1. Valoración de Empresas: El Proceso de Valoración. Parte II.
Foto Rafael Romero M., Doctor en
Finanzas. Profesor Departamento de
Administración, Universidad de Chile.
Hoy continuaremos analizando la
metodología de valoración de empresas,
tema que completaremos en las
próximas semanas con la estimación del
valor de Falabella y de Cencosud. Antes
de seguir, debe tener claro que nuestro
estudio se sitúa en el contexto del
análisis fundamental, y que el proceso
de valoración integra diversos conceptos
y técnicas de análisis. En términos
generales, el proceso de valoración de
empresas puede ser esquematizado de la
siguiente manera:
1. Recopilación de Información
Lo primero que se debe hacer es
recolectar información relativa a la
empresa que se desea valorar. La
información se refiere, principalmente, a
los siguientes ítems:
• Descripción de las operaciones de
la compañía: Se debe recopilar
información respecto de la línea de
productos o línea de servicios, mercado
o mercados objetivos, unidades de
negocios, ciclo de vida del producto o
del servicio, ciclo de vida de la
industria, principales competidores,
principales oportunidades y amenazas
para la industria y para la compañía.
• Informes financieros históricos: Se
requiere información contable de los
Estados de Resultados (Income
Statement), Balances Generales
(General Balance) y del Flujo de Caja
(Cash Flow) de la compañía.
• Indicadores o ratios financieros: Se
necesita información relativa a los
indicadores de crecimiento, liquidez,
márgenes operacionales, rentabilidad,
endeudamiento, cobertura de intereses y
nivel de riesgo de la compañía y de la
industria en que opera la empresa.
En el caso de las empresas
nacionales que han sido constituidas
como Sociedades Anónimas Abiertas, la
información (Balance General, Estado
de Resultado y Flujo de Caja) puede ser
obtenida del sitio web www.svs.cl,
perteneciente a la Superintendencia de
Valores y Seguros, así como de la
página web de la compañía en estudio.
En el caso de las empresas
extranjeras que cotizan en la Bolsa de
New York (NYSE), la información
puede ser obtenida de sitios webs tales
como: www.finance.yahoo.com,
www.marketguide.com, o del sitio que
la compañía en estudio maneja en
internet.
Además, para buscar información
respecto de valorizaciones de empresas,
se recomienda visitar la página web
www.parisinet.com. En ella encontrará
ejemplos de valoraciones así como el
software de sensibilización elaborado
por los profesores Parisi, el cual puede
ser bajado gratuitamente.
2. Análisis Comparativo de
Indicadores Financieros
Se debe realizar un análisis
comparativo entre los indicadores
financieros de la compañía, de las
empresas competidoras y del promedio
de la industria. Este análisis debe
efectuarse en términos de crecimiento,
liquidez, márgenes, endeudamiento,
riesgo y rentabilidad.
Además, el análisis debe referirse a
la evolución de los indicadores
financieros de la compañía
considerando, a nuestro juicio, al menos
los últimos cinco años. Las tasas de
crecimiento y los indicadores
financieros de la compañía deben ser
comparados con el promedio de la
industria y/o con los del principal
competidor, para así medir el
desempeño relativo de la empresa a lo
largo del tiempo.
3. Construcción y Proyección del
Flujo de Efectivo
Se deberá construir el flujo de
efectivo histórico de la compañía con
información de los últimos 10 años o, al
menos, los últimos 5 años. Se sugiere
construir el flujo de efectivo generado
por los activos de la compañía, sin
considerar el pago de intereses y la
amortización de la deuda, para luego
emplear como tasa de descuento la tasa
de costo de capital promedio ponderado
(RWACC). La tasa RWACC es
especialmente recomendable si se espera
que la estructura de endeudamiento se
mantenga estable en el futuro. En caso
contrario, se puede utilizar la técnica
APV (Adjusted Present Value), también
conocida como valorización por partes,
y que plantea que el valor de una
empresa apalancada (VL) equivale al
valor de la empresa no apalancada o sin
deuda (VU), más el valor actual del
ahorro tributario generado por el uso de
deuda (tC·B). Así:
VL = VU + tC·B
Ambas técnicas, WACC y APV
suponen que la empresa no tiene ningú
tipo de flexibilidad en el futuro, en el
sentido de que se realizarán las
inversiones, se producirá y se cobrará el
precio proyectado. La literatura moderna
de finanzas ha desarrollado una técnica
para lidiar con situaciones inciertas y
que valorice la flexibilidad que tendrán
los tomadores de decisiones en el futuro.
