Mercado Cambiario - Febrero 2011

Edición Especial Número: 3 17 de Febrero de 2011

INFORME ESPECIAL
MERCADO GLOBAL DE DIVISAS
TEMARIO
I ) Volumen Negociado Diario.
1) Análisis Comparativo Anual.
2) Volumen Negociado por Contraparte.
3) Volumen Negociado por Instrumento Financiero.
4) Volumen Negociado por Vencimiento.
5) Volumen Negociado por Divisa.
6) Volumen Negociado por Paridades de Divisas.
7) Volumen Negociado por Divisa e Instrumento Financiero.
8) Volumen Negociado por Distribución Geográfica.

II ) Saldos Vigentes y Gross Market Value.
1) Saldos Vigentes en el Mercado Global de Divisas.
2) Saldos Vigentes por Contraparte.
3) Saldos Vigentes por Instrumento Financiero.
4) Saldos Vigentes por Vencimiento.
5) Saldos Vigentes por Divisa.

III ) Cuadros de Valores Negociados Diarios y Valores Nominales Vigentes.
Volumen Negociado – Datos de Abril 2010.
Volumen Negociado - USD contra Otras Divisas.
Valores Nominales Vigentes – Datos de Junio 2010.
Valores Nominales Vigentes y Gross Market Value – por
Instrumento Financiero y Contraparte.
Valores Nominales Vigentes – por Divisa e Instrumento Financiero.
Valores Nominales Vigentes – por Vencimiento e Instr. Financiero.

IV ) Reservas Mundiales al III Trimestre de 2010.
Evolución 1995 - 2009 – Economías Avanzadas y Emergentes.
Composición Oficial por Divisa – Econ. Avanzadas y Emergentes.

V ) El Sistema Monetario Internacional.
Evolución Histórica.
Desequilibrios Mundiales.
Z&Z Consultores Contacto: Mauricio Zvik
Celular : 15-5114-7325

Z&Z Consultores Página 1

I) VOLUMEN NEGOCIADO DIARIO

1) Análisis Comparativo Anual
Este trabajo se basa en un informe trienal que elabora el BIS (Bank for
International Settlements), cuya última entrega fue en Diciembre de 2010. Los
datos en relación al volumen negociado diario corresponden a Abril de cada año.
El promedio diario de Abril de 2010 para el mercado global de divisas se ubicó en
USD 4,0 trillones (millones de millones), mientras que en Abril de 2007, el
volumen diario era de USD 3,3 trillones nos muestra un incremente del 18%.
Veremos a continuación las cifras trienales desde el año 1998 al 2010.


Los volúmenes negociados en forwards, swaps, opciones y otros, se efectúan en
mercados OTC (Over the Counter), donde los instrumentos financieros se
negocian directamente entre dos partes, es decir por fuera del ámbito de los
mercados organizados. Se estima que en los Mercados Organizados se negocian
diariamente USD 168.000 millones, es decir menos del 7% de los USD 2,5
trillones negociados diariamente en los mercados OTC.

2) Volumen Negociado por Contraparte
Comprende tres tipos de contrapartes:
a) Intermediarios Reportantes (Reporting Dealers): se incluyen los bancos
comerciales, corporaciones financieras y bancos de inversión, incluyendo sus
filiales y subsidiarias, que actúan activamente en el mercado cambiario y de
derivados.
b) Otras Instituciones Financieras (Other Financial Institutions): incluye las
demás entidades financieras no clasificadas como Intermediarios Reportantes
(Reporting Dealers): bancos, fondos de inversión, y otras instituciones
financieras no bancarias, las cuales pueden ser consideradas como usuarios
financieros finales; como ser fondos de pensiones, fondos de cobertura,
compañías de leasing, compañías de seguros.
c) Sector No financiero (Non Financial Custormers): Cualquier otra
contraparte que no pueda ser clasificada bajo las dos categorías anteriores. En
términos prácticos son principalmente firmas corporativas y gobierno.


