modelo

1. 1
INTERNALIZACIÓN
Ramón Adarraga
Santiago Ximénez
Bolsas y Mercados Españoles
1. Concepto de internalización
Aún cuando recientemente se ha convertido en un término de uso corriente entre
profesionales, reguladores y estudiosos de los mercados de valores, no existe una
definición unánimente aceptada del término “internalización”. En general se define la
internalización como la ejecución directa de las órdenes de los clientes por parte de los
intermediarios sin pasarlas por un mercado. Es lo que en inglés se conoce como “in-
house matching” y comprende tanto,
− la ejecución de las órdenes de los clientes contra las posiciones propias del
intermediario como
− el case de dos órdenes de signo contrario de dos clientes distintos.
La segunda de las actividades se denomina “crossing” (lo que se conoce en argot
bursátil como “aplicación”), mientras que la primera es, en nuestra opinión, la
verdadera definición de internalización. El “crossing” es más bien un tipo de operativa
que, además de los intermediarios, la practican los sistemas alternativos de
negociación (denominados Alternative Trading Systems (ATSs) o Electronic
Communications Networks (ECNs), por la US SEC y, más recientemente, por la
Directiva de Servicios de Inversión Multilateral Trading Facilities (MTFs)) así como por
las propias bolsas a través de ciertos segmentos especiales de mercado.
En definitiva, a lo largo de este artículo haremos referencia a la internalización
definiéndola como lo hace la segunda Directiva de Servicios de Inversión (Directiva
2004/39/CE): la ejecución fuera del mercado de las órdenes de clientes contra
posiciones propias del intermediario.

2. 2
2. El debate acerca de la internalización
El debate sobre los beneficios y costes que plantea la internalización de órdenes es
sólo una parte del más amplio y antiguo debate acerca de los mercados de valores
fragmentados frente a los mercados de valores centralizados.
Históricamente, los mercados de valores como hoy los conocemos nacen en los siglos
XVIII y XIX como puntos de encuentro en los que los agentes de cambio se reunían
para negociar activos financieros, promoviendo la concentración de liquidez en un
único punto lo que facilitaba la compra y venta de títulos1
. A raíz del éxito de estos
primeros mercados, normalmente localizados en las capitales financieras, y con el
incremento de las necesidades de capital propiciado por la revolución industrial surgen
otros mercados de valores regionales que servían para negociar los títulos de las
empresas situadas en las áreas más desarrolladas de los distintos países.
Con el avance de las comunicaciones que se produce en la primera mitad del siglo XX
las bolsas regionales comienzan a perder terreno en favor de las bolsas situadas en la
capital financiera de cada país (que no tenía porqué coincidir con la capital
administrativa como son los casos de Nueva York o Milán, por ejemplo), pues el
mercado de valores se caracteriza por presentar lo que los economistas denominamos
“externalidades de red positivas” (positive network externalities), que consisten, a
grandes rasgos, en que la utilidad que un mercado de valores proporciona a sus
miembros es mayor cuanto mayor sea el número de miembros, pues las posibilidades
de encontrar contrapartida para una operación determinada aumentan de forma lineal
con el número de participantes en el mercado. Esta es la base de la conocida
afirmación “liquidez engendra liquidez” y la razón por la que los numerosos intentos de
los que hemos sido testigos en Europa a lo largo de los últimos años de crear nuevos
mercados de valores han fracasado en la mayoría de los casos2
.
En los últimos 25 años, con el advenimiento de las modernas tecnologías de la
información se produce una nueva revolución: la contratación de órdenes deja de
hacerse en el parqué y se lleva a cabo de forma electrónica, lo que hace posible la
1
El origen de la Bolsa de Nueva York se localiza en el árbol Buttonwood de Wall Street en el que los
brokers se reunían para comprar y vender bonos del gobierno, de la misma manera que los brokers de
Londres se reunían en la Jonathan’s Cofee House antes de comprar un edificio propio (New Jonathan’s)
que más tarde se convertiría en la Bolsa de Londres.
2
Piénsese en los casos de EASDAQ, Jiway, Tradepoint o Coredeal, por citar algunos.

3. 3
ejecución de órdenes de títulos cotizados en los mercados de valores “tradicionales”
fuera de tales mercados, bien a través de sistemas alternativos de contratación o
incluso por los propios intermediarios a través de la internalización.
En este punto es necesario subrayar que los ATSs, ECNs, MTFs e internalizadores no
se pueden considerar auténticos mercados de valores por, al menos, dos razones:
− En primer lugar porque no cuentan con licencia de mercado organizado, con lo
que evitan toda una serie de regulaciones impuestas a éstos por las
autoridades.
− En segundo lugar, y más importante, porque apenas participan en el proceso
de formación de precios de los títulos. La mayoría de estos sistemas se
aprovechan de los precios producidos en los mercados regulados (las bolsas),
precios que toman como referencia para ejecutar sus operaciones.
La aparición de estas nuevas formas de negociación en el Reino Unido y,
especialmente, en los Estados Unidos, abre el debate acerca de cuál es el modelo de
mercado ideal: uno en el que todas las operaciones pasan por un único punto central
de liquidez (como era el caso de los mercados continentales europeos) o aquel en el
que existen diferentes puntos de negociación que compiten entre sí (como es el caso
anglosajón). Paradójicamente, este debate se produce en pleno apogeo de los
sistemas electrónicos de contratación de las bolsas europeas, cuando ya había
quedado sobradamente demostrada la superioridad (en términos de eficiencia en
costes, rapidez en el proceso de formación de precios y fiabilidad de las tecnologías
utilizadas) de la contratación concentrada dirigida por órdenes (order driven, aplicada
por las bolsas continentales europeas) frente a la contratación fragmentada dirigida
por precios (quote driven, representada por las bolsas anglosajonas).
La mayoría de los estudios académicos de carácter teórico que se han realizado sobre
la fragmentación de mercado3
predicen que, debido a las externalidades positivas de
la negociación bursátil, el flujo de órdenes tiende a concentrarse en el mercado que
ofrece mayor liquidez que es el que, por ende, tendrá unos diferenciales (costes de
transacción) menores. En este sentido, cabe inferir que la fragmentación de mercado
dificultará la formación de precios y provocará mayores costes de transacción de no
3
Ver, por ejemplo, los de Pagano (1989), Chowdhry y Nanda (1991) o Admati y Pfleiderer (1991).

