Coyuntura cambiarias, monetaria y de precios

Director Economistas
Verónica Sosa
Guillermo Giussi
Diego Giacomini
Mario Sotuyo
Esteban Arrieta
Alejandro
Caldarelli
E&R
E c o n o m í a & R e g i o n e s
Tte. Gral. Juan D. Perón 725 Piso 8º ‐ Capital Federal ‐ CP (C1038AAO) TE/Fax: (5411) 4325‐4339/4373
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SEMANARIO
ECONÓMICO E&R

COYUNTURA CAMBIARIAS, MONETARIA Y DE PRECIOS
A horas del ballotage, la brecha cambiaria entre el dólar oficial y blue
sube hasta un 60%, que si bien es relativamente elevada, es menor que
los picos anteriores. La brecha estaría siendo subsidiada por la
intervención del gobierno y las expectativas positivas de cambio de
gestión y no por una reducción genuina de los desequilibrios
monetarios. Por el contrario, estos últimos siguen latentes.
La pérdida de reservas del BCRA es consecuencia de la menor
liquidación de divisas y la mayor venta de dólares para contener la
brecha cambiaria. Así el stock bajó de usd 33.257 millones a usd 26.710
millones entre finales de septiembre y principios de noviembre´15. La
inflación minorista luce contenida. Pero que los precios y la brecha
cambiaria se muestren contenidos, no significa que los problemas
cambiarios o monetarios se estén corrigiendo.  Las reservas del BCRA se
reducen en monto y en calidad y la emisión monetaria crece a un ritmo
(36% interanual) superior al avance de precios y nivel de actividad.

COYUNTURA DE LA ECONÓMÍA REAL
El sector manufacturero acumula una caída de 0.6% en los primeros
nueve meses del año según EMI de Indec. Los indicadores de la
industria ponen de manifiesto que la dinámica del agregado habría
tocado piso durante los primeros meses del año, cambiando la
tendencia sin recuperar los niveles de producción de los años
anteriores, ni mucho menos expandir la frontera de posibilidades de
producción.
La recuperación del salario‐ingreso no se traduce en una mejora
completa y contundente del consumo privado. Por el contrario, gran
parte de la recuperación del ingreso se vuelca a activos dolarizados. El
público percibe la inestabilidad macroeconómica y actúa en función de
sus expectativas; lo que termina por abortar la causalidad entre el
ingreso y el consumo.
Si se proyectan los tres meses restantes de comercio, se observa que el
gobierno entregaría su mandato con un saldo comercial positivo,
cercano a usd 1.700 millones, el más bajo de los últimos 15 años.
De acuerdo con el relevamiento de la Universidad Di Tella, la suba de
precios esperada para los próximos 12 meses retrocede marcadamente
y se ubica en niveles previos a la asunción de Cristina Fernández en
2007. Los agentes económicos estarían anticipando el fin de ciclo y
sobre todo un posible cambio de política económica, que se
preocuparía por controlar la inflación más que la actual administración.

SEMANARIO ECONÓMICO E&R – Nº 196
Fecha: 20 de noviembre de 2015

SEMANARIO ECONÓMICO E&R – Nº 196                                                     20 de noviembre de 2015

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Página2
COYUNTURA CAMBIARIAS, MONETARIA Y DE PRECIOS
Esfuerzo por contener la brecha hasta el último día
A horas del ballotage, la brecha cambiaria entre el dólar oficial y blue sube hasta un 60%,
que si bien es relativamente elevada, es menor que los picos anteriores de: 71% (oct´15);
87% (sep´14) y de hasta 100% en (may´13).
Esta moderación de la brecha cambiaria no sería genuina dado que no surge de una reducción
de los desequilibrios monetarios subyacentes, sino de una estrategia de contención por parte
del gobierno por mantenerla en estos niveles, vendiendo más dólar (ahorro), liquidando
activos en moneda extranjera y pisando aún más la demanda de divisas. En pocas palabras, la
brecha estaría siendo subsidiada por la intervención del gobierno y las expectativas positivas
de cambio de gestión y no por una reducción genuina de los desequilibrios monetarios. Por
el contrario, estos últimos siguen latentes.
La intervención oficial consistió en tratar de pisar la demanda del blue mejorando las
opciones de inversión en pesos y sosteniendo el dólar ahorro, al mismo tiempo que
aumentaba la oferta de billetes en el mercado paralelo. Para lo primero, el BCRA elevó las
tasas de plazo fijo y amplió el universo de inversores que podían acceder a estos nuevos
rendimientos más altos a través de regular a los bancos. Como resultado de las medidas el
ritmo de crecimiento de los depósitos privados pasó de 29,7% a 40% interanual entre oct´14 y
oct´15.
El Central se convirtió en el principal oferente de contratos de dólar oficial a futuro con el
objetivo de anclar las expectativas de devaluación ligeramente por debajo del nuevo
rendimiento de los plazos fijos. Debido a la fuerte demanda de estos seguros de cambio el
Central vendió más de usd 15.000 millones a futuro en los últimos 3 meses (contratos
pactados en pesos) para contener la cotización del dólar paralelo. No obstante, finalmente
decidió encarecer la operatoria a través de una regulación sobre los  márgenes de garantía de
estos contratos.
Paralelamente, la venta de dólar ahorro sirvió para absorber pesos del mercado al mismo
tiempo que aumentaba la oferta de billetes en el blue a través de aquellos que revendían el
billete. De esta manera el gobierno convalidó una demanda record de dólar ahorro. En lo que
va del año lleva vendidos usd 6.158 millones, de los cuales casi un 10% (usd 576 millones) se
vendió solo en los últimos 12 días.
Para ampliar aún más la oferta de billetes en el blue, el gobierno encaró medidas para bajar el
precio del dólar financiero1
. Con ello se creó una lucrativa bicicleta financiera que trasladaba
los billetes provenientes del dólar financiero (más barato) hacia el blue (más caro). Para bajar
el dólar financiero la CNV emitió una resolución que obligaba a los fondos comunes de
inversión a valuar los bonos en dólares a precio del dólar oficial en lugar del precio de

