FINANZAS CORPORATIVAS MC.pptx

 Analizar cuál debe ser la estructura óptima de
financiamiento de una empresa y cómo debe
establecer su costo de fondeo.
 CONTENIDO:
 Efectos fiscales de las distintas fuentes de
financiamiento de una empresa
 Costo del nuevo capital frente a utilidades
retenidas
 Costo de la deuda
 Costo del capital preferente
 Costo del capital común
 Costo promedio ponderado del capital (WACC)
 Casos de estudio: Aplicaciones. CAPÍTULO 10

 Para llevar a cabo un negocio, una empresa
moderna necesita una variedad casi
interminable de activos reales. Muchos de
ellos son activos tangibles, tales como
maquinarias, naves industriales y oficinas;
otros son intangibles, tales como
conocimientos técnicos, marcas comerciales y
patentes. Desgraciadamente, es necesario
pagar por todos ellos.

 Para obtener el dinero necesario la empresa
vende trozos de papel llamados activos
financieros o títulos. Estos trozos de papel
tienen un valor debido a que incorporan
derechos sobre los activos reales de una
empresa.

 El directivo financiero se enfrenta a dos
problemas básicos. Primero, ¿Cuánto debería
invertir la empresa, y en que activos
concretos debería hacerlo? Segundo, ¿Cómo
deberían conseguirse los fondos necesarios
para tales inversiones? La respuesta a la
primera pregunta es la decisión de inversión
o presupuesto de capital de la empresa y la
segunda es su decisión de financiación.

 Es la planeación de los recursos económicos
para que su aplicación sea de la forma más
óptima posible, además de investigar sobre
las fuentes de financiamiento para la
captación de recursos cuando la empresa
tenga necesidades de los mismos, busca la
reducción de la incertidumbre de la inversión,
todo esto con la finalidad de obtener las
máximas utilidades por acción o la
rentabilidad de una empresa.

 El término de Finanzas proviene del concepto
latino “FINACIA”, que significa pago en
dinero, el cual fue utilizado inicialmente en
los Siglos XIII-XV en el país mas
mercantilizado de esa época, es decir, Italia y
fundamentalmente en sus principales
ciudades comerciales, tales como Florencia,
Génova y Venecia.

 Posteriormente, el concepto fue utilizado en
forma más amplia y relacionado básicamente
con el sistema monetario y con la creación de
recursos monetarios por parte del Estado
para poder atender sus funciones económicas
y políticas. Las finanzas se clasifican en:
 - Finanzas de los Empresas y
 - Finanzas Públicas (Del Estado).

 Presupuesto de Capital se define como un
plan de acción dirigido a cumplir una meta
prevista expresada en valores y términos
financieros que integra los activos fijos de la
empresa y debe cumplirse en determinado
tiempo y bajo ciertas condiciones previstas.

 La importancia del presupuesto
de capital es que permite saber
cuanto va a costar el proyecto y
cuantas utilidades me va a
generar. Permite analizar el
proyecto de inversión.

 Las decisiones sobre las inversiones a largo
plazo en activos fijos en las empresas no se
presentan con tanta frecuencia como las
relacionadas con el capital de trabajo o los
presupuestos operativos. Las decisiones
sobre activos fijos, sin embargo, por su
magnitud y alcance para la correcta
articulación de la estrategia a largo plazo de
la empresa son muy importantes.

 El presupuesto de capital es el proceso de
planeación y administración de las
inversiones a largo plazo de la empresa.
Mediante este proceso los gerentes de la
organización tratan de identificar, desarrollar
y evaluar las oportunidades de inversión que
pueden ser rentables para la compañía.

 Se puede decir, de una forma muy general,
que esta evaluación se hace comprobando si
los flujos de efectivo que generará la
inversión en un activo exceden a los flujos
que se requieren para llevar a cabo dicho
proyecto.

 Un presupuesto de capital mal realizado
puede traer consecuencias muy graves para la
empresa, del mismo modo que un
presupuesto de capital efectuado de forma
correcta le puede traer muchos beneficios.

 Las inversiones en activos fijos con fines de
crecimiento o de renovación de tecnología
por lo regular implican desembolsos muy
significativos, además de que estos activos se
adquieren con la intención de mantenerse por
periodos de tiempo que, con frecuencia, se
extienden por cinco años o más.