4. 4
existir mecanismos que garanticen que la información fluye de unos puntos de
contratación (trading venues) a otros y que faciliten el arbitraje entre ellos.
No sería justo, sin embargo, omitir aquí una referencia a los estudios empíricos que, al
menos para el caso norteamericano, presentan resultados que justifican la
internalización de órdenes.
Battalio, Greene y Jennings (1997), por ejemplo, en un estudio sobre la competencia
entre las bolsas de Nueva York, Boston y Cincinnati, en el que, además, examinaban
los efectos de la autorización de la internalización por parte de las dos últimas,
concluyen que la internalización apenas tiene efectos sobre los diferenciales de
precios de las bolsas estudiadas4
. Es más estos autores encuentran que los
diferenciales de los mercados de Boston y Cincinnati se reducen tras la autorización
para internalizar, aunque éste no es un resultado estadísticamente significativo.
Otros autores, sin embargo, concluyen lo contrario. En un estudio similar al anterior,
Easley, Kiefer y O’Hara (1996), analizando la competencia por el flujo de órdenes de
las bolsas de Nueva York y Cincinnati, llegan a la conclusión de que la fragmentación
de mercado y la internalización aumentan la competencia entre bolsas e intermediarios
a costa de un deterioro en el proceso de formación de precios y en la calidad de los
mercados.
Los trabajos anteriores, realizados sobre los mercados de valores de los Estados
Unidos (cuya estructura y reglas de mercado difieren de las de sus homólogos
europeos y latinoamericanos) se complementan con otro conjunto de trabajos, menos
numerosos, sobre los mercados europeos y australiano.
De este segundo grupo de trabajos, el estudio empírico que, a nuestro juicio, es más
relevante para los mercados europeos y latinoamericanos es el de Fong, Madhavan y
Swan (1999), que realizan un análisis de las ejecuciones de órdenes fuera de mercado
en la Bolsa de Australia (ASX), un mercado dirigido por órdenes con un sistema de
contratación electrónico muy similar al SIBE español o al Xetra alemán. El hecho más
notable de este trabajo es que del total de operaciones realizadas fuera de mercado
sólo en un 8% se produce una mejora en el precio (se contrata a un precio mejor que
el mejor disponible en el mercado principal), mientras que el 60% se produce a los
4
En este mismo sentido ver también los trabajos de Battalio, Jennings y Selway (2000), Peterson y Sirri
(2002) así como SEC (1997).

5. 5
mismos precios que los disponibles en la ASX y el 32% se realiza a precios peores
que los de la ASX. Esto refuerza la tesis de quienes afirman que las ejecuciones
realizadas por internalizadores o por los MTFs no participan en la formación de
precios, sino que meramente se aprovechan de los precios producidos en el mercado
principal.
También debe citarse el estudio que Davies, Dufour y Scott-Quinn (2003) realizaron
recientemente para el Instituto Europeo de los Mercados de Capitales (ECMI), en el
que analizaban el impacto que las nuevas normas previstas en la reforma de la
Directiva de Servicios de Inversión (ISD II) pueden tener en la estructura de los
mercados de capitales europeos. El capítulo 5 de este trabajo realiza un análisis
empírico de los efectos de la internalización en el proceso de formación de precios de
uno de los pocos mercados europeos que, hasta ahora, permitía esta práctica: la
Bolsa de Londres (LSE). La principal conclusión que obtienen es que más de un 75%
del proceso de formación de precios se produce en el SETS (el sistema de
contratación electrónico dirigido por órdenes de la LSE), debido, fundamentalmente, a
que los intermediarios apenas compiten entre sí (mediante la oferta de precios
agresivos) por las operaciones realizadas fuera del SETS. Los autores indican que la
calidad del mercado británico se podría incrementar mediante la imposición de una
mayor transparencia en las operaciones efectuadas fuera del libro de órdenes así
como fomentando el acceso de los inversores minoristas e institucionales al SETS.
En resumen, si bien existen trabajos realizados sobre el mercado norteamericano que
afirman que los beneficios de la fragmentación (en forma de una mayor competencia)
superan a sus costes (en forma de un deterioro en el proceso de formación de
precios), los trabajos teóricos y los empíricos realizados sobre mercados con una
estructura más parecida a las de los mercados continentales europeos o
latinoamericanos, destacan la nula contribución al proceso de formación de precios por
parte de los internalizadores con el consiguiente deterioro en la calidad de mercado.
En todo caso, más allá de los debates de carácter académico, ¿cuáles son, en la
práctica, las ventajas e inconvenientes que la internalización plantea en un mercado
de valores moderno?
2.1 Argumentos a favor de la internalización

6. 6
Dos son los principales argumentos esgrimidos por quienes están a favor de la
internalización: el incremento de la competencia en la industria de la negociación de
valores y la puesta a disposición de los inversores de estructuras de mercado que se
adaptan mejor a sus necesidades.
2.1.1 El incremento de la competencia.
De acuerdo con las tesis de quienes defienden la internalización, las bolsas de
valores, en presencia de una regla de concentración5
, disfrutan de un monopolio en la
ejecución de las órdenes. Esta situación, afirman, tiene dos consecuencias:
i. Por una parte, y de acuerdo con la microeconomía de los monopolios, las bolsas
impondrán unas tarifas arbitrariamente elevadas que les permitirán obtener unos
beneficios por encima de lo que sería razonable en un entorno competitivo.
ii. Por otra, al no existir competencia, las bolsas no tendrán incentivo alguno para
innovar, algo que, a medio plazo, perjudicará la eficiencia de los mercados de
valores y supondrá un peor servicio para sus clientes que, posiblemente, acaben
huyendo a mercados donde sí exista esa competencia (i.e Norteamérica) y en los
que se les ofrezca servicios acordes con sus necesidades.
No podemos más que disentir de tales afirmaciones.
En primer lugar, afirmar que las bolsas disfrutan de una situación de monopolio es
simplemente falso. Las bolsas europeas, desde mediados de los años 80, compiten
entre sí, una competencia que se inicia con el “Big Bang” protagonizado por la Bolsa
de Londres en 1985 y que no ha hecho más que acrecentarse con la entrada en vigor
de la Directiva de Servicios de Inversión de 1993 y con el advenimiento de la moneda
única en el año 1999. Actualmente, y gracias al “pasaporte único” para emisores
europeos, la competencia es feroz: cualquier bolsa puede contratar los valores de
cualquier otra bolsa de la UE, algo que ya está ocurriendo con valores paneuropeos
(como por ejemplo Volskwagen, EADS o Altadis, por citar algunos) e incluso con
valores nacionales que son contratados por una bolsa extranjera (piénsese en la
reciente ofensiva que la Bolsa de Londres está realizando sobre los principales blue
chips holandeses cotizados en Euronext, aprovechándose de las quejas de falta de
eficiencia por parte de algunos intermediarios).
5
Por “regla de concentración” se conoce a las disposiciones legales de un país que obligan a aquellos que
quieren comprar o vender títulos cotizados en una bolsa de valores a hacerlo a través de ésta.

