1. La Economía Colombiana
Con el año que acaba de terminar se completa uno de los periodos de expansión económica más
prolongados de las últimas décadas. En Colombia esto ha sido particularmente cierto, pues después del
desempeño mediocre de los ochenta y la montaña rusa de los noventa el país completa ya 6 años de
expansión continua.
Sin embargo, el ciclo económico es inevitable y las economía ya se encuentra sobre una senda
descendente ¿Qué tan fuerte será la caída? ¿Será prolongada? Son preguntas pertinentes, cuya
respuesta hay que buscarla en la magnitud y características de los desbalances acumulados durante la
expansión y la naturaleza de los choques externos que enfrentamos y enfrentaremos a lo largo del año.
El déficit en cuenta corriente se ha ampliado, el endeudamiento de los hogares y las firmas se ha
incrementado, la tasa de cambio real se ha apreciado y la inflación se ha mostrado renuente a continuar
su trayectoria descendente. Todos ellos síntomas claros de un crecimiento económico vigoroso, por
encima del potencial, soportado por la demanda interna y la disponibilidad de recursos externos.
Así, a diferencia de muchos países Latinoamericanos y Asiáticos, Colombia no ha crecido generando
superávits en cuenta corriente. En otras palabras, mientras en Colombia el exceso de inversión sobre el
ahorro doméstico se ha suplido con ahorro externo en estos países este no ha sido el caso. El
crecimiento en las economías con superávit parece entonces responder a una dinámica de exports lead
growth.
Desde este punto de vista la economía colombiana luce más vulnerable que sus pares a un menor flujo
o salidas de capitales, situación bastante probable dado el contexto externo. Sin embargo, la dinámica
exportadora de los países con superávit obedece en mayor medida a precios de las materias primas
históricamente altos y menos a una sofisticación de los productos de exportación.
Como lo menciona Ocampo (2007), el excepcional crecimiento en América Latina ha estado
determinado por la convergencia de dos elementos, altos precios de las materias primas y condiciones
de financiamiento externas favorables. Al respecto Österholm y Zettelmeyer (2007) calculan que entre el
50% y 60% del crecimiento económico en América Latina entre 1994 y 2006 estuvo explicado por
factores externos.
Estos autores muestran además como Colombia es más sensible, en términos de crecimiento del PIB, a
incrementos en la aversión global al riesgo mientras que Perú, Chile y México lo son a caídas en los
precios de las materias primas.
Entonces, ¿cómo puede desenvolverse la economía colombiana ante este viraje de las condiciones
externas?
La literatura sobre las crisis de balanza de pagos y las crisis financieras es amplia. Los hechos
estilizados de las crisis de los noventa (Tornell y Westermann, 2005), muestran que estos eventos
estuvieron antecedidos por crecimiento acelerado del crédito, deterioro de la cuenta corriente,
apreciación de la tasa de cambio real y abundancia de capitales. Elementos presentes en la coyuntura
colombiana.
Lo anterior llevaría a pensar entonces que con el choque externo negativo que supone la crisis de los
mercados financieros originada en EE.UU sería inevitable que la economía colombiana entrará en
recesión.

2. Sin embargo, hay hechos notables sobre los cuales se ha hecho poco énfasis y que sugieren que si bien
la economía colombiana crecerá menos debido a la situación externa, de ninguna manera enfrentara
una recesión. Un aterrizaje suave, en palabras de Greenspan, parece bastante probable.
El primer hecho importante es que aun cuando la cuenta corriente se ha deteriorado, la magnitud y
velocidad a la que lo ha hecho es a todas luces inferior a la sufrida durante los noventa. Es decir, la
economía ha crecido más rápido, la inversión casi se ha duplicado como porcentaje del PIB y el déficit
en cuenta corriente hasta ahora ha llegado a 3.4% del PIB, lejos del 6% y 7% alcanzado en la primera
mitad de los noventa cuando crecíamos menos.
