Los retos económicos para el futuro Aurelio Martínez Estévez Presidente del Instituto de Crédito Oficial (ICO) Madrid, 26 de mayo de 2009

1. Anteriormente desempeñó diversos cargos
en el ámbito de la banca, entre ellos los de
Vicepresidente de la Caixa d’Estalvis Provin-
cial de Valencia y Secretario General de la
Aurelio Martínez Estévez
Federación Valenciana de Cajas de Ahorro.
Aurelio Martínez Estévez es Catedrático de Asimismo, ha sido Director del Observato-
Economía Aplicada y Doctor en Ciencias rio de Coyuntura Económica Internacional
Económicas y Empresariales por la Univer- (OCEI) y Director del Departamento de
sidad de Valencia. Estructura Económica de la Universidad de
Valencia.
Ha ocupado diferentes cargos en la Admi-
nistración nacional y autonómica. En 1991 En la fecha en la que pronunció la conferen-
fue nombrado Director del Departamento cia en la Fundación Ramón Areces era Presi-
de Economía del Gabinete de la Presiden- dente del Instituto de Crédito Oficial (ICO).
cia del Gobierno, cargo que ocupó hasta Actualmente es el Presidente de Navantia.
1993, en que se hizo cargo de la Consellería
de Economía y Hacienda de la Generalitat
Valenciana. También ha sido Presidente del
Instituto Valenciano de Finanzas.

2. DOS AÑOS
DE CRISIS FINANCIERA
INTERNACIONAL
¿DÓNDE ESTAMOS? ¿SE PERCIBE LA SALIDA?
Por Aurelio Martínez Estévez
Presidente del Instituto de Crédito oficial (ICO)
En mayo de 2009, cuando Aurelio Martínez Estévez pronuncia esta conferencia, los
mercados financieros internacionales tendían poco a poco hacia la normalización. Esta
tendencia positiva estaba marcada, entre otros factores, por el descenso de los índices
de riesgo o la recuperación de los mercados de eurobonos. Para el conferenciante, la
situación de normalidad no será igual a la que vivimos antes del 2007, ya que habrá
precios y condiciones distintas. Según Aurelio Martínez Estévez, el coste económico de
la crisis, medido por el volumen de activos tóxicos, supera los 4 billones de dólares que
supone casi más del 7,5% del PIB del mundo.
Fundación Ramón Areces, 26 de mayo de 2009
sE ha Escrito mucho dE las subprime como confianza en los mercados: por ejemplo, la
origen de la crisis pero creo que hay que ir crisis de las puntocom, en el año 2000; los
un poco más atrás, y aislarse de problemas atentados del 11 de septiembre de 2001; la
concretos. Desde el año 2000 aproximada- Guerra de Irak en mayo de 2003.
mente, los países industrializados han estado
aplicando unas políticas monetarias muy ex- Y eso se plasma en varias cuestiones: un incre-
pansivas. Posteriormente, se han ido super- mento considerable de los principales agrega-
poniendo una serie de acontecimientos que dos monetarios y, sobre todo, bajos tipos de
les obligaron a tratar de evitar problemas de interés reales que, en muchos casos, van a ser
LOS RETOS ECONÓMICOS PARA EL FUTURO 75

3. El gráfico 1 muestra
los tipos de interés rea-
les; podemos observar
cómo han estado bajo
cero durante bastantes
años. Tipos de interés
reales negativos inclu-
so en fases de creci-
miento alcistas, como
he dicho, conducen a
una mala asignación
de recursos, pues el
mercado transmite
imágenes distorsiona-
das respecto a lo que
Gráfico 1
tienen que hacer los
inversores.
durante largos periodos de tiempo negativos
incluso en fases de crecimiento muy expan- El tipo de mercado estuvo durante muchos
sivas. Y, a pesar de todo eso, no se generaron años por debajo del que se obtiene de la Re-
tensiones inflacionistas en los mercados in- gla de Taylor en Estados Unidos, y aún de
ternacionales porque China y los países asiá- forma mucho más acusada, en España. Des-
ticos han actuado como fábricas del mundo de 1999 los tipos estuvieron por debajo de lo
y han colocado sus productos a precios bajos, que sugería la regla de Taylor. El tipo de in-
poniendo un techo a la inflación. Por ello, esa terés en Estados Unidos fue negativo durante
política monetaria tan expansiva no se acabó varios años, mientras el crecimiento del PIB
de plasmar en tensiones inflacionistas. estaba claramente por encima del crecimien-
to tendencial, lo cual
quiere decir que la po-
lítica monetaria estaba
añadiendo tensiones
tremendas en su eco-
nomía. Y, a pesar de
eso, la inflación no se
tensionó.
Estas políticas mone-
tarias expansivas tie-
nen tres efectos claves
en la economía, que
son los que posterior-
mente hay que purgar,
como estamos hacien-
Gráfico 2 do ahora.
76 FRA

4. Primero: obviamente, un fuerte incremento
en el crédito. En segundo lugar: el crecimien-
to del precio de los activos. Si el dinero depo-
sitado en los bancos apenas renta, tendremos
que buscar activos alternativos para conseguir
una rentabilidad mayor. Y en tercer lugar: el
aumento del crédito y el crecimiento del pre-
cio de los activos implica una tendencia clara
al apalancamiento financiero, sea cual sea la
forma en que lo midamos.
El crecimiento del crédito en el sector no
bancario experimentó una caída brutal en
el último trimestre de 2008, a tasas a nivel
agregado mundial del -8%. En España, al
igual que en Estados Unidos, hemos asistido
a un fortísimo crecimiento del crédito, muy
por encima del crecimiento del PIB nominal,
que debe ser una referencia de crecimiento
recomendable para el crédito concedido al
sector privado. En España el crédito estuvo
creciendo durante muchos meses a tasas del
20% y del 25%, mientras que el PIB nomi-
nal lo hacía al 6% o al 7%. Ese exceso de
crédito, ¿en qué se traduce? En demanda de
activos, para cubrirse de lo que no se puede
ganar en los mercados. En el gráfico 2 tene-
mos el crecimiento del crédito en el sector
no bancario. Son datos del Banco Interame-
ricano de Pagos de Basilea. Observemos la
caída tan brutal que se está produciendo en
el último trimestre de 2008, a tasas a nivel
agregado mundial del -8%.
En el gráfico 3 veríamos algún indicador po-
sitivo. Observemos cómo el mercado de la vi-
vienda en Estados Unidos ha tocado suelo y
empieza a proporcionar alguna información
un poco más positiva; por ejemplo, las ven-
tas de viviendas, de viviendas nuevas, están
repuntando ligeramente. Eso se va a traducir
en un fortísimo apalancamiento. El apalan-
camiento se puede medir de muchas formas;
en el gráfico 4 aparece en la forma de la re- Gráfico 3
LOS RETOS ECONÓMICOS PARA EL FUTURO 77

