La crisis actual desde las hipotecas subprime hasta las diferentes políticas económicas aplicadas en los eeuu o en europa para superarla. Autor: Alejandro García Guerrero.

UNIVERSIDAD DE ALICANTE
FACULTAD DE CIENCIAS ECONÓMICAS Y EMPRESARIALES
GRADO EN ADMINISTRACIÓN Y DIRECCIÓN EMPRESAS
CURSO ACADÉMICO 2014 - 2015
LA CRISIS ACTUAL: DESDE LAS HIPOTECAS SUBPRIME HASTA LAS DIFERENTES POLÍTICAS
ECONÓMICAS APLICADAS EN LOS EEUU O EN EUROPA PARA SUPERARLA.
ALUMNO: ALEJANDRO GARCÍA GUERRERO
TUTOR: ALFREDO MASÓ PAREJA
DEPARTAMENTO DE FUNDAMENTOS DE ANÁLISIS ECONÓMICO
Alicante, 29 de Mayo del año 2015

CAPÍTULO 1.- INTRODUCCIÓN Y MOTIVACIÓN DEL ESTUDIO
REALIZADO
CAPÍTULO 2.- ANTECEDENTES DE LAS HIPOTECAS
SUBPRIMEÑÑÑÑÑÑÑÑÑÑÑÑÑÑÑÑÑÑ
2.1 Burbuja tecnológica y atentados del 11-S………………………………………..8
2.2 El riesgo del endeudamiento sostenido de los EEUU…………………………...10
2.3 La Globalización…………….……….……….……….……….……….………12
CAPÍTULO 3.- HIPOTECAS SUBPRIME Y SU
COMERCIALIZACIÓNÑÑÑÑÑÑ
CAPÍTULO 4.- ESTALLIDO DE LA BURBUJA INMOBILIARIA Y SUS
CONSECUENCIAS
4.1 Fannie Mae y Freddie Mac……………………………………………………...22
4.2 Caída de Lehman Brothers…………………………….......................................24
4.3 Bancarrota de AIG………….……….……….……….……….……….………..25
CAPÍTULO 5.- LA CRISIS SUBPRIME EN
EUROPAÑÑÑÑÑÑÑÑÑÑÑÑÑÑÑÑÑÑ
5.1 Características de la economía europea…………………………………………30
5.2 Crisis de deuda y de confianza en Europa…………………………….................35
5.3 Las reformas estructurales y reducción del gasto como medidas….…………….38
5.4 BCE: Bajada de los tipos de interés y Quantitative Easing (QE)…….…………..40
ÍNDICE DE
CONTENIDOS

CAPÍTULO 6.- RESCATES FINANCIEROS Y DEMOCRACIA FINANCIERA
COMO SOLUCIONES A CORTO Y LARGO PLAZO RESPECTIVAMENTE
6.1 Rescates financieros…………………………………………………………….47
6.2 Democratización de las finanzas……………………………..............................50
CAPÍTULO 7.- ¿CUÁL ES EL TABLERO ECONÓMICO EUROPEO DESPUÉS
DE LA CRISIS ECONÓMICA?
7.1 Unión Bancaria Europea………………………………………………………..55
7.2 La Soberanía Nacional de los países de la UEM…………………………….......58
7.3 PIIGS (Portugal, Irlanda, Italia, Grecia y España)………………………………58
CAPÍTULO 8.- CONCLUSIONES EXTRAÍDAS DEL ESTUDIO REALIZADO
BIBLIOGRAFÍA……………………………...…………………...…………………...67
ÍNDICE DE FIGURAS, ESQUEMAS TABLAS Y GRÁFICOS….…………………..69

CAPÍTULO 1.- INTRODUCCIÓN Y MOTIVACIÓN DEL
ESTUDIO REALIZADO
El presente estudio analiza la crisis económica desde una perspectiva general pues
uno de los objetivos del trabajo es intentar identificar de una manera sencilla cuáles han
podido ser las causas de la crisis subprime. Esta crisis ha sido de dimensiones
inimaginables pues en un principio no se podía ni comprender el alcance que podía llegar
a tener. Durante el período 2008-2015, el mundo de las finanzas ha visto cosas que antes
no podían ni llegarse a plantear como la quiebra de uno de los mayores bancos de
inversión del mundo –con las consecuencias que pudieron conllevar-, la nacionalización
por parte de los EEUU de entidades como Fannie Mae, Freddie Mac o AIG, que en nuestra
era un país desarrollado declarara default, que los tipos de interés de algunos bonos del
estado cotizasen en tasas negativas o la paradoja de que la renta fija es más volátil que la
renta variable en algunos momentos.
La metodología empleada para la obtención de la información del presente estudio
ha sido el análisis cualitativo mediante el estudio de los diferentes casos. La información
ha sido obtenida consultando fuentes de datos secundarias. Concretamente, se consultaron
las páginas web de libros, boletines, estudios del mercado bursátil, informes de
autoridades internacionales o empresas.
En los primeros puntos se estudiarán algunos de los posibles antecedentes de la
crisis subprime para pasar al siguiente punto sobre la forma de cómo se comercializaron
algunos complejos productos. Más adelante describiré cuáles fueron las consecuencias
más inmediatas del estallido de la crisis subprime y cómo se afrontaron en el muy corto
plazo. En el apartado 5 describo cómo las consecuencias de la crisis subprime se traslada
a Europa y qué medidas se tomaron para combatirla. También en ese punto analizo la leve
recuperación que experimenta la economía europea pero pronto se verá truncada con la
aparición de la crisis de la deuda soberana, crisis que ha estancado a la economía europea
al menos 4 años más. Por último, analizo cuáles pueden ser las posibles soluciones para
afrontar futuras crisis pues es fundamental no olvidar lo ocurrido para en un futuro no
cometer los mismos errores. Para finalizar el trabajo, propongo un punto sobre cuál es la
situación de los países europeos tras todo lo acontecido y se describen algunas medidas
concretas llevadas a cabo por la máxima institución monetaria europea, el BCE.

La motivación que me ha llevado a estudiar este tema es el afán por conocer más
en profundidad cuáles fueron las causas reales que nos llevaron a sufrir una de las mayores
recesiones de los últimos tiempos. Pienso que un tema de este calibre debe de ser
estudiado prácticamente por toda persona que quiera comprender mejor la economía
mundial y tenga perspectivas de, algún día, desempeñar un trabajo relacionado ya no sólo
con el mundo de la economía en general, sino con el mundo financiero. También he
considerado este tema como parte de nuestra historia y debería de ser interiorizado dentro
de todo ciudadano y extraer las ideas principales sobre los posibles errores que nos
llevaron a la situación de casi un colapso económico y financiero mundial. Por todo eso,
pienso que es un tema fundamental para el correcto desarrollo de todo profesional de las
finanzas pues las consecuencias de algunos actos pueden ser devastadoras si no se realizan
de una manera correcta.

CAPÍTULO 2.- ANTECEDENTES DE LAS HIPOTECAS
SUBPRIME
Los antecedentes a la crisis subprime, que es básicamente el objeto de estudio de
todo el trabajo, son la piedra angular junto a las posibles soluciones para evitar colapsos
económicos en un futuro. A lo largo de este punto explicaré los motivos que, desde mi
punto de vista, nos han llevado a la situación de crisis económica desde el año 2008 hasta
nuestros días. Puede que existan varios motivos, pero he seleccionado los que considero
más relevantes, sobre todo a nivel internacional, pues no hay que olvidar que esta crisis
comenzó en los EEUU, pero rápidamente se trasladó a todos los rincones del mundo,
desde EEUU hasta Europa, pasando por el continente asiático. Esto fue posible gracias al
fenómeno de la globalización y la interconexión de los mercados financieros mundiales.
Si ya en el crack del 29 la economía mundial se vio afectada por el colapso
económico de los EEUU, en el año 2008 las consecuencias también fueron muy graves,
pues las relaciones entre agentes de diferentes continentes son mucho más estrechas que
entonces. Las nuevas tecnologías han conseguido que fluya la información de una manera
rápida y eficaz, pues las empresas de mayor tamaño están afincadas en todos los países
desarrollados y la comunicación entre ellas, sus competidores, proveedores… debe de ser
lo más rápida posible. Lo que también quiero destacar en este punto es lo que hoy
conocemos como Globalización. Este término es el gran olvidado de las causas de esta
crisis, pues la mayoría de economistas y juristas centran el punto de atención en el sector
financiero estadounidense y en cierta manera tienen razón, pero sin la globalización esta
crisis nunca hubiese llegado a tener la magnitud que hemos podido observar durante estos
años.
Podemos remontarnos a principios de los años 80, con la desregulación de los
sistemas financieros de los países desarrollados que, junto con la liberalización de las
tasas de interés se inició lo que hoy conocemos como la “desintermediación de la
demanda de liquidez por parte de los grupos financieros”, es decir, que los grupos
financieros en vez de financiarse como tradicionalmente hacía mediante créditos con la
banca, deciden realizarlo de forma directa. El mercado de valores es una forma directa de
desintermediar la demanda de dinero, acudiendo directamente al inversor como último
prestamista. Esto provocó un fuerte aumento en la actividad del mercado de obligaciones,

alimentado por los fondos de pensión y por fondos mutuos, cuyos activos financieros
crecieron espectacularmente. En lo que respecta a sistemas financieros nacionales, en
Gran Bretaña se modificó profundamente el mercado bursátil y se dio el fenómeno de lo
que hoy conocemos como el big bang de la city londinense. Inmediatamente siguieron a
gran Bretaña liberalizaciones similares en las demás plazas financieras importantes. En
este espacio de expansión de las finanzas directas se redujo aún más la importancia
relativa de la intermediación financiera (Manchón, 2003)
Con la desregulación financiera, los mercados de derivados y de futuros1
crecieron
espectacularmente y no funcionaban para lo que fueron creado, es decir, en el menor de
los casos se utilizaban para la cobertura de las inversiones y en la mayoría de los casos
fueron dirigidos a actividades de especulación desestabilizadora y de manipulación hacia
los mercados financieros.
Como consecuencia de ello –y que se dio en años posteriores de forma casi
ininterrumpidamente hasta el año 2008- el aumento del apalancamiento de operaciones
financieras especulativas aumentó de manera progresiva.
Debido al gran aumento del endeudamiento público de algunos países
desarrollados la situación se volvió crítica. Este es otro de los temas analizados en este
punto, pues es considerado como un hecho relevante.
Otro de los hitos importantes que “animaron” a la crisis actual fue la aparición de
uno de los mercados más especulativos, el de obligaciones, lo que redujo importancia de
la intermediación financiera y facilitó la vinculación internacional de las esferas
financieras nacionales (Manchón, 2003)
1
Hay que decir que un derivado financiero es un producto necesario en el mundo de las finanzas, pues se
crearon con el fin de cubrir posibles pérdidas. Entre los más utilizados tenemos a los futuros, forwards,
swaps o las opciones call y put. Estos productos fueron creados precisamente para cubrir una posición con
acciones, tipos de interés o incluso materias primas –por ejemplo una gran aerolínea puede comprar futuros
sobre el precio del petróleo pues, si el precio aumenta mucho posteriormente, se asegura de comprar el
petróleo al precio pactado y eso conlleva un ahorro en los costes- El problema comienza cuando estos
productos “mutan” de tal forma que se conviertan en simples apuestas en el mercado financiero e incluso
lleguen a utilizarse de la forma que hemos explicado con los paquetes de las hipotecas prime y subprime.

2.1 BURBUJA TECNOLÓGICA Y ATENTADOS 11-S
Para poder hablar del estallido de la crisis subprime del año 2008 tenemos que
remontarnos años atrás. A principios del siglo XXI, en los EEUU se produjo la
coincidencia de varios hechos fatales, hechos que sirvieron de caldo de cultivo para la
crisis actual.
 En primer lugar, tal y como podemos ver en las figuras 2.1 y 2..2, la bolsa
estadounidense había experimentado grandes caídas como consecuencia de la
evolución negativa de la economía internacional y del pinchazo de la burbuja
de las puntocom
 En segundo lugar, los métodos contables y auditores de grandes empresas
estaban muy cuestionados, pues años anteriores se destaparon numerosos
casos de falsedad contable a gran escala, hecho que arruinó a inversores de
todo el mundo. Hablamos de casos como Enron, Worldcom o Xerox.
 Como punto culminante, ocurrieron los atentados del 11-S, hecho que agravó
la situación económica del país, generando pánico en las bolsas y disminución
del consumo y de la inversión por parte de agentes nacionales e
internacionales.

