2. Preguntas fundamentales
¿Qué inversiones a largo plazo hacer?
Presupuesto de capital
¿Cómo financiar inversión a largo
plazo?
Estructura de capital
¿Cómo administrar actividades
financieras cotidianas?
Capital de trabajo
3. Organización de la Empresa
Empresa unipersonal
Corporación (S.A.)
Personalidad jurídica propia
Separa propiedad de administración
Ventajas de la corporación
Traslado fácil de la propiedad
Responsabilidad limitada del accionista
Facilidad levantamiento fondos
Vida ilimitada
4. Administración
Objetivo: maximizar valor actual de las
acciones
¿Conflicto de intereses? (Problema de
agentes)
Remuneración ligada al desempeño
Posibilidades de ascenso (dentro y fuera)
Despido
Take-overs
5. Flujos de efectivo empresa
mercados financieros
Empresa Mercados
Financiero
s
Emisión instrumentos
Flujos efectivo derivados
de activos de la empresa
Flujos retenidos
Dividendos y deuda
Gobierno
6. Estados financieros
Balance general
Estado de resultados
Estado de flujos de efectivo
Estado de utilidades retenidas
Suministran información a acreedores,
propietarios y reguladores
7. Estados Financieros: Balance
General
Muestra valor contable de la empresa
en determinada fecha
Activo = Pasivo + capital
Capital de trabajo neto (CTN) = activo
circulante - pasivo circulante
Valor de mercado vs valor en libros
Observar: liquidez y deuda vs capital
8. Balance General 2002 2001
Activo circulante
Efectivo 1000 500
Cuentas por cobrar 400 500
Inventarios 600 900
Total activo circulante 2000 2900
Activo fijo bruto
Terrenos y edificio 1200 1050
Maquinaria y equipos 1300 1150
Total activo fijo bruto 2500 2200
Menos: depreciación acumulada 1300 1200
Activo fijo neto 1200 1000
Total activos 3200 2900
Pasivo circulante (Cuentas por Pagar) 1400 1400
Deuda a largo plazo 600 400
Total pasivos 2000 1800
Capital contable
Acciones 600 600
Utilidades retenidas 600 500
Total capital contable 1200 1100
Total pasivo y capital 3200 2900
9. Estado de resultados
Muestra resultados operativos en período determinado
Estados de Resultados 2002
Ventas 1.700
Menos costo de ventas 1.000
Utilidad bruta 700
Menos: Gastos operativos 330
Gastos de ventas 80
Gastos generales y de administración 150
Gastos por depreciación 100
Utilidad operativa 370
Menos: gastos financieros 70
Utilidad neta antes de ISR 300
Menos: ISR (tasa 40%) 120
Utilidad neta 180
10. Estado de utilidades retenidas
Saldo de utilidades retenidas al 1/1/02 500
Mas: utilidad neta (2002) 180
Menos: dividendos en efectivo (2002) 80
Saldos de utilidades retenidas al 31/12/02 600
11. Estado de Flujos de efectivo
Resumen de flujos de efectivo operativos, de
inversión y de financiamiento
Flujo de efectivo de las actividades operativas 680
Utilidad neta 180
Depreciación 100
Disminución de cuentas por cobrar 100
Disminución de inventarios 300
Flujo de efectivo de las actividades de inversión (300)
Incremento activo fijo bruto (300)
Flujo de efectivo de las actividades de financiamiento 120
Incremento deuda largo plazo 200
Cambio en capital contable 0
Dividendos pagados (80)
Incremento neto en efectivo 500
12. Fuentes y usos de efectivo
Fuentes de efectivo
Aumento de deuda
Aumento capital contable
Disminución de activos
Usos de efectivo
Disminución de deuda
Disminución capital contable
Aumento de activos
13. FEDA, FEO, FEA y FEACC
FEO (flujo de efectivo operativo): efectivo
generado por operaciones normales
Feo=utilidad antes de ISR e intereses +
depreciación – impuestos
FEDA (flujo de efectivo derivado de activos) =
FEO- gastos de capital - variación CTN
Gastos de capital = act. Fijo neto final - act.
Fijo neto inicial + depreciación
Variación CTN = CTN final - CTN inicial
14. FEA y FEACC
Flujo de efectivo a acreedores (FEA)=
intereses pagados - nuevos préstamos
netos
Flujo de efectivo a los accionistas
(FEACC)= dividendos pagados - nuevo
capital neto
FEDA = FEA + FEACC (chequeo)
16. Análisis de razones
Razones de liquidez (solvencia a corto plazo)
Razones de deuda (solvencia a largo plazo)
Razones de actividad
Razones de rentabilidad
-Las tres primeras miden principalmente riesgo
-Corto plazo: liquidez, actividad, rentabilidad
17. Razones de liquidez
Capacidad de la empresa para pagar
cuentas a corto plazo sin tensiones
Razón circulante=activo circulante/pas.
circulante
Razón rápida=(Act. circ.-Inventario)/Pas.
circulante
18. Razones de deuda
Capacidad de la empresa para hacer
frente a obligaciones a largo plazo
Razón deuda/capital = deuda total/ capital
total
Multiplicador del capital = total activos/
capital total
19. Razones de actividad I
Velocidad con que ciertas cuentas se
convierten en efectivo
Rotación de inventarios=costo de ventas/
inventario
Indica liquidez del inventario
Duración promedio del inventar. = 365/rot.
inventario
Se considera como el promedio de días que
permanece el inventario antes de venderse
20. Razones de actividad II
Rotación de ctas. x cobrar = ventas/
cuentas por cobrar
Indica rapidez para cobrar ventas
Días de vta. en ctas. x cobrar =
365/rotación de ctas. x cobrar
Rotación del total de activos =
ventas/activos totales
Ventas por unidad monetaria de activos
21. Razones de rentabilidad
Miden eficiencia en utilización de activos y
eficacia en manejo de operaciones
Margen de utilidad: utilidad neta/ventas
Utilidad por unidad monetaria vendida
Rendimiento sobre activos (RSA) = utilidad
neta/total de activos
Utilidad por unidad monetaria de activos
Rendimiento sobre capital (RSC) = utilidad
neta/capital total
Utilidad por unidad monetaria de capital
RSA, RSC y tasa de interés
22. Identidad DuPont
RSC = margen de utilidad x rotación del
total de activos x multiplicador del cap
Señala que la RSC está afectada por
Eficiencia operativa (margen de utilidad)
Eficiencia en uso de activos (rotación
activos)
Apalancamiento financiero (multiplicador
del capital)
23. Medidas de valor de mercado
Se basan en información del mercado
UPA = util. neta/acciones en circulación
RPU = precio por acción/UPA
Mide cuánto quieren pagar los inversionistas por unidad
monetaria de utilidades actuales
Util para calcular precio de acción de empresa no
cotizada en bolsa (mejor que valor contable)
UPA esperada empresa x RPU promedio industria
Razón mercado a libros = valor de mercado/valor
libros
24. Tipos de comparación de
razones
Análisis de corte transversal
Análisis de series de tiempo
Análisis combinado
Rotación
CxC ABC
Industria
Años
25. ¿Por qué evaluar estados
financieros?
