"Is AeroArg2000 10,75% a good investment?" An analysis of Aeropuertos Argentina 2000 and its capacity to service its financial debt.

ITBA – Universidad del CEMA

Maestría en Evaluación de Proyectos

Tesina
"Es una buena inversión comprar el AeroArg2000 10,75%?" Un análisis
de Aeropuertos Argentina 2000 y la capacidad de cumplimiento de sus
obligaciones financieras.

Autor: Patricio Abal
Tutor: Ingeniero Pedro Del Campo
Fecha: 27 de Julio de 2012

ITBA – Universidad del CEMA: Maestría en Evaluación de Proyectos
Tesina: "Es una buena inversión comprar el AeroArg2000 10,75%?" Un análisis de Aeropuertos Argentina 2000 y
la capacidad de cumplimiento de sus obligaciones financieras.
Patricio Abal

Tabla de Contenidos
Resumen Ejecutivo ......................................................................................................................... 4

Introducción .................................................................................................................................... 5

1. Contexto de la Industria del Transporte Aéreo en Argentina ..................................................... 7

1.1. Factores que afectan el tráfico aéreo en un país ................................................................... 7

1.2. Evolución y Proyecciones del Transporte Aéreo en Argentina ........................................... 7

2. Aeropuertos Argentina 2000 ..................................................................................................... 13

2.1. AA2000 .............................................................................................................................. 13

2.2. La Concesión ...................................................................................................................... 14

2.3. Regulación de las Tasas Aeroportuarias ............................................................................ 14

2.4. "Afectación Específica de Ingresos" .................................................................................. 15

2.5. Plan de Inversiones y Planes Maestros .............................................................................. 16

3. El Proyecto de Inversión y los Factores a Considerar al Analizar la Capacidad de
Cumplimiento de la Sociedad ....................................................................................................... 17

3.1. Remodelación y Expansión de la Terminal A del Aeropuerto Internacional de Ezeiza .... 17

3.2. El Bono............................................................................................................................... 17

3.3. Flujo de Fondos Total para Inversores ("Capital Cash Flow") .......................................... 18

3.4. Estimación de Ingresos....................................................................................................... 18

3.4.1. Ingresos Aeronáuticos ................................................................................................. 20

3.4.2. Ingresos No Aeronáuticos ........................................................................................... 21

3.5. Estimación de Costos y Gastos .......................................................................................... 24

3.6. Consideraciones sobre el Capital de Trabajo ..................................................................... 27

3.7. Gastos de Capital ................................................................................................................ 28

3.8. Escudo Fiscal...................................................................................................................... 29

2

Patricio Abal

3.9. Impuesto a las Ganancias ................................................................................................... 29

3.10. Amortizaciones y Depreciaciones .................................................................................... 30

3.11. Perfil de la Principal Deuda Financiera............................................................................ 30

4. Proyección y Evaluación........................................................................................................... 33

4.1. Escenario Base ................................................................................................................... 33

4.2. Análisis del Escenario Base ............................................................................................... 35

4.3. Escenarios Pesimista y Optimista ...................................................................................... 35

4.4. Análisis de los Escenarios Pesimista y Optimista .............................................................. 40

4.5. Análisis Global Considerando el Valor Monetario Esperado ............................................ 41

Conclusiones y Recomendación ................................................................................................... 43

Bibliografía ................................................................................................................................... 44

3

Patricio Abal

Resumen Ejecutivo
Esta tesina analiza el negocio de una de las empresas líderes de Argentina, Aeropuertos
Argentina 2000 ("AA 2000" o la "Sociedad").
Dicho negocio se analiza desde la perspectiva del analista de un inversor institucional
interesado en el bono emitido por AA2000 a fines del año 2010 para financiar la remodelación y
expansión de la Terminal A del Aeropuerto Internacional de Ezeiza.
A partir del estudio de (i) las proyecciones del número de pasajeros que transitarán por los
aeropuertos operados por la Sociedad, (ii) la normativa que regula los ingresos por tasas
aeroportuarias de la Sociedad, (iii) la relación contractual con el poder concedente y (iv) los
resultados correspondientes a los ejercicios fiscales del período 2006-2010 de la Sociedad
analizamos cómo se proyecta la capacidad de AA2000 en el corto, mediano y largo plazo para
cumplir con sus obligaciones financieras que incluyen, entre otros, el bono más arriba
mencionado.
Elaboramos, a su vez, un perfil de la principal deuda financiera hasta el año 2020 en base a la
información provista en los estados contables de la Sociedad y cierta documentación presentada
por AA2000 ante la Comisión Nacional de Valores.
Establecidos los factores a considerar para analizar la capacidad de cumplimiento de la deuda
financiera establecimos tres escenarios a los cuales les otorgamos una determinada y fundada
probabilidad de ocurrencia. Luego procedimos a analizar el valor monetario esperado del
capital cash flow de la Sociedad durante todos los años de vida del bono.
La tesina concluye con algunas apreciaciones y nuestra recomendación.

Palabras Clave

AA2000; tasas aeroportuarias; capital cash flow; bono; free cash flow; garantía; contrato de
concesión; capital de trabajo; gastos de capital; perfil de deuda financiera; valor monetario
esperado; ingresos aeronáuticos; ingresos no-aeronáuticos; impuesto a las ganancias.

4

Patricio Abal

Introducción
Hoy en día, más allá de los antecedentes del período de las privatizaciones, la participación del
sector privado en el financiamiento y desarrollo de infraestructura económica en Argentina es
muy baja en comparación a otros países de la región como Brasil, Chile y Perú.

El financiamiento y operación de cualquier activo de infraestructura conlleva un grado de
complejidad alto al cual si agregamos la situación del mercado financiero doméstico y el "riesgo
Argentina" nos encontraremos con un escenario solo apto para las empresas líderes.

Sin embargo, hay ciertos sectores de la industria de la infraestructura que debido a adecuada
regulación resultaron de interés para empresas nacionales y extranjeras especializadas en el
desarrollo y la operación de activos de infraestructura. Los ejemplos más claros son las
terminales portuarias y los aeropuertos.

Corporación América es la empresa líder en la región y quizás en el mundo en operación de
aeropuertos. No solo que, a través de su subsidiaria AA2000, opera casi la totalidad de los
aeropuertos más importantes de Argentina sino que además tiene presencia en numerosos países
como Armenia, Perú y Brasil, entre otros.

A pesar del difícil contexto para el financiamiento y desarrollo de infraestructura por el sector
privado en Argentina, hacia fines del año 2010, AA2000 recurrió a los mercados de capitales
internacionales con el objetivo de obtener financiamiento para la remodelación y expansión de la
Terminal A del Aeropuerto Internacional de Ezeiza, principal aeropuerto operado por la
Sociedad. Para ello emitió el bono denominado "AeroArg2000 10,75%" (el "Bono").

Este trabajo analizará la situación del negocio aeroportuario de AA2000 para luego proyectarlo
hasta el final de la vida del Bono con el objetivo de determinar si AA2000 podrá cumplir con las
obligaciones asumidas ante los inversores internacionales. Nos situamos a comienzos del año
2011 y nos ponemos en el lugar de una analista trabajando para un inversor institucional como
puede ser una administradora de fondos de pensión, una empresa de seguros o una family office.

5

Patricio Abal

Es común que, por motivos como diversificación de portafolios, baja volatilidad en los retornos,
largos horizontes temporales, entre otros, inversores institucionales deseen financiar a compañías
en el negocio de la infraestructura económica. En este caso, dicho analista desea determinar si
conviene comprar y conservar el Bono en el largo plazo.

Resulta de fundamental importancia condicionar la validez del análisis que realizaremos a las
siguientes aclaraciones.

La primera es que para determinar si es una buena inversión la tenencia en cartera del Bono
asumimos que existe una especie de cross-default con las otras obligaciones negociables de la
Sociedad y de la deuda financiera que la misma tiene con el Estado Nacional, de forma tal que
no cumplir con un acreedor significa incumplir las obligaciones con el resto de los acreedores.

La segunda es que si bien una emisión como la del Bono generalmente contiene un sólido
paquete de garantías, y ésta no es la excepción, omitiremos el análisis de la garantía dado que el
mismo supondría, atendiendo a la composición de la misma según lo informado en el prospecto
del Bono: (i) analizar la relación contractual entre la Sociedad y la compañía operadora de los
Duty Free Shops (Interbaires S.A.) para determinar las obligaciones monetarias de ésta a favor
de aquélla, (ii) hacer una valuación de los eventuales derechos emergentes de una rescisión,
expropiación o rescate del contrato de concesión así como también, atendiendo a la realidad
Argentina, una evaluación de las probabilidades que dicha indemnización efectivamente ocurra y
(iii) opinar sobre la creación, perfección, registro (de corresponder) y ejecutabilidad de la
garantía.