5. lación entre deuda y PIB en Estados Unidos,
tanto en los hogares como en las empresas.
El gráfico 5 muestra el apalancamiento en
España para empresas, instituciones finan-
cieras, administraciones públicas y hogares.
El apalancamiento, medido por la deuda en
términos de PIB, pasó de 150% del PIB a
350% en el espacio de 10 años. Nos hemos
endeudado mucho, en términos del PIB.
Eso se va a traducir en un fortísimo apalan-
camiento. El apalancamiento se puede me- Gráfico 4
dir de muchas formas; en el gráfico 4 apare-
ce en la forma de la relación entre deuda y
PIB en Estados Unidos, tanto en los hogares
como en las empresas. El gráfico 5 muestra
el apalancamiento en España para empresas,
instituciones financieras, administraciones
públicas y hogares. El apalancamiento, me-
dido por la deuda en términos de PIB, pasó
de 150% del PIB a 350% en el espacio de
10 años. Nos hemos endeudado mucho, en
términos del PIB.
¿Qué puede suceder a partir de ahora? No
disponemos de una gran experiencia ni de
series de datos suficientemente largas sobre Gráfico 5
apalancamientos. La única que tendríamos
sería lo que pasó en Estados Unidos desde
1929. Examinemos cómo terminaron los
procesos de tremendo apalancamiento que centró en el sector corporativo.
se produjeron en la década de los veinte, y
dónde estamos ahora, para ver si se pueden Por el contrario, el apalancamiento está aho-
sacar pautas de comportamiento, aunque no ra más repartido. Ahora, han sido mucho
necesariamente tiene que existir un notable más las economías domésticas las que han
paralelismo. En la década de los años veinte, aumentado su endeudamiento, como se pue-
en Estados Unidos, se produjo un fortísimo de observar en el mismo cuadro. Las gran-
endeudamiento, con elevado apalancamien- des corporaciones no han tenido un peso
to en las corporaciones, las grandes multi- relevante. Es verdad que han aumentado
nacionales. Los hogares crecieron, pero no su endeudamiento, pero no tanto como en
significativamente; el endeudamiento finan- el ciclo anterior, por lo menos en términos
ciero fue bajo, e incluso el sector público no comparativos. Aparece ahora un elemen-
estaba muy apalancado. El peso fundamental to financiero, el déficit por cuenta corrien-
del apalancamiento en los años veinte se con- te, que obliga a Estados Unidos a tener que
78 FRA

6. desequilibrios de la
balanza por cuenta
corriente, desregula-
ción del sistema, baja
aversión al riesgo,
etc.
¿Cómo estamos aho-
ra? Antes de exami-
nar el sector finan-
ciero, que es donde
se pueden ver más
cambios, sobre todo
desde enero, ¿qué
rasgos podríamos
Gráfico 6 destacar de la coyun-
tura internacional?
endeudarse en los mercados exteriores, y de Muy brevemente: el año 2009 será el año de
ahí surge una parte del endeudamiento del menor crecimiento de la economía mundial
crédito bancario en el exterior. Instituciones desde la Segunda Guerra Mundial, con un
financieras como Freddie Mac, Fannie Mae, crecimiento del -1,3%, que se está revisando
que titulizan sus préstamos y sus carteras y a la baja cada vez que el Fondo Monetario
las colocan en el exterior, representan un por- Internacional o cualquier organización in-
centaje muy alto del apalancamiento, mien- ternacional hacen estimaciones. Pero da la
tras que la deuda del sector público es más sensación de que incluso ahí también se ha
bien pequeña. ¿Cómo se solucionó el tema? tocado suelo. Esta es una caída que no afecta
Además de precisar mucho tiempo, como se solamente a un área, sino a todos los países
puede observar, una parte fundamental del y, fundamentalmente, a los países desarrolla-
endeudamiento de los agentes se trasladó al dos. Se está produciendo a pesar de los fortí-
sector público. Más o menos ahora ha pasado simos estímulos fiscales que están aprobando
lo mismo. Los agentes iniciaron un proceso las economías desarrolladas; en Estados Uni-
de desapalancamiento claro en Estados Uni- dos, por ejemplo, el impacto de todos sus
dos, en España y en los países que han expe- estímulos fiscales en el PIB va a ser superior
rimentado un proceso alto de crecimiento de al 1,2 % este año, lo cual quiere decir que,
su endeudamiento y eso va a ser absorbido sin estos estímulos fiscales, su crecimiento
fundamentalmente por el sector público. Eso hubiese sido claramente menor.
es lo que sucedió y es bastante probable que
suceda ahora, por lo menos a la vista de las En España el estímulo fiscal está en torno al
tendencias a las que estamos asistiendo en 1%, como se puede ver en el gráfico 6, y a
este mismo momento. pesar de eso, la caída del PIB está siendo muy
considerable. ¿Por qué? Básicamente porque
Todo ello se produjo en un contexto presi- nunca, en todos los periodos en lo que ha ha-
dido además por otras características: dese- bido estadísticas razonables, se había produ-
quilibrios en los mercados internacionales, cido una sincronía cíclica tan acusada como
LOS RETOS ECONÓMICOS PARA EL FUTURO 79