Figura 2.1. Índice Nasdaq Composite (01/01/2000 – 01/08/2002)
Fuente: Yahoo Finance

Figura 2.2. Índice Dow Jones Industrial (01/11/2000 – 01/08/2003)
Fuente: Yahoo Finance
Ante esta situación, las autoridades estadounidenses tomaron una serie de medidas
encaminadas a reanimar la actividad económica y así evitar un colapso. Las medidas se
pueden resumir en una bajada histórica de los tipos de interés por parte de la Reserva
Federal (véase figura 2.3) y en la inyección de liquidez en la economía.
Figura 2.3. Tipos de Interés FED y BCE
Fuente: Federal Reserve, Global Insight

Con estas medidas, los bancos estadounidenses se encontraron con abundante
liquidez en el mercado con el objetivo de reactivar la economía prestando ese dinero a
empresas y particulares a intereses muy bajos. Estos tipos tan bajos, hacía que en la
mayoría de los casos fuese más barato comprar un inmueble que alquilarlo, pues las
cuotas de las hipotecas solían ser más bajas que las de un alquiler.
Como consecuencia de ello, esto provocó un aumento espectacular del precio de
la vivienda a la vez que la renta de las familias se estancaba. Hizo que familias y empresas
tuviesen la capacidad de endeudarse más, pues los tipos tan bajos lo hacían posible. En la
figura 2.4 podemos ver la evolución de los precios de la vivienda y la renta per cápita en
números índice desde principios de 1976 hasta finales del año 2006.
Figura 2.4. Evolución del precio de la vivienda y de la renta per cápita en Estados
Unidos
Fuente: JP Morgan Markets Insight
2.2 EL RIESGO DEL ENDEUDAMIENTO SOSTENIDO DE LOS EEUU
Durante los años previos a la crisis subprime fueron muchos los economistas que
calificaron de catastrofistas a aquellos que se preocupaban sobremanera por el aumento
sostenido del déficit estadounidense por cuenta corriente. El argumento de estos
economistas –muchos de ellos con mucho renombre como Alan Greenspan, gobernador

de la Reserva Federal durante el período 1987-2006- era que el aumento del déficit
estadounidense se debía a una tendencia generalizada en todo el mundo que hacía posible
que países tuviesen déficits y superávits mayores que en épocas anteriores. De hecho,
Greenspan en su libro publicado en el año 2007 “La Era de las Turbulencias” trataba al
sostenido déficit público como un asunto secundario de riesgo. Otros expertos de
economía en el mundo como el exsecretario del tesoro Paul O’Neill con su declaración
acerca del déficit el cual sostenía que “era debido a que todo el mundo prestaba a los
EEUU pues poseía un elevado crecimiento de la productividad y, además, que la cuenta
corriente era un concepto insignificante” (The Economist Magazine: The O’Neill
Doctrine, página editorial, 25 de abril de 2002) Famosas fueron también las declaraciones
del también gobernador de la Reserva Federal durante el período 2006-2014 Ben
Bernanke cuando declaró que el voraz endeudamiento estadounidense era el resultado de
un “exceso de ahorro en todo el mundo”, producto a su vez de una combinación de
factores, muchos de ellos fuera del control de la política económica del país (Bernanke:
2005)
Conforme el dinero fluía por los EEUU, las empresas dedicadas al sector
financiero –bancos y aseguradoras- como Merrill Lynch o el hoy desaparecido banco de
inversión Lehman Brothers, experimentaron un aumento exponencial en sus beneficios.
El sector financiero norteamericano pasó de ser el 4% del PIB a mediados de los 70 a ser
el 8% en el año 2007 y los líderes de estas compañías sostenían que sus elevados
rendimientos en realidad eran el resultado de innovaciones de productos con un alto valor
agregado. Desde su punto de vista, la innovación y la ingeniería financiera representaba
una plataforma esencial que permitía a los EEUU recibir dinero del extranjero de una
forma mucho mayor que cualquier otra alternativa. Por ejemplo, la titularización permitió
que los consumidores estadounidenses transformaran activos tradicionalmente ilíquidos
como los inmobiliarios en activos líquidos.
Pero, ¿qué es lo que pensaban académicos y estrategas económicos del resto del
mundo? Hubo un amplio abanico de opiniones con respecto al endeudamiento de la
economía estadounidense y al resto de sus desequilibrios macroeconómicos. Rogoff y
Obstfeld (2001) defendieron que el crecimiento no controlado de la cuenta corriente no
sería sostenible en el tiempo. Autores como ellos sostenían que dos de cada tres dólares
prestados en el mundo eran captados por los EEUU entre 2004 y 2006 y que, de seguir
así, la voracidad crediticia estadounidense llegaría un día a su fin de manera tajante.

Hubo otro grupo de investigadores y economistas de renombre por todo el mundo
que defendían que el déficit estadounidense era una consecuencia lógica de los esfuerzos
de los mercados emergentes por lograr un crecimiento basado en las exportaciones, así
como de su necesidad de diversificarse optando por activos seguros (Doodley y Fulkerts.
2004) También Richard Cooper (2005) afirmó que esta situación no representaba un
peligro y no había que preocuparse, pues los EEUU gozaban de una más que posición de
liderazgo en el mundo financiero, bursátil y que sus mercados gozaban de una
extraordinaria liquidez.
Mientras tanto, economistas y asesores financieros de renombre alertaban por todo
el mundo y a la Reserva Federal sobre el espectacular aumento del precio de la vivienda,
llamamiento que fue desoído por este organismo. Fueron ignorados en su mayoría porque
el entonces gobernador de la Reserva Federal y el que luego sería su sucesor afirmaban
que dicho aumento de los precios de la vivienda no alteraban los intereses del banco
central, pues el crecimiento sostenido y la estabilidad en los precios no se veían afectados
negativamente. Al igual que los precios de la vivienda, también fue ignorado que ese
aumento de los precios de la vivienda venía acompañado de un endeudamiento masivo
de las familias, un endeudamiento que llegó a alcanzar el 130% del ingreso personal en
el año 2006 (Bordo, M., & Jeanne, O. 2002)
Fue en el segmento de los clientes subprime donde los problemas se produjeron
de una forma más severa y más rápidamente pues, mientras el precio de la vivienda
aumentaba no había problema para refinanciar la hipoteca, pero en el momento en el que
el precio comenzó a frenar su escalada e incluso a bajar, unido al recorte de liquidez por
parte de las grandes empresas y que la mayoría de estos créditos estaban fijados a un tipo
de interés variable, fue en ese mismo momento cuando este tipo de clientes dejó de
cumplir con sus compromisos hipotecarios y comenzó lo que hoy conocemos como la
crisis hipotecaria estadounidense o crisis subprime.
2.3 LA GLOBALIZACIÓN
Según la Real Academia de la Lengua Española, la definición de globalización es:
“Tendencia de los mercados y de las empresas a extenderse, alcanzando una dimensión
mundial que sobrepasa las fronteras nacionales”.

Una reflexión que hizo Alan Greenspan que por entonces era Gobernador de la
Reserva Federal sobre la Globalización en los mercados financieros en la Conferencia
Anual del Cato Institute 2005 (Cato Journal, Vol.17, Nº3) fue:
“El ritmo de la globalización ha llegado a ser tan frenético y sorprendente que ha
expandido la amplitud y profundidad de los mercados financieros de una forma
descomunal. Algunos gobiernos, incrédulos, han sentido que no tienen otra alternativa
que desregular y liberalizar el crédito interno y los mercados financieros (…) Los
mercados financieros mundiales hoy son sin duda más eficientes que nunca. Los cambios
en las TIC’s han hecho posible que las grandes empresas financieras y no financieras
puedan manejar sus riesgos de una forma mucho más efectiva. Por ello, esas firmas
pueden concentrarse ahora en manejar los riesgos económicos asociados con sus
negocios primarios (…) ¿Una prueba de la efectividad de los mercados financieros? La
tenemos en la sólida rentabilidad que dan los nuevos productos financieros al tenor de
una enorme proliferación. Estos productos están ayudando a elevar los estándares de
vida en el mundo (…) Estos nuevos productos financieros no podrían valorarse
apropiadamente sin las nuevas tecnologías, al igual que los mercados no podrían
arbitrar apropiadamente y los riesgos a que ellos dan lugar no podrían ser manejados
de ninguna manera.
Tal y como podemos leer, Alan Greenspan explica su punto de vista y el de
muchos economistas de la época sobre lo “maravillosa” que podía presentarse la
globalización en el mundo financiero. Lo que no pensaron es que, aparte de una supuesta
mejora de los mercados financieros, también se puede experimentar un aumento
desmesurado de los riesgos sistémicos a nivel mundial que fue tal y como ocurrió. Los
mecanismos financieros que nos brinda la globalización son mucho más sofisticados y
manejan los flujos de capitales, que tejen una integración financiera de la economía
mundial cada vez más estrecha. Por tanto, la diversificación de los instrumentos de
colocación y préstamo como la aparición de los mercados de derivados son procesos que
se originan en la mutación de los sistemas financieros nacionales (Aglietta, 2000).
Algunas de las ideas principales explicadas en este punto pueden ser:
 El problema fundamental de las finanzas es el resolver las tensiones que se
generan entre la necesidad de liquidez de los ahorradores y la inmovilidad de
los capitales necesarios para crear valor.

 La globalización económica es un proceso que ha transformado y seguirá
transformando al mundo financiero tal y como lo conocemos, y este cambio
se manifiesta en el cambio de las prácticas de los agentes económicos.
 ¿De qué forma se manifiesta la globalización? Se manifiesta mediante la
expansión del crédito, especialmente en la conexión directa que tienen todos
los mercados financieros del mundo. Como ya he explicado anteriormente,
esto tiene ventajas, pero también sus desventajas.
 La globalización ha hecho que en la actualidad la creación de dinero financiero
se desarrolla hoy a mayor velocidad que la creación de dinero papel que
realizan los estados o bancos centrales.

CAPÍTULO 3.- HIPOTECAS SUBPRIME Y SU
COMERCIALIZACIÓN
Como hemos explicado en el punto anterior, las políticas de relajación de la política
monetaria y las inyecciones de liquidez hicieron aumentar el dinero disponible de la banca
y contribuyó a reducir los tipos de interés. Tradicionalmente, la concesión de préstamos
e hipotecas en el sector bancario se había caracterizado por el conservadurismo de algunos
bancos y cajas, ya que el nominal de algunos préstamos difícilmente superaba el ochenta
por ciento del valor de tasación de un inmueble y las cuotas a pagar representaban
alrededor del 25%-30% de los ingresos anuales del solicitante. Además, hay que tener en
cuenta que los solicitantes tienen un rating en los datos de los bancos y que, si alguno no
llegaba al mínimo establecido por cada banco para la concesión del préstamos/hipoteca,
no se le concedía dicho crédito.
Todo esto cambió radicalmente en el período que abarca desde finales del siglo XX hasta
el estallido de la crisis subprime pues, teniendo en cuenta la necesidad que tenían los
bancos para conceder hipotecas –y así aumentar sus rendimientos, pues no hay que
olvidar que rendimiento = margen x rotación- y que había una confianza plena en que los
precios de las viviendas seguirían subiendo indefinidamente, hizo que los criterios de
asignación de hipotecas se relajaran demasiado.
Otro término relevante en este trabajo es hipoteca subprime pero, ¿qué es lo que
entendemos por hipotecas subprime?:
 Normalmente, una hipoteca subprime se caracteriza por tener un importe que
supera el 85% del valor de tasación, cosa que anteriormente no se practicaba tal y
como hemos explicado. Esto lo que hace es que incremente mucho el riesgo de
impago en el caso de que el valor del inmueble baje, que es lo que acabó
sucediendo.
 Las cuotas que se pagan sobrepasan el 50% de los ingresos totales anuales que
obtiene el solicitante, por lo que en una situación de inestabilidad económica con
despidos masivos puede llegar a suponer un grave problema.
 Suelen ser préstamos a tipo de interés variable, por lo tanto, en caso de un aumento
de los tipos de interés, la capacidad de devolución puede limitarse demasiado.

