Control de riesgo

ASIGNATURA
:
FINANZAS CORPORATIVAS I
PROFESOR
:
CPC. José Luis Cahuantico Salas MBA. MSC.
FECHA
:
04/11/2013
------------------------------------------------------------------------------------------------EL RIESGO EN LA EMPRESA
En el lenguaje de los negocios, debe entenderse al riesgo como una condición de
incertidumbre, a diferencia del lenguaje común, el riesgo en la empresa significa la
variabilidad o la diferencia entre lo previsto y lo realizado.
Las consecuencias del riesgo son fácilmente medibles y se evidencian por si mismas en los
resultados de las operaciones por ello su estimación resulta de vital necesidad en las
funciones de la Gerencia Financiera.
Al ya conocido riesgo económico y financiero, se debe incluir el riesgo estratégico y de esa
consecuencia las mediciones y apreciaciones de riesgo serán mas eficientes.
Toda decisión financiera conlleva en si un riesgo inherente y la necesidad de comprenderlo,
definirlo caracterizarlo y finalmente medirlo, se convierte en un imperativo del Gerente
Financiero actual.
1.2 EL RIESGO
Para Mascareñas (1) el riesgo es la variabilidad asociada con una corriente de
beneficios esperados por un inversor. El riesgo implica que la rentabilidad
esperada no concuerde con el beneficio obtenido. Teóricamente el riesgo no
existe cuando los beneficios esperados se cumplen con lo previsto.
Desde la perspectiva financiera, resaltan dos tipos de riesgo : el riesgo económico
y el riesgo financiero.

Radar de Riesgos
* Riesgo de Crédito
•Riesgo de Mercado
•Volatilidad del
precio de los
Activos (tipo de
RIESGOS
Cambio, tipo de
FINANCIEROS
interés)

•Cliente/Producto/Canal/
Competencia.
*Marca/Propiedad
Intelectual.
•Geopolíticas/
RIESGOS
ESTRATEGICOS •Regulaciones

Objetivos
Empresariales
RIESGOS
FORTUITOS
* Medioambientales
•Catástrofes Naturales
•Legal / Cumplimiento
•Daños Materiales
•Vida y Accidentes

1

RIESGOS
OPERATIVOS * Cadena de Suministros/
Interrupción de Negocios
•Recursos Humanos
•Sistemas Informáticos
•Calidad
•Sistemas de Control

MASCAREÑAS, Juan. ANALISIS DE APALANCAMIENTO. Universidad Complutense de Madrid. 2010.
Finanzas Corporativas I – UNCP – Facultad de Contabilidad –
Prof. CPC. José Luis Cahuantico Salas MBA. MSc.

1

Aquí algunos otros conceptos de riesgo.
Hablamos de riesgo refiriéndonos a la posibilidad de obtener resultados
extremos. Al medir el riesgo queremos saber como de grandes pueden ser esos
resultados extremos y con que probabilidad se darán(2.
1.3

NECESIDAD DE MEDIR EL RIESGO.
Sea cual fuere la naturaleza del riesgo, este exige la necesidad de conocer su
naturaleza primero, comprender y luego establecer modelos de medición.
Todos los riesgos responden a una métrica en función a su naturaleza y sobre
todo al tipo de conclusión informativa que demanda.
Así, el riesgo estratégico será evaluado desde la perspectiva del análisis
estratégico y sus explicaciones serán cualitativas, mientras que el riesgo
económico y el financiero tendrán una métrica cuantitativa en función a su
naturaleza de estabilidad en el tiempo.
Desde la perspectiva financiera, el riesgo implica, como ya hemos visto, la
variabilidad de resultados esperados. En suma, la necesidad de medir el riesgo se
funda en la siguientes razones:
* Conocer la conducta temporal del riesgo.
* Medir su desempeño y las tendencias de su conducta
* Establecer proyecciones de su conducta.
* Asociar la variabilidad a la rentabilidad y sus consecuencias operacionales y
financiera.
* Entre otros.
COMO MEDIR EL RIESGO
Las mediciones del riesgo dependen de su clasificación y naturaleza.

