EMERGING COUNTRIES' GROWTH

AFI INTERIOR 130 OK 17/1/08 11:34 Página 30

s TÍTULO
ANÁLISIS DE LA IMPORTANCIA RELATIVA DE LOS PAÍSES EMERGENTES: ¿ESTAMOS ANTE UN
CAMBIO ESTRUCTURAL EN LA ECONOMÍA MUNDIAL?

s TITLE
ANALYSIS OF THE RELATIVE IMPORTANCE OF EMERGING COUNTRIES: ARE WE FACING A
STRUCTURAL CHANGE IN WORLD ECONOMY?

s RESUMEN
Coincidiendo con la desaceleración de la economía estadounidense, en los últimos meses se
ha podido contrastar la capacidad de los denominados «países emergentes» para tomar el
relevo a EEUU como impulsores del crecimiento mundial tras sus primeras señales de pérdida
de dinamismo.

s ABSTRACT
Coinciding with the American economy’s slowdown we have observed in the last months
emerging countries’ capacity to take over the United States as drivers of world growth after the
first signs of weakening performance.

s PA L A B R A S C L AV E
Economías emergentes/Estructura económica mundial/Tesis del decoupling/Vulnerabilidad
exterior.

s KEYWORDS
Emerging economies/World economic growth/Decoupling thesis/ Exterior vulnerability.


Número 130. Cuarto trimestre 2007
Análisis de la importancia relativa de los
países emergentes: ¿estamos ante un
cambio estructural en la economía
mundial?

Análisis Financiero Internacional
David Cano Analistas Financieros Internacionales | Afi «Nuestra percepción de la realidad no es neutra,
sino que prestamos especial atención a aquellos
hechos que confirman nuestras creencias».
Manuel Conthe
La paradoja del bronce

Introducción decir, prácticamente el mismo ritmo que en 2006 (y ma-
yor que 2005), a pesar de que EEUU sólo lo ha hecho al
Uno de los principales factores de vulnerabilidad de la 2%. Algunos autores sostienen que la actual coyuntura
fase expansiva de la economía mundial iniciada en 2003 no ha servido para comprobar la capacidad de relevo de
ha sido su dependencia de EEUU, cuyo déficit por cuen- los emergentes, al menos, por dos motivos. El primero,
ta corriente se situó en agosto de 2006 en el 6,5% del porque un crecimiento del 2% en EEUU no puede consi-
PIB. En la mayoría de los casos, una cota de esta mag- derarse más que una desaceleración. El segundo, porque
nitud ha anticipado una abrupta corrección posterior me- sólo la inversión residencial, un componente del PIB muy
diante una crisis económica. El interrogante que se ha poco «globalizado», ha sufrido una recesión, mientras que
planteado en los últimos años ha girado en torno a qué el consumo privado o la inversión empresarial (en éstos
país o países podrían tomar el relevo a EEUU cuando en- «participan» en mayor medida otros países vía exporta-
trase en desaceleración. Este escenario de pérdida de di- ciones) han seguido manteniendo tasas de avance con-
namismo del avance del PIB estadounidense se ha ma- siderables. Aceptando estas dos limitaciones anteriores,
terializado a lo largo de 2007 no tanto por restricciones consideramos que es adecuado actualizar el «mapa eco-
desde la financiación exterior, sino por los problemas cre- nómico del mundo» que se presenta en Cano (2005) y
diticios derivados del repunte de la morosidad hipote- aportar elementos de análisis que avalen la tesis de rele-
caria, que se han traducido en una crisis de liquidez en vo a EEUU como motor del crecimiento de la economía mun-
los mercados financieros desde el mes de julio. dial o, al menos, de «acompañante cualificado».

Hemos tenido ocasión, por tanto, de contrastar la capa- 1. El mapa económico del mundo:
cidad de crecimiento de la economía mundial sin el apo- ¿qué peso representan ya los países
yo de la estadounidense. Y los primeros resultados han emergentes?
sido favorables, ya que los países emergentes (práctica-
mente todos) han puesto de manifiesto su capacidad de Para realizar los análisis comparativos, recurrimos a la
crecimiento «autónomo» al avanzar a tasas del 8%, es información que aporta el Banco Mundial1, ya que 31


GRÁFICO 1. EVOLUCIÓN DEL CRECIMIENTO DEL PIB MUNDIAL, DE LAS ECONOMÍAS DESARROLLADAS
Y DE LAS ECONOMÍAS EMERGENTES

9
Previsión
Economías emergentes Crecimiento mundial Economías avanzadas
8

7

6

5

4

3

2

1

0
96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

Fuente: FMI.

GRÁFICO 2. EVOLUCIÓN DEL PIB DE SUDÁFRICA, GRECIA, IRLANDA Y ARGENTINA
(EN MILES DE MILLONES DE USD)

300
Argentina Irlanda Grecia Sudáfrica

250

200

150

100

50
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

Fuente: Banco Mundial.

suministra de forma homogénea el PIB, tanto en tér- vo para EEUU y presentan fortalezas que permiten pen-
minos corrientes como en dólares estadounidenses2. sar en que su expansión podría continuar a medio
Sólo disponemos de datos correspondientes a 2006 plazo.
(los de 2007 no se publicarán hasta septiembre de 2008),
pero, dado el crecimiento del PIB de este año, no ha- En la tabla 2, se recoge el PIB de la práctica totalidad de
rán más que confirmar las conclusiones de este artí- países del mundo junto con el porcentaje que representan
32 culo: las economías emergentes han ejercido de rele- sobre el total. Es obvio que el primer comentario que de-


TABLA 1. CRECIMIENTO DEL PIB EN 2005 Y 2006 Y PREVISIONES PARA 2007 Y 2008

País 2005 2006 2007 2008 País 2005 2006 2007 2008 País 2005 2006 2007 2008

EEUU 3,1 2,9 1,9 1,9 Croacia 4,3 4,8 5,6 4,7 Egipto 4,5 6,8 7,1 7,3
Canadá 3,1 2,8 2,5 2,3 Malta 3,3 3,3 3,2 2,6 Siria 3,3 4,4 3,9 3,7
Japón 1,9 2,2 2,0 1,7 Rumanía 4,1 7,7 6,3 6,0 Jordania 7,1 6,3 6,0 6,0
Reino Unido 1,8 2,8 3,1 2,3 Rusia 6,4 6,7 7,0 6,5 Líbano 1,0 2,0 3,5
Alemania 0,8 2,9 2,4 2,0 Ucrania 2,7 7,1 6,7 5,4 Israel 5,3 5,2 5,1 3,8
Francia 1,7 2,0 1,9 2,0 Kazajistán 9,7 10,7 8,7 7,8 Argentina 9,2 8,5 7,5 5,5
Italia 0,1 1,9 1,7 1,3 Bielorrusia 9,3 9,9 7,8 6,4 Brasil 2,9 3,7 4,4 4,0

