Rentabilidad

Sergio Bravo Orellana Análisis de rentabilidad económica y financiera

esan
ediciones

Análisis de Rentabilidad
Económica y Financiera
Sergio Bravo Orellana*

Material Didáctico N.º 3
Setiembre de 2003

* Profesor auxiliar de ESAN, área de Finanzas, Contabilidad y Economía. Magíster
en Administración de ESAN, especialización en Finanzas en la University of
California at Los Angeles, UCLA, e ingeniero mecánico de la Universidad Nacional
de Ingeniería, UNI. sbravo@esan.edu.pe.


Análisis de Rentabilidad
Económica y Financiera1

Sergio Bravo Orellana
Profesor auxiliar de ESAN

RESUMEN

© Escuela de Administración de Negocios para Graduados Muchas veces es difícil interpretar la información que los
Av. Alonso de Molina 1652, Surco. Lima-Perú estados y flujos financieros nos pueden brindar y darle sen-
Setiembre de 2003 tido a aquellos indicadores que nos entregan datos compa-
rativos o relativos. Los indicadores por excelencia son los de
www.esan.edu.pe esanediciones@esan.edu.pe rentabilidad, que se aplican en los diferentes campos de las
finanzas y el análisis de negocios. Este documento tiene
como objetivo presentar los fundamentos del análisis de ren-
tabilidad en su doble concepción, económica y financiera,
Hecho el Depósito Legal N.º xxxxxxxxxx-xxxx
partiendo de ejemplos simples y mostrando sus aplicaciones
en el mundo real.
Prohibida su reproducción sin permiso de los editores.

PARTE I
ESTADOS Y FLUJOS ECONÓMICOS Y FINANCIEROS
Inicialmente construiremos los estados y flujos económicos
y financieros de un negocio simple una empresa que realiza
operaciones de compra, ciertas operaciones de transforma-
ción y operaciones de venta.

1 Este documento puede ser complementado con el análisis de las hojas de cál-
culo respectivas: C1700.xls, que se encuentran en la dirección www.sergiobravo.

3


1. El caso inicial de análisis realizan las ventas. Toda la evaluación deberá referirse a un
periodo, porque no hay seguridad de que el negocio pueda
La empresa Foundations, dirigida por Edgardo Valente, se repetirse –y en aras de una simplificación académica–. Los
dedica a la comercialización de polos. Su negocio consiste resultados, si son positivos, estarán afectos a una tasa
en comprar polos, darles ciertos acabados y luego vender- impositiva de 34%.
los. La actividad es estacionaria, así que para el presente
periodo puede considerarse como un nuevo proyecto. Esto
es, la empresa comprará insumos, subcontratará servicios 2. Estado de ganancias y pérdidas económico
y venderá sus productos.
Los conceptos económico y financiero, y su diferente análi-
La empresa ha progra- Datos I sis e interpretación, son recurrentes en las finanzas. Por lo
mado vender un estimado mismo, hay un estado de ganancias y pérdidas (EEGGyPP)
Compra polos 100 unidades
de 100 unidades2, para lo Venta polos 100 unidades en formato económico y también
cual realiza una compra de Precio $ 17 un estado de ganancias y pérdi- EEGGyPP económico (en $)
100 polos, a un costo por Tasa impositiva 34% das en presentación financiera.
unidad (variable) de $310, y La diferencia radica en que el Periodo 1
asume costos fijos de $400 EEGGyPP en formato económi- Ingresos 1 700
Costo variable (1 000)
para los procesos de trans- Datos II (en $) co supone que no existe deuda, Costo fijo (400)
formación. El precio espe- por lo que no se producen gas- UAI operativa 300
rado de los polos es de $17. Costo fijo 400 tos financieros, mientras que el Impuestos (102)
Costo variable 10
Deuda 600
EEGGyPP en presentación fi- UN operativa 198
Actualmente se está nanciera incluye los gastos fi-
evaluando qué es más con- nancieros derivados de la exis-
veniente para llevar adelante el negocio: conseguir un socio tencia de algún pasivo.
que aporte capital o contraer una deuda por $600.
En el EEGGyPP económico adjunto podemos observar
El negocio debe conceptualizarse de manera tal que pri- que los ingresos debidos a la venta de polos (100 unidades
mero se hacen las inversiones o se asumen los egresos de X precio de $17) ascienden a $1700, mientras el costo va-
producción (tanto los costos fijos como variables) y luego se riable es de $1000 (100 unid. X costo unitario de $10) y el
costo fijo es de $ 400.