 Una mala decisión al invertir en
estos activos puede significar la
diferencia entre una empresa
exitosa durante varios años y una
empresa con dificultades para
sobrevivir.

 Para Comercial Mexicana, por ejemplo, una
decisión de presupuestos de capital sería
considerar la apertura de una nueva sucursal.
Este tipo de decisiones son trascendentes
porque determinará lo que la empresa será
en el futuro, por lo que en ella no deben
intervenir solamente las personas
especialistas en el área de finanzas, sino que
es un compromiso de los responsables de
todas las áreas funcionales de la empresa.

 El proceso del presupuesto de capital
empieza con la definición de la estrategia y
las metas de la empresa para determinar en
cuál o cuáles áreas de negocios participará,
posteriormente se generan y valoran las ideas
de proyectos de inversión, luego se obtiene la
información pertinente para la idea o ideas
que se consideran convenientes, para
finalmente evaluar financieramente el
proyecto y tomar una decisión.

 Si se decide realizar el proyecto, su
implementación regularmente ocurre de
modo programado y paulatino. Ya que el
proyecto está en funcionamiento sus
resultados deben reevaluarse para tomar las
acciones correctivas que sean necesarias
cuando los resultados reales difieren
desfavorablemente de los planeados.

 En la evaluación del proyecto no es suficiente
considerar los flujos que generará, ni el
desembolso necesario para llevarlo a cabo.
También deben considerarse la probabilidad
de que ocurran los flujos de efectivo, así
como el período en el que se presentarán los
flujos.

 En otras palabras, la evaluación
financiera del proyecto debe
considerar la magnitud, el
momento y el riesgo de todos los
flujos de efectivo relevantes
relacionados con el proyecto.

 Tasa de rendimiento que una
empresa debe ganar en los
proyectos en los que invierte para
mantener su valor de mercado y
mantener fondos.
 También se puede considerar como
la tasa de rendimiento requerida
por los proveedores de capital del
mercado para invertir su dinero en
la empresa.

 Riesgo comercial.- el riesgo de
que una empresa no pueda cubrir
sus costos operativos –se supone
que no cambia. Este supuesto
significa que si la empresa acepta
un proyecto dado no afecta con
su capacidad de cumplir con sus
costos operativos.

 Riesgo financiero.- el riesgo de que una
empresa no pueda cubrir sus obligaciones
financieras (intereses, pagos de
arrendamiento, dividendos de acciones
preferentes)- se supone que no cambia. Este
supuesto significa que los proyectos se
financian de manera que la capacidad de
cumplir con sus costos de financiamiento
requeridos no cambia.

 Combinación óptima deseada de
financiamiento mediante deuda y capital que
la mayoría de la empresas trata de mantener.
 Para captar la interrelación del financiamiento
suponiendo la presencia de una estructura de
capital objetivo, necesitamos ver el costo de
capital global en lugar del costo de la fuente
específica de fondos usados para financiar un
gasto dado.

Una empresa se encuentra actualmente ante una oportunidad de inversión.
Supongamos lo siguiente:
El mejor proyecto disponible hoy
Costo $ 100.000
Vida 20 años
TIR 7%
Costo de la fuente de financiamiento más barata disponible
Deuda 6%
Puesto que puede ganar 7% sobre la inversión de fondos que cuestan sólo 6%,
la empresa toma la oportunidad.

Imagine que una semana más tarde hay una nueva oportunidad de invertir:
El mejor proyecto disponible una semana después
Costo $ 100.000
Vida 20 años
TIR 12%
Costo de la fuente de financiamiento más barata disponible
Capital 14%
En esta instancia la empresa rechaza la oprtunidad porque el costo de financiamiento
de 14% es mayor que el rendimiento esperado.

 ¿La empresa actuó en favor de
los mejores intereses de sus
propietarios?

 Aceptó un proyecto con rendimiento de 7% y
rechazó uno con un mejor rendimiento de 12%.
Desde luego, debe haber un camino mejor, y es
este: la empresa puede utilizar un costo
combinado, el cual al largo plazo producirá
mejores resultados. Ponderando el costo de cada
fuente por su proporción objetivo en la
estructura de capital de la empresa, ésta puede
obtener un costo promedio ponderado que
refleje la interrelación de las decisiones de
financiamiento.

