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![Beneficio económico
Beneficio económico: beneficio contable menos el valor contable de las acciones, multiplicado por la rentabilidad exigida de
las mismas.
)(* VCAKeBDTBE −= BDT: beneficios después de impuestos
Ke: rentabilidad exigida de las acciones
VCA: valor contable de las acciones
Otra definición:
)(* KeROEVCABE −=
Valor para el accionista (Rappaport)
Método de Rappaport para determinar el valor residual para el accionista.
Se cuantifica el valor económico de inversiones a traves de los retornos generados para el accionista (dividendos mas
ganancias de capital por el aumento del precio de las acciones).
P: pasivo
PN: patrimonio neto
VA: valor accionario = también es Valor Accionario.
VA del VRn: valor actual del valor residual al cabo del período
VIT: valor de mercado del stock de Inversiones Transitorias
Valor empresa = valor P + valor PN
Valor accionario = valor empresa – valor P
Valor empresa = VAN Fnetos + VA del VRn + VIT
Fnetos = ingresos operativos – egresos operativos
[ ] )___()1)(arg)(1)(( incremfijasyInvCorrtenOpMgntVentasAñoA −−+
g: tasa de crecimiento (en ventas)
Ventas
UAIT
enOpM =arg
InvCorr incrementales = gIC (ventas incrementales)
gIC: tasa de crecimiento en Inversiones corrientes
Ventas incrementales: gVentas * ventas período anterior
gIF = (Erogacionenes de capital 10 años – amortizaciones)/ (ventas increm 10 años)
VA del VRn: valor actual de una perpetuidad =
∑= +
n
t
t
Ko
alCostoCapit
etuosidualPerpFlujo
1 )1(
Re
VApreE: FN pre inversion / Ko + IT + Valor mercado del pasivo
FN pre inversión: ingresos netos antes de la nueva inversión
Página 25](https://image.slidesharecdn.com/direccionfinanciera-161214142102/85/Direccion-financiera-Separata-25-320.jpg)
1( KiROA
S
D
ROAtROE −+−= ROE: rentabilidad del capital propio
T: impuestos
D/S: política de deuda
Ki: interés de la deuda
En el ejemplo:
g=-(0,7*0,08*((150.000/15.000)/12)+0,2=0,1533=15,33%
Método 3: Fórmula de Higgins
Busca determinar la máxima tasa de crecimiento posible a través de la financiación solamente con fondos propios (utilidades
no distribuidas).
Dado un pronóstico de ventas y un margen de ganancia estimado, ¿qué agregado a los resultados no distribuidos se puede
esperar?
Este monto representa lo que se espera adicionar a
los resultados no distribuidos
bMGgSmonto **)1(* +=
S = ventas del período anterior
g = aumento proyectado en ventas
MG = margen de ganancia (Ganancia Neta / Ventas)
b = retención de ganancias (“tasa de reinversión de
ganancias” expresado como Resultados No
Distribuidos / Ganancia Neta)
Tasa máxima de crecimiento interna:
)1(**Re1
)1(**Re
TbntAct
TbntAct
TCI
−−
−
=
Costo de las acciones comunes de emisión reciente o capital contable externo (Ke)
Este costo es más alto que Ks (costo utilidades retenidas) debido a los costos de flotación implicitos en la venta de nuevas
acciones comunes. Se basa en Ks pero se incrementa a causa de estos costos de flotación (emisión).
Página 40](https://image.slidesharecdn.com/direccionfinanciera-161214142102/85/Direccion-financiera-Separata-40-320.jpg)
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Direccion financiera - Separata
Este documento presenta una introducción a la dirección financiera. Explica la evolución histórica de la función financiera, las decisiones de inversión versus financiación, y presenta un mapa conceptual de las etapas, herramientas y puntos clave de la dirección financiera. Luego, describe diversos métodos de análisis financiero y modelos financieros para la evaluación de proyectos de inversión.
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Direccion financiera - Separata
- 1. Resumen Dirección Financiera ResumenDirección Financiera....................................................................................................................................................1 Introducción.............................................................................................................................................................................4 Evolución histórica de la función financiera.......................................................................................................................4 Decisiones de invertir vs. financiar.....................................................................................................................................5 Mapa conceptual: etapas, herramientas y puntos clave....................................................................................................5 Instancias, objetos de decisión e instrumentos.............................................................................................................6 Contexto, métodos........................................................................................................................................................6 Financiamiento..............................................................................................................................................................7 Análisis financiero...................................................................................................................................................................7 Razones de liquidez...........................................................................................................................................................8 Leverage = Apalancamiento = endeudamiento sobre capital propio.................................................................................8 Apalancamiento..................................................................................................................................................................9 Endeudamiento: razones de administración de deudas....................................................................................................9 Razones de rentabilidad...................................................................................................................................................10 Ratios de eficiencia o rotación/administración de activos................................................................................................11 Rotación de activos fijos...................................................................................................................................................11 10 problemas de uso de ratios.........................................................................................................................................11 Modelos financieros..............................................................................................................................................................12 Flujo de Fondos y Valor Tiempo del dinero.....................................................................................................................12 Inversión inicial de un proyecto........................................................................................................................................12 Flujo de fondos: características........................................................................................................................................13 Flujo de fondos: aspectos clave.......................................................................................................................................13 Métodos de evaluación....................................................................................................................................................14 Valor Actual Neto (VAN)..............................................................................................................................................14 Caso especial: VAN con inflación................................................................................................................................15 Caso especial: VAN con K variando entre períodos...................................................................................................16 Valor Futuro Neto (VFN)..............................................................................................................................................17 Tasa interna de Retorno (TIR).....................................................................................................................................17 Criterio de VAN vs. TIR y Conflictos............................................................................................................................17 Indice de Rentabilidad (IR)..........................................................................................................................................19 Valor Terminal Neto (VTN)..........................................................................................................................................20 Período de Recupero (PR – PayBack Period)............................................................................................................20 Período de Recupero ajustado por el tiempo..............................................................................................................20 Costo Anual Equivalente (CAE)..................................................................................................................................21 Relación Beneficio Costo (B/C)...................................................................................................................................22 Clasificación de proyectos................................................................................................................................................22 Por la dependencia......................................................................................................................................................22 Por el flujo de fondos...................................................................................................................................................22 Otros criterios...................................................................................................................................................................23 Página 1
- 2. Supuestos implícitos, VANajustado y TIR modificado...............................................................................................23 Opciones reales (real options) - árbol de probabilidades............................................................................................23 Creación de Valor para el accionista...............................................................................................................................24 EVA (Economic value added) multiperiódico..............................................................................................................24 Beneficio económico...................................................................................................................................................25 Valor para el accionista (Rappaport)...........................................................................................................................25 Punto de equilibrio y leverage...............................................................................................................................................26 Punto de equilibrio............................................................................................................................................................26 Leverage..........................................................................................................................................................................26 Leverage Operativo: fórmula, interpretación...............................................................................................................27 Leverage Financiero: fórmula, interpretación..............................................................................................................27 Leverage combinado...................................................................................................................................................28 Más acerca del Leverage financiero...........................................................................................................................28 Efecto Leverage..........................................................................................................................................................29 Efecto Leverage en condiciones inflacionarias...........................................................................................................29 Contextos: Inflacion, riesgo, certeza e incertidumbre...........................................................................................................29 Inflación............................................................................................................................................................................29 Base de inversión........................................................................................................................................................30 Financiamiento del proyecto........................................................................................................................................30 Contextos de certeza e incerteza.....................................................................................................................................30 Riesgo..............................................................................................................................................................................31 Criterios y métodos..........................................................................................................................................................31 Ajustes por riesgo.............................................................................................................................................................32 Ajustes por riesgo con diversificación..............................................................................................................................32 Fuentes de Financiamiento...................................................................................................................................................33 Financiamiento con capital propio (Equity)......................................................................................................................33 Financiamiento con deuda (pasivo de terceros)..............................................................................................................33 Financiamiento: modelos para cálculo costo de las fuentes.................................................................................................34 CAPM (Capital Asset Pricing Model) y Beta....................................................................................................................34 Ejemplo cálculo CAPM................................................................................................................................................34 Ejemplo cálculo Beta de una cartera...........................................................................................................................35 Rendimiento de bonos + prima de riesgo....................................................................................................................35 Costo de acciones ordinarias y preferentes (Kp).............................................................................................................35 Cálculo del Costo de financiación por acciones preferentes (Kp)...............................................................................35 Costo de las utilidades retenidas (Ks)..............................................................................................................................35 Ks con método CAPM.................................................................................................................................................36 Ks con enfoque de rendimiento en bonos más prima de riesgo.................................................................................36 Ks con enfoque flujo de efectivo descontado (DCF)...................................................................................................36 Precio de la acción (P).....................................................................................................................................................37 Rentabilidad de una acción..............................................................................................................................................38 Prima de riesgo, prima por plazo.................................................................................................................................39 Calculo de la tasa de crecimiento g.................................................................................................................................39 Método 1......................................................................................................................................................................39 Página 2