El segundo punto importante es que si bien la tasa de cambio real se ha apreciado, impulsada
principalmente por la apreciación nominal, no hay evidencia contundente que señale que esta se
encuentra sobrevalorada. Los estudios recientes del Banco de la República (Echavarría, López, Misas,
2007) así lo muestran.
La relación de transables y no transables tampoco apunta en la dirección de una gran apreciación. Por
último, después de la recesión de 1999 la productividad ha crecido a registros históricamente altos y por
lo tanto estaría operando el conocido efecto Balassa-Samuelson.
Así, lo que se estaría observando son des alineamientos temporales ocasionados por los diferenciales
de tasas de interés que gracias a la flexibilidad cambiaria se corrigen en menor tiempo que en los
regímenes fijos y semi fijos del pasado, donde era necesario devaluar, ocasionando así un sesgo
inflacionario en la política además de ir en detrimento de la credibilidad del régimen.
En relación al endeudamiento habría que decir que el acelerado crecimiento del crédito ha empezado a
dejar de ser una preocupación, pues este se ha venido desacelerando continuamente. La actuación
preventiva del Banco de la República, así como los mejores esquemas de evaluación del riesgo al
interior de las entidades crediticias han resultado satisfactorios en este frente.
Por su parte el endeudamiento externo, que por un largo periodo había estado por fuera de las
preferencias empezó a tornarse atractivo justo antes del comienzo de la crisis financiera en EE.UU.
Endeudamiento externo con bancos por plazos (USD millones)
Fuente: Bank of International Settlements
Los diferenciales de tasas de interés, la apreciación de la moneda y la expectativa de que se continuara
apreciando, se conjugaron con una situación de apetito por riesgo muy pronunciada, reflejado en
disminuciones del embi a niveles nunca antes vistos y más allá de lo que señalaban el rendimiento de
los bonos de alto retorno en EE.UU.
Es decir, los inversionistas exigían menores primas por riesgo para un país en desarrollo como Colombia
en relación a la que exigirían por bonos de similar calidad crediticia en EE.UU. El aumento de más de

3. 100 pb desde mediados de 2007 indica que se trataba de una situación de exuberancia que debía
finalizar en algún momento.
Así pues, todos los ingredientes estaban dados para que las firmas prefirieran el endeudamiento externo
al interno, y sobre todo el endeudamiento a corto plazo, como lo indica la gráfica 1.
La importancia del endeudamiento externo a corto plazo radica en que si bien los otros elementos
señalan desequilibrios que deben ser corregidos, el ajuste ordenado o desordenado dependerá de la
probabilidad con que ocurra una parada súbita en los flujos de capital.
Si experimentamos un fenómeno de este estilo, la cuenta corriente deberá corregir en un periodo corto
de tiempo debido a contracción de la demanda interna y la tasa de cambio se depreciaría
aceleradamente, con lo cual vendría un aumento de las tasas de interés que podría ser reforzado por la
contracción monetaria orientada a contener la inflación, el conocido fear of floating.
En este sentido, si las paradas súbitas de flujos de capital son un problema de liquidez, activos ilíquidos
contra pasivos líquidos, como lo muestran los diferentes estudios (Tamayo y Vargas, 2007; Rodrik y
Velasco, 1999: Radelet y Sachs; 1998) el cambio de tendencia del endeudamiento externo colombiano
así como el deterioro de las condiciones externas, que dan lugar a fenómenos de contagio, señalaban
riesgos que debían ser enfrentados a tiempo y adecuadamente.
Razones de liquidez (deuda de corto plazo/reservas, deuda total)
Fuente: Bank of International Settlements, FMI
Como resultado, la respuesta de política fue una acumulación de reservas acelerada y la posterior
imposición de controles a las entradas de capital.
La primera medida podría decirse que se enmarca dentro de la estrategia conocida como Guidotti-
Greenspan, un dólar de reservas por cada dólar de deuda de corto plazo adquirida. Sin embargo, esta
estrategia tiene costos y límites.
