MCAF TFM Cobertura Financiera en los Derivados OTC

1
U n i v e r s i d a d C o m p l u t e n s e d e
M a d r i d U C M
M a s t e r U n i v e r s i t a r i o
C i e n c i a s A c t u a r i a l e s y
F i n a n c i e r a s M C A F
T r a b a j o d e F i n d e M a s t e r
J u n i o 2 0 1 5
Cobertura Financiera en los Derivados OTC
Herrero González, Pablo

2
Índice de contenido
Parte I. Introducción................................................................................................................................4
Sección 1.01 Introducción al proyecto .............................................................................................................. 4
Sección 1.02 Origen........................................................................................................................................... 4
Sección 1.03 Alcance.........................................................................................................................................5
Sección 1.04 Fuentes.........................................................................................................................................6
Sección 1.05 Estructura.....................................................................................................................................7
Parte II. Derivados ....................................................................................................................................9
Sección 2.01 Idea General.................................................................................................................................9
Sección 2.02 El nuevo modelo para la cobertura del riesgo financiero........................................................... 10
Sección 2.03 Legislación..................................................................................................................................11
Sección 2.04 Derivados ...................................................................................................................................14
Sección 2.05 Derivados alégales...................................................................................................................... 16
Sección 2.06 Entidades financieras ................................................................................................................. 16
Sección 2.07 Derivados en entidades de seguros ........................................................................................... 17
Sección 2.08 Otras entidades financieras en los mercados de derivados ....................................................... 18
Sección 2.09 Las entidades públicas................................................................................................................ 18
Sección 2.10 Otras entidades en los mercados de derivados ......................................................................... 19
Sección 2.11 Las implicaciones de un despliegue asimétrico.......................................................................... 20
Sección 2.12 Normativa contable.................................................................................................................... 20
Sección 2.13 El nuevo modelo......................................................................................................................... 20
Parte III. Entidades de Contrapartida Central (ECC)................................................................................22
Sección 3.01 Idea general................................................................................................................................ 22
Sección 3.02 La base de los principios fundamentales.................................................................................... 23
Sección 3.03 Principios fundamentales........................................................................................................... 23
Sección 3.04 Transformación del riesgo.......................................................................................................... 29
Sección 3.05 El fondo de garantía ................................................................................................................... 30
Sección 3.06 Los contrafuertes del sistema: los miembros compensadores .................................................. 30
Parte IV. Miembros compensadores .......................................................................................................31
Sección 4.01 El papel de los miembros compensadores................................................................................. 31
Sección 4.02 Miembros de una ECC calificados .............................................................................................. 32
Sección 4.03 La supervisión de los miembros compensadores.......................................................................34
Sección 4.04 Miembros indirectos .................................................................................................................. 36
Sección 4.05 Quiebra de un miembro de una ECC. Otro punto débil en el sistema .......................................36
Sección 4.06 Quiebra de un miembro de una ECC. Riesgo moral ...................................................................36
Sección 4.07 Otras alternativas en el consumo de capital .............................................................................. 37
Parte V. Resolución y recuperación de una ECC.....................................................................................39
Sección 5.01 Marco contemporáneo .............................................................................................................. 39
Sección 5.02 El traspaso de contratos............................................................................................................. 39
Sección 5.03 La resolución de una ECC quebrada ........................................................................................... 40
Sección 5.04 El porqué de la recuperación de una ECC quebrada ..................................................................42
Sección 5.05 La solución fuera de la Unión para una recuperación................................................................ 43
Sección 5.06 La recuperación en la Unión Europea ........................................................................................ 44
Sección 5.07 El papel del ECB.......................................................................................................................... 45
Sección 5.08 La regulación de la solvencia de una ECC................................................................................... 47
Sección 5.09 Comparativa internacional......................................................................................................... 48
Parte VI. Marco internacional..................................................................................................................49
Sección 6.01 Mercado y libre competencia de ECC en la Unión .....................................................................49

3
Sección 6.02 Colegios de supervisores............................................................................................................ 51
Sección 6.03 No estados miembros de la Unión ............................................................................................. 53
Sección 6.04 El mercado americano................................................................................................................ 54
Sección 6.05 La importancia de un marco equivalente................................................................................... 56
Sección 6.06 Procedimiento especial.............................................................................................................. 56
Parte VII. Conclusiones .............................................................................................................................57
Sección 7.01 Cambio en el modelo ................................................................................................................. 57
Sección 7.02 Marco mutable y el nuevo riesgo regulatorio ............................................................................ 58
Sección 7.03 El coste del nuevo marco regulatorio......................................................................................... 59
Sección 7.04 Incertidumbre ............................................................................................................................ 60
Parte VIII. Glosario.....................................................................................................................................61
Parte IX. Bibliografía................................................................................................................................62
Sección 9.01 Bibliografía básica ...................................................................................................................... 62
Sección 9.02 Bibliografía adicional.................................................................................................................. 63
Abreviación
utilizada
Definición
Para más detalle, consultar el glosario anexado al documento (Parte VIII. Glosario)
ECB European Central Bank
ECC Entidad de Contrapartida Central
ESMA European Securities and Markets Authority
FCM Futures Commission Merchant
OTC Over The Counter
RTS Regulatory Technical Standard
El Tratado Tratado de la Unión Europea y el Tratado de Funcionamiento de la Unión Europea
TFUE Tratado de Funcionamiento de la Unión Europea

4
Parte I. Introducción
El trabajo analiza la cobertura financiera de los riesgos en los derivados OTC.
Sección 1.01 Introducción al proyecto
El trabajo se centra en los derivados OTC, que en su mayoría son swaps, contratos de permuta
financiera.
Los derivados OTC son utilizados regularmente por la industria financiera y aseguradora,
especialmente para la gestión de tesorería pero también para la cobertura de otros riesgos.
Los derivados OTC suponen un compromiso a plazo y entrañan un riesgo financiero de
contrapartida, esto es, que la otra parte no cumpla con sus compromisos contractuales.
Al entrar en un contrato de derivado, hay diferentes opciones para cubrir el riesgo de
contrapartida. Estas opciones tienen un componente esencialmente financiero, aunque hay otros
componentes, como el operativo.
El trabajo analiza la cobertura financiera del riesgo de contrapartida en los derivados OTC.
El otro riesgo financiero fundamental, el de valoración -que los compromisos adquiridos en un
derivado supongan un desembolso no previsto- no se entra a analizar, dado que se parte del
supuesto del uso de los derivados OTC como contratos para cubrir o compensar un riesgo. Esto es,
se transforma un riesgo en el que vamos a incurrir –y que no queremos. Se transforma ese riesgo,
para lo bueno, y para lo malo.
Sin embargo el riesgo de contrapartida hace peligrar la transformación del riesgo de un derivado.
La cobertura de ese riesgo de contrapartida es la que se analiza.
Sección 1.02 Origen
Este análisis tiene un componente esencial de derecho mercantil, que es la pieza fundamental del
desarrollo. Se busca, desde esta perspectiva, entender las implicaciones del marco actual y
cambiante sobre los contratos de derivados OTC y sobre su cobertura financiera.
El trabajo construye sobre un conocimiento razonable1
de la regulación vigente en la Unión2
y sus
raíces de matemática financiera, contabilidad y legislación.
1
Dado que la génesis del trabajo es el Master de Ciencias Actuariales y Financieras de la UCM, su contenido

5
Para comprender correctamente el análisis se recomienda tener una aproximación a la estructura
institucional en la Unión3
del funcionamiento de los contratos de derivados y su componente
matemático, así como de la matemática actuarial y financiera que atañe a aseguradoras y bancos.
La lectura de este documenta facilitará la comprensión futura de las implicaciones de los derivados
OTC en otros productos de seguros y finanzas, así como las demandas regulatorias y de negocio a
las que se ven sometidos.
Sección 1.03 Alcance
El objeto es la cobertura financiera en los contratos OTC.
El ámbito geográfico de referencia es la Unión. Si bien se debe considerar:
Que son productos globales y que hay que entender el contexto mundial por sus
influencias y demandas
Aunque la regulación tiene su origen en la Unión, estrictamente no es esa su limitación
geográfica4
Así, se examina la regulación europea en materia de margen y compensación de derivados OTC.
Específicamente la referencia en el desarrollo del análisis son los contratos swaps –aun cuando la
cobertura que se trata es la misma para otros contratos OTC como los forwards. El motivo es el
foco del discurso regulatorio en los swaps (o permutas financieras) por su volumen e importancia.
El objeto no son los productos cotizados ni la cobertura de otro riesgo que no sea el financiero. Sin
embargo se documenta la situación de los derivados cotizados para entender el marco global.
Puntualmente también se menciona la regulación sobre riesgos no financieros, esto se hace
exclusivamente cuando impacta en el coste del margen bilateral o de la compensación
centralizada de un derivado.
La regulación en la Unión para la compensación centralizada va de la mano del registro en la
postcontratación. En el trabajo sólo se acude a la postcontratación para establecer la legislación o
para establecer las diferencias y no es el objeto del desarrollo. Quedan fuera por lo tanto:
es el punto de partida ideal
2
Ver Glosario. Se utiliza el término Unión para referirse a la Unión Europea
3
Entre otros se debe conocer el Tratado de Funcionamiento de la Unión Europea, las competencias de la
Comisión y de la ESMA -ver Reglamento 1095/2010 por el que se crea una Autoridad Europea de
Supervisión (Autoridad Europea de Valores y Mercados)
4
La relevancia básica para la legislación que se analiza es el Espacio Económico Europeo (EEE) como
aparece remarcado bajo el título de cada iniciativa legislativa. El EEE incluye a la Unión y a Islandia,
Liechtenstein y Noruega. Ver http://en.wikipedia.org/wiki/European_Economic_Area. Adicionalmente
hay una gran influencia en la regulación en los enclaves europeos, así como en Suiza, también en los
países que tienen abiertos procedimientos de negociación para la incorporación a la Unión (ver European
Neighbourhood Policy and Enlargement Negotiations en ec.europa.eu/enlargement/countries/check-
current-status/index_en.htm) y en los que han conseguido el reconocimiento como socios de estado
avanzado, advanced status partnership (Jordania) o están en ello (Marruecos y Túnez)

6
Los registros de operaciones (o trade repositories, legislados en el Reglamento 648/2012)
y aunque es cierto que documentan el riesgo financiero en los derivados OTC por cuanto
que informan de posibles exposiciones con derivados que quedan fuera de balance no se
consideran un elemento para su cobertura
Las plazas de negociación, dado que las entidades bursátiles, a pesar de dar liquidez,
trasparencia y facilitar la valoración de los derivados, no dan cobertura financiera
Otros sistemas de liquidación o registro, bien de pagos, bien de títulos, y singularmente el
nuevo sistema T2S liderado por el ECB
La situación actual, es una situación dinámica, el trabajo pretende recoger esa sensación de
interinidad no sólo como reflejo de la realidad sino para transmitir la inseguridad del estado
de las cosas.
Sección 1.04 Fuentes
El trabajo se ha basado en diferentes fuentes y canales.
El trabajo ha recibido numerosas influencias indirectas a través búsquedas en internet de páginas
que no constituyen una fuente de contenido, pero que han marcado el grado de consideración
que se asigna a cada elemento dentro de la línea argumental.
Aquellas que han aportado contenido o base se referencian en la bibliografía y a lo largo del texto.
En caso de que se quiera conocer la evolución a partir de la finalización de este documento, se
anima a consultar los canales que han servido de fuente para muchos de los argumentos
expuestos:
Fuente Detalle
Curia - Website: http://curia.europa.eu/
- Publicación de las sentencias del Tribunal de Justicia de Justicia de la Unión Europea,
compuesto por el Tribunal General y el Tribunal de Justicia
5
- Las sentencias tienen una redacción razonable y son esenciales para entender el desarrollo
normativo
BIS - Website: www.bis.org
- Los documentos del BIS aunque extensos son una base esencial por su importancia a nivel
global
EBA - Website: eba.europa.eu
- Se puede considerar la agencia financiera que tiene su contenido más ordenado
- Tiene un servicio de comunicación de actualizaciones del website adecuado
EIOPA - Website: eiopa.europa.eu
ESMA - Website: esma.europa.eu
- La información histórica es difícil de encontrar, sin embargo elabora periódicamente
5
Sobre el Tribunal de Justicia de la Unión Europea, ver en Wikipedia,
http://en.wikipedia.org/wiki/Court_of_Justice_of_the_European_Union