1.4

Tipo de Riesgo
Riesgo de Inflación

Riesgo de Interés

Riesgo de Cambio

Riesgo de Reinversión

Indicadores
 Tasa ajustada al riesgo
 Tasa de Inflación.
 Variabilidad de la Inflación.
 Tendencias de la Inflación.
 COK
 Variabilidad de la Tasa de Interés
 VAN
 TIR Relación Costo Beneficio
 Tipo de Cambio
 Tendencias del Tipo de Cambio
 Banda de Flotación.
 Devaluación Monetaria.
 Diferencial del COK
 COK

MARTINEZ ABASCAL, Eduardo. INVERTIR EN BOLSA, Conceptos y Estrategias. Mc Graw Hill. –IESE Barcelona
2008.
2

2

Riesgo País

Riesgo financiero
Riesgo de Crédito

Riesgo de Liquidez

Riesgo Económico

Otras Clases de Riesgo:
Riesgo Soberano
Riesgo Industrial
Riesgo Operativo
Riesgo Legal
Riesgo Ambiental
Riesgo Estratégico

1.5


























Escalas de Clasificadoras:
Mood´ys
Standard And Poo´rs
J& P Morgan
Desviación Estándar
Coeficiente de Variabilidad
Spread Bancario
Exposición (las 5 Cs. Carácter,
Capacidad, Capital, Colaterales,
Condiciones)
Recuperabilidad
Liquidez Corriente
Liquidez Severa (o Ácida)
Liquidez Absoluta
Capital de Trabajo
Variabilidad
de
Beneficios
esperados antes de intereses e
Impuestos.
Capacidad de Divisas.
Riesgo Económico Sectorial
ROA (Return On Assets)
ROE (Return On Equity)
Plazo Medio de Variabilidad de las
Leyes
Indicadores Ambientales
Riesgo de Canal
Riesgo de Competitividad
Riesgo de Marca

CLASIFICACION GENERAL DEL RIESGO
RIESGOS FINANCIEROS
Que incluyen riesgos de mercado, riesgos de cambio, riesgos de inflación, etc.
aspectos que sin duda afectan el desempeño financiero de la empresa.
RIESGOS FORTUITOS
Dentro de los que se encuentran los riesgos legales, riesgos ambientales, desastres
naturales, etc.
RIESGOS OPERATIVOS
Aquí se identifican los riesgos de abastecimiento, sus recursos humanos y otros
que afectan las operatividad de la empresa.
RIESGOS ESTRATEGICOS
Dentro de este concepto, se incluyen los riesgos de canal, de competitividad,
marca propiedad.

3


Dentro de estos conceptos sin duda lo que nos interesa definir y conocer es el
riesgo financiero.
1.6

1.7

EL RIESGO FINANCIERO
Toda decisión financiera, mantiene un componente innato : el riesgo. La
obtención de un beneficio suele ser más difícil en un entorno donde la estabilidad
y certidumbre no tienen un papel predominante. Es decir a mayor incertidumbre
e inestabilidad el riesgo se incrementa. Existe lo que se denomina una “prima de
riesgo”, es decir lo mas que se paga cuando existe riesgo asociado a una
inversión.
Comenzaremos distinguiendo entre la incertidumbre y el riesgo. La
incertidumbre existe siempre que no se sabe con seguridad lo que ocurrirá en el
futuro. El riesgo es la incertidumbre que “importa” porque incide en el bienestar
de la gente. Así pues, la incertidumbre es una condición necesaria pero no
suficiente del riesgo. Toda situación rigurosa es incierta, pero puede haber
incertidumbre sin riesgo.(3)
La aversión al riesgo es una característica de las preferencias del individuo en
situaciones donde debe correrlo. En efecto, Tradicionalmente, cualquier decisión
financiera, cuando se acomete, debe tener presente un factor condicionante: el
riesgo.
Es evidente que la obtención de beneficio suele ser más difícil en un entorno
donde la estabilidad y la certidumbre no tienen un papel predominante.
Así cualquier inversor solicita de la empresa o particular donde canaliza su ahorro
que se le prime, es decir, que se pague más, si asume un proyecto de inversión
donde ese entorno no sea tan estable como otro. De tal modo, que, generalmente,
a mayor incertidumbre e inestabilidad el riesgo se incremente, y el inversor exige
más del lugar hacia el que dirige su inversión.
LA RENTABILIDAD CON RESPECTO AL RIESGO.
La prima de riesgo implica que toda operación financiera debe tener una
rentabilidad mínima esperada igual a la rentabilidad sin riesgo más la rentabilidad
correspondiente al riesgo a asumir.
El rendimiento o rentabilidad se entiende como la compensación por el riesgo
asumido, de manera que a mayor riesgo la compensación deberá ser mayor, lo
que nos lleva a verificar que debe existir una relación rendimiento-riesgo que, en
cierta manera, debe ser fijada por el mercado de la misma forma que establece los
precios de los bienes físicos.