 Suponiendo que se propone un objetivo de
una combinación de 50% deuda y 50% capital,
el costo promedio ponderado sería de 10%
[(0.50 x deuda de 6%) + (0.50 x capital de
14%)].
 Con este costo, la primera oportunidad se
habría rechazado y se habría aceptado la
segunda.

 Se debe encontrar los costos de
fuentes específicas de capital y
combinarlos para determinar el costo
de capital promedio ponderado.
 Nos enfocaremos en las fuentes de
fondos a largo plazo disponibles para
una empresa comercial porque estas
fuentes proporcionan el
financiamiento permanente.

 El financiamiento a largo plazo apoya
las inversiones en activos fijos de la
empresa.
 Hay cuatro fuentes básicas de fondo a
largo plazo para la empresa comercial:
deuda a largo plazo, acciones
preferentes, acciones ordinarias y
utilidades retenidas.

 Aunque no todas las empresas usen
todos estos métodos de
financiamiento, se espera que cada
empresa tenga fondos de alguna de
estas fuentes en su estructura de
capital.

 El costo de una deuda a largo plazo,
es el costo actual después de
impuestos de obtener fondos a largo
plazo mediante endeudamiento. Por lo
general suponemos que los fondos se
los obtiene de la venta de bonos y que
los bonos pagan intereses
anualmente.

 La mayoría de las deudas corporativas
a largo plazo se contraen a través de
la venta de bonos. Los ingresos netos
de la venta de un bono son los fondos
que se reciben en realidad de la venta.
 Los costos de emisión-los costos
totales de emisión y venta de un
valor- reducen los ingresos netos de
la venta.

 Estos costos se aplican a todas las ofertas
públicas de valores: deuda, acciones
preferentes y acciones ordinarias. Incluyen
dos componentes: 1) costos de suscripción-
compensación que obtienen los banqueros
de inversión por vender el valor y 2) costos
administrativos-gastos del emisor como
legales, contables, de impresión y otros.

 Un fabricante de hardware, está
contemplando vender $10 millones de
dólares de bonos con cupones al 9% (tasa de
interés anual establecida) que vencen a 20
años, cada un con un valor nominal de
$1.000. Puesto que bonos de riesgo similar
ganan rendimientos mayores al 9%, la
empresa debe vender los bonos a $980 para
compensar la tasa de interés de cupón más
baja.

 Los costos de emisión son 2% del valor
nominal del bono (0.02 x $1.000) o $20. Para
la empresa, los ingresos netos de la venta de
cada bono son, por consiguiente, de $960
($980 - $20)

 El costo se encuentra calculando la TIR
de los flujos de efectivo del bono.
Desde la perspectiva del emisor, este
valor es el costo del vencimiento de
los flujos de efectivo asociados con la
deuda. Este costo representa el costo
porcentual anual antes de impuesto
de la deuda.

 El costo específico de financiamiento se
debe establecer después del pago del
impuesto. Puesto que el interés sobre la
deuda es deducible de impuestos, reduce la
utilidad gravable de la empresa. El costo de
la deuda después de impuesto se puede
encontrar multiplicando el costo antes de
impuesto, por uno menos la tasa
impositiva, T.

 Representa un tipo especial de
propiedad en la empresa. Da a los
accionistas preferentes el derecho a
recibir sus dividendos establecidos
antes de que se distribuya cualquier
ganancia a los accionistas comunes.

 Puesto que representan una forma
de propiedad, se espera que los
ingresos de su venta se
mantengan durante el periodo
infinito.

 La mayoría de los dividendos de la acción
preferente se establece como una cantidad
monetaria:”x cantidad por año”. Cuando los
dividendos se establecen de esta manera
nos referimos a la acción como una acción
preferente de x cantidad. Por lo tanto, se
espera que una acción preferente de $4
pague a los accionistas preferentes $4
dólares de dividendos cada año.

 A veces los dividendos se
establecen como una tasa de
porcentaje anual, que representa
el porcentaje del valor nominal de
la acción, que es igual al
dividendo anual.

 Por ejemplo, se esperaría que una
acción preferente de 8% con un valor
nominal de $50 pague un dividendo
anual de $4. Antes de calcular el costo
de la acción preferente, todos los
dividendos establecidos como
porcentajes se deben convertir en
dividendos monetarios anuales.