 Adicionalmente, los clientes que reciben este tipo de hipoteca tienen un bajo
rating en los datos de los bancos debido a sus anteriores relaciones con la banca
y su situación profesional.
Estos hechos no sólo se dieron en los EEUU, sino que en países europeos como España
también ocurrió, pero en los EEUU ocurrió algo más.
Los bancos norteamericanos dieron un paso más en la ingeniería financiera y cambiaron
completamente el mercado hipotecario mundial. El planteamiento tradicional del
mercado hipotecario –que consistía en una relación directa banco y cliente- cambió
cuando apareció la figura de los vendedores de hipotecas que cobraban una comisión por
cada operación que realizaban. Esta medida también ayudó a la relajación en los
estándares de riesgo de la banca.
Mientras ocurría esto, en los EEUU existía un proceso de desregulación del mercado
financiero propulsado por la Reserva Federal, con el fin de que hubiera una mayor
eficiencia en los mercados de valores, cosa que no ocurrió. Gracias a esta desregulación,
bancos de inversión y grandes firmas norteamericanas no relacionadas con el mundo
financiero comenzaron a entrar en un negocio que colapsaría la economía años después.
Con el aumento de la desregulación financiera, aparecieron instrumentos como algunos
derivados financieros basados en hipotecas. Estos nuevos productos lo que hacían era
permitir al banco que emitía la hipoteca vender el derecho de cobro del préstamo a otra
entidad, normalmente a un banco de inversión –Lehman Brothers, por ejemplo- y que a
su vez ésta compañía emitía unos títulos que posteriormente se vendería a inversores de
todo el mundo.
Lo que conseguían con esto era que el banco que concedía la hipoteca al “cliente
subprime” transfería los riesgos de impago a otra firma, que a su vez ésta vendía esas
hipotecas en el mercado a inversores de todo el mundo en forma de paquetes que,
aparentemente eran muy solventes. Para el banco concesionario de la hipoteca es positivo,
pues en un momento de abundante liquidez y con unos tipos de interés bajos podía
conceder todos los préstamos que estuviesen capacitados para adjudicar, pues los riesgos
de impago desaparecían automáticamente de su balance una vez transferida la hipoteca a
otro banco. En estos casos el cliente que solicitaba la hipoteca no se percataba de tal

situación, pues es el banco que ha concedido la hipoteca el que se encargaba de la gestión
de cobros.
¿Cómo se podían vender hipotecas subprime en el mercado?
Mediante los derivados financieros basados en hipotecas lo podían conseguir, pues los
inversores no detectaban el peligro del producto. Todo esto se consiguió gracias a los
paquetes de hipotecas, también conocidos como CDO (Credit Debt Obligation) El
objetivo principal de estos paquetes era dar apariencia de solvencia al producto de una
forma muy sofisticada. La mecánica era la siguiente:
 El producto consistía en un paquete con una estrategia de inversión que incluía
varios tipos de préstamos para la vivienda. Además de préstamos preferenciales
de poco riesgo incluían los préstamos subprime. Sin embargo, englobados junto a
otros créditos de bajo riesgo se reduciría el riesgo conjunto de todo el paquete. El
nivel de solvencia se asignaba de acuerdo con el riesgo conjunto del producto final
y, a muchos de esos productos financieros avalados con hipotecas, se les asignó
una triple A (AAA o Aaa dependiendo de la agencia) que era la máxima
calificación de las agencia Standard & Poor’s y Moody’s asignaban.
En otras palabras, fueron vendidos a inversores como si fueran mucho más
seguros y sólidos que los propios bonos del estado. Buscando inversiones de bajo
riesgo y elevados intereses, los especuladores se “abalanzaron” sobre estos
productos AAA/Aaa y gracias al fenómeno de la globalización, estos productos
se repartieron por todo el planeta. Los sorprendentes niveles de solvencia que
alcanzaron estos productos –que en realidad no eran tan seguros como luego se
comprobó-, se debieron a los expertos en finanzas de Wall Street. Uno estos
“innovadores” fue Fabrice Tourrè, cuyo trabajo en el banco de inversión Goldman
Sachs se debía exclusivamente a la innovación e ingeniería financiera y pudiendo
considerarse uno de los “padres” de estos productos.
¿Cuáles fueron las causas que favorecieron el crecimiento de derivados basados en
hipotecas?
Podríamos decir que existen muchas causas, pero una de las más importantes es que en
aquel momento existía la necesidad imperante por parte de las firmas de inversión por la

innovación financiera y que en ocasiones estos productos escapan a la comprensión de
los mismos creadores de ese producto. Se han producido numerosas quiebras de firmas
importantes por culpa de esta innovación financiera –Lehman Brothers o Banco
Barnings- o pérdidas multimillonarias –Societé Générale- con estos productos.
A partir del año 2004, los productos derivados basados en hipotecas crecieron
vertiginosamente (ver figura 3.1)
Figura 3.1. Crecimiento de los derivados basados en hipotecas (CDO). Datos en
billones de dólares estadounidenses
Fuente: Bloomberg
Lo que hoy puede parecernos grandísimos errores, en el pasado pudieron verse
como aciertos por parte de las autoridades, entre ellos la desregulación del mercado
hipotecario de alto riesgo y la decisión de la Comisión de Bolsa y Valores (SEC) de
permitir a los bancos de inversión triplicar en 2004 su porcentaje de apalancamiento.
Todo esto no hubiese sido posible sin las agencias de calificación estadounidenses,
pues eran éstas las que otorgaban una nota a los productos que se vendían en el mercado
y, puesto que su reputación es muy alta entre los profesionales de las finanzas, los

inversores confiaron en ellos comprando un producto que en realidad soportaba unos
riesgos desorbitados.
En la crisis de las puntocom de principios de siglo los “castigados” fueron las
compañías de auditoría, pues los escándalos contables hicieron quebrar a alguna firma de
gran reputación, como por ejemplo a la prestigiosa firma Arthur Andersen –aunque años
después fue eximida de toda responsabilidad por el caso Enron-
Sin embargo, en la crisis subprime quienes han recibido la mayor parte de las
críticas han sido estas agencias por el trabajo mal hecho ya que, eran las que debían
calificar de manera adecuada los productos que se comercializaban.
Estas agencias deben de proporcionar seguridad al inversor evaluando la
capacidad del deudor de cumplir con sus obligaciones, elaborando informes sobre el
riesgo que puede asumir un inversor en caso de adquirir el producto.
Las calificaciones que estas empresas dan no significan necesariamente una
recomendación por su parte para vender o comprar pero, al igual que ocurre con la
auditoría de cuentas se trata de una opinión independiente que da, o debería de dar, una
cierta garantía sobre la calidad de esta inversión. El principal problema que tienen las
calificaciones es que la responsabilidad de las agencias es limitada, pues podría darse el
“extraño” caso de que un banco de inversión quebrase, cuando pocos días antes poseía la
nota más alta en todas las agencias de calificación.
Los efectos de las subprime en España
Cuando en 2008 estalló en EEUU la crisis de las hipotecas de alto riesgo y de sus
derivados, en España y Europa se decía que esto no afectaría a nuestro sistema bancario.
Semanas más tarde empezaron a producirse las primeras quiebras bancarias e
inyecciones de liquidez por parte de los estados a los bancos para evitar su quiebra y un
posible colapso económico mundial, pues lo bancos afectados eran demasiado grandes
para caer y arrastrar al sistema tras de sí. Por entonces, los términos “riesgo sistémico” y
“riesgo moral” empezaron a escucharse por todos los medios de comunicación.
Pero, ¿Qué significa el riesgo moral? Muchos bancos predicaron en los medios de
comunicación estadounidenses y europeos que no habría colapso económico pues los
gobiernos no iban a permitirlo, y lo iban a evitar mediante la inyección de liquidez en las

compañías. Estas compañías declaraban que eran demasiado grandes para caer y que su
caída provocaría el fin de la cultura occidental tal y como la conocemos, pero hubieron
grandes firmas que sí se dejaron caer como por ejemplo el banco de inversión Lehman
Brothers. Otros fueron ayudados por los gobiernos estatales como la aseguradora AIG –
esta firma era la aseguradora de una gran parte de los CDS en los derivados basados en
hipotecas- o Fannie Mae o Freddie Mac –intervenidas por la Federal Housing Finance
Agency-
Volviendo a los efectos de las subprime en España y Europa, las autoridades
económicas como el Banco de España afirmaban que España no podía ocurrir nada, pero
a principios del año 2007 Gaesco hizo público que la volatilidad de los mercados
internacionales le habían generado pérdidas por valor de cuarenta millones de euros –
beneficio obtenido por la empresa en los últimos nueve años-
La crisis subprime afectó a España por varios motivos:
 Se produjeron casos similares a los de Gaesco, pero con pérdidas multimillonarias
para la empresa y que fueron soportadas por sus clientes.
 Las hipotecas subprime también existían en nuestro país, pues entre los años 2005
y 2008 el crecimiento que experimentó la concesión de estos productos aumento
de manera exponencial, tal y como podemos ver en la figura 3.2
 Otro motivo es la dependencia de nuestra economía del mercado inmobiliario y
de la construcción. Es cierto que durante los años posteriores a la crisis esta
dependencia ha disminuido notablemente pero, al igual que ocurrió en los EEUU,
estos dos mercados llegaron a representar una parte muy importante del PIB
nacional. En el caso español llegó a representar hasta un 13% del PIB en el año
2007, tal y como podemos comprobar en la figura 3.3

Figura 3.2. Volumen de concesiones de hipotecas subprime concedidas en España en millones de
euros
Fuente: CNMV
Figura 3.3 Evolución del peso que representaba el mercado de la vivienda en el PIB español
Fuente: Elaboración propia a partir de datos del INE

CAPÍTULO 4.- ESTALLIDO DE LA BURBUJA INMOBILIARIA
A lo largo de este punto comentaré cuáles fueron las consecuencias más
inmediatas del estallido de la crisis subprime en septiembre de 2008 cuando grandes
bancos de inversión, bancos hipotecarios y aseguradoras se declararon en bancarrota al
no poder hacer frente a las grandes pérdidas que les estaba reportando los impagos de
gran parte de sus préstamos y la bajada del precio de los activos inmobiliarios. Comenzaré
hablando sobre los bancos hipotecarios público-privados Fannie Mae y Freddie Mac
haciendo una pequeña introducción sobre cómo llegaron a ser en lo que se convirtieron
hasta principios del siglo XXI. También hablaré de la quiebra del banco de inversión
Lehman Brothers y por último analizaré el caso de la aseguradora AIG.
4.1 FANNIE MAE Y FREDDIE MAC
Fannie Mae y Freddie Mac son dos bancos cuyo negocio radica en el mercado de
hipotecas en su mayor parte y que fueron fundados 1938 y 1970 respectivamente. La
propiedad de las compañías es híbrida pues, a pesar de estar en manos de accionistas e
inversores, el gobierno estadounidense a través del Tesoro estadounidense controla gran
parte de las decisiones que se toman. El fin que tienen ambas es el de proporcionar
financiación al mercado de la vivienda pues Fannie Mae –oficialmente conocida como
Federal National Mortgage Association- fue creada gracias a una de las medidas del New
Deal impulsado por Franklin Delano Roosvelt y Freddie Mac –cuyo nombre oficial es
Federal Home Loan Mortgage Corporation- fue creada para expandir el mercado
secundario de hipotecas en el país. El objetivo de ambas es el de ampliar el mercado
secundario de las hipotecas mediante la titulización de hipotecas en forma de títulos
respaldados por hipotecas que permite a los inversores y prestamistas hacer un producto
ilíquido en un producto muy líquido y que se transforma en efectivo con facilidad.
Durante años, ambas entidades fueron realizando grandes emisiones de deuda
avaladas precisamente por el estado norteamericano pues su carácter semipúblico se lo
permitía. Desde finales de la década de los 80 además de aumentar la deuda de su balance,
adquirieron 5,3 billones de deuda hipotecaria que finalmente les haría declarar la
bancarrota en septiembre de 2008. Esto no hubiese sido posible si los mercados no

