BBVA:Perspectivas europeas

Europa: razones de la crisis,
situación actual y perspectivas de
futuro
Rafael Doménech
La Economía Española en un Escenario Económico Mundial sin
Precedentes
24 de enero de 2013

Europa: razones de la crisis, situación actual y perspectivas de futuro
24 de enero de 2013

The future ain't what it used to be
Yogi Berra

Página 2

24 de enero de 2013

Índice
Sección 1

De la Gran Moderación a la Gran Recesión
Sección 2
¿Dónde hemos llegado a estar y por qué?
Sección 3
¿Dónde estamos ahora?
Sección 4
¿Hacia dónde vamos? Una estrategia de recuperación a corto y medio plazo
Sección 5
¿Hacia dónde vamos? Una estrategia de crecimiento a largo plazo
Sección 6
Conclusiones

Página 3

24 de enero de 2013

PIB por persona en edad de trabajar (logs)
Fuente: BBVA Research

11 De 1995 a 2007: uno de los periodos de mayor
crecimiento económico
EE.UU.

10.9
Ciclos menos volátiles y percepción de política
económica mejor gestionada
10.8

Bajas tasas de inflación
Crecimiento medio = 1.83
10.7

EU = 15
10.6
Gran Moderación

10.5 Valoración muy reducida del riesgo y a tipos de
interés muy bajos
10.4
1994 1998 2002 2006 2010 J. Andrés y R. Doménech (2012):”El Futuro del Euro
tras la Gran Recesión”.
Componente tendencial estimado de 1970 a 2012
Página 4

24 de enero de 2013

1. Política de bajos tipos de interés o “money glut”
Tipos de interés a corto plazo
Fuente: Main Economic Indicators, OCDE

20
18
Irrupción de países exportadores con costes de
16 producción muy reducidos
14
12
10 La política de “benign neglect” respecto a los
8
elevados precios de los activos
6
4
Evitar la recesión tras la explosión de la burbuja
2
tecnológica, reunificación alemana
0
T3-‐19 81

T3-‐20 11
T1-‐20 0 1
T3-‐19 87

T1-‐19 9 2
T3-‐19 9 3
T1-‐19 9 5

T3-‐20 0 2

T3-‐20 0 5
T3-‐19 84

T1-‐19 9 8
T3-‐19 9 6

T3-‐19 9 9

T3-‐20 0 8
T1-‐19 83

T3-‐19 9 0

T1-‐20 0 7
T1-‐20 0 4
T1-‐19 86

T1-‐19 89
T1-‐19 80

T1-‐20 10

EE.UU EMU
17

Página 5

24 de enero de 2013

2. Elevado ahorro mundial o “saving glut”
Emisiones de ABS (3 meses, 2000-8)
Fuente: JP Morgan Chase and Adrian and Shin (2009)

80 0 .0 0 0

70 0 .0 0 0 Aumento de la demanda de activos seguros:
6 0 0 .0 0 0 ingentes emisiones de derivados y titulizaciones
50 0 .0 0 0

40 0 .0 0 0
Enorme liquidez para financiar los activos que
30 0 .0 0 0
servían como subyacentes
20 0 .0 0 0

1 0 .0 0 0
0

0 Heterogeneidad por países, sectores y agentes:
ahorradores vs inversores
19 9 1

20 11
20 0 1
19 9 3
19 87

19 9 7

20 0 3
19 9 5
19 85

20 0 7
20 0 5
19 9 9
19 89

20 0 9

Auto Credit
C ards
Equipment Home
E quity
Manufactured
Housing Other
Student
L oans

Página 6

24 de enero de 2013

3. Creación de la UEM
Tipos de interés de la deuda pública, 10 años
Fuente: Bloomberg and Adrian and Shin (2009)

25

20
Desapareció el riesgo de tipo de cambio entre
sus miembros
15

10
Expectativa de que la UEM aseguraba la
convergencia económica
5

0 Desaparición de las primas de riesgos en la
deuda soberana
ag o -‐0 1

may -‐ 11
may -‐9 3

feb -‐0 3
nov -‐0 3
feb -‐9 7
nov -‐9 7

ag o -‐0 7
ag o -‐9 5

may -‐0 5

feb -‐12
may -‐0 2
feb -‐9 4
nov -‐9 4

ag o -‐0 4
ag o -‐9 8

may -‐0 8
may -‐9 9

feb -‐0 9
nov -‐0 9
may -‐9 6

feb -‐0 6
nov -‐0 6
feb -‐ 0
nov -‐ 0

ag o -‐10
0
0

Irlanda España Alemania Francia Italia
Holanda Portugal Grecia Bélgica

Página 7

24 de enero de 2013

Renta per cápita y balanza por cuenta corriente
Fuente: BBVA Research basado en Eurostat