3

BODIE, Zvi; MERTON Robert C. FINANZAS Pearson Educación. México 1999

4

Rentabilidad

Riesgo

Riesgo de Mercado

Operativo

Riesgo de Crédito

PIRAMIDE DE LA GESTION DE RIESGO
RIESGO SISTÉMICO Y RIESGO ESPECÍFICO
En una primera aproximación, el riesgo de cualquier operación financiera se
puede descomponer en dos niveles: el riesgo sistémico, que es el derivado de
factores internos, subidas en los tipos de interés, que no es posible anularlo, y,
por tanto implica, la necesidad de dotarlo de una prima de riesgo que
compensaría, como hemos comentado, anteriormente, el riesgo que asume en
inversor.
De otro lado, el riesgo especifico, que es el que se deriva de factores de internos,
en cierta forme, controlables y que puede ser anulado o reducido a través de una
eficiente diversificación. En esta categoría de riesgo se sitúa, por ejemplo, el que
se produce en los mercados de capitales ante el posible incumplimiento de las
obligaciones adquiridas y que se mide por medio de lo que se conoce como
Rating o calificación de riesgo.
De forma general, podemos decir que el riesgo aparece cuando el resultado puede
diferir de aquello que se pretende o espera.
Es claro que cuando sólo es posible un resultado. Lo esperado coincidirá con lo
obtenido y el riesgo, por tanto, será nulo. Cuando son posibles varios resultados,
entonces lo esperado se medirá por su valor medio y el riesgo por lo alejado de
las distintas posibilidades de ese valor medio. En este sentido, la medición del
riesgo se puede realizar por medio de la varianza, que es la medida comúnmente
aceptada de dispersión de los posibles resultados.
La medida de la varianza la podemos emplear a su vez para cuantificar los dos
tipos de riesgo en que se descompone el riesgo en que se descompone el riesgo
total de un activo:
CLASIFICACION GENERAL DEL RIESGO
 Riesgo de Inflación
 Riesgo de Interés
 Riesgo de Cambio
 Riesgo de Reinversión
 Riesgo País

1.8

1.9

5








1.10

Riesgo financiero
Riesgo de Crédito
Riesgo de Liquidez
Riesgo Económico
Otras Clases de Riesgo:
o Riesgo Soberano
o Riesgo Industrial
o Riesgo Operativo
o Riesgo Legal
o Riesgo Ambiental
o Riesgo Estratégico

FACTORES DE RIESGO
Sin duda alguna, la relación causal de cada tipo de riesgo está generada por un
grupo de factores o simplemente la preeminencia de un factor entre un grupo. Así en
el cuadro siguiente podremos identificar algunos de los mas importantes factores de
riesgo y sus consiguientes tipos de riesgo desde la perspectiva de cada uno de ellos:

Factor de Riesgo

Riesgo Sistemático Riesgo Específico

Tipo de Inflación
Tipo de Interés

Riesgo de Inflación
Riesgo de Interés

Tipo de Cambio

Riesgo de Cambio

Tipo de Interés
Futuro

Riesgo de
Reinversión

País

Riesgo País

Mercado
Endeudamiento

Riesgo de Crédito

Liquidez

1.1.

Riesgo Financiero

Crédito

I.

Riesgo Económico

Riesgo de Liquidez

RIESGO SISTEMATICO
El riesgo sistemático es el que se deriva de factores externos, tales como el
incremento de las tasas de intereses del mercado que no es controlable.
De esta forma para atraer las inversiones y desmerecer el riesgo, se incrementa la
tasa incluyendo la denominada prima de riesgo.
RIESGO DE INFLACIÓN.
Es la variabilidad que se produce en el poder adquisitivo de los flujos monetarios
como consecuencia de la variación de precios.

