Melconian fue la estrella de un encuentro organizado por la Confederación Económica de Misiones que tuvo una audiencia inesperada: más de 800 asistentes preocupados por saber que le depara el futuro a la economía.

1. 25 de Mayo 555, Piso 10 Tel: (5411) 4312-1908
(1002) Buenos Aires Fax: (5411) 4313-3834
ADIM
MacroView S.A.
Buenos Aires, 11 de septiembre de 2018

2. 1. EL PRECEDENTE
La Herencia 2015: 4 eventos irremontables en un solo mandato
Evento 1: un déficit fiscal primario con un gasto público gigantesco
→ Gasto 12/13 puntos del PBI más alto que el promedio histórico. No se licúa ni con
crecimiento económico ni con inflación moderada. Haría falta una crisis
“inflacionaria” con altísimo costo social. También récord de presión fiscal al sector
privado.
Evento 2: un déficit externo muy difícil de corregir “por las buenas”
→ Estancamiento exportador desde 2011, dolarización de portafolio estructural y tipo
de cambio que incentiva importar y viajar. Ni bien la actividad se recuperó un poco
en 2017, el rojo de cuenta corriente voló hasta 5 puntos del PBI. No se arregla sólo
con tipo de cambio (salvo volver al equivalente de los 40 pesos de Néstor Kirchner)
ni con una recesión (salvo que sea “a la brasileña”: fuerte y larga).
Evento 3: un set de precios relativos “ridículo”
→ Un tipo de cambio real entre los más bajos de la historia y tarifas públicas de
servicios y transporte cuasi-congeladas por diez años. Para colmo, las subas del tipo
de cambio y la inflación le corren el arco a la actualización tarifaria.
Evento 4: una estanflación arraigada
→ Diez años con un piso de inflación de 25% anual promedio que no se perfora y el
PBI estancado en un sube y baja (año par-impar) que no se rompe.

3. MALA PRAXIS: 4 ERRORES QUE (SUMADOS A LA HERENCIA)
DEBILITARON LA MACRO Y TERMINARON EN LA ASISTENCIA DEL FMI
Error 1: UNIFICACIÓN CAMBIARIA Y CEPO. Se subestimaron las consecuencias de desregular desde el
vamos el mercado único y libre de cambios (Una Ferrari para el Conurbano).
→ Dólar “fideo”=dólar “Miami”=dólar “colchón”: i) aceleró la inflación; ii) disparó la demanda de
dólares y generó una oferta volátil y especulativa. No hubo lluvia de inversiones, solo “carry-
trade” con LEBAC.
Error 2: FINANCIAMIENTO CON DÓLARES DEL DÉFICIT EN PESOS. Creer que con solo recuperar el crédito
externo se tenía la mitad del partido ganado, subestimó las derivaciones macro de financiar con
dólares un déficit fiscal en pesos.
→ Se engrosaron las necesidades fiscales, la tasa de interés quedó alta y el tipo de cambio bajo.
Error 3: METAS DE INFLACIÓN IRREALISTAS. Un régimen de metas de inflación incompatible con las
metas fiscales (camisa slim-fit). Subestimó la acumulación de LEBAC a tasas de interés muy
altas.
→ Los tenedores de LEBAC fueron los “velociraptores” del cambio de portafolio de mayo-junio. Y
sobre llovido mojado, aparecieron los “indoraptores” (LETES).
Error 4: APOSTAR LA CONVERGENCIA FISCAL SÓLO AL CRECIMIENTO ECONÓMICO SUBESTIMÓ EL
RIESGO DE TRANSITAR CON NECESIDADES FISCALES TAN ALTAS. Se creyó que todo era posible:
Plan de infraestructura, Reparación Histórica, baja de impuestos, etc.
Además, se subestimó la bimonetariedad genética de los argentinos.
Atesoramiento 2016 – 2017 – I bimestre 2018: US$ 42 mil M

4. SOBRE ESTA BASE COMENZANDO 2018 APARECIÓ DESDE
LO POLÍTICO-ECONÓMICO EL PLAN PERDURAR 2018-2019
Un tránsito a la reelección sin que sobre nada (“con lo justo”)
Vértice político: “Que no aparezca nadie enfrente”
Que con “esto” alcance para ganar. Hasta hoy: Cristina + Barrionuevo + Peronismo racional
Vértice financiero:
Que se mantenga el
financiamiento externo del
gradualismo. El circuito de los
US$ 30.000 M anuales que
requieren las cuentas fiscales.
Vértice económico:
Llegar con la economía
progresando aunque sea
mediocremente con
respecto a 2017.
Agenda que requería:
Que la reactivación no pierda impulso, que la tasa de inflación 2018 sea más baja que la de 2017 y la
de 2019 inferior a la de 2018, que el tipo de cambio flote pero no se escape, que los salarios ni se
atrasen ni se adelanten demasiado, que los números fiscales lentamente mejoren
El delicado equilibrio del Plan Perdurar era que fuese “ganador de la reelección” y que al
mismo tiempo no tenga un traspié la macro ni se incube un mini plan bomba a desarmar el
11 de diciembre de 2019.

5. PERO A COMIENZOS DE 2018 SE DESPERTARON LOS
“VELOCIRAPTORES” (LAS LEBAC) Y SE DIO VUELTA EL MERCADO
CAMBIARIO. DIVERSOS GATILLOS (mundo, Brasil, impuesto a la renta
financiera, etc), pero sobre un “caldo de cultivo” de dos años
Demanda firme, oferta “negativa”
RÉCORD
Más de
US$ 13.000 M
en 3 meses
US$ M
14 meses pre-corrida
Ene-17/Feb-18
MARZO ABRIL MAYO
Promedios mensuales Demanda=oferta Demanda>oferta
Atesoramiento 1.853 2.447 2.095 4.290
Minorista 1.452 1.868 1.434 3.439
Mayorista 401 579 661 850
Turismo 931 860 865 862
Demanda total 2.784 3.307 2.960 5.152
Comercio exterior (caja) 362 -175 499 519
"Carry-trade" 1.027 63 -1.606 -1.770
Préstamos empresas 669 492 535 231
Provincias 387 61 86 32
Entidades financieras 17 696 -1.382 742
Inversión extranjera directa 183 163 115 178
Resto (neto) 139 -100 -478 -401
Oferta total 2.784 1.200 -1.831 -469
Ventas del BCRA* 0 2.107 4.791 3.553
Ventas del Tesoro 0 0 400 2.068
Fuente: MacroView S.A. en base a BCRA
*Neto de pagos por las operaciones de comercio exterior canalizadas por ALADI y SML.
Oferta "negativa"
EQUILIBRIO
OFERTA
INSUFICIENTE
OFERTA
NEGATIVA
SUPER
DEMANDA

