1.
Tesina
fin
de
Grado:
¿Qué
pasó
en
Wall
Street
entre
2007
y
2009?
Alberto
Bonhomme
Gómez
E S A D E
B u s i n e s s
S c h o o l

2. Índice:
0. Prólogo
1. El
funcionamiento
del
Mercado
hipotecario
en
USA
1.1
Players
del
mercado
hipotecario
1.2
Beneficios
del
sistema
2. ¿En
qué
se
basaba
el
mercado?
2.1
Agencias
de
Rating
2.2
Bancos
de
Inversión
2.3
¿Por
qué
nadie
dijo
basta?
3. Un
mercado
preparado
para
explotar
3.1
Refinanciación
3.2
Estructura
del
mercado
hipotecario
3.3
La
creación
de
un
mercado
infinito
3.3.1
La
invención
de
los
synthethic
CDO
3.3.2
La
reinvención
de
los
Credit
Default
Swaps
3.4
El
pinchazo
de
la
burbuja
4. Conclusiones,
reflexiones
y
críticas
Objetivos:
§ Entender
el
mercado
hipotecario
estadounidense
en
2007
y
qué
drivers
lo
llevaron
hasta
ahí.
o (Punto
1
y
2)
§ Demostrar
que
los
productos
derivados
creados
a
raíz
de
la
vorágine
inmobiliaria
no
eran
nocivos
per
se.
o (Punto
2)
§ Demostrar
que
el
mal
uso,
poca
transparencia
y
deficiente
comprensión
de
dichos
productos
desató
una
crisis
sin
precedentes.
o (Punto
2
y
3)
§ A
través
del
conocimiento
del
mercado,
la
estructura
y
como
se
usaron
los
productos,
entender
que
errores
se
cometieron
y
que
se
podría
haber
hecho
para
evitarlo.
o (Punto
4)
2

3. 0. PRÓLOGO
Desde muy pequeño me sentí atraído por la idea de que lo que hoy valía 15 mañana
podía valer 18. Leer en los periódicos las cotizaciones y ver tantos y tantos números
que variaban a diario. Tenía que saber que pasaba. Y de esa forma casi inconsciente,
sin saber donde me estaba metiendo decidí comprar mis primeras acciones.
Tuve la suerte de querer dar este paso a ciegas justo antes del estallido de la burbuja.
Recuerdo perfectamente estar comiendo viendo Bloomberg TV (cuando aun emitían
una versión en Español) “El Ibex cierra en máximos históricos, rozando los 16.000
puntos”. Tuve la suerte de caer en el mercado para presenciar en primera persona una
de las crisis más devastadoras que se hayan visto en los mercados. La primera crisis
global gracias a que los mercados estaban más conectados y correlacionados que
nunca.
Tuve la suerte de vivir cada día, cada acontecimiento que voy a tener que entender al
detalle y explicar en las siguientes páginas, y recuerdo cada momento como si fuera
ayer.
Fueron mis momentos más activos en el mercado, donde más aprendí y operé,
viviendo situaciones que quizá nunca más vuelva a ver.
Aprendí que no solo se podía operar esperando incrementos de precio sino que uno
podía beneficiarse de las caídas de los mercados.
Recuerdo momentos especialmente complicados con especial cariño, no solo porque
estuviera corto en mini-Ibex sino porque si uno vive los mercados son cosas que no se
olvidan. En plena vorágine vendedora, el VIX por las nubes, no recuerdo exactamente
cuanto malo fue el dato de PIB americano, pero recuerdo que la horquilla del mini-
ibex se fue abajo, muy abajo. Eran otros tiempos, el rango diario del fibex podía ser
de 600 puntos tranquilamente. La volatilidad reinaba en los mercados.
Conectar ahora los puntos mirando hacia atrás, entender que pasaba realmente
mientras yo operaba y sufría una avalancha de noticias que en la televisión decían era
algo jamás visto. Para mi todo era nuevo. Fue todo un privilegio. Y poder
relacionarlo todo ahora con una perspectiva más tranquila y reflexiva, pues la
vorágine y volatilidad de los mercados no daba tiempo a reflexionar, cada día era una
3

4. nueva bomba y no había tiempo para pensar. Un día era Bear Stearns, otro AIG, otro
Lehmann, otro Madoff… Creo que solo los que estábamos en el mercado por aquel
entonces fuimos conscientes de que hubo días en los que todo el sistema como lo
conocemos corrió el peligro de desaparecer como tal. Desde las primeras caídas, hasta
los máximos históricos del VIX en 80 puntos en el tercer trimestre de 2008 ha llovido
mucho. Pero si algo no olvidaré es el flash-crash de 2010.
Cuando vi la posibilidad de abordar este tema para mi tesina de final de grado no
dudé ni un momento en que este tema era para mi. Era la oportunidad de volver a
vivir aquello con lo que disfruté tanto y que desgraciadamente era una tragedia de
alcance mundial. Iba a ser una de esas cosas que contarás a tus hijos. Y tenía la
oportunidad de volver a vivirla, esta vez desde una nueva perspectiva, desde un
ámbito puramente académico y más teórico que el que yo había vivido.
4

