Este documento presenta un proyecto de investigación sobre la Gestión Basada en el Valor (GBV) y su aplicación en pequeñas y medianas empresas en Galicia. Brevemente describe los principios centrales de la GBV como maximizar el valor para los accionistas mediante la rentabilidad de inversiones por encima del coste de capital. También revisa las medidas más usadas para medir la creación de valor como el Valor Económico Añadido y el Valor de Mercado Añadido. El proyecto analizará empíricamente la aplicación de la GBV y su efect

1. REFLEXIONES SOBRE LA "GESTIÓN BASADA EN EL VALOR" ORIENTADAS AL
DESARROLLO DE UN PROYECTO DE INVESTIGACIÓN
Anxo Ramon Calvo Silvosa; Carlos López Pampín
Universidade da Coruña
RESUMEN
Dada la gran difusión que ha conseguido la Gestión Basada en el Valor (GBV) tanto en la literatura académica como en la empresarial, este trabajo
pretende realizar una breve revisión de sus postulados y de las medidas que se proponen para medir tanto la eficacia como la eficiencia de la toma de
decisiones en todos los niveles de gestión. El trabajo se articula en cinco epígrafes: una breve introducción que pretende resaltar la actualidad e im-
ponancia de su contenido; un segundo epígrafe centrado en desarrollar una breve reseña de las ideas centrales sobre las que se asienta la GBV. A
continuación, se revisarán los indicadores más frecuentemente empleados en el momento actual para medir la generación o destrucción de valor en la
empresa. Seguidamente, se diseñarán las líneas que abrán de orientar un proyecto de investigación a desarrollar durante el bienio 1999-2000 y cen-
trado en el análisis empírico de la aplicación de la GBV en el entomo de la pequeña y mediana empresa en Galicia. Finalmente, en el ŭltimo apartado
se relaciona la bibliografía más relevante revisada
INTRODUCCION
En la actualidad, los inversores demandan que la empresa, a través de las decisiones tomadas desde su interior, genere valor para el accionista.
A partir de la década de los ochenta, se asiste a un incremento — desconocido hasta este momento - de la influencia y de la presión que los accionistas
(normalmente institucionales como fondos de pensiones, de inversiones, ....) ejercen sobre las direcciones de las empresas de los países de econornías
más desarrolladas (Estados Unidos, Japón y Europa). Esta situación hace que, dentro de la literatura académico — empresarial, adquiera rango de
primera importancia la identificación de un objetivo global que resuma e integre las diferentes categorías de objetivos y subobjetivos de una organi-
zación
Ante esta realidad, se difunde en los ámbitos empresariales y académicos la idea de que la creación de valor es la mejor medida de actuación
de la empresa. Ello parece ser así por cuanto se está ante la ŭnica medida que exige el empleo de información completa. Así para comprender la
creación de valor, es preciso adoptar una óptica de largo plazo, gestionar todos los flujos financieros vinculados a la organización y estable,cer com-
paraciones de corrientes financieras pertenecientes a diferentes periodos de tiempo sobre una base de valoración que considere el riesgo (Copeland et
al. , 1994).
De este modo, aparece la Gestión basada en el Valor (en adelante, GBV), enfoque que se ha de extender por toda la organización y, por tanto,
afectar a todos sus niveles (estratégicos, tácticos e, incluso, operativos). El eje central de la GBV preconiza que el valor de una empresa se mide
mediante la actualización de flujos futuros de caja empleando para ello una tasa adecuada en función de la naturaleza y composición del elemento a
descontar. De este modo, se creará valor tan sólo en el caso de que la empresa consiga unos niveles de rentabilidad superiores al coste de los capitales
necesarios (propios y ajenos) para desarrollar las inversiones necesarias para la actividad. Aunque esta idea no es nueva en la literatura financiera, el
problema real está en encontrar o diseñar la medida de creación de valor que resuma de manera global la capacidad para generar renta y el riesgo en
el que se incurre al desarrollar la actividad. De acuerdo con lo expresado, el valor de la empresa integra dos aspectos centrales: primero, las rentas o
flujos de fondos que, con carácter excedentario, la empresa es capaz de crear y, segundo, el riesgo asociado a las actividades realizadas, a los ele-
mentos patrimoniales que constituyen la estructura económica de la empresa y a la mezcla de fuentes de financiación que define su estructura de
capital.