6


El deterioro del poder adquisitivo del dinero hace que no se puedan lograr algunos
de los objetivos financieros esperados. Así por ejemplo una empresa ahorra dinero
para la adquisición de un activo y en la fecha de adquisición programada, el dinero
acumulado no cubre el valor del mismos por la pérdida del poder adquisitivo de la
moneda.
Ahora bien, una forme de cobertura de este riesgo, está en ajustar la tasa de interés
del dinero incluyendo la tasa de inflación, de los cual se desprende el concepto de la
denominada tasa de interés ajustada por inflación o tasa de interés real.
Una fórmula que permite corregir el valor de la tasa de interés integrando la tasa de
inflación es la denominada tasa de interés real, como sigue:

(1  i n )  (1  i f ) (1  f )
1.2.

in  f
1 f
RIESGO DE INTERÉS.
if 

Es la variación que se produce en la rentabilidad de las decisiones financieras como
consecuencia de la variación de los tipos de interés del mercado. Al estar
condicionado el mercado, es un riesgo de tipo sistemático que hace variar los flujos
financieros o su valor en términos de valor presente.
El riesgo del tipo de interés viene determinado por la mayor o menor influencia de
sus variaciones en el rendimiento de la decisión.
Algunas operaciones expuestas a estos riesgos son:
Valores de Renta Fija que bajan por la tasa del mercado.
Otros similares
Una forma conocida para conocer esta variabilidad está dada por la fórmula del
VAN
VP = [Q1 / (1+ r ) ] + [Q2 / (1+ r )2 ]+ [Q3 / (1+ r )3 ]....+ .... [Q n / (1+ r )n ]
1.3. RIESGO DE CAMBIO
Es la variabilidad de los resultados como consecuencia de la variación del tipo de
cambio entre diferentes monedas. Es un riesgo sistemático y afecta a todas las
decisiones financieras que generan flujos financieros en diferentes monedas. Las
principales operaciones sujetas a este riesgo están:
- Importaciones, Exportaciones.
- Préstamos de divisas y préstamos extranjeros.
- Inversiones en el Extranjero.
Una forma específica de medir esta variabilidad, asociada a las opciones y futuros
financieros es la fórmula siguiente:

TC  TC
F
s

(1  rn )
(1  rc )

Donde:
TCF = Tipo de Cambio Esperado a futuro
TCS = Tipo de Cambio Actual

7


r n = Tasa de Interés en ME:
r c = Tasa de Interés en MN:
1.4.

Riesgo de Reinversión
Es la variabilidad que se produce en el rendimiento como consecuencia de la
reinversión de los flujos que va generando la decisión financiera. Este riesgo se
presenta al recolocar los flujos ganados en una operación, existe el riesgo que una
vez ganado un dinero a cierto interés al reinvertirse se gane menos.
Para este caso la métrica a utilizarse será la Tasa Interna de Retorno (TIR)
Así se establece las reglas de decisión en la forma siguiente:
TIRA > TIRB  Exposición al Riesgo de que al reinvertir lo ganado en el negocio
en un período A se gane menos en el período B
TIRA = TIRB  No existe exposición al Riesgo
TIRA > TIRB  Exposición a un mejor resultado al reinvertir en el período B

1.5.

Riesgo País
Es la variabilidad que se produce como efecto de situaciones o decisiones de tipo
político que afectan las actividades en un país. Es un riesgo sistemático pues es
externo a la empresa, y es a la vez específico, por cuanto uno puede decidir el
modificar la estructura de cartera para evadir este riesgo.

8


Operaciones con otro país
Préstamos Renta
Fija Cartera

RIESGO PAIS

Riesgo
Económico
Financiero

Riesgo
Político

Riesgo
Administrativo

Riesgo
Socio Político

Riesgo País
(Sentido Estricto)

Riesgo
Soberano

Riesgo de
Transferencia

Deudor o
Garante
Estado

Deudor o
Participado
Privado

Inversión Directa del Exterior

Fuente : Rodríguez Castellanos, El Riesgo País conceptos y formas. Cuadernos de Gestión
Madrid. 1997.pág 16, reproducido por Diez de Castro.
De Acuerdo al uso económico, la calificación cualitativa del Riesgo País, se asocia a
las calificaciones que las empresas calificadoras de riesgo emiten periódicamente
para asignar la certeza de pago de dividendos e intereses y la probabilidad de que lo
ofertado en los activos financieros que compran los inversionistas puedan recuperar
sus inversiones y ganar lo que habían previsto al colocar sus capitales en otros países.
Algo que debe quedar claro es el hecho de que la calificación financiera se asocia a
los títulos que cada país emite, y también a emisiones de empresas privadas pero en
ambos casos se refieren a activos financieros. Aquí el cuadro de equivalencias de los
indicadores de riesgo país.
Standard &

