Pano0120

Federico Muñoz

20 de Enero de 2014

& asociados

PANORAMA
Informe Económico Semanal. Nº950
EDITORIAL
A poco de asumir, la nueva conducción económica (Capitanich, Kicillof, Fábrega) se anotó algunos triunfos no desdeñables en el convulsionado frente financiero: en efecto, en diciembre lograron retraer la brecha cambiaria y frenar la caída
de las reservas del BCRA. Pero al ingresar en 2014, aquellos
primeros logros demostraron ser precarios y efímeros. Las reservas retomaron una marcada tendencia declinante y quebraron el umbral de los US$30.000 millones. Tanto o más preocupante, quedó en evidencia que ingresamos en una fase de
aceleración en el ascenso de todas las variables nominales.
El gobierno dio la señal de largada para el cambio de dinámica
al incrementar abruptamente la tasa de devaluación: en los
dos últimos meses, el tipo de cambio oficial aumentó 13,4%.
Pero a la par del dólar oficial, también se aceleró el ritmo de
subas del nivel de precios: según Bevacqua, la inflación de diciembre fue 2,9% y el consenso proyecta para enero un aumento no inferior al 4%. De todos modos, el protagonista más
claro del cambio de dinámica fue el dólar Blue, que se incrementó nada menos que 23% en los últimos 30 días.
Fiel a su costumbre, el relato oficial atribuyó esta aceleración
coordinada de las variables nominales a motivos estacionales
y al siempre vigente argumento conspirativo de la acción de
imprecisos especuladores. Mal que le pese al gobierno, la macro (en rigor, la teoría monetaria) ofrece explicaciones alternativas más convincentes para esta nueva dinámica.
El problema, para ponerlo en términos sencillos, es que sobran
pesos. Los agregados monetarios en términos del PBI están
en niveles demasiado elevados; en particular, si se tiene en
cuenta el actual contexto inflacionario que desincentiva la demanda de dinero. El cepo cambiario dificultó la purga del exceso al cortar la principal via de escape: la fuga hacia el dólar.
Pero con la inflación en alza, no es extraño que hayan aumentado los incentivos para huir del Peso. De allí que estemos
presenciando un aumento en la velocidad de circulación del dinero; o, en términos más llanos, que la demanda de dinero se
esté resintiendo de manera más perceptible.
Las perspectivas son oscuras, porque esta aceleración se verifica en un momento en que prácticamente no quedan anclas
que contengan las presiones alcistas de las variables nominales. El tipo de cambio y la oferta de dinero (presionada al alza
por las necesidades de financiamiento del fisco) no operan como estabilizadores, sino como catalizadores de las subas. La
aparente intención oficial era buscar paritarias moderadas (inferiores al 20%) para que los salarios se convirtieran en las
nuevas anclas anti-inflacionarias. Pero las rebeliones policiales
torpedearon esos planes.
Cabe aclarar sin embargo que esta incipiente espiral alcista no
es irreversible. Podría detenerse con relativa facilidad si el gobierno reconociera que la inflación es el problema macro básico y primario y propusiera un programa consistente con medidas fiscales, monetarias y de ingresos tendientes a recuperar
la estabilidad de precios. El problema, claro está, es que el diseño de un plan de estabilización no está siquiera en los sueños de Axel Kicillof, verdadero mentor de la politica económica. Mientras la negación y el dogmatismo sigan dominando la
gestión de la economía, el deterioro potencial no tiene piso.

Federico Muñoz & asociados
Av. Congreso 1534 6°A, Buenos Aires, Argentina.