1
Contado con liquidación y dólar bolsa.


Página3
mercado. Esta última medida incentivó2
a dichos fondos a desprenderse de sus bonos en
dólares haciendo caer su precio de mercado y el valor del dólar financiero en consecuencia.
Por otro lado, el precio del dólar contado con liquidación también habría caído por las
presuntas operaciones que estaría haciendo el BCRA desde que se inscribió en nueva york para
hacer esta operatoria meses atrás.
La expectativa sobre el cambio de gobierno y el anuncio por parte de la oposición de que se
pondría fin al cepo cambiario también estaría contribuyendo a contener la brecha cambiaria.
La lógica de los agentes es que si el mercado cambiario se llegará a unificar en un solo precio
libre, el precio del dólar quedaría en algún punto en el medio entre el dólar oficial y el
informal. Esta expectativa estaría haciendo reducir la demanda sobre el billete informal
impidiendo que la brecha alcance un nuevo record. Cuando más se advirtió este
comportamiento fue una vez confirmado la existencia de ballotage. Recordemos que la
semana previa a la elección presidencial el dólar blue alcanzó un máximo de $16,10 (71% de
brecha), para luego retroceder hasta los $14,40 (50% de brecha) la semana posterior a la
elección. Por otro lado, el encaramiento de las últimas dos semanas hasta los 15,40 (60% de
brecha) podría ser explicado por una decisión del público de tomar un resguardo por si las
expectativas no se cumplen y el cepo cambiario se perpetúa en el tiempo.
Activos financieros en alza y Riesgo en suave baja
El índice Merval Argentina, que sintetiza el comportamiento de las principales acciones locales,
alcanzó un nuevo record en la última semana posicionándose en 13.183 puntos, marcando con
esto un incremento de 5% semanal, aumentando 27% en relación a la semana previa a la
primera vuelta de las elecciones presidenciales y 59% en lo que va de 2015.
Con una dinámica similar, el nivel de riesgo país, medido por el índice EMBI+ Argentina,
descendió 76 puntos básicos (p.b.) en comparación con la semana previa a la elección,
alcanzando los 481 p.b.; valor no observado desde comienzos de 2011. De esta manera, la
brecha entre el riesgo país argentino y el riesgo país brasilero continúa en baja ubicándose
actualmente en 82 puntos básicos, es decir menos de un punto porcentual.


2
La venta de bonos en dólares en el mercado le permite a los fondos comunes elevar el valor de la cuota
parte del fondo. Debido a que vende bonos en dólares por pesos a un precio mucho más alto de lo que
la nueva norma le permite contabilizar como valor en el fondo.


Página4
Gráfico 1: Mejoran expectativas en el mercado financiero.
(21/10)
10.824
(17/11)
13.183
7.500
8.500
9.500
10.500
11.500
12.500
13.500
ene‐15
ene‐15
feb‐15
mar‐15
mar‐15
abr‐15
may‐15
jun‐15
jun‐15
jul‐15
ago‐15
ago‐15
sep‐15
oct‐15
oct‐15
nov‐15
Merval Argentina
(índice)
+27%

Fuente: E&R en base a BCBA.
Sin embargo, la mejora en los activos y en el riesgo país no se traduce en mayor oferta de
divisas que, por el contrario, se redujo. En las últimas 4 semanas la liquidación de divisas
agroindustriales sumó solo usd 659 millones, un 69% menos que en igual periodo del año
anterior según CIARA. Esta merma podría estar explicada por las expectativas de una pronta
quita de retenciones para el sector.
La pérdida de reservas del BCRA es consecuencia de la menor liquidación de divisas y la
mayor venta de dólares para contener la brecha cambiaria. Mes tras mes, el BCRA aumenta la
venta neta de divisas en el mercado cambiario para sostener la cotización oficial. De esta
forma, el BCRA pasó de vender usd 7 millones por día (julio´15) a vender usd67 millones
(agosto), usd83 millones (septiembre), usd116 millones (octubre) y usd160 millones (primera
semana de noviembre).
Así el stock de reservas bajó de usd 33.257 millones a usd 26.710 millones entre finales de
septiembre y principios de noviembre´15. Es decir, una caída de usd 6.548 millones en la
reservas publicadas por el BCRA. Sin embargo, el stock reservas sería de usd 3.650 millones si
se restan pasivos en dólares de la autoridad monetaria. Entre ellos se destaca el swap Chino,
pagos pendientes de deuda pública obstaculizados por juicio en nueva york, organismos
multilaterales y los encajes de depósitos en dólares.


Página5
Gráfico 2: Reducción de Reservas en monto y calidad.
33.257
26.710
52.618
3.650
0
10.000
20.000
30.000
40.000
50.000
60.000
ene‐11
may‐11
sep‐11
ene‐12
may‐12
sep‐12
ene‐13
may‐13
sep‐13
ene‐14
may‐14
sep‐14
ene‐15
may‐15
sep‐15
Reservas BCRA
(en millones de usd)
Reservas Brutas
Reservas Netas (Swap, pagos de
deuda pendientes, Organismos
multilaterales y encajes de
depósitos en dólares)

