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"Is AeroArg2000 10,75% a good investment?" An analysis of Aeropuertos Argentina 2000 and its capacity to service its financial debt.

  1. 1. ITBA – Universidad del CEMA Maestría en Evaluación de Proyectos Tesina"Es una buena inversión comprar el AeroArg2000 10,75%?" Un análisisde Aeropuertos Argentina 2000 y la capacidad de cumplimiento de sus obligaciones financieras. Autor: Patricio Abal Tutor: Ingeniero Pedro Del Campo Fecha: 27 de Julio de 2012
  2. 2. ITBA – Universidad del CEMA: Maestría en Evaluación de Proyectos Tesina: "Es una buena inversión comprar el AeroArg2000 10,75%?" Un análisis de Aeropuertos Argentina 2000 y la capacidad de cumplimiento de sus obligaciones financieras. Patricio Abal Tabla de ContenidosResumen Ejecutivo ......................................................................................................................... 4Introducción .................................................................................................................................... 51. Contexto de la Industria del Transporte Aéreo en Argentina ..................................................... 7 1.1. Factores que afectan el tráfico aéreo en un país ................................................................... 7 1.2. Evolución y Proyecciones del Transporte Aéreo en Argentina ........................................... 72. Aeropuertos Argentina 2000 ..................................................................................................... 13 2.1. AA2000 .............................................................................................................................. 13 2.2. La Concesión ...................................................................................................................... 14 2.3. Regulación de las Tasas Aeroportuarias ............................................................................ 14 2.4. "Afectación Específica de Ingresos" .................................................................................. 15 2.5. Plan de Inversiones y Planes Maestros .............................................................................. 163. El Proyecto de Inversión y los Factores a Considerar al Analizar la Capacidad deCumplimiento de la Sociedad ....................................................................................................... 17 3.1. Remodelación y Expansión de la Terminal A del Aeropuerto Internacional de Ezeiza .... 17 3.2. El Bono............................................................................................................................... 17 3.3. Flujo de Fondos Total para Inversores ("Capital Cash Flow") .......................................... 18 3.4. Estimación de Ingresos....................................................................................................... 18 3.4.1. Ingresos Aeronáuticos ................................................................................................. 20 3.4.2. Ingresos No Aeronáuticos ........................................................................................... 21 3.5. Estimación de Costos y Gastos .......................................................................................... 24 3.6. Consideraciones sobre el Capital de Trabajo ..................................................................... 27 3.7. Gastos de Capital ................................................................................................................ 28 3.8. Escudo Fiscal...................................................................................................................... 29 2
  3. 3. ITBA – Universidad del CEMA: Maestría en Evaluación de Proyectos Tesina: "Es una buena inversión comprar el AeroArg2000 10,75%?" Un análisis de Aeropuertos Argentina 2000 y la capacidad de cumplimiento de sus obligaciones financieras. Patricio Abal 3.9. Impuesto a las Ganancias ................................................................................................... 29 3.10. Amortizaciones y Depreciaciones .................................................................................... 30 3.11. Perfil de la Principal Deuda Financiera............................................................................ 304. Proyección y Evaluación........................................................................................................... 33 4.1. Escenario Base ................................................................................................................... 33 4.2. Análisis del Escenario Base ............................................................................................... 35 4.3. Escenarios Pesimista y Optimista ...................................................................................... 35 4.4. Análisis de los Escenarios Pesimista y Optimista .............................................................. 40 4.5. Análisis Global Considerando el Valor Monetario Esperado ............................................ 41Conclusiones y Recomendación ................................................................................................... 43Bibliografía ................................................................................................................................... 44 3
  4. 4. ITBA – Universidad del CEMA: Maestría en Evaluación de ProyectosTesina: "Es una buena inversión comprar el AeroArg2000 10,75%?" Un análisis de Aeropuertos Argentina 2000 y la capacidad de cumplimiento de sus obligaciones financieras. Patricio AbalResumen EjecutivoEsta tesina analiza el negocio de una de las empresas líderes de Argentina, AeropuertosArgentina 2000 ("AA 2000" o la "Sociedad").Dicho negocio se analiza desde la perspectiva del analista de un inversor institucionalinteresado en el bono emitido por AA2000 a fines del año 2010 para financiar la remodelación yexpansión de la Terminal A del Aeropuerto Internacional de Ezeiza.A partir del estudio de (i) las proyecciones del número de pasajeros que transitarán por losaeropuertos operados por la Sociedad, (ii) la normativa que regula los ingresos por tasasaeroportuarias de la Sociedad, (iii) la relación contractual con el poder concedente y (iv) losresultados correspondientes a los ejercicios fiscales del período 2006-2010 de la Sociedadanalizamos cómo se proyecta la capacidad de AA2000 en el corto, mediano y largo plazo paracumplir con sus obligaciones financieras que incluyen, entre otros, el bono más arribamencionado.Elaboramos, a su vez, un perfil de la principal deuda financiera hasta el año 2020 en base a lainformación provista en los estados contables de la Sociedad y cierta documentación presentadapor AA2000 ante la Comisión Nacional de Valores.Establecidos los factores a considerar para analizar la capacidad de cumplimiento de la deudafinanciera establecimos tres escenarios a los cuales les otorgamos una determinada y fundadaprobabilidad de ocurrencia. Luego procedimos a analizar el valor monetario esperado delcapital cash flow de la Sociedad durante todos los años de vida del bono.La tesina concluye con algunas apreciaciones y nuestra recomendación.Palabras ClaveAA2000; tasas aeroportuarias; capital cash flow; bono; free cash flow; garantía; contrato deconcesión; capital de trabajo; gastos de capital; perfil de deuda financiera; valor monetarioesperado; ingresos aeronáuticos; ingresos no-aeronáuticos; impuesto a las ganancias. 4