Vemos que el volumen por contraparte muestra un incremento para el 2010 en Otras
Instituciones Financieras, que incluye los bancos no reportados, hedge funds (fondos
de cobertura), fondos de pensiones, fondos mutuales, compañías de seguros y Bancos
Centrales. Esta categoría experimentó un crecimiento del 42% respecto al 2007,
pasando de USD 1,3 trillones diarios en 2007 a USD 1,9 trillones diarios en 2010.
Además vemos que las Otras Instituciones Financieras, pasó de una participación del
40,3% en 2007 al 47,7% en 2010, dejando en segundo lugar a los Intermediarios
Reportantes que representan el 38,9% en 2010 contra el 41,9% en 2007.


3) Volumen Negociado por Instrumento Financiero

Las operaciones de contado se ubicaron en USD 1,49 trillones diarios en Abril de 2010
contra USD 1,005 trillones diarios en 2007, es decir un aumento del 48%. En cuanto a
la participación pasó del 30,2% del total operado en 2007 al 37,4% en 2010. Este
incremento desde 2007, de las operaciones de contado, representan un volumen diario
adicional de USD 485.000 millones, es decir el 74% del total del incremento diario
entre 2010 y 2007, considerando todos los instrumentos descriptos.


4) Volumen Negociado por Vencimiento

En cuanto a las operaciones de hasta 7 días, han bajado su participación desde el 71,5%
en 2007 al 68,0% en 2010. Asimismo, las operaciones entre 7 días y un mes pasaron del
27,3% al 30,9%. Esto en cuanto a las operaciones a plazo, pero hemos visto
anteriormente que las operaciones de contado aumentaron en tres años un 48% desde su
nivel anterior de 2007, ubicándose en el 2010 en USD 1,49 trillones diarios (un 37,4%
del total operado), mientras que en 2007 se ubicaba en USD 1,005 trillones diario (un
30,2% del total operado).


5) Volumen Negociado por Divisa


Antes de cualquier reflexión, hacemos una salvedad metodológica del presente trabajo.
Como consecuencia que en una operación de cambio se ven involucradas dos monedas,
nos encontramos por ejemplo que el USD respecto a las otras monedas representa el
84,9 % del total operado en 2010, pero cuando vemos el EUR su participación es del
39,1 % que se compone por el 11,4 % en su paridad contra el Yen, Libra Esterlina,
Franco Suizo y otras divisas más el 27,7 % de su contrapartida con el USD.
Es por esta razón que la suma de los porcentajes individuales da 200% en lugar de
100%

Veamos entonces como evolucionó la participación de cada moneda en las
transacciones totales.

El USD muestra un leve retroceso desde su nivel máximo de 89,9% en 2001, después
del lanzamiento del Euro. Los beneficiados con esta caída fueron el Euro con un


aumento del 1,2% desde 2001 y del 2,1% respecto al 2007; el Yen también vio
incrementada su participación en un 1,8% respecto al 2007, pero bien por debajo de su
nivel máximo alcanzado en 2001 de 23,5%.


6) Volumen Negociado por Paridades de Divisas
El volumen diario exhibido en Abril de 2010, no muestra mayores cambios en el
ranking de tres años atrás, aunque en términos absolutos el volumen muestra una
tendencia creciente en las principales paridades de divisas, con la excepción del USD /
GBP que ha disminuido en importancia, ya que en 2010 está en 9% volviendo al nivel
observado en 2001 de 10%. En términos de volumen, la paridad EUR / GBP se
incrementó en un 58% respecto al 2007.


7) Volumen Negociado por Divisa e Instrumento Financiero

8) Volumen Negociado por Distribución Geográfica

Como vimos en el punto 2), las operaciones internacionales se ubicaron en el 65,0% en
2010 contra el 61,7% en 2011. Además en los últimos cinco trabajos (1998 en adelante)
las operaciones internacionales han tenido un lento pero sostenido crecimiento, desde el
nivel de 54,3% en 1998.

