1. La acumulación de reservas tras la
ruptura de Bretton Woods
Pedro Hinojo González
Tutora: Mercedes Burguillo Cuesta
Septiembre de 2011
Trabajo de fin de Máster
Máster Oficial en Análisis Económico Aplicado
Universidad de Alcalá de Henares.

2. 1. Introducción
Según el Manual de Balanza de Pagos del Fondo Monetario Internacional (FMI,
2011b), los activos de reserva son aquellos activos exteriores controlados por la
autoridad monetaria directamente disponibles para gestionar los desequilibrios de
balanza de pagos, intervenir en los mercados de divisas para afectar al tipo de cambio de
la moneda nacional o lograr otros objetivos relacionados (generar confianza en la
economía nacional y particularmente en su moneda, permitir el mantenimiento de
relaciones financieras y comerciales con el exterior, etc.).
La acumulación de reservas es uno de los principales problemas del Sistema Monetario
Internacional (SMI) en la actualidad (FMI, 2011c). El SMI puede definirse como el
conjunto de reglas, instituciones y mecanismos que afectan a las relaciones cambiarias y
a los medios de pago entre las diferentes naciones con el ánimo de cumplir tres fines: i)
proporcionar liquidez suficiente para financiar las transacciones corrientes y financieras,
ii) permitir la financiación y/o el ajuste de los desequilibrios en balanza de pagos y iii)
aportar credibilidad a estas reglas, mecanismos e instituciones.
Tras la ruptura del Acuerdo de Bretton Woods en 1973 impera un denominado “no
sistema”, esto es, una libertad de elección del régimen cambiario junto con un fenómeno
de intensa globalización financiera. El éxito de este “no sistema” ha sido razonable en
cuanto a crecimiento y estabilidad de precios.
Sin embargo, el SMI ha adolecido de ciertos males en las últimas cuatro décadas, entre
otros, la propensión a crisis financieras, la volatilidad de los flujos de capital, la
manipulación de los tipos de cambio, los desequilibrios globales o la acumulación de
reservas. Algunos de estos problemas (especialmente los desequilibrios globales y la
acumulación de reservas) son relativamente recientes y han estado íntimamente
relacionados con las causas de la crisis global que se inició en 2007. Ello ha llevado al

3. Fondo Monetario Internacional (FMI) y al G20 (como foro renovado de cooperación a
escala global) a considerar una redefinición del SMI que subsane los males
mencionados anteriormente.
En particular, respecto a la cuestión de la acumulación de reservas, el FMI y el G20
están valorando los méritos de acordar a nivel multilateral medidas de adecuación de
reservas que permitan determinar si un país está acumulando “excesivas” o “escasas”
reservas exteriores1
.
La cuestión de las reservas es muy compleja porque durante las primeras décadas de
funcionamiento del “no sistema” el problema no fue de excesiva acumulación sino el
contrario. En los 80 y en los 90 las crisis financieras afectaron a muchos emergentes por
la falta de prudencia en el manejo de políticas macroeconómicas y acabaron con
presiones sobre el tipo de cambio por la falta de suficientes reservas exteriores en el
Banco Central.
A raíz de estos eventos, muchos países (sobre todo en Asia) han procedido a acumular
reservas de manera precautoria para prevenir este tipo de crisis y evitar tener que
recurrir a la asistencia del FMI. Asimismo, otros países (como China) han acumulado
abundantes reservas como resultado de su política de esterilización de las entradas de
capitales para así evitar la apreciación de la moneda y mantener un tipo de cambio
competitivo frente a la exportación.
Es por ello que el actual problema es una “excesiva” acumulación de reservas por parte
de ciertos países. En este sentido, las medidas de adecuación tradicionales que indican si
un país tiene o no suficientes reservas pueden carecer de sentido, ya que lo que desea un
Banco Central es tener suficientes reservas en comparación con otros países de similares
circunstancias (en cuanto a nivel de renta, situación cíclica o incluso posición
1
Esto sería similar a la metodología del FMI para supervisión de los tipos de cambio, donde se trata de
determinar si una moneda está “sobrevalorada” o “infravalorada” en comparación con lo que determinan
los fundamentos del país.

4. geográfica dentro de una determinada región). La última crisis global ha agravado este
problema dado que hasta grandes tenedores de reservas como Rusia y Corea del Sur
(entre los cinco primeros tenedores globales, con aproximadamente un 5% del total
mundial cada uno) vieron amenazadas sus monedas en el periodo más turbulento a
finales de 2008 y principios de 2009. Ello puede generar una competencia constante
(race to the top) para seguir acumulando reservas que perjudique a los países más
pequeños2
.
El esquema de este trabajo es el siguiente. Tras este primer capítulo introductorio, el
segundo epígrafe analizará brevemente el fenómeno de la acumulación de reservas
desde un punto de vista teórico analizando fundamentalmente los factores de demanda
pero también factores de oferta. A continuación la tercera sección detallará las
propuestas que se han hecho desde la literatura económica para desarrollar medidas de
adecuación de reservas. El cuarto punto describirá e interpretará el estado de la cuestión
de la acumulación de reservas a escala global. El quinto apartado buscará una
aproximación empírica al fenómeno con un análisis de conglomerados que permita
detectar distintos tipos de países en lo que respecta a sus estrategias de acumulación de
reservas. El trabajo concluirá con las principales conclusiones obtenidas.
2
Otro posible impacto negativo a escala global de la acumulación de reservas es el eventual efecto
inflacionista si las autoridades monetarias aprovecharan ese aumento de su activo para emitir efectivo. No
obstante, los grandes tenedores de reservas suelen acumularlas mediante operaciones de esterilización,
con lo que la oferta monetaria no aumenta y el impacto a escala global es más bien deflacionista (aunque
pueda ser inflacionista individualmente para los países que aplican la política).

5. 2. Aproximación teórica a la acumulación de reservas
La acumulación de reservas hay que entenderla, al igual que cualquier otro fenómeno
económico, como una conjunción de factores de demanda y de oferta. Es decir, el
resultado final dependerá tanto de la voluntad de los países por acceder a este tipo de
activos como de la disponibilidad de los mismos que exista en el mercado.
Empezaremos por el análisis de la demanda pues muchos trabajos (de Beaufort
Wijnholds y Søndergaard, 2007) estiman que actualmente la acumulación de reservas es
más bien un fenómeno de demanda, dado que los países que deseen aumentar sus
tenencias lo pueden hacer incluso a crédito. Sin embargo, también veremos más
adelante como no procede desdeñar los aspectos de oferta.
2.1. La demanda de reservas
A grandes rasgos, se pueden considerar varios motivos por los que los países acumulan
a reservas y prefieren mantenerlas ociosas en el Banco Central en lugar de reinyectarlas
en la economía doméstica para impulsar la demanda interna3
:
 Motivo precaución: si retomamos la definición del Manual de Balanza de
Pagos del FMI, las reservas son aquellos activos en manos del Banco Central
para i) intervenir en los mercados de divisas y afectar al tipo de cambio o a
balanza de pagos ii) lograr otros objetivos relacionados indirectamente como la
generación de confianza en la economía nacional y particularmente en su
moneda. En definitiva, cuanto más reservas acumule un país más confianza
generará caeteris paribus en su estabilidad económica, monetaria y financiera,
pues en el caso que tener que intervenir para sostener un valor del tipo de
cambio o una posición de balanza de pagos tendrá más margen para ello.
3
Ver, por ejemplo, BCE (2006) o Aizenmann y Lee (2005).

