 2012.
14

• Irlanda: la crisis en Irlanda tuvo sus causas principales en las garantías del gobierno
a los pasivos de sus 6 principales bancos; estos llegaron a tener pérdidas esperadas
de 100 mil millones de euros, causadas principalmente por burbujas inmobiliarias
internas en 2007. El gobierno, para no perder el estatus fiscal que tenía el país,
rescató dichas entidades hasta llegar, a finales del 2010, a una suma equivalente al
32% de su PIB al pago de dichos compromisos. La UE, el FMI y el Reino Unido
aprueban un plan de rescate al gobierno de Irlanda en noviembre de 2011 por 85 mil
millones de euros a cambio de que se logre reducir el déficit a 3% para 2015. En
mayo de 2012 aprobaron en referendo las condiciones del rescate del tratado
Europeo para la Estabilidad, que compromete al gobierno a cumplir con la meta de
déficit.
• Portugal: el exceso de obras públicas y el aumento desmesurado de la burocracia
estatal fueron las principales razones que llevaron a Portugal a un creciente déficit
público y al aumento de la deuda pública. En mayo de 2011 los líderes de la
eurozona aprobaron un rescate por 78 mil millones de euros por parte del MEFF. El
rescate fue aceptado por Portugal poniendo la condición de que el tipo medio de
interés del rescate fuese de 5,1% y que Portugal a cambio hiciese privatizaciones de
empresas estatales. Se espera que pueda cumplir con los requisitos de déficit
menores al 4,5% a finales de 2013.
• Chipre: entre 2008 y 2012 el país había caído en recesión llegando a triplicar sus
tasas de desempleo del 4% al 12%. Esta es la tercera economía más pequeña de la
Eurozona con un PIB cercano a 20 mil millones de euros y sus bancos eran
poseedores de una deuda de 22 mil millones de euros; esta situación llevo al
gobierno chipriota, a mediados de junio de 2012, a una solicitud de rescate ante la
UE y el FMI por la alta exposición de la banca a deuda privada. La solicitud fue
aprobada en noviembre de ese año por 17 mil millones de euros. El 16 de marzo de
2013 la banca privada de Chipre restringió los movimientos de retiro de capitales a
sus ahorradores a un máximo de 260 euros al día, debido a la situación de iliquidez
en la que se encontraba y a los desacuerdos del gobierno con las condiciones del
rescate de la UE y el FMI
15

1.3.2. Planes y políticas aplicadas en EEUU
La economía estadounidense creció entre un 2,5% y un 3,5% de 2003 a 2006, manteniendo
una inflación de entre el 2,3% y el 3,5% y niveles de desempleo menores al 6%. Sin
embargo, a mediados de agosto de 2007 cuando las hipotecas de alto riesgo cayeron en
situación de iliquidez, la Reserva Federal de los Estados Unidos actuó inyectando fondos a
los bancos y disminuyendo las tasas de interés. Sin embargo, la desconfianza entre los
bancos para prestarse entre ellos seguía debido a la cantidad de hipotecas que estos tenían y a
la imposibilidad de saber con exactitud su grado de contagio.
La crisis se profundizó a mediados del 2008 con la quiebra de entidades como
IndyMac, Freddie Mac y Fannie Mae, y finalmente en septiembre se declara en bancarrota
uno de los más grandes bancos de inversión, Lehman Brothers, en tanto que Merril Lynch
era absorbida por el Bank of América. Todo esto ocasionó una fuerte depreciación del dólar
e incrementó el desempleo llevándolo al 9,28%.
El gobierno estadounidense optó por responder con estímulos fiscales, con la
nacionalización de bancos, con políticas expansivas, y con la depreciación de su moneda
para hacer más competitivas sus exportaciones; pero éstas no lograron el nivel esperado en la
balanza comercial debido a la importación de petróleo y a sus altos precios internacionales.
Como consecuencia, también aumentó significativamente la deuda pública estadounidense.
A pesar de la crisis en la Eurozona y la recuperación a media máquina de la economía
americana, el cambio Euro/Dólar se ha mantenido con un mayor valor para la moneda
europea. El desempleo aunque ha bajado a 8% sigue muy lejos del nivel anterior a la crisis,
de alrededor del 5%.
1.4. Análisis sectorial
1.4.1. Sector financiero
Como se mencionó, la actual crisis económica tuvo su origen en el sistema financiero, luego
de la quiebra del Banco de inversión Estadounidense Lehman Brothers en septiembre de
2008. La inestabilidad en el sistema financiero Europeo se agudizó y generó una contracción
de 0,2% en el PIB de ese año. La crisis dejó ver un sistema financiero sobredimensionado y
sin capacidad de cobertura ante riesgos sistemáticos, debido en gran medida a la
16

sobreestimación en el perfil de endeudamiento, generando además el aumento de cartera en
mora. El Global Risk Aversion Indicator registró un máximo historico de 10,17% en octubre
de 2008, como muestra de la pérdida de confianza en la banca europea.
En consecuencia, las autoridades monetarias tomaron medidas que apuntaban a la
reducción de tasas de interés, con el fin de dinamizar el crédito bancario. En diciembre de
2008 el Sistema de Reserva Federal de los Estados Unidos (FED), redujo la tasa de
referencia a su punto mínimo en los últimos 20 años, pasando de 1% a 0,25%, (Gráfico 1.1)
asumiendo una disminución del 300%. Dicho interés se ha mantenido hasta ahora, y es
muestra de la politica de la FED por mantener estimulada la economía estadounidense vía
consumo interno. Por su parte, el BCE aprobó la disminución de manera gradual del tipo de
interés de referencia, que para septiembre de 2008 estaba en 4,25%, llegando a 2,00% en
enero de 2009 y a 1% en mayo del mismo año, tasa que mantendría hasta julio de 2012,
cuando se generó una disminucion de 0,25%, dejando el referente bancario en 0,75%.
Gráfico 1.1. Tipo de interés de referencia del BCE y FED (Fuente: BCE, FED)
Por otro lado, la tasa interbancaria europea EURIBOR a 12 meses, que además sirve
como referente para los créditos hipotecarios a tipo variable, también ha presentado
descensos graduales (Gráfico 1.2) pasando de 5,39% en julio de 2008 (máximo histórico) a
0,55% en diciembre de 2012. Por su parte, la PRIME (tipo de referencia de préstamos
bancarios en el mercado estadounidense), ha presentado un descenso aún mayor; en
septiembre de 2007 era de 8,25% y en enero de 2009 de 3,25%, la cual se mantiene a la
fecha. La LIBOR a 12 meses (tipo de referecia interbancario del Reino Unido) presenta
similitud en las fechas de reacción a la PRIME, a diferencia del EURIBOR.
17

Gráfico 1.2. Euribor, Prime, Libor-2003-2013 (Fuente: BCE, FED)
Este último punto ha sido motivo de debates entre los dirigentes del BCE y las
autoridades monetarias de la UE, ya que algunas naciones opinan que el tipo de interés de
referencia debería disminuir aún más, hasta tanto no se garantice la estabilidad de la región,
como lo ha hecho EEUU al mantenerlo en 0,25%.
En términos generales, la crisis ha generado un marco de discusión acerca de la
eficiencia en la regulación del sistema financiero. En noviembre de 2008 se encargó a un
grupo de expertos, liderado por Jacques de Larosière, la elaboración de un documento que
contuviera parámetros para regular el sistema financiero europeo, para reforzar los ya
existentes, con el fin de recuperar la confianza sobre el Sector. En el informe de Larosière de
febrero de 2009, se expuso la necesidad de crear un sistema integrado de supervisión, que
enlazara los entes nacionales y agrupados. Así, se propuso la creación del Sistema Integrado
de Supervisión Financiera (SESF), que en adelante actuará como ente central y coordinador
de la Junta Europea de Riesgo Sistemático (JERS), la Autoridad Bancaria Europea (ABE), la
Autoridad Europea de Seguros y Pensiones de Jubilación (AESPJ) y la Autoridad Europea
de Valores de Mercado (AEVM).
1.4.2. Sector construcción
El sector de la construcción, representa una de las actividades más dinamizadoras en una
economía, no sólo por su contribución al PIB total, sino porque es un sector intensivo en
mano de obra, con un alto componente en mano de obra no cualificada. Al igual que en
Estados Unidos y el resto de América, en Europa es uno de los sectores productivos más
importantes y sin duda un fuerte impulsor de la economía.
18