7
recopilaciones y relaciones sobre la situación normativa que permiten una visión actualizada
- Se recomienda su servicio de suscripción por correo electrónico
Eur-lex - Website: http://eur-lex.europa.eu/
- Un servicio impresionante de las instituciones europeas, de gran ayuda en la realización de
este trabajo
- Consolida y recopila la legislación comunitaria, así como el Diario Oficial
Euractiv - Website: http://www.euractiv.com/
- Es una página de información general sobre la actividad de las instituciones europeas,
obviando el sesgo ideológico, permite conocer iniciativas globales que afectan a las
instituciones
Financial Times - Website: http://www.ft.com/intl/markets/trading-room
- Financial Times ha sido una fuente continua de noticias para el trabajo, muchas no aportan
contenido, pero permiten estar al día, se recomienda especialmente la sección Trading Room,
por su contenido sobre las infraestructuras financieras
FOW - Website: fow.com
- Revista sobre la situación internacional de los mercados de derivados, tanto front-office
como back-office y soluciones informáticas utilizadas
- De publicación semanal y artículos cortos
Observatorio Legislativo del
Parlamento
- Website: www.europarl.europa.eu
- Observatorio Legislativo del Parlamento
- Todas las iniciativas legislativas están ordenadas, y si se combina con eur-lex proporciona una
herramienta muy valiosa para encontrar legislación -y la documentación asociada durante el
proceso legislativo- con facilidad
Risk.net - Website: risk.net
- Revista sobre riesgos financieros
The OTC Space
ROCKET
- Website: www.theotcspace.com
- Espacio que recopila artículos propios, pero fundamentalmente de terceros y noticias de
actualidad de forma desordenada
- The OTC Space distribuye entre sus miembros registrados la revista impresa ROCKET
Wikipedia - Website: Wikipedia.org
- Probablemente el portal que más ha ayudado en la realización de este documento
Sección 1.05 Estructura
El trabajo se inicia con esta introducción.
El trabajo pretende dar una visión de la cobertura del riesgo financiero de los derivados, es por
ello fundamental analizar (1) los derivados, de qué estamos hablando, cuáles son los productos y
estudiar si el alcance está definido tanto para los derivados como para las posibilidades de
cobertura (2) las ECC6
y su marco, al ser la pieza fundamental para la cobertura del riesgo (3) los
miembros de las ECC, por cuando que son ellos los que van a realizar la compensación por los
clientes (4) si las ECC son una pieza de cobertura del riesgo, qué pasa si quiebran7
¿pueden
6
Entidades de Contrapartida Central, ver Glosario.
7
El término “quiebra” se utiliza de forma genérica a lo largo de todo el documento para las situaciones bien
de insolvencia bien de falta de liquidez. Tanto si la sociedad ha entrado en procedimiento concursal como
si es rescatada. Con “quiebra” se hace referencia a un abanico amplio de situaciones aún a pesar de no ser
una referencia específica de la legislación española

8
quebrar? y finalmente (5) si no me gustan las opciones que se han descrito en los puntos
anteriores ¿hay otras fuera, en otros países ajenos a la Unión, para los clientes europeos?
Así, las cinco partes mencionadas en el contexto del documento:
Parte II: Derivados. En esta parte se define el objeto del trabajo. Explicando a qué nos
vamos a referir y cuál es su marco. Se entra en las herramientas de cobertura del riesgo
financiero de los derivados
Parte III: ECC. De entre los actores que trabajan con los derivados explicados en la segunda
parte, las ECC son el protagonista de referencia en la compensación centralizada
Parte IV: Los miembros compensadores. Una vez explicadas las ECC, se analiza el papel de
los miembros compensadores por su importancia en el sistema
Parte V: Resolución y recuperación de una ECC. Tras considerar las ECC y sus miembros
compensadores y siendo las ECC una pieza fundamental y en ocasiones obligada para la
cobertura del riesgo, se profundiza en la posible quiebra de una ECC
Parte VI: Marco internacional. Vista la situación dentro de la Unión, cabe comparar las
opciones que se encuentran con ECC ubicadas en el exterior
Conclusiones. Apreciaciones sobre el análisis realizado e ideas más relevantes
Glosario. Se considera conveniente adicionalmente a las notas sobre el texto establecer un
glosario de términos relevantes para evitar confusiones, así como para facilitar una lectura
desordenada del texto
Bibliografía
I
Introducción
II
Derivados
III
ECC
IV
Miembros
compensadores
V
Resolución y
recuperación
de una ECC
VI
Marco
internacional
VII
Conclusiones

9
Parte II. Derivados
En esta parte se ven los derivados como elemento fundamental del análisis para poder enmarcar
el desarrollo posterior. Así se describen los productos incluidos y sus opciones de cobertura del
riesgo financiero.
En primer lugar con una idea general básica explicando el marco y luego entrando en el detalle,
primero con los derivados, y posteriormente con las opciones de cobertura y sus implicaciones.
Vistas las diferencias entre cobertura bilateral y compensación centralizada se da pie a la Parte III,
donde se describirán las ECC.
I
Introducción
II
Derivados
III
ECC
IV
Miembros
compensadores
V
Resolución y
recuperación
de una ECC
VI
Marco
internacional
VII
Conclusiones
Sección 2.01 Idea General
Un derivado es un contrato que tiene como referencia a un subyacente. Los tipos más comunes
son los futuros, las opciones y los swaps.
El valor del principal de los derivados ha pasado de 3,5 veces el PIB mundial en 1988 a 12 veces en
la actualidad8
.
En función de su negociación se diferencia entre:
Derivados cotizados9
, bursátiles o ETD (exchange traded derivatives). La referencia
fundamental son las opciones y los futuros. Son derivados comercializados en un mercado
o plaza de negociación, que da trasparencia a su compra-venta y a la fijación de su precio
Derivados OTC (over the counter) o extrabursátiles. La negociación es bilateral –aunque
hay ciertos requisitos de trasparencia10
- y restringida a las partes del contrato
Tradicionalmente los derivados cotizados tenían compensación. Un derivado es un contrato a
plazo y por lo tanto conlleva riesgos dependiendo de quién sea la otra parte. Para evitar que el
miedo a una contraparte desconocida mermara el mercado de derivados, la novación del contrato
8
Ver MEMO/14/63 de la Comisión, disponible en http://europa.eu/rapid/press-release_MEMO-14-
63_en.htm?locale=en
9
Los derivados cotizados quedaron excluidos del Reglamento 648/2012 y por lo tanto de la compensación
centralizada obligatoria. Esto no era un problema, porque en la práctica tenían compensación
centralizada. En 2014 el Reglamento 600/2014 equipara la situación normativa e indica que los derivados
cotizados deben tener siempre, compensación centralizada (art. 29.1)
10
Fijados por el Reglamento 600/2014

10
con una contraparte centralizada tenía mucho sentido; dado que en un mercado abierto la
contraparte puede resultar desconocida.
Es por ello por lo que opciones y futuros tradicionalmente tenían novación de los contratos con
una ECC (que podía realizar o no otras funciones) la cual, para cubrir su riesgo, recogía
periódicamente un margen de la variación del precio de mercado actual sobre el precio anterior.
Con esta operación, en caso de impago por parte de un cliente, la ECC limitaba su exposición al
cambio en el precio del derivado desde la última recogida del margen de variación.
En los contratos OTC, esta novación11
no tenía la misma razón de ser: la negociación, siendo
bilateral, facilitaba el conocimiento de la contraparte. Muchas veces ese conocimiento es el pilar
fundamental del negocio OTC.
La novación podía o no tener lugar. De igual manera, los márgenes se podían recoger o no. En
cualquier caso tratándose de una relación cliente proveedor, podía ser una tarea complicada.
Con la quiebra de Lehman Brothers y la situación crítica de AIG surgió la voluntad de cubrir el
riesgo para las contrapartes, para facilitar la posible liquidación de la entidad. Idealmente con la
novación de los contratos, así con la quiebra de una entidad las contrapartes serían ECC y no
clientes finales, con lo que el impacto del riesgo estaría acotado. Pero no sólo acotado, también
limitado si había recogida periódica y habitual de márgenes.
Sección 2.02 El nuevo modelo para la cobertura del riesgo financiero
El trabajo se centra en la cobertura del riesgo financiero para los derivados OTC. Aquí se abren dos
opciones:
El margen bilateral
La compensación centralizada
La segunda opción implica novar el contrato a través de una ECC. Esto no lo hacen los clientes
directamente, sino que lo deben hacer a través de un participe en esa ECC, también llamado
miembro compensador.
El miembro compensador se interpone entre el cliente y la ECC12
.
La compensación centralizada será una opción en muchos casos y en otros una obligación:
En los derivados cotizados, como hemos visto, la novación es obligada
En los derivados OTC en los que determine la normativa
11
Así la novación distingue entre derivados cleared y non-cleared-los que son y no son novados. La
compensación suele llevar aparejado –además de la novación- el neteo de posiciones, pero no tiene por
qué ser así
12
Ver definiciones de los art. 2.14 y 2.15 del Reglamento 648/2012

11
En la compensación centralizada y en el comercio bilateral (no centralizado) se distinguen dos
tipos de márgenes:
El margen inicial
El margen de variación
El primero hace referencia a la cantidad aportada para cubrir el riesgo de la posible variación
futura del derivado.
El margen de variación recoge las cantidades adeudadas por la variación de su valor en el tiempo
trascurrido desde el inicio del contrato. Este margen es de recolección periódica y se debe ajustar
contra el valor del derivado con la periodicidad establecida.
Frente a la compensación centralizada persiste el modelo tradicional (bilateral) donde los clientes
tratan directamente con sus entidades. El cambio normativo obliga a que en estas operaciones –
que no son compensadas a través de una ECC- se recojan márgenes13
.
Sección 2.03 Legislación
La principal pieza de legislación comunitaria es el Reglamento 648/2012 del 4 de julio de 2012 que
abarca:
El comercio de derivados bilateral
La compensación centralizada
Aspectos básicos de autorización y gobierno de las ECC
Registro de operaciones con derivados y funcionamiento de los registros de operaciones
(este punto no se trata en el trabajo por quedar fuera del alcance)
En el Reglamento aparece definido su ámbito geográfico, que adicionalmente a las entidades con
residencia en la Unión afecta a aquellas que suscriban un contrato “que tenga un efecto directo,
importante y predecible dentro de la Unión” según el art. 4.1.a.v y el art. 11.12 del Reglamento
648/2012 para la (4.1.a.v) obligación de compensación y (11.12) las técnicas de reducción del
riesgo aplicables a los contratos de derivados extrabursátiles no compensados por una ECC.
En el Reglamento se autoriza a la Comisión a aprobar diferentes RTS a propuesta de ESMA. Estas
normas técnicas de regulación14
han seguido un ritmo de publicación muy diferente y el trabajo a
fecha de junio de 2015 no está terminado.
A lo largo de este documento se recogerán otras normas, pero las principales normas en el
ámbito de la Unión15
en cuestión de compensación de derivados son las siguientes16
:
13
Según los art. 11.3 y 11.4 del Reglamento 648/2012
14
Ver Reglamento 1095/2010
15
A fecha de junio de 2015

