PPI.pdf

Perspectivas 2023:
Año Bisagra para
Argentina
2 de enero 2023

INDICE PERSPECTIVAS 2023
0800 345 7599 +54 11 5252 7599 research@portfoliopersonal.com
Escenario internacional
•El Trade- off entre inflación y recesión
•¿Dónde vemos valor? ¿Equity o renta fija?
Elecciones 2023: ¿Un antes y un después?
•Monitor de imagen política
•Calendario electoral provincial
•¿Cómo quedaría compuesto el Congreso?
Alud de pesos
•El excedente monetario bajo la lupa
•El gran desafío de la deuda en pesos
Trade electoral
•Lecciones de experiencias pasadas
•La deuda en US$ ante un cambio de paradigma
•Dólar libre en un año electoral
•El análisis del Merval por sectores

Perspectivas 2023:
Escenario
Internacional

4,3
4,6
4,9
5,1
5,1 5,1
4,64
4,71
4,9
4,98 4,92
4,84
4,57
4,1
4,3
4,5
4,7
4,9
5,1
5,3
ene.-23
feb.-23
mar.-23
abr.-23
may.-23
jun.-23
jul.-23
ago.-23
sep.-23
oct.-23
nov.-23
dic.-23
Fed
Funds
(%)
Proyección Fed Dic 22 Expectativa Mercado
6,52
5,26
4,33
0,75
2
-1
0
1
2
3
4
5
6
7
8
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
2016
2018
2020
2022
Fed Funds Rate BCE Deposit Rate
9,6%
12,2%
14,6%
9,0% 7,1%
-4%
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
-25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25
Inflación
YoY
Meses antes y después del pico
1949-1952 1973-1976 1978-1982 2021-2022
Escenario Internacional - La inflación como target de los bancos centrales en 2022
Apretón monetario histórico: más rápido y agresivo ¿Lo peor de la inflación ya pasó?
El 2022 tuvo a los bancos centrales del mundo como protagonistas. Desde la Fed hasta el Banco de Japón
(históricamente conocido por su políticas laxas) recurrieron a un giro en su política monetaria para combatir una
inflación mucho más persistente de la esperada a fines del año anterior. La inflación llegó a tocar niveles
históricos, alcanzando un ritmo anual de 10,6% en la Zona Euro y 9% en EE.UU. El ligero retroceso desde esos
niveles sostiene la hipótesis de que lo peor podría haber quedado en el retrovisor. Si bien es probable que la
inflación general haya tocado pico, es probable que los niveles de inflación más altos persistan, ya que el
impacto del aumento de los costos laborales, el acortamiento de las cadenas de suministro y la transición
energética, mantendrán la inflación subyacente razonablemente estable. El giro contractivo de la FED fue muy
significativo, apostando al incremento agresivo de tasas para bajar la inflación “cueste lo que cueste”. De hecho,
representó el apretón monetario más fuerte (en la relación magnitud/tiempo) desde los ‘80. Como parte del
plan, incrementó la tasa 425 puntos básicos (pbs) en tan sólo 10 meses, dispuesto a enfrentar las consecuencias
en la actividad. En el último trimestre del año, el mercado esperó un ‘Pivot’ que no llegó en la magnitud
deseada. La Fed disminuyó la dosis, pero no modificó considerablemente su mensaje. De hecho, no está en
planes una pausa de incrementos hasta entrado el segundo trimestre de 2023, tocando un pico de 5,1% (+75 pbs
vs. hoy). La Reserva Federal enfrentará un trade-off inevitable: mantener la política monetaria en los actuales
niveles restrictivos y una desaceleración económica generalizada, o quitar el pie del acelerador y enfrentar un
potencial rebrote inflacionario como sucedió en los ‘70.
El mercado en disonancia con la FED
4

(i) ‘If it looks like a duck and quacks like a duck… then it must be a duck!’ La pregunta que desvela al
mercado, pero en especial al sector privado, es: ¿será una recesión el costo a pagar por bajar la
inflación? Mientras que el ritmo de precios se mantiene elevado, especialmente el de Servicios, la
canasta de indicadores líderes – predictor líder del nivel de actividad - anota su noveno mes consecutivo
a la baja y ya se encuentra en -7,3. La historia exhibe que los bancos centrales no lograron reducir los
niveles de inflación sin desencadenar una recesión, como muestran las últimas 8 veces que el indicador
cayó esta magnitud.
(ii) El crecimiento del 3T en EE.UU. trajo una sorpresa, al revisarse al alza desde 2,9% a 3,2%. Esta ligera
corrección fue mayor a lo esperado y pone paños fríos luego de dos caídas en el 1T y 2T de -1,6% y -
0,6%, respectivamente. Hasta ahora, un mercado laboral ajustado protegió a la economía
estadounidense de un aterrizaje forzoso por parte de la Fed. La creación de puestos de trabajo los
últimos 4 meses promedió 277.000, más alto incluso que el promedio mensual de 156.000 pre pandemia.
Sin embargo, las horas trabajadas cuentan otra historia, anotando su sexta caída consecutiva.
(iii) Nuestro modelo adaptado de Estrella y Trubin señala un panorama poco optimista. La pendiente de
la curva de rendimientos de los bonos del Tesoro ya descuenta una recesión con 46,5% de ocurrencia,
incluso superando los picos previos a las crisis de las Dotcom (2000), Subprime (2008) y COVID (2020).
Resulta interesante evaluar la reacción del S&P 500, en relación al aumento de la probabilidad de
recesión. Si nos enfocamos en las últimas dos recesiones (coincidieron con observaciones superiores al
40% en este indicador), el S&P 500 protagonizó fuertes caídas de varios meses.
-8,6
-17,1
-15
-9
-16
-12,9
-25,1
-18,3
-7,3
4,33
-26
-21
-16
-11
-6
-1
4
9
14
19
sep.-65
sep.-68
sep.-71
sep.-74
sep.-77
sep.-80
sep.-83
sep.-86
sep.-89
sep.-92
sep.-95
sep.-98
sep.-01
sep.-04
sep.-07
sep.-10
sep.-13
sep.-16
sep.-19
sep.-22
Leading Economic Indicator
Fed Funds Rate
Covid
SubPrime
Recession
Dot Com
Early 90´s
Recession
Early 80´s
Recession
Oil Crisis
Post Vietnam War
Recession
33,0%
46,0%
41,4%
46,5%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
1962
1964
1966
1968
1970
1972
1974
1976
1978
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
2016
2018
2020
2022
Falso
Positivo
33,8
34
34,2
34,4
34,6
34,8
35
-33
-23
-13
-3
7
17
27
mar.-10
oct.-10
may.-11
dic.-11
jul.-12
feb.-13
sep.-13
abr.-14
nov.-14
jun.-15
ene.-16
ago.-16
mar.-17
oct.-17
may.-18
dic.-18
jul.-19
feb.-20
sep.-20
abr.-21
nov.-21
jun.-22
GDP QOQ Index
Horas trabajadas (eje dcho.)
Escenario Internacional - ¿La recesión en el horizonte de 2023?
La caída del LEI en esta magnitud anticipa una recesión
Adaptación modelo Estrella y Trubin (1996): la
curva de Treasuries descuenta una recesión
Horas trabajadas y PBI trimestral en EE.UU.
5

4500
4400
4200
4050
4000
3900
3725
3650
3400
2000
2500
3000
3500
4000
4500
ene.-19
mar.-19
may.-19
jul.-19
sep.-19
nov.-19
ene.-20
mar.-20
may.-20
jul.-20
sep.-20
nov.-20
ene.-21
mar.-21
may.-21
jul.-21
sep.-21
nov.-21
ene.-22
mar.-22
may.-22
jul.-22
sep.-22
nov.-22
ene.-23
mar.-23
may.-23
jul.-23
sep.-23
nov.-23
Evolución S&P 500
Deustche Bank
Oppenheimer
JPMorgan
Credit Suisse
Mediana
Morgan Stanley
Barclays
Societe Generale
BNP Paribas
Escenario Internacional – Equity con recaudos
CEOs 2000 Compañías EEUU: expectativas próximos 12 meses (a nov. 2022)
Fuente: Portfolio Personal Inversiones (PPI) en base a Fact Set
S&P 500 Price Earning Fwd12M (por sector)
Fuente: Reuters Bank Survey
Divergencia precios target S&P 500
14%
37%
28%
25%
58%
43%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
ene-22
feb-22
mar-22
abr-22
may-22
jun-22
jul-22
ago-22
sep-22
oct-22
nov-22
Mejoran condiciones Sin cambios Empeoran condiciones
El consenso de mercado parece indicar una recesión en
puerta para 2023 y el sector empresario no es la excepción. A
noviembre, el 43% de los CEOs encuestados esperaba que
las condiciones económicas empeoren en los próximos 12
meses, mientras que un 28% pronosticaba una mejora. De
hecho, el Índice de Confianza empresarial anotó su segunda
caída consecutiva del año en noviembre, volviendo a ubicarse
por debajo de los 50 puntos por primera vez en dos años. No
obstante, en lo que concierne a sus negocios, se mantienen
moderadamente optimistas. Más del 50% espera que tanto
los ingresos como las ganancias de sus empresas se
incrementen el año entrante y un 41% prevé un aumento en
las inversiones de capital. Adicionalmente, casi la mitad (47%)
descarta un congelamiento en la contratación y pronostica
que aumentará la cantidad de trabajadores en planta en
2023. Estas expectativas se explican principalmente debido a
que la demanda de los consumidores se mantuvo sólida
durante 2022 y sólo 37% espera que retroceda en 2023.
¿Estará este optimismo individual sobreestimando las
ganancias de los próximos trimestres?
En cuanto al S&P 500, incluso ante un desplome de 21,6%
anual, el P/E Fwd12M (Price Earning que considera las
ganancias esperadas en los próximos 12 meses) supera al
promedio de los últimos 5 años en 7 de los 11 sectores del
S&P 500. Se destacan el de Consumo Discrecional (22,3 vs.
22,2), Tecnología (21,6 vs. 21,8) y Consumo Básico (21,4 vs.
19,1). Más allá del tímido upside que pueda existir en algunos
sectores, a simple vista no hay mucho margen ante una
recesión peor a la esperada que afecte las ganancias. El
consenso entre los principales bancos de inversión respecto
al target del S&P 500 para el próximo año es muy diverso.
La divergencia es notoria: desde un mínimo de 3.400 (-11,4%
vs. hoy) a 4.500 (+17,2%), ubicándose la mediana en 4.000
(+4,2%).
56%
65%
47%
41%
16%
12%
38%
38%
28%
23%
16%
21%
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%
Ganancias
Facturación
Personal
Inversión de
Capital
Disminución en 2023 Sin cambios en 2023 Aumento en 2023
17,3
22,2 21,6 21,4
19,2 18,5 17,9 17,2 16,6
14,8
12,2
9,4
3
6
9
12
15
18
21
24
27
S&P500
Consumo
Discrecional
Tecnología
Consumo
básico
Utilidades
Industrial
Salud
Real
Estate
Materiales
Comunicación
Financiero
Energía
Fwd P/E 5 Yr Avg 10 Yr Avg
6