6. Es por ello lógico que los países acumulen reservas, dada su aversión al riesgo
en un entorno de incertidumbre y volatilidad de los flujos comerciales y sobre
todo financieros. Además los países pueden preferir al aseguramiento unilateral
de la acumulación de reservas frente a otras formas de apoyo4
del exterior en el
evento de una crisis financiera:
o A nivel multilateral, un país puede recurrir a un programa del FMI. Los
inconvenientes son la dura condicionalidad (no siempre tolerable en
términos de economía política) y el estigma que acarrea pedir un
programa al FMI (el mercado puede percibir que el país está incluso peor
de lo que verdaderamente está). No obstante, un programa al FMI
también tiene ventajas. Por ejemplo, es posible que el país requiera un
impulso supranacional para aplicar ciertas reformas y que la financiación
del FMI tenga un papel catalítico, animando a otros acreedores.
o A nivel regional, existen redes de protección en distintas áreas, como la
UE y en particular la Eurozona (con un refuerzo reciente de sus
mecanismos de gestión de crisis), la iniciativa Chiang-Mai en Asia5
y
ciertos intentos en América Latina (dentro de la iniciativa UNASUR). El
problema es que este nivel de regional es relativamente nuevo, hay
países que no pueden acogerse a él por no pertenecer a estas áreas y
además comparte algunos de los problemas del estrato multilateral como
la condicionalidad, aunque quizás la cuestión del estigma sí se solventa
parcialmente.
o A nivel bilateral, el país puede recibir apoyo (por ejemplo, mediante
líneas swap de divisas) de Bancos Centrales que emiten monedas de
4
Estas formas de apoyo del exterior suelen denominarse “redes de seguridad financiera”.
5
Para los países ASEAN+3 (ASEAN, China, India y Japón).

7. reserva como la Reserva Federal Americana o el Banco Central Europeo
(BCE)6
. El problema es que éstas son soluciones ad-hoc que no están
institucionalizadas y el acceso del país a estos recursos dependerá de la
voluntad de esos prestamistas.
La idea clave es si los países no acumulan en ocasiones reservas por encima de
los umbrales de autoaseguramiento, lo cual lleva a estudiar el segundo motivo.
 Manipulación cambiaria: los países pueden acumular reservas si ante la
entrada de flujos de divisas exteriores, adquieren esa liquidez emitiendo moneda
nacional, de forma que la moneda nacional se hace más abundante y se abarata
en contraste con la moneda extranjera que se hace más escasa y se encarece. De
esta manera, al abaratarse nuestra moneda, nuestros productos son más
competitivos frente a los del exterior, lo que incrementará nuestras
exportaciones en detrimento de las importaciones.
Es por ello que los países que más intervienen en los tipos de cambio tienden a
acumular más reservas. No obstante, es paradójico (BCE, 2006) que a nivel
global aumente el stock de reservas cuando el número de países que está
moviéndose a regímenes de mayor flexibilidad cambiaria está creciendo. Ello
pone de manifiesto la influencia de grandes tenedores de reservas que sí siguen
manipulando su moneda. Su influencia es directa (acumulan tantas reservas que
contrarrestan el efecto de países que dejen de acumular reservas al cesar su
intervención cambiaria) e indirecta (los países no se mueven inmediatamente a
una flexibilidad cambiaria pura sino que prefieren seguir acumulando reservas al
6
Estas líneas fueron claves para estabilizar los mercados financieros mundiales tras la quiebra de Lehman
Brothers. EEUU proveyó financiación en dólares a países avanzados (como la Eurozona, Reino Unido,
Suiza o Suecia) y emergentes (como Brasil, México, Corea del Sur o Singapur) mientras el BCE
suministró liquidez en euros a países del Este de Europa.

8. abandonar regímenes fijos o de bandas por el miedo a no gozar de suficientes
reservas en comparación con los grandes tenedores).
La estrategia de devaluaciones competitivas de la moneda cuyo subproducto es
la acumulación de reservas es tan antigua como el propio sistema económico
internacional. Este tipo de políticas se denominan también mercantilistas
(Aizenman y Lee, 2005) porque sintonizan con la idea (equivocada) de esta
escuela de pensamiento de que la única manera de ganar con el comercio
internacional era exportar más de lo que se importaba, generando un superávit
comercial y la consiguiente acumulación de reservas. Las devaluaciones
competitivas también fueron muy populares en la época de entreguerras.
Muchas economías asiáticas siguen esta estrategia en la actualidad, como
indican Kim et al (2005) o BCE (2006). Ello puede ser por su dependencia del
sector exterior para su crecimiento, siguiendo una estrategia de industrialización
orientada a la exportación que dura ya décadas y a la que China ha acabado
sumándose. Toda la zona asiática tiene su comercio muy vinculado a EEUU y es
por ello que la cotización del dólar ejerce un papel central.
 Otros motivos: existen otros casos excepcionales de acumulación de reservas
siendo los ejemplos más llamativos los exportadores de materias primas, que
acumulan reservas como resultado de su capacidad para vender unos recursos
que no tienen sustitutivos en el mercado. Al no inyectar esas reservas para
incrementar la absorción interna, las autoridades logran evitar el recalentamiento
y construir un colchón para cuando se deteriore la coyuntura en los mercados de
materias primas. De hecho, muchos países han creado un vehículo ajeno al
propio Banco Central para la gestión de estas reservas en forma de Fondos
Soberanos (SWF, Sovereign Wealth Funds), que pueden cumplir otros fines más

9. allá de la estabilización macroeconómica: ahorro para generaciones futuras,
desarrollo e inversión en infraestructuras, inversión en empresas incluyendo la
voluntad de control, etc. El fenómeno de los SWF también genera muchas
suspicacias y recelos a nivel internacional por problemas de opacidad.
Aizenman y Lee (2005) hallan que el motivo de manipulación cambiaria es
estadísticamente significativo en la acumulación reservas si bien su impacto es mínimo.
Para medir este factor toman como variables el crecimiento de las exportaciones y las
desviaciones del tipo de cambio respecto a lo que indica la paridad del poder adquisitivo
(PPA). Según estos autores la demanda precautoria es más relevante, destacando que a
medida que los países liberalizan su cuenta corriente y especialmente su cuenta
financiera tienden caeteris paribus a acumular más reservas por el temor a la volatilidad
de los flujos y a reversos repentinos (sudden stops). Asimismo la introducción de la
presencia de crisis financieras en los países de América Latina y Asia mediante
dummies refuerza el peso del motivo precaución.
No obstante, ha habido diversos trabajos (FMI, 2003) que sí han hallado un demanda
por motivos más allá de los fundamentos que se pueden asociar a la precaución,
especialmente en Asia.
Una forma sencilla de estimar si la demanda de reservas está siendo precautoria o más
bien un sub-producto de la intervención cambiaria podría consistir en observar el ritmo
de acumulación una vez superados los indicadores de adecuación (que veremos más
adelante). Tal y como recuerda el BCE (2006), si ese ritmo se desacelera (siguiendo
trayectoria cóncavas) es posible que la demanda inicial sí haya sido preventiva mientras
que si el ritmo se mantiene constante superados todos los indicadores de adecuación,
entonces es más probable que el motivo sea la intervención cambiaria.