6

Patricio Abal

1. Contexto de la Industria del Transporte Aéreo en Argentina

1.1. Factores que afectan el tráfico aéreo en un país
Los principales factores que afectan el tráfico aéreo son los siguientes:
(a) la situación económica y política internacional: demanda de pasajeros internacionales,
tipos de cambio, las relaciones políticas y eventuales hostilidades;
(b) las perspectivas económicas del país: demanda de pasajeros nacionales, tipo de
cambio, inflación;
(c) la situación de la industria del transporte aéreo: regulación favorable o no para el
crecimiento del número de aerolíneas basadas en cierta jurisdicción; rentabilidad de las
aerolíneas; existencia de un sistema financiero que posibilite la expansión de las actividades de
las aerolíneas;
(d) la disponibilidad y el precio del combustible de aviación: sensibilidad a la
inestabilidad política y económica internacionales;
(e) las políticas y acciones que se tomen en materia de seguridad en la aviación: efecto de
las estrictas medidas de seguridad en la gran mayoría de los aeropuertos; propagación de
enfermedades;
(f) la capacidad de los aeropuertos: para hacer frente a un aumento de la demanda;
(g) la competencia entre aeropuertos: crecimiento en el servicio ofrecido para aerolíneas
basadas en otros países; y
(h) competencia con otros modos de transporte: niveles de los servicios provistos y tarifas
ofrecidas por el transporte terrestre.

1.2. Evolución y Proyecciones del Transporte Aéreo en Argentina
Si bien se hará un detallado análisis de la empresa AA2000 en la Sección 2.1 ("AA2000"), es
importante tener presente a fin de adecuadamente juzgar la representatividad de los datos que se
proveerán en esta Sección 1.2, que los 33 aeropuertos bajo el control de AA2000 representan
aproximadamente el 90% del tráfico aéreo en la República Argentina según Official Airline
Guide. A su vez, consideramos de crítica importancia aclarar que, sin prejuicio de las debidas
indicaciones, la fuente de la gran mayoría los datos que se ofrecerán en esta Sección 1.2 fue la

7

Patricio Abal

propia AA2000 en el prospecto de emisión del Bono que incluye un detallado informe de la
prestigiosa consultora internacional Leigh Fisher, Inc al que también acudimos para extraer
valiosa información para este análisis.

Evolución
A continuación presentamos tres tablas de donde se podrán observar (i) la tasa compuesta de
crecimiento anual del total de pasajeros que utilizaron los aeropuertos controlados por AA2000
durante los últimos 14 años; y (ii) la tasa compuesta de crecimiento anual del total de pasajeros
de cabotaje e internacionales que utilizaron dichos aeropuertos.

La tasa compuesta de crecimiento anual será de utilidad para estimar el crecimiento del número
de pasajeros que utilizarán los aeropuertos controlados por AA2000 durante la vida del Bono así
como también para el planteo de los escenarios.

A su vez, es importante diferenciar a los pasajeros de cabotaje respecto de los internacionales
debido a que los montos en concepto de tasa de uso de aerostación que deben abonar son
diferentes.

TABLA 1: Total de Pasajeros por Aeropuerto (excluyendo
pasajeros en tránsito)
Pasajeros (en miles) Tasa compuesta de crecimiento anual (en %)
2002- 1995-
Aeropuerto 1995 2000 2002 2009 1995-2000 2000-2002 2009 2009
Aeropuertos de Buenos
Aires
Ezeiza 4,598 5,690 4,054 7,731 4.4 -15.6 9.7 3.8
Aeroparque 4,528 7,038 4,519 6,346 9.2 -19.9 5.0 2.4
Subtotal 9,126 12,728 8,573 14,077 6.9 -17.9 7.3 3.1
Porcentaje del total 66.9 67.0 70.3 71.4

Principales Aeropuertos
Córdoba 971 1,701 963 1,227 11.9 -24.8 3.5 1.7
Mendoza 650 791 607 848 4.0 -12.4 4.9 1.9
Bariloche 316 462 406 704 7.9 -6.3 8.2 5.9
Iguazú 213 285 276 562 6.0 -1.6 10.7 7.2
Salta 280 397 276 520 7.2 -16.6 9.5 4.5
Subtotal 2,430 3,636 2,528 3,861 8.4 -16.6 6.2 3.4

8

Patricio Abal

Otros aeropuertos 2,086 2,621 1,090 1,784 4.7 -35.5 7.3 -1.1

Total 13,642 18,985 12,191 19,722 6.8 -19.9 7.1 2.7

Fuente: AA 2000

El Organismo Regulador del Sistema Nacional de Aeropuertos (el "ORSNA") define en el
Anexo I de su Resolución 10/2009 al pasajero en tránsito como "todo aquel pasajero que arriba
al aeropuerto, hace escala y continúa el viaje en el mismo vuelo". Es por ello que el pasajero en
tránsito no debe abonar la tasa de uso de aerostación y por eso no lo contamos en la Tabla 1 (y
por ende tampoco se tuvieron en cuenta en las Tablas 2 y 3).

TABLA 2: Tráfico de Pasajeros de Cabotaje
por Aeropuerto
Tasa compuesta de crecimiento anual (en
Pasajeros (en miles) %)
2000- 2002- 1995-
Aeropuerto 1995 2000 2002 2009 1995-2000 2002 2009 2009
Aeropuertos de Buenos Aires
Ezeiza 373 25 81 269 -41.8 80.0 18.7 -2.3
Aeroparque 3,631 6,362 3,986 5,821 11.9 -20.8 5.6 3.4
Subtotal 4,004 6,387 4,067 6,090 9.8 -20.2 5.9 3.0

Córdoba 888 1,475 803 900 10.7 -26.2 1.6 0.1
Mendoza 489 661 456 666 6.2 -16.9 5.6 2.2
Bariloche 304 453 378 675 8.3 -8.7 8.6 5.9
Iguazú 192 284 271 561 8.1 -2.3 11.0 8.0
Salta 249 372 236 504 8.4 -20.4 11.4 5.2
Subtotal 2,122 3,245 2,143 3,305 8.9 -18.7 6.4 3.2

Otros aeropuertos 2,069 2,603 1,485 1,767 4.7 -24.5 2.5 -1.1

Total 8,195 12,235 7,695 11,162 8.3 -20.7 5.5 2.2

Fuente: AA 2000

9

Patricio Abal

TABLA 3: Tráfico de Pasajeros Internacionales por
Aeropuerto
Pasajeros (en miles) Tasa compuesta de crecimiento anual (en %)
1995-
Aeropuerto 1995 2000 2002 2009 1995-2000 2000-2002 2002-2009 2009
Aeropuertos de Buenos
Aires
Ezeiza 4,224 5,665 3,832 7,462 6.0 -17.8 10.0 4.1
Aeroparque 896 676 447 525 -5.5 -18.7 2.3 -3.7
Subtotal 5,120 6,341 4,279 7,987 4.4 -17.9 9.3 3.2

Córdoba 83 226 96 327 22.2 -34.8 19.1 10.3
Mendoza 161 130 91 182 -4.2 -16.3 10.4 0.9
Bariloche 12 10 13 29 -3.6 14.0 12.1 6.5
Iguazú 22 1 0 1 -46.1 -22.4 22.8 -19.8
Salta 31 25 8 16 -4.2 -43.4 10.4 -4.6
Subtotal 309 392 208 555 4.9 -27.2 15.1 4.3

Otros aeropuertos 17 18 9 18 1.1 -29.3 10.4 0.4

Total 5,446 6,751 4,496 8,560 4.4 -18.4 9.6 3.3

Fuente: AA2000

Proyecciones
Tabla 4: Proyecciones del Tráfico de Pasajeros

Total (excluyendo
Proyectado Cabotaje Internacional
pasajeros en tránsito)

2010 11,944,461 9,356,463 21,300,924
2011 12,900,018 10,104,980 23,004,998
2015 14,846,010 11,595,697 26,441,707
2027 21,627,333 16,892,350 38,519,683

Tasa Compuesta de Crecimiento Anual
2009-2010 7.0 9.3 8.0
2010-2015 3.6 3.5 3.5
2015-2027 3.2 3.2 3.2
2009-2027 3.7 3.8 3.8

10

Patricio Abal

Fuente: AA2000

Como se observa, AA2000 ha proyectado una tasa compuesta de crecimiento anual del total de
pasajeros de 3.8% para el período 2009-2027. Esta tasa es superior a la misma tasa para el
período 1995-2009 que se determinó en 2.7% (ver Tabla 1).