El negocio como tal produce una utilidad de $300 an-
2 También podrían ser docenas o cajas; el análisis eficiente establece la necesi-
dad de no concentrarse en las unidades. tes de impuestos. Si los impuestos efectivos son de 34%,
3 En este caso, el símbolo $ designa una unidad monetaria en general, no una
hay una utilidad operativa neta de $198. Nótese que no se
moneda específica. han considerado gastos financieros en momento alguno.

4 5


Como veremos más adelante, lo más representativo de La utilidad financiera neta (de $158 en el ejemplo) será el
este EEGGyPP será la utilidad operativa neta (de $198 en sello del EEGGyPP financiero.
el ejemplo).

4. Estado de ganancias y pérdidas económico y
3. Estado de ganancias y pérdidas financiero financiero

La parte financiera se En las secciones anteriores EEGGyPP económico y financiero
Programación de deuda (en $) (en $)
inicia con la considera- hemos presentado por se-
Periodo 0 1 ción de un pasivo. En parado el EEGGyPP eco-
Periodo 1
Saldo 600 0 este caso, las operacio- nómico y el EEGGyPP fi-
Amortización 600 nes serán financiadas nanciero, pero en una em- Ingresos 1 700
Interés 10% 60 con una deuda por $600 presa por lo general se les Costo variable (1 000)
Pago 660 Costo fijo (400)
a una tasa de interés de construye juntos. Primero
UAI operativa 300
10%. se construye el EEGGyPP Impuestos (102)
económico, bajo los su- UN operativa 198
El interés generado puestos y consideraciones
por el negocio es de $60 expuestos en el punto 2, y Gastos financieros (60)
EEGGyPP financiero (en $) UAI financiera 240
al final del periodo 1. luego se incorporan direc-
Impuestos (82)
Periodo 1 tamente los gastos finan-
Como se puede com- Ingresos 1 700 cieros , porque, como se
probar en el EEGGyPP fi- Costo variable (1 000) puede observar en los EEGGyPP presentados anteriormen-
Costo fijo (400)
nanciero adjunto, los in- UAII 300 te, hasta la utilidad operativa antes de impuestos –e intere-
gresos y costos opera- Gastos financieros (60) ses– ambos estados presentan el mismo resultado: una uti-
tivos son similares a los UAI financiera 240 lidad de $300 en el ejemplo. De esta manera obtenemos la
del EEGGyPP económi- Impuestos (82) utilidad financiera antes de impuestos y la utilidad financiera
UN financiera 158
co, y la utilidad operativa neta.
antes de impuestos es la
misma: $300. No obstan- Todo estado financiero, como los flujos, tiene una pre-
te, en el EEGGyPP financiero esta utilidad se convierte en sentación económica y una presentación financiera. De ellos
la utilidad antes de impuestos e intereses (UAII), la misma rescataremos la utilidad operativa –o económica– neta y la
que se ve reducida por la inclusión de los gastos financie- utilidad financiera neta.
ros de $60, descontados los cuales se obtiene la utilidad
antes de impuestos (UAI). Luego, de esta cifra se restan los
impuestos, de 34%, y se obtiene la utilidad financiera neta.