10. Finalmente, antes de pasar a los factores de oferta, hay que tener en cuenta que la
acumulación de reservas también tiene ciertos costes (BCE, 2006), que hacen que la
demanda sea limitada (aunque haya ansias infinitas de aseguramiento o de manipulación
cambiaria):
 La esterilización (la compra de los activos denominados en moneda extranjera
inyectando activos en moneda nacional), genera unos costes de cobertura, pues
los instrumentos que se inyectan tienen mayor tipo de interés que los
instrumentos que se retiran del mercado.
 La intervención para la acumulación de reservas reduce el margen de política
monetaria, especialmente si la movilidad del capital es elevada. Además, el país
puede entrar en una espiral difícil de controlar, pues la intervención por ejemplo
para mantener un tipo de cambio barato eleva los tipos de interés (como hemos
comentado en el guión anterior) y genera expectativas de apreciación de la
moneda (que está infravalorada) que retroalimentan la entrada de capital,
obligando de nuevo a esterilizar en un futuro.
 La intervención puede generar inflación, dado que se inyecta masa monetaria
nacional.
 El país que acumula reservas puede estar asumiendo un cierto riesgo cambiario
si no diversifica sus tenencias en distintas divisas.
2.2. La oferta de reservas
La acumulación de reservas también hay que entenderla por factores distintos a la
demanda. Para que un país acumule reservas debe haber disponibilidad de activos de
elevada liquidez: efectivo en moneda extranjera, títulos de deuda soberana, bonos de
renta fija de la máxima calidad crediticia, etc.

11. Para que las reservas cumplan sus objetivos directos (intervención) e indirectos
(confianza), la denominación de estos activos debe ser en una divisa ampliamente
aceptada y pocas cumplen ese requisito: dólar, euro, libra y yen (otras monedas
destacadas serían el franco suizo, el dólar de Singapur y el de Hong-Kong). De hecho,
uno de los males del SMI más allá de la acumulación de reservas es la preponderancia
del dólar en la denominación de estos activos, lo que lleva a la divisa americana a tener
un peso mucho mayor que el euro y el resto de monedas (FMI, 2011c).
Dadas las divisas en las que suelen denominarse estos activos de reserva, es evidente
que la oferta a nivel mundial dependerá mucho de las condiciones monetarias del
llamado G4: la Eurozona, Reino Unido, Japón pero sobre todo EEUU.
A principios de la década de los 2000 las políticas monetarias del G4 fueron muy
expansivas con el ánimo de sortear los riesgos estanflación tras el estallido de la burbuja
tecnológica. Esto lógicamente aumentó la oferta global de reservas. Aunque las
autoridades monetarias fueron saliendo de la expansión7
(los expertos están divididos en
si la contracción fue o no suficiente), el sector privado tomó el relevo en la creación de
dinero (crecimiento del crédito, titulización de productos financieros, burbujas de
precios activos, etc.) y las condiciones financieras siguieron siendo laxas. Por eso la
oferta de activos de reserva siguió creciendo.
Con el advenimiento de la crisis financiera en 2007 este proceso de creación de dinero
por el sector financiero privado se detuvo en seco, si bien de nuevo tomaron el relevo
las autoridades monetarias con políticas expansivas; destacando EEUU, Reino Unido y
la Eurozona, según el grado de heterodoxia.
Es por ello que muchos de los esfuerzos en el SMI por frenar la acumulación de
reservas están encaminados a reducir el papel central del dólar e intentar fomentar una
7
Japón en este sentido es caso aparte pues lleva desde mediados de los 90 aplicando políticas monetarias
expansivas de tipos cercanos a cero y aumento de balance de las que todavía no ha podido escapar por la
persistencia de la situación de estanflación.

12. internacionalización de las monedas emergentes (FMI, 2011c). Para ello es
imprescindible (como también recuerda BCE, 2006) que los países en desarrollo
eliminen restricciones al uso de sus monedas para operaciones transnacionales,
liberalizando y profundizando sus mercados financieros para que sus monedas sean
atractivas como moneda de reserva. Estas reformas permitirán además una mejor
canalización del ahorro hacia la inversión, reduciendo los superávits por cuenta
corriente de estos grandes acumuladores de reservas. No obstante, todos estos pasos
tomarán su tiempo, no sólo por requerir reformas estructurales de calado sino también
porque la consolidación de una divisa como activo de reserva tiene características de
externalidades de red.

13. 3. Medidas de adecuación de reservas
Existen distintas medidas sugeridas tradicionalmente en la literatura económica (ver,
por ejemplo FMI, 2000 y 2001) para medir la adecuación de reservas, esto es, si un país
tiene “insuficientes” reservas o si un país tiene “excesivas” reservas:
 Importaciones: los países deben apropiarse de un stock de reservas igual o
superior a sus importaciones previstas para los tres meses siguientes. Es una
regla útil para países con un limitado acceso a los mercados de capitales, que en
caso de perderlo deben financiar sus pagos corrientes con desacumulación de
reservas. Asimismo, supone una medida del coste para la economía real de no
disponer de suficientes reservas en el caso de materializarse un shock.
 Recurso al FMI8
: se puede medir la adecuación del nivel de reservas en función
de si supera el nivel máximo de recursos que podría obtener un país pidiendo un
programa de apoyo financiero al FMI. A igualdad de importe entre las reservas
acumuladas y el importe de un programa del FMI, el país debería preferir la
primera opción por los problemas de la condicionalidad y el estigma que hemos
mencionado anteriormente.
Los programas del FMI suelen tener un límite de acceso en función de la cuota
que aporta el país a la institución. Por ejemplo, el programa más habitual es el
denominado Acuerdo de Derechos de Giro o Acuerdo Stand-By (SBA, Stand-by
Arrangements) y el máximo que puede tomar prestado un país es un 600% de su
cuota en la institución. Por ello podría pensarse que es adecuado para un país
acumular reservas hasta que se equiparan a un 600% de su cuota en el FMI. No
obstante, las distintas modalidades de programas del FMI incorporan límites
8
Esta regla viene por ejemplo sugerida en BCE (2006)