- 3. Método 2......................................................................................................................................................................39 Método 3:Fórmula de Higgins....................................................................................................................................40 Costo de las acciones comunes de emisión reciente o capital contable externo (Ke)................................................40 Costo Marginal de Capital................................................................................................................................................41 CCPP/WACC: Costo de Capital Promedio Ponderado....................................................................................................41 Costo de una deuda (Kd)............................................................................................................................................41 Cálculo de WACC........................................................................................................................................................41 Liquidez............................................................................................................................................................................42 Liquidez de un activo...................................................................................................................................................42 Liquidez de una empresa............................................................................................................................................42 Otras medidas.............................................................................................................................................................42 Comportamiento de la liquidez....................................................................................................................................43 Insolvencia...................................................................................................................................................................43 Decisiones.............................................................................................................................................................................43 Decisiones Corrientes...........................................................................................................................................................44 Capital de Trabajo y liquidez excesiva.............................................................................................................................44 Liquidez: problemas de liquidez y exceso de liquidez.................................................................................................44 Problema de Solvencia................................................................................................................................................45 Necesidades de financiamiento corriente........................................................................................................................45 Análisis por Rubro del Capital de Trabajo........................................................................................................................46 Estimación del Cuadro de Ingresos y Egresos...........................................................................................................46 Equilibrio financiero – dos métodos.............................................................................................................................46 Disponibilidades..........................................................................................................................................................46 Inversiones transitorias................................................................................................................................................46 Créditos y cobranzas...................................................................................................................................................47 Evaluación crediticia....................................................................................................................................................48 Administración de inventarios......................................................................................................................................48 Costo del crédito comercial.........................................................................................................................................50 Mercado de dinero...........................................................................................................................................................50 Planificación Financiera a corto y largo plazo.......................................................................................................................50 Plan de Negocios..................................................................................................................................................................51 Modelo contable vs. modelo financiero............................................................................................................................51 Presupuesto (etapa Programación/Planificación Táctica - Gestión)................................................................................51 Control..............................................................................................................................................................................52 Pronósticos.......................................................................................................................................................................52 Presupuestos no deterministas: Técnicas de estimación de riesgos...............................................................................52 Plan de negocio como instancia integradora...................................................................................................................53 Sistema Financiero...............................................................................................................................................................53 Intermediación..................................................................................................................................................................54 Fondos de inversión.........................................................................................................................................................54 Sistema Bancario.............................................................................................................................................................55 Mercados financieros o de valores..................................................................................................................................55 Futuros y Opciones...............................................................................................................................................................57 Página 3
- 4. Futuro...............................................................................................................................................................................57 Opciones..........................................................................................................................................................................59 Comparación entre Forward,Futuro y Opcion.................................................................................................................62 Anexo 1: Contabilidad básica................................................................................................................................................62 Anexo 2: Elementos de cálculo financiero............................................................................................................................63 Fórmulas de interés..........................................................................................................................................................63 Fórmulas de tasas............................................................................................................................................................63 Valor Actual.................................................................................................................................................................64 Inflación: Tasas nominales y reales de interés................................................................................................................64 Anexo 3: Elementos históricos clave....................................................................................................................................65 Anexo 4: Proyectos especiales.............................................................................................................................................65 Introducción Evolución histórica de la función financiera Tradicional clasica Neo tradicional Sistemas Orientacion Hacia terceros Hacia adentro, decisiones Integradora: empresa- medio Carácter Descriptivo Normativo Predictivo Oportunidad Episódico Recurrente Permanente Contenido Institucional analítico Institucional analítico Puntos clave aspectos legales de las fusiones, formación de nuevas empresas, valores que las empresas podían emitir para obtener capital, estudios de quiebras y reestructuraciones, análisis de liquidez y regulaciones de mercado de valores decisiones de inversión, de financiamiento y de distribución de dividendos Metasistema Sistema básico Metasistema: conjunto de preferencias, información y modelos. Produce un conjunto de reglas, medidas y normas de rendimiento. A través de sus funciones, dirigen o controlan el sistema básico Sistema básico: conjunto de transformaciones físicas ocurridas en la empresa Decisiones financieras: 3 decisiones fundamentales: • Decisiones de inversión • Decisiones de financiamiento y de políticas de dividendos • Decisiones de información Página 4
- 5. • Función gerenciafinanciera: (como área funcional en la estructura organizacional) -> aporta info o Analisis cuantitativo en pesos, dias etc de creditos otorgados a clientes o Relación con bancos o Gestión de pagos y cobros, mantenimiento de la liquidez o Informe sobre resultados trimestral de la cotizacion bursatil o Presupuesto: asesoramiento, consolidaciónde información, generación de informes específicos. • Función financiera: responsabilidades genéricas de la organización, en general vinculadas al poder decisorio, descentralizado en diferentes gerencias o Gestión presupuestaria, control de gestión, análisis de fusiones y adquisiciones, información destinada al mercado de valores. o Decision de incorporar nueva maquinaria a produccion o Aprobar memoria y balance Objetivo de la empresa: maximizar el valor presente (actual) del capital propio invertido Esto es: • Maximizar la creación de valor • Maximizar su valor actual de mercado • Inversiones con TIR > Ko, VAN > 0 • Minimizar Ko • La inversión y financiación son conceptos relacionados (pero NO iguales, ver más adelante) Administración financiera = decisiones de inversión + decisiones de financiación + política de dividendos. Dirección financiera = administración financiera + decisiones de información Decisiones de invertir vs. financiar La decisión de invertir es distinta de la decisión de financiar! Decisión Invertir Financiar Objetivo Obtener activos que valgan más de lo que cuestan. Obtener pasivos que valgan menos de lo que cuestan Pregunta Qué cartera de activos me conviene más Qué estructura de capital es la más conveniente Decisiones de financiación en la empresa: dados los activos de la empresa y sus decisiones de inversión, encontrar la estructura de capital que maximiza el valor de la empresa. Criterios de maximización de la inversión: • Invertir hasta que se hace máximo el VAN • Invertir hasta que la tasa de retorno de la inversión (TIR -> contribución marginal del proyecto) se iguale a la tasa de retorno de instrumentos equivalentes del mercado de capitales. Mapa conceptual: etapas, herramientas y puntos clave Decisiones: • Inversión • Financiamiento y Políticas de dividendos Página 5
- 6. • Sistema deinformación, decisiones Instancias, objetos de decisión e instrumentos Instancias Objetos de decisión Instrum de decisión Variables operativas Estructural o estratégica (planes de negocio) Largo plazo Clave: rendimiento y riesgo Estrategias y tecnologías Estructura de activos y financiamiento Optimización de la creación de valor: compro camión o uso fletes? Deuda o acciones? Valor para el propietario (Rappaport) TIR, VAN, P de R, CAE, TIR Ajustado, VAN ajustado Palanca operativa y financiera Arbol probabilistico y opciones reales Teoría Modigliani – Miller Trade off fuentes Activos corrientes y no corrientes P/PN Cantidad y calidad de información Corriente o de evolución Corto plazo Clave: rendimiento y riesgo (liquidez) Inversiones en activos corrientes (cuentas a cobrar, stocks, etc) Rentabilidad vs. liquidez Reemplazo/renovació n de equipos Punto de pedido Plazo de ventas Crédito a proveedores vs bancos Definición de políticas capacidad trabajo (medidas liquidez, rentabilidad) Cuantificación necesidades parciales, globales Resultados sobre alternativas Relación rendimiento- costo de financiamiento de tácticas diversas Rotación y plazos Punto de pedido Políticas de stock Programación del plan de negocio Corto y largo plazo Clave: rendimiento y riesgo en corto y largo plazo Integración de decisiones estratégicas con las de evolución Optimización de resultados del ejercicio Sistema de presupuestación integral Pronósticos: % sobre ventas, regresión Sistemas de control integral (Balance Scorecard) Planeamiento y programación Contexto, métodos • Incertidumbre o Métodos empíricos o Criterios (Wald, etc) • Inflación o Frecuencias, probabilidades o Montecarlo (Hertz), Delphi • Riesgo Página 6
- 7. o Proyectos o Carteras oCarteras diversificadas Financiamiento Financiación del activo total – escenarios: Trade off entre ventajas por beneficios fiscales y apalancamiento vs. el costo de dificultades financieras que crecen en relación directa con el uso de pasivos. Modelo MM (Modigliani-Miller 1958): en presencia de determinados supuestos sobre el contexto y comportamiento de los agentes económicos, no es factible modificar vía financiamiento el rendimiento que reciben los propietarios dado un cierto nivel de rendimiento del activo. Existe un financiamiento óptimo para cierto rango de relaciones entre endeudamiento y capital propio. Herramientas clave: leverage operativo, financiero y combinado, WACC, determinación del costo de las fuentes específicas. Pasivos corrientes: composición del pasivo corriente en función del costo de las fuentes de financiamiento a corto plazo, facilidades de acceso, equilibrio de flujos de fondos, etc. Pasivos a largo plazo: operaciones intermediadas y desintermediadas: obligaciones negociables, préstamos sindicados, créditos hipotecarios, leasing, etc. Financiación con capital propio: pay-out ratio, retención de utilidades, emisión de acciones (comunes, preferentes), IPO (oferta publica inicial). Herramientas: determinación de valor/costo accionario, CAPM Análisis financiero a partir de estados financieros de la organización • Estado de situación patrimonial • Estado de Resultados • Estado de evolución del patrimonio neto • Estado de origen y aplicación de fondos Los indicadores calculados por la empresa pueden ser comparados con: • Indicadores de otras empresas • Industria: Con indicadores promedio del sector • Serie histórica: Indicadores del pasado • Presupuesto: Un indicador planeado, esperado Ventajas: indicio útil para analizar la operación de la empresa. Principales críticas: • Ambigüedad • Llamativamente elementales • Incapacidad de ser verificados Desventajas: • Empresas muy complejas no pueden comparar promedios industriales • La inflación distorsiona los balances, hay que tener cuidado con el análisis comparativo histórico. Página 7
- 8. • Los factoresestacionales pueden distorsionar el análisis • Las “técnicas de maquillaje” de los estados contables pueden distorsionar resultados • Si se aplican prácticas contables diferentes hay distorsión en las comparaciones • Es dificil establecer generalizaciones y estándares de qué tan bueno o malo es un resultado • Si hay un mix de resultados buenos y malos, es dificil de determinar si en promedio la empresa es fuerte o débil. OJO: Variables de flujo vs variables de stock Flujo: valen para todo el año (todo un período). Ej. Ganancia neta, ventas netas. Stock: son una foto a un momento y no un período. Ej. Disponibilidades, inventarios, deudas, patrimonio neto. Cuando se comparan variables de flujo y de stock en un mismo ratio, las de stock hay que tomar el (valor inicial + valor final) / 2 Razones de liquidez Los ratios de liquidez buscan medir la habilidad que puede tener una empresa para atender sus obligaciones en el corto plazo. Activos corrientes: efectivo, valores negociables, cuentas a cobrar, bienes de cambio. Pasivos corrientes: cuentas a pagar, documentos a pagar a corto plazo, impuestos a pagar sobre ingresos, otros gastos como sueldos, etc. Razón Corriente o Liquidez corriente = Activos Corrientes / Pasivos Corrientes Resultado: industria norteamericana, entre 1,4 y 1,5. varía mucho de acuerdo a la industria. En ramas o empresas con flujos de fondos más predecibles es menor. Prueba ácida menor o Liquidez Acida = (Disponib + Inversiones + Ctas a Cobrar) / Pasivos Corrientes O bien: activos corrientes – inventarios / pasivos corrientes Resultado: la media en USA es 0,86 Liquidez Acida Mayor = (Disponibilidades + Inversiones) / Pasivos Corrientes Liquidez Dinámica: IAc. Índice de autofinanciamiento corriente. IAc= (Activos Corr – Pasivos Corr) / Gastos operativos diarios Gastos operativos mensuales = Ventas- utilidades antes de imp + amortizac Leverage = Apalancamiento = endeudamiento sobre capital propio Muestran el nivel de endeudamiento de la empresa. Qué significa: que la firma utiliza deuda en su estructura de capital. Ver endeudamiento más adelante. Ver sección Leverage más adelante. Ratio endeudamiento largo plazo = deuda largo plazo / (deuda largo plazo + capital propio) Página 8
- 9. Ejemplo: =2651 / (2651+ 8648) = 0,23 ¿Que es este 0,23? Significa que 23 centavos de cada peso de capital a largo plazo se da en forma de deuda a largo plazo. Ratio deuda ente fondos propios = deuda largo plazo / fondos propios Ejemplo: =2651 / 8648 = 0,31 Apalancamiento Muestran el nivel de endeudamiento de la empresa. Es decir: qué efecto tiene la financiación sobre la rentabilidad del PN (la mejora, la disminuye) según si el costo promedio de las deudas es menor o mayor a la rentabilidad que se obtiene de la inversión y ponderado por la mezcla de fondos propios y ajenos. Ro: rentabilidad operativa I: costo promedio de pasivos P: pasivo PN: patrimonio neto PN P IRoentoApalancami *)( −= Activontabilidad PatNetontabilidad entoApalancami Re Re = PN A nExplotaciosultado Gancanciasimpdeantessultado entoApalancami * _Re ____Re = Apalancamiento operativo: el grado en que los costos son fijos. Las empresas con más costos fijos tienen un apalancamiento operativo más elevado. Y esto implica que los beneficios son más sensibles a los cambios en las ventas. • Cuando el nivel del apalancamiento operativo es alto, se magnifican los efectos que las fluctuaciones de ventas tienen en los beneficios (porqué? Porque cada peso vendido de más representa más en beneficios, ej $1,3). • El riesgo de los proyectos depende del apalancamiento operativo. Si una gran proporción de los costos son fijos, las pequeñas caídas de ventas producen efectos magnificados en los beneficios (negativamente). Endeudamiento: razones de administración de deudas Muestran la estrategia de financiamiento y la vulnerabilidad de la empresas a esa estructura de financiamiento dada. Buscan medir: el grado de endeudamiento y la capacidad para atender a esas deudas. Apalancamiento financiero: medida en que una empresa usa el financiamiento por medio de deudas. Endeudamiento = Deudas Totales / Activos Totales Qué proporción de los activos está financiada con fondos de terceros. Endeudamiento = Deudas Totales / Patrimonio Neto Qué proporción de la deudas está financiada con fondos propios. Proporción “debt to equity” Página 9