  5. 5. ITBA – Universidad del CEMA: Maestría en Evaluación de ProyectosTesina: "Es una buena inversión comprar el AeroArg2000 10,75%?" Un análisis de Aeropuertos Argentina 2000 y la capacidad de cumplimiento de sus obligaciones financieras. Patricio AbalIntroducciónHoy en día, más allá de los antecedentes del período de las privatizaciones, la participación delsector privado en el financiamiento y desarrollo de infraestructura económica en Argentina esmuy baja en comparación a otros países de la región como Brasil, Chile y Perú.El financiamiento y operación de cualquier activo de infraestructura conlleva un grado decomplejidad alto al cual si agregamos la situación del mercado financiero doméstico y el "riesgoArgentina" nos encontraremos con un escenario solo apto para las empresas líderes.Sin embargo, hay ciertos sectores de la industria de la infraestructura que debido a adecuadaregulación resultaron de interés para empresas nacionales y extranjeras especializadas en eldesarrollo y la operación de activos de infraestructura. Los ejemplos más claros son lasterminales portuarias y los aeropuertos.Corporación América es la empresa líder en la región y quizás en el mundo en operación deaeropuertos. No solo que, a través de su subsidiaria AA2000, opera casi la totalidad de losaeropuertos más importantes de Argentina sino que además tiene presencia en numerosos paísescomo Armenia, Perú y Brasil, entre otros.A pesar del difícil contexto para el financiamiento y desarrollo de infraestructura por el sectorprivado en Argentina, hacia fines del año 2010, AA2000 recurrió a los mercados de capitalesinternacionales con el objetivo de obtener financiamiento para la remodelación y expansión de laTerminal A del Aeropuerto Internacional de Ezeiza, principal aeropuerto operado por laSociedad. Para ello emitió el bono denominado "AeroArg2000 10,75%" (el "Bono").Este trabajo analizará la situación del negocio aeroportuario de AA2000 para luego proyectarlohasta el final de la vida del Bono con el objetivo de determinar si AA2000 podrá cumplir con lasobligaciones asumidas ante los inversores internacionales. Nos situamos a comienzos del año2011 y nos ponemos en el lugar de una analista trabajando para un inversor institucional comopuede ser una administradora de fondos de pensión, una empresa de seguros o una family office. 5
  6. 6. ITBA – Universidad del CEMA: Maestría en Evaluación de ProyectosTesina: "Es una buena inversión comprar el AeroArg2000 10,75%?" Un análisis de Aeropuertos Argentina 2000 y la capacidad de cumplimiento de sus obligaciones financieras. Patricio AbalEs común que, por motivos como diversificación de portafolios, baja volatilidad en los retornos,largos horizontes temporales, entre otros, inversores institucionales deseen financiar a compañíasen el negocio de la infraestructura económica. En este caso, dicho analista desea determinar siconviene comprar y conservar el Bono en el largo plazo.Resulta de fundamental importancia condicionar la validez del análisis que realizaremos a lassiguientes aclaraciones.La primera es que para determinar si es una buena inversión la tenencia en cartera del Bonoasumimos que existe una especie de cross-default con las otras obligaciones negociables de laSociedad y de la deuda financiera que la misma tiene con el Estado Nacional, de forma tal queno cumplir con un acreedor significa incumplir las obligaciones con el resto de los acreedores.La segunda es que si bien una emisión como la del Bono generalmente contiene un sólidopaquete de garantías, y ésta no es la excepción, omitiremos el análisis de la garantía dado que elmismo supondría, atendiendo a la composición de la misma según lo informado en el prospectodel Bono: (i) analizar la relación contractual entre la Sociedad y la compañía operadora de losDuty Free Shops (Interbaires S.A.) para determinar las obligaciones monetarias de ésta a favorde aquélla, (ii) hacer una valuación de los eventuales derechos emergentes de una rescisión,expropiación o rescate del contrato de concesión así como también, atendiendo a la realidadArgentina, una evaluación de las probabilidades que dicha indemnización efectivamente ocurra y(iii) opinar sobre la creación, perfección, registro (de corresponder) y ejecutabilidad de lagarantía. 6
  7. 7. ITBA – Universidad del CEMA: Maestría en Evaluación de ProyectosTesina: "Es una buena inversión comprar el AeroArg2000 10,75%?" Un análisis de Aeropuertos Argentina 2000 y la capacidad de cumplimiento de sus obligaciones financieras. Patricio Abal1. Contexto de la Industria del Transporte Aéreo en Argentina1.1. Factores que afectan el tráfico aéreo en un paísLos principales factores que afectan el tráfico aéreo son los siguientes: (a) la situación económica y política internacional: demanda de pasajeros internacionales,tipos de cambio, las relaciones políticas y eventuales hostilidades; (b) las perspectivas económicas del país: demanda de pasajeros nacionales, tipo decambio, inflación; (c) la situación de la industria del transporte aéreo: regulación favorable o no para elcrecimiento del número de aerolíneas basadas en cierta jurisdicción; rentabilidad de lasaerolíneas; existencia de un sistema financiero que posibilite la expansión de las actividades delas aerolíneas; (d) la disponibilidad y el precio del combustible de aviación: sensibilidad a lainestabilidad política y económica internacionales; (e) las políticas y acciones que se tomen en materia de seguridad en la aviación: efecto delas estrictas medidas de seguridad en la gran mayoría de los aeropuertos; propagación deenfermedades; (f) la capacidad de los aeropuertos: para hacer frente a un aumento de la demanda; (g) la competencia entre aeropuertos: crecimiento en el servicio ofrecido para aerolíneasbasadas en otros países; y (h) competencia con otros modos de transporte: niveles de los servicios provistos y tarifasofrecidas por el transporte terrestre.1.2. Evolución y Proyecciones del Transporte Aéreo en ArgentinaSi bien se hará un detallado análisis de la empresa AA2000 en la Sección 2.1 ("AA2000"), esimportante tener presente a fin de adecuadamente juzgar la representatividad de los datos que seproveerán en esta Sección 1.2, que los 33 aeropuertos bajo el control de AA2000 representanaproximadamente el 90% del tráfico aéreo en la República Argentina según Official AirlineGuide. A su vez, consideramos de crítica importancia aclarar que, sin prejuicio de las debidasindicaciones, la fuente de la gran mayoría los datos que se ofrecerán en esta Sección 1.2 fue la 7
  8. 8. ITBA – Universidad del CEMA: Maestría en Evaluación de ProyectosTesina: "Es una buena inversión comprar el AeroArg2000 10,75%?" Un análisis de Aeropuertos Argentina 2000 y la capacidad de cumplimiento de sus obligaciones financieras. Patricio Abalpropia AA2000 en el prospecto de emisión del Bono que incluye un detallado informe de laprestigiosa consultora internacional Leigh Fisher, Inc al que también acudimos para extraervaliosa información para este análisis.EvoluciónA continuación presentamos tres tablas de donde se podrán observar (i) la tasa compuesta decrecimiento anual del total de pasajeros que utilizaron los aeropuertos controlados por AA2000durante los últimos 14 años; y (ii) la tasa compuesta de crecimiento anual del total de pasajerosde cabotaje e internacionales que utilizaron dichos aeropuertos.La tasa compuesta de crecimiento anual será de utilidad para estimar el crecimiento del númerode pasajeros que utilizarán los aeropuertos controlados por AA2000 durante la vida del Bono asícomo también para el planteo de los escenarios.A su vez, es importante diferenciar a los pasajeros de cabotaje respecto de los internacionalesdebido a que los montos en concepto de tasa de uso de aerostación que deben abonar sondiferentes. TABLA 1: Total de Pasajeros por Aeropuerto (excluyendo pasajeros en tránsito) Pasajeros (en miles) Tasa compuesta de crecimiento anual (en %) 2002- 1995-Aeropuerto 1995 2000 2002 2009 1995-2000 2000-2002 2009 2009 Aeropuertos de BuenosAires Ezeiza 4,598 5,690 4,054 7,731 4.4 -15.6 9.7 3.8 Aeroparque 4,528 7,038 4,519 6,346 9.2 -19.9 5.0 2.4 Subtotal 9,126 12,728 8,573 14,077 6.9 -17.9 7.3 3.1 Porcentaje del total 66.9 67.0 70.3 71.4Principales Aeropuertos Córdoba 971 1,701 963 1,227 11.9 -24.8 3.5 1.7 Mendoza 650 791 607 848 4.0 -12.4 4.9 1.9 Bariloche 316 462 406 704 7.9 -6.3 8.2 5.9 Iguazú 213 285 276 562 6.0 -1.6 10.7 7.2 Salta 280 397 276 520 7.2 -16.6 9.5 4.5 Subtotal 2,430 3,636 2,528 3,861 8.4 -16.6 6.2 3.4 Porcentaje del total 17.8 19.2 20.7 19.6 8
  9. 9. ITBA – Universidad del CEMA: Maestría en Evaluación de Proyectos Tesina: "Es una buena inversión comprar el AeroArg2000 10,75%?" Un análisis de Aeropuertos Argentina 2000 y la capacidad de cumplimiento de sus obligaciones financieras. Patricio AbalOtros aeropuertos 2,086 2,621 1,090 1,784 4.7 -35.5 7.3 -1.1Porcentaje del total 15.3 13.8 8.9 9.0Total 13,642 18,985 12,191 19,722 6.8 -19.9 7.1 2.7Fuente: AA 2000El Organismo Regulador del Sistema Nacional de Aeropuertos (el "ORSNA") define en elAnexo I de su Resolución 10/2009 al pasajero en tránsito como "todo aquel pasajero que arribaal aeropuerto, hace escala y continúa el viaje en el mismo vuelo". Es por ello que el pasajero entránsito no debe abonar la tasa de uso de aerostación y por eso no lo contamos en la Tabla 1 (ypor ende tampoco se tuvieron en cuenta en las Tablas 2 y 3). TABLA 2: Tráfico de Pasajeros de Cabotaje por Aeropuerto Tasa compuesta de crecimiento anual (en Pasajeros (en miles) %) 2000- 2002- 1995-Aeropuerto 1995 2000 2002 2009 1995-2000 2002 2009 2009 Aeropuertos de Buenos Aires Ezeiza 373 25 81 269 -41.8 80.0 18.7 -2.3 Aeroparque 3,631 6,362 3,986 5,821 11.9 -20.8 5.6 3.4 Subtotal 4,004 6,387 4,067 6,090 9.8 -20.2 5.9 3.0 Porcentaje del total 48.9 52.2 52.9 54.6Principales Aeropuertos Córdoba 888 1,475 803 900 10.7 -26.2 1.6 0.1 Mendoza 489 661 456 666 6.2 -16.9 5.6 2.2 Bariloche 304 453 378 675 8.3 -8.7 8.6 5.9 Iguazú 192 284 271 561 8.1 -2.3 11.0 8.0 Salta 249 372 236 504 8.4 -20.4 11.4 5.2 Subtotal 2,122 3,245 2,143 3,305 8.9 -18.7 6.4 3.2 Porcentaje del total 25.9 26.5 27.8 29.6Otros aeropuertos 2,069 2,603 1,485 1,767 4.7 -24.5 2.5 -1.1Porcentaje del total 25.2 21.3 19.3 15.8Total 8,195 12,235 7,695 11,162 8.3 -20.7 5.5 2.2Fuente: AA 2000 9
