1. Estrategia semanal
16 de Agosto de 2010

2. EE UU
Tras la resaca de los datos de la semana previa, llegó el turno de la FED, con sorpresas, más que desde el juicio de la economía,
desde las medidas ( ¿prematuras?)
o Reunión de la FED, en la que empeora su visión macro: “el ritmo de recuperación de la producción y del empleo se ha ralentizado
en los últimos meses”, por lo que “es previsible que la recuperación sea más modesta en el c/p de lo anticipado”. Hasta aquí, lo
normal y descontado por el mercado: los últimos datos son más flojos, entramos en un periodo de menor crecimiento. Pero lo que
podía ser considerado como natural (en palabras de Alan Greenspan, “la recuperación atraviesa una pausa lógica”), viene
acompañado de la reanudación de compras de treasuries, interrumpida meses atrás dentro de las “estrategias de salida”. Es cierto
que las cantidades barajadas no son altas (reinversión de los vencimientos de MBS; unos 15-20.000 mill. de $/mes), pero la señal
dada al mercado no es positiva: la FED ha de volver a intervenir. ¿Por qué? Difícil de entender: ¿para dar una muestra de que aún
hay “munición monetaria”?, ¿cómo medida compensatoria (o de presión política) ante la falta de apoyo político a la petición de la FED
de continuar con apoyo fiscal al crecimiento (elecciones al Congreso americano en otoño)?...La realidad es que la medida es
llamativa, y a nuestro entender poco acertada, no parecía urgente, es menor (en cuantía) y hace suscitar dudas adicionales
sobre la sostenibilidad del crecimiento en el c/p. Además, el rally de la RF americana no justifica intervención de apoyo.
o Desde los datos, nos quedamos con las ventas al por menor, sin sorpresas destacadas, con una última lectura ligeramente por
debajo de lo estimado que se compensa con la revisión al alza del dato previo. En cifras: 0,4% el total, 0,2% ex autos y -0,1%
excluyendo también la partida de combustible. La evolución en el mes por componentes apenas difiere de la del mes previo a
excepción del mayor consumo de combustible propio de etapa vacacional. Tendremos que esperar a próximos datos de consumo
americano (la ligera cesión desde abril del consumo core no parece aún muy significativa).
o Por lo demás, precios en julio sin sorpresas (IPC general 1,2% YoY, subyacente 0,9% YoY). Como hemos dicho en otras
ocasiones, los precios siguen sin ser un problema; es en el crecimiento donde, por el momento, hemos de seguir fijándonos. Por el
lado del empleo, nuevas decepciones, con unas peticiones semanales al alza (484K).