Como veremos los bancos con mayor participación en el mercado cambiario en Abril de
2010 fueron:


I. Reino Unido 37 %
II. Estado Unidos 18 %
III. Japón 6%
IV. Singapur 5%
V. Suiza 5%
VI. Hong Kong 4%
VII. Australia 4%


A continuación mostramos la distribución geográfica y la asociamos a cada instrumento
financiero.


II) SALDOS VIGENTES Y GROSS MARKET VALUE

1) Saldos Vigentes en el Mercado Global de Divisas – Datos de Junio 2010
En base a la información a Junio de cada año en el mercado de divisas y sus
derivados, vamos a mostrar la relación entre los valores negociados en derivados y
su correspondencia con el valor nominal (saldos vigentes) de esos contratos.

Mientras que el trabajo que hace el BIS en relación a los saldos vigentes, es
relevado en forma semestral entre los 59 mayores participantes del mercado en los
países del G10 (G7: Alemania, Canadá, Estados Unidos, Francia, Italia, Japón,
Reino Unido más Bélgica, Países Bajos, Suecia y Suiza; son en realidad 11 pero
mantiene el nombre original), el informe trienal que se centra en el volumen
negociado, cubre la información de 400 participantes de 42 países.

La cobertura del informe trienal ha sido un 9% superior a la del informe semestral
en términos de valores nominales o saldos vigentes tanto para 2007 como para 2010.


En primer lugar vamos a definir un concepto importante, es el llamado Gross
Market Value, es el precio de mercado de todos los contratos abiertos (en relación
a sus valores nominales)


Los valores nominales vigentes, crecieron en 2010 un 9,3% respecto al 2007. En la
comparación 2007 – 2004 el crecimiento fue de un 83%.
Los valores nominales nos dan información sobre la estructura de los mercados OTC,
en este caso del mercado de cambios, pero no puedes ser interpretado como una medida
del riesgo de esas posiciones.
Es por eso que para tener una medida apropiada del riesgo existente, un concepto de
mucha utilidad es el costo de reemplazar todos los contratos abiertos a precio de
mercado. Esta medida es la que definimos anteriormente como Gross Market Value.
Comparando el 2010 contra el 2007, los contratos en valores nominales aumentaron en
USD 5,3 trillones, es decir un 9,3%; pero el Gross Market Value, aumentó en USD
1,5 trillones es decir un 95,8%.

2) Saldos Vigentes por Contraparte
Vemos que el volumen por contraparte muestra un incremento en 2010 en Otras
Instituciones Financieras, categoría que incluye los bancos no reportados, hedge funds
(fondos de cobertura), fondos de pensiones, fondos mutuales, compañías de seguros y
Bancos Centrales. Esta categoría experimentó un crecimiento de su participación de
mercado pasando del 39% respecto al 2007 al 45% en 2010.
Además vemos que los Intermediarios Reportantes representan el 36% en 2010
contra el 39% en 2007. Situación parecida es la del Sector No Financiero que muestra
un 19% en 2010 contra el 22% en 2007.


3) Saldos Vigentes por Instrumento Financiero
Podemos ver que a Junio de 2010, los saldos vigentes de Currency Swaps se
incrementaron respecto al 2007 en USD 19 trillones, llevando su participación de un
25% a un 30%. Como contraste, las Opciones cayeron un 12% desde 2007 llegando a
un nivel de USD 12 trillones, así su participación 24% al 19%.
Pero en relación al Gross Market Value, se duplicaron para la mayor parte de los
instrumentos financieros, teniendo como base para ello el aumento de la volatilidad en
el mercado cambiario, por caso las Opciones subieron un 63%.


Para validar este concepto del aumento de la volatilidad, mostramos a continuación un
gráfico que refleja para las paridades de EUR / USD, USD / JPY y GBP / USD. Se
tomaron como base de cálculo las volatilidades implícitas de las opciones a 1 mes de
plazo que estuvieran at-the-money, es decir aquellas opciones cuyo valor intrínseco
es cero por lo tanto es precio de ejercicio es igual al precio spot del subyacente.