6. O SEA, HABÍA TRES “AGUJEROS”
EL DÉFICIT FISCAL DEL TESORO, LAS LEBAC DEL BCRA Y LA DEMANDA DE
DÓLARES DE LA GENTE: TRES NECESIDADES DE US$ 30 mil M CADA UNA
El primer 30 mil dependía del humor de los mercados de deuda privados.
El segundo 30 mil dependía del humor de los tenedores de LEBAC y pesos.
El tercer 30 mil dependía del humor de los capitales .
Los tres humores cambiaron y el gobierno recurrió al FMI.
El sector privado se endeudó
por U$S 30 mil M por año
para financiarlo (préstamos,
“bicicleta”, colocaciones,
provincias, etc.)
El sector público tuvo que
endeudarse para financiar
U$S 30 mil M al año.
El BCRA tuvo que
endeudarse para absorber
el exceso de pesos.
• DESBALANCE FISCAL: el Tesoro necesitaba otros U$S 30 mil M
por año
→ Déficit primario (neto de “aporte” del BCRA)
→ Vencimientos de deuda (pesos y dólares, capital e
intereses)
• DESBALANCE MONETARIO: el BCRA se endeudó por casi U$S
30 y pico mil M
→ Los “velociraptores” de las LEBAC.
• DESBALANCE MERCADO CAMBIARIO PRIVADO: se necesitaban
U$S 30 mil M por año
→ Exportación e importación empatan.
→ Atesoramiento y turismo demandan U$S 30 mil M por año.
( 3 mil por mes piso)

7. LA ESPALDA DEL BCRA NO ESTABA PARA ENFRENTAR SOLA
LOS TRES AGUJEROS NI SEMEJANTE CAMBIO DE PORTAFOLIO
CON SANGRÍA DE STOCKS
El balance del BCRA: 2015 versus hoy (pre desembolso del FMI)
En moneda extranjera dic-15 15/6/18 Hoy En moneda extranjera dic-15 15/6/18 Hoy
Reservas brutas del BCRA 25.563 48.468 51.000 Contrapartida de las reservas 28.235 27.223 33.900
Swaps1
(China y Basilea) 11.856 14.162 13.000
Títulos públicos negociables 18.327 18.382 14.913 Encajes de depósitos en dólares y otros 16.379 13.062 13.400
43.890 66.850 65.913 Depósitos para el fortalecimiento 7.500
de las reservas (desembolso FMI)
En pesos
Títulos públicos no negociables 73.905 68.231 48.828 Base monetaria 47.973 37.855 31.844
Letras intransferibles 48.388 44.819 35.331
Adelantos transitorios 25.517 25.210 13.497 Lebacs+ pases+ Leliq 28.566 42.243 21.618
Tipo de cambio ($ /US$) 13,0 27,9 38,8
117.795 135.081 114.741 104.774 107.321 87.362
13.021 27.760 27.379
(1): Operacionesde pase de monedas con China y con bancos internacionales.
Fuente: MacroView S.A. en base a BCRA
TOTAL TOTAL
PATRIMONIO NETO
(2): Pago de los importes correspondientes al vencimiento de intereses de los títulos emitidos en el marco de los Canjes 2005- 2010 (Bonos Reestructurados), depositados en el BONY y en Nación Fideicomisos, trabados por el fallo de
Griesa. Siguen siendo contabilizados dentro de las reservas del BCRA
EQUIVALENTE EN MILLONES DE US$
ACTIVOS PASIVOS
TOTAL
I) II)A) B)
C)D)
dic-15 15/6/18 Hoy
Patrimonio neto oficial 13.021 27.760 27.379
Patrimonio neto real* -60.884 -40.471 -21.449
Reservas Netas -2.672 21.245 24.600
(*): oficial menos títulos no negociables
(**): No se deducen los US$ 7.500 M del desembolso del FMI para fortalecimiento de reservas
E)
**

8. U$S MM 15/6/2018 Hoy
"48,5" 51,0
Que incluye:
Swap Yuanes de China 11,5 11,0
Swap banco de Basilea y otros 4,0 2,8
12,5 13,0
Reservas Netas 21,2 24,6
Contra:
Stock de LEBAC (en pesos) 42,0 21,6
Base monetaria 37,8 31,8
Stock de LETES en dólares 13,1 11,5
Vencimientos de deuda pública 10,7 8,1
(jul-dic) (sep-dic)
Dólares del Tesoro
Depósitos de los bancos en el
BCRA
Reservas Brutas del BCRA:
Pesos del BCRA
+3,4
LA LISTA EXTENDIDA DE "DUEÑOS" DE LAS RESERVAS:
los tenedores de Lebac y pesos (base monetaria), los depositantes
y los prestamistas del BCRA (swaps) más los tenedores de Letes
más los vencimientos de deuda pública más…
Conclusión: HERENCIA + MALAS RESPUESTAS + CAMBIO DE
PORTAFOLIO = PÉRDIDA DE RESERVAS = FMI