12
Acto normativo
(ordenados por relevancia)
17
Contenido
REGLAMENTO (UE) 648/2012
DEL PARLAMENTO EUROPEO Y DEL
CONSEJO
de 4 de julio de 2012
relativo a los derivados extrabursátiles, las entidades de contrapartida central y los
registros de operaciones
REGLAMENTO DELEGADO (UE)
149/2013 DE LA COMISIÓN
de 19 de diciembre de 2012
por el que se completa el Reglamento (UE) 648/2012 del Parlamento Europeo y del
Consejo en lo que atañe a las normas técnicas de regulación relativas a los acuerdos
de compensación indirecta, la obligación de compensación, el registro público, el
acceso a la plataforma de negociación, las contrapartes no financieras y las técnicas
de reducción del riesgo aplicables a los contratos de derivados extrabursátiles no
compensados por una entidad de contrapartida central
de 13 de febrero de 2014
Consejo en lo que se refiere a las normas técnicas de regulación relativas al efecto
directo, importante y predecible de los contratos dentro de la Unión y a la
prevención de la elusión de normas y obligaciones
Consejo en lo que atañe a las normas técnicas de regulación relativas a los requisitos
de capital de las entidades de contrapartida central
Consejo, en lo que se refiere a las normas técnicas de regulación relativas a los
requisitos que deben cumplir las entidades de contrapartida central
Reglamento delegado (UE)
876/2013 de la Comisión
de 28 de mayo de 2013
Consejo, en lo que se refiere a las normas técnicas de regulación relativas a los
colegios de entidades de contrapartida central
Directrices y recomendaciones
de 10 Junio 2013
ESMA/2013/322
[distribuidas en inglés]
Guidelines and Recommendations for establishing consistent, efficient and effective
assessments of interoperability arrangements
de 4 Junio 2013
ESMA/2013/661
Guidelines and Recommendations regarding written agreements between members
of CCP colleges
4 Septiembre 2014
ESMA/2014/1133
Guidelines and Recommendations regarding the implementation of the CPSS-IOSCO
Principles for
Financial Market Infrastructures in respect of Central Counterparties
2014/755/UE
Decisión de Ejecución de la Comisión,
sobre la equivalencia del marco regulador de las entidades de contrapartida central
de Australia con los requisitos del Reglamento (UE) 648/2012 del Parlamento
16
Las principales referencias donde se puede contrastar la relación son la página de legislación de la CNMV
Entidades de contrapartida central y registros de operaciones en
http://www.cnmv.es/Portal/Gpage.aspx?id=RTS_ITS_Contrapartida_Operaciones y el documento de la
ESMA Current regulatory framework en
http://www.esma.europa.eu/system/files/list_of_documents_for_emir_webpage.pdf Aunque no todas las
entradas proceden de esas fuentes, se citan como referencia
17
Como ya es conocido, reglamentos y directivas tienen nomenclatura diferente y aplicaciones diferentes

13
de 30 de octubre de 2014 Europeo y del Consejo, relativo a los derivados extrabursátiles, las entidades de
contrapartida central y los registros de operaciones
2014/754/UE
de 30 de octubre de 2014
de Hong Kong con los requisitos del Reglamento (UE) 648/2012 del Parlamento
Europeo y del Consejo, relativo a los derivados extrabursátiles, las entidades de
2014/753/UE
de Singapur con los requisitos del Reglamento (UE) 648/2012 del Parlamento
Europeo y del Consejo, relativo a los derivados extrabursátiles, las entidades de
2014/752/UE
de Japón con los requisitos del Reglamento (UE) 648/2012 del Parlamento Europeo y
del Consejo, relativo a los derivados extrabursátiles, las entidades de contrapartida
central y los registros de operaciones
ESMA/2013/ 312
Opinión
[distribuida en inglés]
on colleges for central counterparties
ESMA/2014/576
Opinión
on voting procedures for CCP colleges under EMIR
REGLAMENTO (UE) 600/2014 DEL
PARLAMENTO EUROPEO Y DEL
CONSEJO
relativo a los mercados de instrumentos financieros y por el que se modifica el
Reglamento (UE) no 648/2012
Directiva 2014/65/UE DEL
CONSEJO
18
relativa a los mercados de instrumentos financieros y por la que se modifican la
Directiva 2002/92/CE y la Directiva 2011/61/UE Texto pertinente a efectos del EEE
REGLAMENTO (UE) 909/2014
DEL PARLAMENTO EUROPEO Y DEL
CONSEJO
de 23 de julio de 2014
19
sobre la mejora de la liquidación de valores en la Unión Europea y los depositarios
centrales de valores y por el que se modifican las Directivas 98/26/CE y 2014/65/UE y
el Reglamento (UE) n o 236/2012
DIRECTIVA 98/26/CE DEL
CONSEJO
sobre la firmeza de la liquidación en los sistemas de pagos y de liquidación de valores
DIRECTIVA 2002/47/CE DEL
CONSEJO
de 6 de junio de 200220
sobre acuerdos de garantía financiera
Reglamento (UE) Nº 575/2013 del
Parlamento Europeo y del Consejo
de 26 de junio de 2013
sobre los requisitos prudenciales de las entidades de crédito y las empresas de
inversión, y por el que se modifica el Reglamento (UE) nº 648/2012
18
Que sustituye a la Directiva 2004/39/CE relativa a los mercados de instrumentos financieros que queda
derogada por el art. 94 (de la Directiva 2014/65)
19
Relevante por su aplicación sobre el colateral pignorado
20
Tiene un impacto muy reducido. Importante sobre el registro de operaciones con valores

14
A lo que se debe añadir la normativa de la EBA (en relación a la última entrada de la tabla anterior)
que aún a pesar de ser sólo de aplicación para las entidades bancarias y firmas de inversión, son
relevantes en la cobertura financiera de los riesgos de contrapartida21
:
Asunto Fuente Detalle
Infraestructuras de
mercado
REGLAMENTO DELEGADO (UE) 2015/585
DE LA COMISIÓN
por el que se completa el Reglamento (UE) no 575/2013
del Parlamento Europeo y del Consejo en lo que se refiere
a las normas técnicas de regulación para la especificación
de los períodos de riesgo del margen
Infraestructuras de
mercado
EBA/Op/2012/02
Opinion of the European Banking
Authority
on Capital requirements for Central Counterparties under
the EMIR
Riesgo de mercado REGLAMENTO DELEGADO (UE)
de 12 de marzo de 2014
por el que se completa el Reglamento (UE) no 575/2013
del Parlamento Europeo y del Consejo en lo que respecta
a las normas técnicas de regulación para la determinación
de un diferencial comparable y un número limitado de
carteras menores a efectos del riesgo de ajuste de
valoración del crédito
Riesgo de crédito EBA/Op/2015/02
Authority
on Credit Valuation Adjustment (CVA)
Riesgo de crédito EBA-Op-2013-04
Authority
on Credit Valuation Adjustment risk for the determination
of a proxy spread
Una vez establecida la legislación de referencia, entrar en el detalle de los productos, en el
siguiente punto.
Sección 2.04 Derivados
Definir los productos de los que se habla es importante, el que esto no se hiciera desde el principio
ha causado problemas en la Unión22
.
21
Información extraída de la página de la EBA en http://www.eba.europa.eu/regulation-and-policy
22
La definición de derivados ha sido motivo de disputa en la Unión, especialmente sensibles son los puntos
que enfrentan al ECB y otros reguladores continentales con los reguladores ingleses, dada la situación
política y la importancia de Londres como plaza. El contencioso más conocido es el producido sobre los
FX, que se espera quede resuelto en 2017. Ver 10 things you should know – Regulation in the FX markets
de Norton Rose Fulbright en http://www.nortonrosefulbright.com/knowledge/publications/117779/10-
things-you-should-know-regulation-in-the-fx-markets Ver la carta de la Comisión a la ESMA, en una
segunda aclaración a una nota de la ESMA, Letter from the European Commission to ESMA on the
definition of financial instrument relating to foreign currency en
http://www.esma.europa.eu/system/files/ec_letter_to_esma_on_classification_of_financial_instruments_2
3_07_2014.pdf

15
El Reglamento 648/2012 refiere a la Directiva 2004/39 para la definición de derivado. Esta a su vez
es reemplazada por la 2014/65 que mantiene la definición:
Artículo Instrumentos financieros incluidos
Anexo I
Sección C
4
“Contratos de opciones, futuros, permutas (swaps), acuerdos de tipos de interés a plazo y otros contratos de
derivados relacionados con valores, divisas, tipos de interés o rendimientos, derechos de emisión u otros
instrumentos derivados, índices financieros o medidas financieras que puedan liquidarse en especie o en
efectivo”
Anexo I
Sección C
5
“Contratos de opciones, futuros, permutas (swaps), contratos a plazo y otros contratos de derivados
relacionados con materias primas que deban liquidarse en efectivo o que puedan liquidarse en efectivo a
elección de una de las partes por motivos distintos al incumplimiento o a otro suceso que lleve a la rescisión
del contrato”
Anexo I
Sección C
6
“Contratos de opciones, futuros, permutas (swaps) y otros contratos de derivados relacionados con materias
primas que puedan ser liquidados mediante entrega física, siempre que se negocien en un mercado regulado
o un SMN o un SOC, excepto por lo que respecta a los productos energéticos al por mayor que se negocien en
un SOC y deban liquidarse mediante entrega física”
Anexo I
Sección C
7
“Contratos de opciones, futuros, permutas (swaps) acuerdos a plazo y otros contratos de derivados
relacionados con materias primas que puedan ser liquidados mediante entrega física no mencionados en el
punto 6 de la presente sección y no destinados a fines comerciales, que presenten las características de otros
instrumentos financieros derivados”
Anexo I
Sección C
8
“Instrumentos derivados para la transferencia del riesgo de crédito”
Anexo I
Sección C
9
“Contratos financieros por diferencias”
Anexo I
Sección C
10
“Contratos de opciones, futuros, permutas (swaps), acuerdos de tipos de interés a plazo y otros contratos de
derivados relacionados con variables climáticas, gastos de transporte o tipos de inflación u otras estadísticas
económicas oficiales, que deban liquidarse en efectivo o que puedan liquidarse en efectivo a elección de una
de las partes por motivos distintos al incumplimiento o a otro suceso que lleve a la rescisión del contrato, así
como cualquier otro contrato derivado relacionado con activos, derechos, obligaciones, índices y medidas no
mencionados en la presente sección C, que presentan las características de otros instrumentos financieros
derivados, teniendo en cuenta, entre otras cosas, si se negocian en un mercado regulado, SOC o SMN”
En la Unión la normativa sobre márgenes no está terminada23
, sin embargo parece claro que los
derivados sobre moneda con entrega física podrían estar exentos de los márgenes inicial y de
variación.
Los derivados que tienen la obligación de compensar se marcarán a través de un RTS según el art.
5.2 Del Reglamento 648/2012. Este es un trabajo en curso24
:
Clase de active (tipo de derivado) Estado del RTS
23
Ver en la página de la EBA ESAs consult on margin requirements for non centrally cleared derivatives en
https://www.eba.europa.eu/-/esas-consult-on-margin-requirements-for-non-centrally-cleared-derivatives
24
Ver OTC derivatives and clearing obligation publicado por la ESMA en
http://www.esma.europa.eu/page/OTC-derivatives-and-clearing-obligation