- 10. Razon de interesesa utilidades o Utilidad Operativa o de Explotación = Utilidad antes de intereses e impuestos / Cargos por intereses Hasta qué punto la utilidad operativa puede disminuir antes de que la empresa sea incapaz de satisfacer sus costos anuales de intereses. Razones de rentabilidad Evalúan la eficiencia de la administración de la empresa con respecto a un determinado nivel de ventas, de activos y de patrimonio neto. CUIDADO: Activo Total y Patrimonio Neto total son de STOCK, en realidad se considera: Al incio + Al final / 2. Margen de ventas o Rentabilidad sobre ventas = Utilidad operativa / Ventas Mide el porcentaje de cada venta que queda después de todos los costos y gastos sin deducir impuestos, gastos financieros, etc Tambien conocido como “Margen de utilidad sobre ventas” ROA = Rentabilidad Operativa o Económica – Rendimiento sobre activos Mide la eficiencia de la empresa para generar beneficios con los activos disponibles. ROA=Return over assets, ROI=return over investment ROA (rentabilidad de los activos) = Utilidad Operativa / Activo Total medio (porqué medio? Porque es Activo al inicio+ final /2) ROA usando fórmula de Du Pont: lActivoTota Ventas Ventas enBrutoM ROA * arg = Es lo mismo que decir: Rentabilidad = Margen de ganancia * Rotación de activos tot Margen Bruto = Utilidad Operativa = UAIT UAIT = Utilidad antes de Impuestos y Tasas, tambien conocido como beneficio operativo bruto ROE = Rpn = Rentabilidad sobre Patrimonio Neto, Rentabilidad Neta o del Capital Propio Expresa el resultado final despues de impuestos como un porcentaje sobre el capital propio invertido. Rpn = Utilidad Neta / Patrimonio Neto medio = Utilidad Neta / ((PN0+PN1)/2) Capital Propio o PN es lo mismo. Ojo PN es promedio! PNo+PN1/2 Utilidad Neta, Beneficio neto o Resultado Neto es lo mismo. Utilidad Neta = Ventas – Costos – Impuestos - Ganancias Página 10
- 11. Rentabilidad Neta desagregada: RN:rentabilidad neta Ro: rentabilidad operativa I: costo promedio de pasivos P: pasivo PN: patrimonio neto PN P IRoRoRPN *)( −+= T: tasa de impuesto a las ganancias UN: utilidad neta Rentabilidad Neta pero después de impuestos: )1(**)( T PN P IRoRo PN UN RPN − −+== Ratios de eficiencia o rotación/administración de activos Miden la efectividad con que la empresa está administrando sus activos. OJO: numerador va la variación, denominador va el valor promedio. Variación: Inicial + Incrementos – Final Valor promedio: (Valor Inicial + Valor Final) / 2 Rotación de inventarios = Costo de Ventas / (Bs de Cambio inicio + Bs de cambio fin / 2) Ojo: las ventas ocurren todo el año (variable de flujo) y la existencia de bs de cambio se refieren a un punto especifico en el tiempo (variable stock) por eso, se usa el prmedio del inventario (inicio + fin / 2). Rotación de créditos = Ventas Cobradas / (Saldo inicial creditos + Saldo final creditos) / 2 Dias promedio de cobranza = 365 * {(Saldo inicial creditos + Saldo final creditos) / 2)} / Ventas Cobradas También se conoce como “días de venta pendientes de cobro”. Cuánto debe esperarse para recibir efectivo después de hacer una venta. Rotación de activos fijos Mide la efectividad con que la empresa usa su planta y equipos. Rotación Activo Fijos = Ventas / Activos Fijos Rotación Activos Totales = Ventas / Activos Totales 10 problemas de uso de ratios 1. Confusión en la definición 2. Situaciones disímiles (industria, tamaño, vida empresa) 3. Estática comparada (tendencias tomadas sobre información estática) 4. Análisis corto plazo 5. Cambios y cómo se reflejan en ratios (ventas, reestructuración, etc) 6. Porcentajes: cuando la base es chica, la variación impacta mucho más. Página 11
- 12. 7. Análisis univariante:no con la complejidad real de muchas variables 8. Problemas contables: beneficios (aspecto económico contable) y valuación de activos-pasivos 9. Problemas estadísticos: interpretación sólo usando la media de la industria, error 10. Estacionalidad e inflación Modelos financieros Características clave: • Tiene en cuenta el valor del dinero en el tiempo • Considera el riesgo del financiamiento (con pasivos o con capital propio?) • Exclusivamente movimientos de efectivo, entradas y salidas, no se altera por ambigüedades contables. Requisitos esenciales: • Objetividad • Sencillez • Relevantes, de fácil comprensión • Funcionales, como instrumento de decisión y alineados con los objetivos pretendidos • Homogeneidad: resultados uniformes para hacer comparaciones válidas (naturaleza de la info, factor tiempo, inflación, riesgo, vida y tamaño diferente de proyectos) Los valores de ingresos y egresos deben estar expresados en un mismo momento de tiempo, para que los proyectos sean comparables. Flujo de Fondos y Valor Tiempo del dinero Para tomar una decisión financiera, se debe evaluar la combinación de 2 conceptos: el valor del flujo de fondos y su valuación según su ubicación en el tiempo. O sea: Cuanto vale ese dinero futuro llevado a hoy (actualización), o cuanto tendré en un momento futuro por cierto dinero invertido hoy (capitalización). Inversión inicial de un proyecto Hay que tener en cuenta los costos incrementales: qué inversiones nuevas hay que hacer en comparación con la inversión inicial. Solo se incluyen los que se pagaron (y no los devengados pero no pagados) Capital de Trabajo: ver más adelante Costos hundidos: salidas de caja efectuadas en el paso y que son irreversibles, no se consideran en el análisis (ej. Estudio de mercado pagado para ver si conviene o no hacer tal proyecto). Ese gasto se hace igual, se realice o no el proyecto. Costo de oportunidad: en ciertos proyectos puede haber ciertos costos que se incluyan que no son egresos pero que deben computarse igual, ej. Tierras con que se cuenta y que podrian haberse vendido si no se hace el proyecto. Costo de oportunidad de capital: tasa de rentabilidad esperada a que se renuncia para invertir en un proyecto. Para la evaluación de proyectos, esta es la tasa K de costo de capital. Página 12
- 13. Flujos de fondo:siempre se considera el incremental (lo que se logra con el proyecto menos lo que se logra sin el proyecto). Se consideran NETOS, se restan de los ingresos los egresos. Flujo de fondo operativo o residual: (o del Patrimonio Neto): se generan exclusivamente para el accionista o propietario luego de deducirle a los flujos operativos los flujos del pasivo. Depreciación: método contable para mostrar la desvalorización o desgaste en el tiempo de un determinado bien. NO es un egreso de caja realmente efectivo. NO se considera un egreso, pero se tiene en cuenta para el cálculo del impuesto a las ganancias. Valor de recupero: puede o no tenerselo en cuenta para el cálculo de la depreciación. Flujo de fondos: características • Base caja: flujo de caja = diferencia entre $ cobrado y $ pagado. • Incrementales o marginales: solo se considera lo incremental. • Operativos o residuales: o Operativos: involucrados en la actividad, independientemente de la financiación o Residuales o de patrimonio neto: se generan exclusivamente para el accionista luego de deducirle a los flujos operativos los flujos del pasivo. • Netos: son netos porque se restan los ingresos a los egresos Flujo de fondos: aspectos clave • Impuestos: se debe hacer el cálculo de impuestos de los ingresos brutos menos los egresos (ojo amortizaciones). Para el cálculo de impuesto a las ganancias, se restan las amortizaciones. • Amortización: se tiene en cuenta únicamente para el cálculo de impuestos, en el valor neto luego se vuelve a sumar lo que se restó para el impuesto (es una amortización contable, no un origen/erogación de fondos). • Capital corriente: capital necesario para operar, se computa como un egreso de fondos, el residual se considera ingreso. • Flujo de ingresos-egresos: sólo incluir los que se producen si el proyecto se aprueba, no los que se producen sea o no aprobado. Sólo hay que incluir lo incremental. • Estudio de factibilidad: NO incluir como egreso, porque se produce sea haga o no el proyecto. El eventual rechazo del proyecto no la convierte en una erogación recuperable. • Inflación: el flujo de fondos debe expresarse en unidades monetarias de igual poder adquisitivo, entonces hay que homogeneizar todas las unidades en relación a cierto período-año base. Pérdidas (quebranto) e impuesto a las ganancias La ley del impuesto a las ganancias permite compensar los quebrantos (pérdidas) hasta cinco ejercicios económicos. Es decir, se toma el crédito del impuesto y se paga la diferencia. Ejemplo: Página 13
- 14. Métodos de evaluación ValorActual Neto (VAN) se descuentan la sumatoria de flujos de fondos hasta el año 1. En inglés: NPV: net present value VAN = ∑= + n t t K sNetoFlujoFondo 1 )1( donde K=tasa costo capital (o rentabilidad mínima que la empresa acepta) Criterio: VAN > 0 aceptado; VAN < 0 rechazado. Supuesto de reinversión: se reinvierte a la misma tasa de descuento (oportunidad, costo de capital). Cómo cambia el VAN de acuerdo a distintos valores de K: Gráficos de VAN con distintas tasas de descuento VAN = f (Ei, Ii, k) E: egresos I: ingresos k: tasa de descuento -> costo del capital o rentabilidad mínima requerida por la empresa Perfil de K: datos de ejemplo Ingreso año i: =Ii / (1+k)^i Inversión inicial 200 Retorno año 1 100 Retorno año 2 200 A = f(k) 1 2 Posibilidades K Egresos Ingreso año 1 Ingreso año 2 Act año 1 Act año 2 VAN Caso 1 0 -200 100 200 100 200 100 Caso 2 0.1 -200 100 200 90.9 165.3 56.2 Caso 3 0.2 -200 100 200 83.3 138.9 22.2 Caso 4 0.2807764 -200 100 200 78.077641 121.922361 0 Caso 5 0.3 -200 100 200 76.9 118.3 -4.7 Caso 6 0.4 -200 100 200 71.4 102.0 -26.5 Caso 7 0.5 -200 100 200 66.7 88.9 -44.4 Caso 8 1 -200 100 200 50 50 -100 Página 14
- 15. Caso 1 a3, el proyecto se acepta Caso 4: el VAN = 0, ese valor de K es casualmente el TIR Caso 5 a 8, el proyecto se rechaza VAN con distintos K -150 -100 -50 0 50 100 150 0 0.1 0.2 0.280776 0.3 0.4 0.5 1 K VAN Caso especial: VAN con inflación Ejemplo de análisis de un proyecto Inversión en activos no monetarios, con estos flujos: Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Flujo -1000 300 300 300 300 Financiación: préstamo en moneda nacional a tasa del 20% anual K: 0.2 La inflación esperada es el 15% anual inf 0.15 Es un ERROR calcular el VAN descontando los fondos al 20%!!!!!!! Resolución incorrecta, tomando K=20% Período 0 1 2 3 4 Flujo -1000 300 300 300 300 K 0.2 F actualizado -1000 250 208.333333 173.611111 144.675926 VAN -223 El proyecto es rechazado porque el VAN < 0 Porqué está mal el cálculo Página 15
- 16. Estoy mezclando flujosde fondos reales con tasas de descuento nominales Lo correcto sería calcular el VAN usando como tasa de descuento la tasa real, porque mis flujos son reales Resolución correcta Calculo la tasa de descuento, que debe ser la tasa real K 0.2 f 0.15 Kr 0.04347826 La tasa real es Kr=0,0435 Calculo el VAN usando esa tasa Período 0 1 2 3 4 Flujo -1000 300 300 300 300 K 0.04347826 F actualizado -1000 287.5 275.5 264.0 253.0 VAN 80.1 El proyecto es aceptado, con VAN > 0 Cómo calculo Kr= (K-f)/(1+f)=(0,2-0,15)/(1+0,15)=0,0435 Otra posible solución es utilizar todos los valores en términos nominales inflación 0.15 Período 0 1 2 3 4 Flujo real -1000 300 300 300 300 Flujo nominal -1000 345 396.8 456.3 524.7 K 0.2 F actualizado -1000 287.5 275.5 264.0 253.0 VAN 80.1 El proyecto es aceptado, con VAN > 0 CUIDADO: El resultado final debe ser EXACTAMENTE igual al otro! Cómo calculo los flujos nominales: hago capitalización, en cada año hago: 300*(1+f)^t Caso especial: VAN con K variando entre períodos Si varía el costo de capital durante la vida útil del proyecto, se puede calcular sin problema el VAN. En lugar de usar la fórmula clasica con (1+k)^n lo que se hace es usar (1+K1)(1+K2) para el t=2, (1+K1) (1+K2) (1+K3) para t=3, etc. Ejemplo: 0 1 2 3 Flujo -1000 700 900 1200 K varía por período 0.08 0.1 0.12 Valor actual -1000 648.1 757.6 901.9 1307.6 VA1 = 700 / (1+0,08) VA2 = 900 / (1+0,08)(1+0,10) VA3 = 1200 / (1+0,08)(1+0,10)(1+0,12) VAN= suma V0+VA1 .. VA3 Página 16
- 17. Valor Futuro Neto(VFN) se capitalizan los flujos hasta el año n Tasa interna de Retorno (TIR) medida de rendimiento del proyecto, se calcula igualando los flujos netos con la inversión inicial, la tasa r que da es la TIR y se puede comparar con K (la tasa de costo de capital). TIR: Fo = ∑= + n r t r sNetoFlujoFondo 1 )1( donde r=TIR Criterio: TIR > K aceptado; TIR < K rechazado Cálculo de TIR por aproximación, Fórmula de Baily ( ) ( ) 1 V Cn hpara h1n212 h1n12 hi 1n 2 i|n − ⋅ = ⋅−⋅− ⋅−− ⋅= + • Supuesto de reinversión de fondos: supone que los fondos son reinvertidos a la misma TIR hasta el final de la vida (en el mismo proyecto u otro con idéntico rendimiento). Críticas: • Supuesto de reinversión de fondos • Igual resultado cuando se invierte el signo del cash flow Ejemplo: K 0.1 Proyecto A Proyecto B Año 0 -1000 1000 Año 1 1200 -1200 VAN $90.91 ($90.91) TIR 20% 20% TIR es en los dos casos 20% VAN del proyecto B es < 0, rechazado! Este ejemplo tambien se conoce como “Prestar vs. pedir prestado”. Cuando uno quiere pedir prestado quiere tener una tasa de rentabilidad reducida, cuando uno quiere prestar, que sea elevada. El criterio del VAN advierte (acertadamente) que no debe emprenderse este proyecto que equivaldría a pedir un préstamo al 20% • Proyectos mutuamente excluyentes • Múltiples TIR o incalculable Criterio de VAN vs. TIR y Conflictos Importante: • Si un proyecto independiente, es aceptado por el criterio de VAN > 0, también lo será con el criterio de TIR > K. • TIR y VAN ofrecen los mismos resultados en la medida que el VAN de los proyectos disminuya suavemente a medida que la tasa de descuento aumenta. Página 17
- 18. • VAN essiempre correcto cuando los flujos de fondos son irregulares: en lugar de primero egresos, despues ingresos, pueden estar mezclados. Con TIR, puede haber múltiples tasas (porque hay múltiples raíces) lo cual hace que no sirva aplicar el método. • El unico defecto del VAN es en caso de proyectos con restricciones de capital, ya que puede dar VAN positivo y sin embargo no se puede aceptar. • Cuándo se da la contradicción del VAN-TIR en proyectos mutuamente excluyentes : o problema en la diferente tasa de reinversión de fondos (VAN, a tasa costo oportunidad o de rendimiento requerida, TIR reinversión a la tasa de los flujos intermedios). o Con montos muy disímiles o desplazamiento temporal de flujos, puede pasar que TIR y VAN den resultados contradictorios. En este caso, aplicar el criterio de análisis incremental. OJO!!! No todos los proyectos que tienen montos muy distintos o desplazamiento temporal de los flujos general conflicto en el analisis VAN-TIR! o Causas: Diferente inversión inicial Diferente distribución del flujo de fondos Diferente vida útil Ejemplo de conflicto VAN-TIR Causa 1: monto/tamaño muy distinto K 0.12 Período Proyecto A Proyecto B 0 -50000 -1000 1 60000 1750 Criterio TIR 20% 75% Criterio VAN $3,188.78 $502.23 Por criterio de TIR -> elijo B Por criterio de VAN -> elijo A Tasa de Fisher Causa 2: desplazamiento temporal de flujos K 0.07 Período Proyecto A Proyecto B 0 -1100 -1100 1 700 100 2 700 500 3 700 1800 Criterio TIR 40.87% 34.06% Criterio VAN $688.80 $840.67 Por criterio de TIR -> elijo A Por criterio de VAN -> elijo B Veamos el detalle de las curvas de VAN para ambos , con distintas tasas de descuento Página 18
- 19. Tasa de descuentoVAN A VAN B 0 $1,000.00 $1,300.00 0.01 $949.20 $1,223.98 0.1 $582.54 $687.73 0.15 $433.27 $477.01 0.2 $312.11 $310.19 0.3 $131.75 $70.83 0.3406 $76.22 ($0.08) 0.4087 $0.04 ($94.52) 0.45 ($37.72) ($139.86) Cuando K=0, el valor actual es la diferencia entre los flujos de los ingresos menos la inversión inicial Cuando K=tasa rentabilidad, el VAN es 0 Las dos curvas se cruzan en un punto con K=19,76% El punto ese es la TASA DE FISHER y se calcula como la rentabilidad de la inversión incremental Si se hace el calculo incremental, se va a ver que conviene B, lo que se habia concluido antes usando el método de VAN Comprobación a través del Análisis incremental Período Proyecto A Proyecto B Proy B-A 0 -1100 -1100 0 1 700 100 -600 2 700 500 -200 3 700 1800 1100 TIR B-A: 19.76% TIR B-A > K (7%) VAN B-A $151.86 VAN B-A > 0 ($400.00) ($200.00) $0.00 $200.00 $400.00 $600.00 $800.00 $1,000.00 $1,200.00 $1,400.00 0 0.01 0.1 0.15 0.2 0.3 0.3406 0.4087 0.45 VAN A VAN B Indice de Rentabilidad (IR) Se calcula dividiendo el valor actual de los ingresos netos esperados por los desembolsos actualizados. Página 19
- 20. IR = ∑ + ∑ + = = = n 0t t t n 0t t t )k(1 netosegresosdeFlujo )k(1 netosingresosdeFlujo adrentabiliddeIndice Criterio: IR> 1 aceptado, IR < 1 rechazado Valor Terminal Neto (VTN) en lugar de medirlo al momento inicial como el VAN se mide al final del proyecto, a valores terminales. Este método capitaliza los ingresos esperados a una tasa que representa el costo de oportunidad. VTN = tn n t KsNetoFlujoFondo − = +∑ )1(* 0 donde K=tasa costo capital Criterio: VTN > 0 aceptado, VTN < 0 rechazado Período de Recupero (PR – PayBack Period) Lapso en el cual los beneficios derivados de una inversión, medidos en términos de flujos de fondos, recuperan la inversión inicial. Se busca calcular la cantidad de períodos requeridos para recuperar la suma originalmente invertida. PR = Ej. Proyecto con inversión inicial de Fo=18.000, produce durante 10 años flujos de fondos Ft=5.600. El período de repago es: 18000/5600 = 3,214 años. Problemas del criterio: es muy limitado, no tiene en cuenta los flujos más allá del período de repago. NO toma en consideración el valor del dinero en el tiempo. No es una medida de rentabilidad (rendimiento de la inversión) sino solo tiempo. PR = ∑= n t o Ft F 1 el valor es en años Criterio: se elige el que tiene menor período de recupero OJO: no se incluyen las depreciaciones y otros cargos que no implican egresos dentro de los costos, pero sí se toman los cargos financieros (intereses por ej). Problemas de este criterio: • No considera el flujo de fondos posterior al recupero de la inversión . solo tiene en cuenta los flujos de fondos hasta el período de repago. Si se esta comparando con una que se repaga al mismo tiempo pero paga mas años, sale desfavorecida. • No mide rentabilidad (rendimiento de las inversiones), solo tiempos. Aunque de alguna manera permite ver qué proyecto tiene más riesgo (por implicar mas tiempo) • No tiene en cuenta el valor del dinero en el tiempo. Período de Recupero ajustado por el tiempo La principal crítica del método de PR es que no tiene en cuenta el valor del dinero en el tiempo. El cálculo que se hace es: se descuentan todos los flujos como si fuera VAN a la tasa K. Supongamos un proyecto que tiene estos flujos: en 0 2657, y despues del 1 al 5 2000 positivo. Página 20