España 3,6 3,9 3,7 2,7 Turkmenistán 9,0 9,0 10,0 10,0 Chile 5,7 4,0 5,9 5,0
Holanda 1,5 3,0 2,6 2,5 Armenia 14,0 13,3 11,1 10,0 Colombia 4,7 6,8 6,6 4,8
Bélgica 1,4 3,0 2,6 1,9 Azerbaiyán 24,3 31,0 29,3 23,2 Ecuador 6,0 3,9 2,7 3,4
Austria 2,0 3,3 3,3 2,5 Georgia 9,6 9,4 11,0 9,0 México 2,8 4,8 2,9 3,0
Finlandia 2,9 5,0 4,3 3,0 Kirguistán -0,2 2,7 7,5 7,0 Perú 6,7 7,6 7,0 6,0
Grecia 3,7 4,3 3,9 3,6 Moldavia 7,5 4,0 5,0 5,0 Uruguay 6,6 7,0 5,2 3,8
Portugal 0,5 1,3 1,8 1,8 Tayikistán 6,7 7,0 7,5 8,0 Venezuela 10,3 10,3 8,0 6,0
Irlanda 5,9 5,7 4,6 3,0 Uzbekistán 7,0 7,3 8,8 7,5 Argelia 5,1 3,6 4,8 5,2
Luxemburgo 4,0 6,2 5,4 4,2 N. Zelanda 2,7 1,6 2,8 2,3 Marruecos 2,4 8,0 2,5 5,9
Eslovenia 4,1 5,7 5,4 3,8 Australia 2,8 2,7 4,4 3,8 Túnez 4,0 5,4 6,0 6,2
Dinamarca 3,1 3,5 1,9 1,5 Taiwán 4,1 4,7 4,1 3,8 Etiopía 10,2 9,0 10,5 9,6

Noruega 2,7 2,8 3,5 3,8 Korea 4,2 5,0 4,8 4,6 Sudán 8,6 11,8 11,2 10,7
Chipre 3,9 3,8 3,8 3,7 Hong Kong 7,5 6,9 5,7 4,7 R. Congo 6,5 5,1 6,5 8,4
Islandia 7,2 2,6 2,1 -0,1 Singapur 6,6 7,9 7,5 5,8 Kenia 5,8 6,1 6,4 6,5
Suecia 2,9 4,2 3,6 2,8 China 10,4 11,1 11,5 10,0 Tanzania 6,7 6,2 7,1 7,5
Suiza 2,4 3,2 2,4 1,6 India 9,0 9,7 8,9 8,4 Uganda 6,7 5,4 6,2 6,5
Turquía 7,4 6,1 5,0 5,3 Pakistán 7,7 6,9 6,4 6,5 Angola 20,6 18,6 23,1 27,2
Estonia 10,2 11,2 8,0 6,0 Bangladesh 6,3 6,4 5,8 6,0 Zimbabue -5,3 -4,8 -6,2 -4,5
Letonia 10,6 11,9 10,5 6,2 Indonesia 5,7 5,5 6,2 6,1 Ghana 5,9 6,2 6,3 6,9
Lituania 7,6 7,5 8,0 6,5 Tailandia 4,5 5,0 4,0 4,5 Nigeria 7,2 5,6 4,3 8,0
Chequia 6,5 6,4 5,6 4,6 Filipinas 4,9 5,4 6,3 5,8 Camerún 2,0 3,8 3,8 5,3
Hungría 4,2 3,9 2,1 2,7 Malasia 5,2 5,9 5,8 5,6 Costa de Marfil 1,8 0,9 1,7 3,8
Polonia 3,6 6,1 6,6 5,3 Irán 4,4 4,9 6,0 6,0 Sudáfrica 5,1 5,0 4,7 4,2
Eslovaquia 6,0 8,3 8,8 7,3 A.Saudí 6,1 4,3 4,1 4,3
Bulgaria 6,2 6,1 6,0 5,9 Kuwait 10,0 5,0 3,5 4,8

Fuente: FMI.

be hacerse es la importancia relativa de EEUU, ya que su- En la tabla 3, se observa que Rusia ha sido el país que
pone casi un 30% del total. Por su parte, Japón, a pe- más posiciones ha ganado en la clasificación gracias
sar de cumplir más de 10 años en recesión o con creci- a la fuerte recuperación económica tras la crisis de 1998,
miento muy moderado, continúa en segunda posición, seguido de Turquía e Indonesia. De los grandes paí-
muy alejado todavía de Alemania, que prácticamente ha ses emergentes, sólo México cede puestos como con-
sido alcanzada ya por China. El cuarto puesto del «gi- secuencia del menor avance del PIB de los últimos
gante asiático» es un aspecto muy relevante y ha mo- años, así como de la depreciación del peso mexicano
tivado un adelanto del momento previsto en el que Chi- (MXN) frente al dólar estadounidense (USD). En este sen-
na se convertirá en la tercera economía del mundo3. tido, se debe destacar la caída de puestos de Argen-
Pero queremos llamar también la atención sobre la pon- tina. Si, en 2000 y 2001, era la décimosexta potencia,
deración de otros países emergentes, como Brasil, Ru- ahora ocupa el puesto número 30 (en 2002, 2003 y
sia, India, Corea y México, que ocupan entre la décima 2004 ocupó el 33), como consecuencia de la recesión
y la decimocuarta posición. En el grupo de paises emer- económica, pero también de la depreciación del pe-
gentes, siguiendo la clasificación BRIC4+CMT propuesta so a finales de 2001 (su PIB actual, 214.000 millones
en Cano (2005), incorporamos a Turquía, que ya es la de USD, es un 25% inferior al de 2000, que era de 284.000
décimosexta potencia mundial. millones). 33