La crisis de 2008, golpeó de manera significativa al sector de la construcción, más
cuando la actividad de éste, en los Estados Unidos, estuvo muy cerca a los orígenes de la
crisis y puso de manifiesto la existencia de una “burbuja” de precios en el sector
inmobiliario. Sin embargo en lo que corresponde a la Unión Europea, no en todos los países
fue igual el efecto.
En el Gráfico 1.3, se puede observar que en 2009 el volumen de negocios del sector,
si bien se redujo en Francia, Italia y Reino Unido; los dos primeros se recuperaron
rápidamente, pues en 2010 y 2011 volvieron a crecer, y Reino Unido se mantuvo en los
niveles de 2009. En España el efecto ha sido de mayor trascendencia, llevando a una caída
continua que aún no se detiene; mientras que en 2008 se llevaron a cabo negocios por valor
de 341 mil millones de euros, en 2011 dicho valor fue de 150 mil millones de euros,
registrando así una caída nominal de 56%. En 2012, según información de Eurostat, la
actividad en el conjunto de la UE se redujo en 5,8%.
100.000
150.000
200.000
250.000
300.000
350.000
400.000
2008 2009 2010 2011
Millones de euros
Alemania Francia Italia España Reino Unido
0
20.000
40.000
60.000
80.000
100.000
120.000
2008 2009 2010 2011
Millones de euros
Paises Bajos Belgica Austria Portugal
Gráfico 1.3. Construcción: volumen de negocios, 2008-2011 (Fuente: Eurostat)
El hecho de que la crisis fuese más drástica en España que en el resto de la Unión
está explicado por una burbuja inmobiliaria que se venía desarrollando desde finales de los
años noventa como consecuencia de la facilidad del acceso al crédito, la menor exigibilidad
de requisitos y la reducción de las tasas de interés, entre otros.
Considerando que el sector es intensivo en mano de obra, la reducción de la
actividad trajo como consecuencia una fuerte reducción de los puestos de trabajo. En la
Figura 2 se puede apreciar que en el contexto de la UE, con algunas excepciones como
Alemania, Bélgica y Austria, se perdieron puestos de trabajo, registrándose el mayor efecto
en España, que entre 2008 y 2011 redujo el empleo en el sector en 806 mil puestos.
19

1.4.3. Sector Comercio
Aspectos como el nivel de empleo, su estabilidad y las expectativas de los agentes
económicos se reflejan en el gasto que estos hacen. Por ello, el volumen del comercio es un
indicador importante sobre la dinámica de una economía, pues permite hacer un seguimiento
de la actividad en el corto plazo.
En la Tabla 1.4, se aprecia la evolución desde 2008 hasta 2012 del volumen de
negocios al por menor reportado por el Fondo Monetario Internacional, para la Zona Euro,
Reino Unido y los Estados Unidos. En ésta se puede observar que tanto en 2008 como en
2009 Estados Unidos registró reducciones entre 5% y 8% en esta actividad, mejorando
considerablemente en los siguientes años, en tanto que la Zona Euro se ha mantenido con
variaciones de entre -3% y 0%.
2008 2009 2010 2011 2012
Alemania 0,03 -3,14 1,42 1,09 0,07 1
Francia 0,59 -1,69 2,92 2,03 0,49
Italia -2,52 -1,35 0,34 0,64 -3,81
España -5,73 -5,42 -2,12 -6,15 -8,00
Paises Bajos 0,28 -4,60 -0,97 -1,38 -3,08
Belgica 1,82 0,57 -0,31 1,09 1,05
Austria 0,04 1,45 2,29 -1,19 -0,53
Irlanda -5,85 -13,99 1,33 -0,87 -1,02
Zona Euro -0,63 -2,65 0,88 -0,20 -1,72
Reino Unido 1,53 0,60 0,60 0,03 1,55
Estados Unidos -4,97 -7,75 4,19 4,83 2,81
Variación %
Descripción
-10,00
-8,00
-6,00
-4,00
-2,00
0,00
2,00
4,00
6,00
2008 2009 2010 2011 2012
%
Zona Euro Reino Unido Estados Unidos
Tabla 1.4. Evolución del volumen de negocios al por menor, 2008-2012 (Fuente: FMI)
Dentro la Eurozona se destacan países como Alemania y Francia, que si bien como
efecto de la crisis registraron reducciones en 2009, en esta actividad, de 3,14% y 1,69%,
respectivamente, se recuperaron rápidamente volviendo a variaciones positivas en 2010,
2011 y 2012. Por su parte, los efectos más drásticos se observan en España, Irlanda y en
menor medida en Italia, Países Bajos y Austria.
A diciembre de 2012, se observa que el problema se ha agudizado, pues en general la
caída continúa, con mayor énfasis en España, Italia e Irlanda. El consolidado de la Euro
Zona muestra una reducción de 1,75% en 2012, con lo cual el volumen de negocios al por
menor realizados durante este último año es inferior al registrado en 2005.
20

1.4.4. Sector Industria
Entre 2008 y 2012, la producción industrial muestra una evolución similar entre la Zona
Euro, Estados Unidos y Reino Unido. Caracterizada por una fuerte caída en 2009 como
consecuencia de la crisis económica y una recuperación importante en 2010. Sin embargo,
nuevamente como en el comercio y en la construcción, la industria de los Estados Unidos
muestra mayor capacidad de recuperación, manteniendo variaciones positivas en 2011 y
2012 (Tabla 1.5).
2008 2009 2010 2011 2012
Alemania 0,18 -17,30 11,53 9,00 -0,90 3
Francia -2,49 -12,85 4,96 1,64 -2,24
Italia -3,43 -18,76 6,75 0,12 -6,64
España -7,52 -15,51 0,86 -1,37 -6,31
Paises Bajos 0,77 -7,26 7,58 -0,56 -0,33
Belgica 3,65 -9,49 11,91 5,62 -12,64
Austria 1,90 -11,10 6,90 6,80 1,90
Irlanda -2,17 -4,47 7,52 0,03 -1,58
Zona Euro -1,96 -15,12 7,23 3,20 -2,33
Reino Unido -2,78 -9,06 2,13 -0,62 -2,36
Estados Unidos -3,31 -9,28 5,69 1,18 3,56
Descripción
Variación %
-20,00
-15,00
-10,00
-5,00
0,00
5,00
10,00
2008 2009 2010 2011 2012
%
Zona Euro Reino Unido Estados Unidos
Tabla 1.5. Evolución de la producción industrial, 2008-2012 (Fuente: FMI)
Al observar cada uno de los países que conforman la Unión Europea, nuevamente,
como una característica de todos los indicadores económicos de este grupo de países, se
evidencia que los países más golpeados por la crisis son España, Italia e Irlanda los cuales de
acuerdo con las cifras registradas presentan una producción industrial equivalente al 77,4% y
82,5%, respectivamente, frente a la producción de 2005.
De igual manera, Alemania y Francia se muestran como las economías de mejor
comportamiento post-crisis. Pues si bien en 2009 presentaron caídas fuertes como el resto de
países desarrollados, en 2010 y 2011 muestran variaciones positivas importantes, en especial
Alemania. Sin embargo, es importante observar que 2012 no fue un buen año para ninguno,
inclusive estas dos últimas registraron caídas en su producción industrial. No ocurrió lo
mismo con la industria norteamericana que creció 3,56%.
1.4.5. Sector externo
Para evaluar el comportamiento de este sector se analizaron variables como exportaciones,
importaciones, balance en cuenta corriente, tasas de cambio, e inversión extranjera neta.
21