- 21. Se hace unatabla así: Concepto 0 1 2 3 4 5 Fl descontado -3567 1852 1715 1588 1470 1361 VP acumulado -3567 =- 3567+1852=1715 =- 1715+1715=0 0+1588=1588 1588+1470=3058 3058+1361=4419 El saldo 0 en el año 2 significa que ahí se recuperó la inversión. O sea que el PR Ajustado es = 2 años. Costo Anual Equivalente (CAE) cuando el proyecto solo produce egresos. (ejemplo, proyecto de reemplazo). El ingreso no entra en juego (o porque no existe, o porque es igual). Convierte la inversión inicial y las erogaciones anuales durante la vida del proyecto en una serie de valores equivalentes anuales. CAE = ii i i sNetoFlujoFondo n n n t t *)1( 1)1( )1(1 + −+ + ∑= (el denominador es A, el factor de cálculo de Valor Actual para una cuota de $1) Criterio: se usa en comparación de proyectos, se elegiría el proyecto de menor CAE (ya que se refiere a egresos netos y no ingresos netos) Ejemplo de cálculo Caso: dos alternativas para una producción equivalente Proyecto A Proyecto B Inversión fija 12000 8000 Gastos funcionamiento 4000 3000 Vida util 10 10 Tasa interés 0.08 0.08 Cálculo del CAE C = Ii/A C: costo equivalente de la inversión anual Ii: inversión inicial A: factor de recuperación de capital equivalente a la suma de pagos durante n periodos a tasa r que iguala la inversión inicial de 1 peso A = ii i n n *)1( 1)1( + −+ Cálculo de A: i: 0.08 n 10 A= 6.7100814 Cálculo Proyecto A Proyecto B Recuperación inversión 1788.35 1192.24 Página 21
- 22. inicial Costos anuales funcionam4000 3000 Costo anual total 5788.35 4192.24 Se elije el de menor CAE, en este caso B. Relación Beneficio Costo (B/C) Surge del cociente entre los flujos de fondos actualizados a la tasa de rendimiento requerida (k) y el valor actual de la inversión. B/C = sNetoFlujoFondo i sNetoFlujoFondon t t∑= +1 )1( Criterio: es aceptable en la medida que B/C > 1. Clasificación de proyectos Por la dependencia • Independientes: técnicamente cuando se pueden realizar en forma independiente a la aceptación o rechazo del otro, económicamente cuando el flujo de fondos no esta influido por la aceptación/rechazo del otro. Se aceptan todos los que tengan VAN > 0 y TIR > K. Si hay que elgir, el de mayor VAN o mayor TIR. Ojo con las restricciones de presupuesto. Rentabilidad A + Rentabilidad B = Rentabilidad (A + B) • Dependientes: los ingresos/egresos se ven incrementados o disminuidos, afectados etc según se acepte o rechace el otro proyecto. o Complementarios: Rentabilidad A + Rentabilidad B < Rentabilidad (A + B) o Sustitutos: Rentabilidad A + Rentabilidad B > Rentabilidad (A + B) Por el flujo de fondos • Convencional: un negativo inicial y positivos despues • Extraordinario o no convencional: se alterna entre flujos positivos y negativos • Solo implica egresos • Proyectos de reemplazo de maquinaria: OJO en general hay que comparar diferentes vidas utiles de los proyectos, hay que IGUALAR las vidas útiles de los dos para que sean comparables. Para hacerlo se supone que se debe reinvertir los ingresos del proyecto más corto hasta igualar con el segundo. • Proyectos Mutuamente excluyentes: se puede aceptar uno u otro pero no ambos. No es tan simple comparar TIR/VAN (incluso uno puede tener mejor TIR y el otro mejor VAN). Se usa análisis incremental. • Tamaños de inversión diferente: tambien se usa análisis incremental Análisis incremental: se compara TIR de A-B con el costo de oportunidad y el VAN de A-B superior o no a 0. Cómo usar TIR para proyectos mutuamente excluyentes Página 22
- 23. • Calcular elTIR de cada uno, y compararlo con la k. • Si en ambos casos TIR > K, entonces hacer TIR incremental (TIR de A-B) y compararlo con K. Si TIR de A-B > K, se elije la A, sino (TIR A-B < K) se elije la B. Proyectos de largo diferente: hay que igualar las vidas para poder compararlos homogéneamente. Los dos criterios se contradicen. TIR A > TIR B y VAN B > VAN A. Entonces, ¿cuál elijo? Respuesta: qué se puede hacer con los fondos de A despues del año 1? Entre el año 1 y 4, los fondos de A los tengo que poner a cierta tasa (supongamos 12%) y ahora comparo con duraciones iguales. Otros criterios Supuestos implícitos, VAN ajustado y TIR modificado Cuando hay que igualar vidas (reinvertir los fondos para poder comparar proyectos dísimiles): • Con criterio VAN: los fondos se reinvierten a una tasa igual al costo de capital (k) • Con criterio TIR: los fondos se reinvierten a una tasa igual a la tir propia del proyecto. Método TIR modificado: cuando hay proyectos de tamaños diferentes o distinta duración. Explicita una tasa de reinversión para los flujos disponibles en cada periodo subsiguiente al inicial. Adicionando los montos reinvertidos multiplicados por las tasas de reinversión, se obtiene el valor terminal. Comparando la inversión inicial con el valor terminal puede obtenerse el valor de la TIR modificada. OJO: Se usa la TIR ajustada cuando se conocen las tasas de reinversión. VAN Secuenciado o Ajustado: el VAN se calcula usando como tasa de descuento el costo del capital. Despues se introducen las alternativas a analizar (ej. Mas ventas, ventajas fiscales de endeudamiento, menos activos corrientes netos, etc) y se recalcula para cada alternativa el VAN. Pasos: 1- plantear resultados (cash flow, cuadro patrimonial, cuadro resultados, estado de ingresos-egresos periódicos) 2- calcular el cash flow periódico. Obtener el VAN inicial usando el costo de capital propio como tasa de descuento. 3- Estimar el valor presente de la desgravación fiscal de la cargas financieras. Tasa de descuento: costo de la deuda, o mayor porque no siempre se puede hacer el ahorro impositivo. 4- Sumar todos los componentes al caso base para obtener el VAN ajustado 5- Introducir las alternativas a analizar. Cada alternativa tiene su propio cash flow. Ej: incremento de la tasa de crecimiento, nuevas ventas de activos, menos necesidades de activos corrientes netos, incremento en el márgen de contribución, ventajas fiscales del endeudamiento. Opciones reales (real options) - árbol de probabilidades Al momento de tomar una decisión se anticipan ciertas posibilidades que permiten decidir frente a diferentes cursos de acción. Página 23
- 24. Opciones: tácticas (flexibilidaden insumos, productos, invertir etapas) o estratégicas (abandonar o demorar una inversión, desarrollo de productos, mercados) Ej. se podrían anticipar las siguientes opciones: • Abandonar el proyecto si los ingresos anticipados no son los adecuados • Incrementar el capital invertido para responder a una demanda creciente • Modificar el mix de insumos para responder a precios cambiantes • Postergar cierta decisión de inversipón Valor de las opciones: Las opciones tienen un costo. La flexibilidad que se forma tiene valor. Si en el futuro se puede tomar una decisión mejor que ahora -> reducción de incertidumbre. Si se toma la decisión en el momento en que resulta conveniente -> ejercicio oportuno. Evaluación de opciones: • Con un procedimiento cualitativo: se evalúa la posición de la empresa frente a cada factor relevante de incertidumbre. • De modo implícito: al establecer la tasa de rendimiento requerido para decidir la realización de proyectos de inversión • Con un calculo explícito del valor de las opciones relevantes Método: se construye un árbol de decisión para representar las alternativas de inversión y se calcula el flujo de fondos en cada una. Creación de Valor para el accionista EVA (Economic value added) multiperiódico El EVA mide la diferencia entre la rentabilidad y el costo del capital de una empresa. alCostoCapitntabilidadEVA −= Re EVA = BAIDT – (ValorContableRec * WACC) EVA = ValorContableRec * (ROA - WACC) Otra forma de expresarlo: EVA = UAIT (1-t) – Kw.AT Rentabilidad = BAIDT CostoCapital = Valor contable recursos * WACC UAIT: utilidades (flujo de fondos) antes de intereses e impuestos (1-t): t es la tasa impositiva Kw: costo promedio ponderado del capital total empleado AT: activo total Una serie de EVAs (economic value added) es lo mismo que el VAN. VAN = ∑= + n t t Ki EVAi 1 )1( Página 24
- 25. Beneficio económico Beneficio económico:beneficio contable menos el valor contable de las acciones, multiplicado por la rentabilidad exigida de las mismas. )(* VCAKeBDTBE −= BDT: beneficios después de impuestos Ke: rentabilidad exigida de las acciones VCA: valor contable de las acciones Otra definición: )(* KeROEVCABE −= Valor para el accionista (Rappaport) Método de Rappaport para determinar el valor residual para el accionista. Se cuantifica el valor económico de inversiones a traves de los retornos generados para el accionista (dividendos mas ganancias de capital por el aumento del precio de las acciones). P: pasivo PN: patrimonio neto VA: valor accionario = también es Valor Accionario. VA del VRn: valor actual del valor residual al cabo del período VIT: valor de mercado del stock de Inversiones Transitorias Valor empresa = valor P + valor PN Valor accionario = valor empresa – valor P Valor empresa = VAN Fnetos + VA del VRn + VIT Fnetos = ingresos operativos – egresos operativos [ ] )___()1)(arg)(1)(( incremfijasyInvCorrtenOpMgntVentasAñoA −−+ g: tasa de crecimiento (en ventas) Ventas UAIT enOpM =arg InvCorr incrementales = gIC (ventas incrementales) gIC: tasa de crecimiento en Inversiones corrientes Ventas incrementales: gVentas * ventas período anterior gIF = (Erogacionenes de capital 10 años – amortizaciones)/ (ventas increm 10 años) VA del VRn: valor actual de una perpetuidad = ∑= + n t t Ko alCostoCapit etuosidualPerpFlujo 1 )1( Re VApreE: FN pre inversion / Ko + IT + Valor mercado del pasivo FN pre inversión: ingresos netos antes de la nueva inversión Página 25
- 26. Punto de equilibrioy leverage Punto de equilibrio Cada artículo adicional vendido por la empresa aporta cierto margen de contribución que surge de la diferencia entre el costo variable y el precio de venta. Ese margen va absorviendo una parte de los costos fijos. El punto de equilibrio se produce cuando la suma de los margenes de contribución de los productos vendidos llega a absorber todos los costos fijos. Qe: punto de equilibrio en unidades físicas Pe: punto de equilibrio en $ CT: costo total CP: costos fijos de producción. CV: costos variables de producción cv: costo variable unitario p: precio de venta mc: unidad marginal unitaria V: venta total en $ MC=V=CV: margen de contribución para cierto volumen de ventas Q: cantidad total vendida Fórmulas – para empresas de 1 solo producto: En unidades: mc CF cvp CF Qe = − = divido los costos fijos por el margen de contribución unitario (precio venta – costo variable) En $: V CV CF Pe − = 1 CV: costo variable total, V: ventas Fórmulas – para empresas de más de un producto: OJO: la suma de los puntos de equilibrio por producto NO es igual al punto de equilibrio global. {ver formula} Puntos críticos del análisis de punto de equilibrio: 1. Los costos totales no es una recta (lineal). Existe una inflexión cuando empiezan a operar a menor productividad. A partir de cierto momento empiezan a operar los rendimientos decrecientes. 2. la curva de ingresos tampoco puede ser una recta, si fuera recta lineal se asume que la empresa opera en competencia perfecta (el precio de cualquier cantidad de productos que van al mercado es constante). En cierto punto se produce una saturación de mercado. 3. es un análisis estático, instantáneo (no dinámico) Leverage Enfoque del leverage: los resultados finales de una empresa se dan en función de dos grandes variables: • Estructura de costos (leverage operativo): combinación de costos fijos y variables. Página 26
- 27. • Estructura financiera(leverage financiero): cuál es la estrategia de financiamiento adoptada, cuál es la proporción de deudas a fondos propios. Riesgos • Riesgo del negocio: variabilidad que tienen las GAII (ganancias antes de impuestos e intereses). Se mide a través de la desviación tipica de la función de probabilidad de GAII. o Factores que influyen: Rama industrial Demanda del producto Competencia Estructura de activos Leverage operativo • Riesgo financiero: Leverage Operativo: fórmula, interpretación Aunque el análisis del punto de equilibrio da una primera visión de cómo evolucionan los resultados frente a cambios en las ventas, en realidad no es completo. Se usa el leverage operativo como indicador para mostrar cómo evolucionan las ganancias antes de impuestos e intereses ante los cambios en las ventas. Ventas GAII LO ∆ ∆ = Variación en GAII sobre variación en ventas. GAII: ganancias antes de intereses e impuestos Q: ventas en unidades. p: precio venta unitario del artículo cv: costo variable CF: costos fijos del período Variación de GAII: incremento en venta por vtas adic / ganancias antes del aumento en vtas Q Q Vtas CFcvpQ cvpQ GAII ∆ =∆ −− −∆ =∆ )( )( Entonces, el LO queda como: CFcvpQ cvpQ LO −− − = )( )( Interpretación: • El valor de LO (%) permite deducir cuánto se incrementan las GAII con cierto % de aumento de ventas. • Cuanto mayor es la estructura de costos fijos de una empresa en los costos totales, dejando los demas factores iguales, el LO es mayor. Cuantos más CF existan, una vez superados estos los movimientos en las ventas provocan repercusiones mayores en las utilidades. Leverage Financiero: fórmula, interpretación Se vincula al riesgo financiero. Es un indicador que determina la variación en la ganancias netas por acción, que provienen de un cambio en las GAII (ganancias antes de impuestos e intereses). GAII accionporGanancias LF ∆ ∆ = __ Página 27
- 28. Variación en lasganancias por acción: incremento en las ganancias por acción por ventas adicionales / ganancias por acción antes del aumento de ventas ICFcvpQ CFcvpQ LO −−− −− = )( )( I: monto de intereses Leverage combinado Es la combinación de ambos: LC = LO * LF : Ventas accionporGanancias LC ∆ ∆ = __ Leverage Cambio en Efecto sobre Operativo Ventas GAII Financiero GAII Ganancias por acción Combinado Ventas Ganancias por acción Más acerca del Leverage financiero El apalancamiento financiero (tomar pasivo o aumentar el leverage) tiene un efecto concreto que es el aumento del rendimiento contable a costa de un mayor riesgo para los accionistas. Estos recibirán un mayor dividendo pero lo descontarán a una tasa de descuento mayor con lo que hay dos efectos en contrario: • Uno que hace subir el valor de las acciones (valor actual de la riqueza de los accionistas que hablamos al principio) que es el aumento del dividendo • y otro que lo hace bajar que es el aumento de la tasa de descuento por el mayor riesgo observado. Ambos efectos no se anulan y que las acciones subirán por el hecho de tomar pasivo Hay varias teorías que justifican que las empresas tomen pasivo: “tax shield” o los escudos impositivos que hacen que las empresas se beneficien y creen valor tomando pasivos. Ocurre que el estado subsidia a la toma de pasivo en los sistemas tributarios de la mayoría de los países. Lo hace permitiendo deducir como un costo de la empresa a los intereses y no a los dividendos . Lo hace por su parte permitiendo deducir el interés en la empresa a la tasa máxima del impuesto a las ganancias. Pero ojo, no es que se puede financiar todo con pasivos! A medida que aumente el grado de leverage los acreedores también empezarán a ver la empresa como más riesgosa y subirán la tasa de interés que cobran por los préstamos. Si la suben hasta un punto tal que supera a la rentabilidad operativa entonces ya no será conveniente financiarse con pasivos, ya que se da la asimetría de que estos cobren mas por sus intereses que la expectativa que tiene el accionista de cobrar una rentabilidad determinada a través de sus dividendos. Además el pasivo no tiene solo beneficios. Al aparecer el pasivo aparece no solo una mayor volatilidad de los rendimientos netos, sino que también aparece el riesgo de insolvencia que puede llevar a la quiebra a la empresa. Página 28
- 29. También aparece elriesgo de liquidez que pueden llevar a una quiebra o a una reestructuración financiera, y que a diferencia del de insolvencia no se da necesariamente en una empresa que no puede pagar a largo plazo sus deudas sino que se da también en empresas solventes, pero que no pueden por cuestiones puntuales hacer en un momento dado frente a sus obligaciones (por simplemente no disponer en ese momento de efectivo suficiente, por mas que en el largo plazo sean aptas para generarlo). Efecto Leverage Repercusiones que tiene sobre la rentabilidad de los fondos propios los diferentes grados de endeudamiento que puede adoptar la empresa. Cuando la tasa de rentabilidad antes de impuestos e intereses, supera el costo de las deudas, los incrementos de rentabilidad que aquellos provocarán son más que proporcionales a la rentabilidad de los capitales propios. Si se da lo contrario, se produce un efecto leverage negativo, o sea cuando el costo de las deudas supera el retorno de los activos. Efecto Leverage en condiciones inflacionarias El efecto leverage supone que tanto los retornos como los costos del financiamiento se reciben y se pagan en el mismo momento y al final del período. Como hacer el cálculo: ajustar todos los valores (incluso las GAII) de nominales a reales. Tasa de interés real negativa: Con altas tasas de inflación, se pueden producir tasas de interés negativas. Entonces el costo de endeudamiento es inferior a la tasa de inflación. En este caso, cuando la tasa de interés es negativa, menores proporciones de capital propio en financiamiento de activos traerán mayor rentabilidad de los fondos propios. Contextos: Inflacion, riesgo, certeza e incertidumbre Dos grandes contextos: • Ajuste por inflación • Ajuste por incertidumbre Inflación Inflación: crecimiento continuo, general y desigual en los precios de los bienes y servicios comercializados dentro de una economía. Efectos sobre la empresa: • Distorsión sobre la base de toma de decisiones (aumenta incertidumbre, debilita el cálculo racional) • Pago de impuestos sobre utilidades ficticias (contables) en lugar de gravar utilidades reales • Necesidades adicionales de financiamiento. Conclusión: pérdida de competitividad global Impactos: • Sobre patrimonio (capital invertido) Página 29
- 30. • Flujos incrementalde fondos (ingresos, gastos) • Financiamiento del proyecto • Tasa de costo de capital propio y rendimiento estimado • Métodos de cálculo y evaluación Base de inversión Dos tipos de activos: monetarios y no monetarios • Activos monetarios: se erosionan con la inflación. Los activos financieros como cuentas por cobrar, disponibilidades no tienen ninguna forma de reajuste por inflación. • Activos no monetarios: menos expuestos a la pérdida de poder adquisitivo de la moneda, ya que su valor en términos de moneda se incrementa a tasas aproximadamente equivalentes a las de la inflación promedio. Pérdida anual por inflación de un activo monetario: d d Pi * )1( Im + = Pi: pérdida anual por inflación Im: monto invertido en activos monetarios d: tasa de inflación anual estimada i: periodo del tiempo Para n períodos: i i d d Pi )1( 1)1( Im* + −+ = Financiamiento del proyecto Tasa nominal: tasa de interés que se paga por un préstamo sin considerar el efecto de la inflación. Tasa real: tasa que indica el costo del dinero una vez eliminado el efecto de la inflación. ´)1()1(*)1( rdr +=++ d dr r + − = 1 ´ rddrr ++=' r´: tasa nominal r: tasa real d: tasa de inflación estimada La tasa real NO es igual a la diferencia entre la tasa nominal y la de inflación. La tasa nominal NO es igual a la suma de la tasa real y la tasa de inflación (sino que aparece un tercer término “rd” que es el “interés de la inflación”). En una economía con alta inflación, probablemente exista una tasa de interés real negativa en las fuentes monetarias de financiamiento. Contextos de certeza e incerteza Certeza Incerteza Incertidumbre Riesgo Eventos futuros Se conocen por anticipado Se conocen por anticipado Se conocen por anticipado Dimensión eventos futuros Se conoce Puede o no Se conoce en términos de la inversión a realizar Página 30