5. 1. EL FUNCIONAMIENTO DEL
MERCADO HIPOTECARIO EN USA:
Para entender qué pasó realmente en Wall Street durante 2007 y 2009 vamos a tener
que ver que pasó en el mercado inmobiliario y hipotecario desde principios del nuevo
milenio. Lo primero que es fundamental es conocer el negocio de las hipotecas.
Los bancos, se dieron cuenta que eran capaces de evaluar a sus clientes con éxito y
otorgarles un respectivo tipo de interés a su hipoteca, a evaluar los riesgos de cada
cliente y conceder la hipoteca. Pero quizá no era tan fácil gestionar luego el riesgo de
la cartera hipotecaria, por este motivo muchos decidieron que su negocio seria
básicamente el conceder hipotecas y se desharían de ellas. Lo que les permitiría
volver a contar con dinero fresco para volver a prestar y volver a cobrar la comisión
de apertura.
5

6. 1.1 PLAYERS DEL MERCADO HIPOTECARIO:
• Home Owners
El primer paso son los compradores de casas. Como la mayoría de los americanos no
tienen dinero para pagar totalmente en cash una casa, se endeudan. Piden una hipoteca
a una entidad bancaria o hipotecaria. La hipoteca no es más que un préstamo, para
comprar la casa, a veces será un porcentaje inferior al 100% del precio de la casa y a
veces superior. Se espera pues, que los nuevos propietarios devuelvan esta cantidad a
lo largo de los años mediante pagos mensuales que corresponderán a la devolución
del nominal prestado más los intereses.
• Bancos y otras entidades financieras.
Estas entidades financieras se encargan de facilitar el dinero a los compradores, y a
cambio cobran un interés que variará en función del rating que se le otorgue al cliente
en función de sus ingresos y otras variables.
Los bancos o entidades hipotecarias no generan sus beneficios mediante los intereses
de la hipoteca. Sus ingresos proceden de las comisiones por apertura de hipoteca y
otros costes iniciales para los clientes. Los bancos suelen venden sus hipotecas para
tener de nuevo el dinero y volver a conceder otra hipoteca y cobrar los fees de
apertura.
• Special Purpose Vehicles (SPV)
Los bancos, para deshacerse de las hipotecas, las juntan con otras hipotecas, pero esto
no lo hace el propio banco. Los bancos, crean una sociedad exclusivamente para
realizar esta tarea. De esta manera, eliminan las hipotecas de sus balances y limitan el
riesgo. Los bancos crean estos Special Purpose Vehicles y les traspasan sus hipotecas.
Eliminándolas del balance eliminan el riesgo subyacente y obtienen cash para volver
a prestar.
6

7. Estos SPV’s, agrupan las diferentes hipotecas en un pool de hipotecas, creando
CDO’s (MBS) que serán vendidos a inversores institucionales (Fondos de pensiones,
fondos de inversión, otros bancos…).
El principal objetivo de estos SPV es el de obtener una mayor calificación por parte de
las agencias de calificación, puesto que al ser entidades independientes no están
condicionados a la solvencia de su originator.
• Collateralized Debt Obligation y Mortgage Backed Securities
Un CDO es básicamente un instrumento financiero en una forma equivalente a un
bono cuyos cash flows están respaldados por un portfolio de deuda que a su vez actúa
como colateral.
Este portfolio de deuda puede contener indistintamente :
Préstamos o hipotecas bancarios, bonos corporativos, deuda soberana y otros CDO.
A principios del 2000, coincidiendo con los bajos tipos de interés y la necesidad de
los bancos de desprenderse de los préstamos e hipotecas de sus balances a través de la
titulización (creación de CDO’s) este mercado creció exponencialmente.
Llegando a alcanzar como vemos en el gráfico un pico de 500 billion en 2006 que si
lo comparamos con las emisiones de CDO a principios del 2000 supone un
incremento del 450% en apenas 6 años.
7

8. Los Mortgage Backed Securities no son más que un tipo de CDO’s. Bonos
respaldados exclusivamente por hipotecas. El inversor hace un desembolso inicial con
la idea de recibir flujos de caja periódicamente (intereses) y obtener el principal de
vuelta.
Imaginemos que un inversor compra un Bono del tesoro a 6 años con un cupón del
4% con un valor Nominal de 1000€.
Este inversor cada año recibirá 40€ y a vencimiento 1040€.
Los MBS funcionan de forma similar, pues no son más que un bono, cuyos cash flows
provienen del pago de las hipotecas por parte de los home owners.
Como estos MBS agrupan un gran número de hipotecas de las cuales desconocemos
su origen, y es difícil su valoración, se usan medidas para reducir su riesgo.
La característica estrella de los CDO y en consecuencia de los MBS, es la práctica
conocida como credit tranching:
8

9. Para hacer atractivo el CDO a cualquier inversor, la emisión del CDO lo divide en
diferentes tranches o series.
Cada serie recibe una calificación por parte de una agencia de calificación. Los
tramos más senior, reciben el rating máximo de AAA/Aaa y reciben el interés más
bajo de todas las series ya que son las que asumen un riesgo inferior. Cuanto menor
calificación reciba la serie mayor será el riesgo y en consecuencia mayor será el tipo
de interés que reciban.
Esta característica es posible gracias a la estructura de cascada de la emisión.
Imaginemos el pool de hipotecas, cada vez que un comprador de una casa haga un
pago, el dinero lo recibe el pool y se distribuye a los propietarios de la serie más
senior. Una vez la senior haya recibido la totalidad de su parte, se pasa a la
Mezzanine. Y así hasta las series más junior. La última serie es conocida como equity
o first loss tranche, que normalmente compra el banco emisor o hedge funds, pues es
la última en cobrar y no suele recibir ni calificación, quedando lejos de los intereses
de los inversores tradicionales.
De la misma forma que las tranches más junior son las útimas en cobrar, son también
las primeras en sufrir los defaults.
9