En cuanto a importaciones y exportaciones, es preciso tener en cuenta que la Unión
Europea (UE), descontando el comercio entre miembros, es el primer bloque de importancia
en el comercio internacional, pues es el primero tanto en importaciones, con el 16,2% en
2011, como en exportaciones, con el 14,9% del total mundial en 2011; seguido, en
importaciones por Estados Unidos y China, con el 15,6% y el 12%, respectivamente; y en
exportaciones por China y Estados Unidos, con el 13,3% y el 10,3%, respectivamente1
.
La manufactura es el reglón con mayor ponderación en el comercio de la UE, donde
sobresalen en exportaciones reglones como maquinaria y equipos de transporte, con más de
la tercera parte del total exportado, y productos químicos con alrededor del 15%.
Por países, en 2011, los principales exportadores de mercancías a nivel mundial
fueron China (10,4%), Estados Unidos (8,1%), Alemania (8,1%), Japón (4,5%), y los Países
Bajos (3,6%). En tanto que los principales importadores fueron los Estados Unidos (12,3%),
China (9,5%), Alemania (6,8%), Japón (4,6%) y Francia (4%).
La crisis financiera, contrajo de manera significativa el comercio exterior tanto de la
UE como de Estados Unidos y de Gran Bretaña. En la Tabla 1.6, se observa que, inclusive,
desde 2008 en países como España, Italia e Irlanda las ventas y las compras internacionales
empezaban a caer, profundizándose dicha reducción en 2009, cuando en la mayoría de los
países de la Zona Euro, en Estados Unidos y en Gran Bretaña se registraron reducciones
elevadas. Sin embargo, las cifras muestran una importante recuperación en 2010 y en menor
medida en 2011.
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Alemania 11,84 5,41 3,39 -7,98 11,07 7,44 1,83 13,09 7,98 2,84 -12,81 13,70 7,81 3,67
Francia 5,05 5,50 0,92 -9,64 8,87 4,95 -0,40 5,18 2,33 -0,31 -12,10 9,65 5,25 2,34
Italia 7,90 5,22 -2,96 -13,37 12,57 0,46 -7,74 8,42 6,25 -2,83 -17,51 11,36 5,90 2,33
España 10,22 7,96 -5,17 -17,19 9,20 -0,89 -4,98 6,69 6,72 -1,02 -10,02 11,26 7,63 3,05
Paises Bajos 8,83 5,63 2,31 -7,07 10,16 3,61 3,15 7,27 6,40 2,01 -7,73 11,22 3,87 3,33
Belgica 5,01 5,48 3,45 -10,59 8,91 5,61 -0,10 5,45 5,16 2,11 -11,11 9,59 5,50 0,41
Austria 5,24 7,05 0,00 -13,34 8,77 7,25 0,79 7,73 8,86 1,43 -15,61 8,71 7,23 1,71
Irlanda 6,86 7,93 -2,96 -9,74 3,57 -0,35 0,31 5,01 8,36 -1,11 -3,83 6,17 5,06 2,90
Zona Euro 8,74 6,24 0,93 -11,07 9,64 4,18 -0,97 8,93 6,63 1,11 -12,42 11,19 6,32 2,64
Reino Unido 10,06 -1,70 -1,78 -11,03 7,97 0,02 2,67 12,14 -2,48 1,20 -8,20 6,38 4,54 -0,17
Estados Unidos 6,10 2,41 -2,69 -13,53 12,48 4,78 2,43 8,97 9,30 6,10 -9,13 11,14 6,68 3,40
Descripción
Importaciones (Variación %) Exportaciones (Variación %)
Tabla 1.6. Importaciones y exportaciones, 2006-2012, (Fuente FMI)
1
Informe sobre el comercio mundial 2012, Organización Mundial del Comercio. Ginebra, Suiza, 2012.
22

En 2012, mientras las importaciones del Reino Unido y Estados Unidos crecen
2,67% y 2,43% respectivamente, las de la Zona Euro caen 0,97%, jalonadas especialmente
por Italia, con una reducción de 7,7%, y España, con una reducción de 4,98%. Por su parte,
las exportaciones en el mismo año presentan leves aumentos en la Zona Euro y en Estados
Unidos, en tanto que caen 0,17% en Gran Bretaña.
El balance en cuenta corriente de la Zona Euro, estuvo prácticamente en equilibrio
en 2006 y superavitaria en 2007, pero la crisis de 2008-2009, llevó a un déficit cercano de
$196,6 mil millones (Tabla 1.7), colocando así presión sobre la devaluación del Euro. Por el
contrario en Estados Unidos y en Reino Unido, donde se mantiene permanentemente balanza
corriente deficitaria, en los años de la crisis el déficit se redujo, como consecuencia de una
mayor caída de las importaciones frente a las exportaciones.
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Alemania 182.352,08 248.783,10 226.272,31 199.476,07 207.725,05 223.323,67 238.456,68
Francia -12.988,24 -26.610,49 -49.876,97 -35.439,36 -39.788,77 -54.437,03 -60.097,60
Italia -47.827,99 -51.574,28 -65.379,59 -40.874,28 -72.874,75 -67.142,87 -15.210,85
España -110.874,18 -144.539,98 -154.529,13 -69.774,76 -62.497,73 -55.066,07 -14.816,20
Paises Bajos 63.068,62 52.525,73 38.035,62 41.574,94 60.963,19 84.589,93 76.912,61
Belgica 7.545,12 7.041,32 -7.109,61 -6.560,66 8.423,09 -5.662,10 -6.649,46
Austria 9.042,09 13.189,48 20.127,24 10.290,94 13.149,15 5.518,77 7.084,77
Irlanda -7.858,84 -13.850,44 -15.296,91 -5.001,37 2.318,69 2.513,80 10.160,42
Zona Euro -327,76 24.858,72 -196.626,37 -13.918,69 2.838,64 15.709,72 144.073,00
Reino Unido -81.957,62 -71.079,40 -41.159,06 -37.050,49 -75.228,99 -32.764,91 -90.374,31
Estados Unidos -800.610,53 -710.299,00 -677.140,00 -381.896,00 -441.955,00 -465.923,00 -474.970,00
Descripción
Millones de dólares
Tabla 1.7. Balanza corriente, 2006-2012 (Fuente FMI)
La Zona Euro, consolidada, reacomodó rápidamente su cuenta corriente y a partir de
2010 mostro superávit, llegando a $144 mil millones en 2012. Dentro de las economías que
conforman la Zona Euro, se destaca Alemania con una balanza corriente permanentemente
superavitaria, como consecuencia de ser el tercer exportador del mundo, después de Estados
Unidos, con quien tiene prácticamente el mismo volumen de exportaciones, y de China. Los
productos de mayor exportación en Alemania son maquinaria, vehículos y químicos. Su
principal destino son los países de la UE aunque en los últimos años han estado aumentando
sus exportaciones a países emergentes, tendencia general de las economías europeas después
de la crisis. También se destacan, en el mismo sentido, Países Bajos y Austria, con balanza
siempre en superávit. Por el contrario Francia, España e Italia, mantienen déficit de cuenta
corriente desde antes de la crisis financiera.
23