- 31. Resultados Conocidos, sinriesgo NO se conoce la probabilidad de ocurrencia SI se conoce la probabilidad de ocurrencia Riesgo Puntos clave: • Se conocen los eventos futuros por anticipado • Se conoce la dimensión de los mismos en términos de la inversión que se analiza • Se conocen las probabilidades de ocurrencia. La “probabilidad” puede ser objetiva (en caso de situaciones con alta experiencia, ie. Tambo) o subjetiva. Definición: • Grado de incertidumbre/posibilidades asociado a la obtención de un determinado rendimiento. • Variabilidad de los futuros rendimientos de una inversión en torno a su valor esperado. Es más riesgosa a medida que está más dispersa de la media, cuanto más concentrada en torno a su valor esperado esté la distribución de los rendimientos, menos riesgosa será. Riesgo diversificable: (riesgo único o no sistémico) riesgo que afecta específicamene a un activo o a una empresa. Riesgo sistemático: (riesgo de mercado) variabilidad de los actios que se puede atribuir a un factor común, vinculado al mercado en general, a las condiciones generales de la economía, inflación, factores políticos, etc. que afectan a todos los activos. NO se pueden eliminar al diversificar. Cómo representar al riesgo. Dos criterios: • Varianza/Desvest: de la función de probabilidad de los rendimientos • Coeficiente beta: riesgo de un activo respecto del mercado, sensibilidad de la rentabilidad de los títulos a la rentabilidad de la cartera del mercado. Ver fórmulas y ejemplo de cálculo más adelante Riesgo vs. rendimiento/rentabilidad: a más riesgo, más rendimiento esperado, o bien, a menos riesgo, menos rendimiento. Criterios y métodos Método Delphi: considera opiniones diversas para intentar una aceptable asignación de probabilidades. Totalmente subjetivo. Métodos empíricos (para INCERTIDUMBRE): • Hipótesis extremas • Análisis de sensibilidad: observación de las variaciones de los criterios de análisis de inversiones (tasa de rentabilidad, VAN, etc) ante cambios de algunos de los parámetros que componen el flujo de fondos (permanecen constantes los restantes). • Ajustes de parámetros o Ajuste a la tasa de descuento o Coeficiente de equivalencia a la certeza Método usado para RIESGO (este no es empírico): Página 31
- 32. • Arbol dedecisiones: se arma un arbol con las posibilidades diferentes, cada una a su vez se plantean eventuales posibilidades (ej. demanda alta, media, baja). Se asignan probabilidades a cada evento, y despues se calculan los valores monetarios esperados de cada camino. Si tiene determinada una actitud (positiva, negativa o neutra) frente a la incertidumbre se puede adoptar algunos de estos criterios: • Pesimismo relativo de Wald (maximin-minimax): método conservador. Elije el mejor de los mínimos (maximin) o el menor de los máximos (minimax). • Optimismo de Hurwicks: Asume una probabilidad mayor al 50% de ocurrencia del mejor resultado. Usa Hipotesis Extremas, ponderadas por el criterio optimista. Se usa un coeficiente de 0,6 o 0,8 para multiplicar el mejor resultado obtenido y un 0,2 (o 0,4 si era 0,6) para multiplicar al menor. • Pesimismo racional de Savage: Acepta a priori que se equivoca en la eleccion, y entonces intenta minimizar las consecuencias. Elije el de menor diferencia entre las maximas respecto del mejor resultado • Racionalismo de Laplace: desconoce la probabilidad de los 3 escenarios (medio, optimo, pesimista) asi que le asigna 1/3 como probabilidad. Pondera esto por cada probabilidad de ocurrencia de las variables y por Bayes elige el de mayor Valor Esperado. Ajustes por riesgo Como se conocen las probabilidades de ocurrencia asociadas a cada resultado, entonces se aplican métodos probabilísticos Cómo se calculan las probabilidades: • frecuencias históricas • números al azar (Hertz, Montecarlo) • probabilidades subjetivas • Delphi )( ;)(;)(*)()(;)(*)( 2 xE Desvest CVxVarDesvestxxxpxVarxpxxE i ==−== ∑∑ Esperanza: valor futuro esperado. Varianza: variabilidad del e(x). OJO que es en $ al cuadrado. Desvío estándar: variación en $ de la e(x) Coeficiente de variación: medida relativa del riesgo, permite comparar alternativas. Cuanto más pequeño es el valor de CV (menor a 1) significa que el proyecto tiene menor variación o riesgo respecto del valor medio Ejemplo: se tienen 3 valores de VAN esperados, y una probabilidad de ocurrencia, se calcula como una esperanza probabilistica (x * p(x)). Ajustes por riesgo con diversificación Diversificación: estrategia diseñada para reducir el riesgo distribuyendo la cartera entre muchas inversiones. Porqué funciona la diversificación de carteras para reducir el riesgo: los precios de las diferentes acciones no se comportan igual, estadísticamente se dice que el precio de las acciones tienen una correlación menos que perfecta. Página 32
- 33. Mientras menor seala correlación entre los rendimientos de los activos, mayores serán los beneficios que se obtienen por la diversificación. Cuando las rentabilidades tienen una correlación negativa (ej. venta de paraguas, heladeria), se puede decir que si una le va mal a la otra le puede ir bien. Sin embargo en la práctica es complicado encontrar inversiones con correlaciones negativas. Cartera: dos o más proyectos, independientes o dependientes. • Independientes: el rendimiento de la cartera es el rendimiento ponderado por la participación total en la cartera ∑= ii RwRp * • Dependientes: Pueden ser complementarios, sustitutos, etc. Hay que analizar correlación. o Si no hay correlación, la diversificación tiene como efecto DISMINUIR el riesgo. 2 * iwip σσ = ejemplo: %55.5%)8(*5.0%)8(*5.0 22 =+=pσ bajó de 8 a 5.66% o Si hay correlación: aumenta el riesgo si el coeficiente de correlación es alto, disminuye el riesgo si el coeficiente de correlación es bajo. OJO, con la diversificación se reduce el riesgo diversificable, pero queda el riesgo no diversificable (o riesgo de mercado o sistémico): inflación, riesgo país, etc. Que afecta a TODAS las inversiones. Fuentes de Financiamiento En principio, dos grandes grupos de fuentes de financiamiento: • Capital de riesgo aportado por accionistas: “capital propio”, “patrimonio neto” (equity) • Capital de riesgo aportado por acreedores financieros: “pasivo de terceros”, “deuda” (debt). Financiamiento con capital propio (Equity) Es la financiación realizada por accionistas. • Acciones: o Ordinarias: derecho político y económico común o Preferentes: con privilegio económico y/o político • Retención de utilidades: ganancias que no se reparten bajo la forma de dividendos sino que quedan como reservas dentro del patrimonio neto de la sociedad. • Pay out ratio: cuánto se le paga al accionista a través de dividendos • Emisión de acciones • Oferta pública inicial Financiamiento con deuda (pasivo de terceros) Múltiples clasificaciones: • Moneda extranjera o local • Tasa fija o variable • Garantizados o no garantizados • A muy corto plazo (descubierto bancario), corto plazo, largo plazo • Financiación comercial (proveedores), fuentes permanentes: bancaria o emisión de bonos. Página 33
- 34. Financiamiento: modelos paracálculo costo de las fuentes CAPM (Capital Asset Pricing Model) y Beta Definición formal de CAPM: Teoría de fijación de precios de activos financieros en equilibrio, que demuestra que las tasas de rendimiento esperado en todos los activos riesgosos son función de su covarianza con el portafolio del mercado (o sea, beta). CAPM: Modelo de valoración de activos financieros. Calcula el rendimiento requerido por los accionistas. Rendimiento requerido = costo de capital Esta teoría dice que la relación entre el riesgo y la rentabilidad que mantiene la prima de riesgo esperada de cualquier acción es igual a la prima de riesgo del mercado, multiplicado por su Beta. La tasa de rentabilidad esperada que exigen los inversores depende de dos cosas: la compensación por el valor del dinero en el tiempo (tasa libre de riesgo Rf) y una prima de riesgo, que depende del beta y de la prima de riesgo del mercado. Beta: Es una medida de sensibilidad de los rendimientos de un activo con respecto a los movimientos de los rendimientos del mercado. Es un indice de riesgo sistemático no diversificable. Fórmula: cociente entre la covarianza de los rendimientos de un activo con los del mercado y la varianza de los rendimientos del portfolio del mercado. cadoDesvestMer DesvestAct CoefCorr *=β ¿De donde sale el beta de una acción particular? Se analiza qué ocurre cuando el mercado general va subiendo/bajando entre -1 y 1%, la acción seguramente se mueva igual que el mercado, pero no exactamente. La beta será la pendiente que une los puntos. CAPM: Rentabilidad esperada = tasa libre de riesgo + prima de riesgo. Tasa libre de riesgo = Rf Prima de riesgo = β*)( rfrm − CAPM: β*)( KrfKmKrfKs −+= Ks: Costo de las utilidades retenidas, o capital contable interno o rentabilidad esperada K Rf: Tasa de rentabilidad libre riesgo (se toma la tasa de los bonos de Tesoro de USA) K Rm: Rentabilidad esperada del mercado Beta: Coeficiente beta de la acción, se usa como indicador de riesgo Beta de una cartera: ∑= )*( iiC ββ La diversificación reduce el riesgo! Es la suma del porcentaje de la cartera invertido en cada tipo de acción por su beta correspondiente. Ejemplo cálculo CAPM Calcular la rentabilidad esperada sabiendo que el beta es 0,5 ,la rentabilidad del mercado es 12%, si la tasa libre de riesgo es 4%. Cálculo: Beta=0,5. Rm=12% Rf=4% Página 34
- 35. Ks=4%+0,5(12%-4%)=4%+4%=8%. Ejemplo cálculo Betade una cartera Calcula el beta de una cartera invertida al 50% en Amazon, que tiene un beta de 3,3 y 50% en ExxonMobile, con un beta de 0,41. Beta cartera = (0,5*3,3)+(0,5*0,41) = 1,86. Rendimiento de bonos + prima de riesgo No es un método científico sino una técnica rápida, consiste en sumarle 3 a 5 puntos al rendimiento de la deuda a largo plazo de la empresa (las obligaciones negociables). Costo de acciones ordinarias y preferentes (Kp) Las acciones ordinarias son remuneradas con dividendos. Los dividendos aparecen cuando hay resultado económico y surgen como la diferencia de los ingresos después de todos los gastos operativos, intereses e impuestos. Las acciones preferentes tienen prioridad sobre las acciones comunes en cuanto a dividendos, porque no pueden pagarse los dividendos de las comunes hasta que los dividendos de las preferentes sean pagados. Emisión de acciones: la emisión tiene un costo. El precio neto de emisión será el precio de la acción menos los gastos de emisión. Cálculo del Costo de financiación por acciones preferentes (Kp) XX tiene acciones preferentes que pagan un dividendo de $10 por acción y que se venden a $100 por acción en el mercado. Si emite nuevas acciones, tiene un costo de $2,5 por cada acción, es el costo de suscripción o flotación. Pn Dp Kp = Pn: precio neto de emisión Pn= Precio – gastos de emisión Dp: dividendo preferente Kp: costo de las acciones preferentes. %3,10103,0 5,97$ 10$ )5,2$100($ 10$ === − =Kp OJO! No hay deducción alguna del impuesto a las ganancias, porque el dividendo se considera una ganancia y deben pagarse impuestos sobre eso. Si los dividendos crecieran en forma geométrica a una tasa de crecimiento g: gPn Dp Kp − = Ejemplo: Dividendo 0,1 (10%) Precio $1. Costo emisión $0,01 Tasa crecimiento: 0,02 anual Kp = 0,1 / (1-0,01)-0,02 =0,1030 Costo de las utilidades retenidas (Ks) Es la tasa de rendimiento que requieren los accionistas sobre el capital contable que obtiene la empresa al retener utilidades. Las utilidades de la empresa después de impuestos pertenecen a los accionistas. Los que tienen bonos reciben como compensación los intereses. Los que tienen acciones preferentes, reciben los dividendos preferentes y lo que queda Página 35
- 36. después de losintereses y dividendos preferentes es lo que les corresponde a los accionistas comunes. Entonces, esta plata se puede pagar en dividendos o bien retenerlo (reinvertirlo), por ende si se retiene implicitamente debe haber un “costo de oportunidad” por el uso del capital. Durante la Asamblea anual de accionistas, se vota la distribución de utilidades (o sea los dividendos). Los accionistas pueden pedir lo mismo que las acciones ordinarias. En este caso, para la empresa el costo de las utilidades retenidas será el mismo que las acciones ordinarias, salvo que no hay gastos de emisión. P Dp Ks = P: precio emisión Dp: dividendo preferente Ks: costo de las utilidades retenidas Ejemplo: Dividendo 0,1 (10%) Precio $1. 10,0 1$ 1,0$ ==Ks La tasa de rendimiento requerido y la tasa de rendimiento esperada deben ser iguales en condiciones de equilibrio, entonces, usando CAPM: skg P D RPkRFks ˆ 0 1 =+=+= Ks: costo de las utilidades retenidas Krf= tasa libre de riesgo RP: prima de riesgo D1/P0: rendimiento del dividendo de la acción. P: precio emisión. D0: dividendo Ejemplo: Dividendo 0,1 (10%) Precio $1. 10,0 1$ 1,0$ ==Ks Cómo calcular Ks: se pueden usar 3 métodos: CAPM, rendimiento de bonos más prima de riesgo, DCF (enfoque del flujo de efectivo descontado) Ks con método CAPM Ver desarrollo antes: CAPM: β*)( KrfKmKrfKs −+= Ks con enfoque de rendimiento en bonos más prima de riesgo Es un método subjetivo! Ks = rendimiento sobre el bono + prima de riesgo. Ks con enfoque flujo de efectivo descontado (DCF) También llamado enfoque del rendimiento en dividendos más tasa de crecimiento Página 36
- 37. ∑ ∞ = + = 1 0 )1(t t sk Dt P Tantoel precio como la tasa esperada de rendimiento sobre una acción de capital comun dependen en ultima instancia de los dividendos esperados sobre la acción Po: precio actual de la acción Dt: dividendo a abonarse a fin del año t Ks: tasa de rendimiento requerida por el accionista gk D P s − = 1 0 g P D ks += 0 1 esperada 0 1 P D se conoce como rentabilidad por dividendo Si se espera que los rendimientos pagados en el futuro tengan un crecimiento g constante. D1: dividendo al año 1. Se puede despejar Ks (rendimiento requerido sobre el capital contable): el dividendo sobre el precio, mas una tasa de crecimiento g. Ver Ke más abajo. Precio de la acción (P) También se puede usar el enfoque DCF para calcular P. Puede estimarse el precio de una acción a partir del descuento de los divendos que se espera que la empresa pague en un futuro. El valor actual de una acción es el valor actual de los flujos de fondos que deriven de las mismas, o sea el valor actual de los futuros dividendos que se espera generen en un tiempo infinito. ∑ ∞ = + = 1 0 )1(t t sk Dt P Po: precio actual de la acción Dt: dividendo a abonarse a fin del año t Ks: tasa de rendimiento requerida por el accionista gk D P s − = 1 0 g constante. g P D ks += 0 1 0 1 P D se conoce como rentabilidad por dividendo Si se espera que los rendimientos pagados en el futuro tengan un crecimiento g D1: dividendo al año 1. Se puede despejar Ks (rendimiento requerido sobre el capital contable): el dividendo sobre el precio, mas una tasa de crecimiento g. OJO tambien se plantea como Ke en lugar de Ks. Usando nomenclatura contable: gk PNRpnb P e − − = **)1( 0 1-b: tasa de reparto de dividendos Rpn: rentabilidad neta empresa PN: capital propio segun libros )1(**)1(*11 bROEVCAbBPAD −=−= BPA1: beneficio por acción año 1 1-b: payout ratio (tasa de distribuc de beneficios) VCA: valor contable de la acción Página 37
- 38. ROE: rentabilidad delcapital propio Combinando las dos fórmulas: gROEbROE −=− )1(* FCVCA gKe gROE VCAValorAcc ** = − − = FC: factor de creación de valor Es decir, el término: gKe gROE FC − − = Rentabilidad exigida/tasa requerida por accionistas: Usando CAPM: )( RfRmBetaRfKe −+= (Ver Ke más abajo) Ke o Rp: rendimiento mínimo pretendido Ke: tasa requerida por accionistas Rf: tasa de interés real libre de riesgos Rm: rendimiento de mercado para papeles de igual riesgo Rm-rf: prima de riesgo en el mercado de valores Beta: riesgo de mercado (tambien riesgo de la acción) Cálculo del siguiente dividendo )1(*01 gDD += OJO si tengo como dato D0 Ejemplo de Ks: XX vende sus acciones a $23. Su proximo dividendo esperado es $1,24. Su tasa de crecimiento esperado es 8%. Cual es la tasa esperada de rendimiento? %4,13%8%4,5%8 23$ 24,1$1 =+=+=+= g P D Ks o Ejemplo de FC: Una empresa que tiene rentabilidad de recursos propios del 20%, que reparte un pay-out de 50%, con una tasa de crecimiento del 10%, si los accionistas exigen una tasa de rentabilidad del 15%, cuál es el factor de creación de valor (FC): 2 1015 1020 = − − = − − = gKe gROE FC Rentabilidad de una acción Porcentaje de rentabilidad de una inversión en acciones: ialprecioInic dividendontabGananc ntab + = Re Re Ej: Precio compra acción año 0: $43 Al final del año 1, precio acción: $49 Dividendo pagado por acción fin año: $0,56 Rentabilidad = (49-43)+0,56 / 43 = 0,153 En 2 partes: Rentabilidad por dividendos: 0 1 P D Ganancia de capital: Ganancia capital / precio inicial acc Ej. D1/P0 = 0,56 / 43 = 0,013 Gananc Cap = (49-43)/43 = 0,014 0,014 + 0,014 = 0,153 Página 38
- 39. Prima de riesgo,prima por plazo Prima por plazo: rentabilidad esperada extra que se recibe al invertir en títulos del tesoro a largo plazo, frente a los títulos a corto plazo Prima de riesgo: rentabilidad esperada por encima de la rentabilidad sin riesgo, como compensación por aceptar ese riesgo. Cuál es la rentabilidad sin riesgo: las letras del tesoro de USA. Supongamos 3 carteras de títulos: Cartera Tasa rentabilidad media anual Prima media riesgo Letras del Tesoro USA (a 3 meses) 4,1 Bonos del Tesoro USA (a 10 años) 5,1 1,0 = (5,1 – 4,1) Acciones Ordinarias 11,8 7,7 = (11,8 – 4,1) Calculo de la tasa de crecimiento g Método 1 g= Rentabilidad del PN * (1 – Tasa de distribución de dividendos). gROEbROE −=− )1(* , despejando: ))1(1(* bROEg −−= OJO: b: tasa de retención 1-b: tasa de distribución, entonces: “1 – Tasa de distribución de dividendos” = 1-(1-b) Ej. En la empresa XX la rentabilidad del PN es del 10%. Y es politica de la empresa distribuir el 40% en dividendos en efectivo, calcular g. %606,0)4,01(*1,0)1(*Re ==−=−= videndosTasaDistDintPNg Método 2 Datos: Rpn: rentabilidad neta de la empresa PNc: capital propio a: cantidad de acciones en el mercado b: tasa de retención de beneficios (no sujeta a dividendos. Ke: costo del capital propio Po: Precio de la acción (1-b): tasa de reparto de beneficios (pay-out ratio) Ejemplo: Rpn: 8% PNc: 150.000 a: 15.000 b: 30% Ke: 20% Po: 12 1-b: 70% Página 39