  10. 10. ITBA – Universidad del CEMA: Maestría en Evaluación de Proyectos Tesina: "Es una buena inversión comprar el AeroArg2000 10,75%?" Un análisis de Aeropuertos Argentina 2000 y la capacidad de cumplimiento de sus obligaciones financieras. Patricio Abal TABLA 3: Tráfico de Pasajeros Internacionales por Aeropuerto Pasajeros (en miles) Tasa compuesta de crecimiento anual (en %) 1995-Aeropuerto 1995 2000 2002 2009 1995-2000 2000-2002 2002-2009 2009 Aeropuertos de BuenosAires Ezeiza 4,224 5,665 3,832 7,462 6.0 -17.8 10.0 4.1 Aeroparque 896 676 447 525 -5.5 -18.7 2.3 -3.7 Subtotal 5,120 6,341 4,279 7,987 4.4 -17.9 9.3 3.2 Porcentaje del total 94.0 93.9 95.2 93.3Principales Aeropuertos Córdoba 83 226 96 327 22.2 -34.8 19.1 10.3 Mendoza 161 130 91 182 -4.2 -16.3 10.4 0.9 Bariloche 12 10 13 29 -3.6 14.0 12.1 6.5 Iguazú 22 1 0 1 -46.1 -22.4 22.8 -19.8 Salta 31 25 8 16 -4.2 -43.4 10.4 -4.6 Subtotal 309 392 208 555 4.9 -27.2 15.1 4.3 Porcentaje del total 5.7 5.8 4.6 6.5Otros aeropuertos 17 18 9 18 1.1 -29.3 10.4 0.4Porcentaje del total 0.3 0.3 0.2 0.2Total 5,446 6,751 4,496 8,560 4.4 -18.4 9.6 3.3Fuente: AA2000Proyecciones Tabla 4: Proyecciones del Tráfico de Pasajeros Total (excluyendo Proyectado Cabotaje Internacional pasajeros en tránsito) 2010 11,944,461 9,356,463 21,300,924 2011 12,900,018 10,104,980 23,004,998 2015 14,846,010 11,595,697 26,441,707 2027 21,627,333 16,892,350 38,519,683 Tasa Compuesta de Crecimiento Anual 2009-2010 7.0 9.3 8.0 2010-2015 3.6 3.5 3.5 2015-2027 3.2 3.2 3.2 2009-2027 3.7 3.8 3.8 10
  11. 11. ITBA – Universidad del CEMA: Maestría en Evaluación de ProyectosTesina: "Es una buena inversión comprar el AeroArg2000 10,75%?" Un análisis de Aeropuertos Argentina 2000 y la capacidad de cumplimiento de sus obligaciones financieras. Patricio Abal Fuente: AA2000Como se observa, AA2000 ha proyectado una tasa compuesta de crecimiento anual del total depasajeros de 3.8% para el período 2009-2027. Esta tasa es superior a la misma tasa para elperíodo 1995-2009 que se determinó en 2.7% (ver Tabla 1).Si bien la tasa del 3.8% es un valor esperado y sujeto a todos los factores enumerados en laSección 1.01 ("Factores que afectan el tráfico aéreo en un país"), el hecho que sea mayor a latasa realizada en el período 1995-2009 puede encontrar su fundamento en que el movimiento depasajeros correspondiente a dicho período fue afectado en forma negativa por los siguientesfactores: (a) el período de recesión económica que afectó a la Argentina durante los años 1998-2002; (b) la devaluación del Peso Argentino en el año 2002; (c) la importante crisis económicamundial de los años 2008-2009; (d) los ataques terroristas del 11 de Septiembre de 2001; (e) laepidemia del virus SARS; y (f) el concurso de Aerolíneas Argentinas.Además la tasa de crecimiento proyectada por AA2000 para el período 2009-2027 parece serrazonable considerando las tasas de crecimiento estimadas por otras fuentes de autoridad en laindustria de la aviación internacional: Tabla 5: Proyecciones Estimadas por Otras Fuentes Tasa Compuesta de Pasajeros Internacionales Período Proyectado Crecimiento Anual AA2000 2009-2027 3.8% IATA - Argentina 2009-2013 Internacional 2.8% FAA - América Latina 2009-2027 4.2% Pasajeros de Cabotaje IATA - Argentina Cabotaje 2009-2013 5.5% Total 11
  12. 12. ITBA – Universidad del CEMA: Maestría en Evaluación de ProyectosTesina: "Es una buena inversión comprar el AeroArg2000 10,75%?" Un análisis de Aeropuertos Argentina 2000 y la capacidad de cumplimiento de sus obligaciones financieras. Patricio AbalAirbus (América Latina) 2009-2028 4.9%Boeing (América Latina) 2009-2028 4.9%Fuente: AA2000 IATA: International Air Transport Association. FAA: Federal Aviation Administration (agencia del Departamento de Transporte del Gobierno Federal de los Estados Unidos). 12
  13. 13. ITBA – Universidad del CEMA: Maestría en Evaluación de ProyectosTesina: "Es una buena inversión comprar el AeroArg2000 10,75%?" Un análisis de Aeropuertos Argentina 2000 y la capacidad de cumplimiento de sus obligaciones financieras. Patricio Abal2. Aeropuertos Argentina 20002.1. AA2000AA2000 se crea el 28 de enero de 1998 como consecuencia que un consorcio de empresasresultara adjudicatario del llamado a licitación pública nacional e internacional para elotorgamiento de los derechos de concesión para la explotación, administración y funcionamientodel Grupo "A" del Sistema Nacional de Aeropuertos.La Sociedad es controlada por Corporación América S.A. (54% de participación en el capitalordinario y en los votos). El resto del capital ordinario de la Sociedad corresponde a: (i) Societáper Azioni Esercizi Aeroportuali S.E.A. (10%); (ii) Corporación América Sudamericana S.A.(35%); y (iii) RIVA SAICFyA (1%).En marzo de 2008, producto de la compensación de reclamos mutuos, AA2000 hizo entrega deacciones preferidas convertibles en ordinarias al Estado Nacional. Actualmente la totalidad de lasacciones preferidas emitidas por la Sociedad, están en poder del Estado Nacional.AA2000 actualmente opera 33 de los 54 aeropuertos pertenecientes al Sistema Nacional deAeropuertos. Los aeropuertos concesionados a AA2000 actualmente prestan servicios aimportantes áreas metropolitanas de diversas provincias, destinos turísticos, centros regionales yciudades ubicadas en provincias fronterizas.De los 33 aeropuertos operados por AA2000, 17 han sido designados como aeropuertosinternacionales conforme a la ley argentina. A pesar de ello, solo 10 se encuentran equipadospara recibir vuelos internacionales.Como analizaremos en detalle más adelante, AA2000 cobra tasas por el uso de susestablecimientos y por ciertos servicios aeronáuticos prestados tanto a aeronaves como apasajeros. También recibe ingresos por las actividades comerciales que lleva a cabo en losaeropuertos. 13
  14. 14. ITBA – Universidad del CEMA: Maestría en Evaluación de ProyectosTesina: "Es una buena inversión comprar el AeroArg2000 10,75%?" Un análisis de Aeropuertos Argentina 2000 y la capacidad de cumplimiento de sus obligaciones financieras. Patricio Abal2.2. La ConcesiónEl 9 de febrero de 1998, la Sociedad celebró el contrato de concesión con el Estado Nacional.Conforme los términos de dicho contrato, AA2000 tiene la concesión sobre el Grupo A delSistema Nacional de Aeropuertos por un plazo de 30 años a contar desde el 13 de febrero de1998, plazo que podrá ser prorrogado por el Estado Nacional por un plazo adicional de 10 años.Dicha concesión puede, en ciertos casos, ser terminada anticipadamente.El 3 de abril de 2007, la Sociedad y el Estado Nacional celebraron el "Acta Acuerdo Proyecto deAdecuación del Contrato de Concesión para la Explotación, Administración y Funcionamientodel Grupo A del Sistema Nacional de Aeropuertos" que modificó al contrato de concesión.Luego de ratificada por el Poder Ejecutivo (decreto 1799/07), las modificaciones realizadas poracta acuerdo sobre el contrato de concesión comenzaron a tener vigencia el 13 de diciembre de2007.El ORSNA es el ente regulador a cuyas directivas debe ajustarse la actividad de AA2000.2.3. Regulación de las Tasas AeroportuariasLa Resolución 22/2008 del ORSNA define a la tasa aeroportuaria como "todo cargo por laprestación de los servicios aeronáuticos y aeroportuarios cuyo cobro está a cargo de AA2000(tasa de aterrizaje; tasa de estacionamiento; tasa de uso de aerostación; tasa de uso de pasarelastelescópicas)". Las tasas aeroportuarias son cobradas por AA2000 a los operadores aéreos queusan los aeropuertos operados por aquélla.La Resolución 10/2009 del ORSNA aprobó el cuadro tarifario a aplicarse en todos losaeropuertos que integran el Sistema Nacional de Aeropuertos vigente en el año 2009. 14