9. 2. EL ACUERDO CON EL FMI
DEL PLAN A AL PLAN B
PLAN A
(que fracasó)
"Murió" el "don't worry be happy" y el
"this time is different"
ECONOMÍA
• “Planillas Excell de los CEO”
• Súper-optimismo del BCRA
• El crecimiento económico “todo lo puede”
• El endeudamiento es “ilimitado”
• Los capitales golondrina “nunca se van a ir”
POLÍTICA
• Del triunfo de octubre 2017 directo a la
reelección 2019
• Oposición desmembrada y “pensando en
2023
• “No hay nadie enfrente”
• La economía no enamora pero alcanza para
ganar
PLAN B
(Acuerdo con el FMI)
Un baño de realismo
"Pechuguita de pollo con/o puré de calabaza"
ECONOMÍA
• Paraguas Financiero (parcial)
• Nuevo “programa” económico: baño de
realismo
• Se blanqueó el ajuste
POLÍTICA
• ¿Es compatible el Plan B con la reelección?
• La disyuntiva: cumplir a rajatabla el
programa aunque debilite el proyecto de
reelección versus no cumplir a rajatabla
para mantener chance electoral aun
aumentando la incertidumbre económica

10. CON EL PLAN B, CÓMO MUTA EL PLAN PERDURAR

11. LA POSTURA DEL FMI FRENTE AL PROBLEMA ARGENTINO
A) Frente al problema fiscal (los 30 mil de Caputo): asistencia financiera como puente
para volver a colocar deuda en los mercados.
→ Un súper-préstamo de U$S 50 mil M para 2018-2021, U$S 33 mil M para 18
meses de Macri (los primeros U$S 15 mil M contra nada).
→ Quedaba un faltante de U$S 8/9 mil M que el Gobierno tenía que conseguir en
los mercados, más renovar toda la deuda de corto plazo (ejemplo LETES).
B) Frente al problema de LEBAC (los 30 mil que "inventó" Sturzenegger): desarme
gradual.
→ Mecanismo inviable: el Tesoro tenía que endeudarse en pesos en un mercado
local pequeño, cancelarle Letras Intransferibles al BCRA y éste cancelar con los
pesos las LEBAC.
C) Frente al problema del mercado cambiario y la bimonetariedad: que se acomodara el
tipo de cambio "a lo que tenga que valer".
→ Muy pocos dólares para vender en el mercado cambiario: casi nada para el BCRA
y el “atajo acotado” de que el Tesoro venda dólares para financiar el déficit
primario.
Conclusión anticipada de dónde estamos: los mercados de capitales no se
abrieron. El desarme de LEBAC es mucho más engorroso y la bimonetariedad
está "al palo". Éramos pocos y tampoco se renuevan 100% las Letes.

12. A. EL PROBLEMA DE LA CAJA FISCAL
Monto de la asistencia US$ 50 mil M (más US$ 5,6 mil M de Banco
Mundial y BID): cronograma original de desembolsos del acuerdo
US$ MM
FECHA MONTO
2018 Tesoro BCRA
20-jun 15 7,5 7,5 2,0 para intervención
15-sep 3 3,0 5,5 "vitrina"
15-dic 3 3,0
Total 2018 21 13,5 7,5
2019
15-mar 3 3,0
15-jun 3 3,0
15-sep 3 3,0
15-dic 3 3,0
Total 2019 12 12,0
Total 2020 12
Total 2021 6
Total Acuerdo Algo más de 50
DESTINO
Fuente: Macroview S.A. en base a Carta de Intención con el FMI
33
¿Próximo gobierno o
se adelanta a 2019?
El Gobierno intenta
destrabar el 5,5 + 2,0
para intervención
cambiaria (adicional
a otro 7,5
presupuestario) y/o
rescate de Lebac
hasta ahora sin
éxito.

13. U$S 33 MIL M EN 18 MESES ES “MUCHA PLATA”. PERO METIDOS EN LA
“OLLA POPULAR” DE NECESIDADES FISCALES “SE ACHICAN”.
Los desembolsos del FMI cubren la deuda “externa” (bonos y Club de Paris). Está además el
desafío de renovar la deuda “interna”, las LETES en dólares y las REPOS. También que entre
suficiente plata de organismos y conseguir pesos para el déficit primario. En paralelo, está el
rescate de LEBAC.
En miles de millones
Junio-
Diciembre
2018
2019 Acumulado
Total necesario
expresado en
dólares (MM)
FINANCIAMIENTO
Candidatos a
que financie el
FMI
Otros
candidatos
Deuda "externa" (en dólares) 1 12.5 13.3 25.9 25.9 22.0
Bonos 5.0 10.1 15.1
Organismos internacionales 1.5 3.1 4.6 4.6
Club de París 0.2 2.1 2.3
Repos 3.9 3.9 3.9
Bono "win-win" 2.0 -2.0 0.0
310 250 560 20.0
Deuda "interna" (en pesos) 186 231 417 14.9 Rollover en el mercado local ¿Mercado?
Letes en dólares 11.9 2.4 14.3 14.3 Rollover ¿Mercado?
Rescate de LEBAC 15.6 15.6
Rescate de Letras
Intransferibles
¿Mercado?
Dólares "para la vitrina" 7.5 7.5 7.5 7.5
Más de 100 38.5
Fuente: MacroView S.A. en base a Ministerio de Hacienda y Finanzas
1) incluye capital e intereses
(*) Incluye US$ 3 mil M de vencimientos de cupones y amortización de Bonar 2024 que constituyen la garantía del repo
(**) Se da por hecho que se extiende el vencimiento de la última cuota con el Club de París, lo que reduce el pago de US$ 3.8 mil M en US$ 1.7 mil M
US$ 3,1 mil M por trimestre hasta
mediados de 2019 y US$ 1,5 mil M
en adelante
?
Dólares del FMI y
refinanciamiento de
organismos internacionales
2018: el Tesoro tiene casi
todos los pesos
¿2019?
Déficit primario (en pesos) 9.0
?
Versus US$ 33 mil M de la asistencia
del FMI en los próximos 18 meses
8,5 B)
A)
C)
(*)
(**)
5.5 para la "vitrina" y 2
para intervención
cambiaria