7. 7
En segundo lugar la revolución tecnológica que inicia la Bolsa de Londres en 1985 y
que le permitió capturar cuota de mercado de sus competidores continentales, obligó a
las bolsas del resto de Europa a embarcarse en una carrera tecnológica y
liberalizadora que ha tenido como resultado el hecho de que las bolsas europeas
sean, actualmente, las más innovadoras y avanzadas del mundo en cuanto a sus
sistemas de contratación y al uso de las tecnologías de la información (Adarraga
(2003)).
Acuciadas por la competencia, las teóricamente monopolísticas bolsas europeas con
estructuras de mercado basadas en la regla de concentración, idearon, desarrollaron y
perfeccionaron en menos de 15 años varias generaciones de sistemas de contratación
que han sido exportados a otros continentes y que ofrecen unos costes de transacción
notablemente más bajos que los de las bolsas anglosajonas con estructuras de
mercado fragmentadas (Domowitz Glen y Madhavan (2000)) hasta el punto de que el
modelo europeo de mercado se ha convertido, desde su lanzamiento en 1999, en un
auténtico estándar mundial.
Finalmente, el argumento esgrimido por algunos defensores de la internalización
(APCIMS et alia (2002)), de que la falta de innovación y competencia en el mercado
bursátil europeo está propiciando la fuga de las compañías más innovadoras hacia el
mercado norteamericano confunde las causas de un problema que sufren
Latinoamérica y Europa por igual, aunque motivado por razones diferentes. Es cierto
que son muchas las compañías de estos continentes que optan por un “dual listing” en
su mercado y en el norteamericano o incluso por cotizar exclusivamente en este
último, pero éste es un hecho que en Latinoamérica viene ocasionado por las mejores
prácticas de gobierno corporativo, el mayor tamaño, la mayor liquidez y el prestigio de
la legislación del mercado de valores de los Estados Unidos (en especial en lo que
atañe a la protección del inversor)6
, así como en Europa más debiera atribuirse a el
mayor apetitito por negocios de alto riesgo que tienen los inversores norteamericanos
frente a sus homólogos del viejo continente (Karmel y Bryon (2002)).
6
Ver, por ejemplo Paz-Ares (2004) o Reese y Weisbach (2002) entre la mucha literatura existente sobre
el tema.

8. 8
2.1.2 Inversores distintos necesitan estructuras de mercado diferentes.
El segundo de los argumentos que se esgrimen en favor de la internalización reside en
que dicha práctica es, ante todo, beneficiosa para los inversores ya que, a través de
los servicios de contratación de los internalizadores, éstos verán mejor satisfechas sus
necesidades. Quienes esto afirman parten de la premisa de que no todos los
inversores tienen las mismas necesidades y preferencias, por lo que una única
estructura de mercado será incapaz de satisfacerlas plenamente, lo que resumen en el
adagio inglés “one size doesn’t fit all”.
Este planteamiento se basa en unos hechos incontestables, i.e. que los inversores
tienen necesidades diferentes... pero pasa por alto otros hechos igualmente
incontestables: los esfuerzos que las bolsas europeas, conscientes de las distintas
preferencias de los inversores, han realizado para adaptar sus estructuras de mercado
a tales preferencias.
Es cierto que no todos los inversores son iguales. Los inversores minoristas, por
ejemplo, consideran que la liquidez que les ofrece un libro de órdenes es más que
suficiente, mientras que los inversores institucionales necesitan mercados “al por
mayor” a los que enviar las órdenes de gran tamaño que generan sus departamentos
de gestión de carteras. Del mismo modo los llamados inversores no informados priman
el precio sobre la rapidez de ejecución mientras que aquellos inversores con una
ventaja informativa sobre el resto del mercado demandarán ante todo celeridad en la
ejecución, pues el tiempo minará de forma muy rápida los beneficios que se puedan
obtener con esa ventaja informativa.
Sin embargo, no es cierto que las bolsas dispongan de una estructura de mercado
única para todos los inversores. Además de la contratación electrónica de carácter
continuo que caracteriza a las bolsas que siguen el Modelo Europeo de Mercado, la
mayoría de las bolsas europeas disponen de, al menos, los siguientes segmentos
especiales:
i. Segmentos de bloques, destinados a inversores al por mayor, en los que se sólo
se pueden contratar órdenes de gran tamaño,
ii. Segmentos de crossing, en los que se realiza la compra-venta de grandes
paquetes de acciones a precios dentro del spread del mercado,

9. 9
iii. Segmentos de negociación after hours, que suelen ser segmentos de crossing que
operan tras el cierre de mercado y permiten a los inversores, sobre todo
institucionales, intercambiar paquetes de acciones al precio de cierre de mercado,
iv. Segmentos de fixing, dirigidos a acciones poco líquidas (no aptas para la
contratación continua) en los que la contratación se produce de forma discreta, una
serie de veces al día a través de subastas y
v. Subastas de cierre, que suelen ser el período del día en el que la contratación es
más intensa, y que sirven para que aquellos gestores de carteras que necesitan
comprar o vender títulos con respecto a un benchmark usen como tal el precio de
cierre de mercado (Schwartz y Wood (2003)).
La aceptación de estos segmentos de mercado ha quedado probada por el intensivo
uso que las diferentes clases de inversores hacen de los mismos desde su
lanzamiento por las bolsas, así como por la demanda para introducirlos en aquellos
mercados que aún no disponen de ellos.
En cualquier caso, puesto que, como hemos visto, la literatura existente sobre la
materia no arroja resultados claros acerca de quién sale beneficiado por la
internalización, y dado que bolsas e internalizadores aportan tanto argumentos para
defender sus tesis como estructuras de mercado dirigidas a los distintos tipos de
inversores, sólo nos resta hacer la mejor prueba empírica posible: preguntar
directamente a los inversores acerca de qué estructura de mercado les parece más
adecuada.
En un artículo de Schwartz y Weber (2001) se publicaban los resultados de una
encuesta realizada a inversores institucionales, intermediarios y académicos
(considerados por los autores como representativos de inversores minoristas
altamente sofisticados) sobre la calidad del mercado norteamericano (fragmentado,
donde proliferan tanto los MTFs como los internalizadores). A la pregunta acerca del
impacto que la internalización y las prácticas ocasionadas por la fragmentación tienen
sobre la calidad del mercado (figura 1) el 83% de los inversores y, curiosamente, el
51% de los intermediarios respondían que el impacto era negativo. Sólo el 16% de los
intermediarios consideraba que el impacto era positivo. Ni uno solo de los inversores
institucionales encuestados estaba a favor de la internalización.