16
Tipo de interés RTS pendiente de validación por la Comisión Europea
Acciones Sin una propuesta de RTS hasta la fecha
Crédito Pendiente de envío de RTS a la Comisión
Tipo de cambio Sin una propuesta de RTS hasta la fecha
Sección 2.05 Derivados alégales
Es importante reseñar que el hecho de que un contrato señalado por la legislación como origen de
las medidas de cobertura del riesgo financiero no las incluya, esto no permite su nulidad –ver art.
12.3 del Reglamento 648/2012.
Ejemplo por excelencia, sería aquel derivado que debiendo tener compensación centralizada, no la
tuviera y la parte en pérdidas solicitara su anulación. Esto no tendría fundamento jurídico en la
nueva regulación25
.
Sección 2.06 Entidades financieras
La relación con los clientes pasa habitualmente por una entidad financiera que será una firma de
inversión o un banco.
Habitualmente el interlocutor –la entidad financiera- con el cliente cubrirá la posición, bien con
una ECC, bien con otro banco. Esta última opción es la que corresponde a los derivados OTC no
compensados.
En este mercado de derivados OTC no compensados se registra una gran concentración entorno al
conocido grupo de bancos G-14, por ser 14 los bancos globales que acaparan la casi totalidad del
mercado26
.
Nada obliga a los clientes a tratar exclusivamente con entidades financieras –en la legislación
comunitaria- pero estas copan el mercado.
25
Una cosa es no cubrir el riesgo financiero apropiadamente y otra entrar en contratos a sabiendas de la
dificultad de la otra parte para cumplir (o entender) sus obligaciones. Este punto que está fuera del
alcance del trabajo tiene una jurisprudencia complicada en occidente (EEUU y UE) ver como ejemplo
Justh v. Holliday, 2 Mackey 346 (D.C. Sup. 1883) pag. 10 de Regulation of Derivative Financial
Instruments (Swaps, Options and Futures) Cases and Materials Ronald H. Filler y Jerry W. Markham
26
El 82% del principal en 2010 según la ISDA, ver Concentration of OTC Derivatives among
Major Dealers en http://www.isda.org/researchnotes/pdf/ConcentrationRN_4-10.pdf

17
Por copar el mercado y por el consiguiente riesgo sistémico que esta concentración implica, la
normativa reciente ha impuesto un requerimiento adicional27
a la compensación obligatoria y a la
custodia de márgenes: el CVA o ajuste de valoración del crédito28
.
El CVA refleja el valor del riesgo de crédito de la contraparte, esto es, el capital que debe soportar
el crédito implícito en un contrato por las cantidades adeudadas.
Para que estas cantidades sean mínimas, la opción obvia para una entidad es incrementar en la
medida de lo posible el margen inicial y el margen de variación en los derivados OTC no
compensados centralmente.
Esto último no es la solución ideal (1) no tiene por qué gustar a los clientes, que precisamente
acuden a una entidad cuando no tienen holgura financiera y (2) ocasiona un riesgo de liquidez que
puede ser contraproducente29
.
Sección 2.07 Derivados en entidades de seguros
La Directiva 2009/13830
limita el uso de los derivados -para las aseguradoras- con el principio de
prudencia (art. 132.4) de tal forma que sólo se podrán usar si mitigan el riesgo31
. Los art. 104.1.e y
105.6 señalan el riesgo de contraparte -cubre a los derivados- que debe formar parte del capital de
solvencia obligatorio básico (o basic SCR).
Es el Reglamento Delegado de la Comisión 2015/3532
el que establece el tratamiento de los
derivados y la pérdida en caso de impacto de una contraparte (que puede afectar a los contratos).
El caso de las aseguradoras consideradas de riesgo sistémico33
el FSB y la IAIS han lanzado un
marco para su identificación y supervisión34
que no parece tener en cuenta de una manera clara –
según The Geneva Association- las posiciones asumidas con derivados35
. La iniciativa del FSB ya ha
27
Este requerimiento adicional afecta a las entidades de crédito y firmas de inversión, según la definición del
art. 4.3 del Reglamento 575/2013
28
CVA o credit valuation adjustment, ver art. 381 y siguientes del Reglamento 575/2013 para su definición y
la formulación de su cuantía
29
Ver punto 2.3.4 de OTC Derivatives Bilateral Trading and Central Clearing de David Murphy sobre el
riesgo de liquidez
30
DIRECTIVA 2009/138/CE DEL PARLAMENTO EUROPEO Y DEL CONSEJO, de 25 de noviembre de
2009, sobre el seguro de vida, el acceso a la actividad de seguro y de reaseguro y su ejercicio (conocida
como Solvencia II)
31
En el art. 132.4 se establece que “…El uso de instrumentos derivados será posible en la medida en que
contribuyan a reducir los riesgos de inversión o a facilitar la gestión eficaz de la cartera. La inversión y
los activos cuya negociación no esté autorizada en un mercado financiero regulado deberán mantenerse
a niveles prudentes. …”
32
Se puede encontrar en la página de la Comisión junto al estudio de impacto. Ver
http://ec.europa.eu/finance/insurance/solvency/solvency2/index_en.htm#implementing-rules
33
Instituciones de riesgo sistémico o global systemically important financial institutions (G-SIFIs)
34
La situación actualizada de esta iniciativa se puede consultar en la página de la IAIS. Ver
http://iaisweb.org/index.cfm?event=getPage&nodeId=25233##
35
Ver la respuesta las consultas, Re: IAIS Basic Capital Requirements Consultation from July 9, 2014 a la

18
despertado la alarma en los legisladores americanos36
pero es muy posible que finalmente se vea
reflejada en legislación en las distintas jurisdicciones a nivel mundial.
Los test de stress de la EIOPA no contemplaban a los derivados37
y en sus resultados se admite que
(1) no es fácil generar cash-flows y (2) que en las conclusiones del trabajo se deben obviar38
.
Se debe tener en cuenta:
Que la restricción de la directiva 2009/138 aun siendo fuerte, no está bien definida y debe
ser (1) traspuesta (2) aplicada por diferentes supervisores y (3) no es reforzada en el
articulado del reglamento delegado de la comisión que tiene aplicación directa
Que en la realización de los modelos internos para establecer modelos cuantitativos de
simulación de riesgo las entidades aseguradoras tienen más libertad que las reguladas por
el Reglamento 575/2013. Aunque hay una naturaleza sustancialmente diferente en las
entidades, las aseguradoras incurren en riesgos de cobertura de capital y liquidez
Sección 2.08 Otras entidades financieras en los mercados de derivados
Los fondos de pensiones en una decisión controvertida disponen de una dispensa hasta agosto de
2017 sobre la obligación de compensación obligatoria.39
Sección 2.09 Las entidades públicas
El art. 1.4 y el art. 1.5 del Reglamento 648/2012 excluyen a ciertas entidades de los
requerimientos sobre cobertura de riesgo financiero de contrapartida:
Bancos centrales y entidades de gestión de gestión de deuda pública de los estados
miembros
Banco de Pagos Internacional (BIS por las siglas en inglés)
Entidades con respaldo público de los estados miembros
Algunos bancos multinacionales de desarrollo
A pesar del papel que jugaron en la crisis financiera de soberanos en 2011 en Europa.
pregunta 24.c. Disponible en https://www.genevaassociation.org/media/890125/ga2014-response-to-iais-
july-basic-capital-requirements-consultation.pdf
36
Ver artículo de FT.com, Barney Jopson, Caroline Binham Republicans attack new global insurance rules
del 28 de abril de 2015
37
Ver la última versión de EIOPA Stress Test 2014 en eiopa.europa.eu
38
Párrafo 116 de los resultados EIOPA Insurance stress test 2014 de 28 de noviembre de 2014. Ver en
https://eiopa.europa.eu/Publications/Surveys/Stress%20Test%20Report%202014.pdf
39
El acto delegado de la Comisión a falta de su publicación en el Diario Oficial, se puede encontrar en
http://ec.europa.eu/finance/financial-markets/derivatives/index_en.htm#maincontentSec1 y tiene la
referencia C(2015) 3680 final

19
La lista no es cerrada, el art. 1.6 del Reglamento 648/2012 autoriza a la Comisión a modificarla, y
así lo hace el 13 de julio de 2013 en el Reglamento Delegado 1002/2013 incluyendo a los bancos
centrales y entidades de gestión de deuda pública de Japón y Estados Unidos.
Sección 2.10 Otras entidades en los mercados de derivados
Las entidades no financieras no están sujetas a la obligación de compensación40
siempre y cuando
no superen determinados umbrales41
en las posiciones que no sean exclusivas para cubrir el
riesgo42
:
Valor total Descripción del valor nocional
1 000 millones de euros Valor nocional bruto para los contratos de derivados extrabursátiles sobre crédito;
1 000 millones de euros Valor nocional bruto para los contratos de derivados extrabursátiles sobre renta variable
3 000 millones de euros
Valor nocional bruto para los contratos de derivados extrabursátiles sobre tipos de
interés
3 000 millones de euros Valor nocional bruto para los contratos de derivados extrabursátiles sobre divisas
3 000 millones de euros
Valor nocional bruto para los contratos de derivados extrabursátiles sobre materias
primas y otros contratos
Aquellas posiciones que se consideren exclusivas para cubrir el riesgo de una entidad no financiera
no estarán sujetas a la obligación de compensación.
Esto es una concesión, hecha con sentido común, para amortiguar el impacto de la nueva
regulación, pero que no es una concesión desmesurada. Se debe tener en cuenta que si una
entidad financiera vendiera los contratos y quisiera cubrir su posición, debería recurrir a una plaza
de compensación.
Adicionalmente –y según los art. 4.1.a(iii) y 10.1.b del Reglamento 648/2012- el alcance incluye a
aquellas entidades no financieras que superen los umbrales y lleguen a acuerdos entre sí con
derivados que no tengan como finalidad cubrir riesgos propios.
Por último, con la exclusión basada en umbrales, se genera cierta inseguridad para las entidades
financieras, porque aunque las entidades no financieras tienen la obligación de comunicar la
superación de sus umbrales –a la ESMA, art. 10.1.a- las entidades financieras se pueden ver (1) en
40
Art. 4.1.a del Reglamento 648/2012 y siguientes letras del art. 4.1 donde se señala los actores que tienen la
obligación de compensar
41
Fijados en el art. 11 del Reglamento (RTS) 149/2013 elaborado a partir del art. 10 del Reglamento
648/2012
42
Según el art. 10.3 del Reglamento 648/2012. Las posiciones dedicadas exclusivamente a cubrir riesgos del
negocio corporativo están exentas independientemente de su cuantía