  15. 15. ITBA – Universidad del CEMA: Maestría en Evaluación de ProyectosTesina: "Es una buena inversión comprar el AeroArg2000 10,75%?" Un análisis de Aeropuertos Argentina 2000 y la capacidad de cumplimiento de sus obligaciones financieras. Patricio AbalDicha Resolución 10/2009 estableció a la tasa de uso de aerostación en: (i) 29 dólaresestadounidenses por cada pasajero internacional embarcado; y (ii) 14.4 pesos argentinos por cadapasajero de cabotaje embarcado.Es de suma trascendencia realizar la siguiente aclaración, la Resolución previó las tasas endólares a pagar por cada pasajero "regional" embarcado. En este trabajo no haremos dichadistinción dado que:  la normativa del ORSNA no cuenta con una definición de pasajero "regional" aunque parece sugerir que se trata de aquellos viajando desde y hacia la República Oriental del Uruguay;  en las fuentes utilizadas para elaborar la Sección 1.2. ("Evolución y proyecciones del transporte aéreo en Argentina") tampoco se hace la distinción; y  la información sobre los vuelos de aerolíneas basadas en países de la región es, a nuestro, juicio insuficiente para atrevernos a estimar el número de lo que podrían considerarse pasajeros "regionales" debido a que desconocemos el origen y el destino final de cada vuelo de dicha aerolínea, por ejemplo, LAN Chile puede volar desde Buenos Aires a Santiago de Chile pero para luego continuar en viaje a alguna ciudad de Estados Unidos.El saldo de los "ingresos aeronáuticos" de la Sociedad consiste de pagos en concepto de tasa deaterrizaje, tasa de estacionamiento, y tasa de uso de pasarelas telescópicas. La primera tasadepende de las toneladas de la aeronave que usa las instalaciones. La tasa de estacionamientodepende de las toneladas y del tiempo que la aeronave permanece estacionada. Y la tasa de usode pasarelas telescópicas depende del tiempo en que se usen dichas pasarelas.2.4. "Afectación Específica de Ingresos"Lo que en cierto anexo del estado de resultados de la Sociedad figura como "canon" esdenominado en el caso particular de AA2000, la "afectación específica de ingresos". De acuerdoal contrato de concesión renegociado AA2000 debe afectar en forma mensual un importe en 15
  16. 16. ITBA – Universidad del CEMA: Maestría en Evaluación de ProyectosTesina: "Es una buena inversión comprar el AeroArg2000 10,75%?" Un análisis de Aeropuertos Argentina 2000 y la capacidad de cumplimiento de sus obligaciones financieras. Patricio Abalpesos igual al quince por ciento (15%) de sus ingresos totales, en la siguiente proporción: (i)11.25% para fondear inversiones en activos físicos del Sistema Nacional de Aeropuertos; (ii)1.25% para proveer fondos que serán administrados y gestionados por el ORSNA para controlary regular la concesión; y (iii) 2.5% para fondear los compromisos de inversión de la Sociedadpara el Grupo "A" del Sistema Nacional de Aeropuertos.2.5. Plan de Inversiones y Planes MaestrosAA2000 debe realizar las inversiones establecidas en el plan de inversiones detallado en elcontrato de concesión renegociado. A valores de Diciembre de 2005, los compromisos ascendíana $2.158.4 millones. El plan de inversiones se divide en quinquenios y es supervisado por elORSNA. En su carácter de ente regulador, el ORSNA puede revisar los plazos de las obrascontempladas en el plan de inversiones y puede modificar el plan para adelantar obras previstas orequerir obras adicionales, siempre que dichas modificaciones no impliquen para AA2000 laobligatoriedad de asumir mayores compromisos de inversión en exceso de aquellos yacontemplados para el período anual correspondiente.A su vez, el contrato de concesión obliga a AA2000 a establecer un plan maestro para cada unode sus aeropuertos. 16
  17. 17. ITBA – Universidad del CEMA: Maestría en Evaluación de ProyectosTesina: "Es una buena inversión comprar el AeroArg2000 10,75%?" Un análisis de Aeropuertos Argentina 2000 y la capacidad de cumplimiento de sus obligaciones financieras. Patricio Abal3. El Proyecto de Inversión y los Factores a Considerar al Analizar la Capacidad deCumplimiento de la Sociedad3.1. Remodelación y Expansión de la Terminal A del Aeropuerto Internacional de EzeizaLa compañía planea remodelar la actual terminal A y construir un nuevo edificio de 155,000metros cuadrados que se anexará a dicha terminal a efectos de que opere una única terminalinternacional y de cabotaje con una capacidad total de hasta 13 millones de pasajeros (la "Obra").El proyecto contempla el desarrollo de numerosas obras, entre las que se destacan: nuevas áreasde estacionamiento vehicular, estación de servicios de extinción de incendios y control deplataforma, módulos de mantenimiento, terminal única de Courier, puesto fijo 1 (donde serealizan los controles de seguridad y de aduana), ampliación de la plataforma comercial deaeronaves, reconstrucción de la plataforma existente, obras de distinto alcance en los rodajes,nuevos sectores de plataforma para la operación de carga y servicios de rampa, iluminación,instalaciones y señalamiento, nuevo sistema de distribución de combustible para aeronaves,instalaciones de tratamiento de aguas blancas (agua común de red) y azules (las aguas utilizadaspor las líneas aéreas para descargar las cloacales), entre otras obras.3.2. El BonoComo se mencionó en la Introducción, a fines del año 2010, la Sociedad acudió al mercadointernacional de capitales en búsqueda de US$250 millones en gran medida destinados a larealización de la Obra. Una pequeña parte estaría destinada a financiar ciertas obrascontempladas en los distintos planes maestros para cada aeropuerto operado por la Sociedad.Características principales del Bono: (i) calificación "B" en escala global por Standard & Poors;(ii) moneda de pago es el dólar norteamericano; (iii) amortización en 40 cuotas trimestrales nouniformes; (iv) tasa de interés fija anual de 10,75%. 17
  18. 18. ITBA – Universidad del CEMA: Maestría en Evaluación de ProyectosTesina: "Es una buena inversión comprar el AeroArg2000 10,75%?" Un análisis de Aeropuertos Argentina 2000 y la capacidad de cumplimiento de sus obligaciones financieras. Patricio Abal3.3. Flujo de Fondos Total para Inversores ("Capital Cash Flow")El capital cash flow se define como el flujo de fondos total para inversores: la suma de los flujosde fondos que éstos reciben, esto es, dividendos para los accionistas, cambios en el nivel dedeuda e intereses para los acreedores.El capital cash flow puede obtenerse a partir del free cash flow: puesto que el free cash flow notiene en cuenta el escudo fiscal, sumamos éste para llegar al capital cash flow.Es importante recordar que el free cash flow es una de las medidas más utilizadas en la valuaciónde empresas, en evaluación de proyectos de inversión y, en general, en todo proceso deplanificación financiera.Representa el flujo de fondos que genera la empresa, independientemente de cómo es financiada.En tal sentido, representa el flujo de efectivo de la firma como si ésta se financiara enteramentecon capital propio, aislando los efectos impositivos del financiamiento.3.4. Estimación de IngresosLos ingresos de la sociedad se dividen en dos categorías: ingresos aeronáuticos e ingresos noaeronáuticos también llamados ingresos comerciales. Los estados contables de la sociedadcorrespondientes a los últimos cinco ejercicios fiscales, muestran que estas dos categorías deingresos representan tienen casi la misma trascendencia sobre el total de los ingresos: Tabla 7: Ingresos aeronáuticos e no aeronáuticos (AR$) Ingresos Ingresos no Año aeronáuticos aeronáuticos 2006 357,489,000 386,077,000 2007 402,480,000 482,395,000 2008 420,586,000 551,260,000 2009 608,573,000 601,085,000 2010 915,315,000 847,537,000 FUENTE: Estados Contables de la Sociedad obtenidos del sitio web de la Comisión Nacional de Valores. 18
  19. 19. ITBA – Universidad del CEMA: Maestría en Evaluación de ProyectosTesina: "Es una buena inversión comprar el AeroArg2000 10,75%?" Un análisis de Aeropuertos Argentina 2000 y la capacidad de cumplimiento de sus obligaciones financieras. Patricio AbalHecha una correlación simple sobre la influencia de los ingresos aeronáuticos sobre los no-aeronáuticos obtenemos resultados contundentes que reflejan la realidad del negocioaeroportuario: R-cuadrado 0.91/ Estadístico "t": 6.58/ Valor "P": 0.007/ Coeficiente: 0.73.Este análisis será de importancia al momento de plantear el movimiento de la variable ingresosaeronáuticos en los casos del escenario pesimista y optimista.Inflación y tipo de cambio (AR$ - US$)Para la realización de este trabajo tomaremos las siguientes proyecciones sobre la tasa deinflación y el tipo de cambio: Tabla 8: Inflación y Tipo de Cambio Tipo de Cambio (AR$ - Inflación US$) 2011 9.78 4.39 2012 9.95 4.73 2013 9.94 5.01 2014 10.99 5.21 2015 11.00 5.52 2016 11.01 5.79 2017 10.95 6.07 2018 11.47 6.34 2019 11.70 6.62 2020 11.90 6.89 Fuente: INFLACION hasta 2017: Fondo Monetario Internacional; 2017 - 2020: extrapolación propia. Fuente: TIPO DE CAMBIO hasta 2014: AA2000; 2014-2020: extrapolación propia.Las tasas de inflación parten de la base que el índice utilizado en los estados contables de laSociedad es el índice de precios internos al por mayor publicado por el Instituto Nacional deEstadísticas y Censos de la República Argentina. 19