El presente trabajo pretende presentar un Proyecto de Investigación para el que se ha solicitado ayuda a la Administración Autónoma de Gali-
cia y que se va a desarrollar en durante 1999 y 2000. El interés del Equipo está centrado en la concreción del contenido de la GBV para lo cual es
absolutamente imprescindible la identificación, análisis y discusión de las medidas más ade,cuadas de "performance" empresarial entendida como
creación de valor así como en el conocimiento de cuáles son los "impulsores de valor" que más incidencia tienen sobre tales medidas. Existe, igual-
mente, una vertiente empírica en este trabajo al estudiar la eventual creación de valor generada por dos decisiones empresariales de innegable conte-
nido estratégico: inversión en Sistemas de Información y decisiones de concentración empresarial.
Para ello, se va a desarrollar en el siguiente epígrafe una breve reseña de las ideas centrales sobre las que se asienta la GBV de acuerdo con la
visión de Copeland et al (1994) sintetizada en el trabajo de Koller y Mateache (1997). A continuación, se revisarán los indicadores más frecuente-
mente empleados en el momento actual para medir la generación o destrucción de valor en la empresa. A partir de los apartados precedentes, el
siguiente epígrafe diseñará las líneas que abrán de orientar el proyecto de investigación mencionado más arriba a desarrollar durante el bienio 1999-
2000 y centrado en el análisis empírico de la aplicación de la GBV en el entorno de la pequeña y mediana empresa en Galicia. Finalmente, en el
ŭltimo apartado se relaciona la bibliografía más relevante revisada.
IDEAS CENTRALES DE LA GESTION BASADA EN EL VALOR
La GBV ha de orientar sus esfuerzos hacia la mejora de la eficacia del proceso de toma de decisiones en todos los niveles jerárquicos de la es-
tructura organizativa. Se trata, por consiguiente, de un enfoque en el que se han de implicar aquellos individuos o puestos sobre los que recae pro-
piamente la gestión i . Estos se interesarán tanto por los pormenores del comportamiento organizativo como porque todos los resultados van a ser
evaluados en términos de contribución al valor de la empresa. Va a ser preciso, por tanto, disponer en todos los niveles de la información oportuna y
de los incentivos adecuados para tomar decisiones que creen valor. Copeland et al. (1994) establecen que la GBV deberá jugar un papel importante
en cuatro aspectos clave del desarrollo organizativo:
La GBV deberá orientar la fijación de los objetivos específicos de rendimiento de naturaleza financiera que la empresa deberá perseguir.
La GBV deberá igualmente orientar a las empresas en general y a los directivos de negocio en el proceso de selección y evaluación de alterna-
tivas estratégicas — tanto en el nivel corporativo como competitiva o divisional -y aportar guías de estimación y valoración de los recursos necesarios
que exigirían las diferentes alternativas.
' Esta cŭrunstancia diferencia a la GBV de los sistemas de planificación clásicos propios de la década de los sesenta en los que eran ur ŭciades de staff las impulsoras y
protagonistas de todo el proceso.
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2. La GBV deberá guiar la actuación de los diferentes equipos de trabajo por medio de la clarificación de los objetivos que han de conseguir y el
seguimiento y valoración de sus actividades.
La GBV identificará los impulsores de valor2 esenciales, su importancia y contribución al objetivo ŭltimo y, en virtud de esta información,
establecerá prelaciones y resolverá eventuales problemas de conflicto entre objetivos y subobjetivos.
En general la GBV va a suponer un punto de encuentro entre la actitud de creación de valor — que supone necesariamente que la alta dirección
es plenamente consciente de que su objetivo financiero es la maximización del valor para lo cual cuenta con criterios y nomas claras que permiten
determinar en qué situaciones otros objetivos tendrán prioridad y conocerán cuáles son los resortes y variables de gestión que impulsan el valor de la
empresa — y los sistemas y procesos de gestión — que incluyen la planificación, la fijación de objetivos y metas, la medición del rendimiento empresa-
rial y los sistemas de incentivos
PRINCIPALES MEDIDAS VINCULADAS AL VALOR
Frente al enfoque clásico del Beneficio Contable, la literatura financiera es tremendamente crítica con el uso del mismo al negarle su capaci-
dad para medir los cambios en el valor económico de las empresas fundamentalmente por tres motivos (Rappaport, 1998, p.36 y ss.):
En primer lugar, el beneficio contable responde a la aplicación de criterios de valoración contable sustancialmente diferentes cuando no contra-
dictorios con criterios económicos o de gestión. Además, la existencia de metodos de valoración contables altemativos todos ellos igualmente
aceptables introduce un carácter marcadamente relativo en el beneficio contable (Rivero et al., 1995). Así mismo, en la práctica contable espa-
ñola, el cálculo del beneficio contable de un ejercicio tan solo detrae los gastos financieros explícitos, es decir, los derivados del uso de deuda y
en ningŭn caso contempla la existencia de un coste derivado de la financiación propia (capital social, autofinaciación, etc.).