SINTESIS NACIONAL




Axel Kicillof viajó a Europa para avanzar en la negociación
con el Club de París. Varios colegas ponen –a nuestro entender- excesivas esperanzas en los beneficios que reportaría el (todavía hipotético) acuerdo con este grupo de
acreedores. Nosotros creemos que la eventual apertura
de fuentes de financiamiento externa no necesariamente
bastará para devolver a la economía a un sendero sustentable si en paralelo no se atienden a los desequilibrios macro que nos trajeron hasta la actual coyuntura emergencial. En otros términos, el crédito externo no traerá alivio si
al mismo tiempo no se reconoce a la inflación como problema y se la ataca de manera decidida.
Cortesía de la devaluación record (36% anual) que valorizó sus activos nominados en dólares, el BCRA habría obtenido en 2013 una ganancia contable muy cuantiosa, que
estimamos no inferior a $115.000 millones. En los últimos
años, la conducción monetaria acostumbró a transferir al
fisco la totalidad de las ganancias del año previo. Si en
2014, Fábrega siguiera el mismo curso de acción, la consecuente expansión monetaria sería sideral y desestabilizadora. Para que la economía argentina evite una crisis
en el año en curso, es imperioso que el BCRA sea capaz
de retacear el envío de fondos al fisco y capitalizar gran
parte de la enorme utilidad (meramente contable y, en
teoría, no transferible) que obtuvo en 2013.

SINTESIS INTERNACIONAL




El Banco Mundial emitió sus pronósticos para la economía
mundial en los próximos dos años. El organismo coincide
con –por caso- JP Morgan en proyectar una aceleración
del ritmo de crecimiento del PBI Mundial: del 2,4% que
promedió en los dos últimos años, al 3,3% promedio para
los próximos dos. Esta mejora estaría sustentada en la esperada consolidación de la recuperación de las economías avanzadas que repercutiría sobre las emergentes. A
nuestro juicio, sin embargo, este optimismo soslaya el impacto nocivo que el previsible endurecimiento del contexto
financiero global tendría sobre las economías más dependientes del ingreso de capitales externos.
La revolución shale que transformó la producción de hidrocarburos en EE.UU. comienza a tener impacto macro.
Las menores importaciones de petróleo explican en buena
medida la fuerte reducción del déficit de balanza comercial. El menor déficit externo y la perspectiva de un mayor
crecimiento económico y de mayores tasas de interés hace pensar que se aproxima una fase alcista del dólar.
Tipo de Cambio e Inflación: Variaciones mensuales

* TC: Variación mensual al 17-ene; Inflación: Proyección

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1
e-mail: fede@fmya.com.ar

Federico Muñoz

20 de Enero de 2014

& asociados

PANORAMA NACIONAL
Nueva trepada del dólar Blue…: EL BCRA mantiene el muy
ágil ritmo ritmo de aumento del tipo de cambio oficial (+7,7% en
los últimos 30 días), pero el dólar Blue corre aún más rápido:
en la semana aumentó 111 centavos (+10,2%), con lo que la
brecha cambiaria entre Blue y oficial volvió a trepar al 75%; un
nivel que ciertamente conspira contra la oferta neta de divisas y
que dificulta la estabilización de las reservas del BCRA.
Tipo de Cambio: Pesos por Dólar
Spread Dólar Blue vs Casas de Cambio
(média móvil semanal)

100%
90%

17-Ene-14:
75%

80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%

12

13

14

…con floja reacción oficial: Las respuestas oficiales para calmar el mercado fueron básicamente dos. La primera, la liquidación de parte de la cartera de bonos de la ANSES, en un intento por contener el precio del dólar MEP, que no arbitra (porque
la clientela es distinta), pero sí incide en la cotización del dólar
Blue. Sin embargo, la venta de estos bonos dista mucho de representar una solución estructural a los desequilibrios que inflan al dólar Blue, y sólo constituyen un placebo temporario, al
costo de privatizar deuda intra-sector público; o, si se prefiere,
de emitir deuda cara.
La segunda reacción, más pertinente, aunque todavía muy tibia
para que tenga efectos más sensibles es la suba de las tasas
de interés de las Lebacs. (unos 150 puntos básicos en la última
licitación). Para sostener la demanda de pesos, es imperioso
que las tasas de interés de referencia se acerquen a la tasa de
inflación. Hasta aquí, no hacen otra cosa que correr muy de
atrás al mercado: de hecho, la tasa Badlar ya supera el 21%.
Tasas de Interés:
Badlar vs Lebacs 3m