En primer lugar está el costo de oportunidad que significa tener unos activos con un rendimiento por
debajo del promedio mientras que la economía debe endeudarse a tasas superiores (Rodrik, 2006). En
segundo lugar la intervención debe ser esterilizada para evitar sus efectos inflacionarios pero con el
problema que crea activos que son potencialmente convertibles en moneda extranjera. Por último está el
conocido efecto de riesgo moral.
La segunda opción, controles, ha suscitado gran rechazo entre los participantes del mercado. El punto
importante acá es que su efecto sobre la tasa de cambio ha sido nulo pero sobre los incentivos a
endeudarse a corto plazo han sido los correctos.

4. Nótese además que a pesar de que la crisis financiera en EE.UU está llevando a dicha economía a una
recesión, no se han experimentado salidas de capitales ni liquidación de deudas como si lo fue en la
turbulencia de 2006.
Resulta paradójico que ante sucesos de mayor gravedad las salidas no hayan sido significativas, por lo
menos hasta noviembre de 2007. Los sucesivos recortes de tasas de la Reserva Federal, efectivas y
esperadas, son la explicación inmediata.
Flujos netos de capitales (USD millones, acumulados 12 meses)
Fuente: Banco de la República, Balanza cambiaria
El problema sería entonces en que los inversionistas estarían ponderando muy alto la fortaleza
económica de Latinoamérica, sin tener claridad sobre el efecto real que la recesión en EE.UU tendrá
sobre estos países. Con lo cual, eventos que pongan de manifiesto la estrecha dependencia económica
y su impacto en la actividad real actuarán como el detonante para que los capitales se apresuren a salir
de la región.
Si este fuera el panorama, las acciones preventivas de las autoridad monetaria habrían sido acertadas
por cuanto evitan que se sigan ampliando los desequilibrios y permite además que en el momento
requerido se pueda dar el estimulo monetario para evitar una recesión.
En conclusión, es claro que la economía colombiana ya se encuentra sobre la fase descendente del
ciclo económico, donde los datos hasta ahora muestran que el ajuste será suave y ordenado. La
magnitud de los desbalances no es tan grande como en los 90 y por lo tanto la corrección no sería tan
abrumadora como entonces.
Sin embargo, a pesar las respuestas monetarias y el esperado estimulo fiscal a la economía de EE.UU,
la inevitable recesión de dicha economía pesa sobre la actividad real nuestra. Es todavía muy pronto
para afirmar que salimos ilesos de la turbulencia.
Por último, las acciones de política económica han sido adecuadas por cuanto evitan un mayor
desajuste y le otorgan mayor maniobrabilidad a las autoridades en el evento de una salida masiva de
capitales. El punto débil sigue siendo la situación fiscal del país.
REFERENCIAS
 Rodrik, D., 2006. "The Social Cost of Foreign Exchange Reserves," NBER Working Papers,No
11952, National Bureau of Economic Research, Inc.

5.  Rodrik, D. and A. Velasco, 1999. “Short-Term Capital Flows”, 1999 ABCDE Conference, World
Bank.
 Sachs, J. and S. Redelet, 1998. “The East Asian Financial Crisis: Diagnosis, Remedies,
Prospects”, Mimeo, Harvard Institute for International Development.
 Tornell, A. and F. Westermann, 2005, Boom-Bust Cycles and Financial Liberalization, The MIT
Press.
 Echavarría, López, Misas, 2007, La tasa de cambio real de equlibrio en Colombia y su estimación
a través de un SVEC, Borradores de Economía Banco de la República, No 472
 Ocampo, J., 2007, La macroeconomía de la bonanza económica latinoamericana, Revista de la
Cepal, No 93
 Österholm P. and Jeromin Zettelmeyer, 2007. "The Effect of External Conditions on Growth in
Latin America," IMF Working Papers,No.07/176,