10. 10
0% 20% 40% 60% 80% 100% 120%
Intermediarios
Inversores
Académicos especialistas en
microestructura de mercado
Figura 1
¿Qué impacto tiene la internalización, el pago por
flujo de órdenes y las "directed commissions" en la
calidad del mercado?
Positivo Neutral Negativo Sin opinión
Fuente: Schwartz y Weber (2001)
Nota: Las “directed commissions” es una práctica del mercado norteamericano por la que los
inversores institucionales obtienen servicios extra de sus intermediarios (en forma de
investigación y análisis de valores, generalmente) a cambio del compromiso de canalizar sus
órdenes a través de estos.
Abunda en este mismo sentido la respuesta a la pregunta acerca de si sería deseable
imponer un libro central de órdenes por el que pasasen todas las órdenes de mercado
(figura 2). A pesar de las injustas pero muy extendidas ideas de que la regla de
concentración deviene en un monopolio de facto, hasta un 70% de los inversores
encuestados consideraba deseable tal medida.
0% 20% 40% 60% 80% 100% 120%
Intermediarios
Inversores
Académicos especialistas en
microestructura de mercado
Figura 2
¿Sería deseable la imposición de un libro
consolidado de órdenes con una estricta prioridad
precio/tiempo?
Deseable Neutral Indeseable Sin opinión
Fuente: Schwartz y Weber (2001)

11. 11
A la vista de estos datos, no podemos más que concluir que “el beneficio de los
inversores”, que los intermediarios presentan como la principal razón por la que la
internalización resulta deseable, parece ser un argumento contrario a la propia opinión
de los inversores.
2.2 Argumentos en contra de la internalización
Quienes creen que la internalización es una práctica poco deseable citan al menos
cuatro razones para apoyar esta tesis: el perjuicio ocasionado al proceso de formación
de precios, la protección del inversor, la libertad de acceso a los sistemas de
contratación y los problemas que platea la transparencia de las operaciones
internalizadas.
2.2.1 El perjuicio al proceso de formación de precios.
Tal y como ya hemos mencionado, existe cierto consenso (incluso entre algunos de
los que la apoyan) acerca de que el principal problema que plantea la internalización
es el deterioro que provoca en la formación de precios de los activos financieros
cotizados.
Los mercados de valores son instituciones cuya principal función es la producción de
precios. A través de sus sistemas de contratación las bolsas agregan las expectativas
de todos los participantes para producir, en cada momento, el precio que el mercado
considera adecuado para un determinado activo financiero.
Cuando existen diferentes centros de contratación las expectativas se agregan de
forma segmentada y los precios obtenidos son de peor calidad (son menos
informativos) que cuando esos precios se “producen” en un único punto de liquidez. La
internalización, además, se caracteriza por no participar en el proceso de formación de
precios pues las órdenes internalizadas no se “exponen” al mercado sino que se
ejecutan tomando como precio de referencia el del libro de órdenes principal, un precio
que, posiblemente, sería distinto de recibir el mercado principal las órdenes
internalizadas. La consecuencia de unos precios menos informativos es que el
mercado hará una asignación menos eficiente de los recursos financieros lo que
seguramente implicará, entre otras cosas, que la economía cree menos riqueza.

12. 12
Además, la internalización, y en general la fragmentación de mercado, conducen a la
violación de la prioridad precio-tiempo de los mercados de valores, que es el principal
mecanismo con el que cuentan los mercados dirigidos por órdenes para “animar” a los
inversores a suministrar liquidez mediante el envío de órdenes con límite de precio.
Cuando existen varios centros en los que contratar, un inversor que coloque una orden
limitada no tiene garantizado que su orden se ejecute antes que otra que haya llegado
al mercado más tarde, ni tan siquiera que su orden se ejecute antes que otra que
tenga peor precio que la suya. En estas condiciones los incentivos para poner una
orden limitada en el mercado son escasos, lo que redundará en una menor liquidez en
el mercado, en una incorporación de la información a los precios más lenta y de peor
calidad (Lee (2002)), así como en unos diferenciales de compra – venta mucho más
amplios.
Por último, aunque quizá sea éste uno de los efectos más perniciosos de la
internalización, son varios los autores (Chordia y Subrahmanyam (1995), Easley,
Kiefer y O’Hara (1996), Lee (2002) y CEPS (2003)) que advierten que la
internalización puede provocar un fenómeno denominado “descremado” del mercado
(cream skimming). Prácticamente todos los modelos modernos de microestructura de
mercado7
consideran que existen dos tipos de inversores: aquellos que contratan por
razones de liquidez8
(inversores no informados) y aquellos que contratan por tener
determinada información sobre las acciones cotizadas9
(inversores informados). A la
hora de contratar un participante en el mercado preferirá hacerlo con un inversor no
informado que con un inversor informado, pues, en principio, quien contrata con un
inversor informado tiene buenas posibilidades de que los títulos que acaba de comprar
o vender se muevan en un sentido desfavorable para él (por la propia definición de
inversor informado). ¿Qué ocurre en presencia de internalizadores? Que éstos sólo
procesarán las órdenes de los inversores no informados (inversores minoristas y
fondos indexados), más rentables y menos arriesgadas, y canalizarán al mercado las
órdenes de aquellos sospechosos de pertenecer a la categoría de inversores
7
En Madhavan (2001) se puede encontrar una excelente revisión de la literatura sobre microestructura de
mercado.
8
Pensemos por ejemplo, en el inversor que, tras cobrar una paga extra, decide invertir su excedente en el
mercado, o en el gestor de un fondo de inversión indexado que tiene que comprar (o vender) títulos a
medida que su fondo experimenta entradas (o salidas) de partícipes.
9
Información que no tiene porqué calificarse como información privilegiada (insider information), cuyo
uso está castigado por prácticamente todas las legislaciones de mercados de valores del mundo.
Estaríamos más bien ante inversores que cuentan con buenos analistas que detectan que una acción
infravalorada (o sobrevalorada) va a experimentar una corrección a corto plazo que la acercará a su valor
real, una información muy valiosa (pues permite obtener beneficios en un espacio relativamente corto de
tiempo) pero con una vida muy corta (porque se espera que la mencionada corrección se produzca
rápidamente).