%
22

siendo netamente alcista. En última instancia, la estabilización
nominal sólo vendrá asociada a la mejora de la salud del Peso;
mejora que no podrá alcanzarse sin un ataque decidido y exitoso contra la inflación; un curso de acción que nadie en el gobierno parece dispuesto a adoptar en el corto plazo.
Palpitando el financiamiento del BCRA al fisco en 2014:
Sabido es que el BCRA se ha convertido en el financista excluyente del fisco, al punto que en 2013 el total de transferencias
rondó (entre pesos y dólares) al equivalente a US$25.000 millones. Sabido es también que la masiva expansión monetaria y
la merma de las reservas asociadas a estas prácticas han sido
factores explicativos clave de la aceleración del proceso inflacionario y de la degradación ulterior de la calidad del Peso.
Con estos antecedentes, resulta pertinente especular sobre la
posible evolución en este 2014 del financiamiento del BCRA al
fisco y analizar sus eventuales implicancias monetarias.
La asistencia del BCRA al Tesoro se canaliza por tres vías: la
cesión de reservas para la cancelación de deuda y la transferencia de pesos en forma de Adelantos Transitorios o como Giro de Utilidades. El Presupuesto 2014 contempla que la autoridad monetaria cederá al fisco US$9.855 millones (US$400 MM
más que en 2012) para el pago de deuda en divisas. Los Adelantos Transitorios, a su vez, han cerrado el 2013 muy cerca
del límite superior estipulado en la Carta Orgánica, por lo que
su aporte en 2014 no será sustancial; sólo podrán acompañar
el crecimiento de la recaudación impositiva y de la Base Monetaria, las variables que definen el techo del stock.
La variable crítica entonces pasa a ser el tercer canal por el
que el BCRA financia al fisco: el giro de las utilidades del año
previo. El 2014 será un año muy peculiar en este sentido, porque -si bien todavía no está el dato oficial- sabemos que la ganancia contable del Central en 2013 ha sido enorme. La devaluación record (36% anual) generó una fuerte valorización en
pesos de sus activos nominados en dólares; los US$30.000
MM en reservas y los US$45.000 MM en Letras intransferibles.
Por ello, una estimación conservadora de la ganancia del Central del año pasado sería no menor a $115.000 millones.
La cuestión a dilucidar es qué proporción de estas ganancias
meramente contables y -en teoría- no transferibles, girará Fábrega al fisco. En los últimos cinco años, el Central transfirió
prácticamente la totalidad de la utilidad obtenida en el año previo. Pero si en 2014 se repitiera este patrón, la expansión monetaria resultaría sideral y desestabilizadora.
Giro de Utilidades de BCRA al Tesoro

20

Badlar
18

14-Ene-14
18,0%

16
14

Lebacs 3 m

12
10
J-12

O-12

E-13

A-13

J-13

O-13

E-14

Con una reacción oficial tan endeble, las perspectivas para el
dólar Blue (en rigor, para todas las variables nominales) sigue


Si la economía argentina todavía tiene alguna chance de evitar
un escenario de colisión financiera en 2014, dependerá en buena medida de la capacidad de Juan Carlos Fábrega de resistir
los reclamos del gobierno por fondos, y de que –por ende- termine transfiriendo al fisco una porción minoritaria de las cuantiosas utilidades contables que el BCRA obtuvo en 2013.

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& asociados

PANORAMA INTERNACIONAL
El Banco Mundial eleva proyección de crecimiento global:
En su habitual reporte anual “Proyecciones Económicas Globales”, el Banco Mundial aumentó su pronóstico de crecimiento del PBI Mundial para 2014 y 2015. La perspectiva de un mayor dinamismo en la economía americana y la incipiente recuperación de la Eurozona motorizarán la aceleración del crecimiento del mundo desarrollado (se proyecta una expansión de
2,2% en 2014, frente al +1,3% de 2013). Para los emergentes
también se espera una aceleración en 2013: se proyecta
+5,3% en 2014, cuando en 2013 crecieron 4,8% promedio. El
BM espera entonces una expansión del PBI mundial del 3,2%
para 2014 y 3,4% para 2015 (en junio: +2,9% y +3,3%, respectivamente). De este modo, el Banco Mundial coincide con –por
caso- JP Morgan y proyecta una aceleración sensible del crecimiento global en los próximos dos años respecto a las
magras tasas de expansión de 2012 y 2013.
Banco Mundial: Proyecciones de crecimiento económico.
2012
2013
2014
2015
2.5%
2.4%
3.2%
3.4%
Mundo
1.5%
1.3%
2.2%
2.4%
Desarrollados
EE.UU.
Eurozona
Japón