hubiesen aceptado la deuda corporativa a unos tipos de interés similares a los que emitía
el tesoro estadounidense reportándole un doble beneficio:
 Primero se financiaba de manera más barata que el resto de sus
competidores
 Segundo. Las cantidades que se ahorraban en intereses las utilizaban para
hacer ofertas relativamente favorables a potenciales clientes que el resto
de competidores no podrían igualar. Esta fue la razón fundamental por lo
que Fannie Mae y Freddie Mac llegaran a respaldar cerca del 50% de las
hipotecas totales de los Estados Unidos.
Tampoco hubiese sido posible si la Reserva Federal y el gobierno estadounidense
hubiesen actuado como soporte o “garantía” en un posible impago de ambas entidades,
cosa que finalmente acabaría ocurriendo. Alan Greenspan (2007) declaró en su libro: “Los
mercados presuponen que el tío Sam les sacará las castañas del fuego en caso de impago.
Fannie y Freddie habían estado usando esa subvención para inflar sus beneficios y crecer”
La declaración fue corroborada un año más tarde cuando días antes de la quiebra del
banco de inversión Lehman Brothers, el gobierno estadounidense anunciaba una
intervención estatal en ambas entidades con el objetivo de evitar un colapso económico a
nivel mundial. Anunciaron que ambas entidades se colocarían bajo la tutela del Tesoro
de los Estados Unidos –dirigido entonces por el ex presidente ejecutivo de Goldman
Sachs Henry Paulson- para permitir reestructurar las cuentas. En un primer momento el
Tesoro estadounidense ofreció garantías de hasta 100.000 millones de dólares como
medida temporal y a corto plazo para solventar las deudas más inmediatas de cada una de
estas entidades.
Con el paso de los años, estas dos entidades que en su momento llegaron a
representar serios problemas para la estabilidad económica mundial, presentan resultados
relativamente positivos pues obtienen beneficios trimestre tras trimestre y han devuelto
más de 20.000 millones de dólares a través del pago de dividendos al Tesoro
estadounidense. Tal y como se puede comprobar en los resultados presentados por Fannie
Mae correspondientes al primer trimestre del año 2015, el resultado de las cuentas
consolidadas de ambas entidades –incluyendo también a Ginnie Mae - arrojan un saldo
positivo de mil ochocientos millones de dólares.

4.2 CAÍDA DE LEHMAN BROTHERS
Unas semanas más tarde de que el Tesoro estadounidense diese las garantías a
todos los inversores sobre las inversiones de Fannie Mae y Freddie Mac, uno de los
mayores bancos de inversión de EEUU declaró la mayor quiebra de la historia moderna.
El fin de semana del 14 de septiembre del año 2008 pasará a la historia por este hecho
pues la declaración de quiebra se realizó horas antes de que los mercados abriesen el lunes
para poder proteger los pocos activos que todavía poseía y evitar una gran penalización
en la cotización de todos ellos.
La historia de Lehman Brothers tiene algo en común con entidades como Bear
Stearns, Fannie Mae, Merrill Lynch, AIG y otras muchas instituciones de inversión
financiera que pasaron dificultades financieras. El producto que acabó con alguna de estas
entidades fue el mismo que les catapultó hacia el éxito años atrás, las hipotecas subprime.
Durante años anteriores, Lehman Brothers –al igual que otras muchas entidades-
comenzó a comercializar en masa hipotecas con un alto riesgo de impago. La cantidad de
activos “tóxicos” que Lehman tenía en su balance más los que comercializaba
regularmente era tal que en el momento en el que la burbuja inmobiliaria “explotó” hizo
que estos activos perdieran mucho valor de mercado y por lo tanto Lehman Brothers
declarara enormes pérdidas.
La confianza comenzó a perderse ya en la primavera del año 2008, cuando Bear
Stearns se hunde. En verano, las gigantescas Fannie Mae y Freddie Mac caen, pero la
Administración del entonces presidente George W. Bush acude en su ayuda. Para Bear
Stearns encontró un comprador a cambio de garantizar las pérdidas y el caso de las
hipotecarias ya ha sido descrito en el punto anterior.
Las caídas de estas instituciones hicieron un efecto dominó en el sector financiero
y en septiembre de 2008 Lehman tenía todas las papeletas para ser el siguiente, pues era
de los bancos de inversión que más expuesto estaba a las hipotecas subprime junto al
rescatado Merrill Lynch. En el mundo financiero, basta con que los mercados crean que
algo va a suceder para que finalmente suceda, pero por entonces no se podía imaginar que
el gobierno estadounidense fuese a dejar caer a un gran banco de inversión y pieza clave

para la estabilidad económica mundial como lo era Lehman Brothers y menos después de
haber acudido en auxilio de Bear Stearns, Fannie Mae y Freddie Mac.
Si algo ha caracterizado a la crisis de las hipotecas subprime es que cuando las
autoridades creen estar preparándose para el peor escenario posible, la realidad lo supera.
La quiebra de Lehman hizo que automáticamente cundiese el pánico entre los inversores
y peor aún, entre los mismos bancos pues existían entidades que no conocían con
exactitud su nivel de exposición hacia Lehman Brothers y dejaron automáticamente
“seco” al mercado de crédito. Las consecuencias a corto plazo fueron tales que incluso
dejaron de aceptar el papel comercial de las empresas, ahogando profundamente a los
empresarios por la falta de liquidez. En este mismo momento, Ben Bernanke y Henry
Paulson se ven obligados a salir al rescate de la aseguradora AIG horas después de
permitir la quiebra de Lehman. Según Luigi Zingales (2012), la falta de previsión del
gobierno estadounidense en el momento de la quiebra de Lehman –hay que tener en
cuenta que 5 meses atrás ya había caído Bear Stearns- fue lo que llevó al desastre al
sistema pues la quiebra desordenada del banco de inversión es considerado uno de los
mayores fracasos en política económica y financiera. Pero si algo fue peor que no prever
las consecuencias, fueron los bandazos posteriores del gobierno, pues con la
nacionalización de AIG nadie entendía nada, ¿a quién se salvaba y a quién no? Zingales
afirma que en tiempos de zozobra, lo peor que puede pasar es que las autoridades pierdan
credibilidad.
4.3 BANCARROTA DE AIG
Antes de comenzar con este apartado, quiero explicar quién es AIG y cuál fue el
papel que desempeñaba en el otoño de 2008.
AIG es la mayor aseguradora del mundo y tiene como una de sus principales
funciones garantizar a sus clientes el pago de sus inversiones. Estas inversiones pueden
ser automóviles, inmuebles, el pago de hipotecas, paquetes de acciones u otros productos
financieros. El papel de las aseguradoras en esta crisis es fundamental pues se
comprometieron a abonar el coste íntegro del pago de una hipoteca aunque el hipotecado
no pudiese hacer frente a la deuda. Pero, ¿por qué esta situación es tan complicada? Hay
muchas razones que explican cómo esta gran aseguradora prácticamente se quedó sin

liquidez desde el verano del 2007 hasta septiembre de 2008. El mes de septiembre fue un
momento dramático para la confianza de los inversores pues, la creciente oleada de
impagos hacía que los seguros se activasen y las aseguradoras tuviesen que hacerse cargo,
hecho que no tardó en reflejarse en las cuentas de resultados de las distintas aseguradoras
del mundo, especialmente en AIG.
La raíz del problema se encuentra nuevamente en el sistema hipotecario que se
fraguó años atrás en donde se aseguraron impagos de préstamos a gente a la que no se
evaluó lo suficiente y cuya solvencia no estaba garantizada. El problema que existió con
AIG es que si la aseguradora quiebra, se dejaría de garantizar el pago de los préstamos
impagados a las entidades a las que avala, es decir, los bancos comenzarían a sufrir la
insolvencia tanto de los prestatarios como de las aseguradoras.
Pero, ¿de qué forma AIG aseguraba el posible impago de las hipotecas subprime?
En la práctica no lo hacía mediante un seguro tal y como lo hacen con bienes muebles,
sino que utilizaban un producto complejo e híbrido llamado Credit default swap (CDS).
Un CDS es un contrato por el que el comprador –una entidad bancaria, por ejemplo- se
compromete a realizar una serie de pagos en el tiempo –prima de seguros- y el vendedor
–la aseguradora- se compromete a cubrir parte o la totalidad del crédito asegurado en caso
de impago. Los CDS se pueden utilizar para muchos tipos de activos financieros como el
aseguramiento de bonos de deuda soberana que aunque sean productos de renta fija,
durante los últimos años hemos visto como su precio y sus rendimientos han fluctuado
incluso más que la renta variable. Los CDS pueden ser adquiridos por los inversores como
un producto de cobertura –como los derivados financieros- pero en muchos casos se ha
llegado a utilizar como productos para la especulación pues comprando CDS de
instituciones –públicas o privadas- pueden obtener beneficios con un posible default pues
se les abonaría la totalidad de la cantidad. El ejemplo más claro lo hemos visto en la crisis
de deuda soberana europea cuando estados como Grecia, España o Italia sufrían fuertes
oleadas de especulación en su deuda pública. Esto no hubiese sido posible sin los CDS
pues los inversores al comprar un bono a 5 o 10 años del estado español cobraban los
intereses que el bono le reportaba pero además, en caso de quiebra se garantizaba el cobro
de ese bono mediante el CDS y también los intereses procedentes del bono. Este producto
lo que ha conseguido ha sido presionar al alza el coste de adquirir seguros contra la deuda
soberana de algunos países, tal y como podemos observar en la figura 4.1.

Figura 4.1. Coste de aseguramiento de posibles defaults de deuda soberana europea
Fuente: Thomson Reuters Datastream
En realidad, los CDS no son nuevos pues se emplean desde finales de la década
de los 80. Su origen se debe al aseguramiento de las grandes compañías petroleras tras el
derrame del Exxon Valdez en 1989. Su facilidad de empleo –que no su complejidad- y su
poca regulación lo convirtieron en un producto famoso en el mercado de los derivados
financieros. Aunque en la década de los 90 el producto pasó desapercibido, a partir del
año 2003 su utilización se triplicó –tal y como podemos ver en la gráfica 4.2- año tras año
para llegar en el año 2007 a alcanzar la suma de 45,5 billones de dólares estadounidenses,
o lo que es lo mismo, casi la totalidad del PIB mundial. En el año 2008 alcanzó su nivel
máximo con la cantidad de los 65 billones de dólares -1,25 veces el PIB mundial-
Muchos inversores han considerado a los CDS como una especie de “monstruo”
equiparable a armas de destrucción masiva pues el peligro de arruinar y colapsar a la
economía mundial es demasiado grande.

Figura 4.2. Evolución de indicadores financieros, entre ellos los CDS.
Fuente: Thomson Proprietary Research; International Swaps and Derivates Association
Tras una breve explicación sobre el funcionamiento de los CDS, ahora se podrá
entender un poco mejor la complejidad del asunto pues la aseguradora AIG estaba
garantizando el pago de esas hipotecas subprime a grandes corporaciones –entre ellas
Lehman Brothers- y un posible impago de la aseguradora colapsaría con casi total
seguridad el sistema financiero mundial. Hay que tener en cuenta que los riesgos
sistémicos en este asunto es muy elevado y en gran parte es gracias a la globalización
pues un inversor de Wall Street podía colocar paquetes de hipotecas a un inversor de
Tokio, Londres o Frankfurt con facilidad, por lo que los riesgos no sólo se encontraban
en los EEUU y un posible impago de ese paquete podría acarrear consecuencias a
inversores de todo el mundo.
Finalmente, como ya he comentado anteriormente, el gobierno estadounidense
acudió en auxilio de la aseguradora AIG, inyectando cerca de 60.000 millones de dólares,
cantidad que necesitaba en el corto plazo para poder hacer frente a sus obligaciones. A
cambio, el Tesoro estadounidense pasó a tener la propiedad del 80% de las acciones de
AIG.