14. menores o mayores y también hay posibilidades de acceso excepcional9
, por lo
que cada país deberá evaluar su stock de reservas individualmente en función de
sus circunstancias y de su elegibilidad para los distintos programas.
No obstante, no se puede contemplar el recurso al FMI y la acumulación de
reservas como productos sustitutivos pues pueden actuar de manera
complementaria10
. La solicitud de un programa al FMI también tiene ventajas
(citadas anteriormente) como el impulso supranacional a ciertas reformas y el
posible papel catalítico, atrayendo a otros acreedores.
 Masa monetaria: los países deben tener un volumen de reservas equivalente o
superior al 20% del agregado monetario M2 (que incluye el efectivo más los
depósitos a la vista y de ahorro). Es una regla apropiada para países con un
sector financiero y monetario débil e inestable, de forma que una merma de
confianza por parte de los depositantes y acreedores genere riesgos de fuga de
capitales11
. También es útil para países con vinculación a una moneda de
reserva, con tipos de cambio fijos, pegs, currency boards o incluso economías
parcialmente “dolarizadas” o “eurizadas”; donde una merma de la confianza en
la moneda nacional puede implicar rápidamente compras de la moneda
extranjera.
La utilización de agregados de referencia más amplios como el M3 sería quizás
excesiva pues éstos incluyen ciertos activos financieros (como los títulos de
deuda pública) que no se transforman tan fácilmente en efectivo como los
depósitos.
9
Incluso existe una herramienta, como la Línea de Crédito Flexible (FCL, Flexible Credit Line),
introducida en 2009 que no tiene límite de acceso ni condicionalidad ex post pero que se concede sólo a
países con buenos fundamentos (condicionalidad ex ante).
10
De hecho, el desarrollo de instrumentos preventivos como la Línea de Crédito Flexible busca que el
recurso al FMI sea un complemento (y no un sustituto) de la acumulación de reservas.
11
Como muestran los trabajos de Berg y Pattillo (1998) y Kaminsky y Reinhart (1999).

15.  Deuda externa a corto plazo (propuesta por Greenspan y Guidotti): se considera
que los países deben mantener un stock de reservas igual o por encima del 100%
de la deuda externa a corto plazo12
. Es una regla útil para países que cuentan con
acceso a los mercados de capitales, aunque con cierto grado de incertidumbre.
Algunos trabajos empíricos (Rodrick y Velasco, 1999, FMI, 2000, García y
Soto, 2004) consideran que esta regla es mejor que las anteriores para la
prevención de crisis en economía abiertas.
No obstante, esta regla también se enfrenta a limitaciones (FMI, 2000). El foco
sobre la deuda a corto plazo informa sobre riesgos de liquidez pero no de
solvencia, por lo que es necesario efectuar un análisis de sostenibilidad de deuda
a medio plazo. Asimismo, convendría simular para varios ejercicios posteriores
cuál será el valor de la deuda a corto plazo realizando predicciones sobre los
presumibles plazos de refinanciación (teniendo en cuenta dinámicas pasadas y
asunciones en función de las condiciones financieras) de cara a lograr que las
reservas sigan siendo superiores para afrontar la deuda a corto plazo en
posteriores ejercicios.
Otra limitación es que el indicador de deuda externa a corto plazo puede no
capturar ciertos pasivos contingentes. Un ejemplo muy claro serían ciertas
operaciones de derivados (difíciles de contabilizar pues suelen ser en mercados
no organizados) que se podrían materializar en deuda en función del valor del
subyacente al que están referenciadas.
Estas reglas tienen la ventaja de ser sencillas y transparentes13
, si bien pueden no
adaptarse a la diversidad de situaciones de los países. Por ejemplo, las tenencias de
reservas deberían ir más allá de lo expuesto por los tres criterios anteriores si existen
12
Algunos autores (Kim et al, 2005) han propuesto ampliar la regla cubriendo también el 30% de
tenencias de inversores extranjeros en los mercados bursátiles.
13
En FMI (2011c) se examinan propuestas más complejas.

16. vulnerabilidades macroeconómicas (inflación, déficit público, déficit por cuenta
corriente), un tipo de cambio fijo14
, apertura al exterior en términos comerciales y
financieros, endeudamiento en moneda extranjera y/o con no residentes, un sistema
financiero inadecuadamente regulado y/o supervisado, etc.
Además, aparte de simples reglas, las autoridades monetarias deben realizar stress tests
para intentar capturar sus rasgos específicos. Por ejemplo, si se desea simular un
sudden-stop de los flujos de capital para ver en qué medida el stock de reservas actual
puede ser suficiente, sería preciso distinguir la Inversión Directa Extranjera del resto de
flujos pues la primera es más estable y no es tan vulnerable a un parón repentino.
En todo caso, lo que parece evidente es que los países se preocupan cada vez más de
factores financieros para asegurar un nivel adecuado de reservas. Por ello De Beaufort
Wijnholds y Kaptyen (2001) recuerdan que el ratio de reservas sobre las importaciones
estaría desfasado respecto a las medidas en relación a la oferta monetaria y a la deuda
externa, que en todo caso deben complementarse con otros indicadores de
vulnerabilidad financiera (tasa de morosidad, ratios de capital de instituciones
financieras, tasas de apalancamiento, tamaño del sector financiero en relación al PIB,
etc.) y externa (composición de la deuda externa, volatilidad de los flujos de capital,
riesgo-país, etc.).
Finalmente, la gestión cuantitativa de los niveles de adecuación de reservas debe
complementarse con otra serie de cuestiones (FMI, 2011b) que exceden el contenido de
este trabajo, destacando:
 La composición de las reservas exteriores: el hecho de que las reglas más
simples se basen en la proporción de reservas respecto a los flujos de
importación, la deuda a corto plazo o la masa monetaria lleva a concluir que las
14
El papel del tipo de cambio es controvertido (FMI, 2000), aunque parece claro que un tipo de cambio
flexible reduce el riesgo de que las crisis se materialicen (obliga a una mayor prudencia en las decisiones
de endeudamiento) y rebaja el impacto de las mismas de producirse de éstas.

17. divisas que formen parte de esas reservas deben satisfacer a los proveedores de
bienes, a los prestamistas y a los depositantes. Ello ha llevado en la práctica a
que la mayoría de las reservas se denominen en dólares como verdadera moneda
de reserva internacional, con una diversificación muy tímida hacia el euro. En
cuanto a la composición por instrumentos, deben ser en general activos de alta
liquidez dentro de esas monedas (efectivo, bonos del gobierno, etc.), si bien se
puede optar por buscar activos de más rentabilidad a medida que se acumulan
más reservas.
 La gestión cualitativa: aparte de alcanzar un umbral cuantitativo adecuado, son
precisos ciertos prerrequisitos cualitativos como la transparencia, la
predictibilidad, la prudencia o la credibilidad.