6 7


5. El escudo tributario de la deuda sos económicos, es decir, una inversión
total de $1400, y que como producto del
Uno de los aspectos que debe tomarse Escudo tributario
negocio obtendremos un retorno, en tér-
en cuenta al incluir los gastos financieros minos del flujo neto esperado, de $1598
es el cambio de posición de la base tri- $ 20 al final del periodo 1.
butaria (UAI). Sin gastos financieros, los
impuestos ascendían a $102, y después de la inclusión de
la deuda se redujeron a $82, permitiendo un ahorro tributa- 7. El flujo de fondos financiero
rio de $20.
El flujo financiero deriva del EEGGyPP financiero. Como se
puede observar en el cuadro adjunto, incluye los mismos in-
6. El Flujo de fondos económico gresos de $1700, y los costos fijos y variables de $1000 y
$400, respectivamente.
El flujo de caja económi-
co deriva de las consi- Flujo económico (en $) En este caso se debe- Flujo financiero (en $)
deraciones asumidas en rá considerar como flujo el
Periodo 0 1 Periodo 0 1
el EEGGyPP económi- servicio de la deuda, que
Ingresos 1 700
co. Por ejemplo, el in- Ingresos 1 700 aparecerá como un ingreso Costo variable (1 000)
greso ($1700) se ejecu- Costo variable (1 000) de $600 al inicio del perio- Costo fijo (400)
ta a fin de periodo, Costo fijo (400) do y luego, al término del Servicio deuda 600 (660)
Impuestos (102) Impuestos (82)
mientras que los costos mismo, dará origen al pago
Flujo económico (1 400) 1 598 Flujo financiero (800) 958
fijos ($1000) y variables de $660, considerando una
($400) se asumen a ini- tasa de interés de 10%.
cio del periodo. Esto responde a un principio económico que
es sumamente útil: primero se adquiere y produce (por lo Adicionalmente se deberá considerar el pago de impues-
tanto, se asumen los costos de estas actividades), y luego tos, que ahora ascienden a $82, luego del efecto de la re-
se vende. En cuanto a los impuestos, que son resultado del ducción de la base tributaria por la inclusión de los gastos
EEGGyPP económico, se asume que se realizan al término financieros.
del periodo 1.
Una manera alternativa de encontrar el flujo financiero
Por lo expuesto hasta aquí, podemos interpretar el flujo es partir del flujo económico, como hacemos en el cuadro
económico de la siguiente manera: de la izquierda. La relación es la siguiente:

El flujo económico nos indica que para Flujo financiero = Flujo económico + Flujo de la deuda(1*)
realizar este negocio necesitamos recur-

8 9


Flujo económico (en $) Al flujo económico senta el financiamiento de la inversión total (IT = $1400) a
basta añadirle el flujo de través de la deuda (D = $600) y el servicio neto de dicha
Periodo 0 1 la deuda; pero conside- deuda (SD = $640), considerando el escudo tributario.
Flujo económico (1 400) 1 598
rando que este último flu-
Flujo de deuda
Deuda 600 jo tiene como componen-
Servicio neto deuda (640) te el servicio de deuda Flujo económico
FLUJO ECONÓM ICO FE = 1 598
1,598
Flujo deuda 600 (680) neto. Esto significa que
Flujo financiero al servicio de la deuda
Flujo financiero (800) 958
que se paga al banco de- IT = (1,400)
bemos descontarle, co-
mo costo, el efecto del escudo o ahorro tributario debido al Flujo deuda
FLUJO DE DEUDA SD = (640)

menor pago de impuestos al incluirse los gastos financieros.

Servicio de la deuda neto = Servicio de la deuda – Escudo tributario (2*) D= 600

Flujo financiero
FLUJO FINANCIERO FF = 958
El servicio de la deuda es de $660 y el escudo tributa-
rio es de $ 20, lo que arroja un servicio de la deuda neto de
$640. Esto es así porque en el flujo económico el impuesto
IA = (800)
considerado corresponde al EEGGyPP económico; es decir,
equivale a $102, pero financieramente se paga $82, como
hemos visto en el caso anterior. El escudo tributario nos sir- Finalmente está el flujo de fondos financiero, que apa-
ve para corregir este efecto. rece como resultante del flujo del negocio, o flujo de fondos
económico, y del flujo de la deuda. De esta manera la inver-
Con las consideraciones señaladas, ambos métodos lle- sión total (IT = $1400) es financiada con deuda (D = $600) y
gan al mismo flujo financiero. No obstante, el último método con aporte de los accionistas (IA = $ 800). En corresponden-
tiene una ventaja, porque para negocios con diversos ingre- cia, el flujo del negocio o económico (FE = $1598) pagará
sos y costos sigue siendo válido utilizar la relación (1*). un servicio de deuda (SD = $640) y dejará un saldo para los
accionistas, o flujo financiero (FF = $958).