10. Fuente : http://www.aofm.gov.au
Así pues, podemos decir que los CDO son un instrumento financiero para invertir en
el mercado inmobiliario a medida para cada inversor, pues la posibilidad de comprar
una tranche específica de un pool de hipotecas nos permite asumir exactamente el
riesgo que más encaje para cada perfil de inversor.
Además, los bancos encuentran otras medidas para reducir el riesgo de estos activos y
hacerlos más atractivos a los inversores. Muchas veces, se forman MBS que están
sobreaseguradas, es decir, si suponemos que de recibirse el 100% de los pagos la MBS
daría un 7% sobre el nominal, se vende el MBS como si ofreciera un 4%, así tenemos
un margen de defaults con el cual seguiríamos cobrando el income prometido.
Otra posibilidad es contratar Monolines, entidades que nos concedan un seguro sobre
una parte de las hipotecas a cambio de un pago periódico, de esta forma estaríamos
cubriendo así una determinada cantidad de defaults para que se nos otorgue la calidad
crediticia deseada para cada tramo.
Como vemos a través de todo el proceso de titulización, partiendo de unas “simples”
hipotecas se crea un complejo proceso que permite inyectar gasolina (más dinero) al
motor financiero e hipotecario de los Estados Unidos. A través de la creación de los
CDO los bancos transmiten riesgos a inversores y estos les otorgan liquidez para
volver a prestar.
10

11. 1.2 BENEFICIOS DEL SISTEMA:
Para entender el porque de este crecimiento es fundamental entender la razón de ser
de los CDO. Los CDO permiten empaquetar y distribuir el riesgo crediticio. Esto
permitía agrupar una serie de hipotecas y créditos y moldearlos a gusto del
consumidor. La posibilidad de dividir la emisión en diferentes tranches hacía que los
CDO fueran una inversión idónea para cualquier tipo de inversor, pues había tramos
para cualquier perfil de riesgo y su escasa correlación con los mercados y bonos del
tesoro lo hacía una inversión atractiva para cualquier inversor que buscara diversificar
su cartera.
Además, permitía a los inversores acceder a un mercado en el que si tuvieran que
tomar posiciones por su cuenta nunca podrían alcanzar un nivel de diversificación tal
como el que ofrecen los CDO.
Los 4 beneficios que aportan a los bancos:
1. Regulación Basel III
La regulación de Basel impone al portfolio de préstamos e hipotecas el porcentaje
más alto de capital requerido, aproximadamente el 8%. De esta manera,
transmitiendo el portfolio de préstamos a un SPV y su posterior venta por tramos
del CDO el banco evita estos requisitos de capital. Lo que además hará crecer su
ROE.
11

12. Imaginemos que un banco tiene un portfolio de préstamos de $2 bn. Los requisitos
de capital serían 8%*2bn = $160M. Si el banco traspasa su cartera a un SPV se
ahorra la necesidad de tener $160M en capital.
2. Incrementar capacidad de préstamo
Siguiendo el ejemplo anterior, no solo el banco se ahorra esos 160M sino que
dispone de $2bn en cash para volver a prestar, lo que hace que su capacidad de
préstamo se multiplique.
3. Mejorar ratios
Tal y como se menciona en el primer apartado, al no tener que tener esos $160M
de capital, potenciamos el ROE. Además, el resultado será también superior ya
que al volver a prestar esos $2bn se vuelve a cobrar comisiones de apertura de los
préstamos, lo que también potenciará el ROA y ROE.
4. Reducir concentración del riesgo
Imaginemos que un banco regional concentra la mayor parte de su negocio en
conceder hipotecas a los habitantes de esa región, la subida del desempleo en esa
zona podría suponer un incremento de la morosidad y en consecuencia grandes
perdidas para el portfolio de préstamos. El banco podría vender parte de su cartera
generando CDO’s e invertir ese dinero en hipotecas de otros países o regiones
para tener diversificado el riesgo.
12