 Es la razón de dividendos de la acción
preferente sobre los ingresos netos de la
empresa por la venta de la acción
preferente. Los ingresos netos representan
la cantidad de dinero que se recibirá,
menos cualquier costo de emisión. Puesto
que los dividendos de la acción preferente
se pagan de los flujos de efectivo después
de impuestos de la empresa, no se requiere
ajuste impositivo.

 Se está contemplando la emisión de una
acción preferente a 10% que se espera que
se venda a su valor nominal de $87. Se
espera que el costo de emitir y vender la
acción sea de $5 por acción.
 Primero calculamos la cantidad monetaria
del dividendo preferente anual, que es de
$8,7 (0,10 x $87).

 Los ingresos netos de la venta propuesta de
la acción son iguales al precio de venta
menos los costos de emisión ($87 - $5=
$82), si dividimos el dividendo por acción
para los ingresos netos ($8,7/ $82= 10,6%).
 El costo de esta acción preferente es mucho
mayor que el costo de la deuda a largo plazo
5,6%. Esta diferencia existe principalmente
porque el costo de la deuda a largo plazo (el
interés) es deducible de impuestos.

 Es el rendimiento requerido sobre la acción
por los inversionistas en el mercado. Hay
dos formas de financiar una acción
ordinaria: 1) utilidades retenidas y 2)
nuevas emisiones de acciones ordinarias.
Como un primer paso para encontrar cada
uno de estos costos, debemos estimar el
costo del capital en acciones ordinarias.

 Es la tasa a la que los inversionistas
descuentan los dividendos esperados de la
empresa para determinar el valor de sus
acciones. Para medir este costo se utilizan
dos técnicas. Una se basa en el modelo de
valuación del crecimiento constante, y la
otra en el modelo de valuación de activos
de capital (MVAC, o CAPM, por sus siglas en
inglés).

 El valor de una acción es igual al valor
presente de todos los dividendos futuros,
que en un modelo se supuso que crecerían
a una tasa anual constante durante un
horizonte de tiempo infinito. Éste es el
modelo de valuación de crecimiento
constante, también conocido como modelo
Gordon. La expresión básica que se obtiene
es la siguiente:

D1
ks - g
donde
P0= valor de acciones ordinarias
D1= dividendos por acción esperado al final del año 1
ks = rendimiento requerido de acciones ordinarias
g= tasa de crecimiento constante de dividendos
P0=

 Describe la relación entre el rendimiento
requerido ks y el riesgo no diversificable de la
empresa como lo mide el coeficiente beta b.
 Ks= Rf+{bx(km-Rf)} donde
 Rf= tasa de rendimiento libre de riesgo y
 Km=rendimiento de mercado; rendimiento de
la cartera de activos de mercado

 El uso del CAPM indica que el costo del
capital en acciones es el rendimiento de
requerido por los inversionistas como
compensación por el riesgo no diversificable
de la empresa medido por la beta.

 Una empresa desea calcular el costo de su
capital en acciones ordinarias, ks, usando el
CAPM. Los asesores de inversión de la
empresa y sus propios análisis indican que la
tasa libre de riesgo, Rf es igual a 7%; la beta
de la empresa , b, es igual a 1.5, y el
rendimiento de mercado, km, es igual a 11%.
Sustituyendo estos valores en la ecuación, la
compañía estima que el costo de capital en ,
acciones ordinarias, ks, es:

 Este resultado representa el rendimiento
requerido por los inversionistas en acciones
ordinarias. Es el mismo que el que
encontramos utilizando el modelo de
valuación del crecimiento constante.

 Los dividendos se pagan de las ganancias
de la empresa. Su pago hecho en efectivo a
los accionistas comunes, reduce las
utilidades retenidas de la empresa.
 Digamos que una empresa necesita cierta
cantidad de financiamiento de capital en
acciones ordinarias; tiene dos opciones
respecto a las utilidades retenidas:

 Puede emitir acciones ordinarias
adicionales en esa cantidad y tomar
aún de la utilidades retenidas para
pagar dividendos a los accionistas, o
puede incrementar el capital en
acciones ordinarias reteniendo las
utilidades (no pagando dividendos en
efectivo) en la cantidad que necesita.