18. 4. Panorama mundial en la acumulación de reservas
Antes de intentar agrupar a los países según sus estrategias de acumulación de reservas,
vamos a contemplar cómo ha evolucionado el fenómeno a nivel mundial en las últimas
décadas.
En el gráfico 1 observamos el ritmo mundial de acumulación de reservas,
particularmente llamativo en los últimos diez años, donde las reservas se han
multiplicado por seis desde poco más de 1,5 billones de dólares en 2000 a más de 9
billones de dólares en 2010.
En esta dinámica reciente (FMI, 2011c) han influido tanto factores de oferta como
factores de demanda. Entre los primeros están las políticas fiscales y monetarias
expansivas de países avanzados que emiten monedas de reserva, aparte de un ciclo de
enorme liquidez en los mercados financieros. Entre los segundos están la voluntad de
muchos países en desarrollo de acumular reservas ya sea por la intención de intervenir
en los mercados cambiarios para abaratar su moneda o por el deseo de aseguramiento
para evitar crisis como las sufridas en la década de los 90.
En efecto, el gráfico 1 también muestra cómo los protagonistas recientes del fenómeno
de acumulación de reservas son países en desarrollo. Mientras los países avanzados han

19. duplicado sus tenencias de reservas en diez años (desde unos 1,5 billones de dólares
hasta 3 billones), los países en desarrollo han multiplicado esas tenencias por doce
(pasando de menos de 0,5 billones a 6 billones). Ello explica que los países hayan
pasado a suponer dos terceras partes de las reservas mundiales cuando diez años antes
sólo suponían un tercio.
No obstante, antes de extraer conclusiones sobre estas cifras absolutas sobre el stock de
reservas mundiales, es necesario situar las cifras en términos relativos, comparando con
la evolución del PIB mundial y de otras magnitudes económicas, como hacemos en el
gráfico 2.
Las reservas en relación al PIB mundial se mantuvieron estables en torno al 3%-5%
durante las dos últimas décadas del siglo pasado, si bien han pasado a suponer casi un
15% del PIB mundial a finales de los 2000. Algo muy similar ha pasado con el ratio de
las reservas frente a la M2, que ya supone un 20%.
En lo que respecta al ratio de las reservas frente a las importaciones, éste se situaba en
torno al 25% a principios del periodo de estudio, lo cual implica efectivamente que las

20. reservas equivalían en promedio a tres meses de importaciones. Actualmente, las
reservas ya suponen más del 50% de las importaciones mundiales.
Finalmente, el aumento más llamativo del stock de reservas es en relación a las cuotas
del FMI. En la década de los 80, las reservas mundiales eran 5 veces superiores a las
cuotas del FMI, lo cual implicaba que la institución contaba con una sexta parte de las
reservas mundiales. Actualmente, las reservas mundiales superan en más de 25 veces las
cuotas del FMI, lo que supone que el FMI cuenta actualmente con menos del 4% de las
reservas mundiales. En definitiva, esto quiere decir entre otras cosas que los países
prefieren contar con las reservas suficientes ellos mismos antes que solicitarlas al FMI.
Dado que los protagonistas de este incremento del stock de reservas son en gran medida
países en desarrollo vamos a ver en concreto qué Estados son los principales tenedores.
El gráfico 3 permite ver la posición destacadísima que ocupa China, con un 30% de las
reservas mundiales, cuando comenzaba la década por debajo del 10%. Este incremento
relativo es aún más llamativo teniendo en cuenta que esta última década ha registrado
también un aumento notable (ya observado en el gráfico 1) en el nivel de reservas
mundiales, con lo que el esfuerzo de China en términos absolutos ha sido enorme.
Tras China, Rusia y Arabia Saudí cuentan respectivamente con alrededor del 5% de las
reservas mundiales. Posteriormente, están otro grupo de países con alrededor de un 3%
cada uno: Corea del Sur, Brasil, India, Hong-Kong (región especial administrativa de
China) y Singapur. A continuación vendrían otros países emergentes del Sudeste
Asiático (influidos por la estrategia de otros países de la región) y de Oriente Medio y
Norte de África (grandes exportadores de materias primas energéticas).

21. En lo que respecta a los países desarrollados, el protagonismo es de Japón, con un 10%
de las reservas mundiales y en la segunda posición mundial tras ser superado por China
a mediados de los 2000. El resto de países avanzados, incluyendo la Eurozona desde su
creación, están ahora mismo perdiendo peso relativo, con la excepción reciente de
Suiza.

22. En el apartado próximo vamos a realizar un análisis de conglomerados para valorar las
estrategias a la hora de acumular de las reservas de los distintos países en función de sus
características económicas a lo largo de estos últimos 30 años.

23. 5. Características diferenciales de los países en la acumulación de reservas
5.1. Explicación de la base de datos
Para realizar un análisis de conglomerados de los países según sus características a la
hora de acumular reservas, acudimos a la base de datos de International Financial
Statistics (IFS) del FMI y extraemos el stock de reservas para el periodo 1980-2009. Al
stock de reservas le descontamos el uso de recursos del FMI que el país está haciendo
en ese momento dado, de forma que las reservas pueden ser negativas de acuerdo con
nuestra definición si el país tiene un nivel de reservas inferior a lo que debe al FMI si ha
recibido un programa de la institución.
Una vez disponemos del nivel de reservas (neto de los recursos recibidos del FMI)
tomamos tres medidas de adecuación: el ratio de reservas en relación al PIB, el ratio de
reservas en relación a las importaciones del año siguiente y el ratio de reservas en
relación a la cuota en el FMI. El hecho de tomar tres medidas de adecuación puede
resultar redundante para nuestro análisis de conglomerados si bien en nuestro caso es
útil por dos razones:
- El ratio respecto a las importaciones es complementario al ratio respecto al PIB,
pues un país con muchas reservas en relación a su PIB puede tener un ratio bajo
respecto a las importaciones si es un país abierto.
- El ratio respecto a la cuota en el FMI puede arrojar información interesante, pues
es una magnitud no tan correlacionada con el tamaño del país como el PIB o las
importaciones15
pero que sí es una referencia para la política de reservas, pues es
lógico que los países tengan en cuenta cuántos recursos pueden obtener del FMI
a la hora de acumular más o menos reservas.
15
De hecho, siempre se ha criticado la falta de adecuación de la cuota en el FMI al tamaño de los países.

24. Descartamos tomar otras medidas de adecuación de reservas, como los ratios respecto a
la M2 o a la deuda externa a corto plazo, pues ello nos llevaría a contar con menos
datos.
A estas tres medidas de adecuación de reservas añadimos dos variables útiles para
entender las características económicas de un país: la cuenta corriente (en % del PIB) y
la renta per cápita.
Contamos de esta forma con una base de datos de cinco variables con datos anuales
durante una serie de 1980 a 2009 para alrededor de 170 países. En todo caso no para
todos los países disponemos de todos los datos y hay países de nueva creación.
Finalmente, para los países de la Eurozona desestimamos la serie desde su
incorporación, pues a partir de entonces el nivel de reservas deja de gozar del mismo
sentido.
Una vez disponemos de este panel de datos, transformamos cada observación en su
desviación relativa respecto a la media imperante para cada variable en dicho año. Esto
lo hacemos para todas las variables menos para la cuenta corriente, pues en este caso la
media mundial16
carece de sentido. Sin embargo, esta transformación respecto a la
media es útil para el resto de variables pues así captamos la posición relativa de cada
país en un momento dado respecto a la media mundial. La utilidad de este cambio de
escala se manifiesta con dos ejemplos:
- España tenía una renta per cápita de alrededor de 4.700 dólares en 1982, similar
a la de Brasil en 2005. Al transformar las dos variables dividiéndolas por la renta
per cápita media en cada periodo, tratamos a ambas observaciones de manera
diferente, pues el grado de desarrollo de ambos países es diferente. Al ser la
renta per cápita mundial de 2.500 dólares en 1982, la observación de la renta de
16
La cuenta corriente mundial debería ser cero, aunque no lo es debido a problemas de medición de la
balanza de pagos.