105,21
3,87
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
3,5
4,0
4,5
90
95
100
105
110
115
120
125
130
135
ene.-22
feb.-22
mar.-22
abr.-22
may.-22
jun.-22
jul.-22
ago.-22
sep.-22
oct.-22
nov.-22
dic.-22
ETF Investment Grade (eje izq.) US10Y
1
1,5
2
2,5
3
3,5
4
4,5
5
80
90
100
110
120
130
140
ene.-22
feb.-22
mar.-22
abr.-22
may.-22
jun.-22
jul.-22
ago.-22
sep.-22
oct.-22
nov.-22
dic.-22
Precio
US5Y Netflix Bond 2026 Verizon Bond 2027 Disney Bond 2028 Paramount Bond 2026
1
1,5
2
2,5
3
3,5
4
4,5
5
88
93
98
103
108
113
ene.-22
feb.-22
mar.-22
abr.-22
may.-22
jun.-22
jul.-22
ago.-22
sep.-22
oct.-22
nov.-22
dic.-22
Precio
US5Y Bank of America Bond 2026 Morgan Stanley Bond 2027 Wells Fargo Bond 2027 Citi Group Bond 2028
1
1,5
2
2,5
3
3,5
4
4,5
5
82
87
92
97
102
107
112
ene.-22
ene.-22
feb.-22
feb.-22
mar.-22
mar.-22
mar.-22
abr.-22
abr.-22
may.-22
may.-22
jun.-22
jun.-22
jul.-22
jul.-22
ago.-22
ago.-22
ago.-22
sep.-22
sep.-22
oct.-22
oct.-22
nov.-22
nov.-22
dic.-22
dic.-22
Precio
US5Y Apple Bond 2028 Microsoft Bond 2027 Google Bond 2027 Amazon Bond 2028
Escenario Internacional – Más optimistas en la Renta Fija
El año pasado observamos un golpe a la renta fija a nivel global a medida que la tasa
larga de los bonos del Tesoro fue escalando hasta tocar 4,25% (+304 pbs desde dic.
2021), su punto máximo en 15 años de la mano de una inflación más persistente de lo que
se preveía. Esto derivó en fuertes aumentos en los rendimientos que ofrecen los bonos
corporativos de todo el mundo, incluso aquellos de excelente calidad crediticia. Mientras que
el tramo medio de la curva de bonos corporativos (vencimientos hasta 2028) ofrecía
rendimientos del orden de 1,4 - 2,5% a principio de año, en el tercer trimestre escalaron hasta
el rango 5 - 6,5%. Actualmente, las tasas comprimieron hasta 4,1 - 5,4%, aún manteniéndose
en valores atractivos.
Nos parece interesante, en términos de riesgo/rentabilidad, la inversión en instrumentos
de renta fija Investment Grade de corto/mediano plazo. Nuestra elección del tramo de la
curva y preferencia de IG sobre HY (High Yield) está fundada en el bajo spread de crédito en
la curva de bonos corporativos. El diferencial de rendimiento entre estos bonos y el dividend
yield del S&P 500 se encuentra en valores históricamente bajos. Además, la curva
corporativa muestra una forma plana, otorgando una baja prima por plazo (term premium).
Por lo tanto, de ocurrir efectivamente una recesión, es esperable que los spread de riesgo de
crédito se amplíen, siendo los bonos HY y los de larga duración los más sensibles a estos
cambios.
¿Será un buen año para la Renta Fija Investment Grade?
¿Comenzó el rebote en la Renta Fija IG?
Sector Financiero Sector Entretenimiento Sector Tecnológico
7

Perspectivas 2023:
Escenario Local

9
Elecciones 2023 - El oficialismo no encuentra candidato
El ‘bear market’ de AF
La imagen de Massa repunta desde su llegada al MECON
CFK mantiene su núcleo duro
El Frente de Todos no cuenta con un candidato competitivo a tan sólo seis meses de la
presentación de alianzas.
Alberto Fernández, presidente y socio (minoritario) de la coalición, está prácticamente
obligado a disputar un lugar en las Primarias Abiertas Simultáneas y Obligatorias (PASO). No
hacerlo implicaría reconocer que su gestión no es digna de una reelección. Será una tarea
titánica para el titular del Ejecutivo, ya que tiene una imagen negativa récord y una positiva en
mínimos, siendo la menor de todos los políticos. Por su parte, Cristina Fernández de Kirchner,
vicepresidente y socia (mayoritaria) de la alianza, descartó ser candidata a la primera
magistratura. Es comprensible su temor a un salto “al vacío” dada una imagen negativa que
supera a la de Alberto y que permaneció prácticamente constante en 70%. No obstante, el
conservar su núcleo duro, 30% del electorado, la posiciona como la mejor candidata del frente.
Sergio Massa, ministro de Economía y socio (minoritario), elevó su imagen positiva con la
llegada al ministerio, pero su alta imagen negativa indicaría que, por ahora, no le alcanza.
¿Cuál será el as bajo la manga esta vez? Conservar el poder en la vicepresidencia y elegir un
candidato carente de votos por sí mismo parece ya un truco gastado. ¿Vendrá un outlier?
*Todo lo referido a imagen de políticos está basado en las Encuestas de Opinión Pública de Giacobbe Consultores

• Todos los candidatos de la
oposición son más competitivos
que los del Frente de Todos.
• Horacio Rodríguez Larreta, quien se
descuenta que como mínimo tiene
un lugar asegurado en la PASO,
ostenta una imagen negativa
elevada, prácticamente igualando a
la del ex Presidente Macri (44,8% vs
46%).
• Patricia Bullrich es la opositora con
mejor imagen, actualmente en 42%.
La suma de imagen positiva y
regular no sólo le garantizan un
lugar en una PASO, sino que la
erigen como favorita.
• Si bien la tendencia era de mayor
imagen positiva y menor negativa
desde el comienzo de la pandemia,
los números siguen sin cerrarle al ex
Presidente Macri. Se descuenta que
esperará hasta último minuto para
definirse. Enfrentaría a Larreta en
una PASO, pero no a Bullrich.
• Milei, quien es la aparición más
novedosa de la política argentina en
muchos años, vio caer fuertemente
su imagen positiva de 41,7% en abril
a 30% en diciembre, tras una serie
de declaraciones desafortunadas.
No obstante, la suma de positiva y
regular lo sigue posicionando entre
los favoritos. 10
Elecciones 2023 - La oposición necesita de unas PASO para definir su candidato
Larreta complicado para las PASO
Macri podría enfrentar a Larreta en una PASO
Bullrich ostenta la mejor imagen política
Milei perdió apoyo ante declaraciones desafortunadas

11
Elecciones 2023 - Las elecciones provinciales serán el termómetro de la fortaleza opositora
Las provincias adelantaron sus elecciones a gobernador
El dólar soja 2.0 en números
Los candidatos favoritos son de la oposición
Distrito Fecha Gobernador Diputados Senadores
Neuquén 26/3/2023 Sí 2 -
La Rioja 16/4/2023 Sí 3 3
Río Negro 16/4/2023 Sí 3 -
Jujuy 7/5/2023 Sí 3 3
Salta 14/5/2023 Sí 4 -
San Juan 14/5/2023 Sí 3 3
Tucumán 14/5/2023 Sí 5 -
Formosa 21/5/2023 Sí 3 3
La Pampa 21/5/2023 Sí 2 -
Corrientes 4/6/2023 - 4 -
Misiones 11/6/2023 Sí 4 3
San Luis 11/6/2023 Sí 2 3
Córdoba 18/6/2023 Sí 9 -
Tierra del Fuego 18/6/2023 Sí 3 -
Santa Cruz 27/8/2023 Sí 2 3
Santa Fe 10/9/2023 Sí 10 -
Chaco 17/9/2023 Sí 3 -
Entre Ríos 24/9/2023 Sí 4 -
Mendoza 24/9/2023 Sí 5 -
Buenos Aires 22/10/2023 Sí 35 3
CABA 22/10/2023 Sí 12 -
Catamarca 22/10/2023 Sí 2 -
Chubut 22/10/2023 Sí 3 -
Santiago del Estero 22/10/2023 - 4 -
Abril
Marzo
Octubre
Septiembre
Agosto
Junio
Mayo
• La foto a diciembre muestra que los tres políticos con mejor imagen
positiva son de la oposición. Entre los candidatos del oficialismo, CFK es la
favorita, aunque su imagen negativa es la mayor no sólo puertas adentro del
Frente de Todos, sino del arco político en su conjunto. El partido parece estar
prácticamente definido para la oposición, que resultaría victoriosa casi sin
importar el candidato que lleve a la elección.
• Para confirmar la relación entre imagen y proyección de votos, tendremos
catorce elecciones provinciales antes de las PASO, siendo la primera
Neuquén a fines de marzo 2023. Si bien es cierto que nacionalizar una
elección provincial puede inducir a diagnósticos equívocos, la cantidad de
comicios (y que muchos gobernadores del FdT hayan buscado adelantarlas
para evitar “quedar pegados”) achica el margen de error.

