El documento resume una conversación sobre la crisis financiera global. Se discuten las diferencias entre los sistemas hipotecarios de EE. UU. y España, y cómo España ha experimentado una mayor sobreproducción e inflación de precios de viviendas. También se analiza el plan de rescate propuesto por el Secretario del Tesoro de EE. UU. Paulson y las preocupaciones sobre su enfoque de comprar activos tóxicos en lugar de recapitalizar bancos.

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PONENCIA EN SAVIALOGOS ‘ 08 – CAJA NAVARRA
Tercer Encuentro Vialogos.Can con el Saber
Pamplona 25 y 26 de septiembre

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I
( Libro Pags 436 -442 )
Ricardo Lago.- Hace apenas minutos, los dirigentes de republicanos y
demócratas en el Congreso de los EEUU han llegado a un acuerdo de bases en
cuanto a los cambios que tendría que incorporar el Secretario del Tesoro
Paulson en su propuesta de creación de un fondo para comprar activos
subprime hipotecarios. Además, me informan que se ha programado una
reunión en la Casa Blanca, para dentro de unas horas, en la que los candidatos
Obama y McCain y los dirigentes del Congreso presentarían formalmente el
acuerdo de bases al Presidente Bush. Están empujando al gobierno contra las
cuerdas: o incorpora los cambios o no se aprueba la propuesta.
¿Y cuáles son dichos cambios? En esencia son tres. Primero, los 700 mil
millones de dólares que Paulson solicita se desembolsarían en tramos,
empezando con 250 mil; se necesitaría aprobación del legislativo para los
tramos subsiguientes. Segundo, aquellos bancos que vendan activos al Tesoro
en las subastas tendrían que renunciar al otorgamiento de compensaciones
especiales y blindajes a sus ejecutivos. Y tercero, el Congreso nombraría uno o
varios supervisores para que vigilen como el Tesoro dispone de los fondos.
Hagamos memoria sobre el origen intelectual de la propuesta. La idea surge de
un artículo reciente de Paul Volcker y Nicholas Brady – demócrata y republicano
destacados, respectivamente - en el Wall Street Journal. Abogan por el
establecimiento de un instrumento a imagen de la “Resolution Trust
Corporation(RTC) “, la institución que se creó en el 89 para disponer de los
activos de las casi 800 savings and loans (cajas de ahorro) que quebraron en
los 80.
El objetivo entonces era vender los activos de bancos quebrados para recuperar
parte del dinero. Ahora en cambio, se parte del supuesto de que los bancos son
solventes, pero que sus balances están atascados por un cúmulo de activos
“tóxicos” e ilíquidos que no tienen mercado Con la creación del fondo, el
Tesoro persigue crear un mercado para dichos activos. Se utilizaría el
mecanismo de subasta inversa, es decir, un comprador, el Tesoro, y múltiples
vendedores, los bancos. Los bancos, al poder vender estos activos, mejorarían
su liquidez y de este modo volverían a canalizar crédito a empresas y
particulares.
Paulson retoma esta idea y se la presenta el Congreso. Tengo que decir que vi
la comparecencia de Paulson en el Congreso y su actuación me pareció
paupérrima: poco claro, titubeante, pidiendo máxima flexibilidad y ningún control
y reacio a aceptar los comentarios de los congresistas. Es lógico que le planteen

