La economía colombiana ha experimentado un periodo prolongado de expansión económica en los últimos 6 años. Sin embargo, ahora se encuentra en una fase descendente del ciclo económico debido a factores externos como la crisis financiera en Estados Unidos. Aunque los desequilibrios económicos internos como el déficit en cuenta corriente son mayores que en la década de 1990, se espera que la corrección sea suave gracias a las medidas de política monetaria y fiscal tomadas por las autoridades colombianas.

1. LA ECONOMÍA COLOMBIANA
Con el año que acaba de terminar se completa uno de los periodos de
expansión económica más prolongados de las últimas décadas. En Colombia
esto ha sido particularmente cierto, pues después del desempeño mediocre
de los ochenta y la montaña rusa de los noventa el país completa ya 6 años
de expansión continua.
Sin embargo, el ciclo económico es inevitable y las economía ya se encuentra
sobre una senda descendente ¿Qué tan fuerte será la caída? ¿Será
prolongada? Son preguntas pertinentes, cuya respuesta hay que buscarla en
la magnitud y características de los desbalances acumulados durante la
expansión y la naturaleza de los choques externos que enfrentamos y
enfrentaremos a lo largo del año.
El déficit en cuenta corriente se ha ampliado, el endeudamiento de los
hogares y las firmas se ha incrementado, la tasa de cambio real se ha
apreciado y la inflación se ha mostrado renuente a continuar su trayectoria
descendente. Todos ellos síntomas claros de un crecimiento económico
vigoroso, por encima del potencial, soportado por la demanda interna y la
disponibilidad de recursos externos.
Así, a diferencia de muchos países Latinoamericanos y Asiáticos, Colombia no
ha crecido generando superávits en cuenta corriente. En otras palabras,
mientras en Colombia el exceso de inversión sobre el ahorro doméstico se ha
suplido con ahorro externo en estos países este no ha sido el caso. El
crecimiento en las economías con superávit parece entonces responder a
una dinámica de exports lead growth.
Desde este punto de vista la economía colombiana luce más vulnerable que
sus pares a un menor flujo o salidas de capitales, situación bastante probable
dado el contexto externo. Sin embargo, la dinámica exportadora de los países
con superávit obedece en mayor medida a precios de las materias primas
históricamente altos y menos a una sofisticación de los productos de
exportación.

2. Como lo menciona Ocampo (2007), el excepcional crecimiento en América
Latina ha estado determinado por la convergencia de dos elementos, altos
precios de las materias primas y condiciones de financiamiento externas
favorables. Al respecto Österholm y Zettelmeyer (2007) calculan que entre el
50% y 60% del crecimiento económico en América Latina entre 1994 y 2006
estuvo explicado por factores externos.
Estos autores muestran además como Colombia es más sensible, en términos
de crecimiento del PIB, a incrementos en la aversión global al riesgo mientras
que Perú, Chile y México lo son a caídas en los precios de las materias primas.
Entonces, ¿cómo puede desenvolverse la economía colombiana ante este
viraje de las condiciones externas?
La literatura sobre las crisis de balanza de pagos y las crisis financieras es
amplia. Los hechos estilizados de las crisis de los noventa (Tornell y
Westermann, 2005), muestran que estos eventos estuvieron antecedidos por
crecimiento acelerado del crédito, deterioro de la cuenta corriente,
apreciación de la tasa de cambio real y abundancia de capitales. Elementos
presentes en la coyuntura colombiana.
Lo anterior llevaría a pensar entonces que con el choque externo negativo
que supone la crisis de los mercados financieros originada en EE.UU sería
inevitable que la economía colombiana entrará en recesión.
Sin embargo, hay hechos notables sobre los cuales se ha hecho poco énfasis y
que sugieren que si bien la economía colombiana crecerá menos debido a la
situación externa, de ninguna manera enfrentara una recesión. Un aterrizaje
suave, en palabras de Greenspan, parece bastante probable.
El primer hecho importante es que aun cuando la cuenta corriente se ha
deteriorado, la magnitud y velocidad a la que lo ha hecho es a todas luces
inferior a la sufrida durante los noventa. Es decir, la economía ha crecido más
rápido, la inversión casi se ha duplicado como porcentaje del PIB y el déficit
en cuenta corriente hasta ahora ha llegado a 3.4% del PIB, lejos del 6% y 7%
alcanzado en la primera mitad de los noventa cuando crecíamos menos.
El segundo punto importante es que si bien la tasa de cambio real se ha
apreciado, impulsada principalmente por la apreciación nominal, no hay

3. evidencia contundente que señale que esta se encuentra sobrevalorada. Los
estudios recientes del Banco de la República (Echavarría, López, Misas, 2007)
así lo muestran.
La relación de transables y no transables tampoco apunta en la dirección de
una gran apreciación. Por último, después de la recesión de 1999 la
productividad ha crecido a registros históricamente altos y por lo tanto
estaría operando el conocido efecto Balassa-Samuelson.
Así, lo que se estaría observando son desalineamientos temporales
ocasionados por los diferenciales de tasas de interés que gracias a la
flexibilidad cambiaria se corrigen en menor tiempo que en los regímenes fijos
y semi fijos del pasado, donde era necesario devaluar, ocasionando así un
sesgo inflacionario en la política además de ir en detrimento de la
credibilidad del régimen.
En relación al endeudamiento habría que decir que el acelerado crecimiento
del crédito ha empezado a dejar de ser una preocupación, pues este se ha
venido desacelerando continuamente. La actuación preventiva del Banco de
la República, así como los mejores esquemas de evaluación del riesgo al
interior de las entidades crediticias han resultado satisfactorios en este
frente.
Por su parte el endeudamiento externo, que por un largo periodo había
estado por fuera de las preferencias empezó a tornarse atractivo justo antes
del comienzo de la crisis financiera en EE.UU.
Endeudamiento externo con bancos por plazos (USD millones)