Fuente: E&R en base a BCRA.
Esta caída de reservas publicadas por el BCRA se tradujo en un importante deterioro del
ratio "tipo de cambio de cobertura" que es una medida del poder de fuego del BCRA porque
surge del cociente entre la base monetaria y las reservas. Si el ratio sube quiere decir que hay
relativamente más pesos que pueden correr contra reservas, si baja lo inverso. Actualmente,
este ratio indica que hay 20,5 pesos de base monetaria por cada dólar de reserva publicado
por el BCRA, lo cual es 4,5 pesos más alto que hace solo un mes y medio atrás.
Gráfico 3: BCRA pierde poder de fuego y micro‐devaluaciones crecen
15,3
14,4
9,63
20,5
3,8
5,8
7,8
9,8
11,8
13,8
15,8
17,8
19,8
21,8
ene‐12
mar‐12
may‐12
jul‐12
sep‐12
nov‐12
ene‐13
mar‐13
may‐13
jul‐13
sep‐13
nov‐13
ene‐14
mar‐14
may‐14
jul‐14
sep‐14
nov‐14
ene‐15
mar‐15
may‐15
jul‐15
sep‐15
nov‐15
Dólar (BCRA), contado con liquidación (CCL), informal
(BLUE), cobertura con reservas ("convertibilidad")
‐Pesos ARG por unidad de Dolár EE.UU.‐ 16/11/15
Dólar Blue Dólar CCL Dólar BCRA Dólar de Cobertura con Reservas
10,45
15,8
8,46
9,65
3%
17%
12%
18%
19%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
8,4
8,6
8,8
9,0
9,2
9,4
9,6
Ritmo de devaluación y dólar oficial
(devaluación diaria anualizada en %; USD/ARS)
Dólar BCRA
Devaluación diaria anualizada
(Prom. Movil 21d. )

Fuente: E&R en base a BCRA.
Inflación Contenida en Niveles elevados
Al igual que el mercado cambiario paralelo, la inflación minorista luce contenida. En
octubre´15 la inflación se habría moderado según las diferentes fuentes. Para la dirección de
estadísticas de la ciudad de Buenos Aires, el nivel general de precios (IPCBA) avanzó 1,7%
mensual y 23,8% anual en octubre´15. El dato fue similar al mes anterior aunque 0,2 puntos
porcentuales más bajo que igual periodo de 2014.


Página6
Para las estimaciones de consultoras privadas compiladas a través del IPC Congreso, la
inflación promedio también se ubicó nuevamente por debajo del 2%. El avance fue de 1,5%
mensual y 25% anual. En el acumulando desde principios de 2015 refleja un aumento de
20,5%, menos de un punto más alto que el medido por el IPCBA (19,8%). Por su parte, de
acuerdo a las “estimaciones oficiales”, la inflación minorista fue de apenas 1,1% mensual y
14,3% interanual. De acuerdo al (IPCNu) del INDEC, el incremento acumulado del año alcanzó
un 11,9%. De esta forma, las estimaciones oficiales mantienen una brecha superior a los 10
puntos con otros entes provinciales y privados en su crecimiento interanual.
Gráfico 4: Moderación de la inflación minorista en niveles elevados.
1,7%
0,0%
0,5%
1,0%
1,5%
2,0%
2,5%
3,0%
3,5%
4,0%
4,5%
5,0%
Inflación minorista
(Var % mensual)
IPCBA IPC Congreso IPCNu
1,5%
1,1%

Fuente: E&R en base a INDEC, CABA y Congreso.
Pero que los precios y la brecha cambiaria se muestren contenidos no significa que los
problemas cambiarios o monetarios se estén corrigiendo a lo largo del tiempo, todo lo
contrario. Las reservas del BCRA se reducen en monto y en calidad y la emisión monetaria
crece a un ritmo (36% interanual) superior al avance de precios y nivel de actividad.
Con presiones cambiarias y exceso de emisión monetaria será cada vez más difícil contener el
ritmo de las micro‐devaluaciones del dólar oficial sin despertar un avance en los precios. A
partir de junio´15 el ritmo de devaluaciones se aceleró desde 12% a 19% anualizado en
noviembre. De seguir esta tendencia, es esperable que esta aceleración del ritmo de
devaluación le imponga un piso a la inflación mensual de los próximos meses. Al mismo tiempo
el excedente de pesos seguirá presionando sobre el nivel general de precios.
COYUNTURA DE LA ECONÓMÍA REAL
La industria se muestra débil y muy heterogénea
El sector manufacturero acumula una caída de 0.6% en los primeros nueve meses del año3

según EMI de Indec; mientras que los relevamientos privados, medidos a través del IPI de Fiel,

3
El último dato publicado en EMI de INDEC e IPI de Fiel.


Página7
corroboran dicha caída mostrando una retracción del 0.2%. Ambos indicadores ponen de
manifiesto que la dinámica del agregado industrial habría tocado piso durante los primeros
meses del año, cambiando la tendencia sin recuperar los niveles de producción de los años
anteriores, ni mucho menos expandir la frontera de posibilidades de producción.
De hecho, el índice de utilización de la capacidad instalada (del INDEC) oscila en torno al 70%
desde principios de 2014, e incluso se incrementa marginalmente durante los últimos 12
meses hasta el 73.6% en la actualidad (73.6% en sep‐15), reflejando que el stock de capital se
consume ya que la utilización de la capacidad instalada sube más que la producción.
Gráfico 5: Dinámica de la industria manufacturera y sectores industriales.
99
101
103
105
107
109
111
113
115
117
ene‐10
may‐10
sep‐10
ene‐11
may‐11
sep‐11
ene‐12
may‐12
sep‐12
ene‐13
may‐13
sep‐13
ene‐14
may‐14
sep‐14
ene‐15
may‐15
sep‐15
Evolución de la Industria
(Índices desestacionalizados ene 2010 =100)
EMI SA
IPI SA
‐9.4%
‐7.9%
‐7.8%
‐7.8%
‐0.6%
0.1%
0.5%
2.0%
2.4%
3.4%
3.8%
4.0%
5.5%
‐10% ‐8% ‐6% ‐4% ‐2% 1% 3% 5%
Autos
Textiles
Metales
Tabaco
Nivel gral
Químicos
Edición e impresión
Alimentos y bebidas
Metalmecánica s/ autos
Petróleo
Caucho y plástico
Papel y cartón
Ins construcción
Performance de la industria
durante los 9 meses del año
(Var a/a del EMI INDEC)