7. ahora. El informe que publicó en abril la OCDE apreciamos tasas de caída del comer-
OCDE venía a decirnos que el 100% de los cio del 23% o 24%, que es una tasa altísima. Y
países de la OCDE estarán en recesión entre eso explica porqué los países que están siendo
2008 y 2009. En esos seis trimestres. Claro, más afectados con la crisis son curiosamente
si estamos en sincronía cíclica nadie arrastra los que podríamos decir que eran los mejores
del carro, nadie aumenta sus importaciones, de la clase, los primeros de la clase, los que
nadie tiene a dónde exportar. El resultado es, habían hecho sus deberes. Singapur este año
lógicamente, un agravamiento de la crisis; tiene una previsión de crecimiento del PIB
eso es lo que nos viene a decir este ciclo. Y del -10%, Irlanda del -8%, Taiwán o Japón
si todo el mundo deja de crecer, o todo el están en el -6%, etc. En otros países no tan
Gráfico 7
mundo está en recesión, los elementos más dependientes de la exportación la caída del
sensibles a la caída del PIB son, obviamen- PIB no es tan elevada. Pero las exportacio-
te, el comercio internacional y la producción nes, como he dicho, son fundamentalmente
industrial, porque son los bienes que más o industriales y ello explica el comportamiento
menos son más fáciles de reemplazar o de de- de los índices de producción industrial que
jar de consumir. La sanidad hay que consu- están cayendo en todas las grandes áreas pro-
mirla, la educación es preferente, la alimen- ductivas.
tación también, etc.
El índice de producción industrial ha des-
¿Qué es lo que podemos observar? ¿En qué cendido en Japón un 30%; pero en todos los
sitios podemos observar que se está produ- países en general estamos observando caídas
ciendo esta caída más acusada? En el comer- del sector industrial. En el gráfico se mues-
cio internacional. En los últimos datos de la tran medias móviles ponderadas, más o me-
80 FRA

8. nos con el mismo perfil, reflejando el fuerte en 2,7 billones de dólares de activos tóxicos y
deterioro de las expectativas. Cuando pensa- creciendo. No creo que se termine ahí.
mos qué se preveía hace 6 meses y lo que se
prevé ahora, hay desviaciones increíbles. En este momento, según las últimas estima-
ciones de abril del Fondo Monetario Inter-
Por ejemplo, en Alemania, en octubre, el Fon- nacional, el volumen de activos tóxicos estará
do Monetario Internacional pensaba que la en torno a los 4 billones de dólares, lo cual
economía alemana iba a crecer el 1,8 % y en representa el 8% de PIB del mundo. Para que
abril señala que el -5,6%. ¿No está mal como nos hagamos una idea de la magnitud o del
error, no? Estos errores son especialmen- volumen de ayudas que ha tenido que apro-
te interesantes por provenir de estudios tan bar Estados Unidos para sostener su sistema
importantes financiero y
(gráfico 7). absorber to-
dos estos ac-
Este proceso tivos tóxicos,
económico se pensemos
traduce en una que están en
destrucción torno al 30%
de empleo del PIB, que
considerable. son cantida-
Precisamen- des ingentes.
te, la Ley de Por lo tanto,
Okun, que los costes fi-
relaciona la nancieros son
variación en muy altos.
la tasa de Gráfico 8
paro con el La preocupa-
desfase entre crecimiento real y crecimiento ción por la solvencia se está trasladando a los
potencial, es una forma de medir en qué paí- mercados financieros de áreas muy concretas,
ses la destrucción va a ser más importante. como Europa del Este. El cuadro 8 es muy
Los resultados de tal análisis muestran que la interesante; aparece el nivel de préstamos
economía española genera más empleo cuan- concedidos por cada uno de los países a las
do está en fase de crecimiento, pero también economías del Este y lo que representan en
destruye más empleo cuando entra en rece- términos del PIB por si acaso estos países pu-
sión. dieran tener problemas a la hora de devolver
estos préstamos.
Es una crisis que va a tener enormes costes
económicos. De hecho, la estimación de los ¿Qué es lo que nos encontramos? Nos encon-
activos tóxicos que cada semestre hace el tramos que hay países que tienen una con-
Fondo Monetario Internacional nos asombra centración altísima de riesgo a las economías
continuamente con cifras mayores. Empeza- del Este; por ejemplo, Austria. Austria tiene
mos en octubre de 2007 con una estimación préstamos concedidos a estas economías, que
de activos tóxicos en torno a los 230.000 mi- representan el 80% de su PIB. Eso signifi-
llones de dólares en Estados Unidos. Estamos ca que, como estos países tengan problemas,
LOS RETOS ECONÓMICOS PARA EL FUTURO 81