14. CUADRO CONCLUSIÓN DE LA OLLA POPULAR
De movida, faltaban US$ 9 mil M y había que renovar el 100% de Letes
Argentina tenía que “arremangarse” para seguir consiguiendo plata por su cuenta por otros lados:
Organismos Internacionales, repos con bancos internacionales, tenedores de Letes, etc.
Aparte, estaba el objetivo de rescatar las Lebac.
NECESIDAD FUENTE (US$ MM)
Vencimiento de deuda "externa" FMI
Club de París FMI
Dólares para la "Vitrina" FMI
Dólares para intervención FMI
Déficit fiscal primario FMI
Organismos (BM y BID) ORGANISMOS
Renovación Repos Bancos Privados DUJOVNE
Deuda interna en pesos DUJOVNE
Suma 16,6.
A renovar en el mercado interno
LETES en dólares DUJOVNE
Rescate de LEBAC en pesos DUJOVNE/CAPUTO
Murió la idea original de canje de Lebac
por colocación de deuda del Tesoro.
Hasta ahora se desarmaron US$ 8,6
Suma 38,0.
El Fondo financiará 33.
Faltan 5,0
Suma 8,5 (4,6+3,9)
O.I 5,6
Faltan 3,9
Suma 14,3.
A renovar en el mercado.
Faltan 8,9 PLATA
No sumables
Pesos y dólares
Más LEBAC
A renovar y/o
cancelar

15. Fuente: Macroview S.A. en base a Ministerio de Finanzas
Agosto 2018
Primera licitación: Vencían US$ 800 M y
se renovó la mitad (US$ 430 M) a una tasa
de casi 5%, récord para la Lete a 182 días.
Segunda licitación: Se renovó casi todo lo
que vencía (US$ 1000 M) al 5,25%
EL SUPUESTO DE RENOVAR 100% DE LETES QUE NO SE ESTÁ DANDO
Desde abril, el stock de LETES en dólares en manos del sector privado se redujo en U$S 3.800 M
(de 15.300 M a 11.500 M)
sep 1,680
oct 1,645
II-2016 1,285 nov 2,223 0 jul 0
III 2,721 dic 958 0 ago 0
IV 4,976 ene-19 1,608 0 sep 49,688
I-2017 8,564 feb 1,350 0 oct 30,000
II 12,527 mar 783 0 nov 34,362
III 13,511 abr 750 0 dic 0
IV 15,197 may 109 36,800 ene-19 0
I-2018 15,508 jun 0 58,805 feb 0
II 13,059 jul 457 79,688 mar 19,444
22-ago 11,563 133,494
Más: intereses capitalizados al vto:
oct-18 3,881
nov-18 5,129
mar-19 4,711
13,722
STOCK
(sector privado, fdp) - US$ M
LETES EN DÓLARES
Cronograma mensual de
vencimientos
LETES EN PESOS
STOCK
Cronograma mensual de
vencimientos
(sector privado, fdp) - $ M Excluye interés capitalizado

16. B) EL OTRO TEMA MONETARIO (¿Y CAMBIARIO?): EL PROBLEMA
DE LA REDUCCIÓN DEL STOCK DE LEBAC OBJETIVO QUE SE
TRABÓ
“Programa de cancelación de Lebac” que el BCRA pretendía implementar de acá a fin de año:
• Las entidades financieras, que poseen 140 mil M de pesos de Lebac, no podrán renovar las mismas sino
que sólo podrán invertir en notas a un año o letras a un día (Nobac y Leliq) que pasarán a ser el
principal instrumento de esterilización de la política monetaria. El Banco Central aumentó otros 5
puntos los encajes en pesos (con esto el aumento ya suma 16 puntos) admitiendo que este incremento
(equivalente a unos $ 100 mil M) pueda ser integrado con Nobac y Leliq.
• Sólo podrán invertir en Lebac inversores no bancarios (Fondos, particulares, empresas, entes
estatales, etc.).
• El Banco Central pensaba reducir este stock, actualmente en 454 mil M de pesos (el resto de
“lebaqueros” no bancarios), a razón de 100 mil M por mes hasta llegar a cero hacia fin de año.
Hoy no hay hoja de ruta cierta

17. LA “MICRO” DEL DESARME DE LEBAC A HOY
Stock de pases +
Leliq (bancos)
de bancos resto tenedores (todo de bancos)
$ MM expresado en
US$ MM
$ MM $ MM $ MM
mar-18 1.247 62 379 868 181,0
abr-18 1.238 60 368 870 132,0
may-18 1.243 50 566 677 18,0
jun-18 1.058 37 426 632 119,0
jul-18 971 36 370 601 186,0
13-ago 977 33 378 599 91,0
6-sep 594 15 140 454 245,0
-653 -47 -239 -414 64
Stock de Lebac
Caída acumulada desde abril
Total
B
D D
C
A
E

18. LA “MICRO” DEL DESARME DE LEBAC II A HOY
US$ MM Licuación de pasivos 18 mil M
Los "lebaqueros" se dolarizaron 12/14 mil M
Los bancos se deshicieron de Lebac para 5 mil M
integrar el aumento de encajes
Los bancos cambiaron Lebac por Leliq 4 mil M
(viene a ser lo mismo)
Los "lebaqueros" que se pasan a Letes en $ 1 / 2 mil M
o a plazo fijo 3 / 4 mil M*
(*): El BCRA acaba de aumentar los encajes en pesos en 3 puntos porcentuales adicionales, lo que implica una absorción de $ 60 mil M
A
Entre abril y mediados de agosto la devaluación del
peso de 45% le ganó a la tasa de interés de las Lebac
que acumuló 13%.
B El atesoramiento aumentó de un promedio mensual
de US$ 2.000 M a casi US$ 3.000 M a partir de marzo
y se fueron US$ 6.000 M de "carry-trade".
C
3 pp en junio y 5 pp adicionales en julio, equivalente a $ 160 MM
(5 puntos de los cuales se integraron con Bote en $ del Tesoro).
D Los bancos ya no pueden suscribir Lebac. A cambio el BCRA
ofrece Nobac a 1 año y Leliq a 7 días. Los $ 178 MM de Lebac
que todavía tienen los bancos terminarán llamándose Leliq.
E Los bancos ya no pueden suscribir Lebac. A cambio el
BCRA ofrece Nobac a 1 año y Leliq a 7 días. Los $ 178
MM de Lebac que todavía tienen los bancos terminarán
llamándose Leliq.
No
bancos
Bancos
Probable-
mente no
bancos
Entre abril y lo
que va de agosto
el stock de Lebac
cayó
de 62 mil M en
marzo
a 15 mil M
US$ 47 mil M
Evolución del stock de instrumentos del BCRA
$ M expresado
en US$ M
$ M expresado
en US$ M
$ M expresado
en US$ M
Fin de marzo 1.247 62 181 9 1.428 71
Hoy 594 15 245,0 6 839 22
Diferencia -653 -47 64 -3 -589 -49
Lebac Leliq + Pases Total