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restricciones, después de todo Paulson es como un treasury bill, tiene
vencimiento a 90 días con el cambio de gobierno.
Emilio Ontiveros Baeza.- Warren Buffet ha dicho que continúe.
Ricardo Lago. Claro y otros quieren que sea precisamente Warren Buffet quien
le sustituya. En fin, desde la presentación de Paulson ha habido un debate
activo en blogs, periódicos, y otros medios. Hay una serie de preguntas que de
momento no han tenido respuesta adecuada: ¿Y si el problema de partida es de
insolvencia?, ¿Son los Lehman Brothers y AIG excepciones o la norma?, ¿No
es un mal uso de fondos comprar activos ilíquidos a precios “altos” a
instituciones que pudieran ser insolventes?, ¿No sería mejor utilizar el dinero
recapitalizar a los bancos?.
El problema no se limita a varios millones de hipotecas subprime en los EEUU.
No olvidemos que el primer pánico bancario se vivió en el Reino Unido con el
Northern Rock hace ahora un año. Estamos ante un problema general de banca
subprime a nivel mundial. Es el resultado de muchos años de crédito fácil y
excesivo por parte de los principales bancos centrales y de abuso del
apalancamiento y de los derivados por parte de los bancos. Después de la
quiebra de Lehman Brothers y ante la perspectiva de la recesión que se viene
por delante, nadie sabe cual será el efecto final en cada intermediario financiero.
Por eso no se quieren prestar unos bancos a otros, porque desconfían de sus
respectivos balances. Es obvio que las autoridades no podían dejar quebrar a
AIG por ser la institución que más pólizas de seguro había vendido en el
mercado de los Credit Default Swaps (CDS). Con su quiebra, el sistema
financiero mundial hubiera devenido en un castillo de naipes. En cambio, sí que
se han sentido con fuerzas de convertir a Lehman Brothers en el conejillo de
indias. Veremos como de desenredan sus posiciones en derivados y que efectos
tienen en el sistema.
Los CDS y otros derivados se negocian over-the-counter bilateralmente, fuera
de las bolsas de valores y sin cancelación de cuentas en clearinghouses. Existe
por tanto un problema de información, transparencia, y vacío regulatorio. No
cabe duda que los derivados son instrumentos extraordinarios cuando se utilizan
para la cobertura de riesgos, claro esta (OJO FALTA ACENTO EN LA A )
siempre que la contraparte pueda honrar el contrato. Lo que puede no ocurrir
cuando hay intermediarios que toman posiciones “abiertas”. Ahí es cuando las
pérdidas para terceros, y en potencia los acreedores de estos, pueden hacerse
exponenciales e incluso provocar un efecto dominó.
¿Y cuál es el tamaño del mercado de derivados? .La Internacional Swap and
Derivatives Association (ISDA) es el cuerpo colegiado que agrupa a los
ochocientos mayores agentes que negocian derivados; estos (FALTA ACENTO
EN LA E) son bancos de inversión y comerciales, gobiernos, grandes empresas,
etcétera. Pues bien, esta mañana, la ISDA ha publicado una nota de prensa
informando que al 30 de junio del 2008, el valor total de los activos sujetos a

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contratos de derivados ascendía a 532 billones (trillones en ingles ) de dólares,
es decir, diez veces el tamaño del Producto Mundial Bruto (PMB) mundial. De
este total, alrededor de 55 billones de dólares - cifra equivalente al PMB mundial
- corresponden al monto total asegurado mediante CDS. La exposición de
riesgo crediticio que representan estos contratos – es decir la diferencia entre el
valor inicial del activo subyacente y el valor de mercado actual de este (FALTA
ACENTO EN LA E ) – asciende a 13 billones de dólares. Es decir si hoy
hubiera que saldar todos esos contratos, los aseguradores (en la jerga “los
cortos”) tendría que pagar a los asegurados (los “largos”) un monto total
equivalente al PIB de los EEUU. Claro esta (FALTA ACENTO EN LA A) que
muchas instituciones están “cortas “en algunos contratos y “largas” en otros, es
decir en términos netos hay cierta compensación. No es el caso de la AIG que
hacia (FALTA ECENTO EN LA I) de la venta de pólizas de CDS su mayor
negocio .Por eso no la han dejado quebrar, porque de hacerlo se hubiera
conducido a la quiebra a muchos de sus asegurados -y algunos de los
acreedores de estos (ACENTO EN LA E) -, que continuaran (FALTA ACENTO
EN LA ULTIMA A ) siendo perfectamente solventes al hacer frente la AIG a
sus obligaciones.
No en vano, hace ya algunos años, Warren Buffet se refirió a los derivados
como “armas financieras de destrucción masiva”. Sin duda que pueden llegar a
serlo, a los economistas Merton y Schooles –que recibieron el Nóbel en el 97
por inventar la formula para calcular el precio de las opciones – les explotaron
los derivados en las manos, quebrando su hedge-fund, el Long Term Capital
Management. Si tal suerte corren los inventores. ¿Qué no les puede ocurrir a los
mortales?.
Estoy en desacuerdo con la afirmación de Ángel Berges de que no habido
bailout porque los accionistas han perdido el valor de sus acciones. Si excluimos
a Lehman Brothers, el bailout a los tenedores de bonos ha sido total. Ningún
acreedor de AIG, Fannie Mae, Freddy Mac - o Northern Rock en el Reino Unido
– ha perdido ni un centavo. Ni siquiera los tenedores de deuda subordinada, que
es parte del capital “Tier 2” .Si efectivamente nos enfrentamos a un problema de
solvencia ¿Por qué no obligar a los tenedores de bonos y otros acreedores a
convertir parte de su deuda en acciones o bien a aceptar una quita o reducción
en el valor de sus bonos? Así se hace en concurso de acreedores y
procedimientos de quiebra (Chapter 11 en los EEUU) cuando el patrimonio neto
es negativo.
Al proteger a toda costa a los tenedores de bonos se está premiando el
comportamiento temerario de los prestamistas (“moral hazard”), cuando gran
parte del problema es precisamente el alto apalancamiento. De paso se está
causando un daño irreparable al mercado de acciones y a la capitalización futura
de empresas y bancos. Solo se corre riesgo si se invierte en acciones. No es
por tanto sorprendente que sigan cayendo las bolsas.