• El beneficio contable excluye las necesidades de inversión tanto en capital circulante como en capital fijo precisas para que la empresa se pueda
mantener en funcionamiento
• El beneficio contable no contempla el factor tiempo en el valor del dinero. Si se define el valor económico de una inversión como la suma de
los valores descontados de flujos futuros previstos, parece evidente que el beneficio es a todas luces incapaz de explicar variaciones en el mis-
MO.
Por todo lo comentado, parece claro que un aumento de la cifra de beneficio contable no implica de manera necesaria un incremento de valor
para los accionistas ya que éste ŭnicamente se producirá cuando las nuevas inversiones que acometa la empresa Ileven asociadas un retorno mayor
que la tasa que los inversores pudieran obtener en otros proyectos alternativos para un nivel de riesgo similar. Esta, como ya se ha indicado más
arriba, va a ser una idea central de la GBV: el retorno del conjunto de la inversiones empresariales superará al coste de todos los capitales (propios y
ajenos) necesarios para su realización. De lo indicado se sigue que todas las medidas de performance derivadas del beneficio contable (beneficio por
acción, Rentabilidad económica, Rentabilidad Financiera, etc.) en la medida en que está afectadas por estos mismos problemas son incapaces de
captar el potencial de creación de valor.
En el momento actual, existen diferentes medidas propuestas bien desde el mundo académico, bien desde el ámbito profesional, sobre todo, de
la consultoría (Stern Stewart & Co, Boston Consulting Group, ...) que comienzan a tener cierto arraigo en la práctica empresarial vinculada a la
GBV. Tales iniciativas ya se empiezan a emplear como medida de la gestión de los equipos directivos hasta el punto de asociar, en cada vez más
casos, la retribución de los mismos a su consecución. Siguiendo a Fernández (1999, p.211 y ss.), las más frecuentemente empleadas son el Valor de
Mercado Añadido (Market Value Added, MVA) Valor Económico Añadido — más conocido por sus siglas originales, Economic Value Added, EVA-,
el Beneficio Económico (BE), el Valor en efectivo Añadido (Cash Value Added, CVA), el retomo de la inversión en flujo de caja (Cash Flow Return
on Investment, CFROD y el retomo total para el accionista (Total Shareholder Return, TSR).
El MVA (Valor de Mercado Añadido) pretende medir la creación de valor a través de la diferencia entre el valor de mercado de mercado de la
empresa y su valor en libros. Evidentemente, si el valor contable de la deuda coincide con su valor de mercado, entonces, el MVA se calcula como la
diferencia entre el valor de mercado de las acciones y el valor contable de las mismas.
ECUACIÓN
MVA0 = VMFP0 - VCFP0
Siendo MVA0: Market Value Added en el momento 0; VMFP 0 y VCFP0: Valor de mercado y valor contable de las acciones (o fondos propios)
respectivamente en el momento O.
El MVA es, por tanto, una medida absoluta de la creación de valor. Si el MVA es positivo, implica que se ha incrementado la riqueza de los
accionistas y un MVA negativo implica destrucción de riqueza. Como consecuencia, la maximización del MVA se convierte en el objetivo más
importante de la empresa al estar directamente vinculado a la utilidad del accionista (Dierks y Patel, 1997). Además va a existir una relación analítica
entre en MVA y otras medidas que se van a comentar en este mismo párrafo (EVA, BE y CVA) que va a orientar a la dirección de la empresa sobre
las acciones a emprender para incrementar el valor de mercado añadido.
El MVA también se puede expresar en forma relativa a través del ratio RMVA (Ecuación 2). La interpretación de esta proporción es muy si-
milar a la del MVA con la diferencia de que el valor crítico es la unidad.