  20. 20. ITBA – Universidad del CEMA: Maestría en Evaluación de ProyectosTesina: "Es una buena inversión comprar el AeroArg2000 10,75%?" Un análisis de Aeropuertos Argentina 2000 y la capacidad de cumplimiento de sus obligaciones financieras. Patricio AbalLuego se analizará la correlación entre los costos y gastos de AA2000 y el nivel de inflacióndurante los últimos cinco ejercicios fiscales de la Sociedad.3.4.1. Ingresos AeronáuticosTasas de Uso de AerostaciónPara el cálculo de los montos a proyectar utilizaremos la Resolución 10/2009 del ORSNAvigente al momento en que la Sociedad salió al mercado de capitales internacional en búsquedade financiamiento.Otras TasasCon el objetivo de proyectar los ingresos en concepto de las otras tres tasas (Aterrizaje,Estacionamiento, Uso de Pasarelas Telescópicas) se determinará primero que porcentajes de losingresos aeronáuticos fueron representados por estas tres tasas durante los últimos cincoejercicios fiscales de la Sociedad.Tabla 9: Porcentajes de los Ingresos Aeronáuticos representados por las tasas de Aterrizaje, Estacionamiento y Uso de Pasarelas Telescópicas ("Otras Tasas") (AR$) Ingresos por Ingresos Ingresos por Otras Tasa de Uso de % % aeronáuticos Tasas Año Aerostación 2006 357,489,000 207,631,000 58.1 149,858,000 41.9 2007 402,480,000 256,802,000 63.8 145,678,000 36.2 2008 420,586,000 251,679,000 59.8 168,907,000 40.2 2009 608,573,000 439,348,000 72.2 169,225,000 27.8 2010 915,315,000 729,206,000 79.7 186,109,000 20.3 Promedio 66.7 33.3FUENTE: Estados Contables de la Sociedad obtenidos del sitio web de la Comisión Nacional de Valores.Obtenido el promedio de dichos porcentajes, 33.3%, y con los montos proyectados para el cobrode tasas de uso de aerostación en virtud de proyectar el número de pasajeros internacionales y decabotaje para los años de vida del Bono podremos determinar los montos a obtenerse enconcepto del pago de estas tasas. 20
  21. 21. ITBA – Universidad del CEMA: Maestría en Evaluación de ProyectosTesina: "Es una buena inversión comprar el AeroArg2000 10,75%?" Un análisis de Aeropuertos Argentina 2000 y la capacidad de cumplimiento de sus obligaciones financieras. Patricio AbalAjustesConsiderando que el contrato de concesión modificado comenzó a tener vigencia a finales delaño 2007 y que a partir del año 2009 comenzaron a regir nuevas tasas aeroportuariasconsideraremos ajustes de tasas aeroportuarias cada dos años en un porcentaje fijo (12.5% paralas tasas aeroportuarias para pasajeros internacionales y 13.7% para las tasas aeroportuarias aabonar por pasajeros de cabotaje).3.4.2. Ingresos No AeronáuticosLos ingresos no aeronáuticos provienen del pago de cánones por tiendas libres de impuestos,playas de estacionamiento, depósitos fiscales, combustible para aeronaves y explotación deespacios para aerolíneas y proveedores comerciales, catering, gastronomía, tiendas minoristas,servicios de hangares y publicidad.Con el objetivo de proyectar los ingresos no aeronáuticos o comerciales para los años de vida delBono, averiguaremos la tasa compuesta de crecimiento anual de estos ingresos durante losúltimos cinco ejercicios fiscales de la Sociedad. Tabla 10: Tasa Compuesta de Crecimiento Anual ("TCCA") de los Ingresos No Aeronáuticos TCCA Año 2006 2007 2008 2009 2010 (%) Ingresos 386,077,000 482,395,000 551,260,000 601,085,000 847,537,000 21.72 FUENTE: Estados Contables de la Sociedad obtenidos del sitio web de la Comisión Nacional de Valores. 21
  22. 22. ITBA – Universidad del CEMA: Maestría en Evaluación de Proyectos Tesina: "Es una buena inversión comprar el AeroArg2000 10,75%?" Un análisis de Aeropuertos Argentina 2000 y la capacidad de cumplimiento de sus obligaciones financieras. Patricio Abal Tabla 11: Estimación de Ingresos Totales 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 Ingresos AeronáuticosPasajerosInternacionales 10,104,980 10,488,969 10,887,550 11,301,277 11,730,725 12,176,493 12,639,200 13,119,489 13,618,030 14,135,515 Tasa de uso deaerostación (US$) 29 33.15 33.15 37.3 37.3 42.0 42.0 47.2 47.2 53.1 Ajuste de la tasa(%) 0.125 0.125 0.125 0.125 0.125 Total 293,044,420.0 347,709,330.3 360,922,284.9 421,537,631.1 437,556,061.1 511,041,720.7 530,461,306.1 619,550,002.1 643,092,902.2 751,097,590.7Pasajeros deCabotaje 12,900,018 13,390,219 13,899,047 14,427,211 14,975,445 15,544,512 16,135,203 16,748,341 17,384,778 18,045,399 Tasa de uso deaerostación (AR$) 14.4 16.68 16.68 18.96 18.96 21.55 21.55 24.50 24.50 27.85 Ajuste de la tasa 0.137 0.137 0.137 0.137 0.137 Tipo de cambioUS$ = AR$ 4.39 4.73 5.01 5.21 5.52 5.79 6.07 6.34 6.62 6.89 Monto (US$) 42,314,409.8 47,219,629.5 46,274,671.4 52,502,863.0 51,437,397.3 57,820,149.8 57,307,239.0 64,694,663.7 64,371,933.5 72,931,050.5 Total Ingresos porTasas de Uso deAerostación 335,358,829.8 394,928,959.8 407,196,956.3 474,040,494.2 488,993,458.4 568,861,870.5 587,768,545.0 684,244,665.8 707,464,835.8 824,028,641.2Estimación deIngresosAeronáuticosTotalesconsiderando que 502,786,851.3 592,097,391.0 610,490,189.3 710,705,388.5 733,123,625.8 852,866,372.6 881,212,211.4 1,025,854,071.7 1,060,666,920.2 1,235,425,249.2los Ingresos porTasas de Uso deAerostaciónrepresentan el66.7% 22
  23. 23. ITBA – Universidad del CEMA: Maestría en Evaluación de Proyectos Tesina: "Es una buena inversión comprar el AeroArg2000 10,75%?" Un análisis de Aeropuertos Argentina 2000 y la capacidad de cumplimiento de sus obligaciones financieras. Patricio AbalMontos en conceptode otras tasascobradas a losOperadores Aéreos 165,919,660.9 195,392,139.0 201,461,762.5 234,532,778.2 241,930,796.5 281,445,902.9 290,800,029.8 338,531,843.7 350,020,083.7 407,690,332.2(US$) - 33.3% delos IngresosAeronáuticosTotales Ingresos No Aeronáuticos (AR$) 1,031,622,036 1,255,690,343 1,528,426,285 1,860,400,474 2,264,479,457 2,756,324,395 3,354,998,054 4,083,703,631 4,970,684,060 6,050,316,638 Tipo de cambioUS$ = AR$ 4.39 4.73 5.01 5.21 5.52 5.79 6.07 6.34 6.62 6.89 Monto (US$) 234,993,630.2 265,473,645.4 305,075,106.8 357,082,624.6 410,231,785.7 475,720,468.7 552,900,140.8 643,914,164.5 751,312,584.7 878,130,136.1 Ingresos Totales (US$) 736,272,120.9 855,794,744.3 913,733,825.6 1,065,655,897.0 1,141,156,040.7 1,326,028,242.1 1,431,468,715.6 1,666,690,674.0 1,808,797,504.1 2,109,849,109.6 23
  24. 24. ITBA – Universidad del CEMA: Maestría en Evaluación de Proyectos Tesina: "Es una buena inversión comprar el AeroArg2000 10,75%?" Un análisis de Aeropuertos Argentina 2000 y la capacidad de cumplimiento de sus obligaciones financieras. Patricio Abal3.5. Estimación de Costos y GastosÚltimos cinco ejercicios fiscales: Tabla 12: Costos y Gastos Correspondientes a los Últimos Cinco Ejercicios Fiscales (AR$) Tasa Compuesta 2006 2007 2008 2009 2010 de Crecimiento Anual Costos de 314,424,893 378,489,124 445,423,781 644,377,509 864,920,103 28.78 Explotación Gastos de 30,070,988 27,758,099 43,313,987 74,159,967 107,860,167 37.62 Administración Gastos de 85,952,387 82,089,406 81,808,552 -88,913,477 150,586,043 15.05 Comercialización FUENTE: Estados Contables de la Sociedad obtenidos del sitio web de la Comisión Nacional de Valores.Es importante aquí notar que por algún motivo que desconocemos los gastos de comercialización para el año 2009 son negativos. Estoincide claramente en la tasa compuesta de crecimiento anual correspondiente a esta variable.Consideramos también que merece ser analizada la relación entre la tasa de crecimiento interanual de la totalidad de los costos ygastos de la Sociedad y la tasa de crecimiento anual de la inflación de precios para determinar el nivel de influencia de ésta en aquélla.Esto será de importancia al momento de plantear escenarios. 24
  25. 25. ITBA – Universidad del CEMA: Maestría en Evaluación de Proyectos Tesina: "Es una buena inversión comprar el AeroArg2000 10,75%?" Un análisis de Aeropuertos Argentina 2000 y la capacidad de cumplimiento de sus obligaciones financieras. Patricio Abal Tabla 13_: Relación entre inflación y costos Tasa de crecimiento de los Año Tasa Inflación costos y gastos 2006 2007 10.30 13.45 2008 12.70 16.83 2009 15.00 10.35 2010 10.50 78.42 FUENTE: Inflación - Fondo Monetario Internacional FUENTE: Costos y Gastos - Estados Contables de la Sociedad obtenidos del sitio web de la Comisión Nacional de Valores.La regresión realizada con los datos de la tabla anterior muestra que el crecimiento anual de la inflación no explica adecuadamente elcrecimiento anual de los costos y gastos de la Sociedad: R-cuadrado -0.0896/ Estadístico "t": -0.8678/ Valor "P": 0.4769. Ante estarelación encontramos posibles explicaciones en: (i) la discrepancia entre los niveles de inflación observados por el Fondo MonetarioInternacional y aquellos observados por las llamadas "consultoras privadas" más ampliamente aceptados; (ii) el posible uso deproductos financieros por AA2000 para cubrirse de los efectos de la inflación; (iii) el incremento de los activos bajo control deAA2000 a medida que la Sociedad va cumpliendo con el plan de inversiones y los planes maestros comentados en la Sección 2.5.("Plan de Inversiones y Planes Maestros"). 25