Si bien la tasa del 3.8% es un valor esperado y sujeto a todos los factores enumerados en la
Sección 1.01 ("Factores que afectan el tráfico aéreo en un país"), el hecho que sea mayor a la
tasa realizada en el período 1995-2009 puede encontrar su fundamento en que el movimiento de
pasajeros correspondiente a dicho período fue afectado en forma negativa por los siguientes
factores: (a) el período de recesión económica que afectó a la Argentina durante los años 1998-
2002; (b) la devaluación del Peso Argentino en el año 2002; (c) la importante crisis económica
mundial de los años 2008-2009; (d) los ataques terroristas del 11 de Septiembre de 2001; (e) la
epidemia del virus SARS; y (f) el concurso de Aerolíneas Argentinas.

Además la tasa de crecimiento proyectada por AA2000 para el período 2009-2027 parece ser
razonable considerando las tasas de crecimiento estimadas por otras fuentes de autoridad en la
industria de la aviación internacional:

Tabla 5: Proyecciones Estimadas por Otras Fuentes

Tasa Compuesta de
Pasajeros Internacionales Período Proyectado
Crecimiento Anual

AA2000 2009-2027 3.8%

IATA - Argentina 2009-2013
Internacional 2.8%
FAA - América Latina 2009-2027 4.2%

Pasajeros de Cabotaje

IATA - Argentina Cabotaje 2009-2013
5.5%

Total

11

Patricio Abal

Airbus (América Latina) 2009-2028 4.9%
Boeing (América Latina) 2009-2028 4.9%

Fuente: AA2000 IATA: International Air Transport Association.

FAA: Federal Aviation Administration (agencia del Departamento de Transporte
del Gobierno Federal de los Estados Unidos).

12

Patricio Abal

2. Aeropuertos Argentina 2000

2.1. AA2000
AA2000 se crea el 28 de enero de 1998 como consecuencia que un consorcio de empresas
resultara adjudicatario del llamado a licitación pública nacional e internacional para el
otorgamiento de los derechos de concesión para la explotación, administración y funcionamiento
del Grupo "A" del Sistema Nacional de Aeropuertos.

La Sociedad es controlada por Corporación América S.A. (54% de participación en el capital
ordinario y en los votos). El resto del capital ordinario de la Sociedad corresponde a: (i) Societá
per Azioni Esercizi Aeroportuali S.E.A. (10%); (ii) Corporación América Sudamericana S.A.
(35%); y (iii) RIVA SAICFyA (1%).

En marzo de 2008, producto de la compensación de reclamos mutuos, AA2000 hizo entrega de
acciones preferidas convertibles en ordinarias al Estado Nacional. Actualmente la totalidad de las
acciones preferidas emitidas por la Sociedad, están en poder del Estado Nacional.

AA2000 actualmente opera 33 de los 54 aeropuertos pertenecientes al Sistema Nacional de
Aeropuertos. Los aeropuertos concesionados a AA2000 actualmente prestan servicios a
importantes áreas metropolitanas de diversas provincias, destinos turísticos, centros regionales y
ciudades ubicadas en provincias fronterizas.

De los 33 aeropuertos operados por AA2000, 17 han sido designados como aeropuertos
internacionales conforme a la ley argentina. A pesar de ello, solo 10 se encuentran equipados
para recibir vuelos internacionales.

Como analizaremos en detalle más adelante, AA2000 cobra tasas por el uso de sus
establecimientos y por ciertos servicios aeronáuticos prestados tanto a aeronaves como a
pasajeros. También recibe ingresos por las actividades comerciales que lleva a cabo en los
aeropuertos.

13

Patricio Abal

2.2. La Concesión
El 9 de febrero de 1998, la Sociedad celebró el contrato de concesión con el Estado Nacional.
Conforme los términos de dicho contrato, AA2000 tiene la concesión sobre el Grupo A del
Sistema Nacional de Aeropuertos por un plazo de 30 años a contar desde el 13 de febrero de
1998, plazo que podrá ser prorrogado por el Estado Nacional por un plazo adicional de 10 años.
Dicha concesión puede, en ciertos casos, ser terminada anticipadamente.

El 3 de abril de 2007, la Sociedad y el Estado Nacional celebraron el "Acta Acuerdo Proyecto de
Adecuación del Contrato de Concesión para la Explotación, Administración y Funcionamiento
del Grupo A del Sistema Nacional de Aeropuertos" que modificó al contrato de concesión.
Luego de ratificada por el Poder Ejecutivo (decreto 1799/07), las modificaciones realizadas por
acta acuerdo sobre el contrato de concesión comenzaron a tener vigencia el 13 de diciembre de
2007.

El ORSNA es el ente regulador a cuyas directivas debe ajustarse la actividad de AA2000.

2.3. Regulación de las Tasas Aeroportuarias
La Resolución 22/2008 del ORSNA define a la tasa aeroportuaria como "todo cargo por la
prestación de los servicios aeronáuticos y aeroportuarios cuyo cobro está a cargo de AA2000
(tasa de aterrizaje; tasa de estacionamiento; tasa de uso de aerostación; tasa de uso de pasarelas
telescópicas)". Las tasas aeroportuarias son cobradas por AA2000 a los operadores aéreos que
usan los aeropuertos operados por aquélla.

La Resolución 10/2009 del ORSNA aprobó el cuadro tarifario a aplicarse en todos los
aeropuertos que integran el Sistema Nacional de Aeropuertos vigente en el año 2009.

14

Patricio Abal

Dicha Resolución 10/2009 estableció a la tasa de uso de aerostación en: (i) 29 dólares
estadounidenses por cada pasajero internacional embarcado; y (ii) 14.4 pesos argentinos por cada
pasajero de cabotaje embarcado.

Es de suma trascendencia realizar la siguiente aclaración, la Resolución previó las tasas en
dólares a pagar por cada pasajero "regional" embarcado. En este trabajo no haremos dicha
distinción dado que:

 la normativa del ORSNA no cuenta con una definición de pasajero "regional" aunque
parece sugerir que se trata de aquellos viajando desde y hacia la República Oriental del
Uruguay;
 en las fuentes utilizadas para elaborar la Sección 1.2. ("Evolución y proyecciones del
transporte aéreo en Argentina") tampoco se hace la distinción; y
 la información sobre los vuelos de aerolíneas basadas en países de la región es, a nuestro,
juicio insuficiente para atrevernos a estimar el número de lo que podrían considerarse
pasajeros "regionales" debido a que desconocemos el origen y el destino final de cada
vuelo de dicha aerolínea, por ejemplo, LAN Chile puede volar desde Buenos Aires a
Santiago de Chile pero para luego continuar en viaje a alguna ciudad de Estados Unidos.

El saldo de los "ingresos aeronáuticos" de la Sociedad consiste de pagos en concepto de tasa de
aterrizaje, tasa de estacionamiento, y tasa de uso de pasarelas telescópicas. La primera tasa
depende de las toneladas de la aeronave que usa las instalaciones. La tasa de estacionamiento
depende de las toneladas y del tiempo que la aeronave permanece estacionada. Y la tasa de uso
de pasarelas telescópicas depende del tiempo en que se usen dichas pasarelas.

2.4. "Afectación Específica de Ingresos"
Lo que en cierto anexo del estado de resultados de la Sociedad figura como "canon" es
denominado en el caso particular de AA2000, la "afectación específica de ingresos". De acuerdo
al contrato de concesión renegociado AA2000 debe afectar en forma mensual un importe en

15

Patricio Abal

pesos igual al quince por ciento (15%) de sus ingresos totales, en la siguiente proporción: (i)
11.25% para fondear inversiones en activos físicos del Sistema Nacional de Aeropuertos; (ii)
1.25% para proveer fondos que serán administrados y gestionados por el ORSNA para controlar
y regular la concesión; y (iii) 2.5% para fondear los compromisos de inversión de la Sociedad
para el Grupo "A" del Sistema Nacional de Aeropuertos.

2.5. Plan de Inversiones y Planes Maestros
AA2000 debe realizar las inversiones establecidas en el plan de inversiones detallado en el
contrato de concesión renegociado. A valores de Diciembre de 2005, los compromisos ascendían
a $2.158.4 millones. El plan de inversiones se divide en quinquenios y es supervisado por el
ORSNA. En su carácter de ente regulador, el ORSNA puede revisar los plazos de las obras
contempladas en el plan de inversiones y puede modificar el plan para adelantar obras previstas o
requerir obras adicionales, siempre que dichas modificaciones no impliquen para AA2000 la
obligatoriedad de asumir mayores compromisos de inversión en exceso de aquellos ya
contemplados para el período anual correspondiente.