Fuente: E&R en base a INDEC y Fiel.
De todas formas, una mirada hacia adentro del agregado muestra una marcada
heterogeneidad entre los diferentes sectores productivos, en donde sobresalen actividades
que se recuperan estimuladas por las políticas del gobierno y otras ‐más vinculados con rubros
exportadores‐ que caen fuertemente.
Por un lado, se mantiene el marcado retroceso de la industria automotriz y metálica que
producen a gran escala y exportan gran parte de su output. Por el otro, se pone de manifiesto
una recuperación de la industria productora de insumos para la construcción y refinación de
petróleo, que se encuentran estimulados por las políticas expansivas del gobierno con obra
pública e YPF; beneficiándose del ciclo electoral, aunque difíciles de sostener en el largo plazo.
A mitad de camino queda la mayoría de los sectores manufactureros, en donde las alzas
marginales surgen principalmente por la baja base de comparación del 2014.
Como mencionamos en el semanario pasado, el bloque automotriz y las industrias metálicas
básicas arrastran el índice industrial a la baja. Lo que ocurre es que la producción de autos
cayó un 9.4% interanual (43.740 vehículos menos) en el período comprendido entre enero y
septiembre de 2015. Esta caída estuvo motorizada principalmente por una merma en las
exportaciones que representan aproximadamente el 50% de la producción del sector. Éstas se


Página8
derrumbaron un 22% a/a (55.644 autos) en los nueve meses relevados; siendo las ventas
externas a Brasil (‐31 a/a) el principal factor de contracción. En este sentido, cabe resaltar que
Brasil absorbe casi el 80% de las exportaciones de autos y (por ende) demanda el 40% de la
producción doméstica total.
La industria metálica por su parte, exhibe una caída del 9.2% en sus niveles de producción
según el EMI de INDEC. Según Adimra4
la facturación en septiembre tuvo un incremento
promedio del 15.1% interanual, bastante menor al aumento de precios del Congreso del
mismo período (26% a/a). Además los datos describen diferentes comportamientos hacia
adentro de la metalúrgica, ya que más de una tercera parte de las empresas sufrió una caída
de su facturación y cerca de un 30% aumentó sus ingresos por ventas al menos un 20% en
comparación al mismo mes de 2014, cifra que tampoco supera la inflación del Congreso y pone
de manifiesto una caída del valor agregado medido en términos reales.
La construcción sigue siendo la actividad más beneficiada
La industria (minerales no metálicos) ligada a la construcción es la que más crece. La
producción de insumos para la construcción exhibe una expansión de 5.5% en los primeros
nueve meses del año. El despacho de cemento es el principal responsable de esta suba,
registrando un alza interanual de 8.4%, en consonancia con la mejora en la construcción.
Anticipamos que este sector se encuentra estimulado por las políticas fiscales expansivas del
gobierno consolidado (Nación + Provincias), que aumentó la obra pública un 35.8% interanual
en los tres trimestres del año, con un aumento real implícito del 7.8% aproximadamente;
totalizando unos $100.100 millones, equivalentes al 2% del PBI. Por ende, el gasto público “con
fines electoralistas” es el motor del nivel de actividad de la construcción.
Este dato se corrobora con el nivel de gasto en construcción destinado a obras de
infraestructura (+7.5%) y a obras viales (+4.3%), que exhiben incrementos en los nueve meses
del año según Isac de Indec. Tanto infraestructura como obras viales son dos partidas que se
encuentran muy vinculadas con el Estado o con empresas estatales.


4
Asociación de industriales metalúrgicos de la República Argentina.


Página9
Gráfico 6: dinámica de la industria de la construcción en los meses transcurridos de 2015.
4.3%
5.5%
6.5%
7.5%
7.5%
7.8%
8.4%
3% 4% 5% 6% 7% 8%
Obras Viales
Ins Construcción
Índice Construya
Isac
Obras infraestructura
Gasto en obra pública Real
Despachos de cemento
Nivel de actividad de la construcción
(var ene‐sep 15 vs ene‐sep 14)

Fuente: E&R en base INDEC, AFCP y Construya.
El consumo privado no responde al electroshock de la política de ingresos
En un año electoral, el gobierno sigue ejecutando la estrategia de intentar revertir la pérdida
de poder adquisitivo experimentada por distintos sectores en 2014, generando aumentos de
poder adquisitivo de los salarios, jubilaciones, salario mínimo y planes sociales; tanto en
términos de dólares como en relación a los precios internos (ver gráfico siguiente).
Para alcanzar este propósito, intenta anclar el dólar y mantener la relativa paz cambiaria.  A la
vez, se siguen utilizando los precios cuidados, los subsidios económicos y la ley de
Abastecimiento para reprimir la inflación de algunos bienes y servicios básicos. En paralelo, el
gobierno mantiene las políticas monetarias y fiscales expansivas de incentivo a la demanda,
incluso a costa de incrementar los pasivos del sector público y abandonar la retórica del
desendeudamiento.
En este marco y según el relevamiento de INDEC, la mayoría de los ingresos aumentan en
dólares: jubilaciones (+21.5% a/a), salario mínimo (+18.7% a/a), salario del sector público
(+18.5% a/a), salario de la industria (+17.4% a/a), salario “en negro” (+18% a/a), asignación
universal por hijo (AUH) (+15.8% a/a) y el salario promedio registrado (+14.4 a/a)  Algo similar
ocurre en la medición de los ingresos contra el avance de los precios domésticos. Si bien la
recomposición del salario real es menor en este caso, el ingreso de los trabajadores, jubilados
y perceptores de planes sociales le gana a la inflación (ver panel derecho del gráfico siguiente).