8. Flujo de fondos económico y financiero
9. El balance general: punto de vista económico
En la figura adjunta podemos ver un resumen gráfico de lo
realizado anteriormente. Está el flujo de fondos económico, Finalmente, del negocio simple que hemos planteado resul-
que representa la inversión total y la remuneración de dicha ta el balance general inicial, que analizaremos primero en
inversión. Asimismo observamos el flujo de la deuda, que pre- su versión económica. Para comenzar el negocio se ha de

8 11


invertir en existencias, que se forman Balance general Es bueno señalar que el análisis financiero es patrimo-
a partir de la compra de los polos y nial, se enfoca desde el punto de vista del accionista, quien
Periodo 0
el posterior trabajo de acabado. Activos 1 400 ha otorgado recursos a la empresa y espera obtener un ren-
Inventario 1 400 dimiento de ellos.
En el balance, la primera colum- Pasivo y
na, la de los activos, puede ser in- patrimonio 1 400 Los $1400 que se invierten en tener los inventarios lis-
Deuda 0
terpretada como el total de recursos Capital 1 400
tos para la venta han sido financiados con $600 de deuda y
económicos que han sido entrega- $800 de los aportes de los accionistas. Esta inversión –la de
dos a la gerencia para hacerlos pro- los accionistas– deberá obtener un retorno que provendrá de
ducir. Visto así, no hay dependencia los flujos de dinero generados por el negocio, habiendo cum-
del esquema de financiamiento de la empresa, no se consi- plido con el pago de la deuda.
dera deuda alguna o se simula que el 100% del financiamien-
to proviene del capital de los accionistas. En nuestro ejem-
plo se han otorgado recursos por $1400, los cuales debe- PARTE II
rán ser administrados por la gerencia para producir riqueza.
INDICADORES DE RENTABILIDAD
ECONÓMICA Y FINANCIERA
10. El balance general: punto de vista económico y
financiero
1. Los índices de rentabilidad económica y financiera
Al incluir la deuda en el de corto plazo: el ROA y el ROE
balance general inicial Balance general económico y
quedamos frente a las dos financiero El índice de rentabilidad económica ha de medir el retorno
perspectivas de lectura de que proporciona el negocio independientemente de cómo ha
Periodo 0 sido financiado éste, mientras el índice de rentabilidad finan-
un balance: la económica, Activos 1 400
representada por el activo Inventario 1 400
ciera ha de medir el retorno de los accionistas después del
–total de recursos econó- Pasivo y Patrimonio 1 400 pago de la deuda. En ambos casos, algo importante por te-
micos entregados a la ge- Deuda 600 ner en cuenta es que ulteriormente lo que genera el nego-
rencia para producir rique- Capital 800 cio se transforma en utilidad y ésta es la ganancia que ten-
za–, y la financiera, por- drá el negocio –punto de vista económico– o el accionista –
que ahora la estructura financiera corresponde a dos fuen- punto de vista financiero–.
tes principales: los recursos de endeudamiento o pasivos y
los recursos de capital o patrimonio. Se dice que el pasivo y Las utilidades son lo que finalmente interesa porque se
el patrimonio representan los recursos financieros con los que convertirán en dividendos (ganancia de liquidez inmediata)
se financian los recursos económicos.

12 13


o se transformarán en utilida- EEGGyPP El resultado, ROA = 14,1%, significa que el negocio ge-
des retenidas, las que en el fu- económico y financiero nera 14,1% de utilidad operativa o económica sobre la in-
turo se convertirán en flujo de Periodo 1 versión realizada al inicio del periodo, representada ésta por
dividendos4. UN operativa 198 los activos totales.