CAPÍTULO 5.- LA CRISIS SUBPRIME EN EUROPA
Durante el desarrollo de la crisis económica se han tomado numerosas medidas en
Europa y dependiendo la fase de la crisis ha sido de una clase u otra. En este punto
analizaremos de qué forma se ha comportado la política económica de la Unión Europea
y de la zona Euro pues, dependiendo del momento ha sido diferente. Países como Gran
Bretaña han implementado políticas que iban en contra de lo que dictaban países como
Alemania o Finlandia que, incluso perteneciendo al mismo continente y compartir
tratados comunes como el de la libre circulación de los ciudadanos europeos han llevado
caminos bien distintos desde el estallido de la crisis subprime.
En la primera parte de este apartado contaré cuáles son las características de la
economía europea pues, si bien son muy distintas entre los mismos países –España con
respecto a Alemania, por ejemplo- sí tienen similitudes con los EEUU. En momentos me
centraré más en las características de la economía española pues quiero darle más
importancia dentro de la economía europea. Trataré de explicar el sistema productivo del
continente, del funcionamiento de su mercado laboral, del sistema económico y haremos
hincapié en el sector bancario de toda la zona euro porque para entender la crisis subprime
y de la deuda soberana es imprescindible conocer la gran importancia que tiene el sector
bancario en la zona euro pues es la piedra angular tanto de los males como de la
recuperación económica del continente y quizás del resto de economías desarrolladas.
En el siguiente punto hablaré acerca del gran inconveniente que se apareció en la
recuperación de los países de Europa a la crisis subprime en el año 2010. Estoy hablando
de la crisis de la deuda soberana pues mientras países no europeos comenzaban a
vislumbrar la recuperación económica, en Europa comenzó una oleada de especulación
financiera sobre los países más castigados por la subprime y que algunos tuvieron que ser
ayudados con fondos europeos para hacer frente a sus deudas. Esta especulación hizo
demasiado daño a las economías europeas y mermaron demasiado la confianza en algunos
países.
Para finalizar con el punto hablaré sobre las medidas tomadas por Europa. Tanto
las reformas estructurales y recortes del gasto público como las medidas no
convencionales por parte del BCE serán tema tratado en este apartado. Seguidamente
compararé todos estos datos y los recogidos en el punto anterior para hacer una

comparación con la economía estadounidense y en qué punto se encuentra cada economía,
para intentar dar una explicación a esta cuestión.
5.1 CARACTERÍSTICAS DE LA ECONOMÍA EUROPEA
En este apartado hablaremos principalmente del mercado laboral europeo y de su
sector bancario pues son los pilares fundamentales en esta crisis económica, ya que es a
partir de estos desde dónde se puede experimentar la recuperación económica europea.
El impacto que ha tenido la crisis sobre el mercado de trabajo ha sido muy intenso,
sobre todo en algunos como España o Grecia, donde la tasa de desempleo ha llegado a
superar el 24%. En la zona euro la tasa de desempleo ha llegado hasta el 11,7%, un
máximo histórico con la destrucción de más de cuatro millones y medio de puestos de
trabajo en todo el continente desde el año 2008. Además, la evolución del mercado laboral
ha sido muy diferente en cada país con un impacto relativamente limitado en algunos
países, mientras que en otros el efecto sobre el empleo ha sido devastador.
El impacto en países como España o Irlanda los ajustes alcanzan el 15% del
empleo total hasta aumentos muy suaves o nulos en países como Alemania, Luxemburgo
o Austria. ¿A qué pueden deberse estas diferencias? Principalmente a las características
de los mercados laborales nacionales pues, a pesar de compartir una moneda común,
tratados de libre comercio e incluso una misma política monetaria las diferencias entre
economías son grandes.
Con el objetivo de analizar la heterogeneidad en el ajuste observado en los
diferentes mercados laborales de la zona del euro y los factores que podrían explicarla,
así como las consecuencias potenciales de medio y largo plazo sobre el funcionamiento
estructural de los mercados de trabajo, el BCE y los bancos centrales nacionales del Euro
sistema elaboraron y publicaron en 2012 un informe sobre estas cuestiones. En este
informe se explican algunas de las razones por las que el desempleo ha aumentado tanto
en algunos países y en otros incluso se haya visto disminuido en el período 2008-2015.

Figura 5.1. Tasas de variación acumulada del empleo y contribuciones. Características del ajuste
del empleo
Fuente: Eurostat y Banco de España
El informe hace hincapié en cuatro puntos para explicar las diferencias laborales
y que podemos resumirlas de la siguiente forma a la vez que observamos la figura 5.1:
1. El mercado laboral nos muestra que la sensibilidad del desempleo a la variación
de la demanda interna es mayor que la demanda externa, lo que contribuiría a
explicar el mejor comportamiento relativo del desempleo en países como
Alemania, donde la caída del PIB se debió básicamente al colapso del comercio
mundial en el año 2009, año que podemos comprobar en la figura 8.6 fue el único
en el que el PIB alemán se vio afectado entrando en tasas negativas de
crecimiento.
2. El informe identifica las prácticas de reducción del tiempo de trabajo que algunos
países han llevado a cabo como Alemania o Austria, países cuya rigidez laboral
es mucho menor que en países como España o Grecia. Éste ha sido identificado

como un factor relevante, pues permitió centrar el ajuste laboral en el número de
horas y no en el número de trabajadores.
3. La contracción en el mercado laboral se ha debido también a un componente
sectorial, pues países como España, Irlanda o Estonia donde el mercado de la
construcción tenía un peso tan grande en la economía se ha visto muy afectado y
como consecuencia su número de trabajadores también se ha visto afectado pues
la caída del empleo en estos sectores fue extraordinaria.
4. También se observa una mayor elasticidad del empleo/desempleo en los países
afectados por un shock percibido como de carácter más permanente, como por
ejemplo el sector inmobiliario, identificando estos shocks a partir de la existencia
de etapas de expansión del sector inmobiliario en los años previos a la crisis o de
la presencia de acusados déficits por cuenta corriente.
Además, podemos destacar tres patrones adicionales comunes en países y que difieren de
lo sucedido en otros periodos recesivos:
1. El empleo cualificado ha continuado aumentando aunque a un ritmo más
moderado durante el periodo de crisis económica. La mayoría de las empresas han
retenido a los trabajadores con mayor formación pues son trabajadores con
conocimientos y habilidades muy específicas que son valiosas para las empresas
y por lo tanto son difíciles de reemplazar.
2. El crecimiento del empleo de los trabajadores de mayor edad ha sido positivo en
la mayoría de los países, incluyendo a países donde la destrucción del empleo ha
sido devastadora como por ejemplo España. Este cambio de comportamiento
contrasta con lo observado en otros períodos de dificultades económicas y puede
deberse a que este segmento de trabajadores tiene una menor representatividad en
los sectores más afectados por la crisis y la existencia de menos incentivos para
acogerse a jubilaciones anticipadas.
3. La incidencia del desempleo ha sido mayor en hombres que en mujeres. Se puede
deber a que la mayoría de los trabajadores en los sectores más castigados por la

crisis eran hombres (sector construcción e industrial), disminuyendo así la brecha
entre el desempleo masculino y femenino.
Tras todo lo comentado, podemos afirmar que las diferencias en las evoluciones
del desempleo de los distintos países de Europa se deben principalmente a sus
características internas, pues el mercado laboral alemán es muy diferente al español o al
italiano. Las rigideces laborales que existen en las distintas economías son un factor
fundamental para entender la evolución del desempleo en los distintos países, pues como
hemos podido ver, mientras en Alemania las horas de trabajo disminuían, en España se
mantenían esas mismas horas a costa de mayores despidos en las empresas. La capacidad
adquisitiva de los alemanes no se ha visto muy mermada durante los últimos años, lo que
sí ha disminuido ha sido el número de horas trabajadas pues según el Instituto de Estudios
Estadísticos en una su nota de prensa del 14/10/2014 las horas trabajadas por algunos
países durante el año 2013 fueron:
Tabla 5.1. Número de horas trabajadas en los países de la OCDE
Países año 2013
País Horas anuales País Horas Anuales
Países Bajos 1380 Japón 1735
Alemania 1388 Italia 1752
Noruega 1408 Nueva Zelanda 1760
Dinamarca 1411 Eslovaquia 1770
Francia 1489 OCDE 1770
Eslovenia 1547 Rep. Checa 1772
Bélgica 1570 EE.UU. 1788
Suiza 1585 Irlanda 1815
Suecia 1607 Turquía 1832
Austria 1623 Israel 1867
Luxemburgo 1643 Estonia 1868
ESPAÑA 1665 Hungría 1883
Australia 1676 Chile 2015
Islandia 1704 Grecia 2037
Canadá 1706 Corea 2163
Portugal 1712 Méjico 2237
Fuente: Elaboración del IEE a partir de datos sobre “Hours worked anually”, OCDE

Figura 5.2. Variación Anual de los salarios reales en Alemania (2008-2014)
Fuente: Elaboración propia a partir de los datos ofrecidos por la Oficina Federal de Estadística (Destatis)
En la tabla 5.1 podemos observar cómo el número de horas trabajadas por los
habitantes de Alemania son inferiores a los de países como España o Grecia, de hecho,
Alemania está muy por debajo de las 1724 horas de media de los países de la OCDE.
España también está por debajo –apenas 60 horas- en comparación con las más de 330
horas menos que hacen los trabajadores alemanes. También, en la Figura 5.2 observamos
cómo durante los años de la crisis, los salarios de los trabajadores alemanes no han
disminuido excepto en los años 2009 –año en el que el comercio mundial colapsa- y el
año 2013, debido a que el aumento de los salarios no fue notable y la inflación sí alcanzó
niveles entre 1,5% y 2%
En líneas generales podemos decir que han sido los países con mercados laborales
más rígidos como el español o el griego los que han tenido que adaptarse a las nuevas
exigencias de la economía, realizando reformas laborales con el objetivo de flexibilizar
un mercado muy castigado en los años de crisis económicas.
-0,50%
0,00%
0,50%
1,00%
1,50%
2,00%
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Variación anual de los salarios reales (Alemania)