Usos internos
Evaluación de desempeño
Planeación para el futuro
Usos externos
Acreedores e inversionistas
Adquisición de otra empresa
26. Análisis de estados
financieros
Problemas
No hay teorías que identifiquen parámetros
Conglomerados y estados financieros
consolidados
Diferentes métodos contables (inventario)
Diferentes años fiscales (negocios estacionales)
Preferir información de mercado a la contable
“El mercado es el que dice cuánto valen las
cosas”
27. Valor del dinero en el tiempo
Un bolívar hoy vale más que uno
mañana
Interés simple vs. interés compuesto
VP x (1+r)t
= VF
Factor del valor futuro FVF = (1+r)t
Factor del valor presente FVP = 1/(1+r)t
Flujos múltiples
28. Anualidad y perpetuidades
Serie uniforme de flujos de efectivo por un
período determinado de tiempo
VP anualidad = C x [(1 - FVP)/r]
Ejemplo. Banco presta al 2% mensual por 24
meses. Si usted puede pagar Bs 30,000 mensual,
¿cuánto puede tomar prestado?
VP=30,000 x {[1 - (1/(1+.02)24
)]/0.02 } = 567,417.77
Perpetuidad: anualidad con flujos perpetuos
VP = C/ r
Perpetuidad creciente: per. con flujos crecientes
VP = C/ (r - g)
29. Tasa efectiva anual
Tasa de interés expresada como si se
capitalizara una vez al año
TEA = (1 + tasa cotizada/m) m
- 1
Ejemplo: ¿cuál inversión es mejor? a) 20%
anual; b) 19% con capitalización semestral
o c) 18.75% con capitalización trimestral
a) 20% b) 19.9% c) 20.11%
30. Bonos: características
Valor nominal/par: monto del principal
Tasa cupón: cupón dividido entre valor
nominal
Vencimiento: fecha pago del principal
Rendimiento al vencimiento: tasa que
requiere el mercado para un bono
(prima y descuento)
31. Bonos: continuación
Precio de un bono
VP Principal + VP cupones
Riesgo de tasa de interés
Sensibilidad del precio a variación
de la tasa de interés
Tiempo de vencimiento
Nivel de la tasa cupón
32. Acciones
Valuación de acciones preferentes
Po = D / r
Valuación de acciones comunes
Po = (D1 + P1)/ (1 + r)
Crecimiento constante del dividendo
Po = Do x (1 + g)/ (r - g) = D1 / (r - g)
33. Valuación acciones comunes (cont.)
Crecimiento en dos etapas
Po = D1 /(1 + r) + D2 /(1 + r)2
+ (D3 + P3)/(1 +r)3
P3 = D4 / (r - g)
Rendimiento requerido (r)
r = D1 / Po + g
g = tasa retención x RSC
tasa retención = 1 - tasa reparto dividendos
tasa reparto = dividendos / utilidad neta
34. Valuación acciones comunes (cont.)
Relación entre Po y UPA
Empresa sin crecimiento D = UPA
Po = D1 / r = UPA1 / r
Empresa con crecimiento
Po = UPA1 / r + VAOC
Empresa con con alto VAOC tiene alta
RPU
35. Otros métodos de valuación
RPU
Industria, histórico, país
Po = UPA x RPU(promedio industria)
Valor contable
Valor de liquidación
Modelo CAPM
r - rf = β ( rm - rf)
36. Presupuesto de capital
Planeación y administración de inversiones
a largo plazo
Objetivo del administrador: crear valor para
accionista
Se crea valor identificando inversión que
vale más en el mercado de lo que cuesta
adquirirla
Valor Presente Neto: diferencia entre valor
de mercado de una inversión y su costo
37. Ejemplo presupuesto de
capital
Línea de producción nueva cuesta $50 MM.
Producirá ingresos de $18 MM primeros tres años y
$26 MM los siguientes tres, cuando se liquidarán los
equipos por $ 3 MM. Los costos en efectivo serán de
$12 MM los primeros dos años y $14 MM los
siguientes cuatro años
¿Conviene hacer la inversión? ¿Qué valor agrega a
la acción? Hay 10 MM de acciones en circulación.