19. C) EL PROBLEMA DE LA BIMONETARIEDAD ARGENTINA "AL PALO"
Tranquilidad cambiaria "en serio" no es con el Gobierno vendiendo dólares ni
con la tasa de interés en 60% anual
US$ M
Promedios mensuales
JULIO AGOSTO
Demanda=oferta Demanda>oferta
Atesoramiento 1.853 2.447 2.095 4.290 2.877 3.023 No Baja
Minorista 1.453 1.868 1.434 3.439 2.224 2.386
Mayorista 401 579 661 850 653 637
Turismo neto 931 860 865 862 588 651
Demanda total 2.784 3.307 2.960 5.152 3.465 3.674
Comercio exterior (caja) 261 -175 499 519 1.192 652
Exportaciones 4.818 3.897 4.533 4.577 4.925 4.398
Importaciones -4.552 -4.072 -4.034 -4.058 -3.733 -3.746
"Carry-trade" 1.027 63 -1.606 -1.770 -1.640 -760
Préstamos empresas 669 492 535 231 14 42
Provincias 387 61 86 32 64 114
Entidades financieras 323 696 -1.382 742 154 290
Inversión extranjera directa 183 163 115 178 214 150
Resto (neto) -66 -100 -78 -401 -156 -30
Oferta privada total 2.784 1.200 -1.831 -469 -158 458
Ventas del BCRA* 0 2.107 4.791 3.553 1.326 52 2.326
Ventas del Tesoro 0 0 0 2.068 2.297 3.164 475
Fuente: MacroView S.A. en base a BCRA
*Neto de pagos por las operaciones de comercio exterior canalizadas por ALADI y SML.
Oferta "negativa"
ÚLTIMOS 14 MESES
PRE-CORRIDA
(2017+primer
bimestre 2018)
MARZO ABRIL MAYO JUNIO
CÓMO SIGUE POST ACUERDO
CON EL FMI
Incluye 800 M de
subastas
Incluye 2.100 M
de subastas
Solo subastas ,
interrumpidas el
10 de agosto

20. Simulando qué nivel de atesoramiento puede "tolerar"
el actual mercado cambiario sin turbulencia
O baja el atesoramiento o el Tesoro consigue más dólares para vender
o el BCRA negocia con el FMI para relajar aún la meta de reservas
o tiene que subir más el superávit comercial (vía recesión)
o sube el tipo de cambio.
US$ M - Acumulado del período SEP - DIC (4 meses)
§ Si se agranda el superávit comercial cambiario y llega a… 4.000
§ … si tiende a disminuir el rojo de la cuenta de turismo hasta… -1.200 ¿Va a cero?
§ … se detiene la salida de "capitales golondrina"… 0
§ … y el resto de la oferta y la demanda privada dan
§ Y el BCRA espera la autorización del FMI para vender dólares
del fortalecimiento de las reservas*
¿3.000?
Atesoramiento en
Es un mercado que "toleraría" un atesoramiento de: 5.500 / 6.000 los últimos meses
mar 2.447
abr 2.095
(*): Entre agosto y septiembre lleva vendidos US$ 2.784 M may 4.289
jun 2.878
jul 3.023
levemente positivo o cero
(En septiembre ya
vendió 558)
Unos 1.400 M
mensuales

21. PENSANDO EN EL AJUSTE DE LA DEMANDA DE DÓLARES
(ATESORAMIENTO Y TURISMO): QUÉ DICE LA HISTORIA
Con crisis exportadora, dolarización estructural alta, inversión externa en modo "wait and
see" e intención de debilitar "carry-trade" en el corto plazo el ajuste externo recaerá en
importaciones y turismo. ¿A qué nivel de tipo de cambio, con qué nivel de actividad?
Promedios mensuales US$ M
Turismo neto Atesoramiento Total
PROMEDIO 2007-2010 0 1.200 1.200
2011
(PRE CEPO)
100 1.800 1.900
2014
(CEPO "MACHAZO")
450 250 700
2015
("CEPITO")
700 600 1.300
2016
(LIBERACION DEL CEPO)
700 1.300 2.000
2017
(UN ESCALÓN MÁS ARRIBA)
900 1.800 2.700
2018 (5 meses)
(RÉCORD)
1.000 2.000 3.000

22. LA BIMONETARIEDAD Y EL VALOR DEL DÓLAR EN LA ARGENTINA
TESTEANDO LOS 38 PESOS DE HOY
(tipo de cambio real a pesos de hoy)

23. RESULTADOS HASTA ACÁ, POST ACUERDO CON EL FMI
(NO FUERON BUENOS)
El Plan B del acuerdo con el Fondo no funcionó tal cual
preveían el Gobierno y el FMI
PRE FMI POST FMI
ENERO - MAYO JUNIO - AGOSTO
(5 meses) (3 meses)
VARIABLES CRÍTICAS
Ü Suba del tipo de cambio nominal (%) 32% 60%
de 19 a 25 pesos de 25 a 40 pesos
Ü Riesgo país (pb) de 350 a 521 puntos de 521 a 780 puntos
VARIABLES DE POLÍTICA
Ü Tasa de interés del BCRA (%) de 28,75 a 42,5 de 42,5 a 60
Ü Ventas de dólares del Gobierno en el mercado 2.600 M 3.000 M
cambiario - Promedio mensual (US$ M)
VARIABLES RESULTADO
Ü Tasa de inflación interanual (%) 26,5% 34,4%
Ü PBI (var. %) 0% -3%
Ü Nivel de atesoramiento 2.500 M 3.200 M
Promedio mensual (US$ M)

24. 3. DADOS LOS RESULTADOS, EL NUEVO PEDIDO AL FONDO
DEL 29 DE AGOSTO: ¿CÓMO SIGUE?
A) Pedido al Fondo
• El Gobierno negocia con el FMI el adelanto de los
desembolsos de 2020 y 2021 a 2019: U$S 18 mil M: para
cerrar "definitivamente" la caja fiscal y el financiamiento
global 2019. ¿A cambio de qué? ¿Déficit primario cero?
B) Las urgencias del corto plazo
• Además está en el corto plazo (de aquí a fin de año) el
problema de los súper martes de LEBAC y los
vencimientos quincenales de LETES: se necesitarían entre
U$S 5/6 mil M para bancar tanto el desarme de las
primeras (las no bancarias) y la renovación parcial de las
segundas (¿50/60%?).
• Y “está viva” la bimonetariedad del mercado cambiario.