 En estricto sentido contable, la retención de
utilidades incrementa el capital en acciones
ordinarias de la misma manera que la venta
adicional de acciones ordinarias. Por lo
tanto para la empresa el costo de las
utilidades retenidas, kr, es lo mismo que el
costo de una emisión suscrita totalmente
equivalente de una acción ordinaria
adicional.

 Los accionistas aceptan la retención de
utilidades de la empresa sólo si esperan
que gane al menos el rendimiento
requerido sobre sus fondos reinvertidos.
 No es necesario ajustar el costo de las
utilidades retenidas por los costos de
emisión, porque reteniendo la utilidades la
empresa obtiene capital accionario sin
incurrir en estos costos.

 El propósito de encontrar el costo de capital
global de la empresa es determinar el costo
después de impuesto de nuevos fondos
para proyectos de financiamiento.
 El costo de una nueva emisión de acciones
ordinarias, kn, se determina calculando el
costo de la acción ordinaria, neto de
disminución de precio y costos de emisión
asociados.

 Normalmente, para vender una nueva
emisión, deben ser acciones con rebaja de
precio, deben venderse por debajo de su
precio actual de mercado, P.
 Las empresas bajan el precio de las nuevas
acciones por varias razones. Primero
cuando el mercado está en equilibrio (es
decir la demanda de acciones es igual a la
oferta), la demanda adicional de acciones se
puede alcanzar sólo a un precio más bajo.

 Segundo cuando se emiten acciones
adicionales, se diluye el porcentaje de
propiedad de cada acción de la empresa,
justificando así un valor accionario más bajo.
 Finalmente, muchos inversionistas ven la
emisión de acciones adicionales como una
señal de que la administración está utilizando
financiamiento en capital en acciones
ordinarias porque cree que las acciones tiene
un precio alto actualmente.

 Los costos de emisión y de la venta de
las nuevas acciones reducirán aún más
los ingresos.
 Podemos usar la expresión del modelo
de valuación constante para el costo
de acciones ordinarias existentes, ks,
como punto de partida.

 Si hacemos que Nn represente los ingresos
netos de la venta de nuevas acciones
ordinarias después de sustraer los costos de
disminución de precio y de emisión, el costo
de la nueva emisión, kn, se expresa como
sigue:

 Los ingresos netos de la venta de la
nueva acción ordinaria, Nn, serán
menores que el precio actual de
mercado, P.
 Por consiguiente, el costo de las
nuevas emisiones siempre será mayor
que el costo de las emisiones
existentes, ks, el cual es igual al costo
de las utilidades retenidas, kr.

 El costo de la nueva acción ordinaria
es normalmente mayor que cualquier
otro costo de financiamiento a largo
plazo. Puesto que los dividendos de
acciones ordinarias se pagan de los
flujos de efectivo después de
impuestos no se requieren ajustes
impositivos.

 En el ejemplo de valuación de
crecimiento constante, teníamos que
el costo de capital en acciones
ordinarias, ks, era de 13%, con los
siguientes valores: un dividendo
esperado, D1, $4; un precio de
mercado, P0, de $50, y una tasa de
crecimiento esperado de dividendos,
g, de 5%.

 Para determinar el costo de la nueva acción
ordinaria, kn, se ha estimado que las
nuevas acciones se pueden vender en $47.
La rebaja de precio de $3 por acción se
debe a la naturaleza competitiva del
mercado. Un segundo costo asociado con
una nueva emisión son los costos de
emisión de $2.50 por acción que se
pagarían para emitir y vender las nuevas
acciones.

 Por lo tanto, se espera que los costos
totales de disminución de precio y emisión
por acción sean de $5,50.
 Restando el costo de disminución de precio
y emisión de $5,50 por acción del precio
actual de $50 por acción, obtenemos
ingresos netos por $44,50 por acción,
sustituyendo en la ecuación obtenemos el
siguiente resultado:

 Refleja el costo promedio futuro
esperado de los fondos a largo plazo.
Se obtiene ponderando el costo de
cada tipo específico de capital con su
proporción en la estructura de capital
de la empresa.