13. 2. ¿EN QUÉ SE BASABA EL MERCADO?
Los players del mercado hipotecario que habían modalizado complejos sistemas de
valoración y diferentes performance en base a posibles escenarios, habían olvidado
que quizá el problema no radicaba en dichos sistemas sino en los inputs que se les
daba a estos. Una caída de los precios de la vivienda supondría una espiral
devastadora y eso no estaba contemplado en ningún modelo, ya que era tachado de
improbable o imposible. Habían olvidado incluir lo que se conoce como worst case
scenario. O simplemente el worst case scenario no era un worst case scenario.
La situación hasta entonces había sido idónea, precio de la vivienda al alza, tipos
bajos y una espiral de deuda incontrolable. Las agencias daban préstamos sin
pensárselo dos veces, como descontaban subidas de precios siempre existía la
posibilidad de refinanciar, con lo cual el impago era visto como algo imposible. Y en
el peor de los casos, si el cliente impagaba el colateral de dicha hipoteca (la casa)
cubría ese posible default, además, como los precios iban al alza, el tiempo jugaba a
su favor. Los bajos tipos favorecían el cambio del mercado de estos operadores, una
tendencia hacía la rotación (más volumen) frente al margen, puesto que se había
reducido al caer los tipos a 0. La única forma de generar revenues era conceder
muchas hipotecas y créditos.
De la misma forma, los bancos debían apalancar sus beneficios ya que los márgenes
eran bajos, y gracias a la desregulación vivida en las últimas décadas se les permitió
alcanzar niveles de apalancamiento cercanos a 30 , lo que suponía que un beneficio de
un 3% representaba un retorno del 90%. Sin tener en cuenta que por la misma regla de
tres, unas pérdidas de 3,33% podían acabar con la institución, pero como el riesgo
percibido de pérdidas en el mercado inmobiliario era nulo, se obviaron estos riesgos y
se acometieron unos niveles de apalanque desmesurados, potenciados también por el
efecto espejo. La competencia se apalancaba a niveles de 25-30 , si ellos no lo hacían
se iban a quedar atrás y sus resultados serían vistos con recelo por el mercado y
penalizados por su mal hacer financiero. (Lo observamos en Merril Lynch, pasando
de uno de los ratios más bajos en 2003 a meterse en el top 3 en 2007)
13

14. La histeria colectiva en la burbuja inmobiliaria se podía contemplar en el día a día de
los mercados. Como en toda “fiebre”, todo tipo de derivados y de productos
financieros se crean para crear más mercado entorno a la burbuja. Los bancos de
inversión, con el afán de generar más volumen, crean y distribuyen todo tipo de
productos a gusto del consumidor.
Me parece particularmente interesante para entender la histeria colectiva en la que se
vivía ver las falsas assumptions que se daban por buenas (“Los precios nunca van a
caer”, “es imposible que caigan a la vez en todo el país”, “no puede ser que la gente
deje de pagar la hipoteca, en caso de empeoramiento de la economía la hipoteca es lo
último que se deja de pagar”) , incluso llegando a ser defendidas por el en aquel
momento Chairman de la Federal Reserve:
Although a 'bubble' in home prices for the nation as a whole does not appear likely,
there do appear to be, at a minimum, signs of froth in some local markets where home
prices seem to have risen to unsustainable levels.... Although we certainly cannot rule
14

15. out home price declines, especially in some local markets, these declines, were they to
occur, likely would not have substantial macroeconomic implications."
Alan Greenspan1
Otra premisa que usaban los inversores que eran alcistas en estos productos y que
presentaban agresivamente a aquellos que defendían que la subida de precios era
insostenible era que los grandes bancos como Goldman Sachs no se equivocaban
nunca. Decían que como iban a estar vendiendo CDS si el mercado iba a caer. (En
aquel entorno en que los bancos no paraban de ganar billions y billions parecía que no
podían estar en el lado equivocado y siempre acertaban).
Recordemos que los CDS eran un juego de suma cero, si alguien ganaba alguien
perdía, y la gente asumía que no iba a ser Goldman Sachs quien perdiera. Lo que pasa
es que ni Goldman Sachs acierta siempre, ni está siempre al otro lado:
“When we closed the deal, Goldman Sachs made it clear that the ultimate seller
wasn’t Goldman Sachs. They were simply standing between insurance buyer and
insurance seller and taking a cut”
- Mike Burry2
2.1 AGENCIAS DE RATING
Las agencias de Rating son las encargadas evaluar el riesgo de emisiones de deuda y
sus emisores, ya sean empresas privadas o estados. Dicho de otra forma, evalúan la
capacidad crediticia. La agencia, después de analizar minuciosamente los datos de la
empresa emite un veredicto en forma de calificación. De esta forma los inversores
pueden obtener de forma rápida un rating que les dice de una forma cuantitativa que
riesgo están asumiendo y si el riesgo de impago de la deuda es alto o bajo (investment
grade versus non-investment grade o también conocidos como junk bonds).
1
Economista
americano
que
fue
Chairman
de
la
Federal
Reserve
de
los
Estados
Unidos
desde
1987
a
2006.
2
Mike
Burry,
fundador
del
Hedge
Fund
Scion
Capital
que
pronosticó
y
se
benefició
de
la
caída
del
mercado
hipotecario.
15

16. Es muy importante tener en cuenta el papel que jugaron las agencias de rating en la
crisis subprime que estalló en 2007. La creación de productos financieros para
transmitir los riesgos que creaban los bancos al conceder hipotecas requería que
alguien los evaluara para poder gracias a la securitisation llevarlos hasta el
consumidor final, el inversor. Y el inversor, debido a la complejidad de los productos
acababa confiando en esos ratings emitidos por las agencias de calificación. Así pues,
en última instancia estaban confiando en los modelos de evaluación de riesgos de las
agencias de calificación. Si bien esto no es nuevo, porque en el mercado de deuda
siempre se ha tenido muy en cuenta los ratings. Pero es de especial importancia
entender el papel fundamental que jugaban las agencias de calificación en este caso,
pues la transparencia de los productos que se vendían era casi inexistente y en última
instancia solo conocíamos el rating.
Vamos a profundizar un poco más en los sistemas que tenían estas agencias para
valorar dichos instrumentos y veremos como el problema en este caso es el mismo.
Los instrumentos per se no estaban mal diseñados, su finalidad era transmitir riesgos,
y se podían customizar a gusto del consumidor, es decir, era un producto idóneo. El
problema fue el uso que se le dio y otra vez las erróneas assumptions que se usaron
para evaluar los riesgos inherentes a estos productos, quedando estos infravalorados y
causando una debacle mundial.
“Preguntamos agencia por agencia la misma pregunta, que assumptions estaban
utilizando para sus modelos y parecía que todas se hubieran puesto de acuerdo:
Precios de las viviendas al alza y default rate del 5%” Steve Eisman
El mayor error de las agencias de calificación era valorar los pools de hipotecas en
términos generales. Uno de los criterios usados era la puntuación FICO.
La puntuación FICO es un instrumento que se usa para evaluar la capacidad
crediticia que tiene una persona, el resultado máximo es 850 y el mínimo 300. Este
instrumento era limitado y tenía muchos defectos:
16