9. Austria también va a tener problemas graves a precios distintos, esto es también muy im-
y eso explicaría todo el paquete de ayudas portante. ¿Por qué? En el gráfico 9 tenemos
que se está articulando por la propia Unión el promedio de cuatro índices que miden el
Europea, para tratar de sostener las econo- nivel de riesgo de las emisiones: el Euribor
mías del Este. Pero no solamente es Austria: a 12 meses, un elemento de liquidez típico
Suecia tiene el 23%, Bélgica el 28%, etc. El interbancario, etc. Tenemos también el LI-
cuadro recoge los porcentajes. BOR sobre el bono alemán; el bono alemán
es el bono de referencia típico cuando uno
Estos días se ha hecho pública una noticia quiere invertir en un activo financiero segu-
acerca de las áreas económicas más sensibles ro, pues busca activos de esta categoría; es
a la crisis. Dentro de los países de Europa del el benchmark. A continuación tenemos un
Este más vulnerables en términos de caída índice que mediría el coste de las emisiones
del PIB y, por lo tanto, más problemáticos financieras: Triple A.
a la hora de devolver los préstamos, tendría-
mos a Ucrania, Rumania, Bulgaria y Kaza- Las Triple A son las de matrícula de honor
jistán. Por parte europea, los más sensibles a en el rating de riesgos. Y a continuación te-
lo que pueda suceder en la Europa del Este, nemos un índice de las emisiones hechas por
son Austria, Bélgica, Suecia y Holanda. Por grandes corporaciones internacionales, de ra-
lo tanto éstas serían las áreas sensibles ahora. ting Triple B. El rating Triple B es el límite
para el investment grade, es el aprobado pero
Hemos visto hasta aquí tan sólo unas pince- por los pelos, en términos de riesgo, para que
ladas, algunos de los muchos datos de coyun- nos entendamos. Podemos comparar junio
tura que podrían darse acerca de la situación de 2007, el último mes que podría conside-
de los sectores productivos, pero con estos rarse normal, y abril de 2009, el último mes
perfilamos un poco dónde estamos a nivel para el que tenemos ahora mismo datos.
global.
¿Qué es lo que notamos? Lo que notamos es
¿Dónde estamos en el mundo financiero? Lo que, mientras en junio de 2007 el Euribor es-
primero que observamos, a nivel financiero, taba, por ejemplo, a 4,51%, los datos pueden
es que los mercados están experimentando verse al pie del gráfico 9, el bono alemán se
una lenta recuperación. Las emisiones brutas colocaba a 4,46%, prácticamente igual que
en euros a largo plazo realizadas en España el Euribor. El Triple A en promedio se estaba
por las entidades españolas experimentaron colocando al 4,67%, o sea igual casi que el
una contracción brutal desde los 9 billones Euribor, 15 puntos básicos por encima del
hasta algo más de 3 billones, reduciéndose Euribor. Finalmente, el bono Triple B –que
por tanto a menos de la mitad; aparece cla- ya implicaba una cierta asunción de riesgos–
ramente desde diciembre o enero un lento se estaba colocando al 4,84%. Por tanto, no
proceso de normalización, al menos en el vo- había grandes diferencias. Este es el periodo
lumen de emisiones. Este es, por tanto, un en el cual se dio la llamada Great Moderation,
primer dato: lenta normalización de los mer- durante la cual los mercados tenían una bají-
cados, si bien los destinos de las emisiones sima aversión al riesgo y, en consecuencia, no
son ahora distintos. discriminaban en precios. Daba igual ser el
bono alemán maravilloso que ser el Triple B,
Eso sí, esta lenta normalización se produce pues cotizaban a igual precio o igual tasa de
82 FRA

10. Gráfico 9
retorno. Ahora, sin embargo, los mercados ya que salen a los mercados a colocar su papel.
no se comportan igual. No tienen nada que ¿Cómo se va a reflejar en nuestros tipos de
ver con el proceso anterior. La media del Eu- interés dentro de España? Vamos a verlo. Por
ribor a 12 meses, en abril de 2009, estuvo en ejemplo, Lufthansa, una corporación típica,
el 1,77%. Desde el 4,51% al 1,77% hay una emite el 17/03, un bono Triple B, coloca
caída sustancial. 850. ¿Cuánto ha pagado? El Euribor más
410 puntos básicos. Y así todos: Telefónica
Pero todos los emisores no han tenido igual ofrece un diferencial de 235 puntos básicos
suerte en este proceso. Mientras los inverso- sobre el Euribor; Repsol, el Euribor más 370,
res reconocen la solvencia del bono alemán, o sea el 3,70. Si el Euribor está al 2,0%, Rep-
y pagan bastante menos que el Euribor a 12 sol paga el 5,70%. Si Telefónica o Repsol tie-
meses, antes la diferencia era de apenas 4 nen que pagar esos spread, ¿cuánto tiene que
puntos básicos, y en este momento está en pagar entonces el resto de la economía espa-
el 1,46%; por lo tanto, la diferencia es ahora ñola? Éste es un problema importantísimo, el
de 31 puntos básicos menos que la media, repricing que se está experimentando a nivel
sobre un tipo de interés bajísimo de 1,77%. mundial y que nos afecta a todos. Y este pro-
Podemos observar la bajada en ambos tipos. ceso de normalización, si entendemos como
El bono Triple A, está al 2,80% y el Triple tal el volver a los precios anteriores, no se va
B, está a 7,77%. Son grandes corporaciones a producir al menos en un plazo razonable,
multinacionales que colocan su papel en los de 5, 10 o 15 años. Por lo tanto, tenemos
mercados a precio de mercado y que están que acostumbrarnos a vivir con tipos de
pagando el 7,77%, lo que implica en pro- interés mucho más altos. Aquí tenemos las
medio aproximadamente 600 puntos básicos emisiones bancarias garantizadas, el tipo de
por encima del Euribor. emisiones que están haciendo, por ejemplo,
los gobiernos soberanos, o también aparece
Esto es muy importante, son corporaciones la emisión que hicimos en el ICO el 30 de
LOS RETOS ECONÓMICOS PARA EL FUTURO 83