- 40. Deducción de laformula: Ke Po a PNc Rpnbg gKe a PNc RpnbPo + −−= − −= **)1( **)1( Deducción: Po = D1/(Ke-g) Precio o valor actual de la acción. D1, dividendo Ke, costo capital propio G: tasa crecimiento empresa (y dividendos) Pero también (usando la nomenclatura contable) ( ) gKe PNcRpnb Po PNcRpnbD − − = −= **)1( **)1(1 Donde: 1-b: tasa de reparto de beneficios (dividendos) b: tasa de retención de beneficios RPn: rentabilidad neta de la empresa PNc: capital propio según libros Para tener en cuenta )](*[*)1( KiROA S D ROAtROE −+−= ROE: rentabilidad del capital propio T: impuestos D/S: política de deuda Ki: interés de la deuda En el ejemplo: g=-(0,7*0,08*((150.000/15.000)/12)+0,2=0,1533=15,33% Método 3: Fórmula de Higgins Busca determinar la máxima tasa de crecimiento posible a través de la financiación solamente con fondos propios (utilidades no distribuidas). Dado un pronóstico de ventas y un margen de ganancia estimado, ¿qué agregado a los resultados no distribuidos se puede esperar? Este monto representa lo que se espera adicionar a los resultados no distribuidos bMGgSmonto **)1(* += S = ventas del período anterior g = aumento proyectado en ventas MG = margen de ganancia (Ganancia Neta / Ventas) b = retención de ganancias (“tasa de reinversión de ganancias” expresado como Resultados No Distribuidos / Ganancia Neta) Tasa máxima de crecimiento interna: )1(**Re1 )1(**Re TbntAct TbntAct TCI −− − = Costo de las acciones comunes de emisión reciente o capital contable externo (Ke) Este costo es más alto que Ks (costo utilidades retenidas) debido a los costos de flotación implicitos en la venta de nuevas acciones comunes. Se basa en Ks pero se incrementa a causa de estos costos de flotación (emisión). Página 40
- 41. g FP D ke + − = )1(0 1 F:costo porcentual resultante de la emisión de nuevas acciones comunes. Ejemplo: Costo flotación 10%. Crecimiento g 8%, precio vena $23, proximo dividendo esperado $1,24. Calcular Ks y Ke. Ks = $1,24 / $23 + 8% = 5,4% + 8% = 13,4% Ke = $1,24 / $23 (1-0,10)+ 8% = $1,24/$20,7 + 8% = 6% + 8% = 14% Cómo se interpreta: los accionistas requieren un rendimiento de 13,4% sobre la acción, pero como hay costos de flotación, la empresa debe ganar una cantidad superior al 13,4% sobre los fondos obtenidos mediante la venta de acciones para obtener ese 13,4% de rendimiento. Costo Marginal de Capital Es el costo de agregar una unidad de capital a la empresa (no se incluye los financiamientos anteriores) CCPP/WACC: Costo de Capital Promedio Ponderado Cada empresa tiene una estructura óptima de capital, que se define como un mix de deudas, acciones preferentes, y capital contable que conduce a la maximización del precio de sus acciones. Costo de una deuda (Kd) Normalmente es la tasa de interés, pero como hay un ahorro fiscal porque los intereses se deducen del impuesto a las ganancias, se expresa como: )1(* TKdKdi −= con T, tasa efectiva de impuesto a las ganancias OJO: no sólo los intereses se deduce el (1-T), también a las comisiones. Entonces el costo de una deuda sería: cuota capital + (interés * (1-T)) + (comisiones * (1-T)). Cálculo de WACC KswKpwtKdwCCPP spd **)1(** ++−= Otra notación: Kd: costo deudas, Ke: costo fondos propios FP: fondos propios, D: monto deudas Ke FPD FP tKd FPD D CCPP *)1(** + +− + = Wi: es la participación de la fuente i de financiamiento en el total de los activos de la empresa. T: impuesto a las ganancias Kd: tasa interés deuda Kd*(1-t): coso de la deuda después de impuestos Ks: Costo de las utilidades retenidas o capital contable interno Kp: Costo de las acciones preferidas eei wKwKiK ***0 = Ko: costo capital Ki: endeudamiento Ke: capital propio Ki: deuda proveedores, préstamos banco, obligaciones negociables Ke: acciones ordinariarias, acciones preferidas, utilidades retenidas Página 41
- 42. Liquidez Buscan medir lahabilidad que tiene la empresa para atender sus obligaciones en el corto plazo. Liquidez de un activo Cualidad. Refleja la forma en que un activo puede ser intercambiado por efectivo a un precio tal que el rendimiento del activo sea tan alto como el esperado en un período corto. Refleja la forma en que se concentran la velocidad, facilidad y grado de incertidumbre con los cuales un activo puede ser intercambiado por efectivo a un precio tal que el rendimiento del activo sea tan alto como el esperado en un periodo corto. Atributos más importantes • Comerciabilidad: se vincula directamente con la velocidad y facilidad de realización del activo en efectivo. En general los activos reales tiene menor liquidez que los activos financieros. • Riesgo de incumplimiento (o riesgo de crédito): grado de incertidumbre asociado al cobro del principal y los intereses. Cuanto mayor sea este riesgo, menos liquido será el activo. • Plazo de vencimiento: puede afectar al valor del activo, y por ello a su liquidez. Liquidez de una empresa Habilidad, capacidad de la empresa para cumplir con sus obligaciones financieras de corto plazo que le son exigibles. Provee los recursos para el normal funcionamiento. Corto plazo: 1 año Medidas de liquidez (ver inicio del documento): • Razón corriente: AC/PC • Prueba Acida = AC- inventarios / PC Exceso de liquidez: tiene un costo si es muy alta, porque se pierde rentabilidad. ¿Porqué? Porque las disponibilidades excesivas implican dinero no usado en inversiones productivas. Hay un gasto improductivo. ¿Gasto? Sí, el costo del dinero que tengo “detenido”, que sería la tasa de interés, aunque en realidad se habla de costo de oportunidad. Liquidez normal: de donde saca la empresa los fondos? Flujos de caja de la empresa, saldos de caja e inversiones a corto plazo Creditos habituales de corto plazo. Otras medidas Ciclo de conversión de caja: Ciclo de conversion de caja: CCC CCpCCiCCcCCC −+= CCc: ciclo de conversion de cuentas a cobrar Cci: ciclo de conversion de inventarios CCp: ciclo de conversion de cuentas a pagar 2/)( _ 360 ccobrfinccobrini netasvtas CCc + = Es decir, 360/rotacion de cuentas a cobrar. Idem con inventarios y ctas a pagar Página 42
- 43. 2/)__( _cos 360 fininviniinv vtasto CCi + = 2/)__( _cos 360 finctaspaginictaspag vtasto CCi + = Ciclo de conversiónfinanciero: 360 ** 360 ** 360 * Ventas Ventas gastossCostoVenta CCp Ventas Ventas sCostoVenta CCi Ventas CCcCCF + −+= Comportamiento de la liquidez Liquidez Normal: nutrida por las fuentes de fondos de las que se espera obtener efectivo en circunstancias operativas normales. Fuentes de liquidez normal: • Flujos de caja, saldos de caja e inversiones a corto plazo. Evitan que se produzcan interferencias en la operación normal. • Creditos habituales de corto plazo. Liquidez problemática: Fuentes cuando la liquidez se torna problemática: • Administración de los flujos de caja. Se pueden ajustar al demorar el pago a proveedores, ofrecer los productos a precios mas bajos para vender más, administrar los niveles de inventarios (reducir ordenes) para generar flujos. • Renegociación de los contratos de deuda • Ventas de activos. El escenario mas complicado, probablemente preceda a una bancarrota. Insolvencia Insolvencia (técnica): insuficiencia de los flujos de fondos para atender los pagos de interés, asi como el principal (capital) de la deuda en las fechas estipuladas. Puede ser un efecto temporal y revertirse. No necesariamente los activos son menores que las deudas. Insolvencia como bancarrota: el valor presente de los flujos de caja esperados es menr que el valor presente de las deudas. Debe tratarse de una situación en la que hay altas probabilidades de irreversibilidad. Decisiones • De inversión o En activos fijos o En activos corrientes (más líquidos) • De financiación o De muy corto plazo, para cubrir problemas de liquidez transitoria o De financiación de variaciones de capital de trabajo o Decisiones de financiación permanente, estructurales, mix de financiamiento. Página 43
- 44. Decisiones Corrientes Decisiones Corrientes:corto plazo, o de evolución. • Se toman una vez adoptadas las decisiones estratégicas respecto de la estructura de activos y financiamiento. • Afectan a los activos y pasivos corrientes (circulantes), y por lo tanto implican el análisis de variables de existencias (inventarios, disponibilidades), como también de variables de flujo (ingresos, cobros, pagos) Ej: plazos de ventas, políticas de descuentos, manejo de inventario, elección de alternativas de financiamiento a corto plazo. Capital de Trabajo y liquidez excesiva Capital de Trabajo Bruto: Activo corriente Capital de Trabajo Neto: diferencia entre activo y pasivo circulante. Expresa la inversión neta en activos de corto plazo. Liquidez: es el capital con que se hace frente a los compromisos de corto plazo. Cuales suman: cuentas a cobrar, disponibilidades (caja y bancos), inventarios Cuales restan: cuentas a pagar, créditos de proveedores, etc. Importancia del Capital de trabajo Neto: • Provee los recursos para el normal funcionamiento de la empresa, es decir la liquidez imprescindible para cumplir los compromisos • No puede haber liquidez excesiva! (ver más adelante) Liquidez: problemas de liquidez y exceso de liquidez Liquidez: calidad inherente a un activo determinado para su conversión en dinero (es más liquido cuando se logra en el menor tiempo posible) sin pérdida significativa de su valor capital Problema de liquidez: incapacidad de enfrentar las obligaciones financieras en el corto plazo, con independencia de lo que puede ocurrir o no en el largo plazo. Un problema de liquidez puede o no, ser un preludio de un problema de insolvencia (largo plazo). Exceso de liquidez: tiene un costo si es muy alta, porque se pierde rentabilidad. ¿Porqué? El exceso de liquidez tiene un costo alto en términos de rentabilidad. Rentabilidad = Rotación * Margen. Y un exceso de liquidez se ve reflejado disminuyendo la rotación del activo. Otra explicación: Porque las disponibilidades excesivas implican dinero no usado en inversiones productivas. Hay un gasto improductivo. ¿Gasto? Sí, el costo del dinero que tengo “detenido”, que sería la tasa de interés, aunque en realidad se habla de costo de oportunidad. Esto le puede ocurrir a una empresa que se financia con pasivos y tambien a una que se financia con capital propio (equity) por igual. Página 44
- 45. La financiación decorto y largo plazo suele tener diferentes costos: Los pasivos de corto plazo suelen tener menor costo y permiten ajustar el nivel de financiamiento para adaptarse a las variaciones (estacionales, producción, etc) La satisfacción del objetivo “rentabilidad” tiene como restricción la necesidad de mantener una adecuada “liquidez” Contexto: • siempre hay que tener en cuenta el contexto al momento de tomar decisiones. En general hay un contexto de incertidumbre, en nuestro país es más complejo aún y puede haber grandes oscilaciones en períodos cortos. • En estas condiciones, las disponibilidades de fondos y los niveles de inventarios de MP y productos terminados deben ser mayores que los que se tendrían en un contexto normal. • Los bancos y proveedores querrán no desvalorizar sus activos, entonces las condiciones que imponen a las empresas serán más caras. • Conclusión: hay más necesidades de capital de trabajo, y por ende se afecta negativamente la competitividad de la empresa. • Que hacer: es vital seguir/analizar la liquidez-flujo de fondos de la empresa, mantener importantes nivelez de liquidez, achicar plazos de cobro y alargar los de pagos. Problema de Solvencia Insolvencia: Incapacidad de hacer frente a la obligaciones a corto y largo plazo. Hubo tantas pérdidas que no se pueden pagar los pasivos, o bien que el valor actual de los activos fuera menor que los pasivos y la empresa tiene patrimonio neto negativo. En general es poco comun que las empresas que se financian con capital propio (equity, patrimonio neto) tengan problemas de insolvencia. Esto es más común en las empresas que se financian solo con pasivos. Necesidades de financiamiento corriente Qué hay que estimar: cuál es la cantidad de capital de trabajo neto que se necesita para operar y cómo financiarlo. Factores que entran en juego: • Decisiones sobre niveles deseados de liquidez • Condiciones de compra y venta • Tamaño de los inventarios • etc Cómo se puede calcular: suma de las necesidades de financiamiento individuales de: materia prima, inventario de productos terminados, cuentas a cobrar, cuentas a pagar. Para cada variable se determina calculando los días en que el rubro demora en convertirse en efectivo y los recursos financieros que se necesitan para esa cantidad de días. Página 45
- 46. Análisis por Rubrodel Capital de Trabajo Consiste en identificar pautas para una mejor administración de cada uno de los rubros del activo y pasivo corriente. Dado que la optimización del todo no necesariamente es consecuencia de la optimización de sus partes, este enfoque debe ser utilizado como complemento del método de variable única. Punto clave: se conoce cuánto efectivo mínimo se quiere mantener, entonces la diferencia entre los ingresos y egresos de efectivo (excedente o déficit financiero) puede implicar que se recurra a un crédito o se inviertan los excedentes. Estimación del Cuadro de Ingresos y Egresos • Enfoque indirecto: el saldo de fondos líquidos se estima a partir de las utilidades netas ajustadas por partidas que no constituyen movimientos reales de efectivo • Enfoque directo: análisis detallado de todas las cuentas que ocasionan ingresos y egresos. Equilibrio financiero – dos métodos • Método secuencial: se consideran ingresos y egresos y se llega a un saldo (positivo o negativo). El segundo paso es adoptar una decisión de inversión o financiamiento, por cada período (semana, mes, etc). Se puede así alcanzar un equilibrio. Crítica: no considera las interrelaciones entre los distintos items de ingresos y egresos. • Método simultáneo: tiene en cuenta las relaciones entre los items. Intenta combinar todas las variables ajustables para obtener la mejor combinación entre todas las alternativas posibles Disponibilidades Caja y bancos. Representan la tenencia de efectivo. Razones para mantener efectivo (Keynes) • Motivo transacción • Motivo precaución • Motivo especulación Administración de disponibilidades: • Objetivo: optimizar el saldo (al mínimo necesario). • Cómo: o acelerar ingresos, postergar los egresos hasta el último día convenido. o Sincronizar entradas y salidas o Reducción del dinero en tránsito (ej. cheques en proceso de acreditacion) Déficits transitorios: opciones habituales: • Renovación parcial de la inversión financiera planeada • Préstamo bancario • Descubierto en cuenta corriente. Inversiones transitorias Se utilizan para evitar dejar el dinero en disponibilidades (caja), y que pueden ser convertidas en efectivo relativamente rápido si es necesario cubrir un déficit. Página 46
- 47. Opciones habituales: • Colocacionestransitorias en el mercado de dinero: plazos fijos. • Inversiones en el mercado de títulos públicos. Créditos y cobranzas Instancia original: otorgamiento de un crédito, que debe responder a una política crediticia (condiciones de venta). Factores de política crediticia: • Condiciones para la modalidad de venta: plazo del crédito, descuentos, tasas de interés a cobrar, instrumento crediticio. Otros factores además: situación económica general, mercado o segmento en el que se vende, estrategias de venta, posicionamiento, tipo de producto, etc. • Análisis y evaluación crediticia: evaluar la capacidad de pago del cliente y estimar la cantidad crediticia de su cartera. Elementos: estados financieros, informes de crédito o historia de pago con otras empresas, bancos, scoring, elaboración de indices de riesgo. • Política de cobranzas y recuperación de créditos otorgados . Elementos que entran en juego para decidir una venta a crédito: • Mercado y segmento de mercado • Situación económica • Crédito como estrategia de venta • Crédito como estrategia de posicionamiento en un segmento • Capital de trabajo con que se cuenta • Si la empresa recibe crédito de proveedores o sistema financiero • Tipo de producto • Si hay producción o solamente comercialización Elementos clave de las condiciones de venta: • Plazo del crédito Factores que entran en juego: o Ciclo de conversion de capital o Ciclo de conversion de caja o Probabilidad de pago del consumidor o Tamaño de la cuenta o Plazo de entrega, bien perecedero o Condiciones de mercado, capacidad de negociacion • Descuentos y recargos por intereses • Instrumentos de crédito o Cuenta comercial (sin titulo que lo respalde, contrato implicito) o Pagaré o Letras, letras de cambio o Crédito documentado (via banco) Página 47
- 48. Cálculo para Cuentasa Cobrar Paso 1: calculo el ciclo (dias) en que se tarda en convertir en efectivo: Ciclo = aCobraromedioCtasSaldo ontasCreditTotalAñoVe Pr 360 me da en días Paso 2: calculo los requerimientos, haciendo el ciclo * lo que me cuesta cada día: 360 **Re lesVentasTota lesVentasTota ditoVentasACre Cicloosquerimient = me da en $ Evaluación crediticia Factores que entran en juego en el análisis • Estados financieros • Informes de créditos con otras empresas • Info bancaria • Historial de pago con la empresa • Puntuacion (scoring) • Indices de riesgo: correlacion de variables para estimar probabilidad de pago Pautas generales, basadas en las “5 Cs”: 1. Capacidad: posibilidad de pago del cliente 2. Capital: solvencia del cliente, valor de los activos que posee libres de compromisos con terceros 3. Calidad: probabilidad de pago 4. Caución: garantía concreta que ofrece el cliente 5. Condiciones: características particulares de la operación Administración de inventarios Se debe orientar hacia la maximización del valor de la empresa. Existen los elementos básicos de riesgo y rendimiento analizados para otros elementos. Función: amortiguar los posibles desajustes entre producción y ventas. Cuánto debe comprar, cuándo debe comprarse: LOTE ECONOMICO DE COMPRA. Hay formulas para calcular el lote optimo en $ y unidades. • Se calcula un stock de seguridad (en base al costo de ruptura, la probabilidad de ocurriencia) • Hay un stock de reaprovisionamiento: en que momento del stock hay que hacer la compra del lote optimo. Cuándo comprar Punto de pedido: )(**)(* TPQVMTPVPdeP −+−= V: unidades vendidas o usadas en período P: duracion del ciclo de producción-reposición T: tiempo desde que se pide hasta que se recibe el pedido M: factor, grados de seguridad. Entre 0 y 4 (viene de Poisson) Q: unidades promedio de cada pedido. Versión reducida: )*(* σadVPdeP += d: cantidad de dias hasta satisfacer pedido a: constante, margenes de seguridad Página 48