12
Elecciones 2023 - La batalla en Senadores: ¿puede perder la hegemonía el PJ?
Provincia FdT JxC Otros Total ¿Prob cambio?
BUENOS AIRES 1 2 0 3 Sí
FORMOSA 2 1 0 3 No
JUJUY 1 2 0 3 Sí
LA RIOJA 1 1 1 3 No
MISIONES 1 1 1 3 Sí
SAN JUAN 2 1 0 3 Sí
SAN LUIS 2 1 0 3 Sí
SANTA CRUZ 1 2 0 3 Sí
TOTAL PAÍS 11 11 2 24
Bancas en juego en 2023
FdT JxC Otros Total
1 2 0 3
2 1 0 3
0 2 1 3
2 1 0 3
0 2 1 3
1 2 0 3
1 2 0 3
0 2 1 3
7 14 3 24
Escenario JxC
Se ponen en juego 24 de las 72 bancas del Senado, de las cuales tanto el Frente de Todos como Juntos por el Cambio ponen en disputa once escaños. Según nuestro análisis en
base a la tendencia marcada por las elecciones a Diputados en 2021, en sólo dos provincias sería improbable un cambio (defínase como “el partido que pone en juego una
banca se lleve dos”). Dado que las combinaciones de escenarios son múltiples, definimos dos escenarios extremos: uno en el que el FdT se lleva las dos bancas por la mayoría en
todas las provincias en las que tiene mayor probabilidad de ganar y otro en el que lo hace JxC. El resultado para el escenario JxC arroja que podría obtener 14 de las 24 bancas en
juego, quedando con 36 bancas (la mitad de los escaños), frente a 31 del FdT y destronando al peronismo de la primera minoría en la cámara desde 1983. Este escenario ultra
optimista muestra que sería prácticamente imposible que JxC alcance el quórum propio (37). El escenario favorable al FdT lo posicionaría con 38 bancas, alcanzando el quórum
propio. Es tal la paridad actual en la cámara y las bancas a poner en disputa entre las fuerzas en 2023 que los resultados intermedios no permiten ser concluyente sobre quién
contaría con la primera minoría.
FdT JxC Otros Total
2 1 0 3
2 1 0 3
1 2 0 3
2 1 0 3
2 1 0 3
2 1 0 3
2 1 0 3
1 2 0 3
14 10 0 24
Escenario FdT

13
Elecciones 2023 - La batalla en Diputados: favorable para la oposición
FdT JxC Otros FdT JxC Otros
47,5% 37,5% 15,0% 62 49 20
42,5% 42,5% 15,0% 55 55 20
37,5% 47,5% 15,0% 49 62 20
32,5% 52,5% 15,0% 42 68 20
Escenarios de elección 2023
% del total de bancas a renovar Bancas renovadas
Provincia FdT JxC Otros Total
BUENOS AIRES 19 14 2 35
CABA 4 8 0 12
CATAMARCA 1 1 0 2
CHACO 2 1 0 3
CHUBUT 2 1 0 3
CORDOBA 2 6 1 9
CORRIENTES 2 2 0 4
ENTRE RIOS 2 2 0 4
FORMOSA 2 1 0 3
JUJUY 2 1 0 3
LA PAMPA 1 1 0 2
LA RIOJA 2 0 1 3
MENDOZA 2 3 0 5
MISIONES 2 1 1 4
NEUQUEN 1 1 0 2
RIO NEGRO 2 0 1 3
SALTA 2 2 0 4
SAN JUAN 2 1 0 3
SAN LUIS 1 1 0 2
SANTA CRUZ 2 0 0 2
SANTA FE 4 5 1 10
SANTIAGO DEL ESTERO 4 0 0 4
TIERRA DEL FUEGO 2 1 0 3
TUCUMAN 3 2 0 5
TOTAL PAÍS 68 55 7 130
Bancas en juego en 2023
Se disputan 130 de las 257 bancas de la Cámara de Diputados, de las cuales el Frente de Todos pone en juego 68 y Juntos por el Cambio 55. Dado que en estos comicios, el
oficialismo renueva las bancas obtenidas en la gran elección presidencial de Alberto Fernández en 2019, es casi un hecho que no podrá conservar la totalidad. Asumimos que los
“otros” partidos (izquierda y liberales) crecerán en representatividad (en base a lo acontecido en 2021), sumando 20 de las 130 escaños en juego. En base a esto, establecimos cuatros
escenarios de referencia: 1) el FdT conserva la primera minoría; 2) empate, repartiéndose FdT y JxC 55 bancas cada uno (JxC sale “hecho”); 3) JxC hace una “buena” elección,
superando en 10 puntos porcentuales al FdT; 4) JxC obtiene quórum propio.
Dado que el escenario 1 implica una elección casi tan buena como la de 2019 (47,5%), es altamente improbable que el FdT conserve la primera minoría. El escenario 2 muestra que
con un resultado mediocre, como un empate, JxC pasaría al frente con 116 bancas versus 105 el FdT. El escenario 3 permite observar como con una buena elección de JxC (similar
al triunfo del FdT en 2019) lo dejaría con una distancia abrumadora respecto del peronismo (123 versus 99). Por último, para obtener quórum propio (129), JxC debería sacar 52,5%
de los votos (diferencia de 20 puntos), lo que luce altamente improbable en el contexto actual.

Massa asumió el compromiso de renunciar a la emisión monetaria para financiar el déficit fiscal, tras haber heredado una asistencia bruta por parte del BCRA de $630MM o 0,77%
del PBI. Vale recordar que la meta monetaria anual original del Extended Fund Facilities (EFF) con el FMI era 1% del PBI, bajando drásticamente desde 7,3% en 2020 (COVID-19) y 4,6%
en 2021 (Plan “Platita”). El organismo intentó ir en tándem con la mejora en las expectativas provocadas por el nuevo ministro y la recortó a 0,8%.
Sin embargo, la meta monetaria (que se cumplirá este año) tal como está planteada carece de sentido. El enfoque de política económica cambió el financiamiento directo del BCRA
(Adelantos Transitorios y Utilidades) por otras vías indirectas. Guzmán había inaugurado estas prácticas en mayo con la venta de DEGs del Tesoro al BCRA por $322MM (0,4% del PBI).
Siguió en junio y julio con el rescate de la deuda en pesos, que sumó 1,5% del PBI, evitando que los vencimientos tengan que ser emitidos.
Massa continuó esta práctica en septiembre y diciembre con el dólar “soja”, que demandó una emisión por 1,4% y 0,5% del PBI, respectivamente. El esquema de incentivo
exportador, al mismo tiempo que sumó reservas, permitió al Tesoro obtener una recaudación extra por retenciones y acercarse al cumplimiento de la meta fiscal. A partir de octubre,
volvió el rescate de la deuda en pesos por 0,7% del PBI en una cuantía inferior a la de junio/julio, aunque representa una nueva señal de estrés.
Pasando en limpio, la expansión bruta de Base Monetaria (BM) alcanzó 7,6% del PBI, explicada por: i) 1,5% de compras de divisas al Sector Privado (dólar “soja” es la principal
explicación), ii) 2% por “Otros” factores, asociado al rescate de deuda en pesos; iii) 0,3% por operaciones con el Tesoro; iv) 3,9% por déficit cuasifiscal. Para prevenir una escalada mayor
de la nominalidad, el BCRA esterilizó 80% de esta emisión. Así, se absorbió con Deuda Remunerada (DR) 6% del PBI, inflándolos al récord de la Administración Fernández.
Puesto en perspectiva, la emisión bruta de 2022 fue superior a la de 2021 (6,6% en Plan Platita) y levemente inferior a la de 2020 (8% en COVID-19), lo que pone de relevancia que se
reemplazaron las operaciones con el Tesoro (limitadas por el FMI) por compras de divisas y rescate de deuda en pesos, siendo el cuasifiscal una consecuencia de estas expansiones y
de los desbalances fiscales previos. En definitiva, no existen fuentes de financiamiento genuinas para una política económica de déficits fiscales crónicos. Al final del camino, la
única fuente termina siendo el BCRA, quien realiza contención de daños ex-post. La dominancia fiscal está más presente que nunca. 14
¿Alud de pesos? - El FMI es incapaz de contener la expansión monetaria
El FMI intentó contener la exuberancia monetaria de 2020 y 2021 El Tesoro se las ingenió para burlar la meta monetaria

La absorción de BM con DR empujó el ratio entre ambos al récord de 211%. La “maquinita” nunca se
apagó y lo emitido fue barrido “debajo de la alfombra”. La emisión de 2023 no se quedará atrás.
¿Cuáles son los principales factores? Un probable un dólar “soja” 3.0, nuevo rescate de la deuda en
pesos (ver hoja 17), un potencial desvío de la meta fiscal (1,9% del PBI) y un mayor déficit cuasifiscal
superior al de 2022. Indefectiblemente, la DR seguirá creciendo para evitar una explosión
inflacionaria mayor a la actual (basta imaginar el contrafáctico de los 7,6% del PBI de emisión bruta
circulando).
¿Habría algún límite al crecimiento de estos pasivos? Podría no haberlo bajo dos condiciones: i) que
se mantenga en el horizonte la expectativa de cambio de gobierno y ii) que no se desarme el stock de
Plazo Fijo. Vale destacar que Massa promovió una fuerte suba de tasas de interés en las licitaciones
del Tesoro, siendo acompañado por el BCRA, que elevó la de LELIQ de 52% a 75% de TNA (de 66,5% a
107,3% de TEA). Consecuentemente, los Plazo Fijo treparon súbitamente, llegando a representar el 81%
de la liquidez del sector privado (M1 Privado), razón que históricamente se ubicó en 50%. Por ende, la
condición sine qua non es que la tasa de interés se mantenga en altos niveles nominales (neutrales
en términos reales) en 2023. Si el BCRA se tentara en bajar la tasa por el proceso electoral, podría
quebrarse el stock de plazo fijo y, en consecuencia, acelerarse la inflación y el CCL acercarse a los
récords de julio 2022 ($465) y octubre 2020 ($581). (ver hoja 26) 15
¿Alud de pesos? - El delicado equilibrio de la Deuda Remunerada del BCRA
Explosión de Deuda Remunerada La contracara es un boom de Plazo Fijo
Este equilibrio inestable sólo se sostiene
con tasas “altas”