13. 13
informados. De esta manera al mercado principal sólo llegarán las órdenes más
“peligrosas” con lo que el incentivo para contratar en el mismo será menor (habrá
menos liquidez) y quienes se aventuren a hacerlo exigirán unos diferenciales de
precios más amplios para compensar el riesgo que soportan10
. En definitiva nos
encontraremos con un mercado menos líquido y con unos costes de transacción más
elevados.
3.2.2 La protección del inversor.
Dos son, al menos, los problemas que la internalización plantea desde el punto de
vista de la protección al inversor: los conflictos de interés a los que se enfrentan los
internalizadores y la regulación (y, especialmente, el “enforcement” de esa regulación)
de los principios de mejor ejecución para las órdenes internalizadas.
Cuando un intermediario financiero que practica la internalización recibe una orden de
un cliente que ha dejado en manos del primero la elección de adónde dirigir la orden,
el operador del intermediario que tiene que tomar esa decisión se encontrará con un
conflicto entre los intereses del cliente (que busca que su orden se ejecute al mejor
precio y menor coste posible) y los del propio intermediario (que obtiene mayores
beneficios cuando las órdenes se ejecutan internamente en sus sistemas).
El problema se agrava si tenemos en cuenta que el intermediario no sólo tiene interés
acerca de en qué sistema ejecutar las órdenes sino también en qué momento hacerlo,
pues podría ser conveniente ajustar la ejecución para adaptarla a los intereses de su
departamento de operaciones por cuenta propia o incluso a los de clientes
institucionales importantes (Biais y Davydoff (2002)).
Un tercer factor es el potencial problema de colusión entre internalizadores, señalado
por algunos autores (CEPS (2003) y Biais y Davydoff (2002)) a raíz de la situación de
falta de competencia que la SEC detectó entre los intermediarios del NASDAQ y que
la llevó a elaborar una normativa sobre manejo de órdenes (Order Handling Rule
10
Unos diferenciales amplios que, además, redundarán en un mayor beneficio para los internalizadores,
pues estos suelen ejecutar las operaciones a unos precios iguales a los del mercado principal. Si los
diferenciales en el mercado principal se amplían para compensar el riesgo de negociar con inversores
informados, los internalizadores estarán ejecutando órdenes de inversores no informados a precios de
inversores informados con lo que obtendrán unos beneficios muy superiores al riesgo que están
soportando (Easley, Kiefer y O’Hara (1996)).

14. 14
(11Ac1)) que, entre otras cosas, obligaba a los intermediarios a difundir aquellas
órdenes limitadas que no son capaces de ejecutar de forma inmediata.
Aun cuando es innegable que los conflictos que acabamos de describir sólo existen en
un contexto de internalización, los intermediarios arguyen que la regulación y las
murallas chinas son mecanismos suficientes como para mitigarlos y ofrecer al inversor
minorista una protección efectiva (APCIMS et alia (2002)). El problema es que
recientemente hemos sido testigos de que no sólo las murallas chinas, sino incluso la
propia regulación (o, más bien, el enforcement de esa regulación), en ocasiones,
fallan. Y la experiencia nos indica que cuando se producen fallos los efectos pueden
ser catastróficos en una industria que se basa fundamentalmente en la confianza.
En los últimos 10 años han sido numerosos los casos de colusión así como de
prácticas fraudulentas (derivadas de conflictos de interés) en el mercado
norteamericano. Al problema del NASDAQ citado más arriba hay que añadir las
desastrosas consecuencias de los conflictos de interés en casos como el de Enron, el
escándalo de las OPVs tecnológicas a finales de los 90 o, más recientemente, el de
los especialistas de la Bolsa de Nueva York, sólo por citar algunos. Esto no quiere
decir que la regulación del mercado de valores no sea efectiva, sino que siempre que
una práctica genera un conflicto de interés hay que tener en cuenta la relación entre el
beneficio de tal práctica y la probabilidad (multiplicada por el coste) de un fallo en el
enforcement de las normas que regulan ese conflicto.
La probabilidad de un fallo en la aplicación de las normas que regulan las prácticas del
mercado de valores es tanto mayor cuanto más complejas y menos transparentes
sean tales prácticas y la internalización, además de ser una actividad compleja, es
intrínsecamente opaca.
Esto nos lleva directamente al segundo de los problemas relacionados con la
protección del inversor que plantea la internalización: cómo garantizar la mejor
ejecución de las órdenes internalizadas.
La mejor ejecución es una “medida de protección al consumidor […] dirigida a requerir
que las empresas de inversión ejerzan un cuidado razonable en la ejecución de las
órdenes, con énfasis en el precio” (FSA 2001). A pesar de la simpleza de la definición
anterior, la mejor ejecución es un concepto elusivo que cuenta con múltiples
dimensiones, no sólo el precio, sino también los costes de transacción, la velocidad de