Esta técnica es llamada Opciones
Reales, debido a su resemblanza con la
teoría de opciones financieras
desarrollada en los ´70 por Black,
Sholes & Merton. Este tema será
desarrollado con mayor detalle en los
próximos artículos.
A continuación se deberá realizar la
proyección del flujo de efectivo. La
proyección se realizará sobre la base de
los antecedentes históricos de la
compañía, es decir, sobre la base de las
tasas de crecimiento históricas de los
ingresos, costos, etc., teniendo como
parámetro de comparación las tasas de
crecimiento promedio históricas de la
industria o, en caso de no contar con
esta información, del principal
competidor.
Cabe señalar que en la etapa de
proyección es relativamente fácil caer en
la tentación de utilizar modelos
econométricos, tales como modelos
auto-regresivos o modelos multi-
variables dinámicos. No obstante, si
bien estos modelos presentan una gran
utilidad al trabajar con series de tiempo,
lo más probable es que al usarlos para
proyectar las partidas del flujo de
efectivo se añada complejidad al
análisis, sin que esto se traduzca en una
mayor precisión en las estimaciones. Por
ello, lo más común es realizar las
proyecciones en función de las tasas de
crecimiento promedio históricas,
considerando la volatilidad (medida por
la desviación estándar) de éstas a lo
largo del tiempo. Así, este método, a
pesar de su simpleza, resulta ser bastante
práctico. Más aún cuando se combina
con el análisis de simulación de Monte
Carlo.
4. Estimación del Valor de
Continuidad del Negocio
Foto Antonino Parisi F., Doctor en
Finanzas. Director Magíster en
Finanzas Ejecutivo, Universidad de
Chile.
El proceso de valoración de
compañías requiere definir un horizonte
de evaluación, es decir, un período de
tiempo durante el cual el analista
realizará la proyección de flujos de
efectivo. ¿Cuántos años deben
considerarse como horizonte de
evaluación? La respuesta es relativa, y
depende de las características de la
empresa que se desea valorar, así como
de la industria a la que pertenece. Por
ejemplo, si se trata de una compañía
cuyo mercado se encuentra en la etapa
de madurez de su ciclo de vida, se podrá
usar un horizonte de evaluación más
extenso. Lo anterior se explica porque,
debido a la madurez del mercado, los
flujos de efectivo de la compañía son
menos volátiles, lo que permite contar
con una mayor capacidad predictiva.
Esto hace posible que la empresa pueda
ser valorada en un horizonte de 10, 15 o
20 años. No obstante, hay empresas que
operan en mercados emergentes, o que
son parte de una nueva industria que
ofrece un producto o servicio sin
precedentes. En este caso la valoración
se dificulta: primero, porque se cuenta
con poca información histórica para
analizar el comportamiento de los
ingresos por venta y de los costos
operacionales de la compañía; segundo,
porque al tratarse de un mercado o de
una industria emergente se está en la
etapa de introducción del producto o
servicio, lo que implica que los flujos de
efectivo son muy variables. En
consecuencia, la capacidad predictiva se
reduce en estos casos, lo que hace difícil
proyectar más allá de, por ejemplo, 5
años. Así, el horizonte de evaluación a
usar en la valoración de una compañía
dependerá de las características del
negocio en cuestión y de la etapa del
ciclo de vida en que se encuentre el
mercado o la industria, ya que todo esto
influye en la capacidad predictiva de los
evaluadores.
Sin embargo, independientemente
de la cantidad de años que se utilicen
para proyectar los flujos sobre los cuales
se estimará el valor de la compañía, está
claro que, cuando se asume que la
empresa operará por un período de
tiempo indefinido (buscando perpetuarse
en el tiempo), no es factible realizar una
proyección para todo el horizonte de
tiempo: a medida que nos alejamos en el
tiempo, comienza a aumentar el grado
de incertidumbre, la variabilidad
asociada a los posibles resultados
futuros se incrementa y, en
consecuencia, nuestra capacidad de
proyección disminuye. A esto hay que
agregar el hecho de que los flujos