 En ejemplos anteriores encontramos que los
costos de los diversos tipos de capital son
como siguen:
 Costo de la deuda =5.6%
 Costo acciones preferentes=10.6%
 Costo utilidades retenidas =13%
 Costo nuevas acciones ordinarias=14%
 Se pondera de la siguiente manera para el
calculo del costo de capital promedio
ponderado:

Fuente de capital Ponderación
Deuda a largo plazo 40%
Acción preferente 10%
Ación ordinaria 50%
Total 100%

Fuente de capital Ponderación
(1)
Costo
( 2)
Costo ponderado
[(1) x (2)]
(3)
Deuda a largo plazo 0,40 5,60% 2,24%
Acción preferente 0,10 10,60% 1,06%
Ación ordinaria 0,50 13,00% 6,50%
Total 1,00 9,80%
Costo de capital promedio ponderado = 9,8%

 DEL VALOR EN LIBROS.- Se utilizan
valores contables para medir la
proporción de cada tipo de capital en
la estructura financiera de la empresa.
 DEL VALOR DE MERCADO.- Se utilizan
valores de mercado para medir la
proporción de cada tipo de capital en
la estructura financiera de la empresa.

 HISTÓRICAS.- Ponderaciones del valor
en libros o de mercado basadas en
proporciones de estructura de capital
reales.
 OBJETIVO.- Ponderaciones del valor en
libros o de mercado basadas en
proporciones de estructura de capital
deseadas.

 El costo de capital promedio
ponderado de la empresa es un factor
importante para el proceso de toma
de decisiones de inversión.
 La empresa debe hacer solamente las
inversiones cuyo rendimiento
esperado sea mayor que el costo de
capital promedio ponderado.

 En un momento dado, los costos de
financiamiento de la empresa y los
rendimientos de la inversión se verán
afectados por el volumen de financiamiento e
inversión realizado.
 El costo de capital marginal ponderado y el
programa de oportunidades de inversión son
mecanismos con los que las decisiones de
financiamiento e inversión se pueden tomar
simultáneamente

 El costo de capital promedio ponderado
puede variar a través del tiempo,
dependiendo del volumen de
financiamiento que la empresa planee
obtener.
 Conforme aumente el financiamiento, se
aumentarán los costos de los diferentes
tipos de financiamiento, con lo que
aumentará el costo de capital promedio
ponderado de la empresa.

 Por lo tanto, es importante calcular el
costo de capital marginal ponderado
que es simplemente el costo de capital
promedio ponderado de la empresa,
asociado con el dólar siguiente del
nuevo financiamiento total.

 Los costos de los componentes del
financiamiento se elevan (deuda y acciones
preferentes y ordinarias) conforme se
obtienen cantidades más grandes.
 Los proveedores de fondos requieren
rendimiento mayores en forma de intereses,
dividendos o crecimiento como
compensación por el riesgo incrementado
introducido por volúmenes más grandes del
nuevo financiamiento.

 Para calcular el costo de capital
marginal ponderado, debemos
calcular los puntos de ruptura, los
cuales reflejan el nivel del nuevo
financiamiento total en el que se eleva
el costo de uno de los componentes
del financiamiento.

 Podemos usar la siguiente ecuación general
para encontrar los puntos de ruptura:
Afj
wj
BPj= Punto de ruptura de la fuente de financiamiento j
Afj= Cantidad de fondos disponibles de la fuente de financiamiento
j a un costo dado
wj Ponderación de la estructura de capital (establecida en forma
decimal) de la fuente de financiamiento j
BPj=

 Cuando nuestra empresa consuma sus
$300.000 de utilidades retenidas disponibles
(kr=13%), debe utilizar el financiamiento más
costoso de nuevas acciones ordinarias (en
kn=14%) para satisfacer sus necesidades de
capital en acciones ordinarias. Además la
empresa espera poder obtener sólo $400.000
prestados a un costo de 5.6%; la deuda
adicional tendrá un costo después de
impuesto (ki) de 8.4%.

 Por lo tanto, existen dos puntos de
ruptura: 1) cuando se agoten los
$300.000 de utilidades retenidas a un
costo de 13%, y 2) cuando se agoten
los $400.000 de deuda a largo plazo a
un costo de 5.6%.

 Es el resultado del uso de activos o fondos de
costo fijo para aumentar los rendimientos
para los dueños de la empresa.
 En general, los incrementos de
apalancamiento dan como resultado el
incremento del rendimiento y el riesgo,
mientras que las reducciones de
apalancamiento dan como resultado la
reducción del rendimiento y del riesgo.