Un impulsor de valor es toda variable clave susceptible de influir sobre el valor de la empresa. Para que resulten de utilidad, es preciso que los gerentes conozcan cuáles
tienen un efecto más significativo sobre el valor para, en función de tal circunstancia, adoptar decisiones relativas a planificación, diseño de estructuras organizativas, integra-
ción de personas y asignación de responsabilidades y puestos de trabajo en todos los niveles y control. En general, resulta sumamente ŭtil para la dirección distinguir entre
impulsores de valor en tres niveles diferentes: (a) globales o genéricos, (b) específicos para cada unidad de negocio en función de la problemática concreta que le afecta y (c)
operativos o de bajo nivel — definidos éstos con gran concreción y asociados a las decisiones vinculadas al trabajo del n ŭcleo de operaciones de una organización-.
Para la gestión adecuada de los impulsores de valor es preciso considerar los siguientes aspectos:
Los impulsores de valor no son estáticos y, por ende, deben ser revisados periódicamente.
Para la identificación de los impulsores, es necesario que la organización plantee sus sistemas de gestión considerando la información que va a precisar asumiendo que los
enfoques puramente "mecánicos" con base en la información disponible y en mediciones simplernente financieras en pocas ocasiones tiene éxito. Los factores clave de valor
no deben ser ni estudiados ni administrados de forma aislada porque todos ellos están interconectados y, en cierto modo, definen un sistema. Cuando se act ŭa sobre algŭn
componente del conjunto, va a ser necesario evaluar su incidencia sobre el resto y sobre el sistema global, definido éste en términos de generación de valor.
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3. ECUACIÓN 2
VCFP0
Citando a Stewart, Málceláinen (1997) indica que la capacidad de una empresa para tener MVA's positivos está en que sus rendimientos supe-
ren superen al coste de los capitales que emplea. Esta medida está directamente relacionada con el Valor Económico Añadido (EVA).
El EVA es una medida registrada por la consultora americana Stem Stewart & Co. Para Stewart (1991) el valor económico añadido se calcula
como el Beneficio Neto Operativo después de Impuestos menos todas las cargas derivadas de su estructura financiera.
ECUACIÓN 3
EVA, = NOPAT, —(Capitali_i*WACC)
Donde: EVAt: Valor Económico Añadido del periodo t
NOPAT,:( Net Operating Profit After Taxes ): Corresponde al beneficio antes de intereses y después de impuestos del periodo t:
BAIDT,=BAIT, (1-0. El BAIT, es el beneficio antes de intereses e impuestos del periodo t y "t" la tasa impositiva efectiva
correspondiente a ese periodo.
Capitalt.i : Es el valor contable de todos los fondos empleados por la empresa al comiezo del año t. Este capital se obtiene a partir de los
datos contables que figuran en el balance a principio del periodo t tras restar el montante de deuda que no genera carga fi-
nanciera.
WACC: (Weighted Average Cost of Capital): Es el coste de Capital o su aproximación a través del Coste de Capital Medio Pondera-
do (CCMP) del capital propio y de la deuda que soporta carga financiera. Para la obtención del CCMP se puede aplicar la si-
guiente expresión:
ECUACIÓN 4
CCMP = VMFP*
K Fp VMFA* K FA * (1 — t)
VMFP +VMFA
Donde: CCMP: Coste de Capital Medio Ponderado.
VMFP: Valor de Mercado de los Fondos Propios o de las Acciones.
VMFA: Valor de mercado de los fondos ajenos (deuda)
KFp: Rentabilidad Exigida a las acciones en función del riesgo asumido por los propietarios de las mismas y del entomo económico finan-
3
ciero.
KFA: Rentabilidad bruta exigida a la deuda o coste de la deuda antes de impuestos
t: tasa impositiva efectiva.
La expresión que figura en la Ecuación 3 es equivalente a:
ECUACIÓN 5
EVA, = (ROI —CCMP)*Capital,_,
Definiendo el ROI (Retomo sobre el capital invertido como el cociente entre el NOPAT (Beneficio antes de Intereses y después de Impuestos,
BAIDT) y el monto cotable del capital invertido tal como quedó concretado más arriba.