Página10
Gráfico 7: Ingresos medidos en términos reales durante los 8 meses transcurridos del año5
.
14.4%
15.8%
16.1%
17.4%
18.0%
18.5%
18.7%
21.5%
12% 17% 22%
Priv reg
AUH
CVS (prom)
salario industrial
No reg
Púb
Salario Mínimo
Jub Mínima
Salario en dólares en los 9 meses
0.4%
1.6%
1.9%
3.1%
3.6%
4.0%
4.2%
6.7%
0% 1% 2% 3% 4% 5% 6%
Priv reg
AUH
CVS (prom)
salario industrial
No reg
Púb
Salario Mínimo
Jub Mínima
Salario real en los 9 meses

Fuente: E&R en base a INDEC, Mecon y Congreso Nacional.
Sin embargo, esta recuperación del salario‐ingreso no se traduce en una mejora completa y
contundente del consumo privado. Por el contrario, gran parte de la recuperación del ingreso
se vuelca a activos dolarizados como el dólar ahorro, al dólar informal o bonos en dólares. En
otros términos, el público percibe la inestabilidad macroeconómica y actúa en función de sus
expectativas; lo que termina por abortar la causalidad entre el ingreso y el consumo.
En efecto, en el siguiente gráfico los diferentes indicadores muestran un comportamiento
heterogéneo con variables que se recuperan, otras que están estancadas y otras que exhiben
un panorama negativo. Ventas en centros de compra (+5% a/a) y ventas minoristas informadas
por Came (+2% a/a) muestran mejoras reales en los nueve meses transcurridos del año; pero
las ventas de nafta super (‐2.6% a/a), la venta de autos “a concesionarios” (‐8.8%) y las ventas
de electrodomésticos (‐6.6% a/a) presentan reducciones respecto al mismos período del año
anterior. A medio camino y estancadas se ubican las ventas reales en supermercados (+0.2%) y
la recaudación de IVA deflactada por el IPC del Congreso Nacional (+0.8% a/a) que son las dos
variables más representativas del gasto de las familias.
Gráfico 8: algunos indicadores que reflejan la dinámica del consumo en lo que del año.
‐8.8%
‐6.6%
‐2.6%
0.2%
0.8%
2.0%
5.0%
5.3%
‐9% ‐7% ‐5% ‐3% ‐1% 1% 3% 5%
Ventas autos
Electrodomésticos
Naftas (en miles de M3)
Ventas reales Supermercados
IVA (real)
Ventas Came
Ventas reales Shoppings
Préstamos al consumo (reales)
Consumo: evolución real en 9 meses

Fuente: E&R en base a INDEC, UTDT, CAME, ADEFA y MECON.

5
Con excepción del salario industrial cuyo cálculo se hace considerando los dos trimestres del año.


Página11
Aumenta el ingreso en términos reales pero no el consumo, porque gran parte de la
recuperación del ingreso se vuelca al dólar ahorro en detrimento de apuntalar al consumo
privado. En noviembre 2015, la venta de dólar ahorro alcanzaría un record de usd 11.000
millones (anualizado 12 meses), más del doble a la de noviembre del año pasado (usd 4.843
millones). En algún punto la mayor venta de dólar ahorro también contribuye a bajar el precio
del dólar blue y la brecha cambiaria, mientras el público venda las divisas compradas por este
medio en el mercado ilegal para conseguir una ganancia de cambio (“dólar puré”). Pero este
fenómeno ya no sucede en la misma cuantía que a principios de año, lo que mostraría que la
demanda de dinero estaría perdiendo fuerza.
Gráfico 9: La demanda de dólares rompe el canal de transmisión entre ingreso y consumo.
1,138
2,013
1,776
1,601
1,686
1,939
2,469
3,121
4,549
5,358
4,843
5,096
5,474
5,556
5,826
5,946
5,320
6,155
8,170
8,171
7,928
8,442
11,000
0
2000
4000
6000
8000
10000
ene‐14
feb‐14
mar‐14
abr‐14
may‐14
jun‐14
jul‐14
ago‐14
sep‐14
oct‐14
nov‐14
dic‐14
ene‐15
feb‐15
mar‐15
abr‐15
may‐15
jun‐15
jul‐15
ago‐15
sep‐15
oct‐15
nov‐15
Demanda de dólar ahorro
En MM de usd ‐ datos mensuales anualizados

Fuente: E&R en base a Afip y estimación para noviembre 15 con datos hasta el 16/11.
El frente comercial externo es el sector más castigado por la coyuntura
El resultado comercial de los primeros nueve meses del 2015 cayó 74% a/a y descendió a usd
1.552 MM. De modo que si se proyectan los tres meses restantes de comercio6
, se observa que
el gobierno entregaría su mandato con un saldo comercial positivo, cercano a usd 1.700
millones, el más bajo de los últimos 15 años. Así, los nueve meses de exportaciones totalizaron
unos usd 47.263 millones (‐ 16% a/a) y las importaciones unos usd 45.711 millones (‐9% a/a).
Es decir, Argentina se cierra al mundo. Las exportaciones llevan 22 meses consecutivos de
variaciones negativas mientras que las importaciones caen desde hace 19 meses. Y como las
exportaciones se reducen más que las importaciones, el saldo comercial también se desploma.