A la emisión ya asegurada por las mencionadas vías indirectas para 2023 se le sumará la inestabilidad de una demanda de dinero más que frágil. Cabe recordar que la demanda
de pesos lleva doce meses consecutivos de caída. La incertidumbre del proceso electoral podría profundizar la caída (mayor presión dolarizadora) y un resultado a favor del
oficialismo terminaría de desplomarla. Despejando este escenario adverso, vale preguntarse cuál sería la demanda de pesos o la liquidez que tolerarían los agentes en un gobierno
de la oposición. Para ello, repasamos la suma conjunta para los últimos años del M3 Privado y la deuda en pesos en manos del sector privado, tratando de imaginar cuál es el exceso
de pesos que dejaría como herencia la actual gestión. La suma de ambos elementos cerrará el 2022 en 41,4% del PBI, explicado por 20,7% del PBI de M3 Privado y 20,7% de deuda en
pesos. Consideramos que la emisión de 2023 y la colocación de deuda en pesos, de mínima, mantendrán el stock en estos niveles. Es un supuesto racional creer que los agentes no
querrán tener muchos más pesos de los que poseían en el cuarto trimestre de 2018 (33,8% del PBI, escindido en 16,8% en M3 Privado y 16,9% en deuda en pesos).
Consecuentemente, se llega a un exceso de pesos aproximado de 7,6% del PBI.
A raíz de esto, surge el interrogante sobre cómo podría “gestionarse” tal exceso de moneda local. Una apertura total del “Cepo” tentaría a los tenedores de deuda en pesos a no
renovar sus tenencias y dolarizarse ante cada vencimiento. Esto forzaría al BCRA a una emisión monetaria récord para asistir al Tesoro ante la probable falta de financiamiento
externo. De materializarse esta emisión, la presión sobre el dólar oficial podría llevarlo a valores muy superiores a los del CCL actual, transformándose en el canal de transmisión
de una aceleración inflacionaria. Para evitar este escenario, el futuro gobierno se vería tentado a “limpiar el mecanismo” con un reperfilamiento de esta deuda, lo que implicaría un
daño considerable a la reputación de la administración entrante a pocos meses de asumir. No hay salida fácil a este intríngulis.
16
¿Alud de pesos? - La incómoda herencia monetaria que dejará esta gestión
La demanda de dinero lleva un año cayendo Cuantificando el exceso de pesos

49,0% 46,3%
56,2%
53,5%
55,0%
58,3%
51,0%
53,7%
43,8%
46,5%
45,0%
41,7%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
Mar-21
Apr-21
May-21
Jun-21
Jul-21
Aug-21
Sep-21
Oct-21
Nov-21
Dec-21
Jan-22
Feb-22
Mar-22
Apr-22
May-22
Jun-22
Jul-22
Aug-22
Sep-22
Oct-22
Nov-22
Dec-22
Public Sector Private Sector
17
¿Alud de pesos? - La deuda en pesos es el gran desafío que asoma en el horizonte
Evolución de la deuda en pesos (por acreedor)
En el contexto que describimos, no caben dudas de que la deuda del Tesoro en pesos requerirá
nuestra mas profunda atención a lo largo de 2023. Al igual que cualquier stock en moneda local,
la deuda exhibió un incremento en términos del PBI por encima de lo que hubiera mostrado sin
el estricto control de capitales. En definitiva, las empresas con pesos, limitadas en su operatoria
por el CEPO, aplicaron parte de su excedente en títulos del Tesoro. De hecho, esta utilización
también explica el incremento de la proporción de la deuda indexada tanto por inflación como por
tipo de cambio oficial. A fines de 2019, la indexación representaba el 54,9% de la deuda frente
al 84,2% al cierre de este año. Cabe destacar que en los últimos tres años la deuda en moneda
local fue el único medio de financiamiento “genuino” del Tesoro para cubrir el déficit primario y
para evitar abusar (más de lo que abusó) del financiamiento monetario. En resumen, la deuda en
pesos creció de 11,8% al 23,1% del PBI en tres años. No obstante, a la hora de evaluar este stock
observamos un descenso de la vida promedio (cayó de 2,80 a 2,25 años en 2022) y un aumento de
las tasas que paga Finanzas para refinanciar los pagos. En la medida en que el mercado
considere que la salida del control de cambios torne inviable refinanciar estos vencimientos, la
salud de los títulos en pesos correrá riesgo. El anuncio de un canje para el martes 3 de enero
refleja la preocupación del equipo económico sobre el tema. Sin solucionar esta dinámica,
debemos esperar más rescates del BCRA en el mercado secundario.
Perfil de pagos mensuales en 2023 (por acreedor) Composición de la deuda en pesos (por clase de activo)
Diciembre 2019 Diciembre 2022
1.220 1.254
1.987
1.742
1.090 1.104
1.938
1.434
997
90
150
2
-
200
400
600
800
1.000
1.200
1.400
1.600
1.800
2.000
ene.-23
feb.-23
mar.-23
abr.-23
may.-23
jun.-23
jul.-23
ago.-23
sep.-23
oct.-23
nov.-23
dic.-23
millones
de
pesos
Private Public

1.955
1.494
1.873
3.692
2.895
2.284
5.008
4.572
4.426
-
1.000
2.000
3.000
4.000
5.000
ene.-23
feb.-23
mar.-23
abr.-23
may.-23
jun.-23
jul.-23
ago.-23
sep.-23
oct.-23
nov.-23
dic.-23
miles
de
millones
de
pesos
Ahora
mar-23
jun-23
(i) Asume una extensión de maturity de 5,5 meses (164 días) durante el primer
trimestre, emulando la mediana observada durante el segundo semestre de
2022, repartido en emisiones de 4/5/6 meses. Para el segundo trimestre,
repetimos el sistema, pero asumiendo una maturity de 4,95 meses dada la
cercanía a las elecciones.
(ii) El ejercicio supone que solo se “rollean” los vencimientos (no considera tomar
fondos frescos) y se respetan las indexaciones a la hora de pensar los nuevos
instrumentos. Utilizamos el promedio mensual del primer semestre del REM para
inflación y devaluación para ir actualizando los stocks de deuda.
(iii) No considera que se toma financiamiento fresco para cubrir el déficit
primario del programa financiero en 2023. De ser así, el perfil se complicaría.
Además, no está discriminando la tenencia por acreedor. Estimamos que 53,8%
de todos estos pagos (en el perfil actual) es a organismos públicos y 46,2% a
manos privadas. 18
¿Alud de pesos? – La sostenibilidad de la deuda en pesos está en duda
Simulación de Roll Over en 2023 (Actual, 1T23 & 2T23)
El mercado pricea un cimbronazo en la parte media de la curva
Somos conscientes del riesgo que implica la montaña de pesos generada por el
fuerte control de capitales de los últimos tres años. Ahora bien, tras un 2022 muy
agitado, detectamos una baja notable en el apetito del sector privado por instrumentos
más allá del segundo semestre de 2023. De hecho, la curva de títulos ajustables por CER
presenta una “joroba” congruente con un escenario de estrés a fines de 2023 y en 2024.
En tanto, el Tesoro optó por ofrecer abanicos de alternativas de cada vez menor plazo,
inflando los vencimientos en los primeros meses de 2023 y agravando aun más el
problema. En base a una serie de supuestos debajo estipulados, simulamos la evolución
del perfil de vencimientos al final del primer y segundo trimestre del año. Tal como se
observa en la simulación a la derecha, la ventana julio/septiembre se vería
seriamente comprometida si persistiera la tendencia actual. Para tener una referencia,
parándonos a fines del segundo trimestre, el Tesoro deberá enfrentar vencimientos por
3,0%, 2,8% y 2,7% del PBI en esos tres meses. Incluso estimando que alrededor de la
mitad de esos pagos serán al sector público, la situación es muy peligrosa. El timing será
clave y no debería sorprender que el mercado se adelante a esta situación en algún
momento del primer semestre.
TC23; -0,3%
TX23; 4,7%
T2X3; 5,4%
TX24; 10,6%
T2X4; 11,4%
TC25; 9,2%
TX25; 11,1%
TX26; 12,6%
TX28; 11,9%
DICP; 11,0%
PARP; 10,7%
CUAP; 11,3%
-1%
1%
3%
5%
7%
9%
11%
13%
15%
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
YTM
MD
dic-22 dic-21

* Pese a que las elecciones de 2013 las ganó el Frente para la Victoria, el resultado demostró que el oficialismo había perdido mucho apoyo popular respecto a 2011. Asimismo, la lista del FpV
encabezada por Martín Insaurralde perdió duramente las elecciones en la Provincia de Buenos Aires frente a la lista del Frente Renovador encabezada por Sergio Massa (43,95% vs 32,33%). El pobre
resultado desterró las chances de que el FpV reforme la Constitución, en pos de permitirle a CFK buscar la re-reelección en 2015.
** La primera vuelta en las elecciones 2015 las ganó el FpV con el 37,08% de los votos, mientras que Cambiemos se ubicó en segundo lugar, pero a sólo 3 pp. La diferencia entre Macri y Scioli fue
menor a la que auguraban las encuestas y al resultado de las PASO de agosto, posicionando a Macri como un rival competitivo para la segunda vuelta, donde finalmente se impuso con el 51,3% de los
votos.
Año Fecha Tipo 1° Puesto 2° Puesto Votos Ballotage ¿PASO?
Pro/Anti
Mercado
2007 28/10/2007 Presidencial
Cristina Fernández de Kirchner
Julio Cobos
Elisa Carrió
Rubén Giustiniani
45,28% NO NO ANTI
2009 28/6/2009 Legislativas Acuerdo Cívico y Social Frente para la Victoria 29,53% NA NO PRO
Amado Boudou
Hermes Binner
Norma Morandini
54,11% NO SI ANTI
2013* 27/10/2013 Legislativas Frente para la Victoria Frente Progresista Cívico y Social 32,82% NA SI PRO
2015** 20/9/2015 Presidencial
Daniel Scioli
Carlos Zannini
Mauricio Macri
Gabriela Michetti
37,08 SI SI PRO
2017 22/10/2017 Legislativas Juntos por el Cambio Unidad Ciudadana 41,75% NA SI PRO
Alberto Fernández
Mauricio Macri
Miguel Ángel Pichetto
48,24% NO SI ANTI
2021 14/11/2021 Legislativas Juntos por el Cambio Frente de Todos 42,75% NA SI PRO
Trade Electoral – Lecciones de Experiencias Pasadas
Como alguna vez dijo Mark Twain: la historia no se repite, pero rima. Por ello, estudiamos la performance del mercado en cada una de las elecciones desde 2007. Buscamos
responder las siguientes preguntas: ¿Las elecciones tienen impacto en la performance del mercado? ¿Cuánto tiempo se anticipa el mercado a un rally electoral? ¿Existen
diferencias significativas entre la performance de bonos y acciones en este período?
Para ello dividimos las elecciones en dos grupos: aquellas en las que el ganador fue “pro-mercado” y en las que fue “anti-mercado”. A continuación, detalladas:
19