A su vez, el contrato de concesión obliga a AA2000 a establecer un plan maestro para cada uno
de sus aeropuertos.

16

Patricio Abal

3. El Proyecto de Inversión y los Factores a Considerar al Analizar la Capacidad de
Cumplimiento de la Sociedad

3.1. Remodelación y Expansión de la Terminal A del Aeropuerto Internacional de Ezeiza
La compañía planea remodelar la actual terminal A y construir un nuevo edificio de 155,000
metros cuadrados que se anexará a dicha terminal a efectos de que opere una única terminal
internacional y de cabotaje con una capacidad total de hasta 13 millones de pasajeros (la "Obra").

El proyecto contempla el desarrollo de numerosas obras, entre las que se destacan: nuevas áreas
de estacionamiento vehicular, estación de servicios de extinción de incendios y control de
plataforma, módulos de mantenimiento, terminal única de Courier, puesto fijo 1 (donde se
realizan los controles de seguridad y de aduana), ampliación de la plataforma comercial de
aeronaves, reconstrucción de la plataforma existente, obras de distinto alcance en los rodajes,
nuevos sectores de plataforma para la operación de carga y servicios de rampa, iluminación,
instalaciones y señalamiento, nuevo sistema de distribución de combustible para aeronaves,
instalaciones de tratamiento de aguas blancas (agua común de red) y azules (las aguas utilizadas
por las líneas aéreas para descargar las cloacales), entre otras obras.

3.2. El Bono
Como se mencionó en la Introducción, a fines del año 2010, la Sociedad acudió al mercado
internacional de capitales en búsqueda de US$250 millones en gran medida destinados a la
realización de la Obra. Una pequeña parte estaría destinada a financiar ciertas obras
contempladas en los distintos planes maestros para cada aeropuerto operado por la Sociedad.

Características principales del Bono: (i) calificación "B" en escala global por Standard & Poor's;
(ii) moneda de pago es el dólar norteamericano; (iii) amortización en 40 cuotas trimestrales no
uniformes; (iv) tasa de interés fija anual de 10,75%.

17

Patricio Abal

3.3. Flujo de Fondos Total para Inversores ("Capital Cash Flow")
El capital cash flow se define como el flujo de fondos total para inversores: la suma de los flujos
de fondos que éstos reciben, esto es, dividendos para los accionistas, cambios en el nivel de
deuda e intereses para los acreedores.

El capital cash flow puede obtenerse a partir del free cash flow: puesto que el free cash flow no
tiene en cuenta el escudo fiscal, sumamos éste para llegar al capital cash flow.

Es importante recordar que el free cash flow es una de las medidas más utilizadas en la valuación
de empresas, en evaluación de proyectos de inversión y, en general, en todo proceso de
planificación financiera.

Representa el flujo de fondos que genera la empresa, independientemente de cómo es financiada.
En tal sentido, representa el flujo de efectivo de la firma como si ésta se financiara enteramente
con capital propio, aislando los efectos impositivos del financiamiento.

3.4. Estimación de Ingresos
Los ingresos de la sociedad se dividen en dos categorías: ingresos aeronáuticos e ingresos no
aeronáuticos también llamados ingresos comerciales. Los estados contables de la sociedad
correspondientes a los últimos cinco ejercicios fiscales, muestran que estas dos categorías de
ingresos representan tienen casi la misma trascendencia sobre el total de los ingresos:
Tabla 7: Ingresos aeronáuticos e no aeronáuticos (AR$)
Ingresos Ingresos no
Año aeronáuticos aeronáuticos
2006 357,489,000 386,077,000
2007 402,480,000 482,395,000
2008 420,586,000 551,260,000
2009 608,573,000 601,085,000
2010 915,315,000 847,537,000

FUENTE: Estados Contables de la Sociedad obtenidos del sitio web de la Comisión Nacional de
Valores.

18

Patricio Abal

Hecha una correlación simple sobre la influencia de los ingresos aeronáuticos sobre los no-
aeronáuticos obtenemos resultados contundentes que reflejan la realidad del negocio
aeroportuario: R-cuadrado 0.91/ Estadístico "t": 6.58/ Valor "P": 0.007/ Coeficiente: 0.73.

Este análisis será de importancia al momento de plantear el movimiento de la variable ingresos
aeronáuticos en los casos del escenario pesimista y optimista.

Inflación y tipo de cambio (AR$ - US$)
Para la realización de este trabajo tomaremos las siguientes proyecciones sobre la tasa de
inflación y el tipo de cambio:

Tabla 8: Inflación y Tipo de Cambio
Tipo de Cambio (AR$ -
Inflación US$)
2011 9.78 4.39
2012 9.95 4.73
2013 9.94 5.01
2014 10.99 5.21
2015 11.00 5.52
2016 11.01 5.79
2017 10.95 6.07
2018 11.47 6.34
2019 11.70 6.62
2020 11.90 6.89

Fuente: INFLACION hasta 2017: Fondo
Monetario Internacional; 2017 - 2020:
extrapolación propia.

Fuente: TIPO DE CAMBIO hasta 2014:
AA2000; 2014-2020: extrapolación propia.

Las tasas de inflación parten de la base que el índice utilizado en los estados contables de la
Sociedad es el índice de precios internos al por mayor publicado por el Instituto Nacional de
Estadísticas y Censos de la República Argentina.

19

Patricio Abal

Luego se analizará la correlación entre los costos y gastos de AA2000 y el nivel de inflación
durante los últimos cinco ejercicios fiscales de la Sociedad.

3.4.1. Ingresos Aeronáuticos
Tasas de Uso de Aerostación
Para el cálculo de los montos a proyectar utilizaremos la Resolución 10/2009 del ORSNA
vigente al momento en que la Sociedad salió al mercado de capitales internacional en búsqueda
de financiamiento.

Otras Tasas
Con el objetivo de proyectar los ingresos en concepto de las otras tres tasas (Aterrizaje,
Estacionamiento, Uso de Pasarelas Telescópicas) se determinará primero que porcentajes de los
ingresos aeronáuticos fueron representados por estas tres tasas durante los últimos cinco
ejercicios fiscales de la Sociedad.

Tabla 9: Porcentajes de los Ingresos Aeronáuticos representados por las tasas de Aterrizaje, Estacionamiento
y Uso de Pasarelas Telescópicas ("Otras Tasas") (AR$)
Ingresos por
Ingresos Ingresos por Otras
Tasa de Uso de % %
aeronáuticos Tasas
Año Aerostación
2006 357,489,000 207,631,000 58.1 149,858,000 41.9
2007 402,480,000 256,802,000 63.8 145,678,000 36.2
2008 420,586,000 251,679,000 59.8 168,907,000 40.2
2009 608,573,000 439,348,000 72.2 169,225,000 27.8
2010 915,315,000 729,206,000 79.7 186,109,000 20.3
Promedio 66.7 33.3
FUENTE: Estados Contables de la Sociedad obtenidos del sitio web de la Comisión Nacional de Valores.

Obtenido el promedio de dichos porcentajes, 33.3%, y con los montos proyectados para el cobro
de tasas de uso de aerostación en virtud de proyectar el número de pasajeros internacionales y de
cabotaje para los años de vida del Bono podremos determinar los montos a obtenerse en
concepto del pago de estas tasas.

20

Patricio Abal

Ajustes
Considerando que el contrato de concesión modificado comenzó a tener vigencia a finales del
año 2007 y que a partir del año 2009 comenzaron a regir nuevas tasas aeroportuarias
consideraremos ajustes de tasas aeroportuarias cada dos años en un porcentaje fijo (12.5% para
las tasas aeroportuarias para pasajeros internacionales y 13.7% para las tasas aeroportuarias a
abonar por pasajeros de cabotaje).

3.4.2. Ingresos No Aeronáuticos
Los ingresos no aeronáuticos provienen del pago de cánones por tiendas libres de impuestos,
playas de estacionamiento, depósitos fiscales, combustible para aeronaves y explotación de
espacios para aerolíneas y proveedores comerciales, catering, gastronomía, tiendas minoristas,
servicios de hangares y publicidad.

Con el objetivo de proyectar los ingresos no aeronáuticos o comerciales para los años de vida del
Bono, averiguaremos la tasa compuesta de crecimiento anual de estos ingresos durante los
últimos cinco ejercicios fiscales de la Sociedad.