Por otra parte, en el Gráfico 1.4 se observa la tasa de cambio del euro frente al dólar,
en el que se destaca que desde la creación del euro su tendencia fue de apreciación hasta
llegar en abril de 2008 a un máximo de 1,6 dólares por euro, momento a partir del cual dadas
las políticas monetarias y cambiarias de los Estados Unidos se ha apreciado el dólar. Frente
al tema no hay una posición unificada en la Eurozona, pues mientras a algunas economías les
convendría claramente una depreciación más fuerte del euro a otras les conviene como está.
1
1,1
1,2
1,3
1,4
1,5
1,6
1,7
ene-2003
jul-2003
ene-2004
jul-2004
ene-2005
jul-2005
ene-2006
jul-2006
ene-2007
jul-2007
ene-2008
jul-2008
ene-2009
jul-2009
ene-2010
jul-2010
ene-2011
jul-2011
ene-2012
jul-2012
ene-2013
DólaresporEuro
Gráfico 1.4. Tipo de cambio Euro/Dólar, 2003-2012 (BCE)
En cuanto a 1a inversión extranjera directa también sintió los efectos de la crisis
cuando en 2009 y 2010, registró fuertes reducciones en las principales economías de la Zona
Euro, con disminuciones de 40% y 53%, respectivamente, en el consolidado. Igual ocurrió
en el Reino Unido y en Estados Unidos con caídas en 2009 de 98% y 58%, respectivamente
(Tabla 1.8.). En 2011, mejoró tanto en Europa como en Estados Unidos, sin llegar aún a los
niveles de 2008.
2008 2009 2010 2011
Alemania 16.531 41.352 20.457 39.067
Francia 64.106 26.875 37.825 45.209
Italia -24.910 40.355 -5.289 28.003
España 77.884 19.427 46.707 31.419
Paises Bajos 11.331 34.271 -10.271 13.886
Belgica 184.842 65.835 86.909 102.000
Austria 5.122 14.643 -25.304 15.734
Irlanda 23.259 53.935 37.764 11.506
Zona Euro 449.681 270.395 126.763 320.055
Reino Unido 261.535 4.059 61.326 36.244
Estados Unidos 332.734 139.557 270.986 257.528
Millones de dólares
Descripción
Tabla 1.8. Inversión extranjera directa, 2006-2011 (Fuente: Banco Mundial)
24

1.5. Posibles signos de recuperación
Si bien, después de la fuerte caída del PIB vista en 2009 tanto en el consolidado de la
Eurozona como en el de la Unión Europea, en 2010 y 2011 se registró una leve recuperación,
con crecimientos consolidados de 2% y de alrededor de 1,5%, respectivamente; ésta fue
puramente coyuntural, pues en 2012 el producto consolidado volvió a tener variaciones
negativas, aunque menos drásticas que en 2009. A nivel individual sólo Alemania muestra
signos de recuperación, Francia puede ir también por el mismo camino pero con algunas
dudas, pues a finales de 2012 e inicios de 2013 su economía registró variaciones negativas.
El empleo no muestra aún signos de recuperación, en el consolidado de las
economías europeas. En 2007 y 2008 la tasa de desempleo estuvo por el orden del 7%, en
tanto que en 2012, fue de 10,5% en el consolidado de la Unión Europea y de 11,4% en el
consolidado de la Eurozona.
El crecimiento económico estadounidense sigue siendo bajo, 2,2% en 2012, pero
positivo, lo que demuestra que la economía de EEUU ha superado su recesión y se encuentra
en etapa de recuperación. La tasa de desempleo que en 2012 fue de 8,09%, se ha reducido
prácticamente en 2% luego de la crisis de 2008 cuando llegó a superar el 10%. Esta es menor
en promedio a la registrada en la Eurozona pero mayor a la de Alemania y similar a la del
Reino Unido.
La banca europea empieza a mostrar signos de recuperación. En el primer trimestre
de 2013 cuatro bancos que cotizan en el Eurostox50 y que están entre los más grandes de
Europa mostraron balances positivos; Santander por 1.205 millones de euros, BBVA por
1.734 millones de euros, BNP Paribas 2.870 millones de euros, y Societe Generale SA por
1.063 millones de euros. De igual manera, el ahorro de los hogares ha aumentado
moderadamente, por ejemplo, en España se situó en 4,4% sobre la renta disponible de los
hogares mostrando un aumento del 6%, en referencia con el mismo periodo del año anterior.
Por su parte el sector de la construcción muestra signos de recuperación en algunos
países como Francia y Alemania, donde el volumen de negocios inmobiliarios en el sector se
incrementó en 2012, mejorando consigo los puestos de trabajo. No sucede lo mismo con las
demás economías grandes de la Eurozona y en los sectores de comercio e industria que para
2012 aún muestran reducciones importantes en el volumen de negocios y en su producción,
25

respectivamente. En Estados Unidos, tanto el volumen de negocios del comercio al por
menor y la producción industrial muestran variaciones positivas desde 2010. En tanto que en
el Reino Unido los negocios en el comercio al por menor están mostrando mayor dinámica,
más no así la producción industrial.
Las exportaciones, en general muestran variaciones positivas en 2011 y 2012 tanto
en las principales economías de la Eurozona, como en Estados Unidos y Reino Unido (sin
embargo en 2012 cayeron levemente en este último). En cuanto a las importaciones muestran
tendencia de recuperación en Estados Unidos y Reino Unido, pero no en la Eurozona.
1.6. Conclusiones
La economía estadounidense creció a mayores tasas que la economía europea hasta
mediados de 2006. A finales de 2007 inicia la crisis de las hipotecas de alto riesgo, que
llevaría en 2008 a la quiebra de las principales entidades hipotecarias del país y de la banca
de inversión Lehman Brothers, extendiendo un escenario recesivo hasta 2009. Los recursos
públicos salieron al rescate del sistema financiero y en conjunto con medidas de control y
aumento del gasto público la economía norteamericana está saliendo de la crisis, aunque con
un aumento significativo el déficit público y de la deuda.
La economía Europea tuvo buen comportamiento hasta finales de 2009. A partir de
allí, la crisis de la deuda soberana en Irlanda, Grecia y Portugal, aunado a un elevado déficit
público llevó a la degradación de sus calificaciones crediticias, reflejando el temor de los
inversores ante los compromisos de los países anteriormente mencionados. La economía
europea muestra aún signos de debilidad y crecimiento económico lento por parte de sus
principales economías, incluyendo las más grandes como Alemania y Francia. Siguen los
escenarios recesivos, con alto endeudamiento y déficit fiscales elevados en países como
Grecia, España, Italia y Portugal; donde las políticas económicas para solventar dicha
situación han sido cuestionadas por el coste social que éstas han significado.
La crisis ha puesto en evidencia tanto en EEUU como en Europa la debilidad de la
regulación en el sistema financiero internacional. La creación Junta Europea de Riesgo
Sistemático ha dejado ver la necesidad de fortalecer la regulación financiera en el marco de
la Unión Económica Monetaria. En especial en lo referente a las depósitos obligatorios y a
26

las medidas de reacción que deben tomar las autoridades encargadas de las Finanzas de la
Eurozona, ante una eminente alteración del mercado.
En Europa se ha evidenciado la falta de unión fiscal más allá de la monetaria en la
Eurozona y las disparidades macroeconómicas entre sus integrantes.
En la crisis económica europea sobresale un hecho de trascendental coincidencia que
potenció la recesión; La crisis del sistema financiero encontró una institucionalidad
gubernamental con poca posibilidad de reacción para llevar a cabo políticas expansivas que
detuvieran la caída de la demanda agregada. Ello, debido básicamente a la existencia de
déficits presupuestales altos y a la inexistente discrecionalidad monetaria individual de los
países miembros de la Eurozona, que implicó la reducción drástica del gasto público y el
aumento desmesurado de la deuda pública, e incluso, en algunos países, el aumento de la
carga impositiva. Medidas que no parecieran procedentes, desde el punto de vista
económico, en medio de un entorno recesivo.
Así, al lado de la disminución del consumo y por tanto de la producción y del
empleo se encuentran unas finanzas públicas en crisis con balances presupuestarios
negativos y con sobreendeudamiento, que además de imposibilitarlas para contribuir a la
reactivación económica, las coloca como factor de potenciamiento de la crisis.
Surge, entonces, nuevamente el debate sobre la necesidad de que las finanzas
públicas estén blindadas para momentos de crisis, con la implementación de fondos anti
cíclicos que permita, a los gobiernos, cierta holgura a la hora de implementar políticas
públicas en favor de la economía, además de reglas presupuestales claras que imposibiliten
el gasto indiscriminado de los gobiernos, con el único propósito de cautivar a sus electores.
27