  26. 26. ITBA – Universidad del CEMA: Maestría en Evaluación de Proyectos Tesina: "Es una buena inversión comprar el AeroArg2000 10,75%?" Un análisis de Aeropuertos Argentina 2000 y la capacidad de cumplimiento de sus obligaciones financieras. Patricio AbalProyección: Tabla 14: Proyección Costos y Gastos 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 Costos de Explotación 1,113,844,109 1,434,408,443 1,847,231,193 2,378,864,330 3,063,501,485 3,945,177,212 5,080,599,214 6,542,795,667 8,425,812,260 10,850,761,029 (AR$) Gastos deAdministración 148,437,162 204,279,222 281,129,065 386,889,820 532,437,770 732,740,859 1,008,397,970 1,387,757,287 1,909,831,578 2,628,310,218 (AR$) Gastos deComercialización 173,249,242 199,323,253 229,321,403 263,834,274 303,541,333 349,224,303 401,782,561 462,250,836 531,819,587 611,858,435 (AR$) Total (AR$) 1,435,530,513 1,838,010,919 2,357,681,662 3,029,588,425 3,899,480,587 5,027,142,374 6,490,779,745 8,392,803,790 10,867,463,426 14,090,929,682Tipo de cambio 4.39 4.73 5.01 5.21 5.52 5.794 6.068 6.342 6.616 6.89 US$ = AR$ Total (US$) 327,000,117 388,585,818 470,595,142 581,494,899 706,427,643 867,646,250 1,069,673,656 1,323,368,620 1,642,603,299 2,045,127,675El uso de la tasa de crecimiento compuesta interanual en esta Sección de costos y gastos y en la Sección correspondiente a los ingresosno aeronáuticos responde a que la misma se utiliza frecuentemente para describir el crecimiento sobre un período de tiempo de ciertoselementos de un negocio determinado. 26
  27. 27. ITBA – Universidad del CEMA: Maestría en Evaluación de ProyectosTesina: "Es una buena inversión comprar el AeroArg2000 10,75%?" Un análisis de Aeropuertos Argentina 2000 y la capacidad de cumplimiento de sus obligaciones financieras. Patricio Abal3.6. Consideraciones sobre el Capital de TrabajoObtuvimos un promedio del ratio Inversión en Capital de Trabajo – Ingresos de la Sociedad paraluego poder proyectar dicha inversión durante los años de vida del Bono. Tabla 15: Capital de Trabajo 2005 2006 2007 2008 2009 2010Cuentaspor Cobrar Créditospor ventas(AR$) 55,543,525 70,574,710 98,272,397 171,654,560 148,025,265 111,278,005 Otroscréditos(AR$) 56,774,677 60,429,424 84,424,762 89,842,781 62,410,243 90,867,172Deudascomerciales Cuentaspor pagar(AR$) 111,754,652 107,032,528 90,469,600 127,503,633 125,407,344 210,341,664Capital deTrabajoOperativo(AR$) 563,550 23,971,606 92,227,559 133,993,708 85,028,164 -8,196,487Inversiónen Capitalde Trabajo(AR$) -23,408,056 -68,255,953 -41,766,149 48,965,544 93,224,651Tipo decambio $ -US$ 3.09 3.16 3.46 3.82 4.00Total (US$) -7,575,423 -21,599,985 -12,071,141 12,818,205 23,306,163Ingresos dela Sociedad 743,566,000 884,875,000 971,846,000 1,209,658,000 1,762,852,000Ingresos dela Sociedad(US$) 240,636,246 280,023,734 280,880,347 316,664,398 440,713,000RatioInversiónde Capitalde Trabajo- Ingresos 3.15 7.71 4.30 -4.05 -5.29Promedio 1.16 27
  28. 28. ITBA – Universidad del CEMA: Maestría en Evaluación de ProyectosTesina: "Es una buena inversión comprar el AeroArg2000 10,75%?" Un análisis de Aeropuertos Argentina 2000 y la capacidad de cumplimiento de sus obligaciones financieras. Patricio Abal3.7. Gastos de CapitalComo se observará en las tablas que construyen los escenarios base, optimista y pesimista, lalínea de gastos de capital presenta un número fijo para la totalidad de los años de vida del Bono.El motivo está en cierta información obtenida del prospecto del Bono que dice lo siguiente: "LaCompañía debe realizar las inversiones establecidas en el plan de inversión detallado en el ActaAcuerdo, que dispone los compromisos de inversión que deberá llevar a cabo la Compañía desdeel 2006 y hasta la finalización del Contrato de Concesión en 2028. A valores de diciembre de2005, dichos compromisos [de inversión] ascendían a $2.158,4 millones, y de dicho monto,$978,3 millones (a valores de diciembre de 2005) deben ser invertidos antes de finalizar el año2012. Al 30 de septiembre de 2010, la Compañía ha invertido aproximadamente $442,5 millones(a valores de diciembre de 2005)."Para obtener el monto ingresado en la línea de gastos de capital (US$33,202,399) lo que hicimosfue transformar las cifras del párrafo anterior a dólares de acuerdo a la cotización del último díahábil del año 2005, determinar lo que resta invertir y dividirlo por el número de años que restanhasta el final del contrato de concesión.Corresponde hacer el comentario de que no contamos con el contrato de concesión vigente conlo cual no podemos determinar precisamente si la realización de dichas inversiones responde aun cronograma preestablecido o dichas inversiones son productos de negociaciones con el enteregulador. Corresponde también recordar lo dicho en la Sección 2.5. ("Plan de Inversiones yPlanes Maestros") sobre la facultad del ente regulador de revisar los plazos de las obrascontempladas y de adelantar obras previstas o requerir obras adicionales. 28
  29. 29. ITBA – Universidad del CEMA: Maestría en Evaluación de Proyectos Tesina: "Es una buena inversión comprar el AeroArg2000 10,75%?" Un análisis de Aeropuertos Argentina 2000 y la capacidad de cumplimiento de sus obligaciones financieras. Patricio Abal3.8. Escudo FiscalComo se describió más arriba, para obtener el Capital Cash Flow hay que sumar el escudo fiscal al Free Cash Flow obtenido. Tabla 16: Escudo Fiscal 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 Intereses (US$) 11,194,061 10,411,701 9,502,391 8,804,759 7,655,954 6,327,426 4,857,842 3,341,240 1,704,740 312,737 Intereses * 37.81% 4,232,475 3,936,664 3,592,854 3,329,079 2,894,716 2,392,400 1,836,750 1,263,323 644,562 118,2463.9. Impuesto a las GananciasÚltimos cinco ejercicios fiscales: Tabla 17: Impuesto a las Ganancias 2006 2007 2008 2009 2010 Promedio Resultado antes de Impuestos (AR$) 10,089,963 108,097,024 146,556,565 384,952,417 490,734,405 Impuesto (AR$) -2,073,964 -42,334,402 -57,523,801 -139,604,437 -179,461,749 Porcentaje (%) 20.55 39.16 39.25 36.27 36.57 37.81El porcentaje del impuesto a las ganancias del año 2006 no fue tomado en cuenta debido a que el mismo haya su causa en el hecho quese pago una menor cantidad de dinero en concepto de impuesto a las ganancias. Del análisis de los estados contables de la Sociedad deaños anteriores resulta que en el año 2006 la Sociedad terminó de compensar un importante quebranto que sufrió en el año 2003. 29
  30. 30. ITBA – Universidad del CEMA: Maestría en Evaluación de Proyectos Tesina: "Es una buena inversión comprar el AeroArg2000 10,75%?" Un análisis de Aeropuertos Argentina 2000 y la capacidad de cumplimiento de sus obligaciones financieras. Patricio Abal 3.10. Amortizaciones y Depreciaciones Últimos cinco ejercicios fiscales: Tabla 18: Amortizaciones y Depreciaciones (AR$) 2006 2007 2008 2009 2010 Amortización Valor Llave 1,796,039 16,902,613 16,902,613 5,875,998 968,852 Depreciaciones de Bienes de Uso 38,668,026 44,879,863 53,640,370 56,176,553 73,152,412 Total 40,464,065 61,782,476 70,542,983 62,052,551 74,121,264 A continuación, realizamos una extrapolación teniendo en cuenta la tendencia creciente detectada: Tabla 19: Proyección de Amortizaciones y Depreciaciones 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020Promedio (AR$) 82,068,010 88,826,457 95,584,904 102,343,352 109,101,799 115,860,246 122,618,693 129,377,141 136,135,588 142,894,035Tipo de cambio 4.39 4.73 5.01 5.21 5.52 5.79 6.07 6.34 6.61 6.89Total (US$) 18,694,307 18,779,378 19,078,823 19,643,638 19,764,819 19,996,591 20,207,431 20,400,054 20,576,721 20,739,338 3.11. Perfil de la Principal Deuda Financiera El siguiente es el perfil de la principal deuda financiera de AA2000 para el corto, mediano y largo plazo. El respaldo de esta tabla se encuentra en las planillas de MSExcel que acompañan este documento bajos los nombres "Deuda con Estado Nacional I", "ONs Clase A – ABR 2010", "ONs Clase B – ABR 2010", "ONs Clase C – ABR 2010" y "ONs – DIC 2010". 30