25. España re-escalada toma el valor 1,96 ese año, mientras que al ser la renta per
cápita mundial de 7.000 dólares en 2005, la observación de Brasil re-escalada
toma un valor de 0,68.
- El ratio de las reservas de Alemania respecto de sus importaciones anuales era
de 0,3 en 1980 (esto es tenía aproximadamente reservas para 4 meses de
importaciones), similar al ratio de Lituania en 2009. Al transformar las dos
variables dividiéndolas por la media mundial del ratio de reservas/importaciones
en cada periodo, tratamos a ambas observaciones de manera diferente. Al ser la
media mundial del ratio de reservas/importaciones de 0,2 en 1980 (es decir, las
reservas mundiales cubrían unos dos meses de importaciones), la observación de
Alemania toma el valor 1,5 ese año; mientras que al ser la media mundial del
ratio de reservas/importaciones de 0,5 en 2009 (es decir, las reservas mundiales
cubrían unos seis meses de importaciones), la observación de Lituania re-
escalada toma un valor de 0,6. Esto muestra que la adecuación de las reservas es
una cuestión relativa que depende de la posición del país frente a la situación
(Alemania tenía en 1980 una posición más sólida que Lituania en 2009) y ello se
puede aplicar a todas las medidas de adecuación de reservas.
5.2. Técnica de análisis de conglomerados
El análisis de conglomerados es una técnica estadística que busca clasificar las
observaciones en función de su similaridad, es decir, busca agrupar puntos que son
parecidos y que por tanto están separados entre sí por poca distancia.
En nuestro caso, vamos a optar por un método bietápico con la medida de distancia de
log-verosimilitud. Otras técnicas (como el método de k-medias o el método bietápico
por distancia euclídea) nos dejan clusters de muy diverso tamaño (desde 1 ó 2

26. observaciones hasta más de 1.000). Por ello, utilizamos el método bietápico de log-
verosimilitud, donde la distancia entre dos conglomerados dependerá del decremento en
la función de log-verosimilitud cuando ambas se combinan en un único clúster. Este
método asume que todos los datos son generados por una mezcla de distribuciones
probabilísticas subyacente. Puede utilizarse cuando el número de clusters es conocido a
priori pero también cuando no se conoce.
5.3. Resultados del análisis
Aplicamos la técnica de análisis de conglomerados a nuestra base de datos con el ánimo
de agrupar a los países en función de sus características a la hora de acumular las
reservas. No conocemos el número de clusters óptimo que puede explicar mejor el
fenómeno, con lo que empezamos con tres clusters y obtenemos los siguientes
resultados.
El análisis de tres clusters ya nos señala a un clúster 1 con una acumulación de reservas
extraordinaria. En el clúster 2 están países con una posición confortable y en el clúster 3
están los países con una posición frágil. Esta desagregación nos resulta insuficiente por
lo que buscamos cuatro clusters.
#
Número
de casos
% del total
Renta per
cápita
Cuenta
corriente
Reservas/
Importaciones
Reservas/
Cuota FMI
Reservas/ PIB
1 75 2,1% 2,03 12,01 5,50 12,35 15,41
2 1105 30,6% 2,87 0,84 1,82 1,73 2,95
3 2437 67,4% 0,40 -5,91 0,55 0,44 1,05
3617 100,0%
#
Número
de casos
% del total
Renta per
cápita
Cuenta
corriente
Reservas/
Importaciones
Reservas/
Cuota FMI
Reservas/ PIB
1 60 1,7% 2,24 9,77 4,98 14,81 17,38
2 715 19,8% 1,13 1,02 2,46 2,06 4,16
3 500 13,8% 4,79 -0,14 1,11 1,18 1,45
4 2342 64,7% 0,41 -5,91 0,49 0,41 0,95
3617 100,0%

27. En este caso, el antiguo clúster 2 ya se ha dividido en 2 partes. Por un lado está el nuevo
clúster 2, donde están países de renta media con una posición de reservas muy holgada.
Por otro lado está el nuevo clúster 3, donde están países de renta alta que no destacan
por ser acumuladores de reservas (sus indicadores de adecuación están en torno a la
media). Continuamos desagregando para obtener información más relevante y
realizamos cinco clusters.
En este momento del antiguo cluster 4 surge un subgrupo muy particular: el nuevo
clúster 5 donde están países en una situación francamente frágil. Estos países no sólo
presentan una renta per cápita baja y un abultado déficit por cuenta corriente sino que
también tienen indicadores de adecuación de reservas negativos. Esto quiere decir que
son países con programas del FMI y cuyas reservas actuales ni siquiera cubren lo que
adeudan a la institución. Continuamos con nuestro proceso de desagregación.
Con 6 clusters de nuevo obtenemos importantes distinciones en los países de renta baja,
pues el antiguo clúster 4 se divide en dos subgrupos. El nuevo clúster 4 engloba a países
de renta baja pero con una posición relativamente cómoda en lo que se refiere al saldo
por cuenta corriente y a las reservas. El nuevo clúster 5 contiene a países en una
#
Número
de casos
% del total
Renta per
cápita
Cuenta
corriente
Reservas/
Importaciones
Reservas/
Cuota FMI
Reservas/ PIB
1 59 1,6% 2,28 10,21 5,18 15,07 17,94
2 667 18,4% 1,16 1,32 2,53 2,12 4,24
3 499 13,8% 4,79 -0,13 1,11 1,18 1,45
4 2194 60,7% 0,44 -5,63 0,74 0,50 1,32
5 198 5,5% 0,17 -8,36 -2,08 -0,43 -2,65
3617 100,0%
#
Número
de casos
% del total
Renta per
cápita
Cuenta
corriente
Reservas/
Importaciones
Reservas/
Cuota FMI
Reservas/ PIB
1 59 1,6% 2,28 10,21 5,18 15,07 17,94
2 535 14,8% 1,28 1,87 2,67 2,30 4,60
3 495 13,7% 4,81 -0,12 1,11 1,18 1,45
4 1307 36,1% 0,50 -1,76 1,14 0,78 1,82
5 1048 29,0% 0,39 -10,10 0,36 0,25 0,81
6 173 4,8% 0,19 -7,23 -2,29 -0,47 -2,91
3617 100,0%