Moody´s

Duff & Phelpps

IBCA & Fitch

Comentarios

Aaa

AAA

AAA

Bonos de la mejor calidad. La capacidad de

P´oors
AAA

pago de intereses y de devolución del principal
es enormemente alta
AA

Aa

9

AA

AA

Capacidad muy fuerte para pagar intereses y


devolver el principal. Puede que los márgenes
no sean tan grandes como en los bonos de la
mejor calidad.
A

A

A

A

Fuerte capacidad de pagar intereses y devolver
el principal. Los factores de protección se
considerarán adecuados, pero pueden ser
susceptibles de empeorar en el futuro.

BBB

Baa

BBB

BBB

La protección de los pagos del interés y del
principal puede ser moderada, la capacidad de
pago se considera adecuada. Las condiciones
de negocios adversas podrían conducir a una
capacidad inadecuada para hacer los pagos del
interés y del capital

BB

Ba

BB

BB

Grado especulativo. No se puede considerar
que el futuro esté asegurado. La protección del
pago del interés y del principal es muy
moderada.

B

B

B

B

La garantía de los pagos del interés o del
principal

puede

ser

pequeña.

Altamente

vulnerables a las condiciones adversas en los
negocios.
CCC

Caa

CCC

CCC

Vulnerabilidad

identificada

incump´limiento.
dependiente

de

Continuidad
que

las

al

de

pagos

condiciones

financieras, económicas y de los negocios sean
favorables D & P incumplimiento probable.
CC

Ca

CC

Altamente

especulativos,

según

Moody´s

incumplen con frecuencia. S & P normalmente
se asignarán a deuda subordinada del emisor
con calificación de deuda superior. Fitch les
asigna un probable incumplimiento.
D

C, DDD, DD, D

Incumplimiento., actual o inminente. DDD
representa la mas alta recuperación potencial.

III. RIESGO ESPECÍFICO
3.1

10

RIESGO ECONÓMICO
Es la variabilidad que surge como consecuencia de circunstancias que afectan de
manera particular a la empresa. Es un riesgo específico y por tanto puede ser

objeto de diversificación. Los sectores mas estables ofrecen menos riesgo. Los
mas inestables ofrecen mayor riesgo. Su fórmula es la siguiente:

(RE) 
3.2

RIESGO FINANCIERO
Es la variabilidad del rendimiento derivada de la proporción de recursos
utilizados. Aparece en las inversiones productivas en función del reparto del
beneficio entre recursos ajenos y recursos propios empleados en su financiación.
Su fórmula es la siguiente:
(RF) 

3.3

(1  t )( UAII )
PK

(RE)( P  K )
P

 (RE) x 1 
K
K



RIESGO TOTAL
(β σ ) = Riesgo sistemático en base a un multiplicador β en relación con el
riesgo o variabilidad del mercado ( σ )
( σ ) = Riesgo Específico o variaciones residuales

2
 2   2  2   p
p
p M
3.4

3.5

11

RATING O CALIFICACIÓN DEL RIESGO DE CRÉDITO
Es la variabilidad del resultado debida a la dificultad de la conversión de un
activo en dinero líquido en un momento dado. Cualquier cosa se puede
vender a algún precio, por lo que el riesgo de liquidez se refiere no solo a la
dificultad de venderlo, sino sobre todo a la dificultad de obtener una cantidad
considerada normal.
Estos pueden medirse a través de lo que los bancos denominan las 5 C´s.
Carácter, Capacidad, Capital, Colaterales y condiciones.
RIESGO DE LIQUIDEZ
Es la variabilidad del resultado debido a la dificultad de la conversión de un
activo en dinero líquido en un momento dado. Cualquier objeto se puede
vender a cualquier precio, y por tanto el riesgo de liquidez no solo está
asociado a la imposibilidad de venderlo, sino sobre todo a la dificultad de
obtener el precio propuesto al comprador.
Para medir este riesgo, hemos considerado la posibilidad de utilizar
indicadores contables como:
Activo Corriente
Liquidez Corriente 
Pasivo Corriente