20
una situación de alegalidad –y una posible acusación de falta de rigor en el conocimiento de sus
clientes- y (2) una situación comprometida si un cliente se encontraba en una situación
fraudulenta que deber resolver.
Sección 2.11 Las implicaciones de un despliegue asimétrico
El hecho de que algunas contrapartes estén eximidas de la nueva regulación distorsiona el
mercado. Se debe tener en cuenta que sus contrapartes:
No siempre contarán con una excepción similar
Se encontrarán en una situación de desequilibrio cuando quieran cubrir esas posiciones o
deshacerlas con una posición contraria frente a terceros
Es posible que a falta de compensación y márgenes tengan que cubrir con CVA pagos
pendientes (si son entidades financieras sujetas al Reglamento 575/2013) y no reciban
márgenes sobre los cobros devengados
Estos desequilibrios generarán desajustes de valoración que se deberán repercutir o bien
internamente o bien entre el resto de los clientes43
.
Sección 2.12 Normativa contable
Una vez revisado el marco legislativo para productos y actores, indicar la evolución de las normas
contables.
La norma IFRS 9 que será de aplicación en 201844
contempla el reconocimiento de los ajustes por
CVA en el balance en la valoración de derivados45
.
Por lo que adicionalmente a los requerimientos de capital, el riesgo de contrapartida, tendrá su
repercusión en el balance.
Sección 2.13 El nuevo modelo
El FSB señalaba en 201346
que en el mercado de derivados –que sumaba un principal de $762
billones47
- el 9% era bursátil, de los $693 restantes, el 60% tenía compensación centralizada, cifra
que según la ISDA potencialmente puede llegar al 75%.
43
El artículo de Christopher Whittall DERIVATIVES: The FVA revolution del 26 de febrero de 2014 expone
una de las facetas del problema
44
Ver página de Wikipedia https://en.wikipedia.org/wiki/IFRS_9
45
Ver Ernst & Young Credit valuation adjustments for derivative contracts de Abril de 2014 en
http://www.ey.com/Publication/vwLUAssets/EY-credit-valuation-adjustments-for-derivative-
contracts/$FILE/EY-Applying-FV-April-2014.pdf

21
Para los derivados OTC va a seguir existiendo la opción sin novación. Pero bien por obligación
(cada vez más, porque el diseño es incremental) bien porque se abra la opción (según se vaya
ofreciendo la compensación a más productos) parece que la compensación centralizada va a ser el
protagonista en la cobertura del riesgo financiero en los derivados OTC.
Los datos parecen indicar que los reguladores han conseguido traspasar la mayor parte del riesgo
sistémico a las ECC -independientemente de sus consecuencias y de que siga existiendo un
mercado sin compensación de derivados OTC.
46
Ver How central counterparties strengthen the safety and integrity of financial markets en
http://www.clearstream.com/blob/67340/37fbffb2a577d8e43d52d19223b49c63/eurexccpwhitepaper-pdf-
data.pdf
47
Billones, tn del inglés

22
Parte III. Entidades de Contrapartida Central (ECC)
Para aquellos derivados que tienen novación centralizada, bien cotizados bien extrabursátiles
(bien por imperativo legal, bien por libre opción) el papel de las ECC es crítico. La línea narrativa ha
explicado los derivados, ahora las ECC, posteriormente se explicaran los miembros compensadores
de las ECC, como actores muy relevantes en el sistema.
I
Introducción
II
Derivados
III
ECC
IV
Miembros
compensadores
V
Resolución y
recuperación
de una ECC
VI
Marco
internacional
VII
Conclusiones
Esta parte del trabajo recorre el documento fundamental del CPSS-IOSCO sobre ECC y los
principios que sentó. A partir de ahí, relaciona con la legislación comunitaria.
La constitución y la quiebra de las ECC se detallan en el Reglamento 648/2012, siendo este
reglamento un punto básico para cambiar el modelo vigente, fue un pilar fundamental en el
lanzamiento de la nueva estructura.
Sección 3.01 Idea general
Con el objeto de controlar el riesgo en los contratos de derivados, las casas de compensación (ECC
o CCP, de las siglas en inglés central counterparties) se postulan como la alternativa más robusta
al centralizar el riesgo en un único punto que se supone solvente.
Para ello se regulan en el reglamento 648/2012 (EMIR) y dos años después en 600/2014 (conocido
como EMIR II al dar continuidad a EMIR y como MIFIR, al ir de la mano de MIFID II, directiva que
fue aprobada en la misma sesión parlamentaria del 15 de abril).
La fuente fundamental (a fecha de hoy) sigue siendo el reglamento 648/2012 donde se sientan
los principales ejes del nuevo sistema, que sigue, en su mayor parte, las directrices del Committee
on Payment and Settlement Systems de BIS y de IOSCO48
.
Definiciones Legislación en la Unión
48
Ver Principles for financial market infrastructures de Abril de 2012 en www.bis.org o en www.iosco.org.
El documento es el colofón a Guidance on the application of 2004 CPSS-IOSCO recommendations for
central counterparties to OTC derivatives CCPs publicado en Mayo de 2010 y que supuso la repuesta al
documento de 2004. El CPMI es el comité que da continuidad al CPSS, sin embargo en esta parte del trabajo
se mantendrá la referencia al CPSS que figura en el documento de Abril de 2012. El documento fue elaborado
por un grupo de trabajo que aglutino a 10 miembros de EEUU, 16 de la Unión, 5 de Japón y 19 de otros
estados, más dos del Fondo Monetario y del Banco Mundial

23
ECC Art. 2.1 del Reglamento 648/2012
Compensación Art. 2.3 del Reglamento 648/2012
Se debe tener presente que las ECC son la pieza fundamental en el nuevo sistema global de
cobertura y que debían quedar definidas desde el inicio.
Sección 3.02 La base de los principios fundamentales
En el documento Principles for financial market infrastructures se marcan las líneas maestras de la
regulación internacional y en él se basa la legislación en la Unión.
Para su elaboración CPSS e IOSCO formaron un comité conjunto de dirección que coordinó el
trabajo y el entregable. Sus indicaciones, aún a pesar de no tener fuerza legal, han sido seguidas
en diferentes términos a nivel global.
Al interpretar el documento es necesario tener en cuenta que tanto el IOSCO como el CPSS están
al final formados por enviados de los reguladores que siguen el mandato del FSB y del G-20.
Estamos ante organismos con un fuerte contenido político orquestados por los jefes de estado y
de gobierno de las naciones con mayor relevancia mundial.
Sección 3.03 Principios fundamentales
El documento sienta una serie de principios para FMI (Financial Market Infrastructure) que
agrupan a las áreas de:
Organización general, principios 1-3: Fundamentos legales, gobierno y marco para la
gestión integral del riesgo
Gestión del riesgo de crédito y de liquidez
Recomendaciones principales de Principles for financial market infrastructures
para ECC en riesgo de crédito y quiebra
Legislación en la Unión
Reglamento 648/2012
49
Principio 4: Riesgo de crédito
Una ECC debe medir, vigilar y gestionar su riesgo de crédito.
Debe tener recursos para en condiciones de mercado extremas pero plausibles
- Cubrir la quiebra de sus dos mayores exposiciones y sus afiliados si opera en
más de una jurisdicción
- Cubrir la quiebra de su mayor exposición, en otro caso
La ECC deberá documentar la rationale para el cálculo.
Art. 40 Gestión de la exposición
Principio 5: Colateral Art. 46 Requisitos en materia de garantías
49
La legislación no se solapa perfectamente con los principios del CPSS-IOSCO, esta columna se añade
como referencia para que sirva de indicativo del reflejo en la normativa comunitaria

24
El colateral admitido debe tener bajo riesgo de crédito, liquidez y mercado.
Se deben establecer:
-Haircuts
-Limites en la concentración
Principio 6: Margen
Una ECC debe cubrir sus exposiciones con margen adecuado
Art. 41 Requisitos en materia de márgenes
Principio 7: Riesgo de liquidez
La liquidez se debe medir, vigilar y gestionar.
Liquidez para cubrir el día a día en condiciones de estrés. Así como el intradía y
el multidía si corresponde.
Las condiciones de estrés deben incluir la quiebra de la mayor exposición en
términos de liquidez así como sus afiliados.
Art. 44 Controles del riesgo de liquidez
Reseñar los principales puntos en la gestión del riesgo de crédito:
Las ECC deberán correr sus modelos de riesgo de crédito de forma integral, al
menos una vez al mes y todos los años deberán revisar su modelo de riesgo. De
forma diaria se deberán hacer ejecuciones (Principio 4, consideración clave 5 y
punto 3.4.21)
La simulación de riesgo de crédito deberá incluir picos históricos en la volatilidad
de precios, cambios en otros factores de los mercados y otros escenarios
extremos pero plausibles (Principio 4, consideración clave 6)
Las reglas para la asignación de pérdidas por quiebra de sus partícipes50
deben de
estar claras (Principio 4, consideración clave 7)
Las ECC deberán simular modelos de ingeniería inversa para calcular las
situaciones de estrés que pueden llegar a cubrir sus reservas (puntos 3.4.20 y
3.4.23)
Las reglas de ECC deberán establecer un modelo de cascada para el caso de
necesidades financieras donde deberá estar claro (a) qué recursos no estarán a su
alcance (b) cómo se resolverán conflictos legales y jurisdiccionales (punto 3.4.25)
Las reglas de ECC deberán incluir el procedimiento por asignación de pérdidas
cuando la liquidación del colateral no cubra las obligaciones (punto 3.4.25)
Sobre el colateral:
Las ECC deben limitar los tipos admitidos de colateral, para asegurar la liquidez, si
no fuera posible se deberán establecer límites de concentración y haircuts (punto
3.5.2)
Se deberá mitigar el wrong way risk limitando los tipos de colateral admitido y los
partícipes de una ECC no deberán poder empeñar sus acciones o deuda como
colateral (punto 3.5.3)
En la valoración del colateral la ECC deberá hacer valoraciones de mercado diarias
y, en los casos en los que esos precios no reflejan su valoración real, poder hacer
50
El documento del CPSS-IOSCO referencia a los miembros compensadores como partícipes (participants)

25
haircuts discrecionales de acuerdo a procedimientos trasparentes y establecidos
previamente (punto 3.5.5)
La ECC deberá, en la medida de lo posible, establecer una política estable de
haircuts sobre el colateral, con el objeto de evitar la pro-ciclicidad. Dado que los
valores del colateral son cíclicos y sus acuerdos de recorte contraciclicos, se pide
establecer políticas que corrijan el problema y eviten exacerbar la inestabilidad
financiera (punto 3.5.6)
Se deberán evitar las concentraciones de colateral (punto 3.5.7), mitigar los
riesgos (incluidos legales y tipo de cambio) en colateral extranjero (punto 3.5.8) y
se deberán establecer sistemas de gestión del colateral (punto 3.5.9)
Las ECC ,en general, no podrán reusar el colateral de sus partícipes para provecho
de la ECC, aunque sí que lo podrán emplear en el beneficio de sus partícipes
(punto 3.5.10)
Sobre el margen:
Una ECC debe recoger margen y típicamente se puede distinguir entre margen
inicial y margen de variación (punto 3.6.1)
El margen no es la única herramienta de gestión del riesgo de una ECC, hay otras
como el fondo de compensación (clearing fund en inglés, fondo de garantía en la
legislación comunitaria) (punto 3.6.2)
El cálculo del margen requiere entender los instrumentos subyacentes y disponer
de información actualizada (puntos 3.6.3 y 3.6.4)
Los contratos OTC requieren de modelos más conservadores debido a su
complejidad (punto 3.6.3) y puede llegar a necesitar la colaboración de los
partícipes en una ECC (puntos 3.6.5)
El cálculo del margen inicial deberá cubrir un nivel de confianza del 99% (para cola
única) en la distribución estimada de la exposición futura que deberá ser
considerado por producto –cuando sea posible- y posteriormente por partícipe
(punto 3.6.6)
Los tiempos de close-out (para cerrar todas las posiciones de un partícipe)
deberán estar documentados y deberán ser considerados en el margen inicial en
base a información histórica de precios y liquidez en momentos adversos (punto
3.6.7)
Para cada uno de los productos compensados una ECC deberá disponer de
información histórica y contrastar sus modelos de margen inicial con ella (punto
3.6.8)
Una ECC deberá identificar y mitigar el specific wrong-way risk. El punto 3.6.9
pone como ejemplo que no se permita compensar CDS a su emisor.
Debido a la inestabilidad que genera la prociclicidad en las llamadas de margen, el
punto 3.6.10 propone aumentar el fondo de quiebra de una ECC para limitar
cobros no esperados de margen inicial en momentos de estrés