Martin y Millán (1998) a partir de los trabajos originales sobre el EVA, proceden al cálculo de éste en empre,sas pertenecientes al sector eléc-
trico español a través de la expresión a través de la expresión:
' La Rentabilidad Exigida a las acciones ŭene el senŭdo de coste de opommidad para los accionistas de la empresa. Los dos rnétodos más com ŭnmente citados en
literatura (Ballarin, CanaLs, Femández (1994); Adser'a, Viiiolas (1997); Femández (1999, por ejemplo)) para su estimación son:
El Modelo de valoración de Gordon y Shapiro: Partiendo de que los Dividendos van a cre,cer a una tasa constante y acurnula ŭva "g", conocidos el precio actual de la acción
(Po) y el dividendo a percibir al final del primer año (D,) de un periodo de valoración perpetuo se ŭene:
D, D,
Po =-
- K„ =—+ g
K — g Po
2-E1 modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model) define 1CFp del siguiente modo:
K „ = rf + 13,(r„, — rf)
Siendo:
r. tasa de rentabilidad para inversiones sin riesgo.
ro,: tasa de rentabilidad del mercado
rm-rc: prima por riesgo esperado sobre el mercado
131, : Beta apalancada. Mide el riesgo sistemat
. ico o riesgo del mercado. Muestra la sensibilidad de la rentabilidad de una acción de la empresa a los inovimientos del mercado.
Si la empresa se financia con re,cursos ajenos, al riesgo sistemático propio del negocio es preciso añadir el riesgo clerivado del apalancan ŭento obteniéndose la beta
apalancada (Ballarin et al (1994, p.94)).
RMVA0
= VMFP0
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4. ECUACIÓN 6
EVA= (ROIC -CCMP)* IC
El ROIC (Return on Invested Capital) es la tasa de rentabilidad operativa del Capital calculada como el resultado de dividir el Cash Flow Ope-
4
rativo Neto entre el Capital Invertido. Para la obtención del EVA en este trabajo, se han utilizado datos contables (obtenidos de la memoria de
UNESA del año 1997) y datos del entomo financiero (cálculo del coste de los recursos propios). Posteriormente, se estudia la relación estachistica
entre el EVA y los valores de cotización y se concluye señalando la falta de correlación entre estas dos variables apuntando como posibles explica-
ciones eventuales problemas en el cálculo del EVA, la excesiva regulación del sector o la escasa profundidad del mercado bursátil español.
Uno de los problemas más importantes para el cálculo del EVA, está en los ajustes que es preciso realizar para trascender la concepción conta-
ble del beneficio — calculado de acuerdo con los principios de contabilidad - y darle a éste una naturaleza más económica. Aunque, la consultora
Stem Stewart ha identificado más de 160 posibles ajustes en el beneficio contable y en las partidas que integran el balance 5, sin embargo, viene
recomendando a los clientes la realización de no más de unos quince cambios. Chen y Dodd (1997) muestran empíricamente que el comportamiento
de esta medida con y sin los ajustes comentados no difiere de manera significativa en su relación con otras medidas de valoración.
Femández (1999, cap.11) define el beneficio económico como el resultado de detraer al beneficio contable el valor contable de las acciones al
principio del periodo considerado por la rentabilidad exigida por los accionistas. Analíticamente,
ECUACIÓN 7
BE, = BN, - K Fp *VCFF;_i
Donde: BE,: Beneficio Económico correspondiene al periodo t
BN,: Beneficio Contable (beneficio después de intereses e impuestos) correspondiente al periodo t
KFp: Rentabilidad exigida por los accionistas a las acciones
VCFP1_1 : Valor contable de las acciones — o fondos propios — al principio del periodo t.
Si se define la rentabilidad contable de los recursos propios como RCFP=BN 1NCFP11 , el beneficio económico podría ser calculado de manera
altemativa como:
ECUACIÓN 8
BE, = (RCFP - K Fp)*VCFP;_,
La Ecuación 8 indica que existirá un Beneficio Económico positivo siempre que RCFP>KFp.
El EVA y el BE se relacionan con el MVA ya que, como preconizan la gran mayorfa de los trabajos revisados y demuestra Femández (1999)
empleando los conceptos de Cash Flow libre y CCMP en el caso del EVA y los flujos esperados para las acciones y kFp en el caso del BE6, el MVA
puede ser calculado de acuerdo con la siguiente expresión:
ECUACIÓN 9
EVA, v°° BE
MVA0 Lt
r=i (1+ CCMP) (1 + K „)
De acuerdo con la Ecuación 9 y las relaciones anteriore,s, se podría decir que el valor de mercado de mercado de las acciones será superior a su
valor contable mientras en el futuro se asegure que el ROI supera a CCMP (por tanto, generación de EVAs futuros positivos) o bien que la rentabili-
dad de los fondos propios supera a la rentabilidad exigida por los accionistas (Beneficios Económicos futuros positivos). Si ello no fuese así el valor
descontado de estas dos medidas mediría la diferencia entre el valor de mercado de las acciones y su valor contable siendo este ŭltimo superior a
aquel lo que evidencia la destrucción de valor para los accionistas (MVL). Gráficamente estas relaciones aparecen en la Ilustración 1.