  31. 31. ITBA – Universidad del CEMA: Maestría en Evaluación de Proyectos Tesina: "Es una buena inversión comprar el AeroArg2000 10,75%?" Un análisis de Aeropuertos Argentina 2000 y la capacidad de cumplimiento de sus obligaciones financieras. Patricio Abal Tabla 20: Deuda Financiera 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020Deuda con Estado Cap. + Int. 26,989,863 26,470,411 10,876,027Nacional I Cap. 10821917.81 25,972,603 25,972,603Tipo de Cambio 4.39 4.73 5.01Total (US$) Cap. + Int. 6,148,033 5,596,281 2,170,864 Cap. 5,916,310 5,491,037 2,160,063Deuda con Estado 177,933,662Nacional IITipo de Cambio 5.01Total (US$) 35,515,701.0 Cap. + Int. 3,961,660 3,866,311 4,768,330 5,503,489 5,185,661 5,580,238 5,855,629 6,091,292 4,925,439 1,654,695ObligacionesNegociables Clase A - Cap. 866,805 866,805 1,878,078 2,889,350 2,889,350 3,611,688 4,334,025 5,056,363 4,478,493 1,589,143Abril 2010 (US$) Cap. + Int. 5,184,761 5,203,395 2,207,428ObligacionesNegociables Clase B - Cap. 1,750,000 2,800,000 1,750,000Abril 2010 4.39 4.73 5.01Tipo de Cambio Cap. + Int. 1,181,039 1,100,084 440,604Total (US$) Cap. 398,633 591,966 349,301 31
  32. 32. ITBA – Universidad del CEMA: Maestría en Evaluación de Proyectos Tesina: "Es una buena inversión comprar el AeroArg2000 10,75%?" Un análisis de Aeropuertos Argentina 2000 y la capacidad de cumplimiento de sus obligaciones financieras. Patricio Abal Cap. + Int. 742,851 725,355 909,428 1,062,882 1,004,562 1,090,220 1,154,007 1,210,505 985,973 332,789ObligacionesNegociables Clase C - Cap. 174,960 174,960 379,080 583,200 583,200 729,000 874,800 1,020,600 903,960 320,760Abril 2010 (US$) Cap. + Int. 16,517,188 16,248,438 15,979,688 15,710,938 39,938,281 38,997,656 38,057,031 37,116,406 36,175,781 35,235,156ObligacionesNegociables - Cap. 10,000,000 10,000,000 10,000,000 10,000,000 35,000,000 35,000,000 35,000,000 35,000,000 35,000,000 35,000,000Diciembre 2010Total Deuda Financiera Cap. + Int.(US$) 28,550,770 27,536,469 59,784,615 22,277,309 46,128,504 45,668,114 45,066,667 44,418,202 42,087,193 37,222,639 Cap. 17,356,709 17,124,768 50,282,223 13,472,550 38,472,550 39,340,688 40,208,825 41,076,963 40,382,453 36,909,903 Int. 11,194,061 10,411,701 9,502,391 8,804,759 7,655,954 6,327,426 4,857,842 3,341,240 1,704,740 312,737 "Estado Nacional I": AR$195 millones con la asignación del 7% de los ingresos provenientes de las tasas internacionales a ser cobradas en el período 2007-2013. ElNotas: saldo de los montos impagos generará un interés compensatorio equivalente al 2% anual, pagadero mensualmente sobre dichos montos. "Estado Nacional II": AR$158 millones con la emisión de obligaciones negociables convertibles en acciones ordinarias a emitir en pesos y que generará un interés anual del 2% que se capitalizará hasta el año 2013, cuando se prevé comenzar con su rescate. 32
  33. 33. ITBA – Universidad del CEMA: Maestría en Evaluación de ProyectosTesina: "Es una buena inversión comprar el AeroArg2000 10,75%?" Un análisis de Aeropuertos Argentina 2000 y la capacidad de cumplimiento de sus obligaciones financieras. Patricio Abal4. Proyección y Evaluación4.1. Escenario BaseEl escenario base recoge todos los datos provistos en las tablas que preceden.Probabilidad de Ocurrencia: 0.5. El motivo de la probabilidad de ocurrencia otorgada es que losnúmeros correspondientes a los ingresos de la Sociedad responden a las proyecciones de lapropia empresa. A su vez, la actualización de tarifas cada 2 años responde a lo ocurrido en los 5últimos años, período durante el cual la relación entre los operadores privados de activos deinfraestructura y el Poder Ejecutivo Nacional y los organismos reguladores ha sido de constantenegociación. En el caso particular de AA2000, como describimos más arriba, en el año 2007 secelebra y ratifica el Acta Acuerdo Proyecto de Adecuación del Contrato de Concesión para laExplotación, Administración y Funcionamiento del Grupo A del Sistema Nacional deAeropuertos y en el año 2009 se aprueba un nuevo cuadro tarifario. 33
  34. 34. ITBA – Universidad del CEMA: Maestría en Evaluación de Proyectos Tesina: "Es una buena inversión comprar el AeroArg2000 10,75%?" Un análisis de Aeropuertos Argentina 2000 y la capacidad de cumplimiento de sus obligaciones financieras. Patricio Abal Capital Cash Flow Escenario Base (US$) 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020Ganancia Operativa 409,272,004 467,208,926 443,138,684 484,160,998 434,728,398 458,381,992 361,795,060 343,322,054 166,194,205 64,721,434Amortización ydepreciación (-) 18,694,307 18,779,378 19,078,823 19,643,638 19,764,819 19,996,591 20,207,431 20,400,054 20,576,721 20,739,338EBIT 390,577,697 448,429,549 424,059,860 464,517,360 414,963,579 438,385,401 341,587,628 322,922,000 145,617,484 43,982,097Impuesto (37.81%) 147,677,427 169,551,212 160,337,033 175,634,014 156,897,729 165,753,520 129,154,282 122,096,808 55,057,971 16,629,631Resultado despues deImpuestos 242,900,270 278,878,336 263,722,827 288,883,346 258,065,850 272,631,881 212,433,346 200,825,192 90,559,513 27,352,466Amortización ydepreciación (+) 18,694,307 18,779,378 19,078,823 19,643,638 19,764,819 19,996,591 20,207,431 20,400,054 20,576,721 20,739,338Capex (-) 33,202,399 33,202,399 33,202,399 33,202,399 33,202,399 33,202,399 33,202,399 33,202,399 33,202,399 33,202,399Variacion en Capitalde Trabajo (-) (1.16%de los ingresos de laSociedad) 8,540,757 9,927,219 10,599,312 12,361,608 13,237,410 15,381,928 16,605,037 19,333,612 20,982,051 24,474,250Free Cash Flow 219,851,421 254,528,096 238,999,939 262,962,977 231,390,860 244,044,145 182,833,341 168,689,235 56,951,784 -9,584,845Escudo fiscal(Intereses x 37.81%) 4,232,475 3,936,664 3,592,854 3,329,079 2,894,716 2,392,400 1,836,750 1,263,323 644,562 118,246Capital Cash Flow 224,083,896 258,464,760 242,592,793 266,292,056 234,285,576 246,436,545 184,670,091 169,952,557 57,596,347 -9,466,599ObligacionesFinancieras 28,550,770 27,536,469 59,784,615 22,277,309 46,128,504 45,668,114 45,066,667 44,418,202 42,087,193 37,222,639Ingresos de laSociedad para calcularel Capital de Trabajo. 736,272,121 855,794,744 913,733,826 1,065,655,897 1,141,156,041 1,326,028,242 1,431,468,716 1,666,690,674 1,808,797,504 2,109,849,110 34
  35. 35. ITBA – Universidad del CEMA: Maestría en Evaluación de ProyectosTesina: "Es una buena inversión comprar el AeroArg2000 10,75%?" Un análisis de Aeropuertos Argentina 2000 y la capacidad de cumplimiento de sus obligaciones financieras. Patricio Abal4.2. Análisis del Escenario BaseHacia el último año de la vida del Bono el Capital Cash Flow de la Sociedad no alcanzaría acubrir las obligaciones financieras que para ese momento estarán representadas mayoritariamentepor el Bono.4.3. Escenarios Pesimista y OptimistaAl momento de plantear escenarios corresponde actuar con prudencia previendo escenariosconsistentes con:  los datos históricos, la información con la que se cuenta y el contexto actual; y  el hecho de que se trata de un negocio regulado, monopólico y maduro.A su vez, decidimos no otorgar gran volatilidad a las variables de ingresos y costos más allá delaño 2013 para mantener el criterio prudencial de las proyecciones.Escenario Pesimista  Costos: incremento del 1% en las distintas tasas compuestas de crecimiento anual de los costos y gastos de la empresa durante los 3 primeros años de vida del Bono. Luego permanecen estables.  Ingresos: el ORSNA concede actualización de tarifas cada 3 años sin variar el porcentaje de actualización.  Actividad económica nacional e internacional: reducción del 2% en la tasa anual de crecimiento de pasajeros proyectada durante los 3 primeros años de vida del Bono. Incremento del 1% durante los siguientes 7 años. Es importante recordar que el escenario base tomaba un tasa de crecimiento anual de pasajeros del 3.8% por ello la reducción y el incremento se hacen sobre esa cifra del escenario base. Se debe tener presente aquí el análisis hecho en la Sección 3.4 ("Estimación de Ingresos") y recordar que el coeficiente entre los ingresos aeronáuticos y los no aeronáuticos es de 0.73. 35