- 49. σ: desvío estandardel volumen de ventas durante periodo de espera d. Tamaño del pedido Lote económico: kU VK LE 2 = V: unidades vendidas o usadas en período K: costo medio de colocar pedido/orden U: precio reposición por unidad k: costo mantenimiento por unidad de inventario Lote optimo: c FV Q 2 = Q: cantidad optima del pedido F: costo fijo del pedido V: ventas anuales o cantidad requerida c: costo unitario de mantenimiento Stock de seguridad Stock de reaprovisionamiento En contexto inflacionario, hay que tener cuidado con el sobre-stock. Para que sea aceptable tener stock de mas hay que tener en cuenta 2 condiciones: • Los inventarios se financian con fuentes monetarias con tasa de interés real negativa o cero. • No hay otra oportunidad de inversión más redituable. Cálculo para Inventarios (Productos Terminados) Paso 1: calculo el ciclo (dias) en que se tarda en convertir en efectivo: Ciclo = ntariosomedioInveSaldo dVendidaCostoMerca Pr 360 me da en dias Paso 2: calculo los requerimientos, haciendo el ciclo * lo que me cuesta cada día: 360 **Re lesVentasTota lesVentasTota sCostoVenta Cicloosquerimient = me da en $ Cálculo para Productos en Proceso (Producción) Paso 1: calculo el ciclo (dias) en que se tarda en convertir en efectivo: Ciclo = diaMensualoduccionMe oduccionCostoTotal Pr Pr 360 me da en dias Paso 2: calculo los requerimientos, haciendo el ciclo * lo que me cuesta cada día: 360 * Pr *Re lesVentasTota lesVentasTota oduccionCosto Cicloosquerimient = me da en $ Cálculo para Materias Primas Paso 1: calculo el ciclo (dias) en que se tarda en convertir en efectivo: Ciclo = ualMPomedioMensValor imaMateriaCostoTotal Pr Pr 360 me da en dias Paso 2: calculo los requerimientos, haciendo el ciclo * lo que me cuesta cada día: Página 49
- 50. 360 * Pr *Re lesVentasTota lesVentasTota oduccionCosto Cicloosquerimient = meda en $ Costo del crédito comercial Cálculo del costo del crédito: K: costo crédito 100* 360 * tc d k = D: descuento ofrecido C: importe del crédito implicado T: tiempo en dias Ejemplo: Un monto de $400 recibe un 10% de descuento si se paga contra entrega (dia 0) en lugar de pagar a los 30 dias. d= 400*0,1=40 c: 400-40=360 K=(40/360)*(360/30)*100=133,2% Mercado de dinero • Es el mercado donde las empresas cubren sus necesidades de financiamiento a corto plazo. • Está formado por dinero y cuasi-dinero, activos que tienen mucha liquidez y se aceptan en forma generalizada con lo cual tienen poder cancelatorio de pago, ej. Bonos provinciales (patacones). Alternativas de financiamiento para una empresa en este mercado: • Comercial papers: títulos de deuda a cortoplazo, emitidos por la empresa, que se compromete a pagar el titulo al vencimiento. Se colocan con un descuento sobre su valor nominal. Suelen tener importante liquidez en los mercados secundarios. • Crédito bancario: descubierto y préstamo. Otras alternativas para financiar capital de trabajo: • Descubierto: girar cheques por encima de la capacidad de cuenta corriente de la empresa. • Préstamo: de corto plazo, no requiere garantía, pero las condiciones del préstamo se basan en la evaluación que el banco hace del cliente. Otras alternativas de financiamiento además del mercado de dinero: • Cuenta corriente (Pago diferido): ej. recibe la mercaderia del proveedor pero le paga la factura a los 30 o 60 dias • Pagaré: documento que indica voluntad de pago. Reduce el riesgo del proveedor que la empresa desconozca la deuda. Planificación Financiera a corto y largo plazo Largo plazo Corto plazo Clave Estratégica Operativa Período 5-10 años 1 año Objetivos Objetivos y metas a largo plazo, estrategias para 3 productos principales: PFC: presupuesto de fluir de caja Página 50
- 51. alcanzar esos objetivos Planeamientode las accionnes PER: presupuesto de estado de resultados PES: presupuesto de estado de situacion Insumos (input) Presupuesto de ventas Contexto económico y político Proyección de ciertas variables económicas (pbi, consumo, precios, empleo, poder de compra, etc) Presupuesto de producción Presupuesto de inversiones en activos fijos Presupuesto de rrhh Plan financiero Estados financieros actuales Plan de Negocios • Es la actividad integradora de la empresa. • Integra la planificación con la programación, a todas las áreas de la empresa, los diferentes sistemas de información y la empresa con su entorno exterior. Funciones: • Expone cual será la asignación de los recursos de la empresa • Metas y compromisos asumidos • Explicita qué atributos permiten discernir entre éxito y fracaso. • Integra la planificación estratégica (estrategia) con la fase de gestión o planificación táctica (presupuesto, control de gestión) 2 grandes etapas: planificación (o programación – establezco metas, compromisos y objetivos) y luego control (cumpli lo que me propuse?) Modelo contable vs. modelo financiero Modelo contable: hace de la medición periódica su razón de ser. Modelo financiero: en la etapa del plan de negocio integra al modelo económico/contable con el estratégico. Presupuesto (etapa Programación/Planificación Táctica - Gestión) Presupuesto: herramienta fundamental del plan de negocio. • Manifiesta una postura de la empresa tomada a través de decisiones ex-ante (antes de que sucedan) • interpreta el futuro: algo en lo que se puede incidir tomando decisiones racionales de asignación de recursos. Incluye estimaciones sobre la evolución futura de ciertas variables, relevantes para los resultados. • pretendiendo lograr un beneficio económico positivo en el año Un presupuesto se basa en las estimaciones más probables de ocurriencia de ciertos sucesos. OJO: programación y presupuestación no son lo mismo. Página 51
- 52. Presupuestos deterministas: suponeque los sucesos futuros serán tal cual como se los proyecta, sin considerar el riesgo. Presupuestos no deterministas: se tiene en cuenta el riesgo de que los sucesos no sean como se plantean. Se usan diferentes técnicas, ver más adelante. Control Tipos de control: • Preventivo: tiene lugar antes de ejecutar la acción • Ejecutivo: posibilita una acción de control • Verificativo: es el que conocemos como control de gestión u auditoría. • Evaluativo: evalúa a través de ciertos valores el desempeño de una acción Pronósticos • Para elaborar presupuestos se deben poder establecer necesidades futuras. • Por eso el objetivo de los pronósticos es anticipar el comportamiento futuro de ciertas variables clave. • Son extrapolaciones o tendencias, pero no son metas. Procedimientos habituales: • Porcentajes sobre ventas: establecer una relación % entre ventas y activos y pasivos y a partir del monto proyectado de ventas, definir las necesidades de financiamiento. • Regresión: técnica de regresión de mínimos cuadrados. Se busca encontrar la relación funcional entre dos variables (ej. Ventas y otro factor propio de la industria. Puede ser presupuesto de obras publicas, salario real, precio de los granos, etc) Presupuestos no deterministas: Técnicas de estimación de riesgos • Presupuesto: incluye estimaciones sobre la evolución futura de ciertas variables • Presupuesto determinista: supone que los sucesos futuros son tal cual se proyectan en el presupuesto, NO considera el riesgo. • Presupuesto no determinista: se tiene en cuenta el riesgo, se utilizan diversas técnicas como escenarios extremos y desarrollo de modelos probabilísticos. Hipótesis / Escenarios extremos – Tres M: se consideran 3 escenarios, el más probable (medio), uno de mínima (pesimista) y uno de máxima (optimista). El valor más probable es la moda (no la media), y se asume que las hipotesis extremas se apartan de la moda en 6 desvest. M: estimación más probable, O, optimista, P, pesimista ++= )( 2 1 *2* 3 1 POMMedia y 6 )( PO Desvest − = Análisis de sensibilidad: se busca detectar los cambios en resultados ante determinados cambios porcentuales en las variables del proyecto. Modelos probabilísticos: • Arbol probabilístico de decisiones Página 52
- 53. • Mediciones deriesgo Arbol probabilístico: se asignan probabilidades a cada variable. Entonces el valor esperado de la variable se calcula ponderando cada valor por la probabilidad de ocurrencia (igual que en probabilidad :-D) Mediciones de riesgo: se asignan probabilidades de ocurrencia a cada resultado asociado a distintos escenarios. El objetivo no es calcular el valor esperado sino conocer la varianza, el desvest y el coeficiente de variación. Este coef de variación permite interpretar mejor los pronósticos. Plan de negocio como instancia integradora Definición de metas y estándares de rendimiento: se puede hacer mediante benchmarks reconocidos. Rentabilidad Operativa = ROI. Se puede calcular por fórmula de Du Pont. Rentabilidad Operativa – ver sección de ratios al comienzo del documento = Utilidad Operativa / Activo Total Por fórmula de Du Pont: Ro = Margen * Rotación = lActivoTota Ventas Ventas enBrutoM Ro * arg = (Margen Bruto = Utilidad Operativa = UAIT) UAIT = Utilidad antes de Impuestos y Tasas Existe un Ro de mínima que la empresa debe obtener para cubrir los costos totales, pero también un Ro meta (Ro target) que se obtiene de benchmarks del negocio. Se puede armar entonces un gráfico entre margen y rotación, donde se obtiene una zona aceptable, que supera el Margen- Rotación críticos, incluye un Margen-Rotación sustentable y tiene como limite superior el del nivel del benchmark. Definición de ritmo de crecimiento sostenible: Tasa de crecimiento sostenible de las ventas: (expresiones equivalentes!!!!) o s PN PN g ∆ = : incremento del Pneto / PN al inicio del período. RoLALRMAg PN lActivoTota lActivoTota Ventas Ventas enBrutoM LRMRPN RPNAg s s ***** ** arg ** * 0 0 == == = Sistema Financiero Sistema financiero: conjunto de instituciones, instrumentos y mercados que canalizan el ahorro desde las unidades económicas con exceso hacia aquellas que no tienen financiación suficiente y necesitan tomar en préstamo esos fondos. Instrumento financiero: es un derecho de cobro frente a un tercero, es un activo financiero para el que el que lo posee y un pasivo financiero para el que lo emite. Mercados: Página 53
- 54. • Primarios: soloen este se obtiene financiación, es donde la empresa consigue financiación. En este mercado se venden las nuevas acciones emitidas por las empresas. Ej. Empresa A emite nuevas acciones y las vende al público acá. Ver Bolsa de valores más adelante. • Secundarios: No canalizan recursos hacia los emisores sino liquidez a los tenedores de acciones en circulación. En este mercado es donde los inversores negocian títulos entre sí (los inversores compran y venden acciones ya emitidas). El señor X vende acciones de la Empresa A, el señor Z compra acciones de la Empresa A. El resultado es una transferencia de propiedad entre X y Z, que no afecta en absoluto a la Empresa A (que no ve un peso de esto). Lo que no se vende en el primario en general se venden en el secundario. Ver Bolsa de Valores, Mercado de titulos publicos, mercado de derivados. Intermediación Operación intermediada: existe una intermediación institucional (Bancos, fondos de inversión, fondos de pensiones) entre unidades superavitarias y unidades deficitarias. Importancia: • Rol fundamental: reducir, por su escala de producción, los costos de transacciones monetarias. • Alargamiento de plazos: el banco tiene rotación y eso le genera un stock permanente de disponibilidad, eso es inviable en relaciones directas • Diversificación de riesgos: con diversos destinos el riesgo disminuye. Operaciones bancarias • Spread de tasas: tasa activa (cobra) > tasa pasiva (paga). Eso cubre gastos operativos y ganancia • Trabaja contra stock • Es una actividad empresarial, por ende asume riesgos • Instrumentos: emiten títulos las entidades deficitarias para obtener dinero. Son “entidades monetarias”, porque hay una creación secundaria de dinero que no ocurre en desintermediación (encaje). Operaciones desintermediadas: ej. Bolsa, Brokers. No tienen stock propio, actuan como mandatarios. Existen agentes que actúan en nombre de las entes deficitarios y superavitarios. Unico precio. Más interés, bajan los precios de los activos financieros. Menos interés, suben los precios de los activos financieros. • Son agentes de bolsa (brokers, no dealers). No tienen stock propio, actúan como mandatarios • No hay spread: hay un único precio, se retribuye al agente con una comisión acordada de antemano, aplicado al % de la operación • No son entidades monetarias: se compran/venden títulos, se transfiere liquidez a cambio de un activo financiero. Fondos de inversión Institución financiera que agrupa fondos de muchos inversores individuales, que se invierte conjuntamente para conseguir una mayor eficiencia y diversificación de las inversiones. Estas instituciones sirven como incentivo para el ahorro y la inversión. Hay una sociedad gestora, que se especializa en gestión de patrimonios. Tipos de fondos: Página 54
- 55. • Fondos deinversión mobiliarios: invierten a más largo plazo, y en títulos de renta variable. • Fondos de inversión en activos monetarios: sólo invierten en activos a corto plazo y que tengan elevada liquidez. Porqué se expanden los fondos de inversión: Ventajas fiscales • Ofrecen rentabilidades superiores a otros productos • Desarrollo de fondos que invierten en deuda del Estado • Desintermediación vinculada: se desplazan los intermedios financieros, porque participan menos en las operaciones. Los bancos “intermedian la desintermediación” porque se vinculan ellos para la transacción. • Aumento de la cultura financiera del pequeño inversor. Sistema Bancario Entidades que pueden captar depósitos del público y crear dinero bancario. El sistema bancario está bastante regulado para: • Proteger a los consumidores de los servicios bancarios • Garantizar la solvencia de las entidades • Facilitar el control monetario Diferencia entre bancos, cajas de ahorro y cooperativas de crédito. Banco: sociedad anónima. Inicialmente canalizaban el ahorro hacia la inversión (banca universal), ahora también compiten con otros intermediarios financieros. Cajas: entidad sin fines de lucro (fundaciones), destinan parte de sus excedentes a obras benéfico-sociales. Cooperativas de Crédito: formada por socios cooperativos, si es agraria se conoce como caja rural. Realizan todas las operaciones tipicas de la banca, las operaciones activas con no socios están limitadas a un porcentaje del activo total. El objeto social es atender las necesidades de financiación de las entidades asociadas a ellos y de los socios de estas entidades. Mercados financieros o de valores Lugar de encuentro entre oferentes y demandantes de activos financieros diferentes y sujetos a distintas regulaciones. Los mercados financieros también se llaman “mercados de capitales”, porque los accionistas tienen el capital de las empresas. Funciones: • Formar precios • Generar liquidez • Disminuir costos de transacción (búsqueda, info) Clasificaciones: • Mercado de dinero: clasificación por el momento de la transacción. o Primarios: las nuevas emisiones de deuda (obligaciones, abonos) o acciones son vendidas a los compradores iniciales. Donde se venden las nuevas acciones emitidas por las empresas o Secundarios: los activos previamente emitidos y vendidos se revenden, donde los inversores compran y venden acciones ya emitidas. Página 55
- 56. • Por tipo(1) o De renta fija: es el mercado que opera con títulos de deuda o De capitales: el mercado de deuda a largo plazo y el de capitales o De dinero: títulos a corto plazo o Otros: De opciones y otros derivados: no son fuentes de financiación! Mercados financieros internacionales: cambios de divisas Mercados de bienes: New York Mercantile Exchange, Board of Trade. Se compran-venden cereales, maíz, combustible,cobre, plata, etc. • Por tipo (2) o De dinero: proveen liquidez Préstamos de cortoplazo (solo mercado primario) Títulos (también en mercado secundario): letras de tesorería, aceptaciones bancarias, commercial papers. o De capital: canalizan fondos a proyectos de largo plazo. titulos a largo plazo de empresas, bonos, acciones, títulos públicos (Estado), préstamos a largo plazo (hipotecas) • Mecanismo o Bursátiles: Merval (ARG), NYSE, AMEX (USA) o Over the counter (OTC): transacciones electrónicas de títulos corporativos no listados, es una red de intermediarios que usan un sistema electrónico en donde compran y venden las acciones. NASDAQ (USA), MAE (ARG). Conocido como “3er mercado” o 4to mercado: operaciones sin ningún tipo de agentes, directo entre inversores. INSTINET, POSIT. 3 mercados secundarios oficiales: • Bolsa de valores • Mercado de títulos públicos • Mercado de derivados Títulos financieros • Acciones: dan derecho a una fracción de la totalidad de la empresa, no tienen vencimiento. • Obligaciones/otros títulos de deuda: difieren según el vencimiento, el grado de protección/garantía que ofrece el emisor, la cantidad y el momento de los pagos de los intereses. Bolsa de valores: es un mercado secundario oficial destinado a la negociación de: • acciones y valores convertibles o que otorguen derecho a adquisición o suscripción. • Títulos de Renta Fija, tanto de deuda privada como pública. • Ademan van emisores de Renta Variable que usan a la bolsa como mercado primario donde formalizar sus ofertas de acciones o de ampliación de capital. Funcionamiento: depende de una sociedad rectora, una SA propiedad de las sociedades y agencias de valores en bolsa. Son SA especializadas en la intermediación y negociacion bursátil. Las sociedades pueden operar por cuenta propia y ajena, mientras que las agencias operan siempre a cuenta ajena. Página 56
- 57. Comisión Nacional deValores (CNV): es el organismo encargado de la supervisión e inspección de los mercados de valores y de la actividad de todas las personas fisicas y juridicas relacionadas. Vela por la transparencia de los mercads, la correcta formación de precios y la protección de los inversores. Indices bursátiles: es un indicador que refleja la evolución temporal de las acciones que cotizan en bolsa. El más conocido es el Merval que refleja la rentabilidad obtenida por el aumento/disminución de los precios de las acciones y se corrige del efecto de las ampliaciones y dividendos. Mercado de títulos públicos: se negocia la deuda pública emitida a través de títulos y bonos que hace el gobierno argentino. Se negocian letras (Lebac) y Bonos del Estado (Boden 2008, Boden 2012, etc). Este mercado se vio fuertemente impulsado por las necesidades de financiación del sector público. Para su desarrollo tuvieron gran protagonismo los Fondos de Inversión de las AFJPs (que compraron la mayor cantidad de deuda publica emitida). Mercado de derivados: conjunto de mercados en el que se negocian instrumentos financieros cuyo valor depende del que tenga a su vez un activo subyacente, financiero o no, en el que se basa. Dentro de este está el mercado de futuros y el de opciones. Derivado: conjunto de instumentos financieros, cuya característica es que están vinculados al valor de un activo que sirve de referencia En la negociación de contratos de futuros se plantean dos objetivos opuestos: por un lado se especula con un movimiento favorable en los precios del subyacente, y por otro, se busca una cobertura ante un movimiento desfavorable del subyacente. Subyacente: el activo que se está negociando en un contrato estandarizado a futuro. Derivado: se llaman asi porque se negocia un producto que experimenta variaciones de precio en funcion de un bien subyacente • Mercado de futuros: se negocian contratos que obligan a las partes a comprar/vender a valores en una fecha posterior a un precio establecido de antemano. • Mercado de opciones: se negocian contratos que conceden a una parte el derecho a comprar/vender en un momento futuro y a un precio determinado, pero sin obligar a ello. Un titular paga una prima a un lanzador para reservarse el derecho (puede no ejercerlo) a comprar o vender una determinada cantidad de acciones a un precio determinado en una fecha determinada. Futuros y Opciones Futuro Contrato normalizado, el comprador se obliga a comprar el activo subyacente y el vendedor a venderlo a precio pactado (precio de futuro) en una fecha futura (fecha de liquidación). Página 57
