1) El documento analiza la estructura de capital de la compañía American Home Products y argumenta que, según la teoría financiera, debería tener algún nivel de deuda para maximizar el valor de los accionistas. 2) Sin embargo, la cultura corporativa conservadora de AHP, que ha sido muy exitosa, la ha llevado a no tener deuda. 3) Se discuten varios argumentos para convencer a AHP de cambiar su política y adoptar cierto nivel moderado de deuda entre 30-50%, pero es difícil combatir su cultura establecida.

1. Marcelo A. Delfino
AMERICAN HOME
PRODUCT CORPORATION

2. Marcelo A. Delfino
Objetivos del Caso
 Ilustrar el impacto de distintas EC en la
performance financiera de una firma
 Ilustrar la teoría de EC y la elección de un
ratio de Deuda óptima para AHP
 Explorar el impacto de la cultura corporativa
en EC
 Considerar la utilidad de la noción de EC
óptima

3. Marcelo A. Delfino
Desafiando la noción de EC óptima ...
 AHP es una firma muy exitosa
 Pero de acuerdo con la teoría tiene una EC
extremadamente ineficiente (no D)

4. Marcelo A. Delfino
¿Qué dice la teoría?
 Una firma debe tener D en su EC, no porque la
necesite para financiarse, sino porque crea
valor que capturan los accionistas
 El nivel de D que maximiza el valor para los
accionistas está determinado por un trade- off
entre
beneficios de la D
costos de la D

5. Marcelo A. Delfino
¿Qué dice la teoría?
Beneficios de la D
Ahorro de impuestos
Agrega disciplina al management
Costos de la D
Costos de insolvencia
Costos de agencia
Pérdida de flexibilidad futura

6. Marcelo A. Delfino
¿Qué consideran los gerentes importante
para decidir cuánta D tener?
Encuesta a CFOs de grandes Cías de US
1. Mantener flexibilidad financiera
2. Asegurar supervivencia de LP
3. Mantener fuentes de fondos predecibles
4. Maximizar precio de la acción
5. Mantener independencia financiera
6. Mantener altos rating de D
7. Mantener comparabilidad c/ gpo ref

7. Marcelo A. Delfino
¿Cuánto riesgo del negocio enfrenta AHP?
 Enormemente rentable
 Ventas y Ganancias muy estables
 Es grande
 Diversificada en negocios, productos (1500+)
y clientes
 Numerosas barreras de entrada (marcas,
patentes)

8. Marcelo A. Delfino
¿Cuánto riesgo del negocio enfrenta AHP?
 A prueba de recesiones por:
lealtad a sus marcas
demanda estable por productos medicinales
 Políticas operativas diseñadas para evitar
riesgos en R&D y la introducción de nuevos
productos que compitan con los propios.
 Control operativo y monitoreo estricto por
parte del management para reducir riesgos.

9. Marcelo A. Delfino
¿Cuánto riesgo del negocio enfrenta AHP?
AHP está expuesta a algunos riesgos potenciales
Control centralizado en el Sr. Laporte, por lo
tanto la sucesión del CEO implica riesgo.
Tendencia hacia los genéricos
Filosofía de management
Product liability

10. Marcelo A. Delfino
Algo de D es beneficioso para AHP
 Impacto positivo en EPS, DPS, ROE, fondos
disponibles para todos los securityholders, etc.
 La principal fuente de beneficios es la reducción
de impuestos a pagar.
 Mejora de imagen ante los analistas financieros,
por una política de financiación más agresiva
1. “ruido” del cambio como publicidad
2. Aparentemente el mercado no estaría
premiando suficientemente a AHP (P/E bajo)

11. Marcelo A. Delfino
Y el riesgo financiero asociado con niveles
moderados de D es muy bajo ...
 Cobertura de intereses: doble que W-L aún al
50% de D
 EC fácilmente reversible
 AHP posee garantías adicionales:
disponibilidades, cuentas a cobrar,
inventarios, activos fijos
 Análisis de rating de Bonos sugiere que AHP
recibiría una “A” con Deuda al 50%

12. Marcelo A. Delfino
Análisis del rating de bonos para AHP
S&P Medians 1979-1981 AAA AA A BBB BB B
Debt ratio 17% 24% 30% 39% 48% 59%
Interest coverage ratio 18,25 8,57 6,56 3,82 3,27 1,76
American Home Products Actual
Debt ratio 0,90% 30% 50% 70%
Interest coverage ratio 415,1 17,5 10,5 7,5
Bond rating benchmarks
Based on S&P ICR AAA AAA AAA / AA AA / A
Based on S&P Debt ratio AAA AAA BB B / CCC
Subjective bond rating AAA AAA AAA / A BBB / BB
Pro Forma

13. Marcelo A. Delfino
¿Qué EC Ud. recomendaría para AHP?
 El % de ganancia en el precio de la acción es
pequeño
AHP tiene P/B alto (3x). Dificultad para
pedir fondos por la incertidumbre sobre las
expectativas futuras de crecimiento.
 Parecería que hay poca creación de valor al
buscar un ratio de D óptimo
 AHP debería tener al menos 30% de D. El
óptimo probablemente esté entre 30% y 50%.
 Aún al 50%, no es realista preocuparse por los
riesgos de insolvencia

14. Marcelo A. Delfino
¿Por qué AHP no tiene D?
 Porque no necesita D: “cash cow” con
crecimiento!!
 Porque no quiere D
conservadurismo y aversión al riesgo
preocupación por el control
reticencia / “secreto”
 Pero la teoría dice que aun si genera superávit
de fondos internamente, una firma debería
mantener “endeudamiento óptimo” a través de
recompras de acciones, mayores dividendos,
adquisiciones, etc.

15. Marcelo A. Delfino
¿Cómo puede AHP ignorar la teoría en
perjuicio de sus accionistas?
 La ganancia potencial de corregir esta política
subóptima de EC (aumento de valor) no es
suficiente para pagar por la disciplina de los
mercados de capitales (ej. un takeover)
 Los accionistas de AHP (o algún entrepreneur)
no tienen poder para imponer al management
una política de D que maximice el valor del
equity

16. Marcelo A. Delfino
¿Cómo convencer a AHP de cambiar su
política de financiación?
 La aversión al riesgo en decisiones operativas
probablemente aumente la riqueza de los
accionistas, pero en decisiones financieras la
reduce
Ver ganancias estimadas en el valor del
equity
Beneficios de publicidad financiera y
signaling
Riesgo no se incrementa demasiado por D
Endeudamiento es fácilmente reversible
 Frugalidad: con D = 30%, AHP podría ahorrar
$ 40 m de impuestos por año

17. Marcelo A. Delfino
¿Cómo convencer a AHP de cambiar su
política de financiación?
 A pesar del atractivo de todos estos
argumentos es muy difícil combatir una
cultura corporativa que ha sido muy exitosa
organizacionalmente y generando valor para
los accionistas
 El caso AHP ilustra los limites y, quizás, la
miopía de la teoría de Finanzas de Empresas

18. Marcelo A. Delfino
¿Cómo implementar el cambio de EC?
 Recompra de acciones con una prima
 Swap de equity por deuda
 Adquisiciones