17. No tenía en cuenta el nivel de ingresos. Si pedíamos un crédito y lo pagábamos al
momento, al haber tenido un crédito y haberlo pagado nuestra puntuación subía. Los
inmigrantes que no tuvieran un track record de deuda en USA tenían una puntuación
FICO muy elevada aunque no tuvieran assets ni income.
Las agencias de calificación otorgaban el máximo rating AAA cuando el FICO
medio del pool era de 615 aproximadamente. Y no tenían en cuenta la dispersión.
Tenía el mismo rating un pool en el que todas tuvieran 600-650 que uno formado por
muchas 300 y pocas 850 siempre que la media fuera 615. Y obviamente observamos
que el riesgo no es el mismo.
Así pues ya vemos que las calificaciones otorgadas por las Agencias de Rating
demuestran que ni ellas mismas entendían los riesgos de los productos que estaban
evaluando. En primer lugar porque usaban indicadores manipulables como el FICO,
además los usaban bajo unos criterios que podríamos tachar también de poco fiables,
pues solo evaluaban la media del pool y no lo que el pool contenía. Además, usaban
escenarios en sus modelos que se basaban en datos estadísticos del pasado, ignorando
que en el futuro podían suceder situaciones que no hubieran pasado antes, como por
ejemplo que los precios de la vivienda cayeran a nivel nacional o que el default rate
fuera superior al 5%.
Se dieron por buenas unas evaluaciones por parte de las agencias que no estaban
siendo lo suficientemente detalladas como para llegar a entender, conocer y en
consecuencia otorgar un rating que reflejara el riesgo real que se estaba corriendo.
“Everyone believed the ratings. So they didn’t have to think about it”
S.Eisman
2.2 BANCOS DE INVERSIÓN
Para los Bancos de Inversión el mercado de bonos hipotecario era lo mismo que para
cualquier otra empresa su producto. Intentaban comprar la materia prima al precio
más bajo (home loans) y cobrar lo máximo por el producto acabado (mortgage
17

18. bonds). Y quien fijaba estos precios iban a ser las agencias de calificación, pues según
el rating que se les otorgara los inversores exigirían mayor o menor rentabilidad lo
que supone mayor o menor precio.
Obviamente hacían todo lo posible por obtener los ratings más altos. En primer lugar,
esto ya crea una cierta controversia pues son los mismos bancos que pagan
directamente a las agencias de calificación para que emitan un rating sobre la
capacidad crediticia de sus mortgage bonds, con lo cual esto ya nos hace sospechar en
un cierto sesgo al alza o al optimismo.
En segundo lugar, hemos visto que los criterios usados por las agencias de
calificación eran muy generalistas y ni ellos mismos sabían los detalles del pool. De
hecho eran los propios bancos los únicos conocedores de lo que había ahí dentro, con
lo cual, eran capaces de maquillarlo de forma que obtuvieran el AAA. Como podían
hacer esto? Muy sencillo:
La teoría ya la conocemos, y ahora vamos a ver que pasaba en realidad. Los tramos
más bajos de los CDO’s creados, los que tenían un peor rating y por consiguiente un
precio más bajo y mayor riesgo, no atraían a los potenciales inversores.
Los bancos tuvieron la brillante idea de repaquetizar todas las tranches más bajas en
uno nuevo, de esta forma podrían obtener ratings más elevados y venderse más caros.
Los bancos y las agencias de rating dieron como buena la hipótesis de que un pool
diversificado de bonos malos era mejor que un bono malo por separado.
Los modelos realizados estimaban que los pools formados por diferentes tranches
BBB de otros pools tenían una correlación del 30%. Se basaban en que no todos los
homeowners iban a impagar a la vez, que el impago de uno en California no suponía
una relación directa con el impago de uno de Chicago.
Y la verdad es que no era así, la correlación real era del 100%, puesto que la
probabilidad de impago de cualquier homeowner se mueve por los mismos drivers. El
default de un homeowner de California estaba motivado por los mismos drivers que
uno de Chicago.
18