4) Saldos Vigentes por Vencimiento

Este ítem está dominado por instrumentos de corto plazo, el 65% de los saldos vigentes
al 30 de Junio de 2010, tiene vencimientos inferiores al año, lo cual es consistente con
lo que hemos visto en el apartado I).4) relativo al volumen diario operado.
Podemos ver una gran diferencia en la participación relativa de cada instrumento y el
mercado total, según se considere el saldo vigente o el volumen operado. En el caso de
Forwards y FX Swaps, tienen un plazo de vencimiento muy corto y su participación es
del 42% de acuerdo a los saldos vigentes y del 56% en virtud del volumen operado
diario. En contraste, los Currency Swaps, tienen un vencimiento mayor y participan
del 43% de los saldos vigentes y del 1% del volumen operado diario.

5) Saldos Vigentes por Divisa

En cuanto a los saldos vigentes en las posiciones globales en OTC del mercando
cambiario, los instrumentos nominados en USD lideran la participación con el 85,5%
del total en 2010, contra el 83,0% del 2007. La participación de la Libra Esterlina cayó
al 11,7% desde el 15,5% del 2007.


III) CUADROS DE VALORES NEGOCIADOS DIARIOS Y
VALORES NOMINALES VIGENTES
Volumen Negociado – Datos de Abril 2010


Volumen Negociado - SD contra Otras Divisas


Valores Nominales Vigentes – Datos de Junio 2010
.


Valores Nominales Vigentes y Gross Market Value – por Instrumento
Financiero y Contraparte


Valores Nominales Vigentes – por Divisa e Instrumento Financiero


Valores Nominales Vigentes – por Vencimiento e Instrumento Financiero


IV) RESERVAS MUNDIALES AL III TRIMESTRE DE 2010
Evolución 1995 - 2009


Composición Oficial de las Reservas en Moneda Extranjera por Divisa
Composición Porcentual - Divisas sobre Reservas Identificadas

Fin de cada Año 1.995 1.996 1.997 1.998 1.999 2.000 2.001 2.002 2.003 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008 2.009

Mundo
Total de Reservas en Moneda Extranjera 100,0 % 100,0 % 100,0 % 100,0 % 100,0 % 100,0 % 100,0 % 100,0 % 100,0 % 100,0 % 100,0 % 100,0 % 100,0 % 100,0 % 100,0 %
Reservas Identificadas por Divisa 74,4 % 78,2 % 78,7 % 78,0 % 77,4 % 78,4 % 76,6 % 74,6 % 73,5 % 70,8 % 65,8 % 63,1 % 61,5 % 57,4 % 55,9 %
Dólar Estadounidense 59,0 % 62,1 % 65,2 % 69,3 % 71,0 % 71,1 % 71,5 % 67,1 % 65,9 % 65,9 % 66,9 % 65,5 % 64,1 % 64,1 % 62,1 %
Libras Esterlinas 2,1 % 2,7 % 2,6 % 2,7 % 2,9 % 2,8 % 2,7 % 2,8 % 2,8 % 3,4 % 3,6 % 4,4 % 4,7 % 4,0 % 4,3 %
Marco Alemán 15,8 % 14,7 % 14,5 % 13,8 %
Franco Francés 2,4 % 1,8 % 1,4 % 1,6 %

Z&Z Consultores
Yen 6,8 % 6,7 % 5,8 % 6,2 % 6,4 % 6,1 % 5,0 % 4,4 % 3,9 % 3,8 % 3,6 % 3,1 % 2,9 % 3,1 % 3,0 %
Franco Suizo 0,3 % 0,3 % 0,3 % 0,3 % 0,2 % 0,3 % 0,3 % 0,4 % 0,2 % 0,2 % 0,1 % 0,2 % 0,2 % 0,1 % 0,1 %
Florín Holandés 0,3 % 0,2 % 0,4 % 0,3 %
ECUs 8,5 % 7,1 % 6,1 % 1,3 %
Euro 17,9 % 18,3 % 19,2 % 23,8 % 25,2 % 24,8 % 24,1 % 25,1 % 26,3 % 26,4 % 27,5 %
Otras Divisas 4,8 % 4,3 % 3,8 % 4,5 % 1,6 % 1,5 % 1,3 % 1,6 % 2,0 % 1,9 % 1,7 % 1,8 % 1,8 % 2,2 % 3,1 %
Reservas sin Identificar 25,6 % 21,8 % 21,3 % 22,0 % 22,6 % 21,6 % 23,4 % 25,4 % 26,5 % 29,2 % 34,2 % 36,9 % 38,5 % 42,6 % 44,1 %