Si la utilidad –de la firma UN financiera 158 Para calcular el índice ROE (Return on Equity) necesi-
o del accionista– es la ganan- ROA 14,1% tamos la utilidad financiera neta (UN = $158) y el patrimonio
cia que se genera en el perio- ROE 19,8% de los accionistas (Patr = $800).
do, entonces necesitamos sa-
ber si es suficiente frente a la UN
ROE=
inversión realizada. En el pri- Patr
mer caso necesitaremos saber Balance general
económico y financiero El resultado, ROE = 19,8%, indica la utilidad disponible
si la utilidad de la firma o del
Periodo 0 para los accionistas o utilidad neta financiera y significa un
negocio ( utilidad operativa
Activos 1 400
neta) es suficiente para justifi- Inventario 1 400
rendimiento de 19,8% sobre la inversión realizada por los ac-
car la inversión inicial (inver- Pasivo y patrimonio 1 400 cionistas al inicio del periodo, representada ésta por el pa-
sión total o activo total). El ín- Deuda 600 trimonio.
dice que evalúa esta situación Capital 800
es el ROA (Return on Assets). Tal como podemos observar, la rentabilidad financiera
Deuda/capital 0,75
En el segundo caso necesita- (ROE = 19,8%) es superior numéricamente a la rentabilidad
remos saber si la utilidad dis- económica (ROA = 14,1%), lo que es consecuencia del
ponible para los accionistas (utilidad financiera neta) es su- apalan-camiento financiero. Mientras que en el ROA se si-
ficiente para justificar la inversión inicial del accionista en el mula una deuda igual a cero, en el ROE hay que tener en
negocio (inversión del accionista o patrimonio). El índice que cuenta el endeudamiento ($600) sobre el capital invertido por
evalúa esta situación es el ROE (Return on Equity). los accionistas ($800). El grado de apalancamiento se mide
por la relación deuda/capital, que en el ejemplo es de 0,75.
Para calcular el índice ROA (Return on Assets) necesi-
tamos la utilidad operativa neta (UNO = $198) y el total de Este supuesto beneficio del apalancamiento es engaño-
activos (AT = $1400). so, por lo que posteriormente le dedicaremos mayor aten-
ción.
UNO
ROA=
AT

4 El flujo futuro de dividendos se transforma en el presente en una revaloriza-
ción del precio por acción.

14 15


2. Los índices de rentabilidad económica y financiera En el ejemplo la TIRE es de 14,1%, lo que significa un
de largo plazo: TIRE y TIRF rendimiento similar al indicado por el ROA calculado ante-
riormente.
El ejemplo que presentamos en la primera parte de este do-
cumento ha sido preparado con el propósito de observar la Como podemos observar, ambos indicadores son simi-
relación entre los in- lares e iguales en el caso de un periodo. Cuando el periodo
dicadores de corto es más de uno, la TIRE se convierte en un rendimiento pro-
FLUJO económico
Flujo ECONÓMICO TIRE FE = 1, 598
plazo y los indicado- medio de la inversión, por periodo, para todo el horizonte de
,
14.1%
res de largo plazo. la evaluación, mientras el ROA se calcula en cada periodo.
Tener en cuenta esta diferencia es importante, porque ayu-
El análisis de I T = (1,400) da a comprender las relaciones entre las decisiones de cor-
largo plazo determi- to y de largo plazo.
na la necesidad de Flujo de deuda
FLU JO DE DEUDA Ki (1-T) SD = (640)

medir los retornos de ,
6.6% La tasa interna de retorno financiera (TIRF) es un índi-
la inversión a través ce que proporciona información sobre el rendimiento que ob-
del tiempo. Uno de tiene el accionista. Es la relación entre el flujo financiero es-
D = 600
los índices de largo perado que obtendría el accionista (FF) y la inversión que
plazo es la tasa inter- FLUJO financiero
Flujo FI NAN CIERO TIRF FF = 958
realizaría (IA).
na de retorno , que ,
19.8%
FF
establece en térmi- TIRF = −1
nos porcentuales el IA
rendimiento relativo IA = (800)
promedio, por perio- En el ejemplo la TIRF es de 19,8%. Observen que este
dos, de una inver- resultado es similar al indicado por el ROE anteriormente cal-
sión. culado. Cuando el periodo es más de uno, la TIRF se con-
vierte en un rendimiento promedio de la ganancia de los ac-
FE cionistas, por periodo, para todo el horizonte de la inversión,
TIRE= −1
IT mientras el ROE se calcula en cada periodo.

Realizada la inversión (total), se busca establecer si los Un aspecto que debe analizarse para la real interpreta-
flujos esperados son suficientes para justificarla. La relación ción de los indicadores anteriormente descritos es la influen-
entre los flujos económicos y la inversión total fija la tasa in- cia del apalancamiento financiero que asume una empresa.
terna de retorno económica (TIRE). Se ha visto cómo el retorno de un negocio (ROA o TIRE) de
14,1% se puede convertir en un rendimiento para el accio-
nista de 19,8% (ROE o TIRF). Una apreciación ligera de esta