TABLA 2. PIB 2006 Y PORCENTAJE SOBRE EL TOTAL MUNDIAL (EN MILLONES DE USD)

País PIB % País PIB % País PIB % País PIB % País PIB %

EEUU 13.202 28,2 Holanda 658 1,4 Finlandia 209 0,4 Hungría 113 0,2 Sudán 38 0,1
Japón 4.340 9,3 Turquía 403 0,9 Tailandia 206 0,4 Egipto 107 0,2 Eslovenia 37 0,1
Alemania 2.907 6,2 Bélgica 392 0,8 Portugal 193 0,4 Ucrania 106 0,2 Bielorrusia 37 0,1
China 2.668 5,7 Suecia 385 0,8 Hong Kong 190 0,4 N. Zelanda 104 0,2 Guatemala 35 0,1
R. Unido 2.345 5,0 Suiza 380 0,8 Venezuela 182 0,4 Perú 93 0,2 Siria 35 0,1
Francia 2.231 4,8 Indonesia 364 0,8 Malasia 149 0,3 Kazajistán 77 0,2 Serbia 32 0,1
Italia 1.845 3,9 Polonia 339 0,7 Chile 146 0,3 Bangladesh 62 0,1 Bulgaria 31 0,1

Canadá 1.251 2,7 Austria 322 0,7 Rep. Checa 142 0,3 Vietnam 61 0,1 Rep. Dominicana 31 0,1
España 1.224 2,6 Noruega 311 0,7 Colombia 136 0,3 Marruecos 57 0,1 Túnez 30 0,1
Brasil 1.068 2,3 Dinamarca 275 0,6 Singapur 132 0,3 Eslovaquia 55 0,1 Lituania 30 0,1
Rusia 987 2,1 Sudáfrica 255 0,5 Pakistán 129 0,3 Libia 50 0,1 Montenegro 28 0,1
India 906 1,9 Grecia 245 0,5 Rumania 122 0,3 Angola 44 0,1 Sri Lanka 27 0,1
Corea 888 1,9 Irán 223 0,5 Filipinas 117 0,2 Croacia 43 0,1 Líbano 23 0,0
México 839 1,8 Irlanda 223 0,5 Argelia 115 0,2 Luxemburgo 41 0,1 Costa Rica 22 0,0
Australia 768 1,6 Argentina 214 0,5 Nigeria 115 0,2 Ecuador 41 0,1 Kenia 21 0,0

País PIB País PIB País PIB País PIB País PIB

Azerbaiyán 20 Ghana 13 Congo 9 Nicaragua 5 Ruanda 2
Letonia 20 Tanzania 13 Afganistán 8 Zimbabue 5 Montenegro 2
Trinidad y Tobago 20 Bosnia 11 Nepal 8 Haití 5 Malawi 2
Uruguay 19 Bolivia 11 Mozambique 8 Benin 5 Togo 2
Yemen 19 Zambia 11 Georgia 8 Gaza 5 Surinám 2
Camerún 18 Jamaica 11 Camboya 7 Niger 4 Rep. Centroafricana 1
El Salvador 18 Turkmenistán 10 Chad 7 Laos 3 Lesoto 1
Costa de Margil 17 Botswana 10 Mauritania 6 Guinea 3 Sierra Leona 1
Uzbekistán 17 Gabón 10 Armenia 6 Moldovia 3 Belice 1
Panamá 17 Uganda 9 Namibia 6 Fiji 3 Cabo Verde 1
Estonia 16 Honduras 9 Macedonia 6 Tayikistán 3 Eritrea 1
Islandia 16 Albania 9 Burkina Faso 6 Kirguistán 3 Antigua y Barbuda 1
Macao 14 Paraguay 9 Mali 6 Mongolia 3 Bután 1
Jordán 14 Senegal 9 N. Guinea Papúa 6 Mauritania 3 Maldivas 1
Etiopía 13 Guinea Ecuatorial 9 Madagascar 5 Suizalandia 3 Santa Lucía 1

Nota: en los países que presentan menos de un 0,05% del PIB mundial, se ha omitido el porcentaje.
Fuente: Banco Mundial y elaboración propia.

Puede parecer que los cambios en la clasificación por 2. ¿Cuál ha sido la aportación al
países en los últimos años (véase tabla 3) no han sido crecimiento del PIB mundial de los
espectaculares (con la excepeción de Rusia), por lo que países emergentes?
profundizamos en el análisis, al realizarlo a partir de la
cuota sobre el total mundial que representa cada uno En la evolución de la cuota de los distintos bloques de
de ellos. Ahora los cambios son más perceptibles (vé- países, se pone de manifiesto el creciente peso de las
ase gráfico 3), ya que la brecha entre la Unión Euro- economías emergentes en detrimento de la práctica to-
pea 155 más Australia y Canadá o EEUU con BRIC+CMT talidad de países desarrollados6. Es obvio que esta ga-
o el resto de economías es cada vez más pequeña, es- nancia de cuota de los emergentes está relacionada con
pecialmente desde 2003 y, sobre todo, en 2006. Japón las mayores tasas de crecimiento en un efecto que, al
continúa perdiendo cuota en el PIB mundial, en una ten- ser constante en los últimos años, es exponencial. Co-
dencia prácticamente ininterrumpida en los últimos mo ejemplo, un avance del PIB chino del 10% en el año
34 15 años. 2000 equivalía a 120.000 millones de USD (un 0,4%


GRÁFICO 3. EVOLUCIÓN DE LA CUOTA SOBRE EL PIB MUNDIAL (EN PORCENTAJE)

35

UE 15 + AC

30

EEUU

25

20

BRIC + CMT
15
Resto

10
Japón

5
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

Fuente: elaboración propia a partir de los datos del Banco Mundial.

del total mundial de entonces), pero, en 2006, a TABLA 3. CLASIFICACIÓN MUNDIAL
POR TAMAÑO DEL PIB
267.000 millones, es decir, un 0,6% del total (o el PIB
de Sudáfrica). Puesto Puesto Puesto
País en 2006 en 2003 Variación en 2000 Variación