16 NO
Ccb= 6,79 lnY -68,3
R2=0,60
12 Convergencia económica -> flujos de capital
Balanza por cuenta corriente (% de PIB)

LU
SE
8 FI NL
DE
4 BE
AT
DK La balanza por cuenta corriente reflejaba las
0 FR expectativas de convergencia económica …
PL SI UK
TR CZ IT IE
-4
SK MT CY
-8 RO ES … de forma mucho más intensa en la UEM que
LT
HU
PT
en el resto de países de la UE
GR
-12
BG EE
LV
-16
7,5 8,5 9,5 10,5 11,5
PIB per cápita (logaritmos)

Página 8

24 de enero de 2013

Correlación entre las tasas de ahorro e inversión y
primas de riesgo
Fuente: BBVA Research basado en Eurostat

0,80 450
La expectativa de convergencia económica
650 generó unos enormes flujos de capital
0,60

250
0,40
250 Desaparición de la paradoja Feldstein-Horioka
0,20
50
0,00
-50
La correlación entre la tasa de ahorro (S) y la
-0,20
-150 tasa de inversión (I) pasó a ser nula o negativa
-0,40
-250

-0,60 -350
2006

2009
2008
1996

1999

2004
1998

2001

2010
1994

2000

2005
1995

2002
2003
1993

2007

2011 (p)
1997

Correlación (S, I) Desviación típica primas de riesgo

Página 9

24 de enero de 2013

Índice
Sección 1

Sección 2

Sección 3
Sección 4
Sección 5
Sección 6
Conclusiones

Página 10

24 de enero de 2013

A pesar de que para el conjunto de la eurozona los desequilibrios eran en 2011 y 2012 menores que
en EE.UU. o Reino Unido …

Deuda y déficits en la UEM, EE.UU. y Reino Unido
(% del PIB)
Fuente: AMECO, Haver, IMF, fuentes nacionales y BBVA Research UEM elevada heterogeneidad interna y menores
desequilibrios agregados …
EA17 US UK
Saldo presupuestario AA.PP 2011 -4,4 -9,6 -8,9
Deuda AA.PP. 2011 87,6 100,0 84,8
… que en EE.UU. o Reino Unido …
Deuda de los hogares 2010 67,3 92,1 106,1
Deuda de las empresas 2010 119,1 74,6 123,7
Balanza por cuenta corriente 2011 0,1 -3,1 -2,7
Posición internacional neta 2010 -7,2 -17,0 -13,9 … para el sector público, sector privado o sector
exterior

Página 11

24 de enero de 2013

… Europa ha llegado a estar al borde del abismo

Eurozona:
Índices de incertidumbre política y financiera
Fuente: BBVA Research y PolicyUncertainty.com
2.5

200

1.5

150
0.5

100
-0.5

Incertidumbre política (izquierda)
Tensiones financieras (derecha)
50 -1.5
ene-07 ene-08 ene-09 ene-10 ene-11 ene-12 ene-13

Página 12

24 de enero de 2013

… Europa ha llegado a estar al borde del abismo

Tipos de interés y TARGET2
Fuente: BCE y BBVA Research
Tipo de interés de los bonos a 10 años

Las diferencias en las tasas de interés y la
dependencia del BCE: dos caras de una misma
moneda

Fragmentación financiera insostenible dentro de
una unión monetaria …

… con un elevado coste económico

Target 2 (en % del PIB)

Página 13

24 de enero de 2013

Desequilibrios macroeconómicos en Europa periférica (six pack)
Índice. Unidades en desviaciones típicas respecto a la media de la zona euro (media zona euro = 0)
Fuente: BBVA Research, Eurostat y Haver

Deuda
p ública
(%PIB)
2,5
Déficit
P úblico
(%PIB) 2,0 Deuda
d e
las
familias
(%PIB)
1,5
1,0
0 ,5 Aumento
p recio
real
d e
la

Aumento
d e
C L Us
0 ,0 vivienda
-‐0 ,5
-‐1,0
-‐1,5
Pérdida
d e
c uota
d e
m ercado
Aumento
c rédito
al
s ector

de
exportaciones privado
(%PIB)