19. Sin embargo, esta tesis se dio por válida y de esta forma consiguieron que el riesgo
percibido fuera menor a pesar de que realmente no lo era. Todo el mundo compró la
idea de que tiene menos riesgo depender de 100 homeowners con el peor de los
ratings que de tan solo 1. Al final se demostró que los mismos motivos que llevaron al
default a ese uno llevaron al default a esos 100 a la vez.
Es por eso que las cifras de pérdidas del sector financiero multiplicaron las cifras de
volumen del mercado hipotecario.
2.3 ¿POR QUÉ NADIE DIJO BASTA?
¿Quién iba a luchar contra un sistema que suponía beneficios para todos? Se le
habrían tirado al cuello.
Los bancos ganaban billions cada trimestre por lo tanto sus accionistas recibían unos
altos retornos en sus inversiones, los bond traders se embolsaban bonus de millones
de dólares, los inversores en mortgage bonds obtenían rentabilidades altísimas para el
bajo riesgo que creían que estaban corriendo, pues sus inversiones tenían el mismo
riesgo que los treasuries americanos y recibían rentabilidades muy superiores al yield
de los treasuries. Además, sus inversiones recibían la calificación de AAA, lo que los
clasificaba como un activo con el menor riesgo posible. Y gracias a estos productos
los estadounidenses tenían un casi ilimitado acceso al crédito, en mejores condiciones
que en épocas anteriores y podían optar a hipotecas que les permitieran tener su
propia casa a pesar de que sus condiciones crediticias fueran muy arriesgadas o
prácticamente insolventes.
Se había creado un mercado en el que todos ganaban. ¿Quién iba a ir en contra?
19

20. 3. UN MERCADO PREPARADO PARA
EXPLOTAR:
Para entender como y porque cayó el mercado es fundamental entender su estructura
y funcionamiento no a nivel bancos e instituciones como hemos comentado antes,
sino para los contratantes de hipotecas. Ello nos permitirá entender quien y porque era
más propenso a hacer default y si la estructura de hipotecas concedidas incrementaba
el riesgo sistémico (si se condecían más hipotecas a gente de más riesgo o dicho de
una forma más técnica, con mayor default risk)
¿Cómo podía ser que se concedieran hipotecas que estaba claro no se iban a poder
pagar y el camino al default era inevitable?
Si estas hipotecas se concedían tenía que haber detrás un razonamiento más o menos
lógico, puesto que no se trataba de regalar dinero, tenía que ser rentable. La respuesta
es la refinanciación.
3.1 REFINANCIACIÓN:
Para entender la importancia que tenía la falsa assumption de que el hecho de que los
precios no fueran a caer nunca hemos de entender la relación que existía entre los
precios al alza y la capacidad de hacer frente a los pagos. Pues a simple vista no
parece haber una relación directa. Podemos pensar que si alguien a final de mes no
tiene dinero suficiente para pagar su cuota mensual de la hipoteca poco importa si su
casa ha bajado o subido de precio. Sin embargo si existe una relación gracias al
fenómeno conocido como la refinanciación.
20

21. Refinanciar una hipoteca no es más que pedir una segunda hipoteca para pagar la
primera. Esto puede deberse a varios motivos:
• Reducir pagos mensuales
• Cambiar los tipos de interés (fijo/variable)
• Conseguir cash
• Cambiar de empresa (a quien le debes el dinero)
Las dos primeras parecen bastante obvias. La primera se suele realizar cuando los
tipos de interés bajan, para beneficiarnos de esa bajada refinanciamos nuestra
hipoteca para pagar menos en concepto de intereses, lo que rebajará nuestra cuota
mensual. La segunda, depende del outlook macroeconómico que manejemos y en
consecuencia nuestras expectativas sobre la evolución de los tipos de interés.
Sin embargo en la que nos vamos a centrar es en la tercera. Cuando los borrowers
tienen equity3 en su casa, si la refinancian obtienen un pago de cash.
Vemos claramente que si sumamos esta opción (refinanciar) con la premisa de que los
precios de las casas nunca bajan, nos da como resultado la también falsa conclusión
que nadie va a impagar las cuotas.
3
Equity
en
este
caso
es
la
diferencia
entre
el
precio
de
la
casa
y
la
cantidad
debida
al
banco
o
institución
hipotecaria.
21