Tabla 10: Tasa Compuesta de Crecimiento Anual ("TCCA") de los Ingresos No Aeronáuticos
TCCA
Año 2006 2007 2008 2009 2010 (%)
Ingresos 386,077,000 482,395,000 551,260,000 601,085,000 847,537,000 21.72


21

Tesina: "Es una buena inversión comprar el AeroArg2000 10,75%?" Un análisis de Aeropuertos Argentina 2000 y la capacidad de cumplimiento de sus
Patricio Abal

Tabla 11: Estimación de Ingresos Totales
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Ingresos
Aeronáuticos
Pasajeros
Internacionales 10,104,980 10,488,969 10,887,550 11,301,277 11,730,725 12,176,493 12,639,200 13,119,489 13,618,030 14,135,515
Tasa de uso de
aerostación (US$) 29 33.15 33.15 37.3 37.3 42.0 42.0 47.2 47.2 53.1
Ajuste de la tasa
(%) 0.125 0.125 0.125 0.125 0.125
Total
293,044,420.0 347,709,330.3 360,922,284.9 421,537,631.1 437,556,061.1 511,041,720.7 530,461,306.1 619,550,002.1 643,092,902.2 751,097,590.7

Pasajeros de
Cabotaje 12,900,018 13,390,219 13,899,047 14,427,211 14,975,445 15,544,512 16,135,203 16,748,341 17,384,778 18,045,399
Tasa de uso de
aerostación (AR$) 14.4 16.68 16.68 18.96 18.96 21.55 21.55 24.50 24.50 27.85
Ajuste de la tasa
0.137 0.137 0.137 0.137 0.137
Tipo de cambio
US$ = AR$ 4.39 4.73 5.01 5.21 5.52 5.79 6.07 6.34 6.62 6.89
Monto (US$)
42,314,409.8 47,219,629.5 46,274,671.4 52,502,863.0 51,437,397.3 57,820,149.8 57,307,239.0 64,694,663.7 64,371,933.5 72,931,050.5

Total Ingresos por
Tasas de Uso de
Aerostación 335,358,829.8 394,928,959.8 407,196,956.3 474,040,494.2 488,993,458.4 568,861,870.5 587,768,545.0 684,244,665.8 707,464,835.8 824,028,641.2

Estimación de
Ingresos
Aeronáuticos
Totales
considerando que
502,786,851.3 592,097,391.0 610,490,189.3 710,705,388.5 733,123,625.8 852,866,372.6 881,212,211.4 1,025,854,071.7 1,060,666,920.2 1,235,425,249.2
los Ingresos por
Tasas de Uso de
Aerostación
representan el
66.7%

22

Patricio Abal

Montos en concepto
de otras tasas
cobradas a los
Operadores Aéreos
165,919,660.9 195,392,139.0 201,461,762.5 234,532,778.2 241,930,796.5 281,445,902.9 290,800,029.8 338,531,843.7 350,020,083.7 407,690,332.2
(US$) - 33.3% de
los Ingresos
Aeronáuticos
Totales

Ingresos No
Aeronáuticos
(AR$) 1,031,622,036 1,255,690,343 1,528,426,285 1,860,400,474 2,264,479,457 2,756,324,395 3,354,998,054 4,083,703,631 4,970,684,060 6,050,316,638
Tipo de cambio
US$ = AR$ 4.39 4.73 5.01 5.21 5.52 5.79 6.07 6.34 6.62 6.89
Monto (US$) 234,993,630.2 265,473,645.4 305,075,106.8 357,082,624.6 410,231,785.7 475,720,468.7 552,900,140.8 643,914,164.5 751,312,584.7 878,130,136.1

Ingresos Totales
(US$) 736,272,120.9 855,794,744.3 913,733,825.6 1,065,655,897.0 1,141,156,040.7 1,326,028,242.1 1,431,468,715.6 1,666,690,674.0 1,808,797,504.1 2,109,849,109.6

23

Patricio Abal

3.5. Estimación de Costos y Gastos
Últimos cinco ejercicios fiscales:

Tabla 12: Costos y Gastos Correspondientes a los Últimos Cinco Ejercicios Fiscales (AR$)

Tasa Compuesta
2006 2007 2008 2009 2010
de Crecimiento
Anual
Costos de
314,424,893 378,489,124 445,423,781 644,377,509 864,920,103 28.78
Explotación
Gastos de
30,070,988 27,758,099 43,313,987 74,159,967 107,860,167 37.62
Administración
Gastos de
85,952,387 82,089,406 81,808,552 -88,913,477 150,586,043 15.05
Comercialización


Es importante aquí notar que por algún motivo que desconocemos los gastos de comercialización para el año 2009 son negativos. Esto
incide claramente en la tasa compuesta de crecimiento anual correspondiente a esta variable.

Consideramos también que merece ser analizada la relación entre la tasa de crecimiento interanual de la totalidad de los costos y
gastos de la Sociedad y la tasa de crecimiento anual de la inflación de precios para determinar el nivel de influencia de ésta en aquélla.
Esto será de importancia al momento de plantear escenarios.

24

Patricio Abal

Tabla 13_: Relación entre inflación y costos
Tasa de crecimiento de los
Año Tasa Inflación
costos y gastos
2006
2007 10.30 13.45
2008 12.70 16.83
2009 15.00 10.35
2010 10.50 78.42
FUENTE: Inflación - Fondo Monetario Internacional
FUENTE: Costos y Gastos - Estados Contables de la Sociedad
obtenidos del sitio web de la Comisión Nacional de Valores.

La regresión realizada con los datos de la tabla anterior muestra que el crecimiento anual de la inflación no explica adecuadamente el
crecimiento anual de los costos y gastos de la Sociedad: R-cuadrado -0.0896/ Estadístico "t": -0.8678/ Valor "P": 0.4769. Ante esta
relación encontramos posibles explicaciones en: (i) la discrepancia entre los niveles de inflación observados por el Fondo Monetario
Internacional y aquellos observados por las llamadas "consultoras privadas" más ampliamente aceptados; (ii) el posible uso de
productos financieros por AA2000 para cubrirse de los efectos de la inflación; (iii) el incremento de los activos bajo control de
AA2000 a medida que la Sociedad va cumpliendo con el plan de inversiones y los planes maestros comentados en la Sección 2.5.
("Plan de Inversiones y Planes Maestros").

25

Patricio Abal

Proyección:

Tabla 14: Proyección Costos y Gastos
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Costos de
Explotación 1,113,844,109 1,434,408,443 1,847,231,193 2,378,864,330 3,063,501,485 3,945,177,212 5,080,599,214 6,542,795,667 8,425,812,260 10,850,761,029
(AR$)
Gastos de
Administración 148,437,162 204,279,222 281,129,065 386,889,820 532,437,770 732,740,859 1,008,397,970 1,387,757,287 1,909,831,578 2,628,310,218
(AR$)
Gastos de
Comercialización 173,249,242 199,323,253 229,321,403 263,834,274 303,541,333 349,224,303 401,782,561 462,250,836 531,819,587 611,858,435
(AR$)
Total (AR$) 1,435,530,513 1,838,010,919 2,357,681,662 3,029,588,425 3,899,480,587 5,027,142,374 6,490,779,745 8,392,803,790 10,867,463,426 14,090,929,682
Tipo de cambio
4.39 4.73 5.01 5.21 5.52 5.794 6.068 6.342 6.616 6.89
US$ = AR$
Total (US$) 327,000,117 388,585,818 470,595,142 581,494,899 706,427,643 867,646,250 1,069,673,656 1,323,368,620 1,642,603,299 2,045,127,675

El uso de la tasa de crecimiento compuesta interanual en esta Sección de costos y gastos y en la Sección correspondiente a los ingresos
no aeronáuticos responde a que la misma se utiliza frecuentemente para describir el crecimiento sobre un período de tiempo de ciertos
elementos de un negocio determinado.