16 17


situación puede llevar a los analistas o gerentes a conside- pital de 0,75, puede obtener un ROE EEGGyPP
rar que a mayor apalancamiento mayor es el rendimiento de 19,8%. económico y financiero
para los accionistas, sin tomar en cuenta otros efectos im-
Periodo 1
portantes del apalancamiento para la gestión financiera de Supongamos que la hipótesis es: Ingresos 1 700
una empresa, como el riesgo. “El accionista está mejor cuando asu- Costo variable (1 000)
me una deuda, porque el apalanca- Costo fijo (400)
UAI operativa 300
Algo que debe notarse en el análisis de flujos es el costo miento le proporciona una rentabili- Impuestos (102)
efectivo de la deuda, el K (1–T), que en el ejemplo es de dad de 19,8% (ROE), mientras que si UN operativa 198
i
6,6%. Si bien la deuda se adquiere a una tasa de 10% (K ), no adquiere una deuda, obtiene una
i
el efecto del escudo tributario hace que el costo efectivo para rentabilidad de 14,1% (ROA). Gastos financieros (60)
UAI financiera 240
la empresa sea de 6,6%. Impuestos (82)
Esta conclusión nace de la arit- UN financiera 158
mética elemental de que 19,8% es
ROA 14,1%
3. Influencia del apalancamiento financiero sobre los mayor que 14,1%, sin tener en cuen- ROE 19,8%
índices de rentabilidad ta que se trata de cifras que remiten
a cuestiones diferentes. La diferencia está en el riesgo; mien-
Una correcta interpretación de los indicadores financieros tras que en el primer caso no se asume riesgo financiero al-
conduce a analizar el grado de influencia del apalancamien- guno (Deuda = 0), en el segundo caso sí hay un riesgo fi-
to financiero. En esta parte haremos sólo una aproximación nanciero.
conceptual e intuitiva al tema, porque profundizaremos en él
con mayor detalle en un próximo documento (Rentabilidad Analicemos el caso del si- EEGGyPP
y riesgo económico y financiero). guiente modo: como accionista que económico y financiero
es, usted observa el funcionamien- Perido 1
Establezcamos el siguiente to de la empresa con una gerencia Ingresos 1 678
Balance general
escenario: en la empresa de nues- que no asume deudas. De pronto, Costo variable (1 000)
económico y financiero
tro ejemplo, de la cual usted es ac- un candidato a nuevo gerente pro- Costo fijo (400)
Periodo 0 UAI operativa 278
Activos 1 400 cionista, la gerencia tiene una po- mete un rendimiento esperado de
Impuestos (102)
Inventario 1 400 sición conservadora y prefiere no 18%, pero con la condición de que UN operativa 176
Pasivo y patrimonio 1 400 adquirir deudas. Por lo analizado lo dejen asumir una deuda de
Deuda 600
Capital 800 anteriormente, en este escenario la $600. Si usted acepta que un ROE Gastos financieros (60)
empresa obtiene una rentabilidad de 19,8% es mejor que un ROA de UAI financiera 218
Deuda/capital 0,75 Impuestos (74)
semejante a un ROA = 14,1%. 14,1%, porque es numéricamente UN financiera 144
mayor, aceptará que un ROE de
Hemos visto que si la empresa asume un financiamien- 18% es mejor que un ROA de ROA 12,6%
to vía deuda por $600, que supone una relación deuda/ca- 14,1%. Veamos qué sucede. ROE 18,0%

18 19


La única manera de obtener un rendimiento esperado y el valor agregado FLUJO económico
Flujo ECONÓMICO TIRE FE = 1, 598
1 598
del accionista de 18%, siendo los gastos financieros fijos, es del flujo económico 14,1%
14.1%
que los ingresos operativos (en el ejemplo de $22) se reduz- es cero.
can o que los costos operativos se incrementen en igual mag-
I T = (1,400)
nitud. Contrataría a un gerente que en vez de generar valor, Si se está en
reduce valor en su empresa. Esto se puede comprobar en equilibrio y ahora el
Flujo deuda
FLU JO DE DEUDA Ki (1-T) SD = (640)
el ROA, que después de la reducción el negocio ya no rinde accionista evalúa su
,
6.6%
6,6%
14,1%, sino 12,6%. posición con el apa-
lancamiento financie-
Si estamos de acuerdo en no contratar a ese gerente, ro de 0,75, establece- D = 600
entonces también convendremos en que para que la empre- rá que la nueva tasa
sa no reduzca de valor, la mínima rentabilidad esperada por de descuento para FLUJO financiero
Flujo FI NAN CIERO TIRF FF = 958

los accionistas a un nivel de apalancamiento de 0,75 es de encontrar el VAN del ,
19.8%
19,8%