Para ilustrar esta situación, podemos ayudarnos del
EEUU 1 1 0 1 0
gráfico 5, en el que se relaciona la cuota sobre el PIB mun-
Japón 2 2 0 2 0
dial y la aportación al crecimiento de éste. Lo lógico se-
Alemania 3 3 0 3 0
ría que los países se distribuyeran por la línea de 45º re-
China 4 6 2 6 2
presentada. Sin embargo, comprobamos cómo EEUU y R. Unido 5 4 -1 4 -1
Japón se sitúan por debajo, mientras que los emer- Francia 6 5 -1 5 -1
gentes lo hacen por encima de la bisectriz del primer Italia 7 7 0 7 0
cuadrante, poniendo de manifiesto que su aportación Canadá 8 9 1 8 0
al crecimiento del PIB mundial ha sido superior a lo que España 9 8 -1 11 2
les correspondería en función de su cuota. Sólo Méxi- Brasil 10 13 3 9 -1
co, como ya hemos comentado anteriormente, escapa Rusia 11 16 5 17 6
de esta conclusión. India 12 12 0 13 1
Corea 13 11 -2 12 -1
México 14 10 -4 10 -4
Si el análisis lo centramos en 2006, los resultados son
Australia 15 14 -1 14 -1
más concluyentes, lo que significa una aceleración en el
Holanda 16 15 -1 15 -1
proceso de convergencia ante el mantenimiento de las
Turquía 17 21 4 21 4
altas tasas de crecimiento en el último ejercicio (véase Bélgica 18 18 0 20 2
tabla 1). Suecia 19 19 0 19 0
Suiza 20 17 -3 18 -2
En la tabla 4, se recogen los datos utilizados para los grá- Indonesia 21 22 1 26 5
ficos 5 y 6, que permiten avanzar en la descomposición Polonia 22 24 2 23 1
del crecimiento del PIB mundial. Obsérvese cómo los Austria 23 20 -3 22 -1
BRIC, más Corea, México y Turquía, han supuesto el Noruega 24 23 -1 25 1
24% de todo el avance entre 2003 y 2006. Esta cifra se Dinamarca 25 25 0 27 2

eleva hasta el 34% si sólo consideramos el año 2006, Fuente: Banco Mundial y elaboración propia. 35


GRÁFICO 4. EVOLUCIÓN DEL PIB DE JAPÓN, ALEMANIA, CHINA Y REINO UNIDO
(EN MILES DE MILLONES DE USD)

5.000
China Alemania Japón R. Unido

4.500

4.000

3.500

3.000

2.500

2.000

1.500

1.000
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

Fuente: Banco Mundial.

GRÁFICO 5. CUOTA EN EL PIB MUNDIAL (EJE X) Y APORTACIÓN A SU CRECIMIENTO (EJE Y)
ENTRE 2003 Y 2006 (EN PORCENTAJE)

30

25

20

EEUU

15

10 China

Rusia
5

Japón

0
0 5 10 15 20 25 30

Fuente: elaboración propia a partir de datos del Banco Mundial.

lo que contrasta con la cuota del 17% en ese momen- el 11%. Es relevante que, en 2006, todos los países de-
to. Es verdad que EEUU ha sido en todos estos ejercicios sarrollados aportaran en menor medida que lo que les
el principal responsable del crecimiento del PIB mundial, correspondía a partir de su cuota (a excepción de Ca-
pero, en este 2007, la situación podría cambiar si aten- nadá y España), mientras que, en los emergentes, todos
demos a que su ralentización provocará un avance in- contribuyen en mayor magnitud (cabe destacar la apa-
36 cluso inferior al 2%, mientras que, en China, superará rición de Rumanía en la lista).


GRÁFICO 6. CUOTA EN EL PIB MUNDIAL (EJE X) Y APORTACIÓN A SU CRECIMIENTO (EJE Y) EN 2006
(EN PORCENTAJE)

30

25

EEUU
20

China
15

Rusia
10
Brasil
5
Alemania
Francia
0
0 5 10 15 20 25 30
-5
Japón
-10

Fuente: elaboración propia a partir de datos del Banco Mundial.

TABLA 4. APORTACIÓN AL CRECIMIENTO 3. Otras evidencias del cambio
DEL PIB MUNDIAL (EN PORCENTAJE)
estructural en la economía mundial
País 2006 2003-2006 Cuota 2006
EEUU 23,3 18,7 28,2 3.1. Presencia de compañías chinas entre las
China 12,6 8,1 5,7 de mayor capitalización bursátil
Rusia 6,6 4,3 2,1
Brasil 5,5 3,8 2,3 El protagonismo creciente del bloque emergente en el
R. Unido 4,3 5,2 5,0 concierto económico mundial se está plasmando en un
Canadá 4,1 3,5 2,7 importante número de variables, algunas de las cuales
Alemania 3,3 6,0 6,2
citamos a continuación. Aunque el desarrollo de los
Francia 3,1 5,2 4,8
mercados bursátiles es todavía inferior al correspon-
India 3,0 2,7 1,9
España 3,0 3,6 2,6
diente al PIB (Cano, 2005), es obvio que, en los últimos
Corea 2,9 2,3 1,9
años, se ha producido una paulatina incorporación de
Italia 2,4 4,2 3,9 títulos de los países emergentes en las carteras globa-
Indonesia 2,3 1,1 0,8 les, aunque sólo sea para tratar de replicar de la mejor
México 2,1 1,3 1,8 manera posible la descomposicion del PIB mundial. El ca-
Turquía 1,2 1,5 0,9 so más importante es del China, que, tras las diversas
Venezuela 1,1 0,6 0,4 OPV de los últimos meses, junto con la revalorización pos-
Polonia 1,1 0,9 0,7 terior de la mayoría de títulos, ha situado a ocho com-
Australia 1,1 2,3 1,6
pañías entre las 20 de mayor capitalización bursátil.
Holanda 1,0 1,5 1,4
Irán 1,0 0,7 0,5
Los datos de la tabla 5 son un reflejo del cambio estruc-
Argentina 0,9 0,8 0,5
Tailandia 0,9 0,5 0,4 tural de la economía mundial. En 1989, justo en el mo-
Suecia 0,8 0,9 0,8 mento en que Japón era líder del crecimiento económi-
Chile 0,8 0,5 0,3 co y referencia para el resto, 16 de las 20 mayores
Rumanía 0,7 0,5 0,3 compañías por capitalización bursátil eran japonesas (el
BRIC-CMT 34,0 24,0 17,0 Nikkei cotizaba en 40.000 puntos, hoy en 16.000). En
Fuente: elaboración propia a partir de datos del Banco Mundial. 2000, no destacaba un país, sino un sector: tecnología, 37


TABLA 5. PRINCIPALES 20 COMPAÑÍAS POR CAPITALIZACIÓN BURSÁTIL

Diciembre de 1989: 16 japonesas Febrero de 2000: 14 TMT Octubre de 2007: 8 chinas
Compañía Cap. Compañía Cap. Compañía Cap.