22. Los bancos y aseguradoras (AIG, por ejemplo) daban por hecho que los precios nunca
caerían y por lo tanto los borrowers siempre podrían refinanciar para pagar a los
lenders, lo que suponía una imposibilidad virtual de impago. De esta forma
descontaban que los precios de los pools de hipotecas nunca iban a caer ya que nadie
iba a entrar en default.
3.2 ESTRUCTURA DEL MERCADO HIPOTECARIO:
Lo primero que deberíamos analizar antes de entrar en hechos concretos sería la
tendencia del mercado hipotecario, quién estaba contratando hipotecas, la tendencia
de los tipos de interés, de los precios de las casas y las posibilidades existentes para
refinanciar una hipoteca.
La estructura alcanzada a finales de 2006 convertía el mercado en una bomba de
relojería. Si pensamos en un escenario de inicio de caídas en los precios de la
vivienda está claro que las pérdidas procederán de las hipotecas más “sensibles”, pero
que entendemos por estas hipotecas “sensibles”?
• Loan to Value Ratio (LTV): Dependiendo del valor de la hipoteca sobre el
valor de la casa, sería similar a un ratio de apalancamiento (cuanto más
apalancamiento, más riesgo). Vemos como la tendencia desde principios del
2000 es de que la hipoteca cubra cada vez más el valor de la casa, es decir, que
haya menos equity:
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23. • Está claro que cuanto menos equity haya más riesgo se corre. El
apalancamiento es mayor, no hay posibilidad de refinanciar la hipoteca, el
homeowner tiene menos incentivos a pagar su deuda ya que tiene menos que
perder (moral hazard) y el banco tiene un colateral menor.
Imaginemos que compramos una casa por $1M, y la hipoteca es sobre el 50%,
el banco tiene una mayor seguridad en cuanto a colateral en caso de impago,
pues por $500k tiene un colateral de un $1M€, los precios de la vivienda
podrían caer un 50% y ese colateral sería aun suficiente. Por lo tanto, una
hipoteca por el 90% del valor de la casa tiene más riesgo que una por el 50%,
pues si los precios caen y la hipoteca es impagada, el acreedor tiene un
colateral con menor margen.
• No doc loans: Son las hipotecas que se otorgaban sin necesidad de presentar
documentación alguna. Porque sus consumidores no cumplían los requisitos o
porque por motivos de privacidad no querían revelar su situación financiera.
Estas eran normalmente concedidas a desempleados, trabajadores temporales,
inmigrantes que no cumplieran las condiciones normalmente exigidas por
otras hipotecas. Estas hipotecas si bien requerían menos garantías, llevaban
consigo un mayor tipo de interés (ligado al mayor riesgo). Obviamente vemos
que estas hipotecas eran doblemente peligrosas. Primero porque los clientes a
los que se les otorgaban ya se les cataloga como que no cumplen los
requisitos, y además se les ofrece un interés más elevado, lo que dificulta aun
mas la probabilidad de default.
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24. Pues como podemos ver en los gráficos, hasta 2009 los riesgos aumentaron, se
alcanzó un mínimo en el homeowners equity y en 2005-2006 un máximo de emisión
de hipotecas subprime sobre el total llegó al 20%, alcanzando los $600bn.
Además, la situación de los tipos de interés invitaba a pensar en subidas a corto plazo.
Lo que dificultaría aun más los pagos de los homeowners que tuvieran hipotecas de
tipo de interés variable.
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25. Los bancos con tal de ganar volumen de hipotecas para potenciar así sus beneficios
habían bajado sus requisitos, la calidad de las hipotecas había empeorado
notablemente y el mercado era mucho más sensible que antes a una posible bajada de
precios. Todo este cocktail unido a los altos niveles de apalancamiento, dejaba las
empresas y los mercados desnudos ante una inminente caída de los precios, por leve
que fuera.
3.3 LA CREACIÓN DE UN MERCADO INFINITO
Hasta ahora hemos visto la existencia de un sistema insostenible, en el que todos
ganaban pero todo ello asumiendo unos riesgos mucho más altos de los percibidos y
lo que es aun peor, basado todo en falsas assumptions, por lo que era cuestión de
tiempo que esas assumptions fallaran y se produjera el más absoluto caos.
Vamos a ver primero como se llegó al pico de mercado, como se potenció la burbuja
hasta el límite y como se consiguió que las caídas en el mercado inmobiliario
estuvieran a punto de acabar con todo el sistema bancario.
Uno de los requisitos para que exista una burbuja es la no percepción del riesgo, y
este ya lo hemos observado en los temas tratados anteriormente. Otro condicionante
es que exista una percepción de escasez de oferta. También presente en este caso,
pues todas las hipotecas que se vendían estaban condicionadas por la gente que las
pedía. Es decir, cada bono que se vendía tenía detrás varios cientos de personas a los
que se les había concedido una hipoteca, así pues estamos hablando de un número
finito.
Sin embargo, Wall Street fue capaz de romper estas barreras, y consiguió convertir la
oferta de estos productos en ilimitada. Lo que iba a impedir que su máquina de hacer
dinero no se parara nunca.
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26. 3.3.1 LA INVENCIÓN DE LOS SYNTHETIC CDOS
Llegó un punto en el que los grandes bancos tenían una demanda altísima de CDO’s
hasta el punto que no podían abastecer a sus compradores, y eso era una oportunidad
perdida de llevarse el spread que cobraban. Así que tuvieron que inventar una manera
artificial de vender dichos productos. Así aparecieron los synthethic CDO’s y los CDS
sobre mortgage bonds.
Como hemos visto, el CDS no es más que un seguro de impago, que gracias al pago
de una prima conseguimos asegurar una cantidad determinada. Los CDO’s sintéticos
convertían esos pagos en los cash flows que recibiría un inversor que comprara el
CDO, como si de los cash flows de una hipoteca de un homeowner se tratara. Así, en
caso de default el inversor en el CDO perdía todo el capital y ese capital iba a parar al
comprador del CDS, que se había asegurado mediante el pago de la prima anual.
La creación de estos instrumentos supuso un gran boom, pues ya no había limites
físicos a la compra-venta de mortgage bonds, si no existían se podían replicar
mediante la relación CDS – Synthetic CDO.
“Goldman Sachs had taken roughly 2 percent off the top, risk-free, and booked all the
profit up front”.
Como vemos, para la creación de los synthetic CDO fue fundamental el papel de los
Credit Default Swaps.
3.3.2 LA REINVENCIÓN DE LOS CREDIT DEFAULT
SWAPS:
El origen2 de los Credit Default Swaps se remontan a hace más de 20 años.
Concretamente en 1991 cuando Bankers Trust vendió los primeros contratos, sin
embargo no fue hasta mediados de los 90 cuando JPMorgan creó lo que se considera
el primer CDS moderno.
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27. Un CDS no es exactamente un Swap, es más bien un seguro sobre bonos corporativos.
Se desembolsa una prima anual o semestral y el contrato tiene un determinado
vencimiento, en el que se van desembolsando esos pagos como si de un seguro se
tratara. En caso de default de la empresa emisora del bono el que ha comprado el CDS
recibe la cantidad asegurada. De no existir event, el inversor pierde la prima pagada.
Hasta aquí está todo muy claro, se podría catalogar de resultado binario. En caso de
default se paga y en caso de que todo transcurra como se esperaba y los bondholders
reciban todos los pagos, el seguro no se ejecuta y se pierde la prima.
La complejidad aparece cuando se lleva el mercado de los Credit Default Swaps más
allá de los bonos corporativos y se aseguran conjuntos de hipotecas o créditos en
27