11. abril, en la que pagamos el Euribor más 88 es preponderante. En el gráfico 11 tenemos
puntos básicos. Quiero recordar que el ICO el comportamiento de otros indicadores que
se financiaba escasamente hace 8 meses, en son positivos, como es la evolución de la deu-
octubre del año pasado, al Euribor menos da soberana en relación con la deuda alema-
30, para que entendamos un poco qué es lo na. Si el bono alemán es el mejor, el gráfico
que está sucediendo en los mercados, y esa si- nos indica cuánto toca pagar al Gobierno de
tuación se va a mantener, no es transitoria. En España en relación al bono alemán.
Gráfico 10 Gráfico 11
cualquier caso, algo sí que se está notando.
Así, observamos cómo ha evolucionado la
¿Qué es lo que se está notando en los merca- crisis desde julio de 2007 y en septiembre
dos? Lo que se está notando es que después de 2008, y luego cómo se produjo la baja-
de la primera subida, que fue razonable, se da del rating de deuda soberana española por
produjo una segunda elevación, el momen- Standard & Poor’s, cómo condujo al último
to de la quiebra de Lehman Brothers el 15 máximo y después se produjo todo el descen-
de septiembre de 2008, cuando hubo un so en la prima que podemos observar en el
salto clarísimo en la percepción de riesgo en gráfico. Ha habido un repunte en el diferen-
los mercados, y en este momento estamos cial en los últimos días pero, razonablemen-
convergiendo hacia lo que podríamos es- te, eso se irá ajustando. Respecto a Francia,
tar pagando antes de la quiebra de Lehman estamos simplemente ya con 15 puntos bá-
Brothers. No es previsible que caiga el dife- sicos de diferencia, que no es un diferencial
rencial, mucho más. En el mercado interban- muy alto, por lo tanto hemos recuperado una
cario, observamos cómo la prima de riesgo, o parte sustancial.
la prima de liquidez, se están diferenciando.
La zona azul del gráfico 10 sería la prima de La situación es la misma en el bono a 10
liquidez y se ve cómo, por tensiones en los años, y lo mismo que pasa con el diferencial
mercados, la liquidez ha desaparecido, se ha de las emisiones de bonos soberanos sucede
reducido sustancialmente, y en este momen- con los CDS, los Credit Default Swaps. El
to tenemos un poco más un problema de gráfico 12 muestra el Credit Default Swaps a
riesgo que de liquidez, y la prima de riesgo 10 años que indica, para que nos situemos,
84 FRA

12. Gráfico 12
cuánto tendríamos que pagar para asegurar-
nos una emisión de deuda soberana españo-
la a 10 años. Es decir, la prima que hay que
pagar para que el inversor pueda recuperar el
principal invertido si España hace default en
su deuda es de 2 puntos básicos. Las líneas
amarilla y roja del gráfico indican el compor-
tamiento de los CDS para el Reino Unido y
para España, mientras que la línea azul indi-
ca el de Alemania, como elemento compara-
tivo. Observemos que hay un repunte para
todos, también para el alemán, en los CDS
en los últimos 10 días.
El gráfico 13 muestra la misma información
para el sector bancario; observemos cómo las
primas de riesgo para el sector bancario, in-
dicadas por los CDS, también están cayen-
do, lo que indica que se están normalizando
gradualmente los mercados. En el fondo eso
es lo que quiero transmitir, un proceso lento
de normalización, aunque no para volver a
LOS RETOS ECONÓMICOS PARA EL FUTURO 85

13. Gráfico 13
los niveles anteriores. Quiero insistir mucho que es el que tiene más próximo. En el grá-
en esto. fico 14 observamos, por ejemplo, la coloca-
ción de una de las emisiones que ha hecho
Otro elemento que se está produciendo en República de Irlanda. Podemos apreciar que
los mercados, ya no tan halagüeño, es la ten- entre el Reino Unido e Irlanda, absorben la
dencia a la regionalización. ¿Qué es lo que mitad, y el resto queda muy disperso. En el
está sucediendo? El sector financiero ha sido gráfico 15 tendríamos el instrumento francés,
el sector globalizado por excelencia. El sec- de apoyo a las entidades financieras. ¿Dón-
tor más globalizado. Por ejemplo, las emi- de se coloca? Pues el 45% de las emisiones
siones de bonos que hacíamos en el ICO se que hace el instrumento francés se coloca en
colocaban básicamente por todo el mundo. Francia. El gráfico 16 corresponde al Banco
En los mercados asiáticos, Extremo Oriente de Santander, cuya emisión está un poco más
compraba aproximadamente entre el 10% repartida, pero casi todo se coloca en Europa:
y el 15% de nuestras emisiones, y Oriente en España, el 25%; en Francia, el 14%; en
Medio otro 10% o 15%; pero también las Alemania y Austria, el 34%; en Reino Unido
colocamos en Latinoamérica o en el resto de e Irlanda…, casi todo es Europa. Lo mismo
países. sucede con La Caixa, que ha colocado en Es-
paña el 44%. Es decir, aunque La Caixa hace
¿Cuál es la tendencia que observamos desde una emisión de bonos con la garantía y con el
hace ya bastantes meses? Lo que se está pro- aval del Reino de España para colocarlos en
duciendo es una regionalización de los mer- el mercado exterior, al final se acaba colocan-
cados, aunque no porque haya trabas. Pero do casi todo en España.
cada área compra el papel que conoce mejor,
86 FRA

14. Por cierto, ¿no teníamos problemas de li-
quidez en España? Entonces, ¿cómo es que
se compra tanto papel? Para no referirme a
los demás, hablaré de las emisiones del ICO.
Nosotros siempre hemos colocado fuera el
papel emitido y, sin embargo, en la última
emisión en los bonos a 10 años que hicimos,
el 22% se colocó en España; el resto todo en
el exterior, el 78% restante. Pero el 22% es
un porcentaje alto. Con lo cual, se da la pa-
radoja de que nosotros emitimos bonos, los
compran los bancos, recibimos el dinero de
los bancos y luego se lo prestamos para que
den nuestras líneas.
Gráfico 14
Otro elemento muy interesante que está ca-
racterizando los mercados es que los Bancos
Centrales están haciendo un tremendo es-
fuerzo para aumentar la liquidez y así evitar la
contracción del crédito. Esto hace que la base
monetaria haya experimentado un fortísimo
crecimiento en Estados Unidos, pasando de
800 a más de 1.600 miles de millones de dó-
lares desde marzo de 2006 a marzo de 2009;
en Europa ha crecido desde 650 a 1.200 mil
millones de euros, aunque ahora dicho creci-
miento se está ajustando a la baja con rapi-
dez. Curiosamente, ese fortísimo crecimien-
to de la base monetaria no se ha traducido en
Gráfico 15 aumento del crédito.
En Estados Unidos, no hay casi crecimiento
del crédito a pesar del moderado crecimien-
to de la base monetaria, la contrapartida del
crédito. En Europa, el crecimiento de la base
monetaria ha convivido perfectamente con
un estancamiento en el crédito en el sector
privado, incluso con una caída. ¿Por qué?
Porque el multiplicador del crédito ha caído.
¿Qué es lo que sucede? Los Bancos Centrales
inyectan liquidez, pero como los bancos no
quieren prestar porque tienen problemas de
garantías, tienen problemas de desconfianza
Gráfico 16 y de solvencia, aumentan las colocaciones de
LOS RETOS ECONÓMICOS PARA EL FUTURO 87