NTT CORP 161 MICROSOFT CORP 472 EXXON MOBIL CORP 526
INDUSTRIAL BANK OF JAPAN 104 CISCO SYSTEMS 435 PETROCHINA CO H 437
SUMITOMO MITSUI FINL GRP 73 GENERAL ELECTRIC CO 423 GENERAL ELECTRIC CO 420
MIZUHO FINANCIAL GROUP 69 NTT DOCOMO 397 CHINA MOBILE 382
DAI-ICHI KANGYO BANK 64 INTEL CORP 375 ICBC H 328
EXXON MOBIL CORP 64 VODAFONE GROUP 328 MICROSOFT CORP 292

MITSUBICHI UF J FIN GRP 64 EXXON MOBIL CORP 255 GAZPROM (USD) 278
GENERAL ELECTRIC CO 58 DEUTSCHE TELEKOM 250 ROYAL DUTCH SHELL B 270
TOKYO ELECTRIC POWER CO 56 NOKIA CORP 240 CHINA PETRO & CHEM H 259
IBM CORP 56 NTT CORP 225 AT&T 256
TOYOTA MOTOR CORP 53 WAL-MART STRORES 204 BP 239
UFJ HOLDINGS 52 ORACLE CORP 195 CHINA LIFE INSURANCE H 238
NOMURA HOLDINGS 47 ERICSSON (LM) B 188 HSBC HOLDINGS (GB) 230
ALTRIAL GRP (PHILIP MORRIS) 39 IBM CORP 188 CHINA CONSTRUCTION BK H 223
NIPPON STEEL CORP 37 CITIGROUP 166 CITIGROUP 222
SAKURA BANK 35 SOFTBANK CORP 166 BANK OF AMERICA CORP 222
TOKAI BANK 35 FRANCE TELECOM 163 PROCTER & GAMBLE CO 220

MATSUSHITA ELECT IND´L 33 NORTEL NETWORKS CORP 159 EDF 207
KANSAI ELECTRIC POWER CO 33 TOYOTA MOTOR CORP 156 BANK OF CHINA H 205
HITACHI 32 SUN MICROSYSTEMS 147 CHINA SHENHUA ENERGY H 203

Fuente: Morgan Stanley.

media y telecomunicaciones (TMT) y más de las mitad de fico 9). En la medida en que las regiones emergentes lo-
las principales compañías del mundo por capitalización gren mantener el dinamismo de los últimos años, el
pertenecían a él (tanto de EEUU como de Europa y sin pre- ajuste en las tasas de avance del BPA de las empresas del
sencia de japonesas, salvo NTT DOCOMO). En consonan- EuroStoxx y del S&P 500 ante una desaceleración del PIB
cia con este liderazgo de lo que se denominó «Nueva Eco- en la UME y en EEUU podría ser menos intenso que en
nomía», el Nasdaq se situaba en los 4.000 puntos; hoy, ciclos anteriores. Es obvio que otros factores pueden
en los 2.500. En el momento actual, pocas TMT quedan explicar la pérdida de correlación del crecimiento de los
en la parte alta de la lista (con la excepción de Microsoft). beneficios empresariales con la expansión del PIB, como
las condiciones monetarias expansivas o las ganancias
3.2. Importancia del ciclo económico de productividad, pero entendemos que tanto el proceso
emergente en las compañías de los países de diversificación geográfica de las empresas europeas
más desarrollados y estadounidenses (consideran que «hay mercado» en
los emergentes) como el desarrollo de los países emer-
La importancia de las economías emergentes en el te- gentes (que incrementa la demanda de los productos y
rreno macroeconómico ha quedado descrita en el apar- servicios ofrecidos por las empresas europeas y esta-
tado 2. Ahora entramos a valorar aspectos más micro- dounidenses) han desempeñado un papel clave.
económicos, como es el crecimiento de los beneficios
empresariales. Como muestra del mayor protagonismo En línea con este comentario, en Goldman Sachs (2007)
de los emergentes, AFI (2007) ha calculado la correlación se listan compañías europeas cotizadas en el Eurostoxx
entre el crecimiento del beneficio por acción (BPA) del Eu- cuyos ingresos están expuestos a los países emergentes.
roStoxx y el PIB del área BRIC, que ha pasado del 18% En todas ellas (24) se supera la cota del 15%, un por-
en el período 1995-2000 al 83% entre 2001 y 2006. centaje aún mayor si se calcula el crecimiento de los in-
gresos procedentes de estos países (de forma similar a
En sentido contrario, se observa una reciente pérdida de lo expuesto en el apartado 2 entre la cuota del PIB y la
correlación entre PIB y BPA a nivel nacional, y no sólo en aportación al crecimiento del total mundial). Estas com-
38 la UME (véase gráfico 8), sino también en EEUU (véase grá- pañías, entre las que figuran las españolas Banco San-


GRÁFICO 7. PIB ÁREA BRIC FRENTE AL CRECIMIENTO DEL BPA DE LAS COMPAÑÍAS COTIZADAS
EN EL EUROSTOXX (PORCENTAJE VARIACIÓN INTERANUAL)

50 10
% ia BPA EuroStoox PIB área BRIC (dcha)
40 9

30 8

20 7

10 6

0 5

-10 4

-20 3
correlación 18% correlación 83%
-30 2
m-95 m-96 j-97 s-98 n-99 e-01 m-02 m-03 j-04 s-05 n-06

Fuente: AFI.