26

Patricio Abal

3.6. Consideraciones sobre el Capital de Trabajo
Obtuvimos un promedio del ratio Inversión en Capital de Trabajo – Ingresos de la Sociedad para
luego poder proyectar dicha inversión durante los años de vida del Bono.
Tabla 15: Capital de Trabajo
2005 2006 2007 2008 2009 2010
Cuentas
por Cobrar
Créditos
por ventas
(AR$) 55,543,525 70,574,710 98,272,397 171,654,560 148,025,265 111,278,005
Otros
créditos
(AR$) 56,774,677 60,429,424 84,424,762 89,842,781 62,410,243 90,867,172
Deudas
comerciales
Cuentas
por pagar
(AR$) 111,754,652 107,032,528 90,469,600 127,503,633 125,407,344 210,341,664
Capital de
Trabajo
Operativo
(AR$) 563,550 23,971,606 92,227,559 133,993,708 85,028,164 -8,196,487
Inversión
en Capital
de Trabajo
(AR$) -23,408,056 -68,255,953 -41,766,149 48,965,544 93,224,651

Tipo de
cambio $ -
US$ 3.09 3.16 3.46 3.82 4.00
Total (US$) -7,575,423 -21,599,985 -12,071,141 12,818,205 23,306,163

Ingresos de
la Sociedad 743,566,000 884,875,000 971,846,000 1,209,658,000 1,762,852,000
Ingresos de
la Sociedad
(US$) 240,636,246 280,023,734 280,880,347 316,664,398 440,713,000
Ratio
Inversión
de Capital
de Trabajo
- Ingresos 3.15 7.71 4.30 -4.05 -5.29
Promedio 1.16

27

Patricio Abal

3.7. Gastos de Capital
Como se observará en las tablas que construyen los escenarios base, optimista y pesimista, la
línea de gastos de capital presenta un número fijo para la totalidad de los años de vida del Bono.
El motivo está en cierta información obtenida del prospecto del Bono que dice lo siguiente: "La
Compañía debe realizar las inversiones establecidas en el plan de inversión detallado en el Acta
Acuerdo, que dispone los compromisos de inversión que deberá llevar a cabo la Compañía desde
el 2006 y hasta la finalización del Contrato de Concesión en 2028. A valores de diciembre de
2005, dichos compromisos [de inversión] ascendían a $2.158,4 millones, y de dicho monto,
$978,3 millones (a valores de diciembre de 2005) deben ser invertidos antes de finalizar el año
2012. Al 30 de septiembre de 2010, la Compañía ha invertido aproximadamente $442,5 millones
(a valores de diciembre de 2005)."

Para obtener el monto ingresado en la línea de gastos de capital (US$33,202,399) lo que hicimos
fue transformar las cifras del párrafo anterior a dólares de acuerdo a la cotización del último día
hábil del año 2005, determinar lo que resta invertir y dividirlo por el número de años que restan
hasta el final del contrato de concesión.

Corresponde hacer el comentario de que no contamos con el contrato de concesión vigente con
lo cual no podemos determinar precisamente si la realización de dichas inversiones responde a
un cronograma preestablecido o dichas inversiones son productos de negociaciones con el ente
regulador. Corresponde también recordar lo dicho en la Sección 2.5. ("Plan de Inversiones y
Planes Maestros") sobre la facultad del ente regulador de revisar los plazos de las obras
contempladas y de adelantar obras previstas o requerir obras adicionales.

28

Patricio Abal

3.8. Escudo Fiscal
Como se describió más arriba, para obtener el Capital Cash Flow hay que sumar el escudo fiscal al Free Cash Flow obtenido.
Tabla 16: Escudo Fiscal
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Intereses (US$) 11,194,061 10,411,701 9,502,391 8,804,759 7,655,954 6,327,426 4,857,842 3,341,240 1,704,740 312,737
Intereses * 37.81% 4,232,475 3,936,664 3,592,854 3,329,079 2,894,716 2,392,400 1,836,750 1,263,323 644,562 118,246

3.9. Impuesto a las Ganancias
Tabla 17: Impuesto a las Ganancias
2006 2007 2008 2009 2010 Promedio
Resultado antes
de Impuestos
(AR$) 10,089,963 108,097,024 146,556,565 384,952,417 490,734,405
Impuesto (AR$) -2,073,964 -42,334,402 -57,523,801 -139,604,437 -179,461,749
Porcentaje (%) 20.55 39.16 39.25 36.27 36.57 37.81

El porcentaje del impuesto a las ganancias del año 2006 no fue tomado en cuenta debido a que el mismo haya su causa en el hecho que
se pago una menor cantidad de dinero en concepto de impuesto a las ganancias. Del análisis de los estados contables de la Sociedad de
años anteriores resulta que en el año 2006 la Sociedad terminó de compensar un importante quebranto que sufrió en el año 2003.

29

Patricio Abal

3.10. Amortizaciones y Depreciaciones

Tabla 18: Amortizaciones y Depreciaciones (AR$)
2006 2007 2008 2009 2010
Amortización Valor
Llave 1,796,039 16,902,613 16,902,613 5,875,998 968,852
Depreciaciones de
Bienes de Uso 38,668,026 44,879,863 53,640,370 56,176,553 73,152,412
Total 40,464,065 61,782,476 70,542,983 62,052,551 74,121,264

A continuación, realizamos una extrapolación teniendo en cuenta la tendencia creciente detectada:

Tabla 19: Proyección de Amortizaciones y Depreciaciones
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Promedio (AR$) 82,068,010 88,826,457 95,584,904 102,343,352 109,101,799 115,860,246 122,618,693 129,377,141 136,135,588 142,894,035
Tipo de cambio 4.39 4.73 5.01 5.21 5.52 5.79 6.07 6.34 6.61 6.89
Total (US$) 18,694,307 18,779,378 19,078,823 19,643,638 19,764,819 19,996,591 20,207,431 20,400,054 20,576,721 20,739,338

3.11. Perfil de la Principal Deuda Financiera
El siguiente es el perfil de la principal deuda financiera de AA2000 para el corto, mediano y largo plazo. El respaldo de esta tabla se
encuentra en las planillas de MSExcel que acompañan este documento bajos los nombres "Deuda con Estado Nacional I", "ONs Clase
A – ABR 2010", "ONs Clase B – ABR 2010", "ONs Clase C – ABR 2010" y "ONs – DIC 2010".

30

Patricio Abal

Tabla 20: Deuda Financiera
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Deuda con Estado Cap. + Int. 26,989,863 26,470,411 10,876,027
Nacional I Cap. 10821917.81
25,972,603 25,972,603
Tipo de Cambio 4.39 4.73 5.01
Total (US$) Cap. + Int. 6,148,033 5,596,281 2,170,864
Cap. 5,916,310 5,491,037 2,160,063

Deuda con Estado 177,933,662
Nacional II

Tipo de Cambio 5.01
Total (US$) 35,515,701.0

Cap. + Int. 3,961,660 3,866,311 4,768,330 5,503,489 5,185,661 5,580,238 5,855,629 6,091,292 4,925,439 1,654,695
Obligaciones
Negociables Clase A - Cap. 866,805 866,805 1,878,078 2,889,350 2,889,350 3,611,688 4,334,025 5,056,363 4,478,493 1,589,143
Abril 2010 (US$)

Cap. + Int. 5,184,761 5,203,395 2,207,428
Obligaciones
Negociables Clase B - Cap. 1,750,000 2,800,000 1,750,000
Abril 2010
4.39 4.73 5.01
Tipo de Cambio
Cap. + Int. 1,181,039 1,100,084 440,604
Total (US$)
Cap. 398,633 591,966 349,301

31

Patricio Abal

Cap. + Int. 742,851 725,355 909,428 1,062,882 1,004,562 1,090,220 1,154,007 1,210,505 985,973 332,789
Obligaciones
Negociables Clase C - Cap. 174,960 174,960 379,080 583,200 583,200 729,000 874,800 1,020,600 903,960 320,760
Abril 2010 (US$)

Cap. + Int. 16,517,188 16,248,438 15,979,688 15,710,938 39,938,281 38,997,656 38,057,031 37,116,406 36,175,781 35,235,156
Obligaciones
Negociables - Cap. 10,000,000 10,000,000 10,000,000 10,000,000 35,000,000 35,000,000 35,000,000 35,000,000 35,000,000 35,000,000
Diciembre 2010

Total Deuda Financiera
Cap. + Int.
(US$) 28,550,770 27,536,469 59,784,615 22,277,309 46,128,504 45,668,114 45,066,667 44,418,202 42,087,193 37,222,639
Cap. 17,356,709 17,124,768 50,282,223 13,472,550 38,472,550 39,340,688 40,208,825 41,076,963 40,382,453 36,909,903
Int. 11,194,061 10,411,701 9,502,391 8,804,759 7,655,954 6,327,426 4,857,842 3,341,240 1,704,740 312,737

"Estado Nacional I": AR$195 millones con la asignación del 7% de los ingresos provenientes de las tasas internacionales a ser cobradas en el período 2007-2013. El
Notas: saldo de los montos impagos generará un interés compensatorio equivalente al 2% anual, pagadero mensualmente sobre dichos montos.

"Estado Nacional II": AR$158 millones con la emisión de obligaciones negociables convertibles en acciones ordinarias a emitir en pesos y que generará un interés anual
del 2% que se capitalizará hasta el año 2013, cuando se prevé comenzar con su rescate.