5.2 CRISIS DE DEUDA Y DE CONFIANZA EN EUROPA
El año 2010 es un año muy importante para la recuperación económica mundial,
pues en algunos países se comenzaba a vislumbrar un atisbo de posibilidades de poner
punto y final a dos años de incertidumbre y estancamiento económico. Fueron dos años
en donde el comercio mundial tuvo unas tasas de crecimientos equiparables a los años del
crack del 29. En ocasiones los números hablan por sí solos y este caso no es una excepción
pues la economía mundial se estaba recuperando del tremendo varapalo que se llevó a
finales del año 2008 y durante todo el 2009.
Tablas 5.2. y 5.3. Variaciones anuales y trimestrales –año 2010- del PIB en España
España
Fecha PIB Mill. € Var. Anual
2014 1.058.469 € 1,40%
2013 1.049.181 € -1,20%
2012 1.055.158 € -2,10%
2011 1.075.147 € -0,60%
2010 1.080.913 € 0,20%
2009 1.079.034 € -3,60%
2008 1.116.207 € 1,10%
Fuente: Datosmacro.com
En las anteriores tablas podemos ver una especie de “fotografía” de la economía
española durante el periodo de crisis económica. En ellas podemos observar la fuerte
caída del PIB durante el año 2009 y cómo en 2010 la situación se estabilizó. Para hacer
un análisis más exhaustivo, he creído conveniente profundizar en el año 2010, pues para
hablar de la crisis de la deuda soberana habría que ver en qué situación se encontraba la
economía española y europea en ese año.
Los primeros meses del año 2010 se caracterizaron por un crecimiento casi nulo
en España y la Zona Euro, efecto que fue valorado por economistas como favorable pues
el año 2008 y todo el 2009 fueron años de fuertes caídas. Cuando la recuperación
económica –animada por las fuertes políticas de estímulo practicadas por gobiernos
nacionales- parecía que se hacía patente, una nueva situación de inestabilidad financiera
sacudió a toda Europa. La crisis de la deuda no fue originada en los EEUU como sí ocurrió
Fecha PIB Mill. € Var. Trim. Var. Anual
I Trim 2010 269.644 € 0,30% -1,00%
II Trim
2010
270.089 € 0,20% 0,10%
III Trim
2010
270.520 € 0,00% 0,50%
IV Trim
2010
270.660 € 0,00% 0,50%

con la crisis subprime. Esta nueva crisis se originó en Grecia y fue debido principalmente
al enorme déficit público que el estado griego soportaba y al hecho de ocultarlo en sus
cuentas. Hasta los últimos meses del año 2009 se pensaba que el déficit público ascendía
al 3,7% del PIB, pero tras las elecciones del 4 de octubre de 2009 y con victoria del
PASOK se supo que en realidad el déficit del estado griego era del 12,7% para luego
pasar al 13,6%. Estas novedades alarmaron a los inversores de todo el mundo pues se
pensaba que otras grandes economías europeas podían haber hecho lo mismo.
Tras la publicación de estas noticias y 8 meses después, el 2 de mayo de 2010 el
estado griego tuvo que ser ayudado por las autoridades europeas junto al FMI recibiendo
fondos por valor de 110.000 millones de euros para así poder hacer frente a los
vencimientos de sus obligaciones. Tras estos acontecimientos, los mercados financieros
comenzaron a especular duramente contra Grecia y contra países cuyo déficit público
también era elevado –España, Italia o Portugal- pues se pensaba que ellos también
tendrían que rectificar sus datos y elevarlo hasta niveles inesperados.
Tras las primeras medidas de corte keynesiano que se tomaron en España durante
el año 2009 con el Plan Español para el Estímulo de la Economía y el Empleo –también
conocido como Plan E- como medida para frenar la caída del PIB español unido al
aumento de las transferencias que el estado tuvo que soportar debido a la caída del
empleo, el déficit público y deuda pública se dispararon, tal y como podemos ver en las
tablas 5.4 y 5.5 hasta el 11% y 60,10% respectivamente. La deuda pública continuaría
aumentando, hasta llegar al 100% en el año 2015, pero tras todo lo acontecido en Grecia,
el gobierno español –impulsado desde Europa- comenzó a registrar los mayores ajustes
estructurales y tomar medidas de control del gasto público de su historia hasta el
momento.
Evolución del déficit público en
España
Año Millones € % PIB
2014 -61.391 € -5,80%
2013 -71.291 € -6,80%
2012 -108.903 € -10,30%
2011 -101.265 € -9,40%
2010 -101.445 € -9,40%
2009 -118.237 € -11,00%
2008 -49.385 € -4,40%
2007 21.620 € 2,00%
2006 22.144 € 2,20%
2005 11.229 € 1,20%
Evolución de la deuda pública en España
Año Millones € % PIB
2014 1.033.857 € 97,70%
2013 966.181 € 92,10%
2012 890.993 € 84,40%
2011 743.531 € 69,20%
2010 649.259 € 60,10%
2009 568.700 € 52,70%
2008 439.771 € 39,40%
2007 383.798 € 35,50%
2006 392.168 € 38,90%
2005 393.479 € 42,30%

Fuente: Datosmacro.com Fuente: Datosmacro.com
Tablas 5.4. y 5.5 Variaciones de la deuda pública española y Evolución del déficit público en
millones de euros
Debido a la ola de especulación que ha asolado a los mercados financieros
europeos, sobre todo españoles e italianos, los países han tenido que emprender medidas
para de reducción del gasto y así dar credibilidad a sus cuentas públicas de cara a los
inversores extranjeros pues sin credibilidad en un país no hay inversión extranjera posible
y eso es sinónimo de retroceso económico más aumento de la pobreza. El aumento de los
diferenciales de los tipos de interés de los bonos a 10 años con respecto a Alemania –
como podemos ver en la figura 5.3- fueron tan grandes que países como España, Portugal
o Irlanda tuvieron que tomar medidas drásticas para reducir el gasto. En otras palabras,
España llegó a financiarse a más del 7% en los mercados, situación insostenible en el
largo plazo si tenemos en cuenta que un estado como el español emite miles de millones
de euros a los mercados. Todos estos hechos unidos a las grandísimas dificultades que
estaban teniendo las cajas de ahorro y bancos españoles para recuperar el ritmo de
actividad previo a la crisis terminaron de desestabilizar a la débil recuperación económica
española y europea. Como he dicho a lo largo del trabajo, el sector bancario europeo y
español es la pieza angular tanto del colapso económico vivido en 2008 como de una
posible recuperación económica y es por ello que cobra tanta importancia.
Figura 5.3. Evolución del bono a 10 años referenciado con el bund alemán.
Fuente: Bloomberg
2004 -364 € 0%2004 389.888 € 45%

5.3 LAS REFORMAS ESTRUCTURALES Y REDUCCIÓN DEL GASTO
COMO MEDIDAS
Desde que en el año 2010 la crisis de confianza apareciera en Europa, la política
económica cambió radicalmente, pues fue en este momento cuando se apartaron las
medidas keynesianas que se habían estado practicando hasta el momento como
“amortiguador” para evitar un colapso en la economía a costa del endeudamiento de los
estados. Desde ese momento se comenzaron a dictar medidas para que los países
redujesen su endeudamiento hacia el exterior y así recobrar esa confianza que se había
perdido. Pérdida de confianza que se materializó cuando algunas instituciones
internacionales como el FMI o el BCE proporcionaron ayuda financiera a Grecia para así
poder hacer frente a sus compromisos más inmediatos.
Las primeras reformas comenzaron en Grecia, con un aumento del IVA al 21% y
suprimir pagas extra a los trabajadores públicos. Siguieron con reformas en las
prestaciones a pensionistas, recortando pagas y retrasando la edad de jubilación a los 65
años, penalizando las jubilaciones anticipadas con hasta un 6% del total de la prestación.
Pero a Grecia le siguió España, país muy perjudicado por la crisis de Grecia, pues los
mercados financieros apostaban por un posible default del estado español. Esta
desconfianza hacia países periféricos de Europa se debía principalmente al caso griego,
pero también las altas tasas de desempleo que tenían estos países, al aumento
desmesurado de la deuda pública durante los 2 últimos años, pero sobre todo al aumento
del déficit público y la dudosa capacidad para poder hacer frente a sus obligaciones. Por
estas razones el estado español se vio obligado a realizar reformas estructurales que
afectaran primero a los saldos presupuestarios y más tarde a la economía española. El
estado español comenzó sus reformas en mayo del año 2010 con una propuesta el
12/05/2010 en el congreso de los diputados que consistía en los siguientes puntos:
- Reducir las retribuciones del personal del sector público en un 5% de media a
partir de Junio del 2010 y no revalorizarlas a partir de 2011
- Suspender para 2011 la revalorización de las pensiones, excluyendo las no
contributivas y las pensiones mínimas.
- Eliminar el régimen transitorio para la jubilación parcial previsto en la ley
40/2007

Eliminar la prestación por nacimiento de 2500€ a partir del 01/01/2011
- Reducir gastos en farmacia mediante una revisión del precio de los
medicamentos.
- Suprimir para los nuevos solicitantes la retroactividad del pago de prestaciones
por dependencia al día de la solicitud.
- Reducción entre los años 2010 y 2011 de 600 millones de euros en la ayuda
social al desarrollo.
- Una reducción 6000 millones de euros entre 2010 y 2011 en la inversión
pública estatal
- Un ahorro adicional de 1200 millones de euros por parte de las CCAA y
Entidades locales mediante una serie de ajustes presupuestarios.
A todas estas medidas tomadas en mayo del año 2010 con el objetivo de reducir
el déficit público y evitar comparaciones con el estado griego, España continuó con esta
nueva política económica, cuyos principales impulsores eran países de la Unión Europea
como Alemania o Finlandia. A partir del año 2012, la lista de nuevas reformas en el estado
español las podríamos resumir en los siguientes puntos:
- Aumento del tipo máximo contributivo del IRPF desde el 45% al 52%
- Una reforma laboral, eliminando rigideces del mercado laboral español para
adaptarse con mayor rapidez a la coyuntura internacional.
- Suprimir pagas extra a trabajadores públicos
- Aumento del IVA del 18% al 21%, tal y como hizo Grecia en marzo del 2010
- Eliminar subvenciones destinadas a la Investigación, desarrollo e innovación.
Estas y otras medidas han hecho que el déficit público haya disminuido desde un
11% con respecto del PIB en el año 2009 hasta un 5,8% con respecto del PIB en el año
2014, tal y como podemos ver en las tablas 5.4 y 5.5. España ha conseguido desde el año
2009 hasta el año 2014 aumentar la confianza que los inversores extranjeros tienen en el
estado, pero ha sido a costa de unas fuertes reformas estructurales que ha tenido que
soportar toda la ciudadanía española, eliminando con ello el débil crecimiento económico
por el que pasaba el país a principios del año 2010, crecimiento que sí se asentó en otras
partes del mundo como EEUU, el lugar donde se originó la crisis subprime. Como
podemos ver en la tabla 5.6, la economía estadounidense experimentó un leve retroceso
en el año 2008 pero un fuerte retroceso en el año 2009 como la mayoría de las economías

mundiales. A partir del año 2010, debido a las características de la economía
estadounidense y las fuertes medidas de estímulo tomadas por la Reserva Federal, la
mayor economía del mundo parece haber abandonado definitivamente los efectos de la
crisis subprime, pero cabe destacar que hasta mediados de mayo del 2015, las medidas
tomadas por la Reserva Federal siguen vigentes, como la bajada a mínimos históricos de
los tipos de interés, aunque sí es cierto que el programa de Compra de Deuda Masiva o
también conocido como Quantitative Easing (QE) finalizó en el último trimestre el año
2014.
Tabla 5.6. Evolución del PIB Estados Unidos durante la crisis (EEUU)
EEUU
2014 13.111.253 € 2,40%
2013 12.625.631 € 2,20%
2012 12.580.324 € 2,30%
2011 11.147.917 € 1,60%
2010 11.287.923 € 2,50%
2009 10.337.468 € -2,80%
2008 10.007.207 € -0,30%
2007 10.563.736 € 1,80%
Fuente: Datosmacro
Tras España, le siguieron países como Francia, Italia o Portugal para continuar
con las medidas de contención del gasto público, intentando reducir sus respectivos
déficits públicos con el mismo fin que empujó a España a realizar estas medidas: crear
confianza entre los inversores.
5.4 BCE: BAJADA DE TIPOS DE INTERÉS Y QUANTITATIVE EASING (QE)
Tras el estallido de la crisis subprime en los EEUU, el BCE se han visto obligado
a modificar su papel en la economía europea pues su objetivo único es la estabilidad de
precios de la UEM sin tener en cuenta factores como el crecimiento sostenido o el
bienestar de los ciudadanos europeos. Tras el estallido de la crisis, su objetivo no ha
variado, pero sí es ahora una institución mucho más implicada con la economía europea
de lo que era en el año 2008. Durante este período el BCE ha tomado medidas para
favorecer la fluidez del crédito entre el sector bancario y las empresas, ha ayudado al