26
El margen de variación se deberá ejecutar al menos diariamente. La ECC deberá
tener capacidad de hacer cobros programados y no programados. La ECC deberá
tener capacidad operativa para hacer pagos intradía (punto 3.6.11)
Una ECC podrá considerar agregar carteras para el cálculo de margen (portfolio
margining) y permitir contraponer productos correlacionados (punto 3.6.12)
Las ECC podrán entrar en acuerdos de cross-margining. Para ello deberán
armonizar sus sistemas de gestión de riesgo, cálculo de márgenes, segregación del
colateral, acuerdos en caso de quiebra y disponer de acuerdos legalmente sólidos
(puntos 3.6.13 y 3.6.14)
Una ECC deberá utilizar información historia para hacer al menos mensualmente
backtesting y más frecuentemente análisis de sensibilidad (que también deberán
incluir datos hipotéticos). Los resultados deberán hacerse públicos entre los
partícipes (punto 3.6.15)
En los backtest la ECC deberá evaluar la cobertura del margen inicial entre
partícipes y productos y deberá tener procedimientos claros para ajustar los
márgenes (punto (3.6.16)
En los análisis de sensibilidad, las condiciones históricas e hipotéticas deberán
incluir los periodos de máxima volatilidad y deberán contemplar, para
instrumentos de crédito, la quiebra simultanea de emisor y sus contratos (punto
3.6.17)
La metodología de márgenes deberá ser revisada por terceros, al menos una vez al
año (punto 3.6.18)
Las normas ECC deberán incluir consecuencias cuando hay faltas de pago (punto
3.6.19)
Sobre la liquidez:
El riesgo de liquidez surge cuando por algún motivo –como el fallo en el pago de
un partícipe- una ECC no puede hacer frente a sus compromisos y cumplir con las
liquidaciones (punto 3.7.1)
Una ECC debe identificar sus fuentes de riesgo de liquidez –como bancos de
pagos, agentes nostro, bancos de custodia u otros proveedores de liquidez (punto
3.7.2)
Se deben contemplar momentos de iliquidez en los mercados, como al finalizar el
día, para el escenario en el que un partícipe quiebra. El cierre de una cartera
implica tener una posición desagrupada en lugar de una posición neta (punto
3.7.3)
La ECC debe monitorizar diariamente el nivel de liquidez de sus activos (punto
3.7.4) y debe vigilar el riesgo de liquidez de sus proveedores de liquidez (3.7.5)
Una ECC debe tener capacidad operativa para relocalizar sus sistemas de pagos en
caso de problemas con su banco corresponsal (punto 3.7.6)

27
La ECC deberá tener recursos en todas las divisas necesarias para cubrir sus
obligaciones que deberán cubrir con un gran grado de confianza un amplio rango
de contingencias que incluirán la quiebra del partícipe al que tenga la mayor
exposición –los dos mayores si la ECC está presente en más de una jurisdicción o
tiene un perfil de riesgo más complejo (punto 3.7.9)
Si una ECC tiene acceso a las líneas de crédito habitual del banco central podrá
reconocerla como liquidez en la medida que tenga colateral para solicitarla (punto
3.7.10) no se podrán incluir las líneas de crédito de emergencia (3.7.11)
La ECC deberá disponer de procedimientos para hacer frente a dificultades de
liquidez y el orden de activación de las distintas posibilidades (punto 3.7.13)
Los test de estrés de liquidez deberán incluir escenarios con máximos históricos
de volatilidad, cambios en las curvas de tipos, múltiples quiebras en la línea
temporal, presiones en mercados de activos y otros escenarios extremos y
plausibles, contemplando cubrir periodos multidía y contagio entre sus partícipes
(punto 3.7.15)
Con test de estrés de ingeniería inversa la ECC deberá calcular el escenario a partir
del cual sus recursos son insuficientes (punto 3.7.16)
Los test de estrés se deberán ejecutar diariamente (punto 3.7.17)
La ECC deberá disponer de procedimientos y reglas explícitas sobre cómo hacer
frente a la quiebra de uno o más de sus partícipes; de cómo desagrupar, retrasar
o revocar pagos, y de cómo recuperar la liquidez empleada (punto 3.7.18)
Deberán existir reglas claras sobre cómo distribuir la merma de liquidez entre sus
Liquidación y registro
para ECC en liquidación
Reglamento 648/2012
51
Principio 8: Settlement finality
Terminación de las operaciones de una manera clara y cierta, en tiempo real o
intradía cuando sea posible.
Art. 50 Liquidación
Principio 9: Liquidación en dinero
Se debe usar la liquidación del banco central cuando sea posible. Si no fuera así
se debe minimizar y controlar el riesgo de crédito y liquidez por el uso de dinero
de banca comercial
Art. 50.1
Principio 10: Entrega física
Control del riesgo en las entregas físicas
Art. 50.3
Reseñar los principales puntos sobre la liquidación en dinero:
51

28
El punto 3.9.1 enumera tres posibilidades, la liquidación de los pagos con cuentas
en banco central, en un banco comercial o en la propia ECC
Los puntos 3.9.2 y 3.9.7 explican el caso de la liquidación con cuentas en la propia
ECC para la liquidación de pagos y que puede necesitar una licencia bancaria y
cuentas de la ECC en el banco central. El riesgo es entonces para los partícipes con
respecto a la ECC
La opción de referencia es canalizar los pagos a través del banco central (punto
3.9.3) pero esto no es siempre posible, entre otros motivos por las zonas horarias
en las que pueda operar una ECC
Como alternativa cabe utilizar los servicios de un banco comercial (punto 3.9.4)
pero con la posible quiebra de ese banco los partícipes y la ECC perderían el
acceso inmediato a sus fondos y quizá su cuantía. En este caso la ECC debe vigilar
el riesgo de crédito y liquidez (3.9.5) y si fuera posible diversificar el riesgo
operativo (3.9.6)
Sobre la entrega física las notas al principio 10 indican que se deben considerar los riesgos
de robo, pérdida, falsificación o deterioro de los activos y en la medida de lo posible se
debe evitar por la ECC.
Central securities depositories y sistemas de liquidación, principio 12 (el 11 no es aplicable
para ECC).
Gestión de quiebra
para ECC en gestión de quiebra
Reglamento 648/2012
52
Principio 13: Reglas y procedimientos para la quiebra de los partícipes
Reglas definidas para contener perdidas y presión en la liquidez
- Art. 42 Fondo de Garantía frente a
incumplimientos
- Art. 45 Prelación de las garantías en caso
de incumplimiento
Principio 14: Segregación y portabilidad
Deben existir reglas en una ECC para permitir la segregación y la portabilidad de
posiciones
Art. 39 Segregación y portabilidad
Reseñar los principales puntos sobre la quiebra de los partícipes:
El punto 3.13.1 enumera los objetivos para las reglas sobre la quiebra de las ECC.
Para uno de ellos, proceder al close-out ordenado de un partícipe, se establece la
posibilidad de que las reglas contengan –una vez considerado el perfil de riesgo
del resto de partícipes- la contingencia de solicitar a los partícipes concurrir a una
subasta para la asignación de contratos, o requerir aceptar las posiciones si no
fuera exitosa
52

29
La ECC deberá indicar claramente en sus reglas qué se considera quiebra de un
partícipe y si es un procedimiento automático o discrecional, así como las
obligaciones del resto de los partícipes (punto 3.13.2) y las medidas discrecionales
que se puedan tomar (3.13.5)
Dado que el tiempo es un factor fundamental en la exposición de la ECC, esta
podrá usar personal asignado temporalmente de sus partícipes (punto 3.13.4)
Los procedimientos de una ECC deberán ser públicos, en especial sobre definición
de quiebra, alcance de las medidas a tomar y efectos sobre los clientes de los
Los procedimientos sobre la quiebra de uno de sus partícipes deberán ser
simulados anualmente, involucrando a las autoridades competentes, y
compartiendo con ellas el resultado. La simulación deberá incluir la resolución del
partícipe quebrado (puntos 3.13.7 y 3.13.8)
Sobre segregación y portabilidad:
Las ECC deberán tener normas que contemplen la segregación y la portabilidad
(consideración clave 14.1) y las deberán publicar (consideración clave 14.4 y punto
3.14.17)
La estructura de cuentas de una ECC deberá permitir identificar rápidamente las
posiciones de un cliente (consideración clave 14.2)
Los acuerdos de portabilidad de una ECC deberán facilitar el traspaso del colateral
de los clientes entre partícipes (consideración clave 14.3)
Gestión del riesgo genérico de negocio y operacional, principios 15 – 17: riesgo genérico
de negocio, riesgo de custodia e inversión y riesgo operacional
Acceso, principios 18 - 20: requisitos de acceso y participación, acuerdo de participación
por niveles y enlaces con otras FMI
Eficiencia, principios 21 y 22.
Transparencia, principio 23 (el 24 no es aplicable para ECC).
Sección 3.04 Transformación del riesgo
Como exponen diferentes autores53
y organizaciones, las ECC transforman buena parte del riesgo
de contrapartida en riesgo de liquidez.
Este riesgo de liquidez ya existía con el margen bilateral y fue el que de alguna manera precipitó la
crisis al requerir capital en el momento más complicado. El margen acentúa (o puede acentuar) el
wrong-way risk54
en los contratos bilaterales.
53
Ver OTC Derivatives. Bilateral Trading and Central Clearing. An Introduction to Regulatory Policy,
Market Impact and Systemic Risk, David Murphy
54
Ver sobre la referencia anterior OTC Derivatives. Bilateral Trading and Central Clearing. An Introduction

30
Las entidades de contrapartida centralizada atajan el problema de contraparte y pueden gestionar
el wrong-way risk. Sin embargo se fomenta el riesgo de liquidez:
Para los clientes, a los que se les requerirá más capital en los momentos más difíciles
Para las ECC, que en momentos de estrés, verán demandas sobre su liquidez que sus
modelos pueden no haber solucionado. Estas circunstancias pueden venir:
La quiebra de uno o más miembros compensadores
Una posición vendedora generalizada que implique un retraso en los pagos de
ciertas contrapartidas
Dificultades operativas que impliquen retraso en los pagos
Sección 3.05 El fondo de garantía
Para hacer frente a los riesgos la herramienta básica de la que disponen las ECC es el fondo de
garantía, que se constituye por las aportaciones de sus miembros compensadores.
En la regulación europea el detalle de las aportaciones al fondo de garantía de una ECC aparecen
en el Reglamento 575/2013 (art. 520) como una corrección al Reglamento 648/2012 (art. 50 bis,
50 ter, 50 quater y 50 quinquies).
Tuvo sentido esperar al Reglamento 575/2013 dado que es en el que se regula el capital que
deberán asignar bancos y firmas de inversión para cubrir sus exposiciones a las ECC.
Son bancos y firmas de inversión los miembros compensadores de las ECC.
Sección 3.06 Los contrafuertes del sistema: los miembros
compensadores
Figurando en el documento del CPSS-IOSCO como partícipes, los miembros compensadores son la
conexión entre clientes y aunque descargan la mayor parte del riesgo de liquidez en las ECC,
siguen asumiendo una parte y siguen siendo una pieza crítica, por cuanto una ECC puede asumir
su quiebra, sólo hasta cierto punto, salvo que cuente con respaldos más allá de sus fondos.
Es por ello que antes de entrar en las implicaciones de la resolución y recuperación de una ECC en
la Parte V, la Parte IV analiza el papel de los miembros compensadores.
to Regulatory Policy, Market Impact and Systemic Risk, pag. 78 y siguientes