19,8%. accionista será de k =
19,8%; y tampoco en
IA = (800)
Lo anterior es importante, porque nos da una idea de este caso se genera-
cómo las tasas de corte o descuento del accionista depen- rá valor agregado,
den del grado de apalancamiento. Suponiendo que hay equi- pues se obtendrá un
librio entre lo que pide el accionista y lo que brinda el nego- VAN de cero.
cio, si no hay deuda o se evalúa el negocio operativamente,
el accionista exigirá un ROA de 14,1%; mientras que si se Notemos que dependiendo del punto de vista, hay dos
apalanca a una relación deuda/capital de 0,75, exigirá cuan- tasas de descuento: una para la evaluación económica y otra
do menos un ROE de 19,8%. Si hay equilibrio, no habrá va- para la evaluación financiera; un k de 14,1% para una rela-
lor agregado adicional. ción deuda/capital = 0, y un k de 19,% para un relación deu-
da/capital = 0,75. En realidad, habrá una tasa de descuento
para cada nivel de apalancamiento. Éste es uno de los te-
4. Tasas de descuento y valor agregado mas que sistematizaron y demostraron Modigliani y Miller y
que ha sido un aporte para el desarrollo de las finanzas.
Una de las conclusiones más importantes que se pueden
derivar de lo anteriormente descrito es la conceptualización
de los valores agregados. Uno de los grandes mitos de las 5. Rentabilidades esperadas a distinta posición de apa-
finanzas es que el endeudamiento genera valor, mito porque lancamiento financiero
con el análisis realizado demostramos que el efecto de la
deuda sobre el valor es nulo o casi nulo. Por ejemplo, si la En el gráfico adjunto se han sensibilizado los rendimientos
empresa está en equilibrio, la tasa de descuento es de 14,1% frente a la relación deuda/capital. En el origen, a una rela-

20 21


Rendimiento y Relación Deuda/Capital
sión de bajo riesgo (ahorros o bonos de bajo riesgo) e in-
Rendimiento y relación Deuda/Capital vierte en acciones de la empresa. Aquí exige una prima adi-
30.0% cional, de 10,1%, por asumir este riesgo, lo que determina
25.0% una tasa de descuento de 14,1%. Pero, además, el accio-
20.0% nista asume una relación deuda/capital de 0,75 y, por lo tanto,
15.0% asume un riesgo adicional, el financiero, por lo que exige una
10.0% prima adicional que eleva la tasa de descuento a 19,8%. A
5.0% cualquier otra posición de la relación deuda/capital, el ries-
0.0% go operativo será similar, pero variará la exposición al ries-
- 0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 0.60 0.70 0.80 0.90 1.00 1.10 1.20 1.30 1.40 1.50 1.60 1.70 1.80 1.90 2.00
go financiero, lo que se traducirá en una mayor o menor pri-
Relación D/C ma.

Tasas de descuento ción deuda/capital de 0 co-
rresponde un rendimiento es-
KAccionista = 19,8% Riesgo perado de 14,1%; luego, con-
financiero
5,7% forme se incrementa el en-
deudamiento, la rentabilidad
KOperativo = 14,1% Riesgo esperada se eleva (ver tabla),
negocio pero también los riesgos.
10,1%

rf = 4% Esto es sumamente im-
Tasa libre
portante, porque en realidad
de riesgo
lo que estamos viendo es una
línea de rendimientos equivalentes, pero que están a distin-
to grado o medida de riesgo. La tasa de descuento o el ren-
dimiento esperado por el accionista se conforma principal-
mente por dos clases de riesgo
(existen otros): el operativo y el fi- Deuda/capital ROE
nanciero. Veamos nuestro ejemplo.
0,75 19,8%
- 14,1%
Sobre la base de una tasa libre 0,12 15,0%
0,40 17,2%
de riesgo de 4%, el accionista asu- 0,75 19,8%
me el riesgo operativo del negocio. 1,00 21,7%
Traslada sus recursos de una inver- 1,80 27,7%

22 23


Impreso en ESAN
Alonso de Molina 1652, Surco
Lima-Perú
Setiembre de 2003

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