sector bancario a sanear sus balances –con los préstamos condicionado a largo plazo o
TLTRO (por sus siglas en inglés) que consistía básicamente en financiar a los bancos de
la zona euro a un tipo de interés cero-, pues estos necesitaban recuperar toda la
credibilidad perdida durante el estallido de la burbuja inmobiliaria y así volver a producir
resultados positivos en sus cuentas. El BCE ha dado un papel principal a los bancos pues,
como he dicho a lo largo del trabajo, estos son la piedra angular tanto de la catástrofe
económica que ha asolado a Europa como de la recuperación y prosperidad económica.
El BCE también ha contribuido a la mejora económica mediante una política monetaria
expansiva mediante varias y consecutivas bajadas de los tipos de interés tal y como
podemos ver en la figura 2.3. Puesto que el principal cometido del BCE es la estabilidad
de precios –mantener una tasa de inflación cercana al 2%-, puedo decir que la política
económica ha ido por momentos con cierto retraso pues, si vemos la figura se observa
cómo tras el estallido de la crisis subprime el BCE no sólo no baja los tipos de interés,
sino que los aumenta desde el 4% hasta el 4,25% al comienzo de esta. Hay que tener en
cuenta que en esos momentos la tasa de inflación en la zona euro era cercana al 4%, tal y
como podemos ver en la figura 5.4, y eso el BCE no lo podía permitir pues estaba
quebrantando su principal objetivo.
Figura 5.4. Datos IPCA Europa. Unidades (%)
Fuente: Elaboración propia a partir de datos de Eurostat
Con el paso de los años y con la crisis económica agudizándose, el BCE tomaba
más responsabilidades en el devenir de la economía comunitaria. Como ya he dicho, el
-0,5
0
0,5
1
1,5
2
2,5
3
3,5
4
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
IPCA Europa (%)

banco ha ayudado a las economías con las bajadas de interés pero, mientras la Fed en los
EEUU, el Banco de Japón y el Banco de Inglaterra realizaba programas –unos más
intensos que otros- de compra masiva de deuda también llamado Quantitative Easing
(QE), el BCE se limitaba a cumplir su objetivo de estabilidad de precios. Con la llegada
del año 2015, y en un 2014 en la que la bajada de precios ha sido mucho más intensa que
otros años, el BCE temía que las tasas de crecimiento de precios se tornasen negativas y
durante un periodo prolongado de tiempo. Este fenómeno es conocido como deflación.
Cabe destacar que la teoría económica nos dice que existe una relación inversa
entre la tasa de desempleo y la tasa de inflación de una economía. Esta teoría fue
anunciada por el economista neozelandés William Phillips en Noviembre de 1958 con su
obra “La relación entre el desempleo y la tasa de variación de los salarios monetarios en
el Reino Unido, 1861-1957” En dicha obra Phillips establecía que durante el período
estudiado por él, se había producido una correlación negativa entre la tasa de desempleo
y la variación de los salarios en la economía británica. En ella Phillips graficó la tasa de
inflación en el eje x y la tasa de desempleo en el eje y tal y como podemos ver en la
siguiente figura:
Figura 5.5. Curva de Phillips
Fuente: William Phillips (1958)
Lo que nos dice la relación inversa es que la tasa de inflación de una economía en
un período dado depende inversamente de la tasa de desempleo de la economía –cuanto
mayor sea la tasa de desempleo, menor deberá ser la tasa de inflación asociada, dada la
tasa de crecimiento de la productividad del trabajo-, e inversamente proporcional también
al crecimiento de la productividad –un aumento de la misma haría posible producir igual

cantidad de productos a precios más bajos- (Masó, A. 2010)
Teniendo en cuenta esto, Europa se encuentra en un momento en que la tasa de
inflación es cercana a cero y la tasa de desempleo es en algunos países superiores al 20%.
Que la tasa de inflación sea cero o negativa ha sido posible debido a la drástica reducción
del consumo de muchas familias y empresas en la economía europea o también al brusco
descenso de un producto tan demandado como es el petróleo, pues su precio ha pasado
desde los más de 130$ en 2013 hasta 45$ el barril a principios del año 2015. Estos
acontecimientos han hecho que el BCE haya tomado medidas no convencionales, pues a
pesar de la negativa de algunos países europeos como Alemania, el 22 de enero del 2015
Mario Draghi –Gobernador del BCE- anunció un plan de compra masiva de deuda con el
objetivo de aumentar el balance de la institución hasta los 3,1 billones de euros. Como
podemos ver en la figura 5.6, el balance del BCE cerraba el mes de marzo de 2015 con
un aumento considerable hasta llegar a los 2,2 billones de euros. Según se anunció Mario
Draghi, este plan de QE en Europa tendrá una duración de 18 meses, es decir, hasta
septiembre de 2016.
Figura 5.6. Balance del BCE en miles de millones
Fuente: Bloomberg

Para describir en líneas generales en qué consiste el QE, primero se debería de contestar
a las siguientes preguntas con la ayuda del documento “ECB announces operational
modalities of the expanded asset purchase programme” publicado el 22 de enero del
2015:
¿Qué es el Quantitative Easing o Expansión Cuantitativa y hasta cuándo durará?
El QE es una medida tomada por el BCE que anteriormente ya se han tomado en otras
economías que consiste básicamente en inyectar liquidez en una economía cuyas
variables económicas –PIB, IPC, desempleo o fluidez del crédito- no son positivas. En
este caso el BCE introducirá liquidez en los mercados mediante la compra tanto de deuda
pública emitida por los estados como deuda privada.
En un principio, el BCE ha anunciado que las medidas durarán hasta septiembre del año
2016 o hasta que el objetivo de la inflación –cercano al 2%- se consiga.
¿Quién se hace responsable de los riesgos de esa compra de deuda en caso de
impago?
En este caso los riesgos no serán compartidos al 100% como sí ocurrió con las TLTRO.
Los Bancos Centrales de cada país –que serán los que realmente comprarán esa deuda en
los mercados secundarios- soportarán el 80% de los riesgos, mientras que el BCE
soportará el 20%
¿Qué tipo de deuda se comprará?
Mayoritariamente se comprará deuda emitida por los estados o por instituciones públicas
–como el ICO, por ejemplo- en los mercados secundarios pues los estatutos del BCE no
le permiten realizarlo en el mercado primario.
¿Comprará todo tipo de deuda?
La respuesta es no. El BCE comprará solamente la deuda cuyo investment grade sea igual
o superior a BBB-. Esto deja fuera a países como Grecia o Chipre, cuya deuda no será
comprada en este plan. El QE también establece que el BCE no podrá tener en su balance
el 33% o más de deuda de un país –en el caso de Grecia este porcentaje ya ha sido
superado-
¿Cuál es el montante que está destinado a la Renta Fija o Deuda Soberana de los
estados?

El montante va en función de la clave capital también conocida como el porcentaje de
participación que tiene cada estado en el BCE. Según el último informe de participación
de los estados del BCE, en el caso español es del 7,8% con respecto a la Unión Europea,
pero como el QE sólo se aplicará a los países cuya moneda sea el euro la cifra aumenta
hasta el 12%. Puesto que la inversión total mensual por parte del BCE es de 60.000
millones de euros, 7.200 millones estarán destinados a comprar Deuda Soberana del
estado español.
¿Cómo afecta la medida al Euro?
Puesto que esta medida monetaria es puramente expansiva y los tipos de interés están
cercanos a cero, la cotización del euro deberá descender hasta niveles bajos con respecto
a años anteriores pues no hay que olvidar que el tipo de cambio Euro/Dólar llegó hasta
los 1,42€/1$ en el año 2012. El efecto para algunas empresas fue devastador pues hay una
notable pérdida de competitividad y los resultados económicos de compañías
internacionalizadas se vieron muy mermados debido al tipo de cambio pues sus resultados
consolidados son publicados en euros.
¿De qué forma repercutirá el QE en las empresas y familias?
El anuncio del QE ha favorecido mucho a empresas exportadoras pero sobre todo a las
entidades internacionalizadas, como ejemplo en el sector bancario tenemos al Banco
Santander o BBVA. En este caso, son entidades cuyo negocio fuera de España es notable
y por lo tanto la caída del euro les ha favorecido. Al ser entidades con mucha presencia
en países como los EEUU o Brasil y el tipo de cambio del euro con respecto al dólar
estadounidense o al real brasileño se ha depreciado, el impacto en los resultados
económicos de entidades ha sido muy positivo. Por ejemplo, según las Cuentas Anuales
Consolidadas del BBVA del año 2012, sus beneficios procedentes de EEUU llegaron a
mermarse en hasta un 40% debido al tipo de cambio euro/dólar.
¿El efecto del QE en Europa será similar al QE implementado por la Reserva
Federal en EEUU?
Seguramente no, pues son economías totalmente opuestas. En EEUU la mayoría de las
medianas y pequeñas empresas con cierto peso relativo en su sector suelen obtener
financiación mediante la emisión de deuda en el mercado y en menor medida –alrededor
del 20% de su financiación- suelen obtenerla mediante créditos bancarios. En Europa

ocurre completamente lo contrario pues las medianas y pequeñas empresas suelen obtener
la financiación mediante créditos bancarios y en menor medida –y sobre todo reservada
a grandes empresas- la obtienen mediante la emisión de deuda corporativa. Por lo tanto,
si la Reserva Federal se dedicó a comprar masivamente bonos y otro tipo de deuda
corporativa a todo tipo de empresas –en muchos casos sin investment grade- el impacto
fue mayúsculo pues las empresas obtenían financiación de una manera sencilla. En el
caso europeo es totalmente opuesto pues las empresas dependen más de lo recomendable
del “estado de salud” de las entidades bancarias y de la fluidez del crédito. Este es uno de
los problemas que el BCE quiso atajar a partir del año 2012 con las compras de cédulas
hipotecarias y el TLTRO entre otras medidas para que las entidades comenzasen a repartir
el crédito en la economía europea.

CAPÍTULO 6.- RESCATES FINANCIEROS Y DEMOCRACIA
FINANCIERA COMO SOLUCIONES A CORTO Y LARGO
PLAZO RESPECTIVAMENTE
En este apartado contaré algunas de las medidas que se han implementado y que,
en mi humilde opinión, se debería implementar tanto al corto como al largo plazo.
Durante el desarrollo de la crisis subprime y, posteriormente la crisis de deuda soberana
implementada en Europa como consecuencia de ésta, ha puesto de manifiesto la necesidad
de cambios profundos ya no en el sistema financiero de Europa o de los EEUU, sino que
se necesitan cambios integrales que modifiquen los comportamientos, la educación y
sobre todo la cultura de los ciudadanos y las instituciones de estas economías.
6.1 RESCATES FINANCIEROS
Antes de comenzar con este punto, me gustaría dar una breve explicación sobre
en qué consiste un “rescate financiero” o qué es lo que se entiende en los círculos
económicos. Los “rescates financieros” o bailout como se conoce en inglés se refiere al
rescate por parte del estado u otro organismo público hacia una persona o entidad
financiera –en el caso que nos aborda- en el que alguna/s de su/s acción/es ha sido
considerada/s como una “temeridad” y no ha sido incapaz de tomar medidas razonables
para una adecuada precaución ante estas acciones consideradas como temerarias. Un
rescate financiero puede resultar injusto para las personas o entidades que sí han sido
responsables y que respetaron “las reglas del juego” y por lo tanto no han necesitado
ninguna medida tan drástica.
Tras el estallido de la crisis subprime en los EEUU y con el fin de salvaguardar la
salud económico-financiera del país, la Reserva Federal comenzó a ayudar a entidades
que en años anteriores no fueron demasiado responsables con las medidas que tomaron.
En diciembre del año 2007 la Fed comenzó a lanzar su plan TAF (Term Auction Facility)
que básicamente consistía en prestar dinero a empresas en problemas a tipos ínfimos con
el objetivo de proporcionar liquidez a dichas empresas y así poder salvaguardar la
situación. Cuando se lanzó este plan, la Fed estaba subastando grandes cantidades de