Trade Electoral – Lecciones de experiencias pasadas (bonos)
✓ 4 de las 5 elecciones pro-mercado resultaron en un rally importante en los bonos, con significativa compresión
del diferencial del EMBI Argentina respecto al EMBI LATAM. La única excepción fue la experiencia de 2021,
donde el resultado electoral no fue suficiente para frenar el vertiginoso sell-off en bonos soberanos
recientemente restructurados (línea roja).
✓ El rally electoral tiende a arrancar entre 6 y 9 meses antes de las elecciones generales y se extiende hasta 6
meses pasado el evento. Se observa, en promedio, una compresión más pronunciada en el tramo pre-electoral
(-2.06bps 3 meses antes) que en el post electoral.
✓ La experiencia de 2009 resultó en la mayor compresión del diferencial de riesgo país entre Argentina y LATAM
estudiado. Desde el 25/03/09 hasta el 04/01/10 dicho spread se contrajo desde 1.240 pbs a 300 pbs. Allí, los
pobres resultados electorales del kirchnerismo tras el conflicto con el campo (2008) derivaron en la pérdida del
control del parlamento y en la derrota en la provincia de Buenos Aires frente a Francisco de Narváez. Así, flotó
en el aire la sensación de un partido agotado, sin posibilidades electorales para las presidenciales de 2011.
✓ En 2011 y 2019 el resultado electoral fue anti-mercado, disparando una ampliación del diferencial de
rendimiento de los bonos argentinos frente al de otros países de LATAM. No obstante, la magnitud de la
derrota en las PASO de 2019 fue inesperada, generando un salto en el riesgo país argentino de más de 1.000
puntos básicos en tan sólo tres ruedas.
Elecciones Pro-Mercado
Elecciones Anti-Mercado
Riesgo País (diferencia en pbs)
Año Fecha Tipo -12m -9m -6m -3m -1m 1m 3m 6m 9m 12m
2009 28/6/2009 Legislativas 215 55 457
- 708
- 256
- 34 86
- 182
- 164
- 96
-
2013 27/10/2013 Legislativas 151
- 295
- 365
- 222
- 130
- 127
- 59 58
- 124
- 164
-
2015 20/9/2015 Presidencial 283
- 271
- 89
- 154
- 29
- 15
- 127
- 116
- 57
- 47
-
2017 22/10/2017 Legislativas 48
- 65
- 29
- 58
- 18
- 1 20 32 171 237
2021 14/11/2021 Legislativas 367 211 103 115 54 12
- 58 146 644 624
Promedio 20 73
- 167
- 205
- 76
- 24
- 15
- 36
- 94 111
Mediana 48
- 65
- 89
- 154
- 29
- 12
- 20 58
- 57
- 47
-
2007 28/10/2007 Presidencial n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 4
- 33 157 166 965
2011 23/10/2011 Presidencial 191 298 262 211 35
- 90 62
- 170 288 82
2019 27/10/2019 Presidencial 1.631 1.622 1.313 1.483 123 4 114
- 1.402 112
- 821
-
Promedio 911 960 788 847 44 30 48
- 576 114 75
Mediana 911 960 788 847 44 4 62
- 170 166 82
-
500,0
1.000,0
1.500,0
2.000,0
2.500,0
3.000,0
-200,0
-
200,0
400,0
600,0
800,0
1.000,0
1.200,0
1.400,0
Riesgo
País
(ARG
-
LATAM)
invertido
Ruedas
Base 0 = primer día hábil post-elecciones
2009 2013 2015 2017 2021 (der)
-
500,0
1.000,0
1.500,0
2.000,0
2.500,0
3.000,0
3.500,0
4.000,0
-
200,0
400,0
600,0
800,0
1.000,0
1.200,0
Riesgo
País
(ARG
-
LATAM)
invertido
Ruedas
2007 2011 2019 (der)
20

Trade Electoral – Lecciones de Experiencias Pasadas (Acciones)
✓ Al igual que en los bonos, 4 de las 5 elecciones pro-mercado resultaron en un rally atractivo del índice de
acciones locales medido en dólares. Mientras que las elecciones de 2021 no fueron suficientes para frenar la
sangría en los bonos, sí tuvieron un impacto positivo en el Índice Merval, que logró revalorizarse más de 25% en
dólares en los 6 meses previos a las elecciones. Quizás muchos lectores no recuerden que en 2015 el mercado fue
a contramano del resultado electoral. Esta particularidad probablemente se explique por el alza acumulada por
el índice de renta variable de 135% en dólares en los 2 años anteriores (mayo 2013 - abril 2015), en anticipación de
un cambio de régimen.
✓ El rally electoral en el mercado de acciones tiende a arrancar alrededor de 4 meses antes de las elecciones
generales y se extiende hasta 9 meses pasado el evento. La mediana de la muestra refleja un alza de 30% antes
de las elecciones y de 33% adicional post elecciones.
✓ La reacción del mercado en las elecciones donde triunfaron los candidatos anti-mercado no fue pareja. Pese a la
victoria ampliamente anticipada por los analistas políticos del FdT en 2007, el mercado de renta variable
acumuló un alza de 28,3% en el período pre-electoral. Vale recordar que, en esa época, el producto bruto crecía
fuertemente, favorecido por un ciclo alcista de los commodities y el alto stock de capital heredado de los 90’. En
2011, ya sea por la recuperación económica (el salario real subió 7% en 2010 y 11% en 2011) o por el impacto que
pudo tener el fallecimiento de NK en la imagen de CFK, la presidente se volvió nuevamente competitiva. El 2019
fue un año caracterizado por la volatilidad, donde el mercado bailó al ritmo que marcaron la definición de las
alianzas, las candidaturas y las encuestas. No obstante, la derrota del oficialismo en las PASO fue peor del
esperado montando un escenario irreversible y el mercado colapsó con la noticia.
Elecciones Pro-Mercado
Elecciones Anti-Mercado
Performance Merval en US$
2009 28/6/2009 Legislativas -39,4% -15,4% 34,2% 33,7% -1,0% 3,4% 28,4% 44,6% 48,8% 33,0%
2013 27/10/2013 Legislativas 59,1% 33,9% 45,2% 44,5% 11,6% 12,4% -15,0% 14,7% 32,5% 34,7%
2015 20/9/2015 Presidencial -12,5% 4,5% -23,2% -19,1% -4,9% 5,7% 12,9% 22,4% 34,6% 47,1%
2017 22/10/2017 Legislativas 33,5% 31,3% 20,5% 30,1% 10,6% -2,1% 9,6% -4,5% -37,3% -51,6%
2021 14/11/2021 Legislativas 30,1% 28,4% 25,4% 11,7% 3,9% -8,6% -5,1% -4,8% 1,0% 10,6%
Promedio 14% 17% 20% 20% 4% 2% 6% 14% 16% 15%
Mediana 30% 28% 25% 30% 4% 3% 10% 15% 33% 33%
2007 28/10/2007 Presidencial 28,3% 13,8% 4,1% 7,4% 6,6% -4,1% -14,1% -11,7% -14,0% -63,1%
2011 23/10/2011 Presidencial -16,1% -32,7% -25,2% -23,8% 12,8% -14,3% 2,6% -29,3% -41,5% -38,4%
2019 27/10/2019 Presidencial -48,7% -56,4% -37,5% -57,9% -11,1% 14,4% 18,4% -32,2% 0,4% -33,2%
Promedio -12,1% -25,1% -19,6% -24,8% 2,8% -1,3% 2,3% -24,4% -18,4% -44,9%
Mediana -16,1% -32,7% -25,2% -23,8% 6,6% -4,1% 2,6% -29,3% -14,0% -38,4%
40,0
60,0
80,0
100,0
120,0
140,0
160,0
180,0
Merval
en
US$
(base
100
en
t=o)
Ruedas
2009 2013 2015 2017 2021
40,0
90,0
140,0
190,0
240,0
290,0
Merval
en
US$
(base
100
en
t=o)
Ruedas
2007 2011 2019
21

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
Trade Electoral – Lecciones de experiencias pasadas (conclusiones)
Como resumen, las principales conclusiones son:
✓ Las elecciones muestran tener influencia en la performance del mercado, tanto de acciones como de bonos.
✓ El mercado de bonos tiende arrancar antes el rally, entre 6 a 9 meses previo a las elecciones, mientras que el mercado de acciones acentúa la suba 4 meses antes.
✓ En los casos donde el candidato vencedor era el favorito del mercado, el rally suele extenderse en los meses siguientes. No obstante, la reacción post electoral no suele ser feroz
porque, hasta ahora el mercado siempre logró anticiparse. En cambio, esto no sucedió en los casos donde perdió un candidato market-friendly. Por ejemplo, en 2019, la sorpresa
negativa de las PASO generó un colapso de 48% en la cotización del índice accionario y una suba de más de 1.000 pbs de riesgo país en 3 ruedas.
✓ Las elecciones provinciales, las encuestas, alianzas y programas electorales definirán la marcha de los próximos meses. Esperamos que el FOMO (Fear of Missing Out) se apodere
del mercado en el período preelectoral, pero, una vez conocido el resultado, la atención volverá a centrarse en la necesidad de llevar adelante las reformas estructurales que la
economía necesita. Por ello, incluso ante una victoria de la oposición en las elecciones, no descartamos una pausa en el rally tras el evento, tal como ocurrió en 2015.
0
200
400
600
800
1.000
1.200
1.400
1.600
1.800
2.000
0
500
1.000
1.500
2.000
2.500
3.000
3.500
4.000
4.500
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
EMBI Riesgo Latino S&P Merval Legislativas Presidenciales
Elecciones, Merval en US$ y Riesgo País Movimiento -6M +6M de las elecciones
2009
2013
2015
2017
2021
2011
2019
Hoy
-
200
400
600
800
1.000
1.200
1.400
1.600
1.800
-
500
1.000
1.500
2.000
2.500
Merval
US$
Riesgo País
22