Liquidez Severa 

Liquidez

(Activo Corriente)  Existencia s  C arg as Diferidas
Pasivo Corriente

Absoluta 

Caja y Ban cos
Pasivo Corriente

Liquidez
Absoluta

Capacidad
de Pago

Liquidez
Severa
Absoluta
Liquidez
Corriente

Tiempo

IV.-

RIESGO Y RENTABILIDAD
4.1
LA RELACION RENTABILIDAD Y RIESGO.
Existe una relación directamente proporcional entre el riesgo y la
rentabilidad,
4.2
MEDICION DEL RIESGO DE CARTERA A TRAVES DE LA
DESVIACION ESTANDAR Y EL COEFICIENTE DE VARIACION.
Si el riesgo es la probabilidad y la posibilidad de que se presenten eventos
diferentes a los esperados. Esta probabilidad se refleja en la estrechez o
amplitud de la distribución de los posibles valores de la variable financiera.
En una distribución de valores variables, la desviación estándar es un
indicador que indica con que amplitud se dispersan los posibles alrededor del
valor esperado. Cuanto mas se disperse una distribución, mayor será la
desviación estándar y mayor probabilidad habrá de que un valor real sea
diferente del valor esperado. La desviación estándar entonces, se puede
utilizar para medir la posibilidad de que se presente un resultado,
sustancialmente diferente de lo esperado.
Cuando se compara el grado de riesgo en distribuciones de tamaños
diferentes, el coeficiente de variación es una estadística utilizada para medir
el riesgo relativo. El coeficiente de variación mide el porcentaje de
desviación estándar del valor esperado. Este relaciona la desviación estándar
con su media para dar una medición del riesgo que es independiente de la
magnitud de los posibles retornos.
Así las principales relaciones son las siguientes:

12


Media Poblacional o Valor Esperado


   VxP

Donde:
µ = El Valor Esperado o media poblacional.
∑= Sumatoria de
V = Posible Valor de la variable
P = Probabilidad de que el Valor V se presente
Desviación Estándar

  PV  2
Donde:
σ = Desviación estándar
Σ = Sumatoria de
V = Posible Valor de la variable
P = Probabilidad de que el Valor V se presente
Coeficiente de Variación
Coeficient e  de Variación 

Desviación  Estándar
Media

Tasa de Retorno Esperado de un Portafolio
E( R p ) = ( W a x E ( R a) ) + ( W b x E ( R b ) )
Donde:
W a = Peso o ponderación del nuevo portafolio combinado invertido en el
activo a.
E ( R a) = La tasa de retorno esperada del activo a.
Wb
= Ponderación del nuevo portafolio combinado invertido en el
activo b.
E ( R b) = La tasa de retorno esperada del activo b.
Desviación Estándar de un portafolio con dos activos

p  w2a2a  w2a2a  2wawarabab
Donde:
σp = Desviación Estándar de portafolio combinado que contiene el activo a o
el activo b
w a = el peso del activo a en el portafolio
σa = Desviación de os retornos del activo a

13


r a, b = el coeficiente de correlación de los flujos de efectivo del activo a y el
activo b
w b = el peso del activo b en el portafolio
σb = Desviación de os retornos del activo b
Modelo de Fijación de precios de activos de capital (CAPM)

kp  kRF  k M  kRF x 

Donde:
k p = tasa de retorno requerida para el proyecto de inversión
k R F = tasa de retorno libre de riesgo
k M = tasa de retorno requerida en el mercado general
β = coeficiente beta del proyecto.
BIBLIOGRAFIA
 GALLAGHER Y ANDREW. ADMINISTRACION FINANCIERA. Prentice Hall
Bogotá 2010.
 FINANZAS. BODIE Y MERTON. FINANZAS. Pearson Educación. México
2009.
 DIEZ DE CASTRO, Luis. DIRECCION FINANCIERA. Financial Times Prentice
Hall. Madrid. 2009.
 PEREZ, Juan. ESTATEGIA Y POLITICA FINANCIERAS. Editorial ESIC.
Madrid 2007.
 BREALEY & MYERS. PRINCIPIOS DE FINANZAS CORPORATIVA. Mc Graw
Hill. Madrid 2006.
 MASCAREÑAS, Juan. ANALISIS DE APALANCAMIENTO. Universidad
Complutense de Madrid. Madrid 2008.

14


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