 La cantidad de apalancamiento en la
estructura de capital de la empresa – la
combinación de deuda a largo plazo y capital
mantenida por la empresa – puede afectar de
manera significativa su valor al afectar el
rendimiento y el riesgo.
 A diferencia de algunas causas de riesgo, la
administración tiene el control casi total
sobre el riesgo introducido a través del uso
del apalancamiento.

 Debido a su efecto en el valor, el
administrador financiero debe entender como
medir y evaluar el apalancamiento, en
particular cuando toma decisiones de
estructura de capital.

 Apalancamiento operativo se refiere a la
relación entre los ingresos por ventas de la
empresa y sus utilidades antes de intereses e
impuestos, o EBIT.
 Apalancamiento financiero se refiere a la
relación entre las EBIT de la empresa y sus
utilidades por acción ordinaria.
 Apalancamiento total se refiere a la relación
entre los ingresos por ventas y las utilidades
por acción ordinaria (EPS).

Ingresos por ventas
Menos: costo de ventas
Utilidad Bruta
Menos: gastos operativos
Utilidades antes de intereses e impuestos (EBIT)
Menos: intereses
Utilidades antes de impuestos
Menos: impuestos
Utilidades despues de impuestos (neta)
Menos: dividendos de acciones preferentes
Utilidades disponibles para los accionistas comunes
Utilidades por acción (EPS)
Apalancamiento
operativo
Apalancamiento
financiero
Apalancamiento
total

 Es utilizado por la empresa 1) para
determinar el nivel de operaciones necesario
para cubrir todos los costos operativos y 2)
para evaluar la rentabilidad asociada con los
diverso niveles de ventas.
 El punto de equilibrio operativo es el nivel de
ventas necesarios para cubrir todos los
costos operativos. En ese punto, las
utilidades antes de intereses e impuestos
(EBIT) equivalen a $0.

Rubro
Representación
algebraica
Ingresos por ventas (PxQ)
Menos: costos operativos fijos -FC
Menos: costos operativos variables -(VCxQ)
Utilidades antes de intereses e impuestos EBIT
Apalancamiento
operativo

 Es sensible al número de variables: costos
operativo fijo (FC), el precio de venta por
unidad (P) y el costo operativo variable por
unidad (VC).
 La sensibilidad del volumen de ventas de
equilibrio (Q) a un incremento en cada una de
estas variables se resumen en la tabla
siguiente. Un incremento en el costo (FC o
CV) tiende a incrementar el punto de
equilibrio, un incremento en el (P) reduce el
punto de equilibrio.

 Es el resultado de la existencia de los
costos operativos fijos de la corriente de
ingresos de la empresa. Utilizando la
estructura presentada antes, podemos
definir el apalancamiento operativo como el
uso potencial de costos operativos fijos
para magnificar los efectos de los cambios
en las ventas sobre las utilidades antes de
intereses e impuestos de la empresa.

-50% 50%
Ventas (unidades) 500 1.000 500
Ingresos por ventas 5.000 10.000 15.000
Menos: costos operativos variables 2.500 5.000 7.500
Menos: costos operativos fijos 2.500 2.500 2.500
Utilidades antes de intereses e impuestos (EBIT) 0 2.500 5.000
-100% 100%
CASO 2 CASO 1

 A partir del ejemplo anterior podemos que el
apalancamiento operativo funciona en ambas
direcciones. Cuando se tiene costos
operativos fijos se presenta el
apalancamiento operativo. Un incremento en
las ventas da como resultado un incremento
más que proporcional en las EBIT, una
reducción en las ventas da como resultado
una reducción más que proporcional en las
EBIT.

 El GAO es la medida numérica del grado de
apalancamiento de la empresa, se obtiene
con la siguiente ecuación.
Cambio porcentual en EBIT
Cambio porcentual en ventas
DOL=

 Siempre que el cambio de porcentaje
en las EBIT que resulta de un cambio
porcentual en las ventas sea mayor
que el cambio porcentual en las
ventas, existe un apalancamiento
operativo. Esto significa que mientras
el DOL sea mayor que 1, hay
apalancamiento operativo.