25. A) EL PEDIDO AL FONDO: ADELANTO DE DESEMBOLSOS,
¿CONTRA METAS FISCALES MÁS DURAS?
Historia de las metas fiscales
2018 2019 2020 2021
Déficit primario / PBI (%)
"Súper viejas" (Prat Gay) 1,8 0,0
"Viejas" (Dujovne) 2,7 2,2 1,2 0,0
FMI I 2,7 1,3 0,0
¿FMI II? 2,7 0,0
Déficit primario en pesos nominales, valores acumulados ($ MM)
Meta FMI II
2020
jun sep dic mar jun dic dic
148,0 256,0 362,5 0,0 Superávit
SUPERÁVIT
2018 2019
De metas fiscales duras a durísimas.

26. COMO LLEGAR AL DÉFICIT PRIMARIO 0 EN 2019
El esfuerzo de gasto sería para que el déficit primario baje de 2,6 puntos del PBI de 2018
a la meta originalmente prevista de 1,3 puntos en 2019. Las retenciones harían el
“trabajo” de pasar de 1,3 a 0. Las dos cosas son necesarias.
% PBI Medidas
Déficit primario 2018 2,6
DE 2,7 A 1,3: con esfuerzo de gasto
+ Mayor gasto en Prestaciones Sociales 0,3
Se aplica fórmula de movilidad.
Aumento de 2% en cantidades.
Resto de gasto social crece como inflación.
INDEXADO POR INFLACIÓN
- Ahorro en gasto de capital -0,7 Ahorro del 50% real. DESPLOME DE LA OBRA PÚBLICA
- Ahorro en subsidios económicos -0,5
Traspaso Transporte Automotor (excluye J nac).
Traspaso Tarifa Social Eléctrica.
Aumento gradual en cobertura de costos.
REQUIERE FUERTE SUBA DE TARIFAS
- Ahorro en gastos operativos -0,2
Congelamiento del ingreso de personal.
Aumento salarial como la inflación.
Ahorro del 20% en bienes y servicios.
- Ahorro en otros gastos corrientes -0,2 Ahorro del 20% real.
DE 1,3 A 0: con suba de ingresos
+ Ingresos adicionales -0,2 Rentas de propiedad, ingresos de capital
+ Adicional por derechos de exportación -1,1
$ 4 por dólar expo primarias
$ 3 por dólar resto expo
Reducción al 18% alícuota complejo sojero.
Resultado primario 2019 0,0
Fuente: MacroView S.A. en base a Ministerio de Economía
DIFICULTA FUNCIONAMIENTO DEL
ESTADO

27. EL ESFUERZO DE GASTO PÚBLICO 2019 (de 2,7 a 1,3)
MIRADO POR DENTRO (según los últimos números oficiales):
Concentrado en solo el 34% del total
2018 2019 var. % anual
Gasto primario 2.995.340 3.752.171 25,3
Prestaciones sociales 1.678.957 2.294.336 36,7
Salarios y Universidades 523.171 695.431 32,9
Subsidios económicos 301.256 312.391 3,7
Gastos de funcionamiento 111.342 117.471 5,5
Otros gastos corrientes 161.506 172.340 6,7
Gasto de capital 219.108 160.202 -26,9
Millones de $
56% atado a
inflación
34% sujeto a
licuación o caída
nominal
Versus una inflación proyectada 2019: ¿cercana al 30%?

28. EL GASTO PREVISIONAL (PRINCIPAL RENGLÓN DEL GASTO NACIONAL)
ESTÁ PROTEGIDO POR "FÓRMULA"
• En 2017 se modificó la fórmula de ajuste de jubilaciones
• La nueva fórmula se ajusta por IPC (70%) y salarios (30%), con un rezago de seis meses
• En un contexto de caída de la tasa de inflación, el rezago juega en contra de los números fiscales
El gasto previsional más
otras prestaciones que
ajustan por “fórmula”
representan 56% del gasto
primario total.
Ejercicio 2018 / 2019 suponiendo:
Inflación, % anual
Salario formal (RIPTE),
% anual
Variaciones %
trimestrales
Fórmula de
ajuste
Inflación
Fórmula de
ajuste
Inflación
Marzo 5,7 6,7 10,9 8,2
Junio 5,7 8,8 8,7 5,9
Septiembre 6,7 11,4 6,3 4,9
Diciembre 7,5 9,8 5,0 4,0
Acumulado 28 42 35 ¿25?
Fuente: Macroview S.A. en base a Ministerio de Hacienda
22
2018 2019
20192018
32
22
22
En 2018 la fórmula
ayuda
En 2019 la fórmula
juega en contra

29. COSTARÁ SEGUIR BAJANDO LOS SUBSIDIOS NOMINALMENTE
CON EL SALTO DEL TIPO DE CAMBIO
Costo de generar electricidad y precio pagado por la demanda
FUERTE AUMENTO PARA VOLVER “CASI” AL PUNTO DE PARTIDA ¿Y 2019?
Costo de
generación
($/MWH)
Precio pagado por
demanda
($/MWH)
Paga Demanda
(%)
Subsidio
(%)
I 2017 1.069 460 42,8 57,2
II 2017 1.171 589 51,1 48,9
III 2017 1.295 576 44,8 55,2
VI 2017 1.220 668 54,6 45,4
I 2018 1.534 912 59,5 40,5
II 2018 1.984 961 48,4 51,6
III 2018 (estimado) 2.800 1.255 44,8 55,2
IV 2018 (estimado) 3.100 1.400 45,2 54,8
Promedio 2014 563 96 17,0 83,0
Promedio 2015 668 95 14,3 85,7
Promedio 2016 1.057 313 29,6 70,4
Promedio 2017 1.189 573 48,2 51,8
Promedio 2018 (P) 2.400 1.100 45,8 54,2
Fuente: MacroView S.A. en base a CAMMESA y estimaciones propias