Aumento
d el
tipo
d e
c ambio

Tasa
d e
p aro
efectivo
real
Posición
d e
Inversión
Int'l
Saldo
c uenta
corriente

(%PIB) (%PIB)
Alemania Francia Italia España Grecia Portugal
Página 14

24 de enero de 2013

Balanza por cuenta corriente (% de PIB)
Fuente: BBVA Research con datos de fuentes nacionaless

10
Progresiva y persistente disparidad en la cuenta
5
corriente de sus países miembros

0
Una asignación del ahorro que se consideraba
óptima (“consenting adults”, Obstfeld, 2012) …
-5

-10
… y que dio lugar a un sudden stop
-15

-20
3T-09
2T-04

3T-06

4T-08
3T-03

2T-07
4T-05
4T-02
1T-02

2T-10
1T-08
1T-05

1T-11

Alemania Francia Italia España
Grecia Portugal Irlanda
Página 15

24 de enero de 2013

Balanza por cuenta corriente y crecimiento de la
productividad
Fuente: BBVA Research con datos de fuentes nacionaless

15
L ux emburgo
Ausencia de correlación entre el déficit exterior
Balanza
p or
c uenta
c orriente
(%

P IB)

10
Alemania y el crecimiento de la productividad
Holanda
5 Austria Finlandia

Bélgica
En unos países fue la caída del ahorro y en otros
0
Francia
el exceso de inversión …
Italia Irlanda
-‐5 Eslovaquia
Eslovenia
Malta
-‐10 Portugal … con predominio de la financiación bancaria.
España Chipre
Grecia
-‐15
-‐1,0 0
0 ,0 0
1,0 0
2,0 0
3,0 0
4,0 0
5,0 0

Crecim iento
d e
la
p roductividad
20 0 0 -‐9

Página 16

24 de enero de 2013

Balanza por cuenta corriente y posición
internacional neta
Fuente: BBVA Research en base a Eurostat

10

FIN NL D
8

DEU Persistencia del desequilibrio en la balanza por
6
cuenta corriente
AUT BEL 4

NL D BEL
IRL FRA 2

ITA
Cuurent
a ccount
3
y
m .a.

IRL FIN
AUT 0
El balance ahorro/inversión no respondía al
FRA DEU -‐2

volumen de la posición exterior neta acumulada
ESP GBR
ESP GBR
-‐4

GRC ITA
-‐6

PRT
-‐8

Elevados niveles de deuda neta en países como
GRC Grecia, Irlanda, Portugal o España
PRT
-‐1

0
-‐12

-‐9 0

-‐6 0

6 0

9 0

-‐70

-‐50

-‐30

-‐20

30

20

70

50

-‐40

-‐1

-‐80

40

80

0

-‐10

10

-‐110

-‐1 0

20

0

IIP
(%
o f
G DP)

20 10 20 0 1

Página 17

24 de enero de 2013

Crecimiento de los salarios nominales y de la
productividad real

6

Grecia
Irlanda Los mecanismos de mercado no funcionaron
5 para corregir estos desequilibrios
Crecimiento del salario nominal

España
4
Portugal Holanda
Financiación externa: producción de no
3 Bélgica
Finlandia comerciables y aumento de los costes laborales
Italia
Francia Austria
UEM
2
Países con mayor presión
Alemania inflacionista proveniente del Grecia, Irlanda, Portugal, España e Italia
1 desfase productividad-salarios

0

-0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0
Crecimiento de la productividad real

Página 18

24 de enero de 2013

Deuda pública (% PIB)

1

80
Grecia Deuda de la UEM menor que en EE.UU. y Reino
1 0

6
Unido …

1

40
… pero con enormes disparidades entre
Deuda/PIB
2 0 15
(FMI)

1

20 Portugal países, y creciente en algunos de ellos
Italia
Irlanda
1 0

0 Francia
Bélgica
España Austria
Problemas de gobernanza importantes
80

Alemania

6 0
Finlanda Holanda

40

40
6 0
80
1 0

0 1

20 1

40 1 0

6 1

80
Deuda/PIB
20 10

Página 19

24 de enero de 2013


Desequilibrios macroeconómicos en UEM (mecanismo de alerta)
Fuente: BBVA Research, Eurostat y Haver