Emergentes
China
Brasil

2.7%
-0.6%
1.9%
4.8%
7.7%
0.9%

1.8%
-0.4%
1.7%
4.8%
7.7%
2.2%

2.8%
1.1%
1.4%
5.3%
7.7%
2.4%

2.9%
1.4%
1.2%
5.5%
7.5%
2.7%

El organismo reconoce que las mejores perspectivas de crecimiento global se sustentan principalmente en el lento pero gradual fortalecimiento de las economías avanzadas. Sin embargo, el Banco Mundial advierte con razón que comienzan a avizorarse riesgos importantes para los emergentes. En particular, el desarme del programa de enormes incentivos monetarios de la Fed (tapering) y la posibilidad de que en un futuro no
tan distante se inicie el tightening constituyen amenazas de
peso para aquellas economías más vulnerables a los abruptos
movimientos de capitales. Si bien, el organismo considera que
la mayoría de los emergentes se encuentran mejor preparados
para enfrentar el endurecimiento de las condiciones financieras globales (argumento con el que coincidimos), no se puede
desestimar el efecto que un eventual final abrupto de la híperliquidez global tendría sobre la pujanza del mundo emergente
(y, en particular, de América Latina).
La revolución shale mejora la balanza comercial de EE.UU:
Al ingresar al siglo XXI, EE.UU. era considerada una economía
madura en términos hidrocarburíferos. Este fenómeno se veía
reflejado en la tendencia declinante de la producción de gas y
petróleo, los principales componentes de su matriz energética.
Sin embargo, la situación cambió radicalmente en la última década con la explotación de las masivas reservas de hidrocarburos no convencionales (shale gas y shale oil). La revolución
shale permitió a EE.UU. incrementar la producción de gas y
petróleo un 64% y 34%, respectivamente, desde 2008.
El boom en la producción hidrocarburífera no convencional
comienza a tener impactos en las variables macroeconómicas
de los EE.UU.. Por caso, la menor necesidad de crudo importado contribuyó significativamente a la reducción del déficit comercial americano. En efecto, el saldo negativo de la balanza
comercial de EE.UU. pasó de US$ 51.000 millones promedio
en los primeros meses de 2012 a US$ 34.252 millones en
noviembre del año pasado, el menor registro desde 2009.


EE.UU.: Balanza Comercial
(desestacionalizado, en US$ MM)
0
-10
exPetróleo

-20
-30
-40

Petróleo

-50
-60
-70

02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13

La perspectiva de un menor déficit de la balanza comercial y
de una mayor pujanza de la economía americana son dos argumentos bullish para el dólar; máxime si la Fed se ve obligada a entrar en una fase de tightening en un futuro no tan distante. Tras un largo período en que la divisa americana tendió
a debilitarse, es probable que nos estemos internando en una
fase de progresivo fortalecimiento del dólar.
La inflación vuelve a causar dolores de cabeza en Brasil:
En la primera parte de la gestión de Dilma Roussef y con el
objetivo de reactivar una demanda interna morosa, el Banco
Central llevó la tasa de interés de referencia (Selic) de 11,00%
a 7,25%. Pero la urgencia por acelerar el magro crecimiento
económico tuvo sus consecuencias: han vuelto a recrudecer
las presiones inflacionarias y hoy las autoridades brasileñas
enfrentan problemas para mantenerlas contenidas.
La inflación en 2013 fue de 5,9% -dentro del umbral máximo
permitido pero muy por encima del objetivo anual establecido
(4,5%). El vigor de las alzas de precios forzó al Bacen a
promover una serie de aumentos en la tasa Selic a partir de
abril del año pasado. Luego de la fuerte aceleración inflacionaria de diciembre (+0,92%, la mayor inflación mensual de los
últimos diez años), el Banco Central decidió un nuevo incremento de la tasa de 50 puntos básicos. De esta forma, la Selic
volvió a ubicarse en un nivel muy similar al que se encontraba
cuando asumió Dilma en 2011; la inflación, algo por encima
que entonces, y el crecimiento económico sigue sin aparecer.
Brasil: Inflación (variación interanual)
vs. Tasa de Referencia Selic
20%
Selic