Inversiones similares se evalúan con una tasa del
15%
38. Presupuesto de capital:
ejemplo
Flujos de efectivo
Año 0 1 2 3 4 5 6
Costo -50
Ingreso 18 18 18 26 26 26
Egreso -12 -12 -14 -14 -14 -14
Rescate 3
Fluj. net. -50 6 6 4 12 1 2 15
Valor presente neto (VPN): -18.30 MM
Efecto sobre el valor de la acción: pérdida de valor por $1.83
39. Criterios alternativos: período
de recuperación
Proyecto C0 C1 C2 C3 PR VPN(10%)
A -2.000 2.000 0 0 1 -182
B -2.000 1.000 1.000 5.000 2 3.492
Ventajas
Es práctico para proyectos cuyo análisis sea costoso (más
que pérdida ocasionada por error)
Desventajas
Ignora el valor del dinero en el tiempo
Igual ponderación a flujos previos y cero a flujos posteriores
Necesita punto de corte arbitrario
Sesgado contra proyectos de largo plazo
40. Rendimiento contable medio
Año 1 2 3 4
Util. Neta 10 15 20 30
Deprecia. 25 25 25 25
Util. Neta media = (10 + 15 + 20 + 30) / 4 = 18.75
Inversión media = 100 / 2 = 50 RCM = 18.75 / 50 = 38%
Ventajas
Fácil de calcular
Generalmente se cuenta con información necesaria
Desventajas
No toma en cuenta valor del dinero en el tiempo
Tasa de referencia arbitraria
Usa valores contables, no flujos de efectivo ni valores de mercado
41. Tasa interna de retorno
Tasa de descuento que hace el VPN igual a cero
Co C1 C2 C3 TIR
-7.650 1.000 4.000 5.000 11.94%
Ventajas
Fácil de comprender
Estrechamente ligado con VPN
Desventajas
Cambio de signo en flujos producen varios TIR
Proyectos mutuamente excluyentes decisión errada
VPN
r
42. TIR y proyectos mutuamente
excluyentes
0 1 2 3 4 TIR
A -100 50 40 40 30 24%
B -100 20 40 50 60 21%
%Dcto. 0 5 10 15 20 25
VPN(a) 60 43.1 29.1 17.2 7.1 -1.6
VPN(b) 70 47.9 29.8 14.8 2.3 -8.2
B tiene mayor flujo de efectivo total, pero se recupera más
lentamente que A, por ello tiene mayor VPN a tasas de
descuento bajas. Con tasas altas mejor A (23%). TIR
llevaría a escoger siempre A
43. TIR: continuación
VPN Proyecto B
PA
24% r
11,1% 21%
- A tasas menores a 11% B es más atractivo. A tasas superiores A
- TIR lleva a decisión incorrecta con tasas inferiores a 11%
- En la intersección es indiferente hacer A o B.
- Intersección se halla calculando TIR para flujos A-B
44. Índice de Rentabilidad
IR = VP / Co
Ventajas
Esta estrechamente ligado con el VPN
Es fácil de comprender
Desventajas
Puede conducir a decisiones incorrectas
en proyectos mutuamente excluyentes
45. Evaluación de proyectos:
elementos a considerar
Lo importante son flujos de efectivo incrementales
(flujos con proyecto-flujos sin proyecto)
Costos hundidos no son relevantes
Efectos colaterales sobre flujos de la empresa hay
que tomarlos en cuenta (ej. erosión, ferrocarril)
No olvidar el capital de trabajo neto (CTN)
No incluir costos de financiamiento, lo importante son
flujos de efectivo derivados de activos del proyecto
Sólo interesa flujo de efectivo después de impuestos
46. Se quiere lanzar al mercado un producto nuevo. Datos del proyecto:
Años vida producto 3
Unidades vendidas 80.000
Precio unitario 10
Costo variable unitario 7,5
Costos fijos 16.000
Equipo 150.000
Cap. trabajo neto 35.000
Tasa impositiva 34%
Rendimiento requerido 30%
Estados financieros pro forma
Ventas 800.000
Costo variable 600.000
200.000
Costos fijos 16.000
Depreciación 50.000
UAII 134.000
Impuestos 45.560
Utilidad neta 88.440
47. Balances resumidos
0 1 2 3
CTN 35.000 35.000 35.000 35.000
Activo fijo neto 150.000 100.000 50.000 0
Inversión total 185.000 135.000 85.000 35.000
Flujo de efectivo operativo
UAII 134.000
Depreciación 50.000
Impuestos (45.560)
FEO 138.440
Flujos de efectivo totales
0 1 2 3
FEO 138.440 138.440 138.440
Aumento CTN (35.000) 35.000
Gastos de cap. (150.000)
Flujo de efectivo (185.000) 138.440 138.440 173.440
VPN 82.353,48 TIR 58,99% RCM 80,40% IR 1,45
PR 1,34
48. Evaluación de los VPN
Que VPN sea positivo implica analizar proyecto con
mayor detenimiento
Riesgo de pronóstico: posibilidad que errores en
flujos proyectados conduzcan a decisiones
incorrectas (apalancamiento operativo)
Análisis de escenarios múltiples: qué sucede al VPN
estimado cuando varían componentes del FEO
Escenario base
Escenario pesimista: valores mínimos a variables como
unidades vendidas, precios unitarios; Máximos a costos
Escenario optimista
49. Ejemplo
Proyecto de seis años con costo de $1.500 MM, sin valor de rescate, depreciación en línea
recta, tasa impositiva 34% y rendimiento requerido de 12%:
base Límite inferior Límite superior
Unidades vendidas 300 250 350
Precio unitario $10 $8 $12
Costo variable $5 $4 $6
Costo fijo $220 $200 $240
Base Pesimista Optimista
Ventas 3.000 2.000 4.200
Costo variable 1.500 1.500 1.400
Costo fijo 220 240 200
Depreciación 250 250 250
UAII 1.030 10 2.350
ISR 350,2 3,4 799
UN 679,8 6,6 1.551
Flujo de efectivo 929,8 256,6 1.801
VPN 2.322,8 -445,0 5.904,6
50. Análisis de sensibilidad
Qué ocurre al VPN si se modifica sólo una variable
Permite saber dónde ocasionarán más daño los
errores de pronóstico
Ventas en unidades
Mayor pendiente, mayor sensibilidad
VPN
+
0
-
51. Punto de equilibrio contable
(operativo)
Nivel de ventas que da como resultado utilidad neta
del proyecto igual a cero (ingresos = gastos)
Proyecto para vender producto a un precio de $8 y costo vari. unit. $5 requiere
inversión en equipos de 2.050, depreciada en línea recta en 5 años. El costo fijo
es 1.000. Se requiere rendimiento de 20%. Se estima vender 565 unidades al año.