15. 15
ejecución, o el riesgo de contrapartida, por citar algunos. En cualquier caso,
académicos y reguladores coinciden en que el precio es uno de los principales
elementos de juicio a la hora de valorar la ejecución de las órdenes de los inversores,
un elemento que en presencia de internalizadores es muy difícil de definir (Schwartz y
Wood (2003)).
Cuando un mercado está centralizado, determinar cuál es el mejor precio disponible
en el mismo es un ejercicio trivial: la mejor posición de compra en el libro de órdenes
es el mejor precio de venta disponible y la mejor posición de venta es el mejor precio
de compra. Sin embargo, en un mercado donde existen internalizadores habría,
teóricamente, que examinar las mejores y posiciones de compra y venta de todos y
cada uno de los puntos en los que esa orden pueda ser ejecutada, un ejercicio costoso
en el mejor de los casos. Además, este examen debería de realizarse
instantáneamente, pues al experimentar los mercados variaciones de precios de forma
continua el intermediario se encontrará que, una vez finalizado el análisis de todos los
precios disponibles y decidido cual es el mejor, es más que probable11
que ese precio
ya no esté disponible12
. Por otra parte este proceso sólo será posible cuando se puede
acceder libremente a todos los sistemas de contratación y cuando existen unas
normas de transparencia previa a la contratación adecuadas; precisamente otros de
los problemas que la internalización plantea, como veremos a continuación.
3.2.3 La libertad de acceso a los sistemas de contratación.
Uno de los criterios que se usan para evaluar la calidad de un mercado de valores es
el tratamiento justo y no discriminatorio a los inversores (Alonso y Sastre (2003)).
Como ya se ha indicado al principio de este artículo un internalizador ejecuta las
órdenes de sus clientes contra la cuenta propia del mismo internalizador. De esta
forma un inversor que quiere que una orden sea ejecutada por un internalizador
determinado debe, en primer lugar, ser cliente de ese internalizador y, en segundo,
tener la suerte de que su orden sea aceptada por éste, pues los internalizadores eligen
qué órdenes ejecutan y cuáles envían al mercado principal.
La internalización no sólo conculca el principio de igualdad de trato a los inversores
sino que, al disponer el internalizador de discreción para ejecutar o no la orden, se
11
Aún cuando ayudado por sistemas de IT este proceso no le lleve más de 30 o 40 segundos.
12
Precisamente este problema fue una de las principales razones por las que en 1971 la SEC obligó a la
NASD a consolidar los precios que ofrecían sus miembros en un único sistema consolidado de difusión
de precios: el NASDAQ.

16. 16
impide, o al menos se dificulta, el arbitraje entre los distintos sistemas de ejecución de
un mercado lo que supondrá la existencia de múltiples precios para un activo
financiero.
3.2.4 La transparencia de las operaciones internalizadas.
El mejor instrumento del que los reguladores disponen para mitigar los problemas que
plantea la internalización, especialmente los relacionados con la formación de precios
y la protección al inversor, es la transparencia.
El concepto de transparencia en los mercados financieros tiene dos dimensiones que
es necesario distinguir: la pretransparencia y la postransparencia. El primero hace
referencia a los precios y los volúmenes a los que están dispuestos a comprar y
vender los participantes en el mercado, mientras que el segundo es la información
sobre las operaciones ya ejecutadas.
La postransparencia, además de ser un elemento que agiliza el proceso de formación
de precios (Lyons (1996), Bloomfiled y O’ Hara (1999)), es esencial para que los
participantes puedan conocer la situación de cada activo negociado en el mercado en
cada momento (lo que requiere información no sólo de precios, sino también de
volúmenes), evaluar la evolución de dicho activo a lo largo de una sesión, así como
para analizar cuán buena o mala ha sido la ejecución de una orden por parte de un
intermediario.
Entre quienes apoyan la internalización (y, por supuesto, entre quienes están en
contra) existe un consenso bastante claro en favor de la postransparencia, aunque con
matices referidos al tiempo que media entre la ejecución de una operación y el
momento en que se informa al mercado de los detalles de la misma. Mientras que los
mercados regulados quieren que las reglas a las que están sujetos (comunicar la
información de forma inmediata) sean también aplicables a los internalizadores para
así garantizar la integridad de la información que se transmite al mercado, éstos
pretenden informar con un cierto retraso, con el fin de tener tiempo suficiente para
ajustar sus posiciones por cuenta propia tras haber ejecutado una operación
determinada. Aún cuando es cierto que, teóricamente, la operativa por cuenta propia
de operaciones de gran tamaño se gestiona mejor con bajos niveles de transparencia,
estudios empíricos realizados en la Bolsa de Londres con diferentes niveles de
transparencia concluyeron que los retrasos en la publicación de grandes operaciones

17. 17
no suponían mejora alguna en los niveles de liquidez de los títulos, en los diferenciales
de compra -venta o en la velocidad de ajuste de los precios (Gemmill (1996)).
La pretransparencia es un asunto mucho más controvertido. Los estudios teóricos,
empíricos y experimentales sólo coinciden en que un elevado grado de
pretransparencia beneficia de forma desigual a los distintos participantes del mercado,
difiriendo en cuáles de esos participantes salen más beneficiados, así como en los
efectos de la pretransparencia sobre la liquidez y los diferenciales de precios13
. Sin
embargo, y con independencia de las cuestiones anteriores, sí que existe un alto
grado de consenso en que la pretransparencia es la piedra angular de las medidas
conducentes a mitigar la fragmentación de mercado debido a las siguientes razones:
i. Es un elemento esencial para garantizar la competencia entre intermediarios
(Stoll en Lee (2002)). Con transparencia previa a la contratación resulta mucho
más difícil la puesta en práctica de (ilegales) prácticas de colusión entre
internalizadores, pues el mercado puede observar el comportamiento de éstos
a lo largo de la sesión, facilitando además la elección del intermediario que
ofrece un precio más favorable.
ii. En línea con el punto anterior, la pretransparencia es un mecanismo para
garantizar el principio de mejor ejecución de órdenes, pues ayuda a los
inversores y reguladores a controlar que las operaciones se llevan a cabo al
mejor precio disponible en el mercado en cada momento ((Stoll en Lee (2002)).
De no existir pretransparencia, un internalizador puede argumentar que una
operación no se cerró al mejor precio disponible porque no conocía todos y
cada uno de los precios ofertados. La pretransparencia, además, reduce los
costes de la búsqueda que un inversor o intermediario tendría que llevar a cabo
para averiguar en qué punto del mercado se le ofrecen unas condiciones de
negociación más ventajosas.
iii. La pretransparencia es un elemento que evita que el regulador del mercado se
vea obligado a imponer a los intermediarios costosos y complejos sistemas de
reporte destinados a evitar los conflictos de interés que surgen con la
internalización. Sin pretransparencia, por ejemplo, es difícil controlar que un
intermediario no practica el front running con las órdenes de sus clientes.
13
Entre la muy amplia literatura sobre transparencia ver, por ejemplo, (Biais (1993), Pagano y Roel
(1996), Scalia y Vacca (1999), Madhavan (2000) Biais, Chester y Spatt (2002) o Angeles de Frutos y
Manzano (2002)