El Cash Flow Operativo Neto (CFON) se calcula del siguiente modo: CFON=Cash Flow operativo — Impuesto de Sociedades +I- variaciones del Capital Circulante. El
Cash Flow Operativo es el Beneficio de Explotación más las amortizaciones.
'Estos ajustes se centran básicamente en métodos de valoración de existencias, tratamiento de los impuestos diferidos, amortización de fondos de comercio, provisiones para
insolvencias y depreciación de existencias,
Algunos de los trabajos revisados (Górrtez-Bezares (1997), Femández (1999), ...) realizan un esfuerzo de concreción de los conceptos anteriores para hacerlos operativos al
conectarlos con flujos procedentes de datos contables (Flujo de Fondos Libre, Flujo de fondos a disposición de los accionistas. Este enfoque nos parece sumamente intere-
sante porel enriquecimiento conceptual que supone, por permitir la discusión sobre la peninencia de la inclusión en los cálculos de conceptos frecuentemente empleados en
las prácticas contables (vg. Necesidades Operativas de Fondos, carácter ordinario o extraordinario de los fondos generados, etc.)
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5. mvA. = EVA, BE,
(1+ CCMP) tO+K.Y
VMFP
VCFP
MVL
VMFP
MVA
VCFP
ILUSTRACIÓN I : RELACIÓN ENTRE EL MVA, EL EVA Y EL BE (ADAPTADO DE MAKELAINEN (1997))
mv4 EVA, - BE,
(I -4-CCAIP) tt (I+ K,)
Aunque hay autores que identifican al BE con el EVA, en este trabajo se prefiere establecer la distinción conceptual formulada por Fernández
(1999) y que consiste en emplear valores de mercado como ponderaciones para el cálculo del EVA y, por el contrario, usar ponderaciones contables
para el cálculo del BE
7
El Valor en efectivo añadido (Cash Value Added, CVA) fue propuesto el el Boston Consulting Group (1996) y se configura como una alter-
nativa al EVA. Se define empleando la siguiente expresión:
ECUACIÓN 10
CVA, = NOPATt + AM,— AE—(VCFA0+VCFP0)*CCMP
Donde AMt: amortización contable correspondiente al periodo t
AE: amortización económica calculada como la anualidad constante durante los T periodos de vida ŭtil de los activos que genera un valor
final igual al valor de tales activos (AF) cuando se emplea como tanto de valoración el coste de capital medio ponderado CCMP.
ECUACIÓN 1 I
AF = AE* T—lccmp AE = AF = AF
CCMP
sTCCMP (1 ± CCMP) T —1
VCFA0+VCFP0: medida de la inversión inicial.
Femández (1999) demuestra, en la misma linea de lo comentado con anterioridad, que cuando las empresas tienen activos fijos y necesidades
operativas de fondos constantes, el valor actual de CVAs futuros descontados al CCMP coincide con el MVA. Por tanto,
ECUACION 12
MVA=
CVA,
1
(11-CCMP)
Las tres medidas comentadas (EVA, BE y CVA) se diferencian del Beneficio contable en que consideran los recursos empleados para generar
renta e incluso, a través de la consideración del CCMP, el riesgo asociado a la actividad.
El CFROI (Cash Flow Return on Investment) se ha de interpretar como la rentabilidad interna de las inversiones realizadas por la empresa. Se
calcula como la taxa de actualización que iguala los futuros Flujos de Caja Libres (FCL •,) generados por un determinado proyecto ajustados por la
inflación con la inversión en el año inicial. Por tanto, se puede calcular a partir de la siguiente expresión:
ECUACION 13
FCL:
(1+CFROI)
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6. El CFROI deberá ser comparado con el CCMP igualmente ajustado por el efecto de la inflación. La empresa creará valor cuando el CFROI su-
pere al CCMP sin inflación ya que la empresa cuenta con proyectos que generan una rentabilidad interna superior al coste promedio de los recursos
que utilizan.