6
En los que no habría una fuerte liquidación de granos y soja.


Página12
Gráfico 10: dinámica del resultado comercial de los 9 meses.
12,664
9,542
8,955
9,034
7,216
10,138
13,303
7,772
8,160
10,205
7,141
5,872
1,552
1,000
3,000
5,000
7,000
9,000
11,000
13,000
6,000
16,000
26,000
36,000
46,000
56,000
9 M
2003
9 M
2004
9 M
2005
9 M
2006
9 M
2007
9 M
2008
9 M
2009
9 M
2010
9 M
2011
9 M
2012
9 M
2013
9 M
2014
9 M
2015
Evolución del resultado comercial
(exportaciones e importaciones acumuladas en ENE‐SEP en MM de usd)
saldo comercial (eje dcho) exportaciones importaciones
‐74%
a/a
‐16%
a/a

Fuente: E&R en base a INDEC.
El combo de malas políticas domésticas que ahogan a los sectores productores junto con la
caída de los precios internacionales de nuestros productos y la recesión de Brasil (nuestro
principal socio comercial) ha perjudicado gravemente a los exportadores. Además, las
importaciones están restringidas y dependen de la voluntad del Gobierno, sujeta al ingreso de
divisas que generen las exportaciones. Por ende, a medida que nos cerramos al mundo y
perdemos capacidad de vender productos, también se restringen las compras externas que
son básicamente insumos y bienes de capital para la producción doméstica; haciendo más
difícil ampliar la capacidad productiva doméstica.
Fin del Miedo: expectativas de inflación para los próximos 12 meses caen a niveles pre CFK
De acuerdo con el relevamiento de la Universidad Di Tella, la suba de precios esperada para los
próximos 12 meses retrocede marcadamente y se ubica en niveles previos a la asunción de
Cristina Fernández en 2007. En concreto, las expectativas de inflación, en el orden nacional,
cayeron 5.3 puntos porcentuales respecto a octubre, ubicándose en 22.2% y 20% para el
promedio y la mediana7
(de los encuestados) respectivamente.  Es decir, más allá de quién
gane el ballotage, los agentes económicos estarían anticipando el fin de ciclo y sobre todo un
posible cambio de política económica, que se preocuparía por controlar la inflación más que la
actual administración.


7
La mediana representa el valor de la variable de posición central en un conjunto de datos ordenados.


Página13
Gráfico 11: Inflación esperada para los próximos 12 meses.
jul‐07
20.9
nov‐15
22.2
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
ago‐06
ene‐07
jun‐07
nov‐07
abr‐08
sep‐08
feb‐09
jul‐09
dic‐09
may‐10
oct‐10
mar‐11
ago‐11
ene‐12
jun‐12
nov‐12
abr‐13
sep‐13
feb‐14
jul‐14
dic‐14
may‐15
oct‐15
Expectativas de Inflación s/ UTDT
Mediana Promedio

Fuente: E&R en base a UTDT.