31
Parte IV. Miembros compensadores
La Parte III se ha iniciado con la descripción de los requerimientos del CPMI-IOSCO para las ECC y
su vinculación con la legislación comunitaria. El siguiente actor fundamental en su arquitectura
son los miembros compensadores, las entidades que se sitúan entre clientes y ECC, de tal forma
que cuando un cliente necesita compensación para un producto habla con un miembro
compensador, que será quien a su vez compense el derivado con la ECC.
Una vez entendido el papel de las ECC, se analiza el de los miembros compensadores y su impacto
en el sistema. Su rol es esencial en la compensación centralizada y casi tan importante como el de
las ECC.
El trabajo se ha iniciado describiendo el alcance, los derivados, aquellos que requieren novación,
luego se analizan las ECC, ahora sus miembros y en la Parte V la recuperación y resolución de una
ECC, por el impacto que tiene en el sistema y en sus miembros compensadores.
I
Introducción
II
Derivados
III
ECC
IV
Miembros
compensadores
V
Resolución y
recuperación
de una ECC
VI
Marco
internacional
VII
Conclusiones
Sección 4.01 El papel de los miembros compensadores
Los miembros compensadores de una ECC son conocidos así por el Reglamento 648/2012 y la
legislación posterior en la Unión. Sin embargo, legislación previa y los trabajos de CPMI y IOSCO los
conocen como “participants” –participes, participantes55
o miembros participantes. Esto es una
herencia de los sistemas de liquidación iniciales para pagos y títulos, a los que tradicionalmente se
asimilaron las cámaras de compensación.
Como miembro de una ECC se hace referencia a las entidades que pueden compensar
directamente contra la ECC, han hecho su aportación al fondo de garantía y han interconectado
sus sistemas informáticos y sus procesos de negocio y operativos. Estos servicios los pueden usar
ellas mismas u ofrecerlos a terceros.
Los miembros de una ECC, juegan un papel esencial en el proceso de compensación centralizada.
En primer lugar son la cara que ve el cliente o incluso el distribuidor, esto puede ser una entidad
de mediano tamaño que no tiene acceso a todas las ECC y necesita compensar sus operaciones.
55
“Participante” es la opción preferida de la legislación comunitaria. Ver, por ejemplo, la versión traducida de
la Directiva 98/26/CE

32
Por lo que puede decidir, cuando hay opción, contra que ECC irá. Adicionalmente, selecciona los
productos que compensará. Así como a qué clientes compensará qué productos o si aceptará o
continuará con clientes determinados.
Sin embargo, mientras la equidad y trasparencia de las ECC hacia sus miembros compensadores
está muy clara con el art. 37 del Reglamento 648/0212 sobre Requerimientos de participación no
se da esa mima situación en la relación de los miembros compensadores con sus clientes,
disponiendo los primeros de capacidad para hacer cualquier tipo de discriminación.
Esta discrecionalidad es muy fuerte. Se debe tener en cuenta que los miembros compensadores
son pocos y la tendencia es que sean menos56
, esto último dependerá de la evolución del
mercado. El número reducido de miembros compensadores se debe a los requerimientos de
capital, la complejidad de las operaciones y las infraestructuras de negocio para comercializar el
servicio.
Si un miembro compensador no tiene que segregar el margen de un cliente en cuentas
individuales, podrá utilizar cuentas ómnibus, y si tiene suficientes clientes para suficientes ECC,
puede llegar a ofrecer a sus clientes cierto neteo en sus posiciones entre plazas57
y en sus
derivados bilaterales con el cliente. Si el cliente puede netear (1) los requerimientos sobre su
liquidez serán mucho menores y (2) el cliente podrá diversificar entre varias ECC evitando la
concentración de riesgo de quiebra de la ECC en una única.
Esto es muy importante, aunque el acceso directo a una ECC sólo sea relevante para los derivados
con novación centralizada, un actor que no esté en condiciones de ofrecerlos difícilmente podrá
tener un papel relevante en el resto de productos.
Sección 4.02 Miembros de una ECC calificados
Cabe preguntarse quién puede ser miembro de una ECC. Este es un punto fundamental dentro del
negocio que se desarrolla.
A fecha de hoy como nexos en el negocio global de derivados OTC nos encontramos a un puñado
de bancos y firmas de inversión.
Pero ¿es esa la única opción? Un banco central, una compañía de seguros u otro tipo de
sociedades ¿pueden desarrollar ese papel?
A la hora de promover servicios globales y tener un primer acceso a ECC la opción pasa por o ser
una ECC o ser un miembro de una ECC.
56
Ver artículo de Gregory Meyer y Philip Stafford Futures brokers feel strain from low interest rates and red
tape
57
En una cuenta ómnibus el miembro compensador que disponga de economía de escala podrá compensar
unos clientes con otros, idealmente en unas plazas de una manera y en otras a la inversa, requiriendo de
cada cliente solo el neteo de la posición global, en –es importante- una situación ideal

33
Que el papel de otras sociedades financieras –aparte de bancos o de firmas de inversión- las debe
dar acceso al mercado como proveedores es un argumento que puede hacerse; pongamos una
compañía de seguros de crédito que quiere comercializar CDS, o una compañía de seguros de vida
que se quiere posicionar en el mercado de longevity-swaps, o una aseguradora que anida servicios
de seguros con hedging (cobertura) en el mercado de OTC para sus clientes que demanda
operaciones (trading) y precios de mercado. ¿Pueden dos bancos centrales formar una ECC en la
Unión? Puede ser necesario para cubrir una posición de estrés o dar valor de mercado a activos
que no tienen liquidez en ECC participadas por otros operadores.
El Reglamento 600/201458
–que quizá es donde correspondería- no define a los miembros de una
ECC. El art. 17.4 del Reglamento 648/2012 (al tratar la autorización de una ECC)59
hace referencia a
la Directiva 98/26/CE de forma general.
La Directiva 98/26/CE60
de 19 de mayo de 1998 sobre la firmeza de la liquidación en los sistemas de
pagos y de liquidación de valores señala en el art. 2(f) de su versión consolidada61
que un
participante será: una entidad, contraparte central, agente de liquidación, cámara de
compensación u operador de sistema62
, y así:
Entidad se definió originalmente en la versión del 98 (art. 2.b) y puede ser una entidad de
crédito, una firma de inversión, autoridades públicas y empresas con garantía pública o
entidades de crédito o firmas de inversión extranjeras
En la versión del 98 se definen: contraparte central (art. 2.c) agente de liquidación63
(art.
2.d) y cámara de compensación64
(art. 2.e)
La Directiva 2009/44/CE corrige la definición de operador de sistema (art. 1)65
58
El Reglamento 600/2014 acompaña a la Directiva 2014/65 (MIFID II, fueron aprobados en la misma sesión
parlamentaria) y es el que termina la arquitectura de las plazas de instrumentos financieros
59
El art. 17.4 comienza [La autoridad competente concederá la autorización únicamente si queda plenamente
comprobado que la ECC solicitante cumple todos los requisitos establecidos en el presente Reglamento y
que la ECC ha sido notificada como sistema con arreglo a la Directiva 98/26/CE…]
60
Ver la versión consolidada y no consolidada en eur-lex en http://eur-lex.europa.eu/legal-
content/en/LKD/?uri=CELEX:31998L0026
61
La versión consolidada no tiene capacidad normativa, pero se puede consultar en su versión en inglés en
http://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/?uri=CELEX:01998L0026-20140917
62
Corregido por la Directiva 2009/44/CE de 6 de mayo de 2009 por la que se modifican la Directiva
98/26/CE sobre la firmeza de la liquidación en los sistemas de pagos y de liquidación de valores y la
Directiva 2002/47/CE sobre acuerdos de garantía financiera, en lo relativo a los sistemas conectados y a
los derechos de crédito. Ver http://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/?uri=celex:32009L0044. A
esto se añade, desde la versión del 98 “Según las normas del sistema, un mismo participante podrá actuar
de contraparte central, de cámara de compensación o de agente de liquidación o desempeñar todas estas
tareas o parte de las mismas”
63
Traducción de settlement agent, si el término en español deja alguna duda, no lo hace el inglés y su papel es
relevante para los sistemas de registro del Reglamento 909/2014
64
Que queda definido como “una organización encargada de calcular las posiciones netas de las entidades,
una posible contraparte central y/o un posible agente de liquidación”
65
Un operador de sistema que debe ajustarse a la Directiva 2009/44/CE, a la Directiva 2010/78/EU y al
Reglamento 909/2014 y es el que opera el sistema de compensación, ejecución o transferencia de órdenes
por lo que también podrán ser agentes de liquidación, entidades de contrapartida central o cámaras de

34
La definición de entidad de crédito se corrige por la Directiva 2009/44, pero es para hacer
referencia a la Directiva 2006/48/EC. Aunque esto no aparece en la versión consolidada, esta
última directiva fue suspendida por la Directiva 2013/36 y se remite a la definición del Reglamento
575/2013.
La definición de firma de inversión también se corrige por la Directiva 2009/44 y hace referencia a
la Directiva 2004/39/EC que es suspendida por la Directiva 2014/65, dónde aparece como
“empresa de servicios de inversión”.
Por lo que en principio un miembro de una ECC debe ser o banco o firma de inversión y por lo
tanto cumplir –en ambos casos- los requerimientos de capital del Reglamento 575/2013 para el
fondo de garantía con una ECC y los contratos derivados.
También puede ser un banco central o cualquier sociedad pública que tenga la garantía del estado,
sin tener que pasar por esos requerimientos de capital.
Las opciones para una sociedad privada que quiera actuar como miembro de una ECC quedan así
razonablemente definidas66
o bien con los requerimientos de capital del Reglamento 575/2013 o
bien con el marco de las directivas mencionadas, pero con la correspondiente trasposición67
y
regulación local, por lo que caben ajustes a la normativa.
Sección 4.03 La supervisión de los miembros compensadores
Las entidades de crédito están sujetas a la Directiva 2013/36 y al Reglamento 575/2013, que
regulan distintos aspectos de las entidades de crédito68
.
La Comisión explica en un comunicado la separación de contenido entre la directiva y el
reglamento69
.
Directiva
(Vínculos directos con la ley nacional, menos
prescriptivo)
Reglamento
(Provisiones estableciendo un libro único de
supervisión, detalladas y muy prescriptivas)
compensación. La lista de sistemas y operadores de sistemas se publica por la ESMA regularmente en
cumplimiento de la corrección del art. 10.1 de la Directiva 98/26/EC por la Directiva 2010/78/EU y bajo
el título Designated Payment and Securities Settlement Systems, en esma.europa.eu actualmente en
http://www.esma.europa.eu/system/files/designated_payment_and_securities_settlement_systems.pdf
Como se puede observar en el documento y las directivas su supervisión corresponde a los estados
miembros. En el caso español la supervisión está transferida a las comunidades autónomas para Cataluña,
País Vasco y Comunidad Valenciana
66
Como una muestra de una situación actual, en http://www.lchclearnet.com/members-
clients/members/current-membership la lista de miembros de LCH.Clearnet
67
Se recuerda que las directivas comunitarias deben ir acompañadas de un proceso de trasposición dado que
no tienen aplicación directa
68
Ver Art. 2 de la directiva 2013/36 para el alcance
69
Ver Capital Requirements - CRD IV/CRR – Frequently Asked Questions