GRÁFICO 8. CRECIMIENTO DEL PIB DE LA UME Y DEL BPA DE LAS EMPRESAS DEL EUROSTOXX
(PORCENTAJE VARIACIÓN INTERANUAL)

50 5,0
var i.a. BPA var i.a. PIB (dcha)
4,5
40
4,0
30
3,5
20
3,0

10 2,5

2,0
0
1,5
-10
1,0
-20
0,5

-30 0,0
d-94 d-95 d-96 d-97 d-98 d-99 d-00 d-01 d-02 d-03 d-04 d-05 d-06

Fuente: AFI.

tander y Telefónica, tienen un sesgo hacia bienes de ca- mo bancos, tabaco, seguros de vida o industria aeroes-
pital, automoción, materias primas y bienes de lujo, lo pacial). La importancia de estos mercados para las em-
que pone de manifiesto cuáles son los vectores de de- presas europeas también ha sido cuantificada por el BCE
manda de las economías emergentes7. Sin embargo, (Boletín mensual, agosto de 2007): si, en 1990, sólo el
no son los únicos, ya que también existen oportunida- 15% de los beneficios procedía de fuera de Europa,
des de mercado para el total del tejido empresarial (co- ahora este porcentaje ronda el 40%. 39


GRÁFICO 9. CRECIMIENTO DEL PIB DE EEUU Y DEL BPA DE LAS COMPAÑÍAS DEL S&P 500
(PORCENTAJE VARIACIÓN INTERANUAL)

40 5,0
var i.a. BPA var i.a. PIB (dcha)
4,5
30
4,0

20 3,5

3,0
10

2,5
0
2,0

-10 1,5

1,0
-20
0,5

-30 0,0
d-96 d-97 d-98 d-99 d-00 d-01 d-02 d-03 d-04 d-05 d-06

Fuente: AFI.

4. Señales de sostenibilidad de la actual TABLA 6. BALANZA POR CUENTA CORRIENTE
(PORCENTAJE DEL PIB)
fase expansiva de las economías
emergentes Área 1980 1998 2001 2006 2007 (p)

Los dos apartados anteriores han servido para consta- Emergentes 1,2 -1,9 0,6 4,4 3,3
tar el creciente, y ya muy importante, peso relativo de África -0,4 -4,5 0,1 2,2 0,1
las economías emergentes. La intención en las próximas África subsahariana -0,1 -5,4 -2,2 -1,3 -2,2
líneas es evaluar la sostenibilidad de esta tendencia. Co- Europa Central y Oriental -4,0 -3,2 -2,8 -6,7 -6,6
Antigua CEI 1,4 -1,9 8,0 7,7 5,0
mo ha quedado demostrado en los últimos años a par-
Asia en desarrollo -1,0 2,5 1,5 5,4 5,8
tir del análisis comparativo entre países, los fundamen-
Oriente Medio 19,6 -5,1 6,2 18,1 12,1
tos macroeconómicos estables, junto con otros factores,
Latinoamérica -3,4 -4,4 -2,8 1,7 0,5
como el desarrollo del mercado financiero o el entorno
Fuente: FMI.
institucional, influyen positivamente en el crecimiento a
largo plazo. Así pues, a continuación analizamos algu-
nas de las principales variables macroeconómicas para
comprobar si son sostenibles las mayores tasas de cre- de posición superavitaria por el importante encareci-
cimiento del PIB observadas en las economías emer- meinto del petróleo (Arabia Saudí y Rusia), en el resto
gentes en los últimos años. es gracias al incremento del excedente comercial, jun-
to a la contención del déficit público. De hecho, la ma-
4.1. Equilibrio de la balanza por cuenta corriente yoría de las economías emergentes (con la excepción de
Europa del Este, India y Turquía) presenta un saldo su-
En la actualidad, EEUU concentra el 75% del saldo ne- peravitario con el exterior, en claro contraste con la dé-
to por cuenta corriente consolidado de las regiones con cada de los ochenta, una posición que reduce su vul-
superávit (BCE, agosto de 2007), mientras que, entre nerabilidad ante shocks externos.
éstas, se ha producido una importante diversificación.
Así, si, en 1995, sólo tres países (Japón, Alemania y Pa- Estaríamos ante una «paradoja de Lucas», ya que la si-
íses Bajos) acumulaban la mitad del superávit, hoy la lis- tuación actual contrasta con el modelo neoclásico tra-
ta es mucho más numerosa y en ella se incluyen economías dicional, según el cual el capital debería fluir de países
40 emergentes. Si bien es cierto que alguna de ellas goza ricos a países pobres. No obstante, en la actualidad, la


GRÁFICO 10. EVOLUCIÓN DEL EMBI SPREAD

1.800
Latioamérica Composite Asia
1.600

1.400

1.200

1.000

800

600

400

200

0
e-98 e-99 e-00 e-01 e-02 e-03 e-04 e-05 e-06 e-07

Fuente: JP Morgan.

dirección de los flujos está siendo la contaria, con la ex- TABLA 7. DEUDA EXTERNA (PORCENTAJE DEL PIB)
cepción de la inversión extranjera directa (IED), que sí se
Área 1980 1998 2001 2006 2007 (p)
dirige desde las economías desarrolladas hacia las emer-
gentes, donde la rentabilidad del capital parece ser su- Emergentes 17,1 40,4 36,9 26,3 25,3
perior y, sobre todo, su potencial de crecimiento. África 29,1 69,3 61,9 28,1 25,5
África subsahariana 25,1 72,2 67,0 30,9 27,6
Ahora bien, como apunta el BCE (agosto 2007), los ac- Europa Central y Oriental 24,9 43,2 52,9 52,9 50,9
tuales flujos internacionales de capital no son única- Antigua CEI 2,3 58,2 45,7 30,0 28,6
mente el resultado de fuerzas de mercado, sino que in- Asia en desarrollo 14,4 35,1 27,7 19,1 18,2
fluyen diversas distorsiones en las posiciones de Oriente Medio 14,2 32,3 25,4 24,0 25,3
Latinoamérica 28,5 37,4 39,6 24,6 23,4
financiación internacional, entre ellas la insuficiente fle-
xibilidad de los regímenes cambiarios de los países emer- Fuente: FMI.
gentes, así como la liberación incompleta y el menor de-
sarrollo de sus mercados financieros.