32

Patricio Abal

4. Proyección y Evaluación

4.1. Escenario Base
El escenario base recoge todos los datos provistos en las tablas que preceden.

Probabilidad de Ocurrencia: 0.5. El motivo de la probabilidad de ocurrencia otorgada es que los
números correspondientes a los ingresos de la Sociedad responden a las proyecciones de la
propia empresa. A su vez, la actualización de tarifas cada 2 años responde a lo ocurrido en los 5
últimos años, período durante el cual la relación entre los operadores privados de activos de
infraestructura y el Poder Ejecutivo Nacional y los organismos reguladores ha sido de constante
negociación. En el caso particular de AA2000, como describimos más arriba, en el año 2007 se
celebra y ratifica el Acta Acuerdo Proyecto de Adecuación del Contrato de Concesión para la
Explotación, Administración y Funcionamiento del Grupo A del Sistema Nacional de
Aeropuertos y en el año 2009 se aprueba un nuevo cuadro tarifario.

33

Patricio Abal

Capital Cash Flow Escenario Base (US$)
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Ganancia Operativa 409,272,004 467,208,926 443,138,684 484,160,998 434,728,398 458,381,992 361,795,060 343,322,054 166,194,205 64,721,434
Amortización y
depreciación (-) 18,694,307 18,779,378 19,078,823 19,643,638 19,764,819 19,996,591 20,207,431 20,400,054 20,576,721 20,739,338

EBIT 390,577,697 448,429,549 424,059,860 464,517,360 414,963,579 438,385,401 341,587,628 322,922,000 145,617,484 43,982,097

Impuesto (37.81%) 147,677,427 169,551,212 160,337,033 175,634,014 156,897,729 165,753,520 129,154,282 122,096,808 55,057,971 16,629,631
Resultado despues de
Impuestos 242,900,270 278,878,336 263,722,827 288,883,346 258,065,850 272,631,881 212,433,346 200,825,192 90,559,513 27,352,466
Amortización y
depreciación (+) 18,694,307 18,779,378 19,078,823 19,643,638 19,764,819 19,996,591 20,207,431 20,400,054 20,576,721 20,739,338

Capex (-) 33,202,399 33,202,399 33,202,399 33,202,399 33,202,399 33,202,399 33,202,399 33,202,399 33,202,399 33,202,399
Variacion en Capital
de Trabajo (-) (1.16%
de los ingresos de la
Sociedad) 8,540,757 9,927,219 10,599,312 12,361,608 13,237,410 15,381,928 16,605,037 19,333,612 20,982,051 24,474,250

Free Cash Flow 219,851,421 254,528,096 238,999,939 262,962,977 231,390,860 244,044,145 182,833,341 168,689,235 56,951,784 -9,584,845
Escudo fiscal
(Intereses x 37.81%) 4,232,475 3,936,664 3,592,854 3,329,079 2,894,716 2,392,400 1,836,750 1,263,323 644,562 118,246
Capital Cash Flow 224,083,896 258,464,760 242,592,793 266,292,056 234,285,576 246,436,545 184,670,091 169,952,557 57,596,347 -9,466,599
Obligaciones
Financieras 28,550,770 27,536,469 59,784,615 22,277,309 46,128,504 45,668,114 45,066,667 44,418,202 42,087,193 37,222,639
Ingresos de la
Sociedad para calcular
el Capital de Trabajo. 736,272,121 855,794,744 913,733,826 1,065,655,897 1,141,156,041 1,326,028,242 1,431,468,716 1,666,690,674 1,808,797,504 2,109,849,110

34

Patricio Abal

4.2. Análisis del Escenario Base
Hacia el último año de la vida del Bono el Capital Cash Flow de la Sociedad no alcanzaría a
cubrir las obligaciones financieras que para ese momento estarán representadas mayoritariamente
por el Bono.

4.3. Escenarios Pesimista y Optimista
Al momento de plantear escenarios corresponde actuar con prudencia previendo escenarios
consistentes con:
 los datos históricos, la información con la que se cuenta y el contexto actual; y
 el hecho de que se trata de un negocio regulado, monopólico y maduro.

A su vez, decidimos no otorgar gran volatilidad a las variables de ingresos y costos más allá del
año 2013 para mantener el criterio prudencial de las proyecciones.

Escenario Pesimista
 Costos: incremento del 1% en las distintas tasas compuestas de crecimiento anual de los
costos y gastos de la empresa durante los 3 primeros años de vida del Bono. Luego
permanecen estables.
 Ingresos: el ORSNA concede actualización de tarifas cada 3 años sin variar el porcentaje
de actualización.
 Actividad económica nacional e internacional: reducción del 2% en la tasa anual de
crecimiento de pasajeros proyectada durante los 3 primeros años de vida del Bono.
Incremento del 1% durante los siguientes 7 años.
Es importante recordar que el escenario base tomaba un tasa de crecimiento anual de
pasajeros del 3.8% por ello la reducción y el incremento se hacen sobre esa cifra del
escenario base.
Se debe tener presente aquí el análisis hecho en la Sección 3.4 ("Estimación de Ingresos")
y recordar que el coeficiente entre los ingresos aeronáuticos y los no aeronáuticos es de
0.73.

35

Patricio Abal

Probabilidad de Ocurrencia: 0.2. El motivo de la probabilidad de ocurrencia otorgada es que
entendemos que la combinación de una disminución en el crecimiento del número de pasajeros y
un aumento en el crecimiento en los costos y gastos eventualmente forzará al ente regulador a
actualizar tarifas con mayor frecuencia que tres años. De lo contrario la concesión se hará
inviable producto de incumplimientos contractuales por el concesionario y dificultades
operativas. La actualización de tarifas con mayor regularidad eventualmente ocurrirá
considerando también la notoria capacidad de negociación e influencia que tiene el accionista
controlante de AA2000.

Escenario Optimista
 Costos: reducción del 3% en las distintas tasas compuestas de crecimiento anual de los
costos y gastos de la empresa durante los 3 primeros años de vida del Bono. Las tasas de
crecimiento luego permanecen estables.
 Ingresos: el ORSNA concede actualización de tarifas cada 1 año sin variar el porcentaje
de actualización.
 Actividad económica nacional e internacional: aumento del 1% en la tasa anual de
crecimiento de pasajeros proyectada durante los 3 primeros años de vida del Bono y
luego incremento del 2% durante los siguientes 7 años.
Aquí corresponde realizar las mismas aclaraciones hechas sobre la tasa de crecimiento de
pasajeros y sobre la relación entre los distintos tipos de ingresos de la Sociedad.

Probabilidad de Ocurrencia: 0.3. El motivo de la probabilidad de ocurrencia otorgada es doble.
Por un lado, entendemos que por lo menos hasta el 2015, año en que se renovarán las autoridades
del Poder Ejecutivo Nacional, no cambiará la política de hostilidad y, en el mejor de los casos,
indiferencia hacia los operadores privados de activos de infraestructura producto de la política de
mantener controladas las tarifas de los servicios públicos. Producto de lo cual una actualización
anual de tarifas hasta el año 2015, aunque posible, no parece muy probable.

36

Patricio Abal

Por otra parte, consideramos posible que la tasa anual de crecimiento de pasajeros proyectada se
vea incrementada, por lo menos durante un tiempo, como producto del sostenido crecimiento
económico experimentado por varios países de la región.

Es importante que el lector acuda al documento de MSExcel (tabs 11(b), 11(c) y 12/14) que
acompaña este archivo para ver cómo fueron obtenidos, teniendo presente las características de
los dos escenarios, los ingresos y los costos y gastos.