30. Buenos Aires
+
CABA
Resto Total
Transferencia de subsidios al transporte automotor
25.000 20.000 45.000
OK (díficil en ciudades grandes tipo
Córdoba, Rosario, Mar del Plata,
Bahía Blanca, etc.).
Eliminación del Fondo Federal Solidario 7.000 19.500 26.500
VA POR DECRETO (con
excepciones en algunas provincias
contra votos en el Congreso).
(el 30% de la recaudación de retenciones que iba a Provincias)
Aumento de la participación de Anses en la 10.000 47.000 57.000 MUY DIFÍCIL, CASI IMPOSIBLE
distribución del IVA (de 11% a 19%)
Tarifa social de AYSA 800 - 800 ANECDÓTICO
Control de Edenor y Edesur - - 0 ANECDÓTICO
SUBTOTAL 42.800 86.500 129.300
Menos:
Aumento de coparticipación por rebaja de 4.000 12.700 16.700
reintegros a las exportaciones
TOTAL 38.800 73.800 112.600
Además Hacienda quiere recortar obras que se ejecutan en las provincias por un máximo
60 /80 mil M, que presupuestariamente es un ahorro del Gobierno Nacional
EN ESTA "CABALGATA EN EL DESIERTO", EL AJUSTE QUE SE LE
PIDE A LAS PROVINCIAS EN 2019
De dónde se negocia que puede salir
Entre lo ya “negociado”, más lo que se recorte de obra pública, menos lo de la reasignación
del IVA que no sale, el Gobierno cree tener 70% del ajuste provincial completado. Y
asimismo, cree estar cerca de tener los votos el en Parlamento para aprobar el

31. LO QUE ERA EL PLAN C, SE USA AHORA PARA IR DE 1,3 A 0
• El Gobierno tiene el doble desafío de cerrar la caja fiscal en pesos y a la vez
afrontar la falta de dólares (por necesidades de caja fiscal y por exceso de
demanda en el mercado cambiario privado).
• Está totalmente comprometido a enfrentar este doble desafío cumpliendo
con el Acuerdo con el FMI donde, a corto plazo, el doble mojón es aprobar
adelantos de desembolsos y un Presupuesto 2019 funcional al Programa.
• Pero ir a menos déficit en 2019 requerirá medidas adicionales. Puede
aparecer el Plan C (con aval del FMI y sin aflojar en la política de contención
del gasto).
→ Ante un dólar más alto y/o dificultades insalvables para reducir el
déficit fiscal primario, una “salida natural” sería un dólar “alto” (para
encauzar la oferta y la demanda de dólares) y retenciones (para cumplir
la meta fiscal con el FMI sin licuar tanto el gasto).
→ Sobre un total estimado de exportaciones 2019 de US$ 65 mil M, una
retención de 10% a "todo el mundo" recaudaría US$ 6.500 M,
equivalentes hoy a $ 250 / 300 mil M.

32. MEDIDAS DE INGRESOS PARA ALCANZAR
EL EQUILIBRIO FISCAL
• Derechos de exportación. Recaudación adicional 2019: $280.000 M
• $ 4 por dólar para las exportaciones primarias à 10,5%
• $ 3 por dólar para el resto de las exportacionesà 7,9%
• Reducción al 18% en la alícuota para porotos, harinas y aceite de
soja
AGO SEP
GRANO 26 25,5
ACEITE 23 23 28,5
HARINA 23 23
(18% + 4 pesos)
l Exportaciones totales 2018: US$ 59 mil M
{ Agro 40%
{ Total primarias: 52%
{ Industriales 48%

33. B) LAS URGENCIAS DEL CORTO PLAZO:
i) EL DESAFÍO QUINCENAL DE RENOVAR LETES Y LOS SÚPER
MARTES MENSUALES DE LEBAC
¿Cómo sigue todo esto de acá a fin de año?
Si el desarme de Lebac no bancarias (unos 460 mil M de pesos de acá a fin de año)
replicara el mismo porcentaje de cambio de portafolio a dólares que el súper martes de
agosto, se requerían unos 2.500 / 3.000 M de dólares.
Si la renovación de Letes (unos 6.500 M de dólares de acá a fin de año) replicara el
mismo porcentaje que en los últimos meses (alrededor de 60%) se requerirían otros
2.500 M de dólares.
Total requerido de aquí a fin de año: entre 5.000 y 6.000 M de dólares.
Vencimientos de Lebac ($ MM)
19 de septiembre 436,4
17 de octubre 127,5
21 de noviembre 59,6
19 de diciembre 3,5
Stock total 627,0
Ü Entidades bancarias 161,8
Ü Resto de tenedores 465,3
Vencimientos de Letes (US$ M)
sep 1,680
oct 1,645
nov 2,223
dic 958
ene-19 1,608
feb 1,350
mar 783
abr 750
may 109
jun 0
jul 457
Total 11,563
6,506

34. ii) EL DESAFÍO DE LA BIMONETARIEDAD
mar-18 abr-18 may-18 jun-18 jul-18
{ Compras brutas de billetes (US$ MM) 3.167 2.736 5.003 3.803 3.693
{ Cantidad de personas 900.000 830.000 1.080.000 1.114.000 1.350.000
{ Compra promedio por cliente (US$ M) 3.519 3.296 4.632 3.414 2.736
{ Compras por hasta 10 mil dólares por 37,0 38,0 31,0 39,0 47,0
persona, en % de las compras totales
Fuente: MacroView S.A. en base a BCRA
COMPRAS BRUTAS DE BILLETES

35. SÍNTESIS DEL ACUERDO II CON EL FMI Y FRENTES ABIERTOS
Nuevo pedido de asistencia:
è Adelantamiento de US$ 18 mil M de 2020-2021 a 2019-2019
è ¿Down payment en 2018?
è ¿AmpliacIón del paquete a 50 mil M?
Contra adelanto de déficit primario cero a 2019:
è De 2,7 a 1,3: esfuerzo presupuestario Nación – Provincias (¿puro
gasto o menos impuestos?). Todavía en el "armado previo". No
hay certezas.
è De 1,3 a 0: el "cañonazo" de las retenciones.
Dos problemas más:
è Qué hacer con Letes y Lebac.
è Qué hacer con el mercado cambiario y la bimonetariedad (si no
para sola).