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Volviendo al plan de rescate de Paulson, si el problema de un buen numero de
los intermediarios financieros es de insolvencia, el enfoque de comprarles los
activos tóxicos ilíquidos es equivocado, se estaría malgastando el dinero. El
capital total en libros del sistema bancario de EEUU es de 1.5 billones de
dólares, algo mas del 10% del PIB. Con 0.7 billones se podría aumentar en un
50% la posición de capital de los bancos con dinero fresco. Además, la puesta
en práctica de la compra de activos es un proceso complejo y sería
inevitablemente lento. No son activos homogéneos, incluso aquellos que tienen
el mismo rating son peras, manzanas y naranjas. Es mucho mas rápido y limpio
inyectar capital en los bancos, a precios y con condiciones mas onerosas cuanto
peor sean los ratios de solvencia y liquidez de cada institución concreta. En
esencia, no es otra cosa que continuar con el enfoque que el Tesoro ha utilizado
con Fannie Mae, Freddy Mac y AIG. Maximizando la potencia de las inyecciones
de capital con el uso de warrants o derechos de compra futura de acciones. Lo
importante es que los agentes económicos sepan que el Estado esta detrás de
los bancos.
De momento, estos comentaros parecen reflexiones para después de la muerte,
porque las autoridades han adoptado el camino alternativo de destinar los
700.000 millones de dólares a la compra de activos tóxicos mediante una
institución semejante a la RTC. Veremos si el presidente Bush acepta esta
noche los cambios que piden los líderes del congreso y si el congreso aprueba
la semana próxima la propuesta revisada.
II
( Pags 461 -465 )
Ricardo Lago.- Está claro, escuchándo a Julio y Emilio, que la estructura del
negocio hipotecario en España es sustancialmente diferente a la de los Estados
Unidos. Una diferencia clave es que los bancos espanholes piden garantias
personales ademas de la hipoteca. Otra diferencia es que en Espanha, cuando
bajan las tasas de interes, es costoso prepagar un credito hipotecario para
refinanciarlo con otro mas barato.
En cambio , en los EEUU hay restricciones - que curiosamente se legislaron en
la depresion de los anhos 30 – tanto para pedir garantias personales como
para encarecer el prepago . Ambas caracteristicas plantean un problema de
seleccion adversa de riesgos .Si el precio de la vivienda baja y el valor de esta
pasa a ser inferior al prestamo, el prestatario le entrega la vivienda al banco. Si
las tasas de interes bajan, los prestatarios solidos refinancian .Para evitar
quedarse con casas depreciadas y prestatarios que no pagan , los bancos
venden las hipotecas a Fannie Mae o Freddie Mac . El papel de estos ultimos es