15. bonos del ICO, por ejemplo; compran bo- normalizar. ¿Por qué? Por un problema de
nos del ICO y emisiones similares, pero no lo desconfianza entre las instituciones. Hasta
prestan a los destinatarios últimos. En conse- que no solucionemos todos los procesos de
cuencia, el multiplicador crediticio cae, tanto capitalización y resolvamos estos problemas,
en Estados Unidos como en Europa, aunque obviamente las entidades tienden a no pres-
se está recuperando un poquito en Europa. tarse entre ellos, porque hay un problema
de desconfianza. Todo esto convive con una
Hay asimismo una fortísima inestabilidad acusadísima bajada del tipo de interés; ha ha-
cambiaria, que significa que los mercados no bido un pequeñísimo repunte puntual, pero
tienen claro qué va a pasar con el dólar y las no es previsible que continúe el repunte, por-
consecuencias que pueda tener la avalancha que no parece probable que el Banco Central
de emisiones que está teniendo lugar en Es- Europeo cambie significativamente los tipos
tados Unidos, que está deteriorando su ima- de interés a corto plazo, y lo más sensato es
gen. Los servicios de estudios no se ponen que se mantengan en sus parámetros.
de acuerdo sobre cuál será el tipo de cambio
del dólar dentro de un año, y eso nos lleva Hay un agotamiento de la política moneta-
a otra curiosa circunstancia. Analicemos las ria, al menos vía tipos de interés. Vía canti-
predicciones para dentro de un año. Gold- dades (agregados monetarios), ya vemos que
man Sachs, HSBC y Credit Suisse dicen que los resultados que se consiguen a través de
el dólar se va a depreciar, mientras que Com- la expansión de la M3 son reducidos, por
merzbank cree que se va a apreciar el dólar. lo que tenemos un problema. Si la crisis se
UniCredit y Morgan Stanley también creen prolongara un poquito más y hubiera que
que se va a depreciar, pero Wells Fargo dice tomar medidas más agresivas, tendríamos
que se va a apreciar; por tanto no hay unani- que recurrir a medidas no convencionales de
midad, alguno acertará seguro, pero en prin- política monetaria, como ya se está hacien-
cipio no hay unanimidad de cuál va a ser el do en Estados Unidos. ¿Por qué? Porque al
comportamiento en los mercados respecto a estar los tipos de interés cercanos al 0%, en
qué va a suceder con el dólar; una variable el 0,25% en Estados Unidos, ya no hay mar-
tan importante para los mercados financieros gen. En Europa estamos en el 1,0%, pero el
y sin embargo no tenemos tendencias claras margen para intervenciones adicionales es
para ella. Creo que lo más probable es que muy pequeño. La política de cantidades, vía
se deprecie el dólar debido a la avalancha de incrementos de la base monetaria, vía medi-
emisiones que se han hecho en la divisa, pero das ortodoxas, da de sí lo poco que estamos
ya veremos. viendo, sin que se trasladen al crédito. Por lo
tanto, si quisiéramos hacer una política mo-
A pesar de esta recuperación algunos merca- netaria mucho más agresiva para reducir los
dos siguen sin dar síntomas de normalización; tipos a largo plazo, no quedaría más remedio
por ejemplo, el mercado interbancario (fun- que hacer lo que se está haciendo en Estados
damental para la economía española, para la Unidos: comprar bonos a largo plazo para
economía europea, para la relaciones entre tratar de reducir e inyectar liquidez a largo
las propias instituciones) no acaba de norma- plazo y reducir los tipos a largo plazo. Eso
lizarse. Los volúmenes que se habían conse- ya no es tan ortodoxo, porque no sabemos
guido en 2007 en el mercado interbancario muy bien qué efectos podría acabar teniendo
en España en este momento no se acaban de posteriormente.
88 FRA

16. Por último, una brevísima pincelada compa-
Se están produciendo importantes inyeccio- rativa con la Crisis del 29. ¿Son ambas situa-
nes de capital al sistema, aunque muy desi- ciones comparables? Esta comparación pone
guales, y aquí tenemos alguna situación de un poco los pelos de punta. ¿Es comparable
moral hazard. Por ejemplo, en Austria ya se esta crisis a la del 29? Claramente no. ¿Qué
ha inyectado más del 5% del PIB en ayudas implica una crisis? Una caída del crecimiento
a las entidades financieras, mientras que en del PIB y descensos muy notables en muchos
España y en Canadá no se ha aportado nada, indicadores; es cierto que en este sentido po-
porque los avales que se les han dado a las demos buscar similitudes. Voy a poner unas
entidades para que lo coloquen fuera, su pa- cuantas para no ignorarlas, pero la reacción
pel, sus bonos, son avales que han sido pa- de la política económica en ambas situacio-
gados al Tesoro; por lo tanto, no ha habido nes no tiene absolutamente nada que ver y
ayuda directa. Al menos por lo que aparece los impactos previsiblemente tampoco.
en los papeles, porque no tengo ningún tipo
de información distinta, la única Caja que Vamos a hacer algunas comparaciones. Res-
hasta ahora ha sido intervenida, la Caja de pecto del spread del crédito, en la Crisis de
Castilla-La Mancha, no ha utilizado las faci- 1929 no hubo una diferenciación entre el
lidades crediticias. Por lo tanto, hasta ahora Bono A y el Treasury; o sea, no hubo una
las ayudas al sistema financiero español han diferenciación entre el comportamiento de
sido del 0% y esto es importante. ¿Por qué los riesgos. Sin embargo, en la actual crisis,
otros países no? Y esto genera un problema aquí hemos visto que inmediatamente los
de moral hazard, o sea, el que lo hace bien mercados han reaccionado poniendo un di-
no recibe ayudas y el que lo hace mal y tiene ferencial tremendo y un spread grande a las
problemas es compensado. Entonces, ¿para emisiones con mayor riesgo. En el 29 no
qué vale hacerlo bien? sucedió eso. ¿Es verdad que hubo desapalan-
camiento bancario? Es inevitable, cuando ha
LOS RETOS ECONÓMICOS PARA EL FUTURO 89