18. 18
iv. La pretransparencia es el único medio disponible para la consolidación de la
información de los distintos segmentos de mercado, pues al posibilitar la
comparación de precios entre los distintos puntos de liquidez permite a los
arbitrajistas la realización de su labor de unificación de precios14
.
v. La pretransparencia, por último, sirve para paliar en cierta medida la violación
de la prioridad precio – tiempo de las órdenes límite que mencionamos en el
punto 2.2.1 anterior.
A pesar de lo anterior, los internalizadores, tanto en Europa como en los Estados
Unidos, se oponen a la pretransparencia amparándose en que el coste de poner en
práctica tales medidas así como los costes de selección adversa15
son suficientemente
altos como para acabar con su modelo de negocio. En realidad creemos que, en línea
con lo indicado por Alonso y Sastre (2003), son muchos los MTFs e internalizadores
que fundamentan su estrategia competitiva en niveles de transparencia inferiores al de
los de los mercados regulados.
Además, las razones aducidas por los internalizadores en favor de un régimen de
pretransparencia más opaco que el aplicado a los mercados regulados nos parecen
hábiles sofismas. Apoyándose en algunos de los estudios mencionados a lo largo de
este epígrafe los internalizadores documentan que la pretransparencia disminuye la
liquidez y aumenta los diferenciales, pues con pretransparencia los inversores no
colocaran órdenes limitadas para no dar una opción gratuita al resto del mercado
sobre el título que quieren comprar o vender16
(APCIMS et alia 2003). Sin embargo,
“olvidan” que si las órdenes limitadas de los clientes se internalizan sin dar
14
Aún cuando los arbitrajistas podrían llevar a cabo estas labores en mercados sin pretransparencia se
enfrentarían (tal y como hemos mencionado en el punto ii) a unos costes de búsqueda tan elevados que
harían que el arbitraje sólo fuera rentable para desviaciones muy graves entre distintos puntos de liquidez.
Con pretransparencia estas desviaciones serán pequeñas, pues los arbitrajistas sólo tendrán que hacer
frente a los costes de transacción de la operación de arbitraje.
15
En este contexto, los costes de selección adversa son los costes producidos por la posibilidad de que al
publicar los precios a los que los internalizadores están dispuestos a comprar o vender, éstos se
encuentren con solicitudes de compra o venta de inversores informados, lo que conlleva los riesgos
descritos en el punto 2.2.1.
16
Una orden limitada se puede considerar como una opción financiera gratuita que el inversor ofrece al
mercado. Es una opción porque, por ejemplo, un inversor que coloque una orden limitada de venta sobre
los títulos de una compañía a 1,05 euros cuando su precio de mercado es de 1 euro, está ofreciendo al
mercado la posibilidad de comprar a 1,05 euros (estaríamos ante una opción out of the money) y corre el
riesgo de que, con la llegada de nueva información, el precio suba automáticamente a 1,20 euros (la
opción pasa al estatus in the money) sin que al inversor le dé tiempo a cancelar o aumentar el precio de su
orden limitada para aprovecharse de la nueva información. Es gratuita porque el inversor no recibe prima
alguna por el ofrecimiento de tal opción, su único beneficio es la oportunidad de vender esos títulos al
precio que, inicialmente (antes de la llegada de la nueva información), deseaba.

19. 19
pretransparencia al resto del mercado tal opción queda ahora, exclusivamente, en las
manos de los internalizadores que la usarán en su propio beneficio.
Para finalizar, queremos insistir, una vez más, en la importancia que la información
sobre el flujo de órdenes (la pretransparencia) tiene en la formación de precios. Tal y
como señalan Chung, de Jong y Rindi (2004) incluso si el mercado se mueve de
acuerdo con fundamentales conocidos por el público, el flujo de órdenes contiene
información de gran valor sobre la evolución a corto plazo de los precios pues dicho
flujo es una función directa de las creencias formadas por los participantes en el
mercado y, sin un adecuado régimen de pretransparencia, esa información sólo será
conocida por el creador de mercado, en nuestro caso, el internalizador.

20. 20
3. La internalización en el marco de la directiva 2004/39/CE de
mercados de instrumentos financieros
Como es sabido, la regulación de la internalización ha sido uno de los puntos más
controvertidos durante la elaboración de la segunda Directiva de Servicios de Inversión
que afronta la integración del mercado financiero europeo con una filosofía distinta a la
originaria ISD:
La Directiva 93/22/CEE de Servicios de Inversión tenía como objetivo principal
establecer un verdadero mercado financiero integrado en Europa a través de la
supresión de las barreras de entrada y del fomento de un entorno competitivo basado
en la flexibilidad y calidad de los servicios financieros y en una supervisión adecuada
que garantizase la protección del inversor. La Directiva, a su vez, reconocía las
importantes diferencias existentes en las prácticas de mercado de los países
miembros, por lo que dejaba un amplio margen de maniobra a estados para
transponerla a las legislaciones nacionales respetando las peculiaridades de los
distintos sistemas financieros.
En noviembre de 2000, la Comisión emprendió la reforma de esta Directiva, como
respuesta a la evolución de los mercados financieros en general, el progresivo
aumento del número de inversores que participan en los mismos y la creciente
complejidad y variedad de servicios e instrumentos negociados en los mercados de
valores. Dicho proyecto, tras casi cuatro años de consultas y debates, se ha
materializado en la Directiva 2004/39/CE de los Mercados de Instrumentos Financieros
de 21 de abril de 2004 (en adelante DMIF).
La DMFI cambia sustancialmente el alcance y significado de la anterior DSI y
responde al doble propósito de cubrir tanto el régimen de los intermediarios financieros
en relación con los valores negociables como el régimen de los mercados regulados y
sistemas de negociación de tales valores.
El proceso de aprobación de la DMIF ha sido francamente complejo: desde la
publicación de una primera propuesta oficial por parte de la Comisión Europea en
septiembre de 2002, ha sido necesario que el proyecto de reforma fuera debatido y
votado en dos lecturas sucesivas en el Parlamento Europeo en septiembre de 2003 y
febrero de 2004, para ser finalmente aprobada en abril no sin, para algunos, cierto