35
Acceso al inicio y continuidad de la actividad Capital
Ejercicio de la libertad de establecimiento y
libertad de prestación de servicios
Liquidez
Supervisión prudencial Apalancamiento
Colchones de capital Riesgo de crédito de contrapartida
Gobierno corporativo Grandes exposiciones
Sanciones Requerimientos de publicación
La supervisión en la zona euro corresponde al ECB70
y su resolución está gobernada por el
Reglamento 806/2014 por el que se establecen normas uniformes y un procedimiento uniforme
para la resolución de entidades de crédito y de determinadas empresas de servicios de inversión en
el marco de un Mecanismo Único de Resolución y un Fondo Único de Resolución, más conocido
como SRF (o Single Resolution Fund). Reglamento que estableció un fondo único para rescates
bancarios71
.
Las firmas de inversión que no formen parte de conglomerados, no entran en el SRF72
y tampoco
en la supervisión del ECB73
salvo que formen parte de conglomerados financieros. Su regulación se
rige por la Directiva 2014/65 que sustituye a la 2004/39.
Esta falta de respaldo oficial es importante, porque en caso de quiebra, si la empresa de servicios
de inversión no es recuperada, corresponderá a la ECC hacerse cargo de sus posiciones.
70
Reglamento del Consejo 1024/2013 por el que que encomienda al Banco Central Europeo tareas específicas
respecto de políticas relacionadas con la supervisión prudencial de las entidades de crédito
71
Sus signatarios son todos los países de la UE con excepción de Suecia y Reino Unido (26 de 28) ver
http://en.wikipedia.org/wiki/Single_Resolution_Mechanisms
72
Art. 2.c del Reglamento 806/2014 sobre el Ámbito de aplicación: “las empresas de servicios de inversión y
las entidades financieras establecidas en un Estado miembro participante cuando estén incluidas en el
ámbito de la supervisión en base consolidada de la empresa matriz realizada por el BCE de conformidad
con el artículo 4, apartado 1, letra g), del Reglamento (UE) no 1024/2013”
73
Art. 1 del Reglamento del Consejo 1024/2013, Objeto y ámbito de aplicación: así “…entidades
contempladas en el artículo 2, apartado 5, de la Directiva 2013/36/UE del Parlamento Europeo y del
Consejo, de 26 de junio de 2013, relativa al acceso a la actividad de las entidades de crédito y a la
supervisión prudencial de las entidades de crédito y las empresas de inversión (2), quedan excluidas de
las funciones de supervisión atribuidas al BCE de conformidad con el artículo 4 del presente
Reglamento…”. El artículo 2 de la Directiva 2013/36 excluye entre otros a las firmas de inversión (art.
2.5.1) y a entidades con respaldo oficial, en el caso español, el Instituto Oficial de Crédito (art. 2.5.10)

36
Sección 4.04 Miembros indirectos
Los acuerdos de compensación indirectos se regulan en el RTS 149/2013 así como las
implicaciones sobre ECC, miembros compensadores y miembros compensadores indirectos.
Los miembros compensadores indirectos representan a sus clientes ante un miembro
compensador, y es este último el que trabaja con una ECC. Los acuerdos indirectos pueden ser una
opción factible para entidades que no quieran asumir el coste de la infraestructura pero facilitar el
neteo de posiciones a sus clientes.
Sección 4.05 Quiebra de un miembro de una ECC. Otro punto débil en el
sistema
La quiebra de un miembro de una ECC es un aspecto regulado en la Unión74
(Reglamento
648/2012) sin embargo es la ECC la que debe socorrerle.
Este aspecto está bien pensado, pero su dimensión hace que la quiebra de un miembro de una
ECC no sea tan sencilla, según Gregory Meyer y Philip Stafford75
el 75% de los activos de clientes
en manos de FCM de EEUU está concentrado en 10 de ellos.
Esto muestra la importancia de los miembros compensadores como eslabón crucial en el sistema.
Sin embargo con la caída de Lehman Brothers, LCH.Clearnet en una operación sin precedentes
históricos y que ha sido muy estudiada, no sucumbió y consiguió trasladar las posiciones de sus
clientes76
. Señalar aquí que el éxito en una ocasión no lo garantiza en el futuro.
El sistema está diseñado de tal forma que en caso de quiebra de un miembro compensador, la ECC
utilice el margen inicial para traspasar las posiciones de sus clientes, asignando la cantidad
restante a cada cliente como aportación base para su nuevo margen inicial.
Sección 4.06 Quiebra de un miembro de una ECC. Riesgo moral77
Ante la quiebra de un miembro de una ECC, el orden de prelación es importante. Si primero deben
ir los fondos de garantía de los miembros compensadores o de la ECC no es sencillo78
.
74
Artículo 48 del Reglamento 648/2012
75
Artículo Futures brokers feel strain from low interest rates and red tape publicado en ft.com el 12 de abril
de 2015
76
Ver 4.4.3 Unwinding OTC derivatives del libro de David Murphy OTC Derivatives, Bilateral Trading and
Central Clearing
77
Riesgo moral, se utiliza como traducción del termino moral hazard y hace referencia a cuando un actor
aumenta su exposición al riesgo debido a que es un tercero el que soporta las consecuencias. Ver
http://en.wikipedia.org/wiki/Moral_hazard
78
Ambos fondos están en manos de la ECC

37
El camino preferido por la ISDA79
y por la legislación comunitaria80
es dar prioridad en el consumo
al fondo de la ECC. Sin embargo esto puede generar (1) pánico y un proceso de retirada del
mercado de los miembros compensadores y (2) falta de liquidez para trasladar a los clientes entre
miembros compensadores.
Desde un punto de vista operativo hay otras razones para ir a por el capital de los fondos de
garantía de los miembros compensadores, que incluyen:
La rapidez para su recapitalización, cada miembro compensador buscará capital
Al final, el capital de la ECC, cuando se reponga, vendrá o bien de sus accionistas o de sus
miembros compensadores
Los miembros compensadores comparten responsabilidad, de alguna manera sobre:
El buen gobierno de la ECC, como cualquier cliente de su proveedor. Si la ECC
corre riesgos innecesarios, esto debería pesar en que ECC elige el miembro
compensador
Es política es algunas ECC segmentar los fondos de garantía por clases de
instrumentos81
por lo que cada miembro compensador, debe saber dónde se está
metiendo
Sin embargo esta opción, que ha venido siendo seguida por algunas ECC82
, entraña riesgo moral.
Dado que debe ser la ECC la que principalmente vigile la solvencia de sus operaciones y se doten
los márgenes suficientes para el traslado de productos.
Según el art. 16.4 del Reglamento 648/2012 la ECC debe consumir primero sus recursos, teniendo
los miembros compensadores el siguiente nivel de prelación.
Sección 4.07 Otras alternativas en el consumo de capital
Si la ECC se viera abocada a consumir su capital y otros instrumentos financieros, mientras que de
forma simultanea se exigiera a sus miembros compensadores cubrir esas posiciones (o bien
asumiendo fondos propios en la ECC o bien aumentando sus fondos de garantía como miembros
de la ECC) se obtendría la mejor de todas las soluciones; ya que se evitaría el riesgo moral y dañar
la liquidez. Esto implicaría vincular los fondos de garantía, no sólo con el riesgo de productos y
miembros de compensación sino también con la capitalización de la ECC.
79
Ver ISDA, CCP Default Management, Recovery and Continuity:A Proposed Recovery Framework de enero
de 2015. Esta filosofía también es la que se desprende del CPMI-IOSCO ver punto 1.13 del documento
Principles for financial market infrastructures
80
Artículo 45 del Reglamento 648/2012
81
Es el caso de la española BME Clearing, entre otras, ver
http://www.bmeclearing.es/ing/Risk/LinesOfDefense/ClearingFunds.aspx
82
Korea Exchange entre otros, aunque su intención pase a ser la convergencia con el estándar internacional.
Ver KRX to make sweeping derivatives reforms por Philip Stafford de 6 de enero de 2015 en ft.com

38
Esta es una posibilidad que cabe en el Reglamento 648/2012 sin embargo no es obligada y está
limitada.
El artículo 43.3 permite que una ECC requiera a los miembros compensadores no quebrados
fondos adicionales. Sin embargo añade que los miembros compensadores tendrán una exposición
limitada la ECC, por lo que se limita esta figura83
.
Si lo que se quiere es robustecer el sistema y evitar el riesgo moral se puede argumentar que la
responsabilidad de o bien accionistas o bien miembros compensadores (que pueden ser o no los
mismos, dependiendo de la estructura accionarial de la ECC) debe ser ilimitada. De otra manera:
O bien la responsabilidad ilimitada será para el prestamista de último recurso
O bien será para los miembros compensadores, no queda otra, dado que los accionistas
no estarán y en una situación de quiebra de una ECC, los clientes demandarán a sus
miembros compensadores sus productos en una situación tornada caótica
83
El artículo 43.3 indica “En caso de incumplimiento de un miembro compensado, las ECC podrán exigir
fondos adicionales a los restantes miembros compensadores. Los miembros compensadores de las ECC
tendrán una exposición limitada con respecto a estas”

39
Parte V. Resolución y recuperación de una ECC
En la Parte III se ha visto en primer lugar las características generales marcadas por el CPMI-IOSCO
para la compensación en ECC y a partir de ahí el marco en la Unión.
En esta Parte V se explica la situación en caso de (1) resolución y (2) el marco para una posible
recuperación.
Entendiéndose por resolución cuando se cierra la sociedad y los contratos vigentes se traspasan
junto con su margen (si procede) a otra ECC. En la recuperación la situación por grave, por
sistémica o por otros motivos ajenos a la ECC y a sus contratos, se decide mediante fondos
adicionales levantar la quiebra de la ECC.
Bien recuperación bien resolución, la extinción de las reservas financieras no es una opción a
priori. El marco de supervisión de la solvencia de las ECC para enfrentar esta eventualidad se
introduce y pone de relieve la importancia del contexto internacional.
Este contexto es el que se desarrollará en la Parte VI, explicado la situación de los clientes de las
ECC, como clientes procedentes de la Unión.
I
Introducción
II
Derivados
III
ECC
IV
Miembros
compensadores
V
Resolución y
recuperación
de una ECC
VI
Marco
internacional
VII
Conclusiones
Sección 5.01 Marco contemporáneo
Dado que se plantea la compensación centralizada –a través de ECC- frente a la bilateral –entre
bancos o firmas de inversión- como paradigma de estabilidad se debe subrayar el escenario de
crisis y los planteamientos de resolución de una ECC.
El mandato de compensación centralizada –esto es, la prohibición de la bilateral- para algunos
productos tiene que tener razones muy convincentes de cara a escenarios de crisis.
Sección 5.02 El traspaso de contratos
El principio de una ECC es claro: debe haber dinero para mover todos los contratos abiertos.
Para cada contrato se recauda un margen de variación y un margen inicial.

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