Dinamarca

Alemania

Finlandia
Portug al
Holanda
Francia
Bélg ica

España

Austria
Irlanda

Grecia

Italia
Cuenta
c orriente -‐0 ,6 3,9 5,9 -‐2,7 -‐12,1 -‐6 ,5 -‐1,7 -‐2,8 5 3,5 -‐11,2 2,1
PI
N eta 77,8 10 ,3 38,4 -‐9 0 ,9 -‐9 2,5 -‐8 9,5 -‐10 -‐23,9 28 -‐9 ,8 -‐10 8 9,9
Tipo
d e
c ambio
real 1,29 0 ,95 -‐2,95 -‐5,0 3 3,94 0 ,55 -‐1,41 -‐0 ,99 -‐0 ,98 -‐1,33 -‐2,43 0 ,26
Cuota
d e
exportaciones -‐15,4 -‐15,3 -‐8 ,3 -‐12,8 -‐20 -‐11,6 -‐19,4 -‐19 -‐8 ,1 -‐14,8 -‐8 ,6 -‐18,7
CL U 8,5 11 6,6 -‐2,3 12,8 3,3 7,2 7,8 7,4 8,9 5,1 12,3
Precio
v icienda 0 ,38 0 ,6 -‐0 ,99 -‐10 ,5 -‐6 ,82 -‐4 ,27 3,61 -‐1,54 -‐2,86 -‐1,47 0 ,13 6,64
Crédito
p rivado 13,1 5,8 3,1 -‐4 ,5 -‐0 ,7 1,4 2,4 3,6 -‐0 ,7 6,4 3,3 6,8
Deuda
p rivada 233 244 128 341 124 227 160 126 223 166 249 178
Deuda
p ública 96,2 43,4 83,2 92,5 145 61 82,3 118 62,9 71,8 93,4 48,3
Desempleo 7,7 5,6 7,5 10 ,6 9,9 16,5 9 7,6 3,8 4,3 10 ,4 7,7

Página 20

24 de enero de 2013


Capacidad estructural en las economías desarrolladas
Fuente: FMI, BBVA Research y Hall and Soskice (2001)

Liberal Market
Economies Coordinated Market Economies Mixed market Economies
Avge.
Medium Term UK USA IRL GER FRA NLD BEL AUT FIN DEN SWE JAP SPA ITA POR GRE
Labour market 1 1 1 2 3 2 2 2 1 1 2 1 3 3 3 3 1.9
Corporate regulations 1 1 1 2 2 1 3 2 2 1 1 2 3 2 2 3 1.8
Network regulations 1 1 3 1 2 1 1 1 2 1 1 2 1 2 2 3 1.6
Retail 1 1 1 1 2 1 3 3 2 2 1 1 2 2 2 3 1.8
Professional services 1 1 1 3 2 1 2 2 1 1 1 1 2 3 2 3 1.7

Long term
Institutions and contracts 1 2 2 1 2 1 2 1 1 1 2 2 2 3 3 3 1.8
Human capital 2 2 1 2 2 1 1 2 1 1 1 1 3 3 3 3 1.8
Infraestructure 1 1 3 1 1 1 2 2 2 1 1 1 1 3 2 3 1.6
Innovation 1 1 2 1 1 1 1 2 2 1 1 1 3 2 3 3 1.6
Average 1.1 1.3 1.7 1.6 1.9 1.1 1.9 1.9 1.6 1.1 1.2 1.3 2.2 2.6 2.4 3.0 1.7

Página 21

24 de enero de 2013

Índice
Sección 1

Sección 2
Sección 3

Sección 4
Sección 5
Sección 6
Conclusiones

Página 22

24 de enero de 2013

Eurozona: La reacción del BCE y
Índices de incertidumbre política y financiera del Consejo Europeo
Fuente: BBVA Research y PolicyUncertainty.com

2.5

BCE “lo que sea necesario” para preservar el euro
200 +
Consejos Europeos de junio y diciembre ->
1.5

-> una menor aversión al riesgo, que ha alentado la
150
entrada de capitales en la zona euro y entre países
europeos
0.5

La demanda de no residentes de deuda pública
100
periférica en el mercado secundario reapareció
-0.5 tentativamente

Incertidumbre política (izquierda)
Tensiones financieras (derecha) Los bancos y las empresas no financieras de países
50 -1.5 periféricos han vuelto a emitir deuda
ene-07 ene-08 ene-09 ene-10 ene-11 ene-12 ene-13