dinero – a expensas de los contribuyentes- y por lo tanto la medida se puede considerar
como un rescate financiero. Con este programa, la Fed lo que hacía era ofrecerse como
avalista de préstamos hipotecarios de muy alto riesgo, para los cuáles el mercado no
estaba dispuesto a avalar. ¿Quién es el verdadero avalista de la operación? En este caso
si la pérdida se hacía efectiva, es decir, que no existen fondos suficientes para cubrir los
préstamos impagados, serán los ciudadanos los que acabarán pagando la operación y eso
se hará efectivo mediante subidas de impuestos. Por todo ello, puedo considerar que el
verdadero avalista de la operación fue y sigue siendo el contribuyente estadounidense.
A pesar de las desagradables consecuencias de los rescates financieros, éste ha
sido el principal remedio a corto plazo tanto para la crisis de las hipotecas subprime como
de la deuda soberana en Europa. Los rescates han sido aplicados tanto para empresas –
como el caso de AIG- como para países –los casos de Grecia o Irlanda, por ejemplo-,
rescates que no estaban previstos y debieron efectuarse en pocas semanas por el bien de
la estabilidad económica mundial. Conforme ha avanzado el tiempo, la metodología de
los rescates financieros ha ido sofisticándose pues, se desconocen las consecuencias
económicas y sociales si un país como España, cuyo PIB representa el 10,51% del PIB
de la zona euro hubiese necesitado ayuda financiera en el año 2010 tal y como la necesitó
Grecia. Cabe destacar la complejidad del caso griego más los problemas y desajustes que
sus rescates financieros están provocando en la economía europea, tan sólo representando
el 1,78% del PIB de la zona euro. Para que el lector se pueda hacer una idea del reducido
peso de la economía griega en Europa, cabe decir que tan sólo el PIB de una Comunidad
Autónoma española como Cataluña tiene mayor peso económico que Grecia, pues su PIB
representa el 1,98% del PIB de la zona euro. En las siguientes tablas podemos ver los
datos desglosados.
PIB Zona Euro
2014 10.074.570
€
0,90%
2013 9.872.380 € -0,50%
2012 9.790.043 € -0,80%
2011 9.748.036 € 1,60%
2010 9.479.403 € 2,00%
2009 9.224.550 € -4,50%
2008 9.487.722 € 0,50%
PIB Cataluña
Fecha PIB Mill. € Var.
Anual
Peso %
PIB Zona
Euro
2014 199.786 € 1,40% 1,98%
2013 192.545 € -1,20% 1,95%
2012 192.587 € -1,90% 1,97%
2011 194.285 € -1,60% 1,99%
2010 194.165 € 0,60% 2,05%
2009 193.054 € -3,50% 2,09%
2008 200.808 € 0,40% 2,12%

Tabla 6.3 PIB Grecia
Grecia
Fecha PIB Mill. € Var. Anual Peso % PIB
Zona Euro
2014 179.081 € 0,80% 1,78%
2013 182.438 € -3,90% 1,85%
2012 194.204 € -6,60% 1,98%
2011 207.752 € -8,90% 2,13%
2010 226.210 € -5,40% 2,39%
2009 237.431 € -4,40% 2,57%
2008 242.096 € -0,40% 2,55%
Fuente: Datosmacro
Pero, ¿por qué algunos rescates financieros son necesarios? En algunos casos se
hace imperativo el proporcionar asistencia financiera a una gran entidad o a un estado
pues de no hacerse, las consecuencias pueden ser catastróficas. Las consecuencias más
graves de la crisis de las hipotecas subprime recaen en la categoría de “efectos
sistémicos”. Este término está muy ligado al de Globalización –término que ya
estudiamos en el punto 2.3- pues consiste en la posibilidad de que se produzca un colapso
financiero generalizado como consecuencia de las interrelaciones que existen entre todos
los mercados mundiales. La quiebra de un solo agente económico puede poner en riesgo
todo el sistema financiero global. También existe un término muy ligado al de “riesgo
sistémico” que es el de “riesgo moral” o como también se conoce en inglés, moral hazard.
Este otro término consiste en que dejar caer en default a este agente económico arrastrará
a todo el sistema económico-financiero mundial y esto el agente lo conoce, por lo tanto
podrá realizar todo tipo de malas praxis y en el caso de necesitar asistencia financiera
siempre será ayudada, pues es la entidad en cuestión es conocida como too big to fall. La
explicación de estos términos se hace imprescindible para conocer la necesidad de prestar
ayuda financiera en algunos casos a entidades como al estado griego e irlandés en el año
2010 o a la entidad financiera española BFA-Bankia a mediados de 2012 pues, en caso
de no haberse hecho las consecuencias podrían haber sido mucho peores de lo que lo han
sido. El otro lado de la moneda lo encontramos en septiembre de 2008 cuando la Reserva
Federal, el Gobierno y entidades estadounidenses decidieron no acudir a la “llamada de
socorro” que por entonces emitía el gran banco de inversión Lehman Brothers. Esta
acción y posterior caída de la entidad podemos afirmar que fue el pistoletazo de salida a
la crisis subprime.

Como Shiller (2009) afirmó, me gustaría hacer hincapié en el hecho de que los
posibles efectos sistémicos son mucho más importantes que una depreciación de la
vivienda en un eventual colapso del mercado inmobiliario. Por mucho que caiga el precio
de las casas, seguirán existiendo las mismas casas y nos ofrecerán los mismos servicios a
todos nosotros. Pero si cae el índice de rendimiento de la economía, entonces se produce
una pérdida real, no sólo sobre el papel, sino en la economía mundial.
6.2 DEMOCRATIZACIÓN DE LAS FINANZAS
Como he explicado en el punto anterior, los rescates financieros pueden ser una
solución al corto plazo y puede considerarse un “parche” a todos los errores que se han
cometido en años anteriores. Estos errores no podemos volver a cometerlos, pues la
estabilidad financiera se ha visto seriamente amenazada primero en el año 2008 con el
estallido de la crisis subprime y de la burbuja inmobiliaria en muchos países europeos y
finalmente en el año 2012 con una posible desaparición de la moneda de referencia en
Europa, el euro. Esta crisis ha puesto de manifiesto la pobreza de ideas por parte de líderes
europeos y mundiales a la hora de poner en marcha algunas reformas necesarias para crear
un marco económico y financiero nuevo y mejorado para que, en un futuro se puedan
evitar posibles colapsos económicos tal y como estuvo a punto de ocurrir en el año 2008
con la quiebra de Lehman Brothers. Mediante estas medidas o soluciones a largo plazo
que se proponen en este punto lo que se intenta es crear nuevas vías para emprender
iniciativas de reformas institucionales de gran calado tanto en la economía como en la
cultura de cada país.
Para explicar las diferentes medidas que se proponen en este punto, las dividiré
por apartados ayudado de los puntos que Shiller (2009) establece también como medidas
fundamentales para una exitosa reforma de calado en la economía.
LA TECNOLOGÍA
Para entender y poder implementar las medidas con éxito, es fundamental
entender la tecnología que nos rodea hoy en día. Hoy en día vivimos la etapa de la
tecnología de la información pues estamos rodeados constantemente de información
nueva que nos va llegando. Somos constantes receptores de noticias y novedades que
ocurren en cualquier parte del mundo con medios de comunicación altamente eficaces y

baratos.
Junto a esta tecnología, se han desarrollado materias como las matemáticas
financieras, la econometría, finanzas cuantitativas, macro econometría y demás áreas de
estudio que pueden ayudarnos a evitar fallos que sí cometimos en el pasado. La clave está
en utilizar y aprovechar esta tecnología con fines éticos y correctos pues, la teoría
financiera moderna cuenta con un componente fundamental que es la teoría de agencia,
cuyo objetivo es motivar a los agentes de modo que actúen lo máximo posible en interés
de todas las partes de una determinada transacción, es decir, no importa el interés propio.
Aquí es muy importante la figura del asesor financiero independiente que trataremos en
un punto posterior desarrollando la importancia de tener a uno cuyo objetivo sea el
bienestar económico-financiero del cliente y no del suyo o la entidad financiera cuyos
incentivos sean mayores por vender sus productos.
Volviendo a la tecnología, gracias a la evolución y sofisticación de ésta, también
se ha desarrollado la economía conductal, que incluye el área de las finanzas conductales.
Esta disciplina puede acoger conocimientos de muchas ramas del conocimiento, como de
las ciencias sociales y es por este motivo, según Shiller (2009) por el que muchos teóricos
financieros de la vieja escuela se han resistido a esta evolución pues temen que sus
modelos matemáticos se vuelvan obsoletos.
EL ASESORAMIENTO FINANCIERO INTEGRAL
Uno de los puntos más importantes es el asesoramiento financiero integral independiente,
es decir, que un asesor no se vea condicionado por ninguna entidad a vender sus productos
teniendo en cuenta que no es el más adecuado para el cliente. Por ello, desde el estallido
de la crisis subprime en el año 2008, instituciones europeas y norteamericanas han
instaurado códigos éticos cuyo incumplimiento se ve castigado incluso con penas de
cárcel. Antes podíamos encontrar legislaciones mucho más laxas con este tipo de
comportamientos pero desde el año 2009 en Europa se está trabajando en lo que se conoce
como MIFID II.
¿Qué es MiFID?
Son las siglas en ingles de la Directiva de Mercados e Instrumentos Financieros (Markets
in Financial Instrument Directive) número 2004/39/CE de 21 de abril. Se trata de una

normativa promulgada en el ámbito de la Unión Europea, y persigue el incremento de la
protección a los clientes como una mejora del funcionamiento de los mercados
financieros. MIFID I entró en vigor el 1 de noviembre de 2007, pero a raíz de las malas
prácticas de entidades de toda Europa, se ha trabajado en un nuevo reglamento mucho
más estricto, haciendo hincapié en el asesoramiento financiero independiente. Su marco
normativo es de obligado cumplimiento para todas las entidades financieras de la Unión
Europea.
Los objetivos que se han marcado las instituciones europeas que han desarrollado el
programa MIFID son:
 Elevar el nivel de protección a los clientes, especialmente de los pequeños
inversores. Para ello se establecen distintos requerimientos que las Entidades
tendrán que cumplir a fin de actuar siempre en el mejor interés de sus clientes.
 Introducir un marco regulatorio común con el fin de construir un mercado único
que facilite tanto la prestación homogénea de servicios financieros en todos los
países de la UE como una mayor cooperación entre los distintos entes
supervisores.
 Conseguir un aumento de la competencia, mediante la liberalización de
determinados mercados y servicios financieros, que redunde en una mejora de la
competitividad y de la calidad de los servicios.
Otro punto muy importante en el campo del asesoramiento financiero integral es
el alcance que éste pueda tener hacia los ciudadanos, es decir, que tengan acceso a él gran
parte de las personas cuyas rentas están ligadas al devenir de los mercados. Como ejemplo
podemos ver cómo en los años anteriores a la crisis subprime, revistas de asesoramiento
financiero trataban este tipo de riesgos en sus artículos, recomendando no acogerse a
hipotecas cuyo tipo de interés fuese variable o ligado a indicadores bancarios como puede
ser el euríbor y sí lo hiciesen a un tipo de interés fijo. El resultado ha sido que compradores
de activos inmobiliarios y que tuvieron la posibilidad de escoger un tipo fijo de interés lo
hicieron recomendado por sus asesores o por su nivel de conocimiento en la materia. Sin
embargo estas noticias no llegaron a la gran mayoría de los ciudadanos –sobre todo de
ingreso medio y medio bajo, pues han sido la base de la hipoteca subprime, pues este tipo
de revistas sólo lo lee una minoría o la traslada el asesor financiero a su cliente, asesor
del que este tipo de ciudadano no dispone. Como consecuencia de esto, el ciudadano de

La crisis actual desde las hipotecas subprime hasta las diferentes políticas económicas aplicadas en los eeuu o en europa para superarla. Autor: Alejandro García Guerrero.

La crisis actual desde las hipotecas subprime hasta las diferentes políticas económicas aplicadas en los eeuu o en europa para superarla. Autor: Alejandro García Guerrero.

Recomendados

Recomendados

Más contenido relacionado

La actualidad más candente

La actualidad más candente (20)

Similar a La crisis actual desde las hipotecas subprime hasta las diferentes políticas económicas aplicadas en los eeuu o en europa para superarla. Autor: Alejandro García Guerrero.

Similar a La crisis actual desde las hipotecas subprime hasta las diferentes políticas económicas aplicadas en los eeuu o en europa para superarla. Autor: Alejandro García Guerrero. (20)

Último

Último (20)

La crisis actual desde las hipotecas subprime hasta las diferentes políticas económicas aplicadas en los eeuu o en europa para superarla. Autor: Alejandro García Guerrero.