37

Patricio Abal

Capital Cash Flow Escenario Pesimista (US$)
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Ingresos 551,072,240 550,206,163 622,028,759 645,880,228 668,076,997 780,206,634 809,833,356 841,249,432 984,739,964 1,024,250,322
Costos y Gastos 329,142,476 397,667,789 494,579,912 627,659,765 783,188,995 988,077,451 1,251,341,803 1,590,403,005 2,028,078,583 2,594,306,241
Ganancia Operativa 221,929,764 152,538,374 127,448,847 18,220,462 -115,111,999 -207,870,816 -441,508,447 -749,153,573 -1,043,338,619 -1,570,055,919
Amortización y
depreciación (-) 18,694,307 18,779,378 19,078,823 19,643,638 19,764,819 19,996,591 20,207,431 20,400,054 20,576,721 20,739,338
EBIT 203,235,457 133,758,996 108,370,023 -1,423,175 -134,876,817 -227,867,407 -461,715,878 -769,553,627 -1,063,915,341 -1,590,795,256
Impuesto (37.81%) 76,843,326 50,574,277 40,974,706 -538,102
Resultado después de
Impuestos 126,392,131 83,184,720 67,395,318 -885,073 -134,876,817 -227,867,407 -461,715,878 -769,553,627 -1,063,915,341 -1,590,795,256
Amortización y
depreciación (+) 18,694,307 18,779,378 19,078,823 19,643,638 19,764,819 19,996,591 20,207,431 20,400,054 20,576,721 20,739,338
Gastos de Capital (-) 33,202,399 33,202,399 33,202,399 33,202,399 33,202,399 33,202,399 33,202,399 33,202,399 33,202,399 33,202,399
Variación en Capital
de Trabajo (-)
(1.16% de los
ingresos de la
Sociedad) 6,392,438 6,382,391 7,215,534 7,492,211 7,749,693 9,050,397 9,394,067 9,758,493 11,422,984 11,881,304
Free Cash Flow 105,491,601 62,379,307 46,056,208 -21,936,045 -156,064,091 -250,123,612 -484,104,913 -792,114,465 -1,087,964,002 -1,615,139,622
Escudo fiscal
(Intereses x 37.81%) 4,232,475 3,936,664 3,592,854 3,329,079
Capital Cash Flow 109,724,076 66,315,971 49,649,062 -18,606,965 -156,064,091 -250,123,612 -484,104,913 -792,114,465 -1,087,964,002 -1,615,139,622
Obligaciones
Financieras 28,550,770 27,536,469 59,784,615 22,277,309 46,128,504 45,668,114 45,066,667 44,418,202 42,087,193 37,222,639
Ingresos de la
Sociedad para
calcular el Capital de
Trabajo. 551,072,240 550,206,163 622,028,759 645,880,228 668,076,997 780,206,634 809,833,356 841,249,432 984,739,964 1,024,250,322

38

Patricio Abal

Capital Cash Flow Escenario Optimista (US$)
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Ingresos 563,733,017 652,911,049 760,039,286 897,451,072 1,055,606,352 1,244,754,684 1,468,991,898 1,734,862,678 2,050,142,489 2,424,069,217
Costos y Gastos 324,875,463 372,012,462 421,070,736 486,247,200 552,015,619 633,533,836 729,784,414 843,557,070 978,209,915 1,137,789,293
Ganancia Operativa 238,857,553 280,898,586 338,968,550 411,203,872 503,590,733 611,220,848 739,207,484 891,305,608 1,071,932,574 1,286,279,924
Amortización y
depreciación (-) 18,694,307 18,779,378 19,078,823 19,643,638 19,764,819 19,996,591 20,207,431 20,400,054 20,576,721 20,739,338
EBIT 220,163,246 262,119,209 319,889,727 391,560,234 483,825,915 591,224,258 719,000,052 870,905,554 1,051,355,852 1,265,540,587
Impuesto (37.81%) (-) 83,243,723 99,107,273 120,950,306 148,048,925 182,934,578 223,541,892 271,853,920 329,289,390 397,517,648 478,500,896
Resultado después de
Impuestos 136,919,523 163,011,936 198,939,421 243,511,310 300,891,336 367,682,366 447,146,133 541,616,164 653,838,204 787,039,691
Amortización y
depreciación (+) 18,694,307 18,779,378 19,078,823 19,643,638 19,764,819 19,996,591 20,207,431 20,400,054 20,576,721 20,739,338
Gastos de Capital (-) 33,202,399 33,202,399 33,202,399 33,202,399 33,202,399 33,202,399 33,202,399 33,202,399 33,202,399 33,202,399
Variación en Capital de
Trabajo (-) (1.16% de los
ingresos de la Sociedad) 6,539,303 7,573,768 8,816,456 10,410,432 12,245,034 14,439,154 17,040,306 20,124,407 23,781,653 28,119,203
Free Cash Flow 115,872,128 141,015,147 175,999,389 219,542,116 275,208,722 340,037,403 417,110,859 508,689,412 617,430,874 746,457,426
Escudo fiscal (Intereses x
37.81%) 4,232,475 3,936,664 3,592,854 3,329,079 2,894,716 2,392,400 1,836,750 1,263,323 644,562 118,246
Capital Cash Flow 120,104,603 144,951,811 179,592,244 222,871,195 278,103,438 342,429,803 418,947,609 509,952,735 618,075,436 746,575,672
Obligaciones
Financieras 28,550,770 27,536,469 59,784,615 22,277,309 46,128,504 45,668,114 45,066,667 44,418,202 42,087,193 37,222,639
Ingresos de la Sociedad
para calcular el Capital de
Trabajo. 563,733,017 652,911,049 760,039,286 897,451,072 1,055,606,352 1,244,754,684 1,468,991,898 1,734,862,678 2,050,142,489 2,424,069,217

39

Patricio Abal

4.4. Análisis de los Escenarios Pesimista y Optimista
El Escenario Pesimista muestra a AA 2000 con incapaz de repagar el capital de deuda financiero
a partir del año 2013 y con pérdidas operativas a partir del año 2015. La caída en el margen de
ganancia operativa visto hacia los últimos años de vida del Bono en el Escenario Base se
evidencia rápidamente ya en los primeros años del Escenario Pesimista. Todo esto a pesar que se
prevé un aumento en el nivel de pasajeros a partir del año 2014 y hasta el año 2020.

A su vez, la revisión por el ORSNA de las tasas aeroportuarias cada tres años genera una
importante merma en los ingresos de la Sociedad al no poder ser actualizados con la frecuencia
apropiada.

Un escenario como éste seguramente terminaría con la rescisión del contrato por parte de la
autoridad concedente debido a que el concesionario evidenciaría al comienzo imposibilidad de
cumplir con el plan de inversiones y planes maestros y luego variadas incapacidades operativas.

El Escenario Optimista muestra a AA2000 con holgada capacidad para el cumplimiento de sus
obligaciones financieras en todo momento durante la vida del Bono producto de una reducción
moderada del crecimiento anual de los costos y gastos durante los primeros años acompañada
por una revisión anual de las tasas aeroportuarias por el ORSNA y bajo/moderado pero sostenido
incremento en el aumento del nivel de pasajeros.

40

Patricio Abal

4.5. Análisis Global Considerando el Valor Monetario Esperado

Tabla 24: Valor Monetario Esperado del Capital Cash Flow (US$)
Capital Cash Flow 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Escenario Base 224,083,896 258,464,760 242,592,793 266,292,056 234,285,576 246,436,545 184,670,091 169,952,557 57,596,347 -9,466,599
Probabilidad de
Ocurrencia 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5

Escenario Pesimista 109,724,076 66,315,971 49,649,062 -18,606,965 -156,064,091 -250,123,612 -484,104,913 -792,114,465 -1,087,964,002 -1,615,139,622
Probabilidad de
Ocurrencia 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2

Escenario Optimista 120,104,603 144,951,811 179,592,244 222,871,195 278,103,438 342,429,803 418,947,609 509,952,735 618,075,436 746,575,672
Probabilidad de
Ocurrencia 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3

Valor Monetario
Esperado 170,018,144 185,981,118 185,103,882 196,285,993 169,361,001 175,922,491 121,198,346 79,539,206 -3,371,996 -103,788,522

Obligaciones
Financieras 28,550,770 27,536,469 59,784,615 22,277,309 46,128,504 45,668,114 45,066,667 44,418,202 42,087,193 37,222,639

41

Patricio Abal

Los años 2015 y 2016 combinarían dos fenómenos adversos para la Sociedad: (i) el Bono
comienza a amortizar capital a un ritmo más acelerado (de 1% a 3.5% por trimestre) lo que
incrementa sustancialmente las obligaciones financieras; y (ii) el Valor Monetario Esperado del
Capital Cash Flow comenzaría una tendencia a la baja.

No obstante, AA2000 cumpliría con sus obligaciones financieras hasta el año 2018. Durante los
dos últimos años de vida del Bono, la Sociedad se vería imposibilitada de cumplir con dichas
obligaciones tomando en cuenta los flujos de fondos producto de sus operaciones.

42

"Is AeroArg2000 10,75% a good investment?" An analysis of Aeropuertos Argentina 2000 and its capacity to service its financial debt.

"Is AeroArg2000 10,75% a good investment?" An analysis of Aeropuertos Argentina 2000 and its capacity to service its financial debt.

Recomendados

Recomendados

Más contenido relacionado

Similar a "Is AeroArg2000 10,75% a good investment?" An analysis of Aeropuertos Argentina 2000 and its capacity to service its financial debt.

Similar a "Is AeroArg2000 10,75% a good investment?" An analysis of Aeropuertos Argentina 2000 and its capacity to service its financial debt. (20)

Más de patricioabal

Más de patricioabal (10)

Último

Último (20)

"Is AeroArg2000 10,75% a good investment?" An analysis of Aeropuertos Argentina 2000 and its capacity to service its financial debt.