2. ANÁLISIS DE LOS MERCADOS
FINANCIEROS
En este capítulo se realiza el análisis fundamental necesario para la selección de los activos
potenciales de Eurostoxx50 para la composición de carteras y se efectúa un análisis
estadístico y econométrico sobre las series de precios de los activos seleccionados. Tal
propósito se desarrolla en cuatro secciones. En la primera, se elabora el análisis fundamental
siguiendo el esquema Top Down, llegando hasta la escogencia de los activos; en la segunda,
se realiza un análisis estadístico de las series de precios y rendimientos de los activos
seleccionados, verificando su comportamiento a través del tiempo y su volatilidad; en la
tercera, se realiza la implementación de modelos econométricos para las distintas series, a
través de técnicas sobre series de tiempo, buscando modelar el comportamiento de los
rendimientos de cada activo; y por último, en la cuarta sección, se presentan las conclusiones
de mayor relevancia de este capítulo.
2.1. Análisis fundamental de acciones del Eurostoxx 50
El análisis Fundamental de una compañía busca determinar el valor intrínseco del activo en
el mercado mediante información operativa y financiera (ventas, ganancias, situación
financiera y sectorial), con el fin de poner en práctica estrategias que permitan incrementar
los beneficios respecto al riesgo asociado.
28

A la hora de valorar las acciones de una empresa se sigue el esquema ‘’Top Down’’,
que supone que la acción se ve influenciada en primer lugar por el escenario económico
general, seguido por el sector al que pertenece y finalmente por las características de la
compañía.
2.1.1 Análisis Económico
En el análisis económico se deben estudiar las cifras macroeconómicas (PIB, variación % del
PIB, desempleo, inflación y déficit fiscal), de las economías en las que se encuentran los
mercados objetivo.
En el capítulo anterior analizamos dichos indicadores en el entorno macroeconómico
de los países de la Eurozona. De acuerdo con la base de datos disponible para este estudio,
las nacionalidades de las compañías presentes en el Eurostoxx 50 son: Alemania, Bélgica,
España, Francia, Irlanda, Italia y Países Bajos. En la Tabla 2.1, se relacionan sus indicadores
macroeconómicos.
País(2012)
PIB(Nominal)
en miles de
MM$
Var %(PIB) Inflación(%)Desempleo(%) Déficit Fiscal
Alemania 3.400.579 0,865 2,14 5,46 0,2
Bélgica 484.692 -0.2 2,62 7,34 -3.9
España 1.352.057 -1.42 2,44 25 -10.6
Francia 2.608.699 0,030 1,98 10,35 -4.8
Italia 2.014.079 -2.37 3,30 10,63 -3
Irlanda 210.416 0,938 1,92 14,67 -7.6
Países Bajos 773.116 -0.884 2,82 5,31 -4.1
Tabla 2.1. Cifras Macroeconómicas, 2012 (Fuente: FMI)
Al analizar las cifras macroeconómicas se puede observar que la economía más
grande y por ende con un mayor mercado potencial es Alemania; adicionalmente, presenta
una baja tasa de desempleo, superávit fiscal y economía en crecimiento aunque con ritmo
bastante lento. Por estas buenas cifras macroeconómicas decidimos tomar acciones de
compañías alemanas, considerando el tamaño de su economía, estas abarcaran en mayor
número las 10 acciones con que finalmente se construirá la cartera de inversión.
Francia es la economía más grande después de Alemania. La economía francesa
registró un crecimiento económico prácticamente nulo en 2012, aunque con saldo positivo en
comparación al escenario recesivo de la Eurozona, una inflación baja, desempleo
29

ligeramente inferior al promedio de la mencionada zona económica, aunque alcanza a ser de
dos dígitos, y un déficit fiscal relativamente alto de 4,8%. Debido a que Francia es la
segunda economía en importancia de la Eurozona, y si bien atraviesa un escenario
macroeconómico no muy favorable, en líneas generales se encuentra por encima del
promedio del resto de los socios de la moneda única. Por ende, será el segundo país con el
mayor número de compañías que se tomarán para la cartera de inversiones.
Las economías italiana y española son las que siguen en orden de magnitud en la
Eurozona, ambas se encuentran en recesión, con tasas de inflación bajas, aunque la italiana
supera el 3% y se encuentra por encima del promedio de sus socios. Mientras que España
afronta un desempleo que abarca un cuarto de su población económicamente activa, muy
superior a la italiana, que ronda el 10%; en cuanto a déficit fiscal, Italia presenta sólo un 3%,
por debajo de la regla de oro presupuestaria del 4,5%, mientras España ha visto incrementar
su déficit y este ya supera el 10%. Finalmente, al tomar en consideración que Italia tiene
mayor número de compañías en el índice del Eurostoxx 50, mejores cifras de déficit fiscal y
desempleo sustancialmente inferior que el de España, y una economía de mayor tamaño, se
decidió preferir compañías italianas frente a las españolas. Aunque Italia tenga una economía
de gran tamaño sus cifras macroeconómicas no se encuentran en el mejor estado y
adicionalmente presenta una crisis política lo que hace que se deba actuar con prudencia para
la selección de activos que conformarán la cartera.
En cuanto a las economías de menor tamaño (Países Bajos, Bélgica e Irlanda): la
economía neerlandesa posee un desempleo bajo de 5,31%, un déficit fiscal de 4,1%, que es
menor a la regla de oro presupuestaria de la Eurozona, y un decrecimiento de su PIB cercano
al 1%. Bélgica que le sigue en tamaño, tiene cifras de desempleo de un dígito, inferior al
promedio de los países que conforman la unión monetaria, déficit fiscal de 3,9% y presenta
una pequeña contracción de su economía de 0,2%. Por último, Irlanda es la economía de
menor tamaño de este grupo. Este ha sido uno de los países rescatados por el BCE en su
crisis de deuda soberana. Aunque sus números han venido mejorando en los últimos años
con un crecimiento de su PIB cercano al 1% en 2012 y una tasa de inflación menor a 2%,
aún presenta un elevado déficit fiscal que supera el 7% y una tasa de desempleo del 14%,
superior a la Eurozona. Por ello se descarta tomar activos de compañías de dicho país.
Finalmente tras el análisis económico se seleccionarán compañías de Alemania,
Francia, Italia, Holanda y Bélgica, para armar la cartera final.
30