Depreciación = 2.050/5 = 410
Ingresos: P x Q = 8 Q
Gastos: CF+D = 1.410
Para utilidad neta de cero 8 Q = 5 Q + 1.410 ; entonces Q = 1.410/3 = 470
Ventas 3.760 (470 x 8)
Costo Variable 2.350 (470 x 5)
Costo fijo 1.000
Depreciación 410
UAII 0
ISR 0
Utilidad neta 0
Ventas,
Costos Ingresos 8 Q
3.760 Costos totales
1.410 1.410 + 5 Q
470 Q
52. Punto de equilibrio contable II
FEO = UAII + D - Impuestos
UAII = Ventas - Costo variable - Costo fijo - D
Sin impuestos ni intereses
FEO = P Q - v Q - CF - D + D (1)
FEO = Q (P - v) - CF
FEO + CF = Q(P - v)
Q = (FEO + CF)/(P-v)
En punto de equilibrio contable
Ingresos = gastos
PQ = v Q + CF + D
Entonces la ecuación (1) se convierte en
FEO = D
53. Punto de equilibrio contable II
En punto de equilibrio contable FEO igual a
depreciación. Entonces vida económica del proyecto
igual a período de recuperación
Proyecto que sólo alcanza punto de equilibrio
contable tiene VPN negativo
Permite conocer mínimo de ventas para evitar
pérdidas
Fácil de calcular y explicar
54. Punto de equilibrio
Del flujo de efectivo
Donde flujo de efectivo es cero
FEO = 0
Q = (1.000 + 0)/(8 - 5) = 333,33
Financiero
Volumen de ventas que generan VPN=0
VPN=0 cuando suma de VP de flujos futuros igual inversión
Anualidad a cinco años al 20% con VP=2050 (inversión)
FEO = 685,48
Q = (1.000 + 685,48)/(8 - 5) = 561,83
55. Puntos de equilibrio
FEO
686
410
0
333 470 562 Q
PEFE PEC PEF
-1000
Proyección de venta es 565
Probabilidad de alcanzar equilibrio contable alta
Probabilidad de VPN negativo alta
56. Riesgo y rendimiento
Rendimiento requerido depende de riesgo de
la inversión
Componentes del rendimiento
Componente del ingreso: flujo de efectivo
Ganancia de capital: cambio valor mercado
Rendimiento
Nominal: cambio porcentual en cantidad de
unidades monetarias que se tienen
Real: cambio porcentual poder adquisitivo
57. Riesgo y rendimiento II
Activos libre de riesgo, activos con riesgo y
prima de riesgo
Efecto Fisher: relación entre interés real y
nominal
(1+R) = (1 + r) x (1 + p) R: tasa nominal
R = r + p + r x p r: tasa real
p: tasa de inflación
58. Medición del riesgo
Valor esperado del rendimiento E[R]: promedio
ponderado de los resultados posibles
E[R] = Σ Ri Pi
Riesgo: variabilidad en rendimientos esperados
Desviación estándar: variabilidad de una
distribución alrededor de su media
σ = [Σ (Ri - E[R])2
Pi ]1/2
Ri rendimiento posible
Pi probabilidad
59. Ejemplo
Pi a b c
Expansión 0,6 65,00% 10,00% 30,00%
Recesión 0,4 -20,00% 45,00% 18,00%
Montoinvertido 50,00% 30,00% 20,00%
Rendimiento esperado de cada acción
E[Ra] = 0.6 x 65% + 0,4 x (-20%) = 31%
E[Rb] = 0.6 x 10% + 0.4 x 45% = 24%
E[Rc] = 0.6 x 30% + 0.4 x 18% = 25.2%
Varianza y desviación estándar de la acción A
Pi Ri-E[R] (Ri-E[R])2
Pix(Ri-E[R])2
Expansión 0,6 34,00% 0,1156 0,06936
Recesión 0,4 -51,00% 0,2601 0,10404
σ
2
= 0,1734
σ= 0,416413256
Varianza y desviación estándar de B y C
σb
2
= 0.0294 σb = 0.1715
σc
2
= 0.0035 σc = 0.0588
60. Ejemplo: continuación
Rendimiento esperado de la cartera
E[Rp] = Ma x E[Ra] + Mb x E[Rb] + Mc x E[Rc]
E[Rp] = 0.5 x 31% + 0.3 x 24% + 0.2 x 25.2% = 27.74%
Rendimiento esperado de la cartera en:
Expansión: 0.5 x 65% + 0.3 x 10% + 0.2 x 30% = 41.5%
Recesión: 7.1%
Varianza y desviación estándar de la cartera
Pi E[Rpi] E[Rpi]-E[Rp] (E[Rpi]-E[Rp])2
Pix(E[Rpi]-E[Rp])2
Exp 0,6 0,415 0,138 0,019 0,011
Rec 0,4 0,071 -0,206 0,043 0,017
σ2
c = 0,028
σc = 0,169
61. Tipos de riesgo
Riesgo sistemático: influye sobre gran
número de activos (riesgo de mercado)
Riesgo no sistemático: afecta a un solo activo
a grupo pequeño de activos
Diversificación permite eliminar el riesgo no
sistemático
Rendimiento esperado de un activo depende
sólo del riesgo sistemático
62. Riesgo sistemático y línea de
mercado
Riesgo total = riesgo sistemático + riesgo no sistemático
σ β
Acción X 35% 0.4
Acción Y 18% 1.5
Coeficiente beta: mide sensibilidad del rendimiento de una acción a
cambios en rendimiento del portafolio del mercado
La beta de la cartera se calcula igual que el E[Rp]
Línea de mercado de un activo financiero
E[Rp]
E[Ra]=22%
Rf=9%
β = 1.8 Beta de la cartera
= (E[Ra] - Rf)/ βa =
7.22%
Cartera compuesta por acción A
y activo libre de riesgo
E[Rp]=Ma x E[Ra] + (1-Ma) x Rf
βp = Ma x βa + (1-Ma) x 0
63. Modelo CAPM
(E[Ra] - Rf)/βa = (E[Rb] - Rf)/βb
Todos los activos del mercado están sobre la
línea del mercado
El CAPM establece que rendimiento
esperado de activo depende de:
Valor del dinero en el tiempo (Rf)
Ganancia por incurrir en riesgo sistemático
(E[Rm] - Rf)
Cantidad de riesgo sistemático (beta)
64. Modelo CAPM II
Con cartera compuesta por todas las acciones
(cartera del mercado), la pendiente es (E[Rm] - Rf)/1.