28. situación más precaria, con un elevado déficit por cuenta corriente y niveles de reservas
muy por debajo de la media mundial. Seguimos con nuestro análisis para sacar
conclusiones más detalladas también en el resto de grupos.
Efectivamente, cuando contamos con 7 conglomerados, surge un nuevo grupo: el nuevo
clúster 2, con un número reducido de observaciones/países de renta media, con un
abultadísimo superávit por cuenta corriente y con una posición de reservas holgada.
Este nuevo clúster 2 surge de distintos conglomerados anteriores, fundamentalmente del
antiguo clúster 4 (ahora clúster 5). Proseguimos con nuestro estudio.
Con 8 conglomerados, de nuevo obtenemos una desagregación en los países de renta
baja. Los clusters 6 y 7 son una división del antiguo clúster 6 en dos partes. Por un lado,
el nuevo clúster 6 agrupa a los países que, pese a tener un abultado déficit por cuenta
corriente tienen una posición de reservas en torno a la media mundial. Por otra parte, el
nuevo clúster 7 contiene países que, pese a tener un déficit exterior más moderado,
#
Número
de casos
% del total
Renta per
cápita
Cuenta
corriente
Reservas/
Importaciones
Reservas/
Cuota FMI
Reservas/ PIB
1 54 1,5% 2,30 7,75 4,93 16,18 18,77
2 143 4,0% 1,87 20,68 3,33 1,67 3,99
3 507 14,0% 1,13 -4,40 2,37 2,34 4,51
4 476 13,2% 4,86 -0,17 1,06 1,13 1,39
5 1220 33,7% 0,48 -1,50 1,10 0,72 1,73
6 1044 28,9% 0,39 -10,12 0,36 0,25 0,80
7 173 4,8% 0,19 -7,23 -2,29 -0,47 -2,91
3617 100,0%
#
Número
de casos
% del total
Renta per
cápita
Cuenta
corriente
Reservas/
Importaciones
Reservas/
Cuota FMI
Reservas/ PIB
1 54 1,5% 2,30 7,75 4,93 16,18 18,77
2 143 4,0% 1,87 20,68 3,33 1,67 3,99
3 488 13,5% 1,16 -3,74 2,40 2,38 4,49
4 476 13,2% 4,86 -0,17 1,06 1,13 1,39
5 1092 30,2% 0,50 -1,69 1,18 0,78 1,86
6 461 12,7% 0,54 -17,03 0,77 0,52 1,82
7 758 21,0% 0,29 -4,21 0,10 0,09 0,17
8 145 4,0% 0,18 -8,02 -2,56 -0,51 -3,21
3617 100,0%

29. tienen una adecuación de reservas muy frágil. Prolongamos nuestro análisis en busca de
más implicaciones de política económica.
Con 9 conglomerados, surge el nuevo clúster 2 donde se insertan los países de renta
muy alta con un superávit por cuenta corriente notable y una posición de reservas
holgadísima. Proseguimos por si lográramos más implicaciones.
Con 10 conglomerados el antiguo clúster 4 se divide en dos partes. En primer lugar, el
nuevo clúster 4 donde hay países con vulnerabilidades (a tenor de su renta y su déficit
exterior) pero con posición holgada de reservas. En segundo lugar, el nuevo clúster 5,
donde los países tienen una posición algo más sosegada (por su renta y por su saldo
exterior), lo que puede que les permita no necesitar tantas reservas.
Podríamos seguir disgregando los grupos pero decidimos parar en este punto.
Consideramos que el paso de 9 a 10 clusters no ha aportado apenas valor (los nuevos
#
Número
de casos
% del total
Renta per
cápita
Cuenta
corriente
Reservas/
Importaciones
Reservas/
Cuota FMI
Reservas/ PIB
1 54 1,5% 2,30 7,75 4,93 16,18 18,77
2 85 2,4% 6,64 6,56 2,38 2,24 2,61
3 136 3,8% 1,66 20,67 3,31 1,57 3,94
4 488 13,5% 1,16 -3,68 2,40 2,39 4,48
5 400 11,1% 4,49 -1,32 0,82 0,93 1,20
6 1090 30,1% 0,49 1,69 1,19 0,78 1,87
7 461 12,7% 0,54 -17,03 0,77 0,52 1,82
8 758 21,0% 0,29 -4,21 0,10 0,09 0,17
9 145 4,0% 0,18 -8,02 -2,56 -0,51 -3,21
3617 100,0%
#
Número
de casos
% del total
Renta per
cápita
Cuenta
corriente
Reservas/
Importaciones
Reservas/
Cuota FMI
Reservas/ PIB
1 53 1,5% 2,33 8,17 4,93 16,38 18,86
2 85 2,4% 6,64 6,56 2,38 2,24 2,61
3 130 3,6% 1,68 21,20 3,31 1,51 3,99
4 157 4,3% 0,70 -9,95 2,19 2,08 6,88
5 392 10,8% 1,38 -1,22 2,40 2,41 3,27
6 388 10,7% 4,53 -1,34 0,80 0,91 1,16
7 1060 29,3% 0,47 -1,77 1,16 0,76 1,87
8 449 12,4% 0,55 -16,80 0,74 0,50 1,71
9 758 21,0% 0,29 -4,21 0,10 0,09 0,17
10 145 4,0% 0,18 -8,02 -2,56 -0,51 -3,21
3617 100,0%

30. clusters 4 y 5 son muy similares salvo por su saldo por cuenta corriente), por lo que de
hecho nos quedamos con el análisis que arrojaba nueve conglomerados. Vamos a
detallar más la información sobre los nueve clusters en cuestión.
1. Clúster 1: se trata de grandes acumuladores de reservas, sobre todo en términos del
ratio de reservas respecto al PIB y a la cuota en el FMI. Sin embargo, el ratio de
reservas en términos de importaciones no es tan elevado, por lo que son países muy
abiertos. En este grupo encontramos sobre todo a Singapur, Botswana (uno de los
países en desarrollo en mejor situación macroeconómica) y Bahrein (en los 80)
2. Clúster 2: son países de renta muy alta y con superávit por cuenta corriente amplio,
lo que hace más sorprendente su acumulación de reservas, pues en principio no lo
necesitarían. En este grupo se encuentran países como Japón y Suiza, que han
acumulado reservas por su tradicional intervención cambiaria, o Noruega, que
acumula reservas por su capacidad de exportación de materias primas energéticas
(también aparecen ciertas observaciones de otros países como Kuwait, Singapur o
Arabia Saudí).
3. Clúster 3: incluye grandes exportadores de materias primas que tienen amplios
superávits por cuenta corriente y grandes dotaciones de reservas, como Rusia (en la
última década), Arabia Saudí, Libia, Kuwait o Brunei. También están en este grupo
algunos países asiáticos con fuerte superávit exterior como Malasia o China.
4. Clúster 4: son también notables acumuladores de reservas, como Chile, China (en los
periodos en los que no está en el clúster anterior), Colombia, Tailandia y Brasil
(entre 2007 y 2009).
5. Clúster 5: son países de renta alta que no ven la necesidad de acumular una gran
cantidad de reservas: Australia, Canadá, Nueva Zelanda, Suecia, Reino Unido,
EEUU y países de la Eurozona antes de concretar la integración monetaria.