Página 23

24 de enero de 2013


Una hoja de ruta hacia una unión fiscal y financiera (Consejos Europeos de junio y diciembre)

Unión fiscal Unión bancaria
Los avances en la unión fiscal se retrasan tras Regulaciones y supervisor europeo de bancos
la cumbre de diciembre sistémicos en 2014

Más allá del Tratado de Estabilidad y del “six Mecanismo europeo de resolución (SRM) y
pack” … recapitalización directa a desarrollar en 2013

… sin compromiso para mutualización de Sin compromisos en la creación de un Fondo
deuda o control presupuestario centralizado de Garantía de Depósitos Europeo

Página 24

24 de enero de 2013

Prima del riesgo de España e Italia
Diferencial con el bono alemán a 10 años
Fuente: El País, Bloomberg

9 de Junio
3 de Abril 24 de Julio
España pide un rescate de
650 El Gobierno presenta los 638,41 6 de Septiembre
100.000 millones de euros
Presupuestos con un ajuste El BCE anuncia el programa de
para la banca.
total de 27.000 millones de compra de bonos soberanos (OMT)
10 de Febrero Enero 2013
euros
600 El Gobierno presenta la Éxito en la 1ª subasta
reforma laboral del Tesoro en 2013.
El BCE aprecia una
550 "mejora significativa"
de los mercados

500

450

400

350

300 España Italia

La prima española se situa a niveles de Enero de 2012
250
ene-12 feb-12 mar-12 abr-12 may-12 jun-12 jul-12 ago-12 sep-12 oct-12 nov-12 dic-12 ene-13

Página 25

24 de enero de 2013

España: Balanza de pagos y flujos de capital
(Acumulado a 12 meses, % del PIB)
España como ejemplo (1)
Fuente: BBVA Research a partir de Banco de España
40 4
35
Los anuncios del BCE han contribuido a evitar que

35

34
30 3

34
ocurriera un evento de riesgo sistémico

29
25
20 2
15
10 1
5
0 0 Asegurar el funcionamiento de la política monetaria
-5
-10 -1
en la eurozona
-15
-20 -2
-25
-30 -3
-35 Disminuir la presión al alza en la prima de riesgo y los
-40 -4 flujos de capital en España
feb-12
jul-11

jul-12
ago-11

ago-12

nov-12(e)
nov-11

dic-11

mar-12

jun-12
oct-11

oct-12
ene-12

may-12
abr-12

dic-12(e)
sep-11

sep-12

Eurosistema
Resto Reducir la aversión al riesgo: se ha visto una
reapertura limitada de los mercados de deuda privada
Entrada IED
Cuenta corriente (calculada como residuo; incl. partida Errores y Omisiones; eje
dcho.)

Página 26

24 de enero de 2013

Índice
Sección 1

Sección 2
Sección 3
Sección 4

Sección 5
Sección 6
Conclusiones

Página 27

24 de enero de 2013

¿Hacia dónde vamos? Expectativas a corto plazo
Crecimiento del PIB por áreas (% a/a)

8 8
Un mundo a tres velocidades
5,8
6 6
5,2
Emergentes: fuerte crecimiento
4 3,2 3,5 4
con suave desaceleración

2,1 1,8
2 2
EE.UU.: lenta recuperación basada en una política
0 ,3 monetaria expansiva (QE3)
0 0

-‐0 ,5
-‐2 -‐2 Zona euro: recuperación lenta, heterogénea y
20 12 20 13 20 12 20 13 20 12 20 13 20 12 20 13 vulnerable, con dudas sobre los efectos de la
consolidación fiscal en el crecimiento
Mundo EE UU Zona
e uro Eag les

ago-‐12 nov-‐12

Página 28

24 de enero de 2013

¿Hacia dónde vamos? Expectativas a largo plazo
Porcentajes en el PIB y la población mundial
SFuente BBVA Research

53.7 12.8
60 14
11.4
50 7.7 2.1 12 En 2020 Europa (EU15)será una región con un menor
37.5 1.6 tamaño relativo debido a :
10
40
4.8 4.6
23.5 4.4 8
30
17.9 6 (1) Menor crecimiento de la población (2) menor
20 crecimiento de la población per cápita que las
4 economías emergentes
22.4 6.1 5.3
10 2
14.8
0 0 La demografía es difícil de cambiar, pero la renta per
2000 2017 2000 2020 cápita en más sensible a los cambios de política
económica
Share in world in economy in PPP Share world population