21. 21
apresuramiento provocado por la inminencia de la ampliación de la Unión Europea el
pasado mes de mayo y del relevo parlamentario en junio.
Este largo lapso de tiempo pone de manifiesto la inexistencia de un verdadero
consenso entre los países miembros de la Unión Europea. Basta recordar que el
Consejo Europeo, tras el primer debate en el Parlamento, sólo pudo alcanzar una
posición común aceptable para todas las delegaciones de los países miembros de la
Unión Europea por mayoría cualificada, con los votos en contra de las delegaciones de
Reino Unido, Luxemburgo, Suecia, Finlandia e Irlanda.
Buena parte de esta divergencia de opiniones ha venido dada por el nuevo enfoque de
la DMIF que, con la finalidad de subsanar la supuesta falta de competencia en el
mercado europeo de valores, no toma en consideración la existencia de dos modelos
de mercado diferentes en Europa (los dirigidos por precios y los dirigidos por órdenes),
ni el hecho de que la ejecución organizada de órdenes por parte de los intermediarios
puede afectar al modelo de mercado que cada Estado miembro de la Unión Europa
estime preferible, como ya se ha expuesto anteriormente.
Entre las novedades que establece la DMIF y en especial en lo que atañe a la
internalización, cabe destacar tres cuestiones:
En primer lugar, se suprime la norma de concentración, aún vigente en muchos países
europeos, cuya consecuencia principal es la posibilidad que se brinda a las empresas
de servicios de inversión para internalizar órdenes.
En segundo lugar, para tratar de paliar los posibles efectos perniciosos de tal
internalización, la DMIF prevé el establecimiento de un régimen de transparencia
previa y posterior a la negociación.
Por último, se amplía el ámbito de aplicación de la Directiva al incluir a los operadores
de sistemas de negociación multilateral (los ya mencionados MTFs) dentro del mismo.
En la Directiva, concretamente en su artículo 4 (7), se define al Internalizador
Sistemático como la empresa de servicios de inversión que, de forma organizada,
frecuente y sistemática, negocia por cuenta propia mediante la ejecución de órdenes
de clientes al margen de un mercado regulado o un MTF. De esta forma se excluye
expresamente de la definición de internalización, como ya se ha indicado al comienzo

22. 22
de este artículo, el case de órdenes de signo contrario de dos clientes distintos o
“crossing”, quedando dicha práctica encuadrada para la directiva dentro de las
actividades propias de los MTFs.
Como ya se ha expuesto en el punto 2.2 anterior, tal internalización plantea la cuestión
relativa a sus consecuencias en el proceso de formación eficiente y neutral de precios
en los mercados de valores y la protección e igualdad de trato entre los inversores ya
que, al no pasar por el mercado bursátil un determinado volumen de órdenes sobre
valores que se negocian en él, se perjudica la eficiente formación de sus precios, que
deja de tener en cuenta esas órdenes.
La protección de los inversores en relación con la internalización, es abordads en los
artículos 21 y 22 de la DMIF. Además de obligar a las empresas de servicios de
inversión a ejecutar las órdenes de los clientes en las mejores condiciones posibles en
cuanto a precio, costes, tiempo, probabilidad de ejecución y condiciones de
liquidación, la directiva establece que aquellos intermediarios cuyas políticas de
ejecución de órdenes permitan la ejecución fuera de mercados regulados o MTFs
deben pedir un consentimiento expreso de sus clientes para llevar a cabo tales
prácticas. La fuerza de esta medida se ve enormemente mermada porque la directiva
no sólo ofrece posibilidad de obtener tal consentimiento operación por operación sino
que también abre la puerta a un consentimiento genérico bajo la forma de un “acuerdo
general”.
Para salvar la interrelación entre los mercados bursátiles y la internalización de
operaciones, y garantizar una correcta formación de los precios así como la protección
de los intereses de los inversores, la DMIF establece en su artículo 27 un régimen de
transparencia previa a la negociación que, en determinados casos, obliga a los
internalizadores a hacer públicas las condiciones que ofrecen a aquellos clientes que
quieran hacer uso del sistema de internalización.
El debate acerca de este artículo se ha centrado en dos puntos especialmente
polémicos.
Por una parte, no todas las órdenes quedan sujetas al régimen de transparencia
previa: tan sólo aquéllas referidas a acciones para las que exista un mercado líquido y
que no superen un cierto tamaño denominado en la Directiva como “volumen estándar
de mercado”. La definición de tal término será determinada reglamentariamente y tiene

23. 23
una importancia vital, puesto que de ella dependerá que un mayor o menor número de
operaciones realizadas en régimen de internalización queden sometidas a las
obligaciones de transparencia previa. Esto implica que cuanto más pequeño sea el
tamaño de las operaciones consideradas de “volumen estándar” más posibilidades se
reconocen a los internalizadores para ejecutar órdenes sin tener que revelar
públicamente sus condiciones y ofrecer las mismas a todos los inversores.
Por otra parte, en las primeras discusiones del texto de la Directiva se preveía que las
cotizaciones publicadas por los internalizadores fueran vinculantes tanto en las
operaciones realizadas para inversores minoristas como para los profesionales,
asegurando así que todo el público inversor pudiera comparar las condiciones
existentes en el mercado y las ofrecidas por la empresa de servicios de inversión que
internaliza. Sin embargo, finalmente se ha optado por permitir que los internalizadores
mejoren las condiciones de esas órdenes vinculantes para los inversores
profesionales, por considerar que no necesitan el mismo grado de protección que los
inversores minoristas, en teoría menos informados que los primeros y, por tanto,
potencialmente más desprotegidos.
En todo caso, se ha procurado que, en la medida de lo posible y según el
procedimiento Lamfalussy17
, la DMIF establezca principios generales que habrán de
ser complementados por una serie de mandatos de desarrollo de ciertos conceptos
tales como el “volumen estándar” de las operaciones antes mencionado, por lo que
cuestiones de máxima importancia para establecer una predicción de los efectos de la
internalización de órdenes en el mercado de valores europeos quedan pendientes de
resolver. En este sentido, en la fecha de publicación de este artículo no cabe sino
abstenerse de establecer predicciones sobre el futuro de la internalización en Europa,
conscientes de que, como se suele decir, “el diablo está en la letra pequeña”.
17
El Procedimiento Lamfalussy nace con el objetivo de conseguir regulaciones modernas y flexibles,
capaces de adaptarse a los rápidos cambios que se producen en los mercados de valores. Divide la
legislación europea de valores en Principios Marco – legislación de Nivel 1 – consistentes en directivas y
regulaciones y Medidas de Implementación – conocidas como legislación de Nivel 2 – regulaciones de
carácter más detallado y técnico aprobadas por el Comité de Valores Europeo – formado por
representantes de los ministerios con competencias en la materia – en función de los poderes conferidos
en la correspondiente legislación de Nivel 1. Dicho Comité es asistido por el Comité de Reguladores
Europeo – CESR, formado por los presidentes de las CNMV de cada país.

24. 24
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