Este documento discute las características únicas de los mercados financieros, incluyendo la dificultad de integrar el tiempo en la teoría económica, las transacciones inter-temporales e incertidumbre, y las asimetrías de información. También analiza cómo afrontar estas especificidades a través de mejorar la información disponible, regulación contracíclica, y evitar inconsistencias en las políticas. Finalmente, ofrece algunas enseñanzas sobre la necesidad de regular los mercados financieros y disponer de un prestamista
2. La singularidad de los mercados
financieros
La difícil integración del tiempo en la teoría económica:
Hicks vs. Shackle
Transacciones inter-temporales e incertidumbre (en el
sentido de Knight)
Asimetrías de información y racionamiento del crédito
En usencia de información cierta:
El papel de las expectativas (apuestas)
Comportamiento gregario
Mercados inestables
Elevadas externalidades en el manejo del crédito y con
efectos múltiples
3. ¿Cómo afrontar estas
especificidades?
Mejorar la información disponible: el papel de las agencias de
rating
Regulación y supervisión
Comprensiva
Contra-cíclica
¿Cabe aislarla del ciclo político? ¿y del económico? ¿y de la
servidumbre ideológica?
Eludir inconsistencias en la política económica que puede ser
fuente de perturbaciones (en el medio plazo)
Preparar los cortafuegos frente a los incendios
Agilidad
Magnitud suficiente (no a la gradualidad)
Prever un tratamiento equilibrado de los problemas de
endeudamiento
4. En el caso de la UME
Una zona monetaria carente de los requisitos de óptima
(movilidad del factor trabajo limitada)
Limitada capacidad fiscal para afrontar crisis asimétricas
Marco institucional imperfecto
Reglas de entrada, pero no de salida
No existe un mercado de bonos europeo (tantos Tesoros como
países implicados)
Un Banco Central con competencias limitadas (dificultades
para convertirse en prestamista de última instancia)
Ausencia de capacidad para mutualizar las pérdidas (avances
hacia la Unión Bancaria, lo que debería suponer
Garantía de depósitos único
Entidad liquidadora europea
5. Comparación
Consenso de Washington Criterios de convergencia
Disciplina presupuestaria
Reordenamiento del gasto público
Reforma impositiva
Liberalización financiera
Tipo de cambio competitivo
Liberalización del comercio
internacional
Eliminación de obstáculos a la
inversión extranjera
Privatización de empresas
públicas
Desregulación de los mercados
Protección de derechos de
propiedad privada
Inflación: 1.5 puntos por encima
de los tres Estados con menos
inflación
Déficit: no superior al 3% del
PIB
Deuda: no mayor al 60% del PIB
(o en proceso de convergencia)
Tipo de cambio mantenido en el
seno del SME sin correcciones
en los últimos dos años
Tipo de interés de largo plazo no
superior a 2 puntos por encima
de los países con menor
inflación
6. Consenso de Washington y Tratado
de Maastricht: elementos comunes
Evitar ciertas inconsistencias en las políticas económicas
(no todas)
Añadir un elemento de disciplina externa (importar
reputación y credibilidad)
Condicionalidad: el acceso a la financiación está
condicionado a las prescripciones de política
Tono recesivo de las respuestas
Confirman:
El carácter asimétrico de los costes del ajuste
Desconsideración de los costes sociales e institucionales de
los procesos de ajuste
7. Algunas diferencias: Consenso de
Washington
Pretendió ser el recetario para una estrategia de desarrollo
“sano”, pero
No sólo algunos elementos centrales estaban ausentes (como señaló
el llamado post-consenso de Washington)
Sino que la lógica es muy distinta a la aplicada en los casos de éxito:
pragmatismo frente a dogmatismo; alto nivel de contingencia en las
respuestas frente al recetario único; y en el que se combinan
mercado y acción colectiva organizada, apertura y
protección, estabilidad y activismo estatal
Se impuso desde el exterior y eso contribuyó a la
Deslegitimación institucional
Ineficacia del propio proceso de reformas (Killick o Collier)
Ambos factores alimentaron, por reacción, tanto una posición
anti-BW Institutions poco adecuada (pero entendible) como una
búsqueda de alternativas subóptimas
8. Algunas diferencias: Maastricht
Limita el ámbito de atención a la llamada convergencia
nominal: relacionada con la estabilidad
Hay ámbitos muy relevantes que no estaban
contemplados en esas condiciones (relacionados con la
valoración de activos y el acceso a la financiación)
La determinación de criterios es colectiva (y forma
parte de un proceso colegiado de cesión de soberanía)
Aunque la crisis ha reforzado las asimetrías en el seno de
la UME, con predominio absoluto de Alemania
Lentitud en los procesos de toma de decisiones, fruto
de una gobernanza enormemente compleja
9. Semejanzas y diferencias en la
presente crisis
Orígenes distintos, pero coinciden:
Exceso de endeudamiento, en un contexto de elevada liquidez
(inadecuada interpretación del acceso a la financiación)
Retirada brusca de capitales internacionales, acentuada por una
estimación procíclica de los riesgos
Conversión de la deuda privada en deuda pública y flujo masivo de
financiación desde los deudores hacia los acreedores
Desequilibrio macroeconómicos asociados al propio proceso de la crisis
Ahora bien, hay algunas diferencias no irrelevantes:
El endeudamiento se produce en la propia moneda
Hay una mayor solidez económica e institucional de alguno de los
países implicados
No hay posibilidad de recurrir al ajuste cambiario (todo el ajuste
descansa en una devaluación interna) y esto limita la capacidad de
acción de los deudores
Pero debiera ser más fácil una acción cooperativa a escala de la UE
10.
11.
12. Algunas enseñanzas
No hay crisis de deuda del nivel de la que se padece que no hayan requerido
Alentar el crecimiento económico en el país deudor
Relajación en los controles inflacionistas
Fórmulas de reestructuración y de quita de deuda
En el caso de la UE, la opción podría ser animada por los países con más márgenes
Es necesario regular y supervisar adecuadamente los mercados financieros
Conviene alejar a los supervisores del ciclo político, pero quien los aleja del doctrinarismo?
Pasar de los test de stress a una más creíble acción de las instituciones encargadas de la
supervisión
Es necesario disponer de un prestamista de última instancia para afrontar los problemas
de liquidez
Ágil, capaz y no condicionado
Revisar el mandato del Banco Central Europeo
Hay que revisar alguno de los fundamentos de política macroeconómica y ampliar el
concepto de estabilidad para acoger no sólo al precio de los bienes, sino también de los
activos
Es necesario disponer de un sistema financiero sólido y eso no se consigue sin reflotar el
precio de los activos
Contener el deterioro de los activos inmobiliarios
Proseguir la capitalización
A nivel europeo, avanzar hacia la Unión Bancaria