17. en la Gran Depresión, la del 29 (línea azul),
la oferta monetaria se contrajo. Esto son es-
timaciones mensuales; salvo en el tercer mes,
en que subió ligeramente, la oferta monetaria
se contrajo, con lo cual lo único que hacía
era acentuar la crisis. En la crisis de 2008,
la crisis actual, la política monetaria ha sido
tremendamente expansiva (ya lo hemos visto
a través de la base monetaria, pero también
la M1, como aparece en el gráfico 17). Por
lo tanto, el comportamiento de los agrega-
dos monetarios fue en la Crisis del 29 muy
procíclico, mientras que ahora claramente la
política monetaria está actuando de una ma-
nera fuertemente contracíclica.
En el gráfico 18 tenemos un segundo elemen-
to: la política fiscal. Aparecen las caídas del
PIB en la Crisis del 29 y las implicaciones so-
bre el balance fiscal; en el año 1930, con el PIB
de Estados Unidos cayendo al -8,5%, el fisco
Gráfico 17 tuvo el 1,8% de superávit. Después, en el año
1932, con el PIB cayendo al -13% el déficit
habido apalancamiento la situación sólo pue- fiscal no llegaba al -1%. Por tanto, el sector
de normalizarse con desapalancamiento. Si público no actuó de una manera contracícli-
teníamos un proceso de inflación de activos ca, en absoluto. Ahora el comportamiento es
y la bolsa se había duplicado en el plazo de 5 totalmente contrario; quizá nos pasamos por
años, lo razonable es que la bolsa purgue los el otro lado y esto es ya muy distinto. ¿Qué
excesos. Esto se produjo en el 29 y se produ- tenemos ahora? En 2008, creciendo ligera-
cirá ahora. El índice de producción industrial mente por encima del 1,0%, Estados Unidos
cayó hasta el año 1932. Partiendo de una re- tuvo un déficit fiscal del -6% del PIB, y este
ferencia de 100 en julio del 29, cayó casi un año, que va a decrecer el -2,5% según las pre-
60% como se puede observar, mientras que visiones, el déficit fiscal va a superar el 12%
en el momento actual, va claramente por en- del PIB. Esto es lo que hemos comentando al
cima, pero está cayendo también bastante. comienzo acerca de la inyección fiscal que se
ha puesto en marcha. Por lo tanto, las políti-
Esta es la espiral contracción-deflación co- cas monetarias son absolutamente contrarias
mún a ambas situaciones, pero voy a fijar- y así los resultados también cabe esperar que
me en esto: en las dos herramientas claras de sean contrarios, razonablemente.
utilización que implican comportamientos
de política económica distintos y por tanto
resultados económicos diferentes. El primero APUNTES OPTIMISTAS
es el comportamiento de la M1, la oferta mo-
netaria. Observemos en el gráfico 17 cómo Para terminar, signos positivos, quedan unos
90 FRA

18. Gráfico 18
poquitos. Ya he dicho unos cuantos, todos claramente al alza (gráfico 19).
los monetarios, pero voy a poner algunos
pequeños ejemplos acerca de indicadores Segundo bloque: el repunte de las bolsas. Po-
de actividad. Primero, estos son los Leading demos optar por creer que la Bolsa es una ru-
Indicators, que publica la OCDE trimestral- leta rusa, pero también es verdad que algún
mente, y que aparecieron el otro día en la sustrato de fundamento tiene su repunte. Al
prensa especializada. ¿Qué es lo que obser- menos, no podemos utilizarlo como elemen-
vamos? Que respecto a la superposición cí- to indicador de la evolución de la coyuntura
clica de pesimismo generalizado, con caídas cuando nos va mal y cuando va bien decir
tremendas para todos los países, vemos ahora que su repunte carece de fundamentos. ¿Con
que en los países grandes (Francia, España, qué nos encontramos? Nos encontramos que,
Italia, Reino Unido, China y Alemania) casi desde marzo, todas las bolsas de todos los
todos los Leading Indicators están repuntando principales países del mundo están recupe-
claramente. Los Leading Indicators –como su rándose y, en algunos casos, en cuantías con-
nombre indica– son simplemente indicado- siderables. ¿Es posible que sea un ajuste a un
res adelantados de la actividad, y está a punto exceso de caída anterior? Es posible, pero ac-
de salir ahora el de mayo. Por lo tanto, éste es tualmente están repuntando. Tomando 100
un primer indicador. Lo mismo podríamos como referencia en enero de 2007, el Stan-
decir con todos los indicadores de confian- dard & Poor’s llegó a 55 aproximadamente.
za o los índices de compras manufactureras Las mayores caídas se experimentaron en el
como los ISM o índices similares. Todos es- sector financiero, que de 100 pasó a valer
tos indicadores están posicionándose 10, cayendo, por tanto, un 90%. La caída de
LOS RETOS ECONÓMICOS PARA EL FUTURO 91