31. 6. Clúster 6: son países de renta media o baja, cuya adecuación de reservas ya presenta
un cierto riesgo, pues ronda la media mundial. Entre los países de renta media
encontramos a economías en momentos de su historia reciente donde su situación ha
sido muy frágil. Por un lado, estarían países latinoamericanos como Argentina (en
los 90 y a finales de los 2000), Brasil (en los 80 y a finales de los 90), Chile (en los
80 y a finales de los 2000), Colombia (durante la década de los 2000), El Salvador,
México y Ururguay. Al mismo tiempo también estarían países asiáticos como India,
Indonesia o Filipinas, con enorme vulnerabilidad económica. También entre los
países de renta media encontramos Estados europeos en momentos delicados como
fue la década de los 90 para países en transición hacia economías de mercado (como
Hungría, Estonia, Letonia y Lituania) o los inicios de la década de los 80 para
España. Finalmente, este conglomerado (el más numeroso) se complementa con
países de renta baja de África que en realidad están en una situación más confortable
que el resto de su continente.
7. Clúster 7: son países en situación muy frágil por su abultado déficit por cuenta
corriente. Hay países de renta baja como algunos africanos (Togo, Mozambique) o
pequeñas islas (St. Kitts and Nevis, St. Vincent, Maldivas o Seychelles) e incluso hay
países de renta media en situaciones delicadas como Portugal (a principio de los 80s)
y los países bálticos u otros países de Europa del Este (a fínales de la década de los
2000).
8. Clúster 8: este conglomerado va a resultar similar al número 6, aunque la situación es
sustancialmente peor. La media de renta per cápita es baja, con lo que hay muchos
países subdesarrollados como Bangladesh, Camerún, Haití, Honduras y Guatemala.
No obstante, también hay países de renta media en momentos donde han pasado por
insuficiencia de reservas: Argentina (a mediados de los 80 y a principios de los 2000,

32. Brasil (a mediados de los 80), México (a finales de los 80), Uruguay (a mediados de
los 2000), Rusia (a finales de los 90), Vietnám (a finales de los 90) o Turquía (a
principios de los 2000).
9. Clúster 9: resulta similar al clúster 7, aunque la fragilidad aún es mayor. Se trata de
países con indicadores de adecuación de reservas negativos, lo cual implica que los
activos de los que dispone el Banco Central han sido prestados por el FMI. En este
grupo hallamos a países de baja renta que han estado en situación extrema durante
todo el periodo (Zambia, Sudán o Sierra Leona) o en algún momento (Uganda, Costa
de marfil, Ghana o Senegal).
En definitiva, hemos obtenido una clasificación de los países que refleja relativamente
su conducta a la hora de acumular reservas. Hemos tratado de ordenar los
conglomerados según su nivel de adecuación en relación con lo que resultaría
razonable.
Así pues, los tres primeros niveles parecen presentar un nivel de reservas más que
suficiente mientras los cuatro últimos ya están en una situación de mayor fragilidad. Por
su parte, los clusters intermedios son más particulares. Por un lado, el clúster 5 agrupa a
países que gozan de pocas reservas, si bien son economías avanzadas que no están en
absoluto amenazadas por esta cuestión. Por otra parte, el clúster 4 parece gozar de una
posición confortable, si bien el siguiente clúster con países de renta media (el número 6)
ya muestra vulnerabilidades sustanciales, lo cual lleva a considerar el clúster 4 bastante
más recomendable.
A continuación vamos a ahondar en éstas y otras conclusiones obtenidas a lo largo del
trabajo.

33. 6. Conclusiones
El fenómeno de la acumulación de reservas sigue siendo un aspecto fundamental del
Sistema Monetario Internacional. La cuestión era sin duda más importante en la época
de vigencia de Bretton Woods, cuando los tipos de cambio semifijos convertían al stock
de reservas en la variable clave para ajustar desequilibrios en balanza de pagos, pues la
movilidad del capital para financiar estos desajustes estaba además restringida. Sin
embargo, las reservas siguen siendo importantes pese a la ruptura del acuerdo de
Bretton Woods y la mayor incidencia de la flexibilidad cambiaria. Aunque la
globalización financiera permite financiar mayores desequilibrios en la cuenta corriente
con fuertes entradas de pasivos sin necesidad de desacumular reservas, la realidad es
que sigue habiendo una restricción externa al crecimiento que lleva a prestar atención al
nivel de reservas y a la balanza de pagos de un país.
Es cierto que los países desarrollados sí han ido paulatinamente disminuyendo su peso
relativo en la acumulación de reservas, pues para ello es evidente que la restricción
externa al crecimiento se ha relajado. No obstante, las tensiones financieras que ha
traído la crisis para los países avanzados hacen que quizás algunos países vuelvan a
construir una demanda precautoria, más allá de la acumulación por la intervención
cambiaria de países como Japón o Suiza.
Los países emergentes sí han ido claramente aumentando su peso en la acumulación de
reservas, fruto del aprendizaje de crisis y pasadas y también de la intervención
cambiaria en algunos casos puntuales. En todo caso, hay mucha dispersión entre los
países, sobre todo si tenemos en cuenta a los países de renta baja, por lo que es preciso
interpretar los datos con cautela.
Sea como fuere, es evidente que la acumulación de reservas ha explotado en esta
década, con el impulso de la demanda de países emergentes. No obstante, es preciso

34. abordar el fenómeno también por el lado de la oferta, pues estas reservas tienen el
origen en dinámicas expansivas fiscales, monetarias y financieras de las grandes
economías avanzadas que emiten monedas de reserva.
El análisis de conglomerados que hemos realizado nos da lecciones muy interesantes
sobre la situación de los países en lo que respecta a la acumulación de reservas. Resulta
especialmente útil al establecerse en términos relativos, pues como hemos recordado a
lo largo del trabajo, los umbrales absolutos de reservas (respecto a importaciones, oferta
monetaria o deuda externa a corto plazo) no importan tanto como la situación del país
en comparación con otros similares (en cuanto a características estructurales, nivel de
desarrollo, situación macroeconómica o incluso emplazamiento geográfico).
Nuestro análisis nos permite extraer a grandes rasgos dos tipos de conclusiones. En
primer lugar, para los países en sí mismos este análisis es una herramienta útil al
determinar la situación relativa en cuanto a adecuación de reservas respecto a otros
países y a la media mundial. Cada autoridad del país (tanto el Gobierno como sobre
todo el Banco Central) puede seguir su evolución a lo largo del tiempo, fijarse un grupo
objetivo, valorar los posibles cambios de clúster que haya podido vivir el país y analizar
qué tipo de países acompañan al nuestro en el grupo en cuestión.
En segundo lugar, para la arquitectura financiera internacional y particularmente para el
FMI, ese análisis por grupos de países también es clave para valorar la situación
individualizada de cada una de las economías. Al mismo tiempo, se pueden extraer
riesgos para el Sistema Monetario Internacional ya sea por una escasa acumulación de
reservas en ciertos países que genere riesgos de crisis como por una eventual
acumulación excesiva que genere una competencia ineficiente por estos recursos.
Desde una perspectiva de más largo plazo, nuestro estudio por conglomerados ha
mostrado la escasa diferencia que puede existir entre un nivel a priori confortable de

35. reservas y una situación de posible vulnerabilidad. Por ello, es clave gozar de fuertes
redes de seguridad financiera a escala multilateral que provean recursos a los países que
vivan este tipo de cambios bruscos en su situación, siempre cuidando un apropiado
diseño que minimice el “riesgo moral” y el estigma.
Por todo ello, debemos entender el fenómeno de la acumulación en sentido amplio,
dentro de las múltiples cuestiones que se están debatiendo actualmente en el G20 y en el
FMI para mejorar el SMI. Entre estas cuestiones destacan un marco de supervisión de
los flujos de capital, la medición y el seguimiento de la liquidez global, un sistema de
reservas más multipolar o las redes de seguridad financiera.

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