Está prohibida su circulación y reproducción total no autorizada expresamente. Para reproducción parcial agradecemos citar la fuente.
Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a)
Actividad Económica (EMAE) Base´93=100; SA INDEC ‐ ‐ ‐ 212.9 ‐1.0% 2.6% 215.9 0.8% 2.7% 208.2 0.4% 207.3 4.7% 198.0 1.9% 194.3 8.9%
Industria (EMI) Base´06=100; SA INDEC 131.4 ‐0.8% 0.2% 130.4 ‐0.1% 0.5% 129.8 0.4% 0.6% 127.0 ‐2.4% 130.2 ‐0.3% 130.6 ‐1.2% 132.1 6.5%
Utilización Capacidad Instalada Promedio mens (en %); SA INDEC 73.6 0.0% 0.3% 71.2 0.0% 0.3% 71.1 0.1% 0.6% 70.8 ‐2.7% 72.7 ‐2.4% 74.5 ‐5.4% 78.7 1.4%
Construcción (ISAC) Base´97=100 INDEC 216.5 2.7% 5.8% 194.5 ‐4.9% 3.0% 206.1 ‐1.0% 13.2% 184.4 ‐0.4% 185.1 4.6% 177.0 ‐3.2% 182.8 8.7%
Supermercados (cte.) Base abr´08=100; precios const.;SA INDEC 220.6 0.6% 7.7% 246.5 0.8% 10.3% 241.9 1.0% 12.9% 220.6 0.0% 220.6 15.5% 190.9 14.6% 166.6 17.2%
Shopping centers (cte.) Base abr´08=100; precios const.;SA INDEC 285.8 1.2% 17.7% 327.4 1.8% 24.5% 359.0 2.7% 34.9% 266.9 15.5% 231.2 17.0% 197.6 12.2% 176.0 19.0%
Servicios Publicos (ISSP) Base´04=100; precios const. INDEC 260.1 0.3% 2.4% 261.9 ‐0.5% 2.0% 266.5 0.7% 2.9% 251.7 4.1% 241.7 7.4% 225.0 7.5% 209.3 11.1%
Patentamientos unidades mensuales; SA ACARA 65,138 0.9% 9.6% 57,630 ‐0.1% ‐1.3% 60,687 ‐0.1% ‐1.3% 686,411 ‐28.3% 956,696 13.7% 841,175 ‐2.0% 858,025 29.5%
Confianza del Consumidor ICC (CABA) UTDT 56.7 ‐3.0% 41.8% 58.4 2.0% 28.7% 57.3 ‐2.2% 43.2% 39.9 ‐5.6% 42.3 ‐0.7% 42.5 ‐22.4% 54.8 12.0%
Confianza en el Gobierno ICG (mín=0 y máx=5) UTDT 1.78 ‐7.3% 4.1% 1.92 ‐5.9% 5.5% 2.04 5.2% 9.1% 1.61 ‐16.7% 1.93 ‐4.1% 2.01 ‐16.5% 2.41 43.8%
Confianza Sistema Financiero ICSF Base '96=100 UB 32.4 2.3% 4.2% 31.6 0.5% 1.4% 31.5 ‐5.5% ‐0.3% 31.0 17.9% 26.3 0.3% 26.3 ‐3.2% 27.1 ‐5.2%
Precios al Consumidor (San Luis) Base´03=100 DPEC 925.2 2.4% 23.5% 903.2 1.9% 24.3% 886.2 2.3% 25.0% 700.2 42.7% 490.7 25.9% 389.8 23.6% 315.2 23.8%
Precios al Consumidor (Congreso) Base Ene´03=100 CONGRESO 862.4 1.9% 25.9% 846.2 2.2% 26.6% 828.2 1.9% 27.1% 644.1 38.7% 464.4 25.3% 370.5 24.0% 298.9 23.4%
Mayoristas (IPIM) Base '93=100 INDEC 938.4 1.3% 15.0% 926.2 1.4% 15.3% 913.8 1.7% 15.6% 780.6 27.0% 614.5 13.6% 540.8 12.9% 479.2 12.9%
Costos de la Construcción (ICC) Base '93=100 INDEC 1282.1 1.3% 24.6% 1266.2 4.5% 24.3% 1211.6 1.3% 20.2% 958.0 31.7% 727.3 19.5% 608.8 25.5% 485.1 20.1%
Materias Primas (IPMP) Base Dic '95=100 (en U$S) INDEC 135.9 ‐1.4% ‐16.1% 137.9 ‐5.6% ‐19.7% 146.0 1.8% ‐15.9% 177.6 ‐10.4% 198.1 ‐5.8% 210.3 8.7% 193.5 20.8%
Índice salarios (CVS) Base Abr '12=100 INDEC 244.0 1.8% 29.8% 239.7 2.6% 29.6% 233.5 3.5% 29.2% 175.2 32.8% 131.9 25.1% 105.4 26.8% 83.2 27.8%
Salarios del S. Privado Registrado Base Abr '12=100 INDEC 237.5 1.6% 27.3% 233.8 2.6% 28.5% 227.9 3.8% 27.9% 173.2 30.4% 132.8 24.7% 106.5 30.3% 81.8 32.1%
Salarios del S. Público Base Abr '12=100 INDEC 242.1 1.9% 32.3% 238 3.6% 30.7% 229.3 2.3% 32.5% 169.3 33.8% 126.5 23.3% 102.7 13.9% 90 14.7%
Salario Mínimo Vital y Movil Pesos x mes INDEC 5,588 0.0% 27.0% 5,588 18.5% 55.2% 4,716 0.0% 31.0% 3,867 27.4% 3,035 25.2% 2,423 13.9% 2,032 27.0%
Haber Jubilatorio Mínimo Pesos x mes INDEC 4,299 12.5% 33.0% 3,822 0.0% 38.6% 3,822 0.0% 38.6% 2,869 29.1% 2,221 30.0% 1,709 35.0% 1,266 35.5%
Tipo de Cambio Nominal Dólar Pesos x dólar EE.UU.prom mes BCRA 9.08 0.5% 7.9% 9.04 0.5% 8.7% 8.99 0.5% 10.2% 8.12 48.4% 5.48 20.3% 4.55 10.2% 4.13 5.6%
Tipo de Cambio Dólar (CCL) Contado con liquidación E&R 13.88 2.2% 0.4% 13.57 2.2% 17.1% 13.29 10.3% 33.0% 11.20 32.7% 8.44 39.4% 6.05 36.9% 4.42 11.8%
TCR Multilateral Importador Base´01= 1,00 E&R 1.15 ‐5.1% ‐29.0% 1.22 ‐4.4% ‐27.5% 1.27 ‐2.6% ‐25.4% 1.67 6.9% 1.56 ‐2.5% 1.61 ‐12.6% 1.84 ‐6.8%
Exportación Bienes MM de USD; SA INDEC 5,610 ‐0.6% ‐6.7% 5,544 ‐1.6% ‐16.0% 5,894 ‐1.3% ‐12.3% 72,017 ‐13.3% 83,026 2.6% 80,927 ‐4.0% 84,270 27.5%
Importación Bienes MM de USD; SA INDEC 5,548 ‐0.1% ‐1.1% 5,495 ‐0.3% ‐3.6% 5,690 ‐0.4% ‐3.9% 65,248 ‐11.8% 73,977 8.0% 68,508 ‐7.3% 73,914 30.3%
Balance Comercial MM de USD; SA INDEC 62 ‐12.3% ‐84.7% 49 ‐23.3% ‐94.5% 204 ‐14.1% ‐74.6% 6,769 ‐25.2% 9,049 ‐27.1% 12,419 19.9% 10,356 10.9%
sep‐15 ago‐15 jul‐15
Sector Externo Detalle Fuente
sep‐15 ago‐15
2013 2012 2011
2014 2013 2012 2011
2014
Actividad Económica Detalle Fuente
ARGENTINA
Precios y Salarios Detalle Fuente
jul‐15 2014 2013 2012 2011
Detalle Fuente
sep‐15 ago‐15 jul‐15 2014 2013 2012 2011
Indicadores de Confianza