Finalmente, la Rentabilidad del Accionista (Total Shareholder Return, TSR) se calcula a partir de los dividendos percibidos y de las ganancias
o perdidas deri vadas de la apreciación o depreciación del valor de las acciones en el mercado. El TSR deberá ser comparado con el rendimiento
exigido por los accionistas (KFp) y se ha de concluir que la empresa crea valor para sus accionistas cuando el TSR supera a KFp.
Cuando las empresas no cotizan en bolsas o cuando se pretende conocer el rendimiento de una división, una medida teórica de la rentabilidad
del accionista puede ser el Retorno Total del Negocio (Total Business Return, TBR).
Hasta este punto, se ha'realizado una breve revisión de la literatura más relevante en lo referente a la GBV y a las medidas de rendimiento em-
presarial a la luz de los postulados de la misma. El siguiente apartado va a proponer un proyecto de investigación para evaluar la aplicación real de
este marco de gestión en la empresa gallega.
PROPUESTA DE FUTURA INVESTIGACION PARA EL PERIODO 1999-2000
OBJETIVOS DE LA INVESTIGACION
Después de realizada esta breve revisión de las medidas asociadas a la creación de valor que con mayor frecuencia se vienen empleando en los
ŭltimos años, procedería formular, en este punto, una relación de objetivos que el presente Proyecto de Investigación pretende conseguir en un hori-
zonte de dos años:
En primer lugar, es necesario someter las anteriores medidas a una critica más profunda y analizar su implantación en el marco de la pequeña
y mediana empresa gallega.
Se asume que no hay una medida de rendimiento empresarial universalmente válida y por ello, se pretende estudiar las diferentes aportaciones
hechas bien desde el mundo académico bien desde el profesional. En concreto, este objetivo deberá permitir idealmente la formulación de una nueva
metodología para la creación de valor o bien presentar matizaciones o sugerencias sobre las medidas existentes.
Tomando como objeto de estudio la pyme gallega, será altamente interesante diseñar un indicador que resuma la capacidad deste tipo de orga-
nizaciones para generar rentas y para asumir riesgo en el desarrollo de tal actividad. Los motivos de centrar la atención en este segmento empresarial
son: en primer lugar, la importancia que las pymes tienen en el tejido empresarial de Galicia y la repercusión de estas en la economía de esta Comu-
nidad; en segundo lugar, la existencia de unas características distintivas (en cuanto al proceso de toma de decisiones, de estructuras organizativas, de
cultura empresarial, de calidad del sistema de información que incide sobre los procesos de control, inexisitencia de un mercado de capitales que
permita conocer de modo inmeditato el valor de mercado de sus títulos, etc.) que dificultan el conocimiento de aspectos básicos para el análisis de la
creación de valor.
En tal contexto, identificar los impulsores de valor y determinar la dirección e intensidad de su influencia en las diferentes medidas de "per-
formance" a través de un estudio empírico que tome como universo de estudio la pyme comercial gallega.
Se pretende, por tanto, relacionar el indicador de creación de valor con variables de gestión sobre las cuales la empresa adopta decisiones tanto
en el plano estratégico como en el operativo. Si se consiguiese aislar la influencia de cada impulsor sobre el indicador — o indicadores — de valor, se
dispondría de una herramienta de gran calidad para orientar de manera concreta las decisiones hacia este objetivo central: sería posible plantear
simulaciones que pusiesen de manifiesto cómo contribuyen las diferentes estrategias a la generación de valor (con la consiguiente mejora del proceso
de evaluación y selección de alternativas) y sería más fácil confeccionar un sistema de descomposición del objetivo primero (valor) en subobjetivos
estratégicos y éstos, a su vez, en otros de carácter táctico y operativo.
Evaluar la implantación del enfoque GBV en el contexto de la pyme gallega.
Eventualmente, la consecución de este objetivo podría ser el punto de partida para un nuevo proyecto orientado a la formación de directivos y
decisores de pequeñas y medianas empresas. En este momento, el equipo de investigación tiene la intuición de que existe una fuerte capacidad de
mejora de la gestión empresarial en el entorno pyme básicamente derivada del hecho de que, con demasiada frecuencia, las decisiones se están
adoptando con un planteamiento excesivamente centrado en el corto plazo y en la resolución de problemas inmediatos. Es muy probable que el
enfoque GBV aportase a este tipo de decisores una visión amplia para planificar las diferentes áreas de su/s negocio/s (comercial, producción, finan-
ciera, administrativa, ,
Analizar los criterios de la GBV en dos situaciones de decisión concretas: Inversión en un Sistema de Información y decisiones de concentra-
ción empresarial.