2.1.2 Análisis Sectorial
El análisis sectorial busca estudiar la influencia que tiene la industria o sector en concreto en
las compañías emisoras de las acciones, tomando en cuenta, para dichos sectores, los ciclos
económicos, los cambios estructurales y los ciclos de vida de la industria.
Adicionalmente, como estrategia para seleccionar los activos de la cartera se debe
buscar la diversificación sectorial, con el fin de tener acciones poco correlacionadas entre sí.
En el capítulo anterior se analizaron los sectores financiero (banca comercial, banca
de inversión, sector asegurador y sector reasegurador), construcción, comercio, industria y
sector externo. El sector financiero es descartado por su comportamiento incierto después de
las crisis de 2008, pues sus cifras aún no muestran una senda de recuperación contundente.
El sector de la construcción afronta un cambio estructural importante en Europa, relacionado
con el perfil demográfico de la población; se presenta un envejecimiento paulatino de su
población y eso a primera vista es desfavorable por la falta de dinámica en la demanda
residencial. Sin embargo, si se amplía la concepción del sector a las industrias relacionadas o
alternas como lo es el caso de compañías dedicadas a la producción y exportación de
materiales para la construcción o constructoras de infraestructura para ocio y diversión,
podría desligarse del perfil de envejecimiento demográfico en Europa.
Considerando que particularmente en Francia la evolución del sector de la
construcción en los años 2008 a 2011 ha sido medianamente satisfactoria, tal como se
muestra en el capítulo uno, dentro de las compañías francesas en el Eurostoxx 50
relacionadas con el sector de la construcción, se escogió a ST Gobain, empresa dedicada al
negocio de los materiales de la construcción, con importantes volúmenes de exportaciones.
El sector comercio depende altamente de los niveles de empleo y de crecimiento
económico. Pero en el caso de trasnacionales, se ven favorecidas por sus actividades en el
exterior. Tal es el caso de industrias ligeras, con sus propias franquicias comerciales de
ventas como lo es la francesa Louis Vuitton. La actividad comercial en Francia, como se
observó en el capítulo anterior, se encuentra en crecimiento, así como las exportaciones
francesas hacia fuera de la Eurozona en industrias textiles de lujo. Por otra parte, la también
francesa L’Oreal de manufactura de productos cosméticos para el consumo masivo, y que,
por ende, su actividad está ligada a las ventas al por menor, al igual que Carrefour (sector
31

comercio alimentos), y la belga Anheuser Busch Inbev (Producción, distribución de bebidas
alcohólicas), serán tomadas a consideración del análisis.
En el sector energético se analizan empresas de alto volumen de negocios con
presencia en el Eurostoxx 50, como lo son: la alemana Rheinisch Westfälisches
Elektrisitätswerk (RWE), la Italiana Ente Nazionale de Idrocarburi (ENI) y la francesa GTF
Suez. En el análisis por empresas se escogerá finalmente cuál de éstas incluir en la cartera.
El sector Industrial en Europa se encuentra en recesión. Sin embargo, este representa
parte sustancial de la economía europea y en países como Alemania, Francia, Italia y Países
Bajos sigue representando parte importante del PIB. La caída del sector es menor en
Alemania y Países Bajos, por ello se tomará para el análisis la manufacturadora de motores y
vehículos alemana BMW y la neerlandesa The European Aeronautic Defense and Space
Company (EADS).
El sector farmacéutico cobra vital importancia por los cambios fundamentales en la
demografía europea debido al envejecimiento poblacional. Por ello se tomará la farmacéutica
alemana Bayern.
Por último, se considerara el sector tecnológico específicamente las tecnológicas
Siemens de Alemania y Phillips de Países Bajos. Adicionalmente, en el desarrollo de
Software y programas de gestión informática la alemana SAP. Descartamos las acciones
relacionadas con el sector de telecomunicaciones (televisoras), como Deutsche Telekom
(DTK) y France Télécom, ya que por cambios estructurales relacionados con nuevas formas
de entretenimiento de la población, se considera que el negocio de la televisión puede quedar
rezagado.
2.1.3 Análisis de las compañías
En esta parte se analizarán los indicadores económicos y financieros de cada una de las
compañías y saldrá la selección definitiva de las 10 acciones que se usarán para la cartera.
Después de los análisis previos, sólo quedan las siguientes compañías: L´Oreal, ENI, BMW,
Bayer, Carrefour, DADS, GDF SUEZ, LVMH, Philips, RWE, ST Gobain, SAP y Siemens.
32

En cuanto a los indicadores económicos y financieros, se tomaron ratios basados en
ingresos operativos, total de patrimonio y total de activos, así:
• Ingresos Operativos (Earnings Before Interest and Taxes EBIT): es una medida de
los beneficios de la empresa que excluye los intereses y los gastos de impuestos. Se
trata de la diferencia entre los ingresos de explotación y gastos de operación.
• Ingresos Netos: son los ingresos menos los gastos de la entidad para un período
contable.
• Activos Totales: representan el valor de la propiedad que se puede convertir en
dinero. Se trata de dinero y activos de valor pertenecientes a la empresa. Los activos
se pueden clasificar en tangibles e intangibles. Los primeros incluyen inventario,
edificaciones y equipos, mientras que los segundos corresponden a marcas y
patentes, los cuales proporcionan ventajas en el mercado.
• Patrimonio: el demandante residual después de pagar todos los pasivos. Si la
responsabilidad excede activos, existe un valor patrimonial negativo. En un contexto
contable, representa la participación restante de los activos de una empresa,
repartidos entre los accionistas individuales de acciones ordinarias o preferentes.
• Ingresos Netos/Ingresos Operativos: muestra la porción de las ganancias para un
período fiscal respecto a los beneficios del mismo período.
• Ingresos Netos/Activos Totales: Este ratio relaciona la ganancia obtenida en base a
los activos que potencialmente le pueden dar beneficios a la compañía.
• Ingresos Netos/Patrimonio: El ratio permite observar la relación entre las ganancias
y la garantía que puedan tener los acreedores en caso de quiebra por parte de la
compañía.
• Apalancamiento (1-(Patrimonio/Activos Totales)): es la relación entre crédito y
capital invertido en una operación financiera. Al reducir el capital inicial que es
necesario aportar, se produce un aumento de la rentabilidad. El incremento del
apalancamiento también aumenta los riesgos de la operación, dado que provoca
menor flexibilidad o mayor exposición a la insolvencia.
En la Tabla 2.2, se presenta el cálculo de los ratios mencionados, mediante los cuales se
procedió a evaluar las compañías.
33

Ratios e Indicadores Loreal ENI BMW BayerCarrefourEAD GDF Suez LVMHPhilips RWESTGobain SAP Siemens ABI
Años 2011 2011 2011 2011 2011 2011 2011 2011 2011 2011 2011 2011 2011 2011
Ingresos Netos 2240 6860 4881 2470 371 1033 4616 3065 226 3808 1360 2826 4458 5855
EBIT 3057 17435 8006 4149 481 1696 9795 5263 1030 7681 3441 4064 6760 11780
Activos Totales 14870 60693 27100 19270 7627 8870 70720 14870 23003 11140 17420 18218 14160 37490
Patrimonio 24004 142940 123420 52770 47930 88480 184660 24004 236036 29013 93008 46234 26870 112420
(Ingresos Netos/Ingresos
Operativos) 0.73 0.39 0.61 0.60 0.77 0.61 0.47 0.58 0.22 0.50 0.40 0.70 0.66 0.50
(Ingresos Netos/Activos
Totales) 0.15 0.11 0.18 0.13 0.05 0.12 0.07 0.21 0.01 0.34 0.08 0.16 0.31 0.16
(Ingresos
Netos/Patrimonio) 0.09 0.05 0.04 0.05 0.01 0.01 0.02 0.13 0.00 0.13 0.01 0.06 0.17 0.05
Apalancamientos 0.38 0.58 0.78 0.63 0.84 0.90 0.62 0.38 0.90 0.62 0.81 0.61 0.47 0.67
Tabla 2.2. Ratios e Indicadores, 2011
(Fuente: Balance Fiscal de C/U de las Compañías)
Al observar cada una de las compañías en especial las del sector energético que son:
RWE, GDF Suez y ENI, se ha seleccionado a la italiana ENI, pues si bien es cierto que es la
que tiene menos ingresos netos con respecto a los ingresos operativos y con respecto a
activos, es la que tiene menos apalancamiento lo que la lleva a tener menos riesgos
financieros que se corroboran con un buen ratio ingreso con respecto al patrimonio, lo que da
un mayor grado de solvencia si se llegase a dar una quiebra.
En cuanto al sector tecnológico se observa que Phillips tiene peores ratios en los
indicadores frente a Siemens y SAP, sobre todo en su apalancamiento. Por ello, no es tomada
a consideración en la cartera final. Por la misma razón se descartó a la francesa Carrefour.
Finalmente, y soportados en el esquema Top Down en sus tres etapa, las 10
compañías que formarán parte de la cartera son: ABI, Bayer, BMW, EAD, ENI, L´OREAL,
LVMH, SAP, SIEMENS y ST Gobain.
2.2. Estadísticos básicos sobre los rendimientos
Luego de escoger los diez activos, para cada uno de ellos se trabajó con la serie de precios
comprendida entre el 2 de enero de 2006 y el 28 de marzo de 2013. Se utilizaron los precios
ajustados, es decir, sin dividendos y con ellos se obtuvieron los estadísticos básicos que
permitan justificar las propuestas de inversión.
En primer lugar se observa que los precios hacia el final de la serie se encuentran
muy dispersos (Gráfico 2.1): en el extremo superior, LVMH y L’oreal, con alrededor de
130€ por acción, mientras que ST Gobain y ENI se cotizan en alrededor de 100€ por debajo,
34