Para una acción i
(E[Ri]-Rf)/βi = E[Rm]-Rf E[Ri] = Rf + βi x (E[Rm] - Rf)
E[Rm] - Rf
E[Rm]
β m =1
65. Costo de capital en acciones
Rendimiento requerido por accionistas sobre su
inversión en la empresa (Ra)
Modelo de crecimiento de dividendos Ra=(D1/Po)+g
Para estimar g se pueden utilizar tasas de crecimiento
históricas o pronósticos de tasas futuras
Sólo aplicable a empresas que pagan dividendos y cuando
hay tasa de crecimiento razonablemente constante
Costo estimado del capital muy sensible a tasa de
crecimiento estimada
No toma en cuenta el riesgo explícitamente (incertidumbre
con tasa estimada de crecimiento de dividendos)
66. Costo de capital en acciones
II
Modelo CAPM
Se ajusta explícitamente para el riesgo
No importa si empresa reparte dividendos
Desventajas
Hay que estimar prima por riesgo del mercado
Hay que estimar coeficiente beta
Se pueden utilizar ambos métodos
67. Costo de la deuda
Rendimiento requerido por
prestamistas sobre deuda de empresa
(Rd)
Rendimiento al vencimiento de bonos en
circulación de la empresa (tasa cupón no
es relevante)
Clasificación de la empresa AA. Observar
tasa de interés de reciente emisión de
bonos AA.
68. Costo promedio ponderado
del capital
Valor mercado del capital en acciones (C):
Acciones en circulación x precio de la acción
Valor de mercado de la deuda (D)
Corto plazo: valor en libros
Largo plazo: bonos en circulación x precio mercado
Estructura del capital: mezcla de deuda y capital que
decide utilizar una empresa
V = C + D
100% = (C/V) + (D/V)
WACC = (C/V) x Ra + (D/V) x Rd x (1 - t)
69. Ejemplo
Ultimo dividendo repartido: Bs 5 por acción
Crecimiento estimado del dividendo: 7% anual]
Precio actual de la acción: Bs 30. Beta de la acción: 1.2
Prima de riesgo de mercado: 12%. Tasa libre de riesgo: 15%
Razón objetivo deuda/capital: 50%
Costo deuda antes de impuestos: 18%. Tasa impositiva: 34%
Ra = Rf + βi x (E[Rm] - Rf) = 15% + 1.2 x (12%) = 29.4%
Ra = (D1/Po)+g = [[Bs 5 x (1+0.07)] / Bs 30] + 0.07 = 24.8%
Como son similares se promedian: 27.1%
Razón D/C=0.5 por cada Bs 1 de deuda hay Bs 2 de capital
CPPC = 2/3 x 27.1% + 1/3 x 18% x (1 - 0.34)
CPPC = 22.03%
70. Estructura de capital y
apalancamiento
Actual propuesta
Deuda 0 10 MM
Capital 20 MM 10 MM
Deuda/capital: 0 1
Acciones en circulación 200 M 100 M
Precio por acción 100 100
Tasa de interés 10% 10%
Tasa impositiva 34% 34%
Estructura de capital sin deuda
Recesión Crecimiento moderado Expansión
UAII 1.5 MM 3 MM 4 MM
Intereses 0 0 0
Impuestos 0.51 1.02 1.36
Utilidad neta 0.99 1.98 2.64
RSC 4.95% 9.9% 13.2%
UPA 4.95 9.9 13.2
Estructura de capital propuesta
UAII 1.5 MM 3 MM 4 MM
Intereses 1 1 1
Utilidad antes ISR 0.5 2 3
Impuestos 0.17 0.68 1.02
Utilidad Neta 0.33 1.32 1.98
RSC 3.3% 13.2% 19.8%
UPA Bs 3.3 Bs 13.2 Bs 19.8
71. Administración del capital de
trabajo
¿Cuál es el nivel razonable de efectivo?
¿Cuánto debe ser endeudamiento a
corto plazo?
¿Cuánto crédito dar a clientes?
72. Ciclo operativo y ciclo de
efectivo
Inventario comprado Inventario vendido Efectivo recibido
Período de inventarios Período de CxC
Período CxP
Efectivo pagado
por inventario
Ciclo operativo
Ciclo de efectivo
73. Riesgos deducibles del Ciclo de Efectivo
Quedarse sin dinero para pagar las cuentas, porque:
No se cobró
No se vendió
Se vendió y se cobró pero "hay mucho dinero en
la calle“
Quedarse sin inventario para atender la demanda
No ser competitivo en los términos de venta
74. Inventarios
Volumen óptimo de pedido
Reducción marginal en coste de pedido = coste marginal de inventario
T: coste total del pedido; V: ventas anuales; C: coste de un pedido; Q: unidades en cada pedido
T = (V x C)/Q
por tanto dT/dQ = - (V x C)/ Q2
es reducción marginal en coste de pedido
Existencias medias = Q/2
por tanto coste marginal de inventario es: coste unitario de inventario/2
Igualando:
(V x C)/Q2
= Coste unitario de inventario/2
Q = [(2 x V x C)/coste unitario de inventario] 1/2
75. Ejemplo
Librería vende 100 libros al año, tiene coste de inventario
de $1 y coste de pedido es $2 por libro. El volumen óptimo
de pedido es:
Q = [(2 x 100 x 2)/1] 1/2
= 20
Librería debería pedir 20 libros 5 veces al año
76. Saldos de tesorería
Q = [(2 x desembolso anual tesorería x costo vta. LT)/interés] 1/2
Ejemplo:
El tipo de interés de las letras del tesoro es 8% y cada
venta de LT cuesta $20. ABC desembolsa tesorería a un
promedio de $105.000 mensual ($1.260.000 al año)
Q = [(2 x 1.260.000 x 20)/0,08] 1/2
= 25.100
ABC debería vender $25.100 en LT cuatro veces al mes
y su saldo medio en tesorería será de $12.550
77. Economic Value Added (EVA)
Herramienta para determinar valor que
agrega un proyecto, una unidad de negocios
o una corporación, para la toma de
decisiones
Se puede aplicar a diferentes niveles de la
organización para ver unidades que crean
valor (o lo destruyen)
Se utiliza como estímulo a gerencia
alta/media para crear valor
78. EVA
EVA = NOPAT – WACC * CAPITAL OPERATIVO
NOPAT = Net Operating Profit After Taxes o Flujo de Caja Libre
(FEO)
Si ROI = NOPAT / CAPITAL
EVA = (ROI – WACC) * CAPITAL
Esto significa que EVA es el valor por encima del costo de
oportunidad de capital que se está obteniendo mediante las
operaciones de la empresa, y gracias al capital operativo
productivo invertido en dicha operación.