UE-15 USA Japan

Página 29

24 de enero de 2013

¿Hacia dónde vamos?
Una descomposición útil:
El crecimiento de la población en edad de trabajar
PIB PIB Ld será reducido en Europa
PIB = 15-64 L15–64 = L15-64
L Ld L15-64
El reto es aumentar (1) el crecimiento de la
productividad (2) el crecimiento del empleo por
encima del de la población en edad de trabajar
Crecimiento del PIB = crecimiento de la
productividad + Estos dos retos requieren primero cerrar el gap
cíclico y, segundo, aumentar el crecimiento
crecimiento del empleo +
potencial, para cerrar el gap con EE.UU.
crecimiento de la
población en edad
de trabajar

Página 30

24 de enero de 2013

¿Hacia dónde vamos?
PIB por persona en edad de trabajar

11

EE.UU.

10.9 Gap cíclico de la EU15 respecto a la tendencia de la
Gap estructural largo plazo: alrededor del 5%
10.8

Gap estructural a largo plazo con respecto a EE.UU:
Crecimiento medio = 1.83 Gap cíclico alrededor del 25%
10.7

EU15
¿Qué se necesita?: una estrategia (1) de
10.6 recuperación a corto y medio plazo, y (2) de
crecimiento a largo (convergencia con EE.UU.)
10.5

10.4
1994 1998 2002 2006 2010

Componente tendencial estimado de 1970 a 2012
Página 31

24 de enero de 2013

Una estrategia de recuperación a corto y medio plazo

El reto a corto plazo: anclar expectativas sobre
1. Una hoja de ruta hacia una UEM más el futuro de la UEM, romper la relación entre
genuina riesgo soberano y bancario, reducir la
fragmentación financiera y eliminar las dudas
sobre la sostenibilidad de la deuda.

2. Corrección de los desequilibrios en una Equilibrio entre ajustes y crecimiento: un
Europa muy heterogénea ajuste Timely, Targeted and Permanent
(vs al estímulo TTT)

Página 32

24 de enero de 2013

1. Una hoja de ruta hacia una UEM más genuina

Respuesta supranacional a fallos de
coordinación y errores nacionales

(a) Integración financiera: coordinación y
regulación financiera supranacional

(b) Integración fiscal: presupuesto comunitario
y transferencias transitorias

(c) Integración económica: convergencia en los
factores de crecimiento -> estrategia de largo
plazo

Página 33

24 de enero de 2013

1. Una hoja de ruta hacia una UEM más genuina

FEEF MEDE Unión
Esta solución tiene beneficios pero también
Gobiernos Unión bancaria bancaria costes -> será un proceso lento y tortuoso
parcial completa

Corto plazo Corto a medio plazo Largo plazo
Problema 1: ¿Cómo distribuir los costes a corto
plazo entre los miembros?
Tesoro
FEEF y BCE MEDE Europeo
Eurobons Problema 2: ¿Cómo diseñar una solución
temporalmente consistente y las condiciones
para ir cubriendo etapas?
Corto plazo Corto a medio plazo Largo plazo

J. Andrés y R. Doménech (2012):”The solution to the Euro crisis: Back From the Future”. Vox EU.

Página 34

24 de enero de 2013

(a) Integración financiera

Es difícil gestionar crisis financieras sin
reguladores, supervisores y mecanismos
aseguradores supranacionales.

EE.UU. tiene instituciones federales para
gestionar crisis bancarias, Europa no

EE.UU. tiene una regulación federal,
Europa tiene una enorme dispersión nacional

Necesidad de avanzar hacia un espacio
financiero común: unión bancaria

Página 35

24 de enero de 2013

(b) Integración fiscal

Pacto por el Euro: Tratado de Estabilidad,
EFSF+ESM y six-pack

Eurobonos: ni necesarios ni suficientes pero si
convenientes como mecanismo asegurador

La propuesta de bonos azules y rojos tiene la
ventaja de mantener disciplina de mercado

¿Eurobonos -> impuestos europeos?
No es necesario, salvo por redistribución

Página 36

24 de enero de 2013

2. La reducción de los desequilibrios acumulados

Un proceso de desapalancamiento y reducción
de desequilibrios

No todas las economías están igual …

… unas acumularon menos desequilibrios en la
fase de expansión y …

… otras empezaron los ajustes mucho antes y
más rápidamente (flexibilidad)