-40,9%
-38,6%
-26,8%
-23,3%
-21,1%
-16,0% -15,4%
-11,3% -10,6%
-8,3%
-6,4%
-50%
-40%
-30%
-20%
-10%
0%
AL30 AL29 AL35 GD29 GD30 GD46 GD35 GD41 AL41 GD38 AE38
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
ene.-22
feb.-22
mar.-22
abr.-22
may.-22
jun.-22
jul.-22
ago.-22
sep.-22
oct.-22
nov.-22
dic.-22
New Indenture Old Indenture
ene.-22 feb.-22 mar.-22 abr.-22 may.-22 jun.-22 jul.-22 ago.-22 sep.-22 oct.-22 nov.-22 dic.-22
GD29 Global 29 -2,6% -6,4% 3,8% -5,4% -7,3% -21,8% 2,9% -1,4% -16,2% 7,0% 24,3% 4,3%
GD30 Global 30 -3,3% -5,3% 5,0% -5,6% -6,8% -19,2% 1,3% 0,6% -15,1% 4,6% 24,0% 3,3%
GD35 Global 35 -3,0% -3,3% 2,9% -6,0% -4,3% -18,8% 2,8% 1,0% -17,7% 9,0% 20,2% 7,1%
GD38 Global 38 0,4% -1,8% 2,1% -3,7% -2,6% -16,1% -1,5% 0,6% -14,4% 10,5% 17,6% 5,2%
GD41 Global 41 1,3% -4,3% 4,4% -4,2% -2,6% -15,8% -1,0% 0,6% -16,2% 11,6% 16,2% 3,1%
GD46 Global 46 -1,6% -4,8% 4,6% -7,0% -2,9% -19,1% 0,7% 1,4% -17,8% 10,0% 20,2% 5,1%
Total Return (Monthly)
23
Trade Electoral – La deuda en dólares y su incipiente recuperación desde mínimos históricos
Retorno anual deuda por legislación (NY verde; Arg. azul)
Pese a la recuperación del último trimestre, la deuda argentina cierra el año en rojo,
exhibiendo una baja de 20,2% en el precio promedio ponderado de los Globales y de
19,7% para los Bonares. Así, el precio de la canasta ponderada de Globales finaliza en
US$27,70, unos US$1,86 por arriba de la de los títulos de legislación local (US$26,84). Vale
resaltar la dispersión de los retornos dentro del abanico de títulos. En primer lugar, los
spreads por diferente legislación se ampliaron en cada uno de los títulos, en especial, en
los bonos más cortos (29s/30s).
Además, también hubo una diferencia notable en el comportamiento de acuerdo con
el indenture del instrumento. Los bonos de indenture viejo (herederos del canje 2005)
fueron los más defensivos. En concreto, en el año el GD38 y el GD41 cedieron 8,3% y 11,3%
(en términos de retorno total), respectivamente, frente a retrocesos de entre 15,4% y
23,3% en el resto de los Globales. Esta diferencia se explica por sus clausulas legales más
robustas, en favor del inversor en caso de una potencial nueva restructuración y su
mayor tasa corriente (current yield).
No obstante, el comportamiento durante el último trimestre nos permite ser más
optimistas respecto al futuro. Los Globales hilvanaron tres meses consecutivos de
subas, lo cual nunca había sucedido desde su restructuración en 2020. El clima más
favorable para emergentes a partir del marcado descenso de la inflación en EE.UU.
explica en gran parte el rally postrero.
Evolución de los Globales en dólares por mes (retorno total)
Retorno Globales por Indenture por mes

-2,0%
-3,7%
-7,6%
-7,7%
-10,5%
-10,9%
-11,5%
-12,3%
-12,6%
-13,5%
-13,7%
-15,2%
-15,3%
-16,0%
-16,1%
-16,4%
-16,4%
-16,8%
-18,3%
-19,6%
-21,5%
-21,8%
-22,3%
-22,6%
-22,6%
-24,3%
-25,0%
-29,1%
-36,8%
-39,0%
-63,8%
-78,4%
-90% -80% -70% -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0%
EL CONGO / NR
COSTA RICA / B
TURQUIA / B-
JAMAICA / B
BRAZIL / BB-
ANGOLA / B-
JORDANIA / B+
GUATEMALA / BB-
BOLIVIA / B
PARAGUAY / BB
URUGUAY / BBB-
MEXICO / BBB-
GABÓN / CCC+
COLOMBIA / BB+
INDONESIA / BBB
CHILE / A-
PERU / BBB
FILIPINAS / BBB
REP. DOMINICANA / BB-
SENEGAL / B+
KENIA / B
EGIPTO / B
ECUADOR / B-
HONDURAS / B+
ARGENTINA / CCC+
ITALIA / NR
NIGERIA / B-
EL SALVADOR / CCC-
GHANA / CC+
SRI LANKA / DD+
PAKISTAN / CCC+
UKRAIN / CCC-
0,2
0,6
1,0
1,4
1,8
2,2
2,6
3,0
3,4
3,8
4,2
4,6
950
1000
1050
1100
1150
1200
1250
1300
dic.-21
ene.-22
feb.-22
mar.-22
abr.-22
may.-22
jun.-22
jul.-22
ago.-22
sep.-22
oct.-22
nov.-22
dic.-22
(%)
Emerging Markets Bonds Index
US Gov 10Y (Eje der.)
24
Trade Electoral – Los Globales recortaron camino a último momento
Precio promedio ajustado por EM y Beta Histórico
A pesar de las bajas en 2022, la performance de la deuda argentina no difiere de forma notable del
abanico de deuda global. Como describimos en la sección internacional, la inflación más persistente y el
consecuente tono contractivo de la política monetaria de los bancos centrales golpearon fuerte en la renta
fija. La suba de las tasas largas provocó que los principales índices de deuda emergente sufrieran
retrocesos de 22,4% (EMB ETF) y 15,2% (EM Bloomberg Index) en el año. De hecho, el primero tuvo su peor
retorno anual desde su creación. Bajo este contexto, el comportamiento de la deuda argentina no parece
tan negativo, en especial para una deuda cuya performance de los últimos tres años se explica en 73,4% por
factores externos. En la tabla de la izquierda, observamos que para la referencia de 10 años, la caída de
los títulos argentinos estuvo levemente por encima del rango medio de las caídas a nivel global (-22,6%
vs mediana de -16,4%). Durante el último trimestre del año, los bonos argentinos incluso llegaron a
comprimir tasa frente a la deuda emergente. Observando el precio promedio ponderado de la deuda
soberana frente a la misma medición ajustada por el índice emergente y el beta histórico de los títulos,
vemos una reducción entre ambas series (US$5,67 vs US$7,01 a fines de sept.). En otras palabras, una
compresión del riesgo idiosincrático. ¿Será el comienzo del ‘trade electoral’, o una simple casualidad?
Performance de la Deuda Global a 10 años en 2022
Evolución del índice EM de BBG y US10Y
33,37
27,70
18
23
28
33
38
43
48
53
58
sep.-20
oct.-20
nov.-20
dic.-20
ene.-21
feb.-21
mar.-21
abr.-21
may.-21
jun.-21
jul.-21
ago.-21
sep.-21
oct.-21
nov.-21
dic.-21
ene.-22
feb.-22
mar.-22
abr.-22
may.-22
jun.-22
jul.-22
ago.-22
sep.-22
oct.-22
nov.-22
dic.-22
Sovereign Price EMM Adj.
Sovereign Price

-80%
-60%
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 65% 70% 75%
Retorno
Total
Quita de Capital
GD29 GD30 GD35 GD38 GD41 GD46
78,3
47,7
20,2
27,7
10
20
30
40
50
60
70
80
90
ago.-19
oct.-19
dic.-19
feb.-20
abr.-20
jun.-20
ago.-20
oct.-20
dic.-20
feb.-21
abr.-21
jun.-21
ago.-21
oct.-21
dic.-21
feb.-22
abr.-22
jun.-22
ago.-22
oct.-22
dic.-22
Precio
Promedio
Ponderado
(i) El ejercicio comienza un proceso de negociación de restructuración de 5 meses
en diciembre 2024 (un año después de asumir el próximo gobierno), por lo cual los
inversores recibirían sus nuevos instrumentos en mayo 2025.
(ii) Asume una tasa de salida (exit yield) del 15%, lo cual siguiendo las proyecciones
de mercado para la tasa del Treasury norteamericano a 10 años (como proxy)
deja un margen de riesgo país de alrededor de 1.100/1.150 pbs. Este spread nos
parece relativamente conservador como tasa post-restructuración.
(iii) Nuestra simulación plantea una extensión de 5 años de maturity en los títulos
soberanos, mantener inalterados los cupones y diferentes quitas de capital (ver
sensibilidad en el gráfico de arriba). En base al precio de la nueva estructura, los
cupones intermedios y los precios actuales, calculamos el retorno total. 25
Trade Electoral – El upside de la deuda soberana ante un cambio de paradigma
Simulación: Retorno Total ante diferentes quitas de capital (may-25)
Esperamos que los bonos argentinos estén en el centro de escena del ansiado “trade
electoral” en 2023. ¿Es tarde para jugar esta estrategia en los bonos? Bajo una óptica
histórica desde 2019, la suba del cuarto trimestre de 2022 es una recuperación minúscula
respecto a la evolución de los últimos años. A pesar de un cambio de administración en
2023, consideramos que será difícil esquivar un nuevo ejercicio de restructuración en
2024/2025, ante el incremento en los pagos de la deuda en dólares a partir de esos años.
De hecho, entre 2025/2035 el Tesoro necesitará un promedio anual de US$11.800 millones
para los pagos de capital e intereses de toda la deuda reestructurada en 2020. No
obstante, de acuerdo con nuestras simulaciones, los bonos siguen priceando
restructuraciones muy agresivas. En otras palabras, si el escenario de
restructuración es menos agresivo de lo que descuentan los precios, los bonos
tendrán un upside muy interesante (ver gráfico a la derecha).
-41,9% por
debajo de la
restructuración
-64,6% por
debajo del nivel
pre-PASO 2019
+37,1% desde
mediados de
octubre
Evolución del precio ponderado de la deuda (desde ago-19) GD29/GD41
Soportan
menores
breakeven de
quita de capital
GD35/GD46
Soportan
mayores
breakeven de
quita de capital

Creemos que el derrotero de los dólares financieros debe ser segmentado en corto y largo plazo o pre y post elección. Si pensamos en los meses de recorrido
hasta las PASO, cabe esperar que el CCL, en algún momento, recupere el atraso relativo respecto a su par “teórico” (que copia la evolución del M3 Privado
desde la asunción de Alberto Fernández). En otras palabras, el CCL no acompañó en su evolución la cantidad de pesos emitida en esta Administración. La
experiencia de 2022 nos enseña que una gran divergencia entre valor observado y “teórico” suele ser cerrada súbitamente en un par de semanas, como
ocurrió en junio/julio con la crisis de deuda en pesos y la renuncia de Guzmán. Cabe destacar que los valores del gráfico “CCL vs CCL teórico” son nominales, por
lo que la fuerte emisión de pesos esperada para 2023 implicará un nivel de equilibrio mucho mayor que el actual.
Pensando en el mediano plazo, agosto implicará una bifurcación marcadísima en la trayectoria del dólar. Un triunfo del oficialismo lo haría acercarse a los
valores críticos de octubre 2020 ($581) y julio 2022 ($465). Contrariamente, una victoria de la oposición redundaría en un shock positivo de expectativas y
bajaría el valor del dólar libre (se apreciaría el peso). Lo difícil es acertar en el orden de magnitud, existiendo un amplio rango de valores posibles cuando se
mira en el espejo retrovisor de la gestión pasada. Vale recordar que los mínimos pre PASO 2019 (que descontaba parcialmente un triunfo del actual oficialismo)
equivalen a $210 de hoy, mientras que los valores del momento más álgido del Sudden Stop 2018 se elevan a $287 de hoy. Si bien suena razonable elegir esta
última marca como referencia, no debe ser soslayado que el desequilibrio monetario es mucho mayor al de aquel entonces y la tolerancia del mercado con una
nueva gestión de Cambiemos/Juntos Por El Cambio es más acotada. 26
Trade Electoral – Dólar libre en año de elecciones
El CCL en perspectiva histórica
¿Convergerá el CCL a los fundamentos monetarios?