4. Fuente: Bank of International Settlements
Los diferenciales de tasas de interés, la apreciación de la moneda y la
expectativa de que se continuara apreciando, se conjugaron con una
situación de apetito por riesgo muy pronunciada, reflejado en disminuciones
del embi a niveles nunca antes vistos y más allá de lo que señalaban el
rendimiento de los bonos de alto retorno en EE.UU.
Es decir, los inversionistas exigían menores primas por riesgo para un país en
desarrollo como Colombia en relación a la que exigirían por bonos de similar
calidad crediticia en EE.UU. El aumento de más de 100 pb desde mediados de
2007 indica que se trataba de una situación de exuberancia que debía
finalizar en algún momento.
Así pues, todos los ingredientes estaban dados para que las firmas prefirieran
el endeudamiento externo al interno, y sobre todo el endeudamiento a corto
plazo, como lo indica la gráfica 1.
La importancia del endeudamiento externo a corto plazo radica en que si
bien los otros elementos señalan desequilibrios que deben ser corregidos, el
ajuste ordenado o desordenado dependerá de la probabilidad con que ocurra
una parada súbita en los flujos de capital.
Si experimentamos un fenómeno de este estilo, la cuenta corriente deberá
corregir en un periodo corto de tiempo debido a contracción de la demanda
interna y la tasa de cambio se depreciaría aceleradamente, con lo cual
vendría un aumento de las tasas de interés que podría ser reforzado por la
contracción monetaria orientada a contener la inflación, el conocido fear of
floating.
En este sentido, si las paradas súbitas de flujos de capital son un problema de
liquidez, activos ilíquidos contra pasivos líquidos, como lo muestran los
diferentes estudios (Tamayo y Vargas, 2007; Rodrik y Velasco, 1999: Radelet
y Sachs; 1998) el cambio de tendencia del endeudamiento externo
colombiano así como el deterioro de las condiciones externas, que dan lugar
a fenómenos de contagio, señalaban riesgos que debían ser enfrentados a
tiempo y adecuadamente.

5. Razones de liquidez (deuda de corto plazo/reservas, deuda total)
Fuente: Bank of International Settlements, FMI
Como resultado, la respuesta de política fue una acumulación de reservas
acelerada y la posterior imposición de controles a las entradas de capital.
La primera medida podría decirse que se enmarca dentro de la estrategia
conocida como Guidotti-Greenspan, un dólar de reservas por cada dólar de
deuda de corto plazo adquirida. Sin embargo, esta estrategia tiene costos y
límites.
En primer lugar está el costo de oportunidad que significa tener unos activos
con un rendimiento por debajo del promedio mientras que la economía debe
endeudarse a tasas superiores (Rodrik, 2006). En segundo lugar la
intervención debe ser esterilizada para evitar sus efectos inflacionarios pero
con el problema que crea activos que son potencialmente convertibles en
moneda extranjera. Por último está el conocido efecto de riesgo moral.
La segunda opción, controles, ha suscitado gran rechazo entre los
participantes del mercado. El punto importante acá es que su efecto sobre la
tasa de cambio ha sido nulo pero sobre los incentivos a endeudarse a corto
plazo han sido los correctos.
Nótese además que a pesar de que la crisis financiera en EE.UU está llevando
a dicha economía a una recesión, no se han experimentado salidas de
capitales ni liquidación de deudas como si lo fue en la turbulencia de 2006.
Resulta paradójico que ante sucesos de mayor gravedad las salidas no hayan
sido significativas, por lo menos hasta noviembre de 2007. Los sucesivos

6. recortes de tasas de la Reserva Federal, efectivas y esperadas, son la
explicación inmediata.
Flujos netos de capitales (USD millones, acumulados 12 meses)
Fuente: Banco de la República, Balanza cambiaria
El problema sería entonces en que los inversionistas estarían ponderando
muy alto la fortaleza económica de Latinoamérica, sin tener claridad sobre el
efecto real que la recesión en EE.UU tendrá sobre estos países. Con lo cual,
eventos que pongan de manifiesto la estrecha dependencia económica y su
impacto en la actividad real actuarán como el detonante para que los
capitales se apresuren a salir de la región.
Si este fuera el panorama, las acciones preventivas de las autoridad
monetaria habrían sido acertadas por cuanto evitan que se sigan ampliando
los desequilibrios y permite además que en el momento requerido se pueda
dar el estimulo monetario para evitar una recesión.
En conclusión, es claro que la economía colombiana ya se encuentra sobre la
fase descendente del ciclo económico, donde los datos hasta ahora muestran
que el ajuste será suave y ordenado. La magnitud de los desbalances no es
tan grande como en los 90 y por lo tanto la corrección no sería tan
abrumadora como entonces.

7. Sin embargo, a pesar las respuestas monetarias y el esperado estimulo fiscal
a la economía de EE.UU, la inevitable recesión de dicha economía pesa sobre
la actividad real nuestra. Es todavía muy pronto para afirmar que salimos
ilesos de la turbulencia.
Por último, las acciones de política económica han sido adecuadas por cuanto
evitan un mayor desajuste y le otorgan mayor maniobrabilidad a las
autoridades en el evento de una salida masiva de capitales. El punto débil
sigue siendo la situación fiscal del país.