4.2. Endeudamiento: déficit fiscal, stock de década de los ochenta y noventa, se constató el «pe-
deuda y moneda de denominación cado original» (Eichegren y Hausman, 1999), es de-
cir, la incapacidad de los países emergentes de emitir
Las proporciones entre deuda pública y endeuda- deuda en moneda local ante la escasa reputación del
miento exterior frente al PIB son dos indicadores cru- emisor y la percepción del riesgo de depreciación de
ciales para medir la vulnerabilidad económica. En am- la divisa por parte del inversor internacional. Esta si-
bas variables, la práctica totalidad de los países tuación se ha modificado sustancialmente en los úl-
emergentes ha mejorado en los últimos años hasta al- timos años por la acción simultánea de varios efectos8:
canzar situaciones de gran fortaleza, tanto en canti- 1) la apreciación de las divisas de estos países, espe-
dad como en calidad. Por «alta calidad» nos referimos cialmente contra el USE, moneda mayoritaria de de-
a una proporción reducida de deuda exterior denominada nominación de la deuda; 2) el menor déficit fiscal de
en moneda extranjera, ya que una elevada cuantía los estados; 3) las elevadas tasas de crecimiento del
puede incrementar rápidamente la «cantidad» en ca- PIB, y 4) el desarrollo de los mercados financieros na-
so de una depreciación del tipo de cambio. Ya en la cionales, que, a su vez, han satisfecho una demanda 41


GRÁFICO 11. EVOLUCIÓN DE LAS RESERVAS DE CHINA Y JAPÓN (EN MILLONES DE USD)

1.600
Japón China

1.400

1.200

1.000

800

600

400

200

0
98 99 00 01 02 03 04 05 06 07

Fuente: EcoWin.

creciente por parte de los inversores locales de deu- supone multiplicar por tres la cifra de finales de los no-
da pública en la que materializar el aumento del aho- venta y dos tercios del total mundial (Alberola y Serena,
rro derivado, a su vez, de la fuerte creación de empleo. 2007). El caso de China es, sin duda, el más sobresaliente,
Y todo ello con la complicidad de las autoridades, ya que suma 1,4 billones9 y supera claramente a Japón,
que, como señalan Acevedo et al. (2007), tienden a cuyas reservas, una vez finalizada la estrategia de depreciación
mostrarse menos predispuestas a emitir en moneda ex- del yen japonés (JPY) mediante intervenciones en el mer-
tranjera porque dan más importancia a la consolida- cado de divisas por parte del Banco de Japón a finales
ción de su posición financiera. de 2003, han aumentado a un ritmo mucho más lento
(véase gráfico 11).
Este cambio de estrategia supone un importante avan-
ce, pues contribuye al refuerzo estructural de las finan- Si bien el volumen acumulado por China es el más ele-
zas públicas y ayuda a estos países a su redención del vado de todos los países, el resto de emergentes también
«pecado original» antes comentado. En definitiva, el muestran importantes tasas de crecimiento, hasta máxi-
menor nivel de deuda, así como su cada vez menos fre- mos históricos en todos los casos y superando la cota 1
cuente denominación en moneda extranjera, reducen la de la regla Guidotti-Greenspan (reservas dividido entre deu-
vulnerabilidad de los países emergentes y mejoran las pers- da exterior a corto plazo) o 4 en el caso del número de
pectivas financieras a medio plazo. Este diagnóstico meses de importaciones que son cubiertos por las reser-
queda avalado por la acumulación de reservas en mo- vas. Asia acumula las mayores cifras, como respuesta al
neda extranjera por parte de los bancos centrales y por saldo superavitario del 6,6% del PIB en 2007 (tras el 5,8%
el continuo proceso de reducción de diferenciales en de 2006 o el 4,5% de 2005), mientras que, en el caso de
los mercados de capitales, sólo frenado, en el verano de Latinoamérica, aun aumentando, lo hacen a un menor rit-
2007, ante los niveles mínimos alcanzados y las turbu- mo, muestra del menor superávit por cuenta corriente (del
lencias derivadas del subprime. 0,6% en 2007, frente al 1,5% de 2006 o el 1,4% de 2005).
Por último, es importante destacar a Rusia (y, en general,
4.3. Acumulación de reservas a todos los países exportadores de crudo), que, gracias al
fuerte encarecimiento del petróleo, ha elevado sus re-
Los importantes superávits por cuenta corriente acu- servas hasta los 300.000 millones de USD (el saldo por cuen-
mulados en los últimos años han permitido que los pa- ta corriente será del 8,1% respecto al PIB en 2007, tras
42 íses emergentes atesoren ya cinco billones de USD, lo que un 9,7% en 2006 y un 12,7% en 2005).


GRÁFICO 12. EVOLUCIÓN DE LAS RESERVAS DE CHINA, ASIA SIN JAPÓN NI CHINA, LATINOAMÉRICA
Y RUSIA (EN MILLONES DE USD)

1.600.000
Rusia Latinoamérica Asia sin Japón ni China (sí con Taiwán) China
1.400.000

1.200.000

1.000.000

800.000

600.000

400.000

200.000

0
00 01 02 03 04 05 06 07

Fuente: EcoWin.

TABLA 8. PRINCIPALES «SOVEREIGN WEALTH FUNDS» (EN MILLONES DE USD)

País Denominación 2007 2005 Origen Creación
EAU Abu Dhabi Investment Authority 875 250 Petróleo 1976
Singapur GIC 330 n.d. Otros 1981
Noruega Government Pension Fund - Global 314 170 Petróleo 1990
Arabia Saudí SAMA & Government Institutions 300 n.d. Petróleo n.d.
China State FX Investment Corp. 200 n.d. Otros 2007
Kuwait Kuwait Investment Authority 200 65 Petróleo 1953
Rusia Stabilization Fund 108 28 Petróleo 2004
Singapur Temasek Holdings/GSIC 100 55 Otros 1974
China Central Huijin Investment Corp. 80 n.d. Otros 2003
Australia Australian Future Fund 40 n.d. Otros 2004
EEUU (Alaska) Permanent Reserve Fund 38 30 Petróleo 1976
Brunei Brunei Investment Authority 30 30 Petróleo 1983
Corea del Sur Korea Investment Corporation 20 n.d. Otros 2005
Malasia Khazanah National BHD 18 16 Otros 1993
Taiwán National Stabilization Fund 15 15 Otros 2000

Fuente: Guijarro (2007).