Trade Electoral – S&P Merval por sectores, ¿ya comenzó?
Posición respecto de Mínimos y Máximos
(desde enero 2017)
El principal índice bursátil argentino, el S&P Merval, comenzó el año con 411 puntos (medido al
CCL). A lo largo de 2022 logró acumular 176 puntos, lo que representa una ganancia de 42,8%,
alcanzando una valuación final de 587 puntos. Si bien el trayecto no fue ameno, pues el índice
llegó a ubicarse en 334 puntos durante la gestión de Silvina Batakis como ministra de Economía.
La llegada de Sergio Massa dio lugar a la recomposición. De hecho, la mayor curiosidad se dio
en diciembre, donde el índice trepó 19% en dólares en las últimas 10 ruedas, posicionándolo en su
mayor valor desde las PASO de agosto 2019. Por lo tanto, la pregunta es, ¿ya comenzó el trade
electoral?
Desde mediados de octubre, el Merval en US$ acumula un alza impresionante de 34%. Es
innegable que el rally comenzó por factores externos tras la desaceleración inflacionaria en
EE.UU. y su impacto en las tasas largas, aumentando el apetito por riesgo en los mercados
emergentes. Sin embargo, la performance local en 2022 superó la de sus pares de la región. El
Merval en US$ finalizó el año liderando el ranking de rendimientos en 2022 (+42,8%), por encima
de Chile (+22,3%), Brasil (+10,4%) y el resto de los países LATAM. Ante la delicada coyuntura
actual, es difícil atribuir la over-performance a una mejora en los fundamentos de la
macroeconomía argentina. Por lo tanto, suena más razonable asociarlo a la expectativa que
genera un potencial cambio de régimen en 2023.
No obstante, el S&P Merval todavía se encuentra más cerca de sus mínimos que de sus máximos,
reflejando una atractiva relación riesgo retorno (Ratio Optimista/Pesimista 4,7x, ver gráfico de la
izquierda). Por ejemplo, para volver al mismo valor nominal en dólares que reflejaba antes del
Ballotage 2015 o previo a las PASO 2019, todavía debería subir 57,9% o 63,7% respectivamente.
Ratio
Optimista/
Pesimista
-0,6x
-0,6x
-0,3x
-0,5x
-0,7x
-0,7x
-0,7x
-0,7x
-0,8x
-0,7x
-0,7x
-0,8x
-0,7x
-0,8x
-0,8x
-0,5x
-0,4x
-0,7x
-0,6x
-0,5x
-0,4x
-0,4x
-0,4x
-0,6
3,4x
3,6x
22,5x
15,9x
1,4x
1,8x
2,5x
4,2x
3,6x
6,8x
10,5x
0,3x
0,9x
1,5x
1,7x
5,0x
15,5x
9,0x
3,4x
11,7x
17,0x
18,7x
31,0x
3,4x
2,2x
2,3x
6,3x
7,8x
1,0x
1,3x
1,8x
2,9x
3,0x
5,1x
6,8x
0,2x
0,7x
1,1x
1,4x
2,7x
6,0x
6,3x
2,1x
5,8x
6,5x
7,1x
13,6x
2,0x
-4,0x -1,0x 2,0x 5,0x 8,0x 11,0x 14,0x 17,0x 20,0x
BYMA
CRES
TECO2
CVH
TGSU2
PAMP
YPFD
CEPU
TGNO4
TRAN
EDN
TXAR
ALUA
MIRG
COME
LOMA
HARG
AGRO
VALO
BBAR
GGAL
BMA
SUPV
S&P Merval
Servicios Públicos &
Energía
Industriales, Materiales
y Consumo
Discrecional
Otros
Bancos
ൗ
𝑅𝑎𝑡𝑖𝑜 𝑂𝑝𝑖𝑚𝑖𝑠𝑡𝑎
𝑃𝑒𝑠𝑖𝑚𝑖𝑠𝑡𝑎 =
൘
𝑀á𝑥 6
𝑎ñ𝑜𝑠
𝑃𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 − 1
൘
𝑀í𝑛 6
𝑎ñ𝑜𝑠
𝑃𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 − 1
61
0
20
40
60
80
100
120
Índice MERVAL en dólares
(Pre-PASO base 100)
Base 100 = 09/08/2019
Pais Indice 2022
Argentina Merval Index 42,8%
Chile IPSA Index 22,3%
Brasil IBOV Index 10,4%
Peru SPBLPGPT Index 5,6%
Mexico MEXBOL Index -4,4%
Colombia COLCAP Index -23,6%
27

Trade Electoral – Sector Financiero
0
1
2
3
4
5
6
7
8
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
Price-to-Book Value Histórico
BBAR BMA GGAL SUPV VALO
-20
-10
0
10
20
30
40
50
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
Earnings Yield Histórico
BBAR BMA GGAL SUPV VALO
¿Cómo llegan los bancos a 2023? El sector financiero fue uno de los más perjudicados los últimos años, lo que queda plasmado en sus
valuaciones actuales. Mientras que en 2018 alcanzaron a cotizar a un promedio de 4,5x valor libro, actualmente lo hacen por debajo de 1,0x (salvo
VALO que supera 5,0x). Sin embargo, sus earnings yields no denotan la misma situación, con caídas desde 8,2% a 5,4%. En parte, la baja se explica
por la introducción del ajuste por inflación a los balances de los bancos a partir de 2020, lo cual hace que los resultados no sean comparables.
Los earnings yields de 2016-2019 eran nominales, mientras que los actuales son reales. A su vez, el ratio Optimista/Pesimista refleja la relación
riesgo retorno más atractiva del S&P Merval (16,3x en promedio).
¿El motivo? La fragilidad económica y las altas tasas de interés dinamitaron la demanda por crédito privado hasta mínimos históricos con
respecto al PBI. Los bancos no tuvieron más remedio que asumir tasas reales negativas y aumentar su exposición a instrumentos del gobierno
tanto por normativa como por falta de alternativas de inversión. De hecho, la aplicación de los depósitos bancarios a títulos públicos actualmente
supera el 60%. La alta exposición al sector público en momentos delicados de estabilidad de deuda en pesos presionó sobre la valuación de los
bancos que no acompañaron el rally del Merval.
¿Qué esperar de los bancos para 2023? Es factible que el 2023 no sea muy diferente del 2022 más que en términos de expectativas. Lo
esperable es que la inflación se mantenga elevada y el cepo cambiario y las limitaciones a las importaciones sigan vigentes afectando los niveles
de actividad. Por ende, la demanda tanto de préstamos minoristas como mayoristas difícilmente crezca en términos reales, y los bancos se vean
forzados a mantener una alta exposición al riesgo público. La incertidumbre sobre la estrategia de roll-over de deuda de la próxima
administración agudizará la ansiedad y podrá continuar presionando sobre las valuaciones.
¿Cuál podría ser un driver que dispare a los bancos? Un acuerdo con la oposición sobre como afrontar los vencimientos de deuda podría
disparar un fuerte rally, pero luce poco probable en la antesala de las elecciones presidenciales donde la oposición preferirá que “la bomba
explote antes”. De todas formas, si el gobierno lograse superar los vencimientos, a medida que nos acerquemos a los sufragios, los inversores
pondrán el foco en el trade electoral. Los atractivos puntos de entrada y la característica de ser un sector high-beta puede despertar el apetito
por estos papeles.
Min
US$0,68
Q1
US$1,07
Mediana
US$1,45
Q3
US$4,68
Max
US$9,06
Last
US$1,33
BBAR
Min
US$0,61
Q1
US$0,89
Mediana
US$1,28
Q3
US$3,51
Max
US$7,33
Last
US$0,97
GGAL
Min
US$1,03
Q1
US$1,54
Mediana
US$2,54
Q3
US$7,13
Max
US$13,51
Last
US$1,65
BMA
Min
US$0,26
Q1
US$0,39
Mediana
US$0,58
Q3
US$2,65
Max
US$6,74
Last
US$0,46
SUPV
Min
US$0,08
Q1
US$0,14
Mediana
US$0,17
Q3
US$0,2
Max
US$0,61
Last
US$0,2
VALO
28

Min
US$0,16
Q1
US$0,35
Mediana
US$0,45
Q3
US$0,64
Max
US$0,89
Last
US$0,54
ALUA
Min
US$0,64
Q1
US$1,17
Mediana
US$1,43
Q3
US$2,22
Max
US$5,22
Last
US$1,4
LOMA
Min
US$0,16
Q1
US$0,31
Mediana
US$0,44
Q3
US$0,6
Max
US$0,82
Last
US$0,68
TXAR
Trade Electoral – Sector Industrial, Materiales y Consumo Discrecional
En el 2022, la performance de este grupo de empresas que denominamos cíclicas (incluye sector industrial, materiales y consumo discrecional) fue mixta. En un extremo encontramos
a ALUA, quien logró acumular un alza de 16,5% en dólares favorecida por su sesgo exportador y la suba del precio internacional del aluminio. En el otro, MIRG y HARG reflejaron
pérdidas en dólares de 14,2% y 0,5%, respectivamente. Observando los ratios de Optimista/Pesimista (ver hoja 27) y los gráficos de distribución de arriba notamos que este sector fue
el que mejor toleró la crisis del mercado local iniciada en 2018. Por ejemplo, Ternium Argentina y Aluar se encuentran tan sólo 18% y 40% por debajo de sus máximos. Esto es atribuible
a que buena parte del valor de la primera está asociado a su inversiones en subsidiarias del exterior (la empresa mantiene una participación del 28,7% del capital accionario de
Ternium México y del 3,68% en Usiminas) y a que la segunda exporta cerca del 65% de sus ventas, afrontando ambas una menor exposición al riesgo local.
¿Qué esperar hacia delante? En los años electorales la historia muestra que el gasto en obra pública tiende a aumentar para dinamizar la economía y mostrar capacidad de gestión,
lo que favorecería a empresas del sector (principalmente TXAR, LOMA y HARG). No obstante, creemos que en esta oportunidad los objetivos de fortalecer las reservas y desacelerar
el ritmo de suba de precios se tornaran en prioridades electorales. Por ello, esperamos que el impulso fiscal no sea significativo, y la economía se estanque en 2023 y 2024. Creemos
que los instrumentos más atractivos dentro de este sector son LOMA y HARG, ya que la característica oligopólica de la industria cementera permite que la competencia por precios en
escenarios recesivos no sea feroz. Así mismo, se encuentran operando con un descuento significativo respecto a sus pares regionales (HARG 1,5x EV/EBITDA y LOMA 3,3x EV/EBITDA
vs el 6x de otras cementeras de LATAM), otorgándole un upside atractivo a través de compresión de múltiplos ante un cambio de régimen. Por su parte, la mayor exposición de TXAR
y ALUA al ciclo global, característica que las protegió en estos últimos años, las vuelve vehículos menos eficientes en búsqueda del trade electoral. Incertidumbres sobre el futuro del
esquema de Tierra del Fuego ante un cambio de gobierno y sobre los impactos de la sequía nos inclinan a mantenernos también al margen de MIRG y AGRO en 2023.
Min
US$0,51
Q1
US$0,8
Mediana
US$1,06
Q3
US$2,27
Max
US$5,89
Last
US$0,84
HARG
Min
US$0,06
Q1
US$0,14
Mediana
US$0,21
Q3
US$0,4
Max
US$1,49
Last
US$0,2
AGRO
Min
US$3,83
Q1
US$8,63
Mediana
US$11,95
Q3
US$18,48
Max
US$34,35
Last
US$16,28
MIRG
29