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por tanto recoger la basura que no quieren los bancos .Por eso necesitan la
garantia “implicita” del Tesoro ; para quitarsela, habria que cambiar
fundamentalmente el regimen legal del sector .
En consecuencia , ante un ajuste brusco en el precio de la vivienda y otros
bienes raíces aguanta mejor el sistema financiero espanhol que el de los EEUU.
Pero el efecto riqueza ( o mejor dicho , el efecto pobreza) derivado de la
depreciacion del patrimonio inmobiiliario - que incidira negativamente en el
consumo privado - y el exceso de capacidad habitacional - que afectara
negativamente a la inversion y produccion en el sector - podrian ser de mayor
magnitud relativa en Espanha que en los EEUU .
No sabemos cuál sera el “nivel del agua” cuando el mercado de la vivienda se
estabilice. En otras palabras, cual e le grado de sobrevaluacion y
sobreproduccion de patrimonio inmobiliario espanhol .Voy a hacer una
comparacion de prices y cantidades con los EEUU, con todas las limitaciones
que ello tiene .
En los EEUU en el punto más alto del boom se construían 2.200.000 viviendas
anuales, este pais tiene una poblacion igual a siete veces la población de
España, donde se han llegado a construir hasta 700.000 viviendas anuales.
Julio Rodríguez López.- 850.000.
Ricardo Lago.- Es decir alrededor de un tercio . Por tanto, en relacion a
poblacion , el boom de la construccion espanhol habria duplicado en amplitud
de Estados Unidos .Otro indicadores corroboran este calculo .Por ejemplo , la
participación del sector de construcción residencial en el PIB en 2006: 11% en
España versus 4.9 % en EEUU .. Incluso en una comparacion con California
y Florida , los mercados mas sobrecalentados de los EEUU , se llega a la
conclusion de la mayor actividad inmobiliaria en Espanha.
Pasando ahora a los precios .El índice Case-Shiller de precio de la vivienda ha
bajado desde su punto maximo en el 2006 un 20% en promedio nacional - y
un 30% en las diez mayores ciudades - y los analistas pronostican que podria
haber una caida ulterior depor lo menos 10% . Es decir , de cima a valle los
precios caerian , entre un 30 % y un 40% dependiendo de que ciudad se trate .
La prensa economica , aquí en Espanha , informa que los de precios han caido
hasta la fecha bastante menos que en EEUU. Pero yo creo que , dada la
magnitud relativa del boom espanhol , los precios acabaran reduciendose a la
mitad en varios anhos .Como es un mercado es menos flexible , es logico que el
perodo de ajuste sea mas largo . A esta conclusion llego,tambien , al comparar
los precios viviendas concretas en zonas comparables entre Madrid y Miami .
La vivienda en Madrid es mucho mas cara .A mi juicio , mas alla de lo que
puedan explicar el bajo valor actual del dollar en euros , y el tradicionalmente
mas barato suelo de los EEUU ,

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?Cual seria el tamanho del efecto riqueza con una caida de los precios a la
mitad ?. Según los calculos de riqueza nacional de la Fundacion de Cajas de
Ahorro, en 2007 el patrimonio total de los hogares era de 8 billones de euros y
de esos unos 5 billones corresponsian al patrimonio inmobiliario. Por
consiguiente , estariamos hablando de una reduccion en la riqueza de 2.5
millones ; cerca de dos veces y media el PIB espanhol .El precio promedio del
suelo ,que se duplico entre el 2001 y el 2007 , en cinco o seis anhos volveria al
nivel del 2001 .
Esta obvio que en durante el proceso de ajuste , habra exceso de capacidad en
el sector vivienda y por ende caera bruscamente la actividad de la construccion .
Aquí se plantea un tema mas que de economia es aritmetica del PIB .Si la
participacion de la construccion en el PIB seva a reducir del 11% al 4 o 5% - en
consonancia con la construccion de 300 a 400,000 viviendas anuales - : ¿Qué
sectores de actividad tomarian el relevo ?. El profesor Barea ha hablado de la
necesidad de potenciar los sectores exportadores. Pero aquí nos encontramos
con el problema de que esta todo sobrevaluado y al no tener moneda propia no
podemos devaluar .Esta es la diferencia clave con la salida de la recesion del
92-93 .
En cuanto a la sobrevaluacion, el Fondo Monetario Internacional calculo , en sus
dos ultimos informes sobre Espanha , que para recuperar el 20% de
competitividad perdida en la ultima decada , el crecimiento salarial nominal en
los proximos diez anhos no podria exceder al 1.25% anual, incluso si la
productividad crece al 1.5% anual . ¿Es socialmente viable este grado de
moderacion salarial?.
Hay sectores en España que han sido pieza clave de nuestra ventaja
comparativa en los últimos 20 años, como el automotriz, autopartes, máquina-
herramienta a los que cada vez resulta mas dificil competir con Eslovaquia y
otros países el Este ahora en la Unión Europea . Ni mencionemos competir
con la China e India . ¿Podran los sectores de equipo para enegias renovables
reemplazar al automotriz y los otros ? .
El momentum de reforma economica de España desde 1980 al 2000 fue
espectacular. Las metas de entrada en la Unión Europea en los ochenta y, en la
Unión Monetaria en los noventa, ofrecieron poderosos incentivos a los
dirigentes politicos y a la poblacion. Desde el anho 2000 parece que nos hemos
sentado en los laureles a vivir de los reditos. En lugar de crear las condiciones
para un cambio de modelo, se ha perpetuado un modelo agotado , construyendo
cada vez mas apartamentos .El contexto internacional es pesimo , y la recesion
se viene dura y larga .
En cuanto a la recuperacion del crecimiento , se puede ser más optimista o más
pesimista, ponerle un tinte de un color o de otro, pero yo creo que si los politicos
no vuelven a priorizar la reforma economica , ser optimista es ser poco realista.