  36. 36. ITBA – Universidad del CEMA: Maestría en Evaluación de ProyectosTesina: "Es una buena inversión comprar el AeroArg2000 10,75%?" Un análisis de Aeropuertos Argentina 2000 y la capacidad de cumplimiento de sus obligaciones financieras. Patricio AbalProbabilidad de Ocurrencia: 0.2. El motivo de la probabilidad de ocurrencia otorgada es queentendemos que la combinación de una disminución en el crecimiento del número de pasajeros yun aumento en el crecimiento en los costos y gastos eventualmente forzará al ente regulador aactualizar tarifas con mayor frecuencia que tres años. De lo contrario la concesión se haráinviable producto de incumplimientos contractuales por el concesionario y dificultadesoperativas. La actualización de tarifas con mayor regularidad eventualmente ocurriráconsiderando también la notoria capacidad de negociación e influencia que tiene el accionistacontrolante de AA2000.Escenario Optimista  Costos: reducción del 3% en las distintas tasas compuestas de crecimiento anual de los costos y gastos de la empresa durante los 3 primeros años de vida del Bono. Las tasas de crecimiento luego permanecen estables.  Ingresos: el ORSNA concede actualización de tarifas cada 1 año sin variar el porcentaje de actualización.  Actividad económica nacional e internacional: aumento del 1% en la tasa anual de crecimiento de pasajeros proyectada durante los 3 primeros años de vida del Bono y luego incremento del 2% durante los siguientes 7 años. Aquí corresponde realizar las mismas aclaraciones hechas sobre la tasa de crecimiento de pasajeros y sobre la relación entre los distintos tipos de ingresos de la Sociedad.Probabilidad de Ocurrencia: 0.3. El motivo de la probabilidad de ocurrencia otorgada es doble.Por un lado, entendemos que por lo menos hasta el 2015, año en que se renovarán las autoridadesdel Poder Ejecutivo Nacional, no cambiará la política de hostilidad y, en el mejor de los casos,indiferencia hacia los operadores privados de activos de infraestructura producto de la política demantener controladas las tarifas de los servicios públicos. Producto de lo cual una actualizaciónanual de tarifas hasta el año 2015, aunque posible, no parece muy probable. 36
  37. 37. ITBA – Universidad del CEMA: Maestría en Evaluación de ProyectosTesina: "Es una buena inversión comprar el AeroArg2000 10,75%?" Un análisis de Aeropuertos Argentina 2000 y la capacidad de cumplimiento de sus obligaciones financieras. Patricio AbalPor otra parte, consideramos posible que la tasa anual de crecimiento de pasajeros proyectada sevea incrementada, por lo menos durante un tiempo, como producto del sostenido crecimientoeconómico experimentado por varios países de la región.Es importante que el lector acuda al documento de MSExcel (tabs 11(b), 11(c) y 12/14) queacompaña este archivo para ver cómo fueron obtenidos, teniendo presente las características delos dos escenarios, los ingresos y los costos y gastos. 37
  38. 38. ITBA – Universidad del CEMA: Maestría en Evaluación de Proyectos Tesina: "Es una buena inversión comprar el AeroArg2000 10,75%?" Un análisis de Aeropuertos Argentina 2000 y la capacidad de cumplimiento de sus obligaciones financieras. Patricio Abal Capital Cash Flow Escenario Pesimista (US$) 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020Ingresos 551,072,240 550,206,163 622,028,759 645,880,228 668,076,997 780,206,634 809,833,356 841,249,432 984,739,964 1,024,250,322Costos y Gastos 329,142,476 397,667,789 494,579,912 627,659,765 783,188,995 988,077,451 1,251,341,803 1,590,403,005 2,028,078,583 2,594,306,241Ganancia Operativa 221,929,764 152,538,374 127,448,847 18,220,462 -115,111,999 -207,870,816 -441,508,447 -749,153,573 -1,043,338,619 -1,570,055,919Amortización ydepreciación (-) 18,694,307 18,779,378 19,078,823 19,643,638 19,764,819 19,996,591 20,207,431 20,400,054 20,576,721 20,739,338EBIT 203,235,457 133,758,996 108,370,023 -1,423,175 -134,876,817 -227,867,407 -461,715,878 -769,553,627 -1,063,915,341 -1,590,795,256Impuesto (37.81%) 76,843,326 50,574,277 40,974,706 -538,102Resultado después deImpuestos 126,392,131 83,184,720 67,395,318 -885,073 -134,876,817 -227,867,407 -461,715,878 -769,553,627 -1,063,915,341 -1,590,795,256Amortización ydepreciación (+) 18,694,307 18,779,378 19,078,823 19,643,638 19,764,819 19,996,591 20,207,431 20,400,054 20,576,721 20,739,338Gastos de Capital (-) 33,202,399 33,202,399 33,202,399 33,202,399 33,202,399 33,202,399 33,202,399 33,202,399 33,202,399 33,202,399Variación en Capitalde Trabajo (-)(1.16% de losingresos de laSociedad) 6,392,438 6,382,391 7,215,534 7,492,211 7,749,693 9,050,397 9,394,067 9,758,493 11,422,984 11,881,304Free Cash Flow 105,491,601 62,379,307 46,056,208 -21,936,045 -156,064,091 -250,123,612 -484,104,913 -792,114,465 -1,087,964,002 -1,615,139,622Escudo fiscal(Intereses x 37.81%) 4,232,475 3,936,664 3,592,854 3,329,079Capital Cash Flow 109,724,076 66,315,971 49,649,062 -18,606,965 -156,064,091 -250,123,612 -484,104,913 -792,114,465 -1,087,964,002 -1,615,139,622ObligacionesFinancieras 28,550,770 27,536,469 59,784,615 22,277,309 46,128,504 45,668,114 45,066,667 44,418,202 42,087,193 37,222,639Ingresos de laSociedad paracalcular el Capital deTrabajo. 551,072,240 550,206,163 622,028,759 645,880,228 668,076,997 780,206,634 809,833,356 841,249,432 984,739,964 1,024,250,322 38
  39. 39. ITBA – Universidad del CEMA: Maestría en Evaluación de Proyectos Tesina: "Es una buena inversión comprar el AeroArg2000 10,75%?" Un análisis de Aeropuertos Argentina 2000 y la capacidad de cumplimiento de sus obligaciones financieras. Patricio Abal Capital Cash Flow Escenario Optimista (US$) 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020Ingresos 563,733,017 652,911,049 760,039,286 897,451,072 1,055,606,352 1,244,754,684 1,468,991,898 1,734,862,678 2,050,142,489 2,424,069,217Costos y Gastos 324,875,463 372,012,462 421,070,736 486,247,200 552,015,619 633,533,836 729,784,414 843,557,070 978,209,915 1,137,789,293Ganancia Operativa 238,857,553 280,898,586 338,968,550 411,203,872 503,590,733 611,220,848 739,207,484 891,305,608 1,071,932,574 1,286,279,924Amortización ydepreciación (-) 18,694,307 18,779,378 19,078,823 19,643,638 19,764,819 19,996,591 20,207,431 20,400,054 20,576,721 20,739,338EBIT 220,163,246 262,119,209 319,889,727 391,560,234 483,825,915 591,224,258 719,000,052 870,905,554 1,051,355,852 1,265,540,587Impuesto (37.81%) (-) 83,243,723 99,107,273 120,950,306 148,048,925 182,934,578 223,541,892 271,853,920 329,289,390 397,517,648 478,500,896Resultado después deImpuestos 136,919,523 163,011,936 198,939,421 243,511,310 300,891,336 367,682,366 447,146,133 541,616,164 653,838,204 787,039,691Amortización ydepreciación (+) 18,694,307 18,779,378 19,078,823 19,643,638 19,764,819 19,996,591 20,207,431 20,400,054 20,576,721 20,739,338Gastos de Capital (-) 33,202,399 33,202,399 33,202,399 33,202,399 33,202,399 33,202,399 33,202,399 33,202,399 33,202,399 33,202,399Variación en Capital deTrabajo (-) (1.16% de losingresos de la Sociedad) 6,539,303 7,573,768 8,816,456 10,410,432 12,245,034 14,439,154 17,040,306 20,124,407 23,781,653 28,119,203Free Cash Flow 115,872,128 141,015,147 175,999,389 219,542,116 275,208,722 340,037,403 417,110,859 508,689,412 617,430,874 746,457,426Escudo fiscal (Intereses x37.81%) 4,232,475 3,936,664 3,592,854 3,329,079 2,894,716 2,392,400 1,836,750 1,263,323 644,562 118,246Capital Cash Flow 120,104,603 144,951,811 179,592,244 222,871,195 278,103,438 342,429,803 418,947,609 509,952,735 618,075,436 746,575,672ObligacionesFinancieras 28,550,770 27,536,469 59,784,615 22,277,309 46,128,504 45,668,114 45,066,667 44,418,202 42,087,193 37,222,639Ingresos de la Sociedadpara calcular el Capital deTrabajo. 563,733,017 652,911,049 760,039,286 897,451,072 1,055,606,352 1,244,754,684 1,468,991,898 1,734,862,678 2,050,142,489 2,424,069,217 39
  40. 40. ITBA – Universidad del CEMA: Maestría en Evaluación de ProyectosTesina: "Es una buena inversión comprar el AeroArg2000 10,75%?" Un análisis de Aeropuertos Argentina 2000 y la capacidad de cumplimiento de sus obligaciones financieras. Patricio Abal4.4. Análisis de los Escenarios Pesimista y OptimistaEl Escenario Pesimista muestra a AA 2000 con incapaz de repagar el capital de deuda financieroa partir del año 2013 y con pérdidas operativas a partir del año 2015. La caída en el margen deganancia operativa visto hacia los últimos años de vida del Bono en el Escenario Base seevidencia rápidamente ya en los primeros años del Escenario Pesimista. Todo esto a pesar que seprevé un aumento en el nivel de pasajeros a partir del año 2014 y hasta el año 2020.A su vez, la revisión por el ORSNA de las tasas aeroportuarias cada tres años genera unaimportante merma en los ingresos de la Sociedad al no poder ser actualizados con la frecuenciaapropiada.Un escenario como éste seguramente terminaría con la rescisión del contrato por parte de laautoridad concedente debido a que el concesionario evidenciaría al comienzo imposibilidad decumplir con el plan de inversiones y planes maestros y luego variadas incapacidades operativas.El Escenario Optimista muestra a AA2000 con holgada capacidad para el cumplimiento de susobligaciones financieras en todo momento durante la vida del Bono producto de una reducciónmoderada del crecimiento anual de los costos y gastos durante los primeros años acompañadapor una revisión anual de las tasas aeroportuarias por el ORSNA y bajo/moderado pero sostenidoincremento en el aumento del nivel de pasajeros. 40

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