Si EVA > 0 no sólo se produce riqueza, sino que es una
riqueza por encima del riesgo que se está corriendo
Si EVA < 0 puede que produzca riqueza (VPN descontado >
0), pero es una riqueza por debajo del riesgo en que se
incurre
79. ¿Cómo aumentar el EVA?
Aumentando ingresos
Nuevos productos que apalanquen inversión existente
Nuevas oportunidades de negocio que creen valor
Mejorando márgenes
Mejorar procesos y actividades (reingeniería)
Incrementar productividad/eficiencia
Nuevos productos con altos márgenes
Reducir costos
Mejorando uso de activos
Manejo del capital de trabajo
Reducir activos fijos (arrendamiento)
80. Impulsores de valor
• Son aquellos aspectos de la organización a
través de los cuales se puede aumentar
directamente el valor económico de la
organización. El EVA tiene como base de
cálculo estos impulsores de valor
81. Impulsores de valor
Se pueden ver a nivel de toda la corporación o de una
unidad de negocio
EVA®
Capital
Invertido
NOPAT
Retorno
Costos
Ejemplos Ejemplos
• Frecuencia compras
• Penetración
• Tamaño
transacciones
• Margen bruto
• % Gastos
Operaciones
• % gastos Servicios
Generales &
Administración
• Distribución costos
por caso
• Caja chica
• Reposición de
Inventario
• Ciclo de pago
contables
• Nivel de utilidad de
tienda
• Relación
Deuda/Patrimonio
• Capital anual
invertido
Ejemplos
• Estrategia de precios
• Diversidad de Productos
• Énfasis departamental
• Costo del producto
• Costos operativos tienda
• Costos administrativos
corporativos
• Costos de distribución
• Reservas operativas de
efectivo
• Gerencia de Inversiones
• Administración de cuentas
pagables
• Base tienda
• Arrendamientos
• Activos intangibles
• Distribución de activos
• Mejora del Retorno
• Mejora del Margen
• Eficiencias Operacionales
• Gerencia del Capital de
Trabajo
• Productividad del Capital
Invertido
• Optimización de la
Estructura de Capital
Manejadores Valor
Operacionales
Corporación
Nivel Específico
Negocio
Unidad Específica
Capital
Fijo
Capital de
Trabajo
82. EVA y Planificación
Estratégica
Descomponiendo EVA en sus impulsores de valor se obtiene una
estructura para mejorar la creación de valor y hacer Planificación
Estratégica basada en Valor Financiero
Creación
de Valor
(EVA®
)
Aumenta
Flujo
Caja
(NOPAT)
Reduce
Carga de
Capital
Reduce
Capital
Invertido
Reduce
Costo
de
Capital
Incrementa
Retorno
Volumen Ventas
Precio
Ocupación
Costos Operativos
/ Serv Gen & Adm
Capital de Trabajo
Activos Fijos
Gerencia e
Investigación
Reduce
Costos
Expande a nuevos mercados
Desarrolla extensiones
Crea nuevas marcas
Entran nuevos negocios
Imagen marca diferenciada
Desarrolla productos correctos
en el mercado
Equilibra oferta y demanda
durante vida a máx. precio
Diseña productos efectivos
en costos
Desarrolla productos
efectivos en costos
Asegura operaciones eficientes
Edifica red logística eficiente
Conduce publicidad efectiva
Invierte en alto impacto IT
Amplía productividad efectivo
e inversiones corto plazo
Evita “ostentación innecesaria”
en las tiendas
Mejora productividad flotilla
Mejora productividad de
red logística nacional
Mejora productividad
Arrendamientos favorables
Negocia contratos
favorables
Optimiza niveles
inventario
Selecciona sitios productivos
Arrendamientos favorables
Mantiene alta calif. crédito
Mejora estabilidad de retornos
Determina nivel óptimoEstructura
Capital
Valor
Presente
compromisos
arrendamiento
Notas del editor
El presupuesto de capital es la planeación y administración de proyectos a largo plazo. Evalúa la magnitud, el tiempo y el riesgo de los flujos de efctivo La inversión a largo plazo se puede financiar con acreedores o accionistas, por lo que hay que determinar la estructura de capital, es decir, la combinación de deuda a largo plazo y capital, la cual afecta tanto el riesgo como el valor de la empresa La administración del capital de trabajo implica determinar cuánto efectivo e inventario mantener, vender a crédito o a contado, financiamiento a corto plazo, etc.
Pueden plantearse varios objetivos como evitar la quiebra, derrotar la competencia, maximizar las ventas, minimizar los costos, maximizar las utilidades. Pero existen ambigüedades en estos objetivos. Por ejemplo, se puede aumentar la participación del mercado bajando los precios, se pueden reducir costos eliminando la investigación y el desarrollo, se puede evitar la quiebra si no se toman préstamos, se pueden maximizar las utilidades a corto plazo. Todos estos objetivos se pueden agrupar en dos categorías: rentabilidad contable y control del riesgo. Estos dos grupos de objetivos son en cierta forma contradictorios. La maximización del valor de la acción incluye los dos grupos.
Los acreedores los utilizan para evaluar capacidad de la empresa para cumplir con los pagos de deuda programados. Los propietarios para decidir si compran, venden o conservan las acciones de la empresa. La gerencia se preocupa por cumplir las disposiciones regulativas para satisfacer a los acreedores y propietarios, y para supervisar el funcionamiento de la empresa.
El capital de trabajo neto de una empresa sólida suele ser positivo, porque esto indica que el efectivo del que se dispondrá en los próximos doce meses excede al efectivo que se debe pagar en ese mismo período. Cuando se examina un balance general se debe observar principalmente la liquidez (mientras más líquido sea el negocio menor dificultad para pagar deuda o comprar activos necesarios) y el apalancamiento (cuanto más deuda como porcentaje de los activos se pueden incrementar considerablemente las ganancias, pero también las pérdidas).
Los 680 de efectivo procedente de las actividades operativas, más los 120 provenientes de las actividades de financiamiento, se utilizaron para invertir 300 adicionales en activo fijo e incrementar el efectivo en 500. La empresa parece estar en crecimiento: menos de la mitad de las utilidades se entregó a los propietarios como dividendos y los activos fijos brutos (incremento) triplicaron el monto deducido por depreciación. Las entradas de efectivo importantes se obtuvieron gracias a la disminución de inventarios y al incremento de las cuentas por pagar. La principal salida se produjo por el aumento del efectivo, mejorando la liquidez.