En el entorno pyme, se puede constatar que las decisiones se adoptan sin disponer de información flable ni oportuna con lo que las posibilida-
des de crear valor quedan seriamente comprometidas. En este proyecto se tiene la intención de avanzar en el conocimiento de la situación de dispo-
nibilidad de información de esta categoría de empresas no tan sólo para darle un uso interno sino para proyectar al exterior (concepto de orientación
al mercado) la presencia empresarial. La cuestión se plantea en los términos en los que estas inversiones contribuyen a la creación de valor.
En segundo lugar, la actualidad empresarial muestra que, en un elevado n ŭmero de casos, la bŭsqueda de la eficiencia se está encauzando a
través de la proliferación de operaciones de concentración empresarial (acuerdos, alianzas, fusiones, adquisiciones, ...). Aunque la literatura contiene
abundantes trabajos que discuten sobre la capacidad de este tipo de movimientos para generar valor para las partes que entran a participar en estos
procesos, se constata que en su mayoría están centrados en la problemática de la gran empresa. Se entiende como de alto interés el estudio y la ex-
tracción de conclusiones sobre estas prácticas en las pymes bajo la óptica de la GBV.
METODOLOGíA
A continuación se propone un método de trabajo y un plan temporal para el cumplimiento de los objetivos formulados en el epígrafe anterior.
I. Investigación preliminar. Constará de la recopilación de información de gabinete (literatura cientffico — académica, de divulgación,
dossieres, cursos, información económico-financiera, etc.) relevante centrada básicamente en tres áreas de trabajo: Valoración (téc-
nicas, métodos, experiencias reales, medidas, etc.), Sistemas de Infonnación (carácter específico del problema de valoración, moda-
lidades de inversión, carácter estratégico de la decisión, etc.) y Operaciones de concentración empresarial (modalidades, ópticas de
estudio, repercursiones sobre los diferentes grupos de interés en la empresa, incidencia sobre los estados contables de los afectados,
etc.). Se pretende que toda esta información, básicamente publicada en las décadas de los ochenta y noventa, permita la formulación
de un marco teórico tal como se recoge en la siguiente fase. En el momento presente, el proyecto está precisamente en esta fase.
2. Construcción de un marco teórico concretado en hipótesis que serán sometidas a contraste posterior a través de un estudio empírico.
3. Determinación de variables operativas que midan los constructos relevantes empleados en la construcción del marco teórico. Esta
etapa exigirá un pronunciamiento sobre el tipo de información precisa para el trabajo empírico y, en consecuencia, el tipo de análisis
multivariante que se pretende aplicar.
De alguna manera, se quiere indicar que para el cálculo del EVA se emplearía un CCMP definido con valores de mercado de los fondos propios y ajenos, mientras que para
la obtención del BE se utilizaría un CCMP. calculado a partir de valores contables.
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7. 4. Diseño y realización del estudio empírico. Se incluirá la elaboración de cuestionarios para el contraste de hipótesis, identificación de
la población objeto de estudio y confección de la muestra, elección de un método de recolección de datos (muy probablemente, en-
trevista personal encargada a una agencia especializada) y trabajo de campo y tabulación de datos.
5. Contraste de hipótesis a través de las técnicas estadísticas multivariantes oportunas a la matriz de datos para la extracción de conclu-
siones que, posteriormente, deberán ser publicadas para su difusión.
Para dar cumplimiento al método propuesto, se estructura el trabajo en dos periodos anuales:
• Año 1999: El esfuerzo investigador estará centrado en desarrollar las cuatro primeras fases comentadas en este primer epígrafe.
Fundamentalmente, se creará una base de datos de información académica, técnica y empresarial que aporte las referencias biblio-
gráficas precisas para la formulación de un marco teórico, se concretará éste en hipótesis, serán diseñadas las variables operativas
oportunas para medir los conceptos y se acometerá el estudio empírico de acuerdo con lo indicado más arriba.
• Durante el año 2000, se analizará la matriz de datos para el contraste de hipótesis y se obtendrán conclusiones. Evidentemente, se
estima que éste será el periodo más intenso en cuanto a transferencia de resultados de investigación por medio de presentación de
ponencias y comunicaciones en Congresos, publicación en revistas especializadas e, idealmente, la publicación de un libro sobre la
generaciónd e valor, el enfoque GBV aplicado al entorno pyme.
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