36. 4. LA RESACA: ACTIVIDAD, CRÉDITO E INFLACIÓN
VISIÓN DEL GOBIERNO 2018 2019 2018 2019
PBI (var. %) 0,4 1,5 -2,4 0,0
Inflación (%) 27,0 17,0 42,0 25,0
Tasa de interés de referencia (%) 37,2 22,5 55,0 36,0
VISIÓN DEL FMI 2018 2019 2018 2019
PBI (var. %) -1,3 0,0
Inflación (%) 32,0 20,8
ESCENARIO PREVIO A
LA EMERGENCIA
ESCENARIO AGRAVADO
POST-EMERGENCIA
?

37. ¿DÓNDE QUEDA EL NIVEL DE ACTIVIDAD?
¿CUÁNTO EMPEORA CON ESTA NUEVA DISRUPCIÓN?
“Año móvil”
II 2018 – I 2019:
-4,5
Muy
basado en
la mejor
cosecha
esperada

38. PBI AGRÍCOLA VERSUS PBI NO AGRÍCOLA
A. Fuerte caída del PBI del segundo trimestre 2018: explicada casi exclusivamente
por el derrumbe de la cosecha. Pero también hubo un frenazo del PBI no agro.
B. PBI del tercer trimestre: se irá diluyendo el impacto negativo del agro pero
aparecerá de lleno la recesión del PBI no agro (por la devaluación, la suba de la
tasa de interés, la caída del salario real y el freno del crédito)
C. Rebote de la mano de la recuperación de la cosecha.
PBI var % anual
I II III IV I II
Total 3,6 -4,2 -4,9 -3,5 -5,4 +2 / +3
Agro 0,0 -32,0 1,7 1,5 4,5 40,0
No agro 3,8 0,9 -5,3 -3,8 -6,1 -2 / -3
Fuente: Macroview S.A. en base a INDEC
2018 2019
A) B)
C)

39. Tasa de interés - % PBI - var. %
Circulante en poder - Lebac más corta hasta 2016
del público - Corredor de pases
var. interanual var. interanual var. mensual (promedio) a partir de 2017
Mar-13 37,8 41,3 2,0 13
Jun-13 31,3 40,8 2,4 14
Sep-13 28,0 37,6 2,8 15
Dic-13 23,6 34,5 2,7 15
Mar-14 17,2 32,1 1,4 26
Jun-14 16,3 25,1 0,6 27
Sep-14 18,4 20,5 1,6 27
Dic-14 21,3 20,4 2,7 27
Mar-15 29,6 21,6 1,7 27
Jun-15 35,4 27,4 2,1 26
Sep-15 37,8 32,4 2,9 26
Dic-15 37,1 39,3 4,5 29
Mar-16 28,9 31,8 -0,1 33
Jun-16 21,0 26,7 0,8 35
Sep-16 17,1 20,9 1,3 29
Dic-16 21,5 16,3 3,1 26
Mar-17 28,3 24,1 2,1 25
Jun-17 32,8 29,5 2,3 26
Sep-17 35,0 38,8 3,6 26
Dic-17 32,4 45,4 4,7 28
Mar-18 30,2 48,1 2,7
Jun-18 21,1 50,1 2,7 37
Jul-18 18,0 47,2 1,1 40
Ago-18 14,0 44,0 0,9 60
2019
Fuente: MacroView S.A. en base a BCRA e INDEC
Con el acuerdo con el FMI difícil que esta vez la
expansión monetaria se acelere y baje la tasa como en los años impares
-1,5
2,9
-1,8
2,7
-2,5
2,4
Préstamos en pesos
Variación % (pesos corrientes)
DÓNDE QUEDA EL CIRCULANTE Y EL CRÉDITO

40. Fuente: Macroview en base a INDEC y CABA
4,2
1,5
1,8
2,6
3,4
1,7 1,6
2,4
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
3,5
4,0
4,5
Etapa I: dic 15-jun 16 Etapa II: jul 16-ene 17 Etapa III: feb 17-nov 17 Etapa IV: dic 17-jun 18
Nivel general
Núcleo
Inflación promedio mensual (%)
La aceleración por la
unificación cambiaria
Al 20 y pico %
anual con la núcleo
más alta
Al 20 y pico %
anual con la general
más alta
Un piso más alto.
¿Cuánta
desaceleración y
cuándo?
abril 2,7,
mayo 2,1
junio: 3,7
julio: 3,1
agosto: 4,2
sep-17 oct-17 nov-17 dic-17
1,9 1,5 1,4 3,1
LA TASA DE INFLACIÓN: ¿A DÓNDE VA?
General
jun-17 21,9
dic-17 24,8
ene-18 25,0
feb-18 25,4
mar-18 25,4
abr-18 25,5
may-18 26,3
jun-18 29,5
jul-18 31,2
ago-18 (e) 34,7
dic-18 (e) 40 (3% mensual sep-dic)
. 43 (3,5% mensual sep-dic)
. 45,7 (4% mensual sep-dic)
.
Inflación anual (%)

41. SÍNTESIS FINAL
• El programa económico original del gobierno fracasó.
• El primer Acuerdo con el FMI no generó los resultados esperados
(por el gobierno y por el FMI).
• Tres frentes abiertos:
→ Financiamiento del gobierno
→ Desbalance del mercado cambiario
→ LETES y LEBAC
• Nuevo intento: pedido de adelanto de desembolsos al FMI con
déficit primario cero (ya con el dólar a 40 pesos).
• Pilotear lo financiero-cambiario y capear actividad e inflación.