Economías Avanzadas
Marco Alemán 16,9 % 15,6 % 15,3 % 14,0 %
Franco Francés 2,3 % 1,6 % 1,2 % 1,4 %
Yen 7,1 % 7,1 % 6,3 % 7,1 % 7,3 % 7,3 % 6,1 % 5,4 % 5,2 % 5,0 % 4,7 % 4,3 % 4,0 % 4,3 % 4,0 %
Franco Suizo 0,2 % 0,2 % 0,2 % 0,2 % 0,1 % 0,3 % 0,3 % 0,5 % 0,3 % 0,2 % 0,2 % 0,2 % 0,2 % 0,2 % 0,2 %
Florín Holandés 0,3 % 0,3 % 0,4 % 0,3 %
ECUs 11,5 % 9,5 % 8,4 % 1,8 %
Euro 18,0 % 18,4 % 19,0 % 23,2 % 23,0 % 22,8 % 21,2 % 22,1 % 24,1 % 23,1 % 25,2 %
Otras Divisas 5,8 % 5,2 % 4,5 % 5,4 % 1,7 % 1,5 % 1,4 % 1,6 % 2,1 % 2,1 % 1,9 % 1,9 % 2,1 % 2,5 % 2,6 %

Economías Emergentes
Marco Alemán 12,4 % 12,2 % 12,6 % 13,2 %
Franco Francés 2,6 % 2,4 % 2,1 % 2,2 %
Yen 6,0 % 5,6 % 4,5 % 3,9 % 3,9 % 2,7 % 2,4 % 1,7 % 1,1 % 1,3 % 1,5 % 1,3 % 1,8 % 1,9 % 1,8 %
Franco Suizo 0,8 % 0,7 % 0,6 % 0,6 % 0,5 % 0,2 % 0,2 % 0,1 % 0,1 % 0,1 % 0,1 % 0,1 % 0,1 % 0,1 % 0,0 %
Florín Holandés 0,3 % 0,1 % 0,3 % 0,1 %
ECUs 0,1 % 0,1 % 0,1 % 0,0 %
Euro 17,5 % 18,1 % 19,7 % 25,3 % 30,2 % 29,2 % 29,2 % 29,5 % 28,6 % 30,0 % 30,2 %

Página 33
Otras Divisas 1,9 % 1,8 % 1,9 % 2,2 % 1,4 % 1,5 % 1,0 % 1,5 % 1,8 % 1,4 % 1,5 % 1,6 % 1,5 % 1,9 % 3,5 %