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Explicaba ayer Soledad Nunhez que se ha mantenido el orden en las finanzas
públicas. España ha sido de los pocos que cumplieron con el pacto de
estabilidad ; el coeficiente de deuda publica /producto es hoy 36% , etcetera .
Aquí radica uno de los pocos focos de optimismo. La hoja de balance del Estado
tiene holgura suficiente para acometer politicas anticiclicas ante un escenario
catastrófico .Al Estado no le faltarian recursos si se precisara recapitalizar el
sistema bancario o bien poner en marcha un programa ambicioso de
inversiones públicas . En esto estamos mucho mejor que la mayoría de los
países europeos y que los Estados Unidos.
III
( Pags 473 -474 )
Ricardo Lago.- No sera (ACENTO EN LA A) novedad para nadie en la sesion
(ACENTO EN LA O ) plenaria que el panorama internacional es desolador.
Creo que en las conclusiones habría que resaltar algunos aspectos positivos
diferenciales de la situación española. A mi juicio son cinco.
Primero, si la situación internacional y local financiera y macroeconómica,
empeora in extremis, el sector público tiene mayor margen de endeudamiento
que otros países y lo podría utilizar paraponer en marcha una política fiscal
contracíclica y/o para recapitalizar intermediarios financieros. Se puede
sobrevivir en los años de vacas flacas.
Un segundo factor, es el buen criterio que tuvo el Banco de España de obligar
a los bancos a que realizaran provisiones anticíclicas en los años de bonanza,
por lo que hoy el sistema financiero español, aunque muy expuesto al riesgo
inmobiliario, esta mejor capitalizado que otros.
En tercer lugar, el Banco de España también fue visionario en cuanto al
encarecimiento regulatorio de los vehículos “fuera de balance”, de tal suerte que
la ahora denominada “banca en la sombra” no se ha desarrollado tanto como en
otros países. No nos afecta el problema de incentivos perversos en el ciclo de
las hipoteca. En general, quien origina el crédito hipotecario lo mantiene en su
balance, por lo que hay “compatibilidad de incentivos”.
En cuarto término, la supervisión bancaria en España es de las mejores del
mundo. En mis años del Banco Mundial, vino a trabajar al organismo un par de

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años Aristobulo de Juan del Banco España .Aristobulo era considerado en
Washington como una especie de “rock star” , a quien invitaban a todas las
conferencias sobre crisis bancarias en los países en desarrollo . . Había otro
gurú además de Aristobulo, un chileno llamado Mauricio Larrain - que creo que
ahora dirige el Santander en Chile.
Y quinto, las bolsas de valores han castigado mucho menos a los dos grandes
bancos españoles, Santander y BBVA, que a la mayoría de sus homólogos
europeos y americanos. Pongo los ejemplos de Citibank y RBS por mencionar
dos.
Resumiendo, uno de los pocos vencedores del desplome financiero mundial es
el Banco de España. Así lo han reconocido El Financial Times, The Economist, y
el Wall Street Journal.