3. EE UU
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4. EUROPA
Semana sobresaliente en Alemania, con excepcionales datos de PIB y del sector 
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exterior y declaraciones del Gobernador del BoE que apuntan a una recuperación 
incierta y lenta, más que lo previsto en mayo 
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o PIB alemán del 2t simplemente espectacular: 2,2% QoQ (nunca visto) vs. 1,3%
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menos sólidos que los alemanes aunque ligeramente por encima de lo esperado: 
0,6% QoQ, 1,7% YoY. España en terreno ligeramente positivo: 0,2% QoQ vs. 0,3% 
est. El conjunto de la Zona Euro cierra el trimestre en niveles del 1% QoQ y 1,7% 
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YoY, mejor de lo esperado con la sorpresa alemana (¿veremos revisiones al alza  
para 2010?). Balanza comercial alemana de junio superando las estimaciones 
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tanto desde el lado exportador como importador y habiendo logrado ya recuperar
el desplome del comercio exterior vivido en 08-09.
o En Reino Unido, según King, economía impredecible, recuperación lenta y
riesgos claros al crecimiento, con sistema bancario aún muy dañado y necesitado 
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de reactivación del crédito. Los datos de julio no empeoran los de junio, pero se
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tardarán años en recuperar la normalidad. En este entorno, fuerte caída de la
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confianza de los consumidores. La economía británica con una recuperación hasta
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la fecha más viva que la de otros vecinos europeos podría entrar ahora en una fase 
de mayor indefinición como consecuencia del importante plan de recorte del déficit. 
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5. JAPÓN
Revisamos la visión sobre Japón tras los decepcionantes datos macro, la fortaleza del yen y las caídas del Nikkei. Nos interesa de forma
particular ver si podemos mantener el mensaje hasta ahora trasladado de Japón como proxy de recuperación industrial y exterior. Nos
planteamos además por la evolución del consumo y, como no, por el papel fundamental del yen en toda recomendación sobre la RV nipona.
o Desde el crecimiento, la caída en 09 del PIB fue mayor que la esperada, en la línea vista en otras economías (pe: revisiones a la baja del PIB americano).
En sentido contrario, la recuperación en 010 está siendo mayor, más vertical de lo esperado, con unas previsiones de PIB por encima del 3% vs. el
1,2% estimado en noviembre-diciembre 2009.
o Por el lado industrial, comparamos la evolución de la producción industrial japonesa con la americana, europea y alemana. La conclusión es que en la
primera se ha vivido en las últimas lecturas (mayo, junio) un modesto recorte mayor que el de Alemania y frente a un dibujo de puro estancamiento en el
resto de zonas. Entre los datos recientemente publicados, los pedidos de maquinaria, donde el débil dato de esta semana no debe de ocultarnos otra
realidad como es la de que es un indicador que en meses previos no había recuperado en absoluto de forma marcada, por lo que una decepción puntual no
ha de modificar en exceso las conclusiones. Según algunos estrategas japoneses, los datos de estos últimos meses pueden venir afectados por percepción
sobre la economía mundial, más débil en estos momentos (crisis de deuda soberana), estrategas que confían en la tracción del último dato de Tankan (en
positivo para grandes empresas). Sobre este indicador de confianza, nuestra percepción es que su capacidad predictiva es menor que, p.e., el ISM
americano. Con todo, otros indicadores de frecuencia más periódica han recuperado para dar una imagen más positiva. En conclusión, reconocemos la
decepción de los últimos datos, pero nos parece prematuro quitar la etiqueta de player de la recuperación industrial a Japón.
o Desde el frente exterior, parón de las exportaciones en las últimas dos-tres lecturas. Atentos al contraproducente comportamiento del yen (+18% vs. € y
+8% vs. $ en el año). Coincide con datos más débiles de importaciones chinas, su principal socio comercial. Al hilo de lo dicho sobre la industria, a
vigilar, sin empeorar aún sustancialmente la opinión en este aspecto.
o El consumo, tras un 1t mejor, datos del 2t más flojos reconociendo el vencimiento de planes de estímulo. El 3t podría mejorar algo por programas de ayuda
a la compra de coches y otras cuestiones. Con todo, las perspectivas distan de ser claras y podríamos tener datos erráticos o peores hacia 4t-1t011. No era
un apoyo para la entrada en Japón y sigue sin ser un argumento en positivo, con una deflación que no ha mejorado en tasas subyacentes (-1,4%
YoY).
o Sobre el yen, creemos que debe de caer, de forma más clara frente al dólar que frente al euro. Posible intervención de la moneda entre 82 y 85 vs.
$. De cumplirse lo anterior sería clave para la RV, al ser el factor que mejor correlaciona con el Nikkei.
o Desde la RV, el mercado no está caro (niveles de 0,8-1 en los scorings de RV), aunque lleva tiempo en estas lecturas.
Basándonos en que la macro no está sustancialmente peor y que la divisa debería de retroceder, junto a unos mercados baratos, decidimos
mantener la opinión y posición en Japón. Eso sí, en fondos se haría a través de un fondo cubierto. La posibilidad de jugarlo a través de ETFs
sobre la divisa se complica y parece más limitada en recorrido de rentabilidad al ser nosotros inversores euro (revalorización frente al yen
menos clara que la del dólar/yen).

6. JAPÓN
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