28. cualquiera de sus formas (MBS, ABS, RMBS…). En los CDS “tradicionales” el evento
de default era más sencillo de determinar, en caso de fallar en el pago
automáticamente se consideraba default. En estos casos, el subyacente del CDS es un
bono respaldado por diferentes securities, por lo tanto, el evento no es binario en
ningún caso y los impagos serán parciales. Por lo tanto los pagos del emisor del CDS
al tenedor del mismo serán escalonados o graduales en función de cómo evolucionen
los defaults del pool asegurado.
Esta evolución de los CDS viene a raíz de la demanda de los hedge funds, que
pronosticaron el pinchazo de la burbuja. Después de estudiar la estructura del
mercado hipotecario que ya hemos visto, llegaron a la conclusión que la mejor forma
de beneficiarse de los defaults era la compra de CDS. La posibilidad de short-sale de
las principales empresas que concedían hipotecas era un suicidio, pues las acciones no
hacían más que subir y subir y posiblemente los fondos se quedarían sin capital antes
de que empezaran a caer (Al realizar un short-sale nos beneficiamos de la caída del
precio de las acciones, pero por el contrario el potencial de pérdidas es infinito, igual
que el precio de la acción). Y es especialmente interesante ver como estos fondos
contrataron dichos contratos ya que alguien tenía que estar al otro lado, ser lo que se
conoce como la contrapartida. Esto nos permitirá conocer que pasaba en el mercado,
un mercado que alcanzó su máximo su máximo apogeo en la segunda mitad de 2007,
donde había contratos de CDS en vigor por valor nominal de 60 trillion dollars.
28

29. Una de las paradojas de este mercado era que si realmente se daba el escenario de
default total, el que asumía el riesgo del CDS difícilmente iba a poder hacer frente al
pago al que se vería obligado. Los hedge fund managers que tomaban estas
posiciones eran conscientes de ello y su estrategia no era cobrar la totalidad
asegurada, sino cerrar su posición en cuanto los CDS mostraran unas plusvalías
latentes que ellos consideraran suficientes. Como dice Michael Lewis en su libro “The
big Short”: “Los bancos de inversión ponían las reglas del juego, como un casino que
establece unas odds. A la banca le puedes ganar una, dos, tres veces, pero nunca a
largo plazo puesto que ellos crean el mercado”.
Lo que buscaban estos gestores era entrar en los CDS y que cuando las odds hubieran
cambiado los mismos bancos fueran quienes les volvieran a comprar los CDS antes de
incurrir en pérdidas billonarias aun mayores. La paradoja es que en el caso de acertar
pudiera pasar que el casino no tuviera dinero suficiente para pagar el premio.
“I’m not making a bet against the bond, I’m making a bet against the system”
Mike Burry, Scion Capital (Hedge Fund)
29

30. Y el hecho de que los inversores en CDO pudieran personalizar su producto eligiendo
la tranche que más se adaptara a su perfil de riesgo, supuso el mismo efecto sobre los
contratantes de CDS. Los hedge funds rastrearon el mercado hipotecario y
seleccionaron los CDO con menores ratings otorgados por Moody’s, Standard&Poors
y contrataron CDS sobre ellos.
Para que nos hagamos una idea: asegurar un tranche AAA costaba 20 puntos básicos
(probabilidad histórica de default menor que 1 entre 10 mil en su primer año) , una A
50 puntos básicos y una BBB 200 puntos básicos (probabilidad histórica de default en
el primer año inferior a 1 entre 500). Una BBB, por sus características, suponía que
con un impago del 7% del pool dicha tranche valdría cero.4
Para entender mejor lo que esto suponía, veamos un ejemplo más claro:
Imagina que eres consciente de que hay un alto riesgo de inundaciones debido a que
hay una muy alta posibilidad de que el río se desborde y el sistema permite asegurar
casas que no son suyas, como pasa con los CDS (no hace falta poseer los bonos que
asegura para comprarlo). Pues consciente de ello, usted decide buscar las casas que
peor estructura presentan frente a una posible inundación y las que estén a la orilla del
río, esas serían las BBB.
Claramente los bancos de inversión había infravalorado los riesgos subyacentes de
default en los pools que comercializaban (basado en datos históricos) y había
colocado unas odds muy atractivas para los risk-takers, en este caso los hedge funds.
2,
3
Datos
extraídos
del
libro
“The
big
short”
Michael
Lewis
30