Página 37

24 de enero de 2013


EE.UU.: Endeudamiento de las familias
Fuente: BBVA Research y Haver

1,3
En Estados Unidos los ajustes están siendo más
1,2 rápidos que en otros países
1,1

1,0 Economía más flexible, con capacidad de
depurar desequilibrios más rápidamente …
0 ,9

0 ,8
… sobre todo en el caso del sector privado,
0 ,7 mientras el ajuste fiscal sigue pendiente
0 ,6

0 ,5
Mejores perspectivas de crecimiento potencial
mar-‐11
mar-‐9 3

mar-‐9 6

mar-‐9 9

mar-‐0 2

mar-‐0 5

mar-‐14
mar-‐0 8
mar-‐9 0

Página 38

24 de enero de 2013

Tasas de desempleo
Fuente: BBVA Research, Haver

30 El reto: del ajuste al crecimiento
25
Objetivo a corto plazo: evitar una mayor destrucción
20
de empleo → ajustar horas de trabajo + ajuste salarial
+ flexibilidad interna
15
Reasignación de factores productivos a los sectores
y empresas más dinámicos y con mayor potencial de
10
crecimiento exterior
5
Eliminar barreras al crecimiento con una regulación
y un entorno económico más favorable a la inversión
0
y creación de empleo
Q1
Q3
Q4
Q2
Q3
Q1
Q2

Q1

Q4
Q1
Q3
Q4
Q2
Q3
Q1
Q2
Q4
Q1
Q3
Q4
Q2
Q3
Q1
Q2

Q1

Q4
Q1
Q3
Q4
Q2
Q2

Q1

Q4

Q3
Q4
Q2
Q3

Q2

Q1

Q4

Q3

Q2

Q1

Q4

Q3
Q4
Q2
Q3

Q2

Q1

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Ireland Portugal Spain Greece
France Germany Italy

Página 39

24 de enero de 2013

España: crecimiento del valor añadido
(% a/a)
Fuente: BBVA Research a partir de INE

8.0
España como ejemplo (2)
Sector público, financiero y construcción Resto

6.0 Los sectores productivos distintos de construcción,
financiero y público siguen mostrando un crecimiento
potencial superior al 2%
4.0

2.0
Necesitamos las reformas estructurales para reasignar
factores productivos a esa parte de la economía (2/3)
más dinámica
0.0

Cuanto antes apliquemos las reformas necesarias antes
-2.0 reduciremos la tasa de desempleo y mayor será el
crecimiento potencial
-4.0

-6.0
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Página 40

24 de enero de 2013

Cambio en cuotas de exportación y precios
relativos
Source: BBVA Research Heterogeneidad en la competitividad
C AN
30 internacional

C hange i n relativ e ex por t s pr ic es (%), 1999-2011
IT GR 20 Los precios de exportación no son los principales
ESP determinantes de las cuotas. Y los CLUs aun menos
DIN 10
NED
PT
IRL
No hay un patrón claro entre los determinantes de la
0 productividad agregada y la competitividad
FR SUE AT internacional -> dualidad interna entre empresas
FIN GER
- 10
RU
JP
US En un mudo globalizado, la competitividad
- 20 internacional es crucial a corto, medio y largo plazo

- 30 M. Cardoso, M. Correa-López y R. Doménech (2012): “Export
- 45 - 40 -3 5 - 30 -2 5 - 20 -15 - 10 -5 0 shares, price competitiveness and the Spanish paradox”. Vox EU.
Change in the share of world expor ts (%), 19 9-2011
9

w x x w
∆(ext – ext ) = ∆st -σ∆(pt – pt )
Página 41

24 de enero de 2013

Demanda interna, exportaciones e importaciones España como ejemplo (3)
(4T2007=100)
Segunda fase de la crisis: contracción de la demanda
Exportaciones interna similar a la observada en 2008 y 2009 …
120

110 … pero con una significativa mejora de las
exportaciones, que evita una caída mayor del PIB

100

Demanda interna Una economía dual para las empresas
90

80
Significativa corrección del déficit de la balanza por
Importaciones cuenta corriente
70
dic-07 dic-08 dic-09 dic-10 dic-11 dic-12 dic-13