- 58. Hasta esa fecha,o hasta que se haga una transacción de cierre, se hacen las liquidaciones diarias de pérdidas y ganancias (liquidación de diferencias). En el Futuro, la obligación de comprar y vender, se sustituye por la obligación de cumplir con la liquidación de diferencias que se hace diariamente hasta el dia que vence. Si se calcula el mismo dia de la negociación: se liquida la diferencia entre el precio de ejecución y el precio de liquidación diaria de ese día Si se calcula algo que se negocio en dias anteriores: idem pero la diferencia con el día anterior. Las ganancias/perdidas se cargan en una Cuenta de Derivados. Se puede cerrar antes del vencimiento, haciendo una operación de signo opuesto por el mismo volumen que la posición abierta. (O sea si se compra un futuro, para cerrarla se vende un futuro). Cuando se compra o vende un futuro, el organismo liquidador carga en la Cuenta de Derivados el importe de las comisiones originadas por el volumen negociado en la orden, y bloquea el importe del deposito de garantias que se le exije al cliente. Este importe es para cubrir los riesgos derivados. Secuencia de pasos de la orden: 1. se envía la orden al organismo liquidador, queda “viva” hasta que alguien quiera comprar lo que se quiere vender o venda lo que se quiera comprar. a. Orden por lo mejor: se ejecuta inmediatamente con la mejor contrapartida que exista en ese momento. 2. en la pantalla se ira mostrando en tiempo real las perdidas y ganancias no realizadas. 3. si se quiere cerrar una posición abierta, se envia al mercado una orden para el mismo vencimiento futuro y por el mismo volumen de contrato de la posicion abierta, pero de signo contrario, tambien se puede cerrar solo una parte de la posición. 4. si al cierre existe alguna orden viva que no se ejecutó, queda anulada, la orden expira. Efecto apalancamiento: Un inversor que decida invertir en derivados no necesita efectuar el pago del nominal de la posición sino que deposita unas garantías, que son un porcentaje sobre ese nominal o una cantidad fija. Sin embargo, si quiere invertir en cualquier otro activo tendrá que desembolsar el 100% del nominal. De ahí que, en derivados, con un desembolso mínimo el inversor esté tomando en el mercado una posición equivalente a un nominal muy superior. Los resultados económicos de ambas posiciones son iguales. Pero el resultado por fondos empleados es mayor en el caso del futuro. Esto es el efecto apalancamiento. Efecto apalancamiento: con < desembolso o inversión = Nominal Efecto Apalancamiento = (Pérdida o Ganancia/Capital desembolsado)*100. Vendedor: short Comprador: long Precio al contado: spot El precio al contado y el precio a futuro tienden a converger el día del vencimiento. Página 58
- 59. Contrato de rollover: define la relación (por diferencia de precios) entre dos contratos de futuro de distinto vencimiento. • Compra de roll over: compra el futuro de vencimiento más cercano y vende simultaneamente el futuro de vencimiento mas lejano • Venta de roll over: vende el futuro de vencimiento mas cercano y compra a la vez el futuro de vencimiento más lejano. Precio Forward de una acción FW: precio forward PC: cotizacion contado de la accion t: tiempo hasta vencimiento i: tasa libre de riesgo d: dividendos pagados antes del vencimiento )1()1( itdtiPCFW ′′+−+= Precio teórico del futuro PFt: Futuro teórico IBX-35: cotización del indice X t: tiempo hasta el vencimiento i: tasa libre de riesgo d: dividendos en puntos del IBX hasta vencimiento PFt = PC + COSTO FINANCIACION )1()1(35 itdtiIBXF ′′+−+= F: es el costo de la financiacion Vencimiento del contrato de futuro Cuando llega la fecha de vencimiento, el inversor puede hacer 3 cosas: • No hacer nada, y se cierra la posición en el mercado contra el precio de liquidación a vencimiento. • Cerrar la posición en ese vencimiento (si compraba, vender, si vendía, comprar). • Traspasar la posicion al siguiente vencimiento: o sea ROLL OVER. Opciones Estos derivados son mucho más volátiles y dejan mayor rentabilidad. Una opción es un contrato a futuro donde el comprador y vendedor se comprometen a comprar o vender cierta cantidad de acciones a un precio preestablecido. • Vendedor: Lanzador, esta obligado a cumplir • Comprador: Titular. Tiene derecho a optar que hacer. • Activo subyacente: es el objeto de la opción, puede ser un activo financiero o real • Tipo de Opcion: Compra(call), venta (put) • Precio de cotizacion del papel: precio que se vende en el mercado sin usar una opcion • Prima: Precio de la opción • Precio fijo de la base o Precio del ejercicio: es el precio al cual una opción puede ejercitarse (ejecutarse) • Fecha del ejercicio: es la fecha en que expira, hasta la cual puede ejercerse el derecho a comprar/vender. • A medida que se acerca la fecha de vencimiento la prima + precio fijo de la base tiende a ser igual que el precio de la cotizacion del papel. Página 59
- 60. CALL (opción decompra) Una CALL da a su propietario el derecho a comprar acciones por un precio de ejercicio fijo en una fecha de ejercicio especificada o antes de ella. No es necesario ejercer el derecho, sólo conviene cuando el precio de las acciones es superior al precio de ejercicio (porque lo pago menos, o sea gano plata). Precio acciones al vencimiento Valor de CALL al vencimiento Mayor que el precio ejercicio Precio acciones – Precio de ejercicio Menor que el precio del ejercicio Cero Ejemplo: Mayo 02, opcion de Microsoft con precio de ejercicio $55 se vende a $6,5 con vencimiento en Ene 03. En enero 03, el precio de la acción subio a $65. Analizar. Resultado = Precio accion – precio ejercicio Resultado = $65 - $55= $10 Beneficio neto de la opción = Resultado – Inversion original = $10 - $6,5 = $3,5 Entonces, en los meses de mayo 02 a enero 03, se obtuvo una rentabilidad de: $3,5/$6,5=0,54, o sea 54% Ejemplo: YPF cotiza a 40 pesos. El mercado de valores habilita una opcion sobre las acciones de YPF por $40 con vencimiento a 4 meses. Se pueden hacer dos cosas: comprar la acción a $40, o bien pagar $3 por tener derecho a comprarla a $40 cada una. Al cabo de 4 meses, la accion puede que este a $60, pero yo pague los $3 para poder comprarla a $40. (y gané $60-$40-$3=$17). Si al cabo de los 4 meses la acción está a $20, yo no la compro y solo perdi $3. y no los $20 que hubiera perdido si compraba la accion el dia 1. PUT (Opcion de venta) Una opcion PUT permite venderlas por el precio del ejercicio. Si el precio de la accion es mayor al del ejercicio, se prefiere no venderlas. Pero si el precio de la accion es menor que el precio de ejercicio, vale la pena comprar las acciones que hay en el mercado al precio inferior y luego ejercer la opcion de venderlas al precio de ejercicio, entonces el valor de la opcion de venta es la diferencia enter el precio del ejercicio y el precio de la acción. Precio acciones al vencimiento Valor de PUT al vencimiento Mayor que el precio ejercicio Cero Menor que el precio del ejercicio Precio ejercicio – Precio acciones Alguien se compromete a vender a $40, paga $3 por adelantado. Si a los 4 meses la accion vale menos de $40, el titular puede ejercer su derecho de venderlas a $40 y que compro la opcion debe pagarlas a eso. Si están a $50, entonces decidira no venderlas a 40 con la opcion sino a 50 en el mercado, entonces solo pierde los $3 que puso. En una call, cuanto mas sube la acción es mejor porque puede ejercer y comprar mas barato, sino no ejerce y perdio la prima. En una de tipo put, se beneficia cuando el precio decrece (porque se obliga a vender mas caro) o tiene su riesgo limitado cuando sube. Página 60
- 61. Cálculos Precio de unaopción call a su fecha de ejercicio Vs: precio de mercado del activo E: precio del ejercicio { }EVsVo −= si Vs > E 0=oV si Vs <= E Si el precio del ejercicio es mayor que el del mercado, entonces no vale nada la opción. Precio de una opción put a su fecha de ejercicio 0=pV si Vs >= E { }VsEVp −= si Vs < E Estrategias de mercado con opciones: • Con posición descubierta: comprar o emitir una opción call y comprar o emitir una opción put. • Con posición cubierta: o Spread: combinan dos o más opciones del mismo tipo (2 calls, o 2 puts) Bullish vertical spread Bearish vertical spreadh Spread mariposa o Hedge: se combina una opción con un activo subyacente de forma tal que el activo protege la opción contra pérdidas y la opción protege al activo contra pérdidas. Factores que afectan el valor de las opciones: • Volatilidad: la medida de dispersión de los precios posibles que el activo puede tomar en el futuro. Cuanto más volatil es el activo tiene mas chances de tener un alto o bajo rendimiento. En una call, más es su valor relativo y en una put más se beneficia cuando el precio decrece. Entonces el valor de ambos, put y call, crece en la medida que la volatilidad de los activos lo hace • Precio corriente del activo: call: el valor de una opcion crece cuando crece tambien el precio de la acción. Put: el valor de la opcion put crece cuando el precio del activo disminuye. • Precio de ejercicio: call: las opciones call incrementan su valor si el precio del ejercicio decrece, porque se espera tener más beneficios si se ejecuta la opción. Con las put: valen mas en la medida que el precio de ejercicio crece. • Fecha de ejercicio: parecido a la volatilidad. Cuanto mayor es el plazo, mas posibilidades hay de que ocurran eventos inesperados. Entonces tanto para call o put, el valor tiene de a ser mayor cuando es mas grande el plazo. (porque te garantizo que podes comprar/vender a un precio conocido! Y no sabes lo que va a pasar con el precio corriente dentro de mucho tiempo) • Tasa de interés: si sube la tasa de interes entonces el precio del ejercicio es menor en terminos de valor presente, con lo cual la opcion vale mas (sigue en valor original que vale mas). en put es a la inversa. • Dividendos en efectivo: en las call: decrece si existen dividendos anticipados (porque el precio del activo disminuye), y en los put crece. Factores CALL PUT Volatilidad + + Precio corriente del activo + - Página 61
- 62. Precio de ejercicio- + Fecha de ejercicio + + Tasa de interés + - Dividendos anticipados en efectivo - + Comparación entre Forward, Futuro y Opcion Forward Futuro Opcion Nombre Contrato A futuro Contrato De futuro Objeto Se intercambia el bien o activo financiero Compromiso respecto a contrato Compromiso respecto a contrato Aplicación Commodities (agro) y financieros Contrato Operación a plazo, obliga a ambas partes (comprador, vendedor) Operación a plazo, obliga a ambas partes (comprador, vendedor) Operación a plazo, obliga a vendedor, el comprador tiene la opción para elegir que hacer Tamaño Determinado por las partes Estandarizado Estandarizado Vencimiento Según la transacción Estandarizado Estandarizado USA: se pueden ejercer sin llegar al vencimiento Europa: se ejercen el ultimo dia del periodo Transaccion Contratación directa Cotizacion abierta en el mercado Cotización abierta en el mercado Garantias No. Dificil deshacer la operación Margen inicial, ambas partes. Los complementarios, a medida que evolucionan los precios de mercado Marking to market El tomador paga una prima, que cobra el vendedor del mismo. El vendedor aporta un margen inicial y los complementos según evoluciona en el mercado Mercado secundario NO Bolsa de Futuros. Se puede deshacer la operación antes del vencimiento Bolsa de opciones. Se puede deshacer la operación antes del vencimiento Garante Los contratantes Camara de compensación (clearing house) Camara de compensación (clearing house) Cumplimiento del contrato Se entregan las diferencias Entrega al vencimiento Cancelar la posicion con operac de signo contrario. Liquidar las diferencias al vencimiento Entrega de la posicion long Liquidacion de diferencias al vencimento Cancelar posicion anticipada por estar “out of money” para la posicion larga Anexo 1: Contabilidad básica Estados financieros: Página 62
- 63. • Estado desituación patrimonial: visión de la situación de la empresa a través de sus activos, deudas y patrimonio neto en un momento en el tiempo. VARIABLES DE STOCK. • Estado de resultados: flujos de ingresos y gastos durante el intervalo, se conecta directamente con el estado de situacion patrimonial. VARIABLES DE FLUJO. • Estado de origenes y aplicación de fondos: cambios contables que produjeron variaciones en las disponibilidades durante el mismo intervalo que el estado de resultados. Anexo 2: Elementos de cálculo financiero Fórmulas de interés Interés simple: ).1(0 niCCn += Los intereses ganados en un período no suman al capital inicial para ganar a su vez interes en el periodo siguiente. Interés compuesto: n n iCC .)1(0 += Los intereses ganados se incorporan al capital original Fórmulas de tasas Dada una capitalizacion períodica, la tasa referida a ese periodo se conoce como tasa nominal. Si la capitalización es sub-periódica, hay que calcular la tasa que corresponde a cada subperíodo. Tasa proporcional: es la tasa periodica (anual) dividida por el numero de subperiodos. Tasa equivalente: es la tasa que usada en la capitalizacion subperiodica, permite obtener el MISMO monto que se logra con la tasa nominal en la capitalización periodica. Tasa efectiva: es la tasa periodica que permite obtener un monto igual al que se logra con la tasa proporcional subperiodica, capitalizando subperiodicamente, al cabo de todo el periodo. Sintesis: • Capitalización subperiodica o Tasa proporcional o Tasa equivalente • Capitalización periodica o Tasa nominal o Tasa efectiva TN: Tasa Nominal (por ejemplo la anual, ej 8% anual) TE: Tasa Efectiva. Como hay capitalizaciones intermedias, cambia el monto. Si tengo 2 capitalizaciones de un 8% anual de TN, tengo una TE de 8,16% Ejemplos: Colocamos $1000 durante un año al 8% anual, pero con capitalización semestral. Primer semestre: c= 1000*(1+0,08/2)=1040 Segundo semestre: c=1040*(1*0,08/2)=1081,6 TNa: tasa nominal (anual) = 8% TEm: tasa efectiva (período) = 8,16% Tasa efectiva (i): es la tasa de interés que se aplica a la operación, sin necesidad de proporcionarla en función del tiempo. Página 63
- 64. Frecuencia de capitalización:es la periodicidad con la cual los intereses se acumulan al capital para generar ambos nuevos intereses. Tasa equivalente (ie): es una tasa de interés con frecuencia de capitalización diferente a la efectiva pero que produce el mismo monto. Si bien bajo el sistema de capitalización a interés simple la tasa equivalente es proporcional al plazo, no ocurre lo mismo en el régimen a interés compuesto, por la existencia de intereses de intereses. Fórmula: ( ) ( )m eii +=+ 11 Siendo m = cantidad de veces que el periodo de capitalización de ie cabe en el de i. Ejemplo: Caso Tasa efectiva Tasa equivalente 1º I = 12% anual ie = (1+0,12) 1/12 –1 = 0,95% mensual 2º I = 1% mensual ie = (1+0,01) 12 –1 = 12,68% anual Tasa nominal (in): es la tasa de interés que corresponde proporcionar al periodo de capitalización. A partir de una tasa nominal, para diferentes periodos de capitalización, hay diferentes tasas efectivas. ( ) m n m i i +=+ 11 Ejemplo: A partir de una tasa de interés nominal, determinamos la tasa efectiva y la equivalente: in = 12% anual con capitalización mensual mensual m i i n %1 12 %12 === ( ) anualii m e %68,12101,011 12 =−+=+= Valor Actual Valor actual (VA): es el valor actual de un flujo de caja futuro. La fórmula es: tt r pagofuturo r pagofuturo VA )1( 1 * )1( + = + = La expresión t r)1( 1 + se llama factor de descuento y mide el valor actual de $1 que se recibe en el año t. Cuando se quiere calcular el valor de flujos de caja múltiples, se calcula cada flujo y se suma (fórmula de VAN) Inflación: Tasas nominales y reales de interés Tipo de interés nominal: la tasa a la cual crece el dinero que se invierte (esta es la tasa habitual que se informa) Tipo de interés real: la tasa con que el poder adquisitivo de las inversiones se incrementa. (1 + tasa nominal) = (1+tasa inflación) * (1+tasa real) Despejando, tasa de interés real: lacion ino ireal inf1 min1 1 + + =+ Efecto Fischer: en condiciones de inflación, la tasa de interés nominal de un activo financiero se compone de la tasa real de interés más un “premio” por la tasa esperada de inflación. Kd: tasa nominal de interés Kr: tasa real de interés Página 64
- 65. F: tasa deinflación esperada en la vida del activo. fkk rd += Para calcular la tasa real se usa: f fk k d r + − = 1 Ejemplo: Tasa esperada de inflacion: 10%, tasa nominal 25%, cual es la tasa real? 136,0 1,01 10,025,0 = + − =rk Cuando se quiere analizar una inversión, se debe considerar la tasa de inflación. La tasa de interés del mercado es una tasa nominal, a la que se busca despojar del efecto de inflación que lleva implícito, para conocer la tasa real. Anexo 3: Elementos históricos clave • Década de 1920: teorías financieras centradas en describir procesos de fusión y adquisiciones, formas de obtención de fondos. • Depresión de 1929 – década de 1930: análisis de actuaciones defensivas para que la empresa sobreviva, mantener sólida estructura financiera y analizar problemas derivados de la falta de liquidez. • Décadas 1940 y 1950: grandes empresas, vehículos de financiación a largo plazo, análisis de flujos de caja, planificación y control financiero. • Después de 1950: teorías modernas. Interdependencia de decisiones de inversión, financiación y dividendos. • Modigliani y Miller (1958-1961): con muchísima controversia argumentaron que con mercados financieros eficientes y en ausencia de imperfecciones, las políticas de endeudamiento y de dividendos de la empresa eran irrelevantes a efectos de la valoración de la misma. • Markowitz (1952) y después Sharpe (1964), Lintner (1965) y Mossin (1966): teoría de carteras y aplicación a la dirección financiera de la empresa. • Sjarpe, Lintner, Mossin: modelo de equilibrio para valoración de activos financieros (CAPM) • Black, Scholes (1973): modelo de valoración de opciones Anexo 4: Proyectos especiales Proyectos sin historia, sin antecendentes (ej. Punto coms) Financiamiento: venture capitals (capitales de riesgo). Se compensa el riesgo con la promesa (expectativa) de una rápida capitalización. Etapas: gestación, R&D, seed financing (capital semilla), start-up, mezzanine, salida a bolsa (IPO, oferta pública de acciones). Decisiones en instancia estratégica: • Forma jurídica (SA, SRL, etc) • Valor nominal de las acciones • Tipos de acciones (voto simple o múltiple, privilegios para cobro de dividendos, opciones especiales para sucesivas emisiones) • Sistema de información Corto plazo: decisiones irreversibles (inversión, financiamiento) Página 65