19. todo el sector financiero en su conjunto –el plena crisis productiva? Esta es una pregunta
sector bancario para ser exactos– es superior importante. Porque no solamente es que el
a la de la construcción. Desde marzo aproxi- petróleo, que al fin y al cabo está controlado
madamente, su valor se ha triplicado, y esta- por un cártel, la OPEP, reduce la producción
mos en un 30% del valor inicial. Lo mismo y por lo tanto puede controlar de alguna
tenemos en Europa, donde los valores banca- manera los precios. Todo sugiere que la es-
rios no cayeron hasta 10, sino hasta 16, que tabilidad de precios se debe a que la caída ha
tampoco está mal como caída, pero se han tocado suelo y hay clarísimamente un peque-
recuperado y están ahora a nivel de 40 sobre ño repunte. Y ¿por qué repuntan las materias
100, en enero primas? Puede
de 2007. Y en haber expecta-
España suce- tivas, pero no
de lo mismo: solamente hay
valorando el expectativas;
sector banca- hay aumentos
rio otra vez en de demanda
100 en enero en algunas ma-
de 2007 lle- terias primas
gó a valer algo importantes,
menos de 30, que es lo que
cayendo, por justificaría el
tanto, casi un crecimiento
70% desde sus de los precios.
c o t i z a c i o n e s Gráfico 19 Y además, en
máximas. Se un contexto de
han recuperado de una manera importante cosechas importantes de las materias primas
en los últimos meses y ya estamos a un nivel alimenticias.
de 60, habiendo duplicado su precio, su capi-
talización desde mínimos. Por lo tanto, existe Pero el crudo sería quizá el ejemplo paradig-
una recuperación de las bolsas. ¿Hay que ver mático. El crudo, el Brent, que estuvo por
si se consolidan las recuperaciones? Sí, eso encima de 140 dólares, cayó hasta a 30 dó-
llevamos diciendo desde hace mes y medio. lares el barril. Tras el reciente aumento, está
Llevamos mes y medio pensando: «A ver si en torno a los 60, de modo que su precio
se consolida esta recuperación porque no hay se ha doblado. Hasta tal punto el tema se
ninguna razón para ella…», pero ahí está la ha recuperado que el propio Fondo Mone-
recuperación bursátil. Por lo tanto, yo creo tario Internacional empezó a alertar de que
que, al menos, si yo fuera chartista, diría que a lo mejor esta recuperación incipiente tan
hay clarísimamente un cambio de tendencia excesiva podría poner una traba adicional a
y que tenemos un canal alcista. Pero, en fin, la recuperación del crecimiento de los países
eso se lo dejo a los que les gusta esto, aunque industrializados, lo que parece probable (grá-
es también mi humildísima opinión. fico 20).
Otro elemento: el repunte de las materias pri- Por lo tanto, ahí tenemos ya una evolución de
mas. ¿Por qué crecen las materias primas en las materias primas importantes. El crudo no
92 FRA

20. es la única materia prima; tenemos, por ejem- un cambio. Tampoco quiere decir con este
plo, el cobre. El cobre (muy vinculado al sec- cambio que la recuperación esté a la vuelta
tor industrial, muy vinculado a temas como de la esquina; simplemente los datos quieren
conducciones, construcciones eléctricas, etc.) decir que se ha tocado suelo y que la recupe-
tocó suelo aproximadamente en diciembre, ración está en su camino.
con un precio de 3.000 euros/tonelada, y en
este momento está a 4.500 euros/tonelada; ¿Cuándo estaremos en crecimientos positivos
desde 3.000 hasta 4.500 euros/tonelada es un a nivel mundial? El año que viene recupera-
aumento del 50% en el precio del cobre y no remos crecimientos positivos a nivel mun-
da la sensación dial, si todas
de que vaya a las cosas siguen
bajar y de que sus pautas nor-
sea un repun- males, aunque
te transitorio. la normalidad
Estos últimos no siempre se
datos son de cumple.
abril, por lo
tanto, el precio Por lo tanto,
del cobre lleva ¿es para ser op-
cinco meses de timistas? Por
subida. ¿Puede lo menos se ha
volver a caer? tocado suelo,
Sí, puede vol- aparentemen-
ver a caer, pero Gráfico 20 te. ¿Tendremos
lo razonable, lo otros proble-
previsible, es que mantenga esa tendencia o mas después en el futuro? Seguro. ¿Cómo va
por lo menos se estabilice. ¿Es suficiente esto a ser la recuperación, en qué sectores se va
para decir que la coyuntura internacional ha a manifestar, con qué intensidad? ¿Cómo se
cambiado? Lo que nos dicen los datos es que va a comportar el multiplicador monetario
la crisis ha tocado suelo y que hay atisbos de cuando se normalicen las circunstancias? ¿Pa-
cierta recuperación. Es cierto que no todos saremos de un programa de deflación a un
los datos dicen eso: el mercado de trabajo va programa de inflación en poco tiempo? ¿Qué
mal, tanto el índice de producción industrial va a pasar? Pero estos son problemas que aun-
como las exportaciones están cayendo, como que importantes, dejaremos para 2010, que
ya he dicho, pero no están todas las varia- bastantes problemas tenemos con 2009. Esto
bles en caída libre como parecían estar desde es lo que quería adelantarles: algún aspecto
aproximadamente septiembre del año pasado económico sí que se ve un poco mejor.
hasta marzo de este año. Eso ya no se ve: los
mercados financieros se van normalizando,
algunos comportamientos de materias pri-
mas, la Bolsa, etc. etc. se van normalizando.
Hay alguna variable que ofrece resistencias, y
ese es el punto siempre de inflexión que los
economistas estudiamos cuando se produce
LOS RETOS ECONÓMICOS PARA EL FUTURO 93