Además de las reservas, otros activos del sector públi- cipales SWF, muchos de los cuales pertenecen a países
co en moneda extranjera están adquiriendo una creciente emergentes.
importancia en algunas economías emergentes. Nos
referimos a los denominados «sovereing wealth funds» Existen, por tanto, pocas dudas para señalar que los
(SWF), vehículos de inversión de los Gobiernos cuyo bancos centrales de los países emergentes han acu-
perfil de riesgo es mucho más elevado que las tradicionales mulado una importante cantidad de reservas que re-
reservas de los bancos centrales, por lo que son gestionados duce su vulnerabiliad a turbulencias financieras futu-
de forma más agresiva. En la tabla 8, se listan los prin- ras, las cuales, ante la mayor integración mundial, 43


TABLA 9. CALIFICACIÓN CREDITICIA DE LOS PRINCIPALES PAÍSES EMERGENTES

S&P Paises emergentes por calidad crediticia actual
AAA SINGAPUR
AA+
AA ESLOVENIA HONG KONG
AA- ARABIA SAUDÍ TAIWÁN KUWAIT QATAR
A+
A CHILE COREA SUR ESLOVAQUIA ESTONIA CHEQUIA LITUANIA BAHREIN
A- POLONIA CHINA ISRAEL MALASIA
BBB+ LETONIA SUDÁFRICA TAILANDIA HUNGRÍA RUSIA BULGARIA MÉXICO

BBB CROACIA
BBB- RUMANÍA INDIA COLOMBIA KAZAJISTÁN MARRUECOS
BB+ EGIPTO BRASIL PERÚ COSTA RICA EL SALVADOR
BB PANAMÁ GUATEMALA VIETNAM
BB- FILIPINAS URUGUAY TURQUÍA VENEZUELA UCRANIA
B+ INDONESIA REP. DOMINICANA ARGENTINA PAKISTÁN
B JAMAICA PARAGUAY
B- LÍBANO BOLIVIA
CCC ECUADOR

Fuente: Bloomberg.

pueden exigir una mayor cantidad de reservas que en cias de rating. No en vano, salvo Brasil, que se sitúa
el pasado. Pero no conviene olvidar la contrapartida «a un paso», los principales países emergentes de-
negativa de la acumulación de reservas, como es, ce- tentan ya el grado de inversión y son escasos los pa-
teris paribus, una expansión del efectivo en circulación íses que han sufrido recortes de valoración en los úl-
y, a través del multiplicador monetario, de la oferta mo- timos meses.
netaria. Salvo que exista una demanda de saldos re-
ales, este aumento de la liquidez implica un riesgo al Conclusiones
alza para la inflación, así como un incremento del cré-
dito bancario, con las implicaciones que ello tiene so- La desaceleración de EEUU está sirviendo para contras-
bre el crecimiento equilibrado del PIB. Los bancos cen- tar la tesis de cambio en la estructura económica mun-
trales se ven, por tanto, obligados a esterilizar mediante dial, según la cual los países emergentes se han convertido
las diversas alternativas de las que disponen10. Por úl- en una alternativa de relevo. Aunque el test es incom-
timo, la acumulación de reservas deriva en un «ries- pleto (tanto por la duración como por las características
go de balance», ya que una apreciación del tipo de cam- de la pérdida de dinamismo en EEUU), los primeros re-
bio frente al USD11 tendrá efectos negativos sobre el sultados son positivos, como atestigua la evolución de
balance del banco central al reducir el valor del acti- los mercados financieros en 2007.
vo (en USD) medido en moneda local. A pesar de los
inconvenientes de la acumulación de reservas, ésta Aunque las economías emergentes siguen sin ser in-
prosigue, por lo que, como señalan Alberola y Sere- munes a futuras turbulencias financieras y a un proceso
na (2007), parece responder al deseo de mantener el de desaceleración de la economía estadounidense, pa-
tipo de cambio. recen ahora menos vulnerables a este tipo de factores
de riesgo. El superávit por cuenta corriente, el menor
4.4. Rating déficit fiscal, la importante acumulación de reservas, la
denominación de la deuda en moneda local o el de-
El fuerte crecimiento del PIB, la disciplina fiscal, el su- sarrollo de sus mercados financieros son algunos de los
perávit comercial y por cuenta corriente y la acu- argumentos que permiten pensar que los emergentes,
mulación de reservas, son algunos de los factores con un peso del 30% sobre el total mundial, son can-
que reducen la probabilidad de default de los países didatos a sustituir a EEUU, una vez comprobado que el
emergentes, cuyo reflejo está siendo la persistente otro tercio (UME, Japón, Reino Unido, Suiza, etc.) es in-
44 mejora de la calidad crediticia que asignan las agen- capaz s


Bibliografía

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3
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y Notas para el análisis. 2007. sis proyectivos.
4
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5
crecimiento de los Estados miembros de la UE de Eu- No se tienen en cuenta los países más recientemente
ropa central y oriental». Boletín Mensual del BCE, ma- incorporados, precisamente por ser «emergentes», en-
yo de 2007. tre los que se encuentra Polonia, que, con un PIB de
BANCO CENTRAL EUROPEO: «Ajuste de los desequilibrios 339 millones de USD, supone la vigésimosegunda eco-
mundiales en un contexto de integración financie- nomía del mundo.
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de 2007. tasas de avance medias cercanas al 4%, además de la apre-

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7
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329-368. de renta variable BRIC», Bolsa de Madrid, nº 152, abril
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nómico mundial y posibles proyecciones a largo pla- dos de los principales sectores representados en las bol-
zo». Análisis Financiero Internacional, nº 122, cuar- sas emergentes.
8
to trimeste de 2005. Como señalan Acevedo et al., en Brasil, la deuda vin-
FONDO MONETARIO INTERNACIONAL: World Economic Ou- culada al tipo de cambio desapareció en 2006 y, de las
tlook. Octubre de 2007. economías estudiadas, sólo se ha elevado en Indonesia
GUIJARRO, Pablo: «Sovereign Wealth Funds: un nuevo agen- (se reduce en Colombia, Turquía, Rusia y Uruguay).
9
te en la escena financiera llamado a tomar un ma- Para tener una percepción de lo que significa esta can-
yor protagonismo en los próximos meses como apor- tidad, obsérvese la tabla 2 y compruébese que es una
te de liquidez al sistema financiero internacional». cifra superior al PIB de España de 2006.
10
Notas para el Análisis. 28 de noviembre de 2007. Anal- La extensión de este artículo impide profundizar en ellas.
sitas Financieros Internacionales. En Alberola y Serena (2007), se explican detalladamente.
11
GOLDAM SACHS: «Buying growth in the Brics». 18 de oc- Se estima que un 65% de las reservas están denomi-
tubre de 2007. nadas en USD.

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