El estado de flujos de efectivo permite determinar las principales salidas y entradas de efectivo para evaluar si ha ocurrido algún acontecimiento contrario a las políticas financieras de la empresa. También permite evaluar el progreso hacia las metas proyectadas y detectar deficiencias. Se puede realizar a partir de estados financieros proyectados para determinar si son factibles las acciones planeadas.
El FEO es el flujo resultante de las actividades cotidianas de la empresa. No incluye gastos relacionados con el financiamiento que obtiene la empresa para sus activos. Para calcularlo no se resta la depreciación porque ésta no representa una salida de efectivo. Para calcular el FEDA se le resta al FEO lo que la empresa invierte en activos fijos y en capital de trabajo.
Para calcular el FEA se toman los intereses pagados en el período (estado de resultados) y se le restan los nuevos préstamos netos (diferencia entre deuda a largo plazo al final de período y la del principio del período. Como el FEDA se puede calcular de dos maneras es fácil chequear las cuentas.
Liquidez, actividad y rentabilidad proporcionan información fundamental para las operaciones de corto plazo, que permiten que la empresa sobreviva. Si sobrevive, entonces hay que ocuparse de las razones de deuda.
Para un acreedor cuanto más alta la razón circulante mejor, pero para la empresa puede señalar un uso ineficaz del efectivo y otros activos a corto plazo. Por otro lado, una razón aparentemente baja tal vez no sea una mala señal si la empresa cuenta con una gran reserva de préstamos potenciales. Cuanto más previsibles sean los flujos de efectivo, menor será la razón circulante aceptable. El inventario se resta porque es menos líquido (parte es productos incompletos, generalmente se vende a crédito) y además su calidad puede haber disminuido. Por otro lado, inventarios altos pueden indicar problemas (sobrestimación de ventas, producción en exceso
A mayor apalancamiento mayor el riesgo que corre la empresa porque los flujos de efectivo están más comprometidos.
La rotación de inventarios es significativa sólo si se compara con la de otras empresas de la misma industria o con una rotación anterior de la misma empresa. Mientras no se agoten las existencias y se pierdan ventas, entre más alta sea la rotación de inventarios más eficiente es el manejo de inventarios.
El RSC permite saber cómo le fue a los accionistas (desempeño de la línea final). Tanto el RSA como el RSC son tasas de rendimiento contable (rendimientos sobre activos y capital en libros), por lo que es inadecuado compararlas con tasas de interés observadas en los mercados financieros.
El RPU mide cuánto están dispuestos a pagar los inversionistas por unidad monetaria de utilidades actuales, por lo que un RPU alto suele tomarse como señal de que la empresa tiene buenas posibilidades de crecimiento en el futuro. Pero si una empresa ha obtenido utilidades bajas también tiene un RPU alto, por lo que hay que tener cuidado. Una razón mercado a libros inferior a 1 puede significar que la empresa no ha tenido éxito al crear valor para sus accionistas.
En el análisis de corte transversal se comparan las razones financieras de diferentes empresas al mismo tiempo. Cuando se hace con el competidor más importante se denomina benchmarking. En el análisis de series de tiempo se evalúa el rendimiento a través del tiempo, y permite saber si se progresa de acuerdo a lo planeado y prever operaciones futuras. El análisis combinado permite evaluar la tendencia del comportamiento de una razón en relación con la tendencia de la industria.
No hay teorías que soporten y ayuden a identificar cuáles son las cantidades que se deben analizar y que sirvan para el establecimiento de parámetros de referencia, por lo que a veces no se puede afirmar cuándo se tiene un valor alto o bajo. Hay conglomerados con líneas de negocio más o menos relacionadas y no se ajustan a ninguna categoría industrial. Hay diferentes métodos para registra los inventarios haciendo difícil la comparación. Por último hay diferentes años fiscales
La razón por la que los bonos a plazos más largos tienen una mayor sensibilidad a la tasa de interés es que una gran parte del valor del bono proviene del valor nominal. El valor presente de este importe no se ve significativamente afectado por un pequeño cambio en la tasa de interés cuando se va a recibir en un año. En cambio, si se va a recibir en 30 años, una pequeña variación en la tasa de interés tiene un efecto importante. La razón por la que los bonos con cupones menores tienen un mayor riesgo de tasa de interés es esencialmente la misma. El valor de un bono depende del valor presente de sus cupones y del principal. Si dos bonos con diferentes tasa cupón tienen el mismo vencimiento, el valor de aquel con el cupón más bajo depende proporcionalmente más del valor presente del principal, que es más sensible a variaciones de la tasa de interés. Por ello, el valor de este bono es también más sensible a variaciones en la tasa de interés.
Al calcular el rendimiento requerido (r) hay que tener presente que: a) r es difícil de estimar con una sola acción. Es mejor usar una muestra con títulos de riesgo equivalente. b) Para empresas con altas tasas de crecimiento actuales, es mejor utilizar el método de dos etapas.
Una empresa que no reinvierte beneficio alguno no experimenta crecimiento. Simplemente produce una corriente constante de dividendos y sus acciones se parecen a obligaciones perpetuas. Si se reinvierten los beneficios se debe obtener un rendimiento superior al costo de oportunidad del capital o tasa de capitalización del mercado.
La elaboración del presupuesto de capital es el tema más importante de las finanzas corporativas. La forma como la empresa elige financiar sus operaciones (estructura de capital) y cómo administrar sus actividades operativas a corto plazo (capital de trabajo) son importantes, pero son los activos fijos los que definen el negocio de la empresa. El presupuesto de capital se puede definir como la búsqueda de inversiones con VPNs positivos.
Los criterios del TIR y del VPN conducen a decisiones iguales siempre que: a) Los flujos de efectivo del proyecto sean convencionales (no cambien de signo) y b) el proyecto sea independiente (aceptarlo o rechazarlo no afecta la decisión de aceptar o rechazar otro).
En este ejemplo la TIR puede resultar engañosa para tomar la decisión de invertir, por ello es necesario observar los VPNs.