Trade Electoral – Sector Servicios Públicos y Energía
A lo largo de 2022 este sector ha presentado un excelente desempeño, superando ampliamente las ganancias del S&P Merval y mostrando un retorno total en dólares de 109,8%. En
particular, las acciones de petroleras se vieron fuertemente favorecidas por el contexto internacional que determinó valores de energía más elevados. Por ejemplo, a mediados de
año, el WTI tocó el valor máximo en poco más de una década producto del recorte en la oferta como consecuencia del conflicto bélico entre Rusia y Ucrania. En el plano local, el
desarrollo de Vaca Muerta, los avances en proyectos de infraestructura claves (gasoducto NK, plan Duplicar Plus de Oldelval, rehabilitación de OTASA, entre otros), la mejora en el
barril criollo, la flexibilización de los controles cambiarios para productores de hidrocarburos y la nueva edición del Plan Gas.Ar constituyeron un escenario favorable para el sector.
Por su parte, las empresas de servicios públicos se vieron impulsadas por el mayor compromiso que mostró el nuevo ministro de Economía, Sergio Massa, por regularizar la situación
tarifaria. En su corta gestión se implementó la segmentación tarifaria, se determinaron aumentos escalonados en la remuneración a generadores bajo el esquema Energía Base -un
111% escalonado desde noviembre 2022 a agosto 2023-, se llamó a audiencias públicas para actualizar la tarifa de transmisión de energía –Transener solicitó un aumento de 139%
para 2023 y la implementación de ajustes trimestrales- y se llevarán adelante nuevas audiencias durante enero para analizar ajustes a los cargos de distribución y transporte de gas,
así como al servicio de distribución de luz (impacto en EDN, TGS, y TGN)
Para 2023 creemos que las perspectivas del sector siguen siendo atractivas. Los resultados de la licitación por expandir la capacidad de transporte de crudo que lanzó Oldelval
(sobredemandado en 3,6x, lo que derivó en una expansión del proyecto original de 36.000m3/d a 50.000m3/d) y por provisión de gas natural que lanzó la Secretaría de Energía para
llenar el primer tramo del Gasoducto NK (ronda 4 y 5 del Plan Gas.Ar) dan cuentas del interés de las empresas por continuar aumentando la producción de hidrocarburos a nivel local.
Por su parte, las expectativas para las empresas de servicios públicos también son interesantes. La introducción de la segmentación y los esperados ahorros estimados en materia de
importaciones de energía para 2023/2024 le brindan al gobierno mayor flexibilidad financiera para otorgar ajustes a los ingresos regulados de estas empresas. A su vez, y con foco
en el trade electoral, si, quien se alce como favorito en las encuestas logra con un discurso ortodoxo convencer sobre la necesidad de reducir los subsidios y respetar las reglas de
juego de los contratos de concesión, las acciones del sector podrían reaccionar al alza. Estas señales de institucionalidad deberían reducir la percepción del riesgo regulatorio,
generando una expansión de múltiplos. Vale mencionar que las empresas de servicios públicos todavía se encuentran lejos de los máximos de 2018.
Min
US$0,19
Q1
US$0,35
Mediana
US$0,58
Q3
US$1,69
Max
US$4,21
Last
US$1,06
TGNO4
Min
US$0,78
Q1
US$1,07
Mediana
US$1,59
Q3
US$2,88
Max
US$4,75
Last
US$2,4
TGSU2
Min
US$2,58
Q1
US$4,58
Mediana
US$9,31
Q3
US$17,74
Max
US$26,41
Last
US$9,22
YPFD
Min
US$0,14
Q1
US$0,23
Mediana
US$0,34
Q3
US$1,42
Max
US$3,35
Last
US$0,54
TRAN
Min
US$0,37
Q1
US$0,6
Mediana
US$0,95
Q3
US$1,57
Max
US$2,98
Last
US$1,28
PAMP
Min
US$0,19
Q1
US$0,29
Mediana
US$0,43
Q3
US$1,17
Max
US$2,48
Last
US$0,63
CEPU
Min
US$0,14
Q1
US$0,24
Mediana
US$0,35
Q3
US$1,52
Max
US$3,16
Last
US$0,41
EDN
Min
US$0,01
Q1
US$0,02
Mediana
US$0,04
Q3
US$0,07
Max
US$0,14
Last
US$0,06
COME
30

Min
US$0,23
Q1
US$0,4
Mediana
US$0,56
Q3
US$0,92
Max
US$2,08
Last
US$0,65
BYMA
Min
US$0,26
Q1
US$0,52
Mediana
US$0,66
Q3
US$1,54
Max
US$2,23
Last
US$0,69
CRES
Min
US$0,78
Q1
US$1,09
Mediana
US$2,02
Q3
US$3,9
Max
US$7,95
Last
US$1,11
TECO2
Min
US$1,64
Q1
US$2,61
Mediana
US$3,74
Q3
US$7,64
Max
US$28,07
Last
US$3,07
CVH
Trade Electoral – Otros
El sector de telecomunicaciones fue uno de los menos prósperos en 2022. La acción de Telecom Argentina apenas ascendió 8,9%
en dólares, mientras que CVH lo hizo por 7,7%, ambas por debajo del retorno del índice S&P Merval. ¿La razón de dicha
performance? Telecom (y por consiguiente CVH que es la holding de la primera) vio sus ingresos deteriorarse en términos reales al
no poder trasladar en un 100% la aceleración de la inflación a precios. De hecho, mientras que de enero a noviembre el nivel
general de precios acumuló una suba de 85,3%, los precios del sector de comunicaciones apenas contribuyeron con un avance de
62,3%. En este contexto, la suba de los costos (principalmente los laborales) deterioró los márgenes de rentabilidad de la firma.
¿Qué esperamos para 2023/2024? Creemos que la inflación se mantendrá elevada el año que viene y que la necesidad de realizar
un ajuste fiscal por la próxima administración impactará en el ingreso disponible de las familias. Por lo tanto, consideramos que el
contexto seguirá siendo desafiante, limitando la capacidad de Telecom Argentina de recomponer sus ingresos en términos reales.
Con TECO2 operando a 3,6x EV/EBITDA, el descuento respecto a otras empresas de telecomunicaciones de la región es menor que
el que observamos en otras acciones locales (media de su peer group regional 4,3x). Por lo tanto, creemos que el upside es limitado
y preferimos otros instrumentos de Equity para apostar al trade electoral.
Cresud comenzó el año de la mejor manera. Su acción alcanzaba para abril los US$0,95, su valuación más alta desde las PASO 2019. La
guerra entre Rusia y Ucrania disparó los precios de los granos empujando las valuaciones de empresas vinculadas al sector agropecuario.
Sin embargo, desde entonces la acción retrocedió 28,5% y cerró el año con un alza de 40,8%. ¿Qué esperamos para 2023/2024? Los
resultados del negocio agropecuario podrían verse amenazados por la sequía y el aumento en el costo de los insumos. El impacto en el
rinde de la cosecha local difícilmente sea compensado por una suba en el precio, considerando que no se espera una caída en la oferta
global – por ejemplo en Brasil se proyecta una cosecha récord de soja. Por más que CRES también posee campos en el país carioca, su
alta exposición a Argentina amenaza los resultados del FY23. Por otro lado, el negocio inmobiliario de IRSA se sigue recuperando después
del impacto de la pandemia. La ocupación del portafolio de centros comerciales ya se ubica en 93,7% y las ventas de los locatarios se
ubican 21,9% por encima en términos reales de los valores pre-pandemia. Creemos que el mayor potencial de los próximos años está
asociado a esta subsidiaria cuya capitalización de mercado representa sólo el 35% del NAV valuado al CCL o 18% del NAV al oficial (NAV
US$2.208m al FX oficial calculado por IRSA o US$1.142m al CCL y Market Cap de US$398m). Asimismo, el proyecto Costa Urbana, aprobado
por el gobierno porteño a fin de 2021, dota a la firma de más de 900mil m2 de área construible por los próximos 15-20 años.
BYMA fue una de las ganadoras de 2022 (+25,7% en US$), quedando justo por encima de la mediana del índice. Al actuar como
contraparte central y ser el principal agente de liquidación y custodia argentino, se benefició del incremento del volumen operado en el
mercado local. De hecho, la empresa continuó ampliando los instrumentos operables siendo el hito más destacado el lanzamiento de los
CEDEARs de ETFs en enero de este año. ¿Y 2023? Podría ser un gran año para la compañía. Por un lado, la volatilidad generada por las
elecciones posiblemente impulse el volumen operado de los instrumentos financieros locales. A su vez, la llegada de un gobierno pro-
mercado podría convertirse en un driver para un rally de la acción, considerando que actualmente la capitalización bursátil del mercado
de acciones no alcanza siquiera al 10% del PBI, lo que va a contramano con otros países de la región, como Brasil (68%) y Chile (73%), e
incluso de México (36%). 31

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