y ENI, se mantuvo en un precio de alrededor de 17€. Por el contrario, en noviembre y
diciembre de 2008 se puede observar una concentración en la serie de precios. A primera
vista se puede observar que LVMH ha tenido cambios más drásticos que ENI, por ejemplo.
0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000
0
50
100
150
tiempo / días
precioajustado(sindividendos)
Bayer
BMW
Siemens
SAP
Loreal
LVMH
STGobain
EAD
ENI
ABI
Gráfico 2.1. Evolución de precios, cartera seleccionada
Mientras que las acciones que cotizan más alto, como LVMH y L’oreal, podrían
parecer más exitosas, para evaluar correctamente el desempeño de una acción es necesario
analizar sus rendimientos. Para el efecto se han calculado los rendimientos continuos de cada
activo. Los gráficos 2.2 y 2.3 muestran los rendimientos continuos de cada activo en función
del tiempo. Aquí es interesante notar que la volatilidad no es constante, y que en la mayoría
de las empresas escogidas se observa un crecimiento de volatilidad en los meses de
noviembre y diciembre de 2008, período que corresponde con la concentración de precios
que se anotó anteriormente. En las empresas alemanas, entre el 25 de julio de 2008 y el 15 de
agosto del mismo año, se observa un período de días con rendimientos nulos, debido a que
en dichos días no hubo transacciones.
35

0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800
-0.2
0
0.2
Bayer
0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800
-0.2
0
0.2
BMW
0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800
-0.2
0
0.2
Siemens
0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800
-0.2
0
0.2
SAP
0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800
-0.2
0
0.2
Loreal
Gráfico 2.2. Evolución de rendimientos, cartera seleccionada
0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800
-0.2
0
0.2
LVMH
0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800
-0.2
0
0.2
STGobain
0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800
-0.2
0
0.2
EAD
0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800
-0.2
0
0.2
ENI
0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800
-0.2
0
0.2
ABI
Gráfico 2.3. Evolución de rendimientos, cartera seleccionada
36

Para cada una de estas series de precios se obtuvo la media aritmética de sus
variaciones, que se puede interpretar como el rendimiento esperado de una acción. Para
compararla con las tasas de interés de los mercados financieros, se expresa como
rendimiento anualizado como lo indica la siguiente fórmula:
Este dato es interesante porque muestra el desempeño durante todo el período en
cuestión, y no sólo en un instante. El resultado se puede ver en la primera columna de la
Tabla 2.3.
Rend. Esp. Vol. Rend. Min. Rend. Max. Sesgo Curtosis
Bayer 0.1384 0.2871 -0.1326 0.2539 1.0073 21.5591
BMW 0.1215 0.3289 -0.1413 0.1382 0.1266 6.9913
Siemens 0.0481 0.3016 -0.1872 0.2156 -0.0664 16.2792
SAP 0.0862 0.2395 -0.1792 0.1237 -0.3912 16.8581
Loreal 0.1175 0.2365 -0.0937 0.1374 0.2587 8.9235
LVMH 0.1042 0.2893 -0.1194 0.1214 0.1244 8.0152
STGobain -0.043 0.386 -0.1624 0.1703 0.0672 8.0059
EAD 0.0429 0.3759 -0.3055 0.1221 -0.9119 15.3495
ENI 0.0133 0.2513 -0.1014 0.1616 0.6122 14.5359
ABI 0.1209 0.2934 -0.3182 0.1167 -2.5181 34.9123
Tabla 2.3. Evolución de rendimientos, cartera seleccionada
Las compañías con rendimiento esperado anualizado más alto son Bayer, con
13.84%, BMW, con 12.15%, y ABI, con 12.09%. Las compañías menos atractivas en este
aspecto fueron ST.Gobain, con un rendimiento negativo de 4.3%, ENI, con 1.33%. y EAD
con 4.29%. En la tercera y cuarta columna se muestran los rendimientos diarios mínimos y
máximos de cada serie. Se puede ver que aunque Siemens tuvo el segundo rendimiento
máximo más alto, no figura entre las de mayor rendimiento esperado. Por otro lado, aunque
ABI tuvo la baja más fuerte, 31.82%, figura entre las 3 más atractivas por su rendimiento
esperado anualizado. Por consiguiente, es muy importante considerar otros factores más
detallados.
37

La volatilidad indica qué tan rápido puede cambiar el precio en un período
determinado. Para el caso, primero se calculó la volatilidad histórica, día a día, con el fin de
observar su evolución en el tiempo. Para ello, se utilizó una ventana deslizante de 20 días, y
la volatilidad se calculó como la desviación típica de los rendimientos diarios en esa ventana,
y se expresó de forma anualizada. La evolución de la volatilidad anualizada para los
diferentes activos se puede observar en el Gráfico 2.4. La compañía con menor volatilidad es
L’oreal (23.7%), con lo cual podría resultar atractiva para un inversor adverso al riesgo.
Llaman también la atención STGobain (38%), y EAD (37.6%). STGobain fue la que más
bajo rendimiento registró, y al mismo tiempo tuvo el mayor riesgo. Sin embargo, es
importante hacer notar que una volatilidad alta en los precios históricos de un activo no
implica necesariamente bajos rendimientos, ya que vemos que BMW tuvo una volatilidad de
33%.
0 500 1000 1500
0
0.5
1
1.5
Bayer
0 500 1000 1500
0
0.5
1
1.5
BMW
0 500 1000 1500
0
0.5
1
1.5
Siemens
0 500 1000 1500
0
0.5
1
1.5
SAP
0 500 1000 1500
0
0.5
1
1.5
Loreal
0 500 1000 1500
0
0.5
1
1.5
LVMH
0 500 1000 1500
0
0.5
1
1.5
STGobain
0 500 1000 1500
0
0.5
1
1.5
EAD
0 500 1000 1500
0
0.5
1
1.5
ENI
0 500 1000 1500
0
0.5
1
1.5
ABI
Volatilidades ventana deslizante de20 días
Gráfico 2.4. Volatilidades ventanas deslizantes de 20 días
De otra parte, para construir una cartera bien diversificada, es necesario escoger
activos con un mínimo de correlación. En la Tabla 2.4, se puede observar que la mayor
correlación es de 0.70 entre Siemens y STGobain. Mediante el programa de MATLAB del
anexo 1, es posible escoger diferentes combinaciones de activos y encontrar
automáticamente la máxima correlación y los activos que la tienen.
38

