Este documento discute las características únicas de los mercados financieros, incluyendo la dificultad de integrar el tiempo en la teoría económica, las transacciones inter-temporales e incertidumbre, y las asimetrías de información. También analiza cómo afrontar estas especificidades a través de mejorar la información disponible, regulación contracíclica, y evitar inconsistencias en las políticas. Finalmente, ofrece algunas enseñanzas sobre la necesidad de regular los mercados financieros y disponer de un prestamista

1. José Antonio Alonso
j.alonso@ccee.ucm.es

2. La singularidad de los mercados
financieros
 La difícil integración del tiempo en la teoría económica:
Hicks vs. Shackle
 Transacciones inter-temporales e incertidumbre (en el
sentido de Knight)
 Asimetrías de información y racionamiento del crédito
 En usencia de información cierta:
 El papel de las expectativas (apuestas)
 Comportamiento gregario
 Mercados inestables
 Elevadas externalidades en el manejo del crédito y con
efectos múltiples

3. ¿Cómo afrontar estas
especificidades?
 Mejorar la información disponible: el papel de las agencias de
rating
 Regulación y supervisión
 Comprensiva
 Contra-cíclica
 ¿Cabe aislarla del ciclo político? ¿y del económico? ¿y de la
servidumbre ideológica?
 Eludir inconsistencias en la política económica que puede ser
fuente de perturbaciones (en el medio plazo)
 Preparar los cortafuegos frente a los incendios
 Agilidad
 Magnitud suficiente (no a la gradualidad)
 Prever un tratamiento equilibrado de los problemas de
endeudamiento

4. En el caso de la UME
 Una zona monetaria carente de los requisitos de óptima
(movilidad del factor trabajo limitada)
 Limitada capacidad fiscal para afrontar crisis asimétricas
 Marco institucional imperfecto
 Reglas de entrada, pero no de salida
 No existe un mercado de bonos europeo (tantos Tesoros como
países implicados)
 Un Banco Central con competencias limitadas (dificultades
para convertirse en prestamista de última instancia)
 Ausencia de capacidad para mutualizar las pérdidas (avances
hacia la Unión Bancaria, lo que debería suponer
 Garantía de depósitos único
 Entidad liquidadora europea

5. Comparación
Consenso de Washington Criterios de convergencia
 Disciplina presupuestaria
 Reordenamiento del gasto público
 Reforma impositiva
 Liberalización financiera
 Tipo de cambio competitivo
 Liberalización del comercio
internacional
 Eliminación de obstáculos a la
inversión extranjera
 Privatización de empresas
públicas
 Desregulación de los mercados
 Protección de derechos de
propiedad privada
 Inflación: 1.5 puntos por encima
de los tres Estados con menos
inflación
 Déficit: no superior al 3% del
PIB
 Deuda: no mayor al 60% del PIB
(o en proceso de convergencia)
 Tipo de cambio mantenido en el
seno del SME sin correcciones
en los últimos dos años
 Tipo de interés de largo plazo no
superior a 2 puntos por encima
de los países con menor
inflación

6. Consenso de Washington y Tratado
de Maastricht: elementos comunes
 Evitar ciertas inconsistencias en las políticas económicas
(no todas)
 Añadir un elemento de disciplina externa (importar
reputación y credibilidad)
 Condicionalidad: el acceso a la financiación está
condicionado a las prescripciones de política
 Tono recesivo de las respuestas
 Confirman:
 El carácter asimétrico de los costes del ajuste
 Desconsideración de los costes sociales e institucionales de
los procesos de ajuste

7. Algunas diferencias: Consenso de
Washington
 Pretendió ser el recetario para una estrategia de desarrollo
“sano”, pero
 No sólo algunos elementos centrales estaban ausentes (como señaló
el llamado post-consenso de Washington)
 Sino que la lógica es muy distinta a la aplicada en los casos de éxito:
pragmatismo frente a dogmatismo; alto nivel de contingencia en las
respuestas frente al recetario único; y en el que se combinan
mercado y acción colectiva organizada, apertura y
protección, estabilidad y activismo estatal
 Se impuso desde el exterior y eso contribuyó a la
 Deslegitimación institucional
 Ineficacia del propio proceso de reformas (Killick o Collier)
 Ambos factores alimentaron, por reacción, tanto una posición
anti-BW Institutions poco adecuada (pero entendible) como una
búsqueda de alternativas subóptimas

8. Algunas diferencias: Maastricht
 Limita el ámbito de atención a la llamada convergencia
nominal: relacionada con la estabilidad
 Hay ámbitos muy relevantes que no estaban
contemplados en esas condiciones (relacionados con la
valoración de activos y el acceso a la financiación)
 La determinación de criterios es colectiva (y forma
parte de un proceso colegiado de cesión de soberanía)
 Aunque la crisis ha reforzado las asimetrías en el seno de
la UME, con predominio absoluto de Alemania
 Lentitud en los procesos de toma de decisiones, fruto
de una gobernanza enormemente compleja

9. Semejanzas y diferencias en la
presente crisis
 Orígenes distintos, pero coinciden:
 Exceso de endeudamiento, en un contexto de elevada liquidez
(inadecuada interpretación del acceso a la financiación)
 Retirada brusca de capitales internacionales, acentuada por una
estimación procíclica de los riesgos
 Conversión de la deuda privada en deuda pública y flujo masivo de
financiación desde los deudores hacia los acreedores
 Desequilibrio macroeconómicos asociados al propio proceso de la crisis
 Ahora bien, hay algunas diferencias no irrelevantes:
 El endeudamiento se produce en la propia moneda
 Hay una mayor solidez económica e institucional de alguno de los
países implicados
 No hay posibilidad de recurrir al ajuste cambiario (todo el ajuste
descansa en una devaluación interna) y esto limita la capacidad de
acción de los deudores
 Pero debiera ser más fácil una acción cooperativa a escala de la UE

12. Algunas enseñanzas
 No hay crisis de deuda del nivel de la que se padece que no hayan requerido
 Alentar el crecimiento económico en el país deudor
 Relajación en los controles inflacionistas
 Fórmulas de reestructuración y de quita de deuda
En el caso de la UE, la opción podría ser animada por los países con más márgenes
 Es necesario regular y supervisar adecuadamente los mercados financieros
 Conviene alejar a los supervisores del ciclo político, pero quien los aleja del doctrinarismo?
 Pasar de los test de stress a una más creíble acción de las instituciones encargadas de la
supervisión
 Es necesario disponer de un prestamista de última instancia para afrontar los problemas
de liquidez
 Ágil, capaz y no condicionado
 Revisar el mandato del Banco Central Europeo
 Hay que revisar alguno de los fundamentos de política macroeconómica y ampliar el
concepto de estabilidad para acoger no sólo al precio de los bienes, sino también de los
activos
 Es necesario disponer de un sistema financiero sólido y eso no se consigue sin reflotar el
precio de los activos
 Contener el deterioro de los activos inmobiliarios
 Proseguir la capitalización
 A nivel europeo, avanzar hacia la Unión Bancaria