Está prohibida su circulación y reproducción total no autorizada expresamente. Para reproducción parcial agradecemos citar la fuente.
Base monetaria amplia MM de pesos; (circ. + cc BCRA) BCRA 533,353 1.2% 34.8% 526,990 1.9% 34.8% 517,033 5.9% 34.7% 380,259 19.7% 317,648 30.2% 243,909 34.9% 180,792 37.1%
M2 (Base+ CC+CA $) MM de pesos BCRA 885,105 1.7% 34.9% 870,182 1.1% 34.5% 860,836 5.5% 34.5% 629,301 25.2% 502,569 31.7% 381,513 32.7% 287,402 33.5%
M3 (M2 + Depósito a plazo) MM de pesos BCRA 1,406,270 1.8% 35.5% 1,380,738 2.0% 35.1% 1,353,835 4.5% 34.9% 1,001,025 22.5% 817,309 31.1% 623,396 31.5% 474,215 37.0%
Depositos Totales del S. Privado MM de pesos; (Pesos+USD) BCRA 881,004 2.1% 38.9% 862,669 1.3% 37.9% 851,513 3.3% 37.6% 606,702 28.3% 466,178 30.5% 357,245 26.3% 282,916 32.7%
Préstamos Totales al S. Privado MM de pesos; (Pesos+USD) BCRA 707,370 2.6% 31.0% 689,564 2.1% 29.5% 675,401 3.0% 29.3% 527,086 27.3% 421,415 32.0% 319,369 35.1% 236,349 47.3%
Stock Lebacs y Nobacs MM de pesos BCRA 286,855 ‐0.1% 45.7% 287,230 1.2% 57.6% 283,762 2.5% 66.1% 167,260 27.3% 95,402 19.6% 79,737 2.2% 78,009 38.2%
Reservas BCRA MM de USD BCRA 33,257 ‐1.0% 19.3% 33,598 ‐1.0% 17.4% 33,943 0.3% 17.0% 28,531 ‐22.7% 36,898 ‐19.9% 46,042 ‐8.3% 50,205 0.7%
Tasa plazo fijo (30d.) % TNA; tot. gral. BCRA 21.16 2.2% 10.4% 20.70 2.6% 5.4% 20.18 ‐0.5% ‐0.9% 21.32 35.2% 15.77 26.8% 12.44 11.0% 11.21 19.6%
Tasa Badlar % TNA; Bcos. Privados BCRA 21.15 1.0% 4.3% 20.95 1.3% ‐1.1% 20.69 1.6% ‐5.9% 22.84 33.8% 17.06 22.9% 13.89 11.0% 13.47 32.2%
Riesgo País J.P Morgan ‐ Puntos basicos Bloomberg ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ 783 0.0% 783 ‐21.1% 993 43.6% 691 2.0%
Índice Merval en USD Bloomberg ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ 1011 39.2% 727 33.4% 545 11.0% 749 14.4%
Recursos Tributarios Nacionales MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON 129,442 2.2% 31.1% 132,515 2.4% 33.0% 145,999 2.9% 36.3% 0 0.0% 858,832 26.3% 679,799 25.9% 540,134 31.8%
Resultado Primario Nacional MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ 792 0% 3% 0 0% ‐22,479 355% ‐4,944 ‐200% 4,921 ‐80%
Resultado Financiero Nacional MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐1,036 0% ‐12% 0 0% ‐64,477 25% ‐51,545 68% ‐30,663 ‐1099%
Fed Fund Rate % Anual (Target) FED 0.25 0.0% 0.0% 0.25 0.0% 0.0% 0.25 0.0% 0.0% 0.25 0.0% 0.25 0.0% 0.25 0.0% 0.25 0.0%
US Treasury Bill (10 años) % Tir anual MECON 2.10 0.0% ‐16.7% 2.10 ‐8.7% ‐10.6% 2.30 ‐4.2% ‐10.9% 2.50 4.9% 2.39 35.5% 1.76 ‐35.9% 2.75 ‐12.6%
Selic rate‐Brasil % Anual (Target) BCB 14.25 0.0% 29.5% 14.25 3.6% 29.5% 13.75 0.0% 25.0% 10.96 29.9% 8.44 ‐0.2% 8.46 ‐27.8% 11.71 17.1%
Tipo de Cambio Dólar/Real Reales (Brasil) por USD BCRA 3.88 11.3% 66.1% 3.48 8.0% 53.7% 3.23 3.7% 44.8% 2.35 9.2% 2.16 11.6% 1.93 15.9% 1.67 ‐4.8%
Tipo de Cambio Euro/Dólar USD por Euro BCRA 1.11 ‐0.4% ‐14.1% 1.11 ‐0.4% ‐16.4% 1.12 ‐0.4% ‐17.5% 1.33 0.0% 1.33 3.3% 1.29 ‐7.6% 1.39 4.9%
Índice S&P 500 EEUU (en USD) Bloomberg ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ 1,947 17.6% 1,655 19.3% 1,388 8.3% 1,281 13.3%
Índice FTSE UK (en USD) Bloomberg ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ 131.8 9.9% 119.9 13.3% 105.9 0.0% 105.9 8.7%
Índice Dax Alemania (en USD) Bloomberg ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ 151.5 14.8% 131.9 25.2% 105.4 ‐4.1% 110.0 12.1%
Índice Bovespa Brasil (en USD) Bloomberg ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ 58.2 ‐10.5% 65.0 ‐18.4% 79.7 ‐16.5% 95.4 ‐3.9%
Índice Igpa Chile (en USD) Bloomberg ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ 89.9 ‐18.3% 110.0 ‐7.5% 118.9 ‐3.6% 123.3 9.9%
Soja USD por ton.; (CBOT) IMF 324 ‐6.8% ‐12.3% 347 ‐6.8% ‐19.9% 398 ‐3% ‐14.1% 464 ‐10.2% 517 ‐3.8% 538 11.0% 484 25.8%
Cobre USD por ton.(Grado A Cif Europa) IMF 5,217 ‐2.3% ‐24.8% 5,127 ‐2.3% ‐23.3% 5,457 ‐2.2% ‐14.5% 6,848 ‐6.6% 7,332 ‐7.9% 7,959 ‐9.8% 8,823 17.0%
Petroleo USD por barril (Brent UK) IMF 47.2 ‐6.5% ‐51.5% 47.0 ‐6.4% ‐53.1% 55.9 ‐5.8% ‐47.8% 98.8 ‐2.1% 100.9 7.2% 94.2 ‐0.9% 95.1 19.6%
Oro USD por onza troy IMF 1,125 ‐0.8% ‐9.0% 1,118 ‐0.9% ‐10.3% 1,128 ‐1.2% ‐13.9% 1,261 ‐14.2% 1,470 ‐12.1% 1,672 6.1% 1,576 27.7%
ARGENTINA
2014 2013 2012 2011
Politica Monetaria y Sistema
Financiero
Detalle Fuente
sep‐15 ago‐15 jul‐15 2014 2013 2012 2011
Politica Fiscal Detalle Fuente
sep‐15 ago‐15 jul‐15 2014 2013 2012 2011
Mercado Financiero
Internacional
Detalle Fuente
2014 2013 2012 2011
Precios Commodities Detalle Fuente

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