Página 42

24 de enero de 2013

Índice
Sección 1

Sección 2
Sección 3
Sección 4
Sección 5

Sección 6
Conclusiones

Página 43

24 de enero de 2013

Una estrategia de crecimiento a largo plazo
Convergencia en renta per cápita

La integración financiera y fiscal no asegura la
convergencia económica

Los beneficios de la UE deben ir más allá de la
integración financiera y fiscal

Es necesario facilitar la convergencia de los
determinantes del crecimiento económico

Más allá de agenda 2020: un proceso que
llevará décadas

Página 44

24 de enero de 2013

La posición relativa en la economía
Contribución actual al PIB y
contribución al crecimiento en la próxima década
mundial

78% La economías desarrolladas tienen una posición
G7 EAGL ES
actual superior a la que van a tener en el futuro
46 %

Los EAGLES representan el 46% del PIB
conjunto con el G7 …
PIB

… pero van suponer el 78% de todo el
crecimiento durante la próxima década

Algunas economías (Corea) ya han superado la
Crecimiento renta per cápita de países como España

Página 45

24 de enero de 2013

Doing Business y desempleo estructural
SFuente: BBVA Research based on OECD and Doing Business

11
NAIRU, 2007
GRE
10
ESP
Las instituciones son cruciales para el crecimiento a
9 largo plazo (e.g., Acemoglu yRobinson, 2012)
FIN FRA
8

DEU BEL ITA Enormes diferencias entre los países europeos
7 CAN

6

GIRE
BR
Interacción con otros determinantes del crecimiento
AUS SWE a largo plazo
5
AUT
DNLNZL
USA POR

4 NOR
JAP

NLD
3
0,0 0,1 0,2 0,3 0.4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9
Doing Business, 2007

Página 46

24 de enero de 2013

Años de escolarización y PIB per cápita
Fuente: de la Fuente and Doménech (2012)

11.3
US A
R ² = 0.817 68
11.2
El capital humano es uno de los principales
11.1 IRL NLD S WE
determinantes del PIB por persona en edad de
A UT trabajar y de otras variables (U, I+D+i, etc.)
GDP per WAP, 201 (in logs)

11.0 BEL
DNK DEU
GBR
1

10.9 FIN
Enormes diferencias entre los países europeos
FRA
10.8 ITA

10.7 Aumentar el capital humano en algunos países va a
E SP
GR C ser un proceso muy lento (demografía) -> on-the-job
10.6 training (reforma del mercado de trabajo y FP)
PRT
10.5

10.4
7 8 9 10 11 12 13 14
Years of schooling of adult population, 2010

Página 47

24 de enero de 2013

Capital
humano
y
g asto
total
e n
I+D
Capital humano e I+D
Fuente:BBVA
R esearch
a
partir
de
O CDE

Fuente: BBVA Research en base a OCDE

4,5
The black-box of growth
Gasto
total
e n
I+D
(%
del
PIB)
2007 0 7

4,0
2
J P R
=
0 ,79 84
El capital humano y las actividades de I+D+i están
R&D investment over GDP (%), e n
2 0

FIN íntimamente ligadas: el capital humano es el factor
3,5
de producción básico en las actividades de I+D+i
3,0 US DEN
GER
2,5
FR De nuevo, enormes Enormes diferencias entre los
BEL
2,0 países europeos
CAN
1,5 IT UK
PT IR
1,0 SP Coordinación de las políticas nacionales y europeas
GR
0 ,5

0 ,0
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18
Number of researchers perm il
e mpleados
e n
2 0 0 7
Investigadores
por
c ada
1,000 workers, 2007

Página 48

24 de enero de 2013

Índice
Sección 1

Sección 2
Sección 3
Sección 4
Sección 5
Sección 6

Conclusiones

Página 49

24 de enero de 2013

Conclusiones
1 Excesiva complacencia de los mercados, agentes, instituciones y gobiernos al
interpretar los desequilibrios generados durante el periodo de expansión.

2 Los mercados sobrerreaccionan, son procíclicos y por sí solos no generan
mecanismos de disciplina adecuados a corto y medio plazo.
3 La expansión y la crisis han generado importantes desequilibrios que van a
ser una pesada losa durante muchos años en muchos países
4 Mayor integración financiera, fiscal y económica para propiciar un crecimiento
equilibrado.
5 La solución pasa por las reformas estructurales e institucionales, para acelerar
la salida de la crisis y asegurar un mayor bienestar a largo plazo en una
economía global más competitiva.

Página 50

BBVA:Perspectivas europeas

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