Bayer BMW Siemens SAP Loreal LVMH STGobain EAD ENI ABI
Bayer 1 0.4677 0.5227 0.4358 0.4810 0.4980 0.4987 0.3355 0.5502 0.2651
BMW 0.4677 1 0.6297 0.4646 0.4895 0.6641 0.6554 0.4775 0.5486 0.2995
Siemens 0.5227 0.6297 1 0.5934 0.5649 0.6709 0.7035 0.5102 0.6613 0.2681
SAP 0.4358 0.4646 0.5934 1 0.4625 0.5385 0.5282 0.4085 0.5232 0.1831
Loreal 0.4810 0.4895 0.5649 0.4625 1 0.6228 0.5607 0.4082 0.5361 0.3080
LVMH 0.4980 0.6641 0.6709 0.5385 0.6228 1 0.6903 0.5053 0.6098 0.3450
STGobain 0.4987 0.6554 0.7035 0.5282 0.5607 0.6903 1 0.4964 0.6368 0.2992
EAD 0.3355 0.4775 0.5102 0.4085 0.4082 0.5053 0.4964 1 0.4340 0.2056
ENI 0.5502 0.5486 0.6613 0.5232 0.5361 0.6098 0.6368 0.4340 1 0.3080
ABI 0.2651 0.2995 0.2681 0.1831 0.3080 0.3450 0.2992 0.2056 0.3080 1
Tabla 2.4. Matriz Correlaciones, cartera seleccionada.
En cuanto a la distribución, en la Tabla 2.5, se pueden observar las medidas de
sesgo, curtosis y el estadístico de bondad de ajuste Jarque-Bera. Los activos que tienen sesgo
positivo tienen distribuciones con una cola larga hacia la derecha, y su moda es menor a su
media. Esto significa que las pérdidas pequeñas son frecuentes, y hay una probabilidad
pequeña de obtener ganancias fuertes. Los activos que tienen sesgo negativo tienen
distribuciones con una cola larga hacia la izquierda, y su moda es mayor a su media. Son
atractivos desde el punto de vista que su moda es mayor a su media, por lo que las pequeñas
ganancias son frecuentes. Por ejemplo, vemos que ABI tiene un sesgo fuerte, -2.5, y se
coloca en tercer lugar en cuanto a rendimiento esperado.
Activo Jarque Vera p-valor sesgo kurtosis
ABI 87315,2 0 -2,63 36,84
Bayer 27406,6 0 1 22,07
BMW 1234,7 0 0,13 7,06
EAD 12314,1 0 -1 15,7
LOREAL 2824,3 0 0,27 9,14
LVMH 1897,3 0 0,12 8,04
SAP 14970,8 0 -0,43 17,15
Siemens 13970,2 0 -0,86 16,7
ENI 10539,7 0 0,62 14,83
St Gobain 2001,37 0 0,06 8,18
Tabla 2.5. Estadísticos de normalidad
La curtosis es una medida de qué tan pronunciado es el pico de una distribución.
Otra forma de interpretarlo es según el grosor de sus colas. Una curtosis mayor indica que
una mayor proporción de la varianza de una distribución se puede explicar como el resultado
39

de desviaciones grandes infrecuentes, y no por desviaciones pequeñas frecuentes. Se observa
que todos los activos son leptocúrticos, todos los activos tiene una curtosis mayor a 3. Ver
también gráficos 2.5 y 2.6. Con lo anterior se concluye que las distribuciones no son
normales.
No obstante, para el análisis del siguiente apartado y teniendo en cuenta que las
series de rendimientos presentaron datos que causaban sesgo estadístico, se procedió de la
siguiente forma para minimizar el efecto de estos datos: a) se determinó un extremo superior
e inferior, correspondiente a 4 veces la desviación típica; b) se identificaron los datos que
estaban fuera de este rango y se marcaron como Outliers; y, c) los Outliers se reemplazaron
con el promedio de los datos anterior y posterior.
-0.25 -0.2 -0.15 -0.1 -0.05 0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25
0
200
400
Bayer
-0.25 -0.2 -0.15 -0.1 -0.05 0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25
0
200
400
BMW
-0.25 -0.2 -0.15 -0.1 -0.05 0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25
0
200
400
Siemens
-0.25 -0.2 -0.15 -0.1 -0.05 0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25
0
200
400
SAP
-0.25 -0.2 -0.15 -0.1 -0.05 0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25
0
200
400
Loreal
Gráfico 2.5. Distribución de los rendimientos
40

Gráfico 2.6. Distribución de los rendimientos
2.3. Los modelos
Un proceso estocástico es estacionario si las raíces del polinomio representativo están fuera
del círculo unitario complejo. Cuando se trata de capturar el comportamiento de una serie de
tiempo a través de modelos ARMA y GARCH, es deseable que el proceso sea estacionario,
pues de lo contrario la varianza y la media tienden a infinito. Por tanto, para ajustar un
modelo que represente el movimiento de la serie y mediante el cual se puedan hacer
pronósticos sobre sus posibles valores futuros, es requisito que la serie esté exenta de raíces
unitarias.
De acuerdo con lo visto en la sección anterior, el comportamiento de los precios de
los activos escogidos presenta tendencia, aunque no determinista en algunos casos, pues esta
evoluciona a través del tiempo. En algunos de ellos se puede apreciar la presencia de
heterocedasticidad y como es común en las series de precios de las acciones no se observa
estacionalidad, pues no existe razón para que los precios de estos activos tengan un
comportamiento repetitivo especial.
41

Con simple análisis visual se puede determinar que las series no son estacionarias,
sin embargo se calculó para todas el test de Dickey-Fuller Aumentado (ADF), el cual
presenta como hipótesis nula la presencia de raíz unitaria (Ho: presencia de raíz unitaria). De
acuerdo con el estadístico obtenido, efectivamente, no se puede rechazar la existencia de raíz
unitaria en el polinomio característico de la serie (Tabla 2.6).
Activos Series H0 Criterio Estadistico p-valor Decision
Precios 0,10 0,97 no se rechaza H0
Rendimientos -38,37 0,00 Se rechaza H0
Precios -1,14 0,70 no se rechaza H0
St Gobain
Existe raiz
unitaria
|T|≤2
SIEMENS
Existe raiz
unitaria
|T|≤2
ENI
Existe raiz
unitaria
|T|≤2
LVMH
Existe raiz
unitaria
|T|≤2
SAP
Existe raiz
unitaria
|T|≤2
EAD
Existe raiz
unitaria
|T|≤2
LOREAL
Existe raiz
unitaria
|T|≤2
BMW
Existe raiz
unitaria
|T|≤2
Existe raiz
unitaria
|T|≤2ABI
Bayer
Existe raiz
unitaria
|T|≤2
Tabla 2.6. Pruebas de raíz unitaria (test de Dickey-Fuller)
De acuerdo con lo visto se decidió trabajar la serie en logaritmos y con una
diferencia regular; lo primero, con el fin de corregir la posible heterocedasticidad y, además,
que al diferenciar la serie en logaritmos las cifras se aproximan al concepto de rentabilidad, y
lo segundo para buscar estabilidad en media. Los gráficos de las series así transformadas
muestran, en el período comprendido entre agosto de 2008 y febrero de 2009, un cluster de
volatilidad importante, coincidiendo precisamente con el punto álgido de la crisis financiera.
Con estos nuevos datos se calculó nuevamente el test ADF, dando como resultado el rechazo
de la hipótesis nula, confirmando que todos los procesos son estacionarios.
Con las series ya transformadas y sabiendo de cierto que siguen un proceso
estacionario, se procedió a implementar para cada una un modelo ARMA, partiendo del
análisis visual de las gráficas de autocorrelación simple y parcial. Se probaron distintas
42

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