Composición Oficial por Divisa


V) EL SISTEMA MONETARIO INTERNACIONAL

Evolución Histórica

a) Bretton Woods 1944 – 1973
Este sistema monetario estaba basado en reglas transparentes y predecibles,
tanto que el USD era tan bueno como el oro. Las divisas estaban ligadas al
USD y éste a su vez representaba un monto fijo de oro. De allí que la oferta
de liquidez internacional, estaba restringida a su relación con el oro. Esta
característica hacía que se ajustaran automáticamente los desequilibrios
externos. Estos ajustes tenían lugar en las cantidades, concretamente en
correcciones de la demanda doméstica de los países. Ajustes a través de los
precios, es decir del tipo de cambio, aunque era posible, rara vez pasó.
Utilizar el tipo de cambio para realizar ajustes es siempre una tentación.
A fines de 1960, la mayor de todas las crisis la Guerra de Vietnam, condujo
al colapso del sistema. El financiamiento de esta Guerra junto con políticas
expansivas, resultó en grandes presiones inflacionarias. En el transcurso de
los años ´60, el USD había perdido el 40% de su poder adquisitivo. Como
resultado de ello, los acreedores estadounidenses, principalmente Alemania
y Japón, se mostraron reacios a financiar esa Guerra mediante la
acumulación de reservas nominadas en USD.
Como consecuencia de ello, el sistema de Bretton Woods colapsó, dado que
el país que era el centro del sistema, no podía mantener el valor del USD en
términos del oro. En realidad la Cuenta Corriente de Estados Unidos, no era
el problema, dado que exhibía superávits desde principios de la década del
50 hasta finales de los ´70. El desbalance consistía principalmente en los
flujos de capital de las empresas multinacionales estadounidenses, fuera de
los Estados Unidos, como inversión extranjera directa. Esto hizo que
Estados Unidos actuara como el banquero del mundo. Estados Unidos
importaba capitales de corto plazo, bajo la forma de depósitos bancarios y
Treasury bills y exportaba capital de largo plazo. El resultante fue la
acumulación por parte de inversores extranjeros, de activos de largo plazo de


los Estados Unidos, de ahí que el sistema no colapsó a pesar del excesivo
endeudamiento de Estados Unidos.

b) Post Bretton Woods – Sistema Flexible 1973 – 1998
Después de Bretton Woods, se pasó a un sistema que se centraba en la
flotación de tres divisas, el G3, el USD, el Yen y el Marco Alemán, Había
otro ingrediente que era la gradual liberalización de los movimientos
transfronterizos de capital, con un reconocimiento al papel positivo de la
asignación internacional de los ahorros.
Dada la flotación de las divisas y la libre circulación de capitales, se suponía
que el financiamiento y el ajuste de los desequilibrios externos entre Estados
Unidos, Japón y Alemania, sucedería casi automáticamente. Las fuerzas del
mercado ejercerían la presión necesaria para establecer la disciplina en las
economías y forzar a los responsables políticos a adoptar las medidas de
ajuste cuando fueran necesarias.
Retrospectivamente, podemos decir que este sistema funcionó hasta cierto
punto, dado que sus características, flotación de las divisas y libre flujo de
capitales, están actualmente presentes.
Pero este sistema no funcionó sin complicaciones, hubieron varios
momentos importantes de excesiva volatilidad entre las tres mayores divisas.
Los desalineamientos experimentados por estas tres monedas, provocó la


intervención en algunos casos unilateral y en otros concertada de los Bancos
Centrales en las décadas del ´80 y ´90.
Aparentemente, el ajuste de las tasas de cambio, si bien eran necesarias, no
conducía al ajuste completo de los desequilibrios globales.
Este sistema flexible, funcionó solamente en los países del G3 y en otras
economías avanzadas. En la periferia, las pequeñas economías abiertas, por
igual avanzadas o emergentes, a menudo necesitaban de un ancla nominal de
sus monedas, ya sea con el USD o en Europa con el Marco Alemán.
Sin embargo los períodos de calma se intercalaban con trastornos
económicos, como las crisis cambiarias experimentadas en las décadas del
´80 y ´90, especialmente en economías emergentes.

c) Sistema Actual
La característica principal del Sistema Actual, es que a diferencia de Bretton
Woods, no existen restricciones basadas en reglas, por ejemplo el patrón oro,
para la oferta internacional de liquidez.
La oferta de liquidez internacional no requiere necesariamente de
acumulación de desequilibrios de Cuenta Corriente. Hasta 2006-2007, la
oferta de USD estaba asociada con el déficit de cuenta corriente de Estados
Unidos, que era alto y en aumento.
Además tenemos el caso de países con una moneda flotante, principalmente
Estados Unidos y otros con flotación administrada como China. Para ambos
los incentivos internos los lleva a ignorar las reglas de los mecanismos de
ajuste.


Desequilibrios Mundiales


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