Si se tiene una inversión A de 500 y otra B de 400 hay que considerar si vale la pena salirse de la A para hacer la B, para lo que hay que invertir 100 adicionales. Con estos 100 adicionales se obtienen flujos de caja adicionales, se calcula el TIR y se decide.
El índice de rentabilidad puede conducir a decisiones incorrectas en proyectos mutuamente excluyentes. Por ejemplo, una inversión de 5 con VP de 10 tiene un IR de 2, mientras que otra inversión de 100 con un VP de 150 tiene un IR de 1.5. De ser inversiones mutuamente excluyentes se tomaría equivocadamente la primera Usualmente las empresas utilizan más de un criterio para evaluar sus proyectos de inversión. Ello se debe a que la decisión se toma bajo una gran incertidumbre sobre el futuro.
El efecto de realizar un proyecto consiste en modificar los flujos de efectivo globales presentes y futuros de la empresa. Para evaluar una inversión propuesta deben cuantificarse esos cambios en los flujos de efectivo y determinar si agregan valor o no a la empresa. Estos flujos de efectivo se denominan flujos de efectivo incrementales (diferencia que existe entre los flujos de efectivo futuros de una empresa con un proyecto y los flujos de efectivo futuros sin el proyecto). En la evaluación del proyecto no se debe incluir los intereses ni los dividendos pagados, ya que lo interesante son los flujos de efectivo derivados de los activos del proyecto para compararlos con su costo y determinar el VPN, no cómo se reparten los flujos entre acreedores y accionistas. Sin embargo, la estructura de capital es importante y hay que analizarla posteriormente. Los costos hundidos son desembolsos de efectivo que ya se realizaron y no producen ningún efecto sobre los flujos de efectivo relevantes para la decisión actual. No deben incluirse en los flujos de efectivo incrementales del proyecto. Ej. Taladro computarizado obsoleto se puede vender en 50 (costo de oportunidad) y fue adquirido por 300 (costo hundido). Actualizarlo cuesta 200. Si se quiere actualizar hay que incluir los 50 como salida de efectivo del proyecto.
Los estados financieros pro forma son los que proyectan operaciones en años futuros. Para prepararlos hay que estimar parámetros tales como las ventas en unidades, el precio de venta unitario, el costo variable unitario y los costos fijos totales. También hay que conocer la inversión total requerida, incluyendo la inversión en capital de trabajo neto. En el estado de resultados pro forma no se deducen los gastos por intereses ya que el interés pagado es un gasto financiero, no un elemento del flujo de efectivo operativo.
La meta con el análisis de escenarios múltiples es evaluar el nivel de riesgo de pronóstico e identificar los elementos más relevantes para el éxito o fracaso de la inversión. Se asignan límites superiores e inferiores a cualquier elementos del FEO del que no se esté seguro. Entre mayor apalancamiento operativo del proyecto (mayor nivel de costos fijos de producción), mayor el riesgo de pronóstico.
Todo lo que se puede aprender del análisis de escenarios consiste en diferentes posibilidades, algunas buenas y otras malas, pero no se obtiene ninguna guía sobre qué hacer. Este análisis permite señalar lo que puede ocurrir y medir las posibilidades de desastre, pero no indica si el proyecto se debe aprobar o rechazar.
La idea básica es congelar todas las variables excepto una y establecer con ello lo sensible que es el VPN estimado a los cambios en esa variable. Si VPN es muy sensible a cambios pequeños en el valor proyectado de esa variable, el riesgo de pronóstico con esa variable es alto.
Proyecto donde se invierten 100.000 con vida económica de 5 años y depreciación en línea recta, es decir, 20.000 anuales. Si el proyecto alcanza el punto de equilibrio en cada período el flujo de efectivo será de 20.000 por período. La inversión se recuperará en 5 años, exactamente la vida económica del proyecto.
Para volúmenes de venta inferiores al punto de equilibrio del flujo de efectivo, este último se hace negativo, lo cual es desagradable porque entonces hay que aportar efectivo adicional al proyecto sólo para mantenerlo en operación. Si el punto de equilibrio contable es 470 y las ventas proyectadas 565 entonces los inversionistas se sienten cómodos. Pero hay que tener cuidado porque la probabilidad de un VPN negativo es alta.
Si se compra un activo la ganancia generada por esa inversión se denomina rendimiento de la inversión y tiene dos componentes: el flujo de efectivo que se recibe mientras se tiene el activo y la ganancia de capital derivada de la variación en el valor de mercado del activo
Todos los activos deben tener la misma razón ganancia-precio (E[Ri] - Rf)/ i . Esto significa que todos se localizarían sobre la misma línea recta. A mayor beta, mayor rendimiento.
El modelo de crecimiento de dividendos no toma en cuenta el grado de incertidumbre en torno a la tasa de crecimiento estimada de dividendos, por lo que es difícil decir si el rendimiento estimado es o no proporcional al nivel de riesgo.
Para estimar el costo del capital se pueden utilizar ambos métodos y hacer un promedio. Además el resultado se puede comparar con el costo del capital de empresas con riesgo similar.
El WACC es el rendimiento global que la empresa desea obtener de sus activos actuales para mantener el valor de sus acciones. También es el rendimiento requerido de cualquier inversión de la empresa que tenga esencialmente el mismo nivel de riesgo que las operaciones actuales
El ciclo operativo es el período entre la compra de inventario y la cobranza en efectivo de las cuentas por cobrar. El ciclo de efectivo es el período entre el desembolso de efectivo y la cobranza en efectivo de las cuentas por cobrar.
Al poder utilizar el EVA por unidades de negocio, se puede determinar a través de la medición de los Impulsores de Valor y su correspondiente “Benchmark” (interno o externo, histórico vs. Proyectado, etc.), cuáles son las unidades maduras, cuáles necesitan apoyo, y cuáles están siendo financiadas por el resto de la empresa por ineficiencia
El capital operativo es la diferencia entre activos y pasivos sin costos
Para incrementar el EVA se debe mejorar márgenes, aumentar ingresos y mejorar utilización de activos. Lo primero se logra mejorando los procesos (reingeniería), incrementando la productividad, introduciendo productos con altos márgenes y reduciendo costos. Lo segundo se logra con nuevos productos y nuevas oportunidades de negocio y lo tercero aumentando rotación de activos (especialmente capital de trabajo).