16%

ene-14:
10,5%

12%
IPCA

8%
4%

dic-13:
5,9%

0%
04

05

06

07

08

09

10

11

12

13

14

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INVESTIGANDO
La performance del sistema financiero en 2013: Un contexto económico en el que conviven elevada inflación, tasas de
interés reales negativas, cepo cambiario, y un aumento masivo
en la oferta de dinero destinado a financiar al fisco, no constituye un escenario sencillo para el desenvolvimiento del sistema financiero. En este Investigando, analizaremos cómo le fue
a la banca durante 2013 en este peculiar contexto económico.
Veamos primero la evolución de los depósitos bancarios. La
instauración del cepo cambiario forzó al público a canalizar sus
fondos excedentes en pesos hacia colocaciones a plazo, lo
que impulsó su fuerte incremento en 2012 (+42% interanual al
cierre de ese año). En 2013, su ritmo de crecimiento se fue desacelerando progresivamente, cerrando el año con una variación de 35%. En contrapartida, los depósitos transaccionales
(Cajas de ahorro y Cuentas corrientes) han crecido a menor
ritmo, derivación lógica y esperable de la aceleración de los
precios. No es casual que el año de mayor inflación desde
2003, haya registrado el incremento de los depósitos en cuentas a la vista más bajo de los últimos años (+25% en dic-13).
Depósitos del Sector Privado:
Plazo Fijo y Transaccionales
(variación interanual)

Cabe apuntar que a pesar de las ágiles tasas de crecimiento
de las carteras de crédito que se dio en gran parte de la última
década, la banca local sigue siendo muy chica. Los ratios de
Depósitos de Privados y Créditos a Privados sobre el PBI Nominal se ubicaron en 12,8% y 11,6% respectivamente al 4T13;
valores ínfimos para los parámetros regionales. Cabe destacar
además las trayectorias convergentes de ambos ratios, que
dan la pauta de la progresiva compresión de la liquidez.
Créditos vs. Depósitos al S. Privado
Ratios / Proxy PBI FM&A (m.m. 6 meses)

20%

17%

Depósitos
4T13:
12,8%

14%

11%

4T13:
11,6%

8%
Créditos

50%
5%
03

40%

04

05

06

07

08

09

10

11

12

13

Pese al fuerte crecimiento del crédito al consumo, la banca local ha logrado mantener muy bajas las tasas de irregularidad
en su cartera crediticia: a fines de 2013, nada menos que el
97,5% de los préstamos se encontraba en situación normal.

30%
20%
10%

Transaccionales
Plazo Fijo

0%
-10%
05

06

07

08

09

10

11

12

%
100
98

13

En cuanto al mercado crediticio, los préstamos destinados al
consumo privado han mostrado una pujanza sostenida durante
casi toda la década kirchnerista. En 2013 volvieron a liderar la
expansión crediticia cerrando el año con un crecimiento de
37% anual. Por el contrario, el resto de las líneas de créditos al
sector privado (adelantos, hipotecarios, documentos, otros) se
desaceleraron sensiblemente, cerrando el 2013 con un crecimiento de apenas 18% (esto es, bien por debajo de la inflación
y, por ende, una contracción en términos reales).
Créditos al Sector Privado:
al Consumo* vs. Resto
(Var. Interanual)

70%

Riesgo Crediticio:
Cantidad de financiaciones en situación normal
(en % sobre el total)

96
94
92
90
88
86
84
05

06

07

08

09

10

11

12

13

Expansión de la cartera crediticia, baja incobrabilidad, spreads
holgados entre tasas pasivas y activas, y elevadas comisiones
conformaron un combo que permitió a los bancos sostener una
elevada rentabilidad en los últimos años. De hecho, el 2013
fue el de mejor ROA sistémico desde 2009

60%
50%
al Consumo

ROA del agregado del Sector Financiero (a Nov de c/ año)

40%
30%
20%

* Prendarios
+ Personales
+ Tarjetas

10%

Resto

0%
05

06

07

08

09

10

11

12

13

14


Precisamente, el tamaño chico del sistema, su elevada rentabilidad, los buenos indicadores crediticios y la ausencia de
riesgo de descalce de monedas se combinan para darle solidez a la banca y disipar el temor a que una disrupción sistémica potencie los desórdenes que hoy padece la macro local.

Tel: (011) 4787-6030 (L.Rot.)
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