Q x (P-VC)
Q x (P-VC)-FC
DOL a un nivel base de ventas Q=

 Los cambios en los costos operativos
fijos afectan de manera significativa el
apalancamiento operativo. A veces las
empresas pueden incurrir en costos
operativos fijos en vez de costos
operativos variables y en otras
ocasiones pueden sustituir un costo
por otro

 Por ejemplo, una empresa podría
hacer pagos de renta en una cantidad
monetaria fija en vez de hacer pagos a
un porcentaje especificado de ventas.
O podría compensar a sus
representantes de ventas con un
salario fijo y bonos, y no con
comisiones por porcentajes de ventas.

-50% 50%
Ventas (unidades) 500 1.000 500
Ingresos por ventas 5.000 10.000 15.000
Menos: costos operativos variables 2.250 4.500 6.750
Menos: costos operativos fijos 3.000 3.000 3.000
Utilidades antes de intereses e impuestos (EBIT) -250 2.500 5.250
-110% 110%
CASO 2 CASO 1

 Comparando este valor con el
DOL de 2.0 antes de cambio a
más costos fijos es claro que
cuanto mayores son los costos
operativos fijos de la empresa
respecto de los costos operativos
variables, mayor es el grado de
apalancamiento operativo.

 Da como resultado de la presencia de
los costos financieros en la corriente
de utilidades de la empresa.
 Es el uso potencial de costos
financieros fijos para magnificar los
efectos en las utilidades antes de
intereses e impuestos sobre las
utilidades por acción de la empresa.

 Los dos costos financieros fijos que se
pueden encontrar en el estado de
resultados de una empresa son 1)
interés de la deuda y 2) dividendos de
acciones preferentes. Estos cargos se
deben pagar independientemente de
la cantidad de EBIT disponibles para
pagarlos.

EBIT 6.000 10.000 14.000
Menos:intereses(I) 2.000 2.000 2.000
Utilidadesantesdeimpuestos 4.000 8.000 12.000
Menos:impuestos(T=0,40) 1.600 3.200 4.800
Utilidadesnetas 2.400 4.800 7.200
Menos:dividendosdeaccionespreferentes (PD) 2.400 2.400 2.400
0 2.400 4.800
Utilidadesporacción(EPS) 0 2.400 = 4.800 =
1.000 1000 1000
-100% 100%
CASO1
= 0 2,40 4,80
40%
-40%
CASO2

 El efecto del apalancamiento financiero es
tal que un incremento en las EBIT de la
empresa da como resultado un incremento
más que proporcional en las utilidades por
acción de la empresa, mientras que una
reducción en las EBIT de la empresa de
cómo resultado un reducción más que
proporcional en las EPS.

 El grado de apalancamiento financiero (GAF)
es la medida numérica del grado de
apalancamiento financiero de la empresa. El
cálculo es casi igual que el del GAO,
revisemos la siguiente ecuación:
CambioporcentualenEPS
CambioporcentualenEBIT
GAO=

 Siempre que el cambio porcentual en
las EPS que resulta de un cambio
porcentual en dado en las EBIT sea
mayor que el cambio porcentual de las
EBIT, existe el apalancamiento
financiero, es decir, siempre que el
GAF sea mayor que 1 hay
apalancamiento financiero.

 También se puede valorar el efecto
combinado de los apalancamientos
financiero y operativo sobre el riesgo
de la empresa utilizando un esquema
semejante al que se usa para
desarrollar los conceptos individuales
de apalancamiento.

 Este efecto combinado, o apalancamiento
total, se puede definir como el uso posible de
costos fijos, tanto operativos como
financieros, para magnificar el efecto de
cambios en las ventas sobre las utilidades por
acción de la empresa. Por consiguiente, el
apalancamiento total se puede ver como el
impacto total de los costos fijos en la
estructura operativa y financiera de la
empresa.

Ventas (unidades) 20.000 30.000
Ingresos por ventas 100.000 150.000
Menos: costos operativos variables 40.000 60.000 60%
Menos: costos operativos fijos 10.000 10.000 50%
Utilidades antes de intereses e impuestos (EBIT) 50.000 80.000
300%
50%
Menos: intereses (I) 20.000 20.000
Utilidades antes de impuestos 30.000 60.000
Menos: impuestos (T= 0,40) 12.000 24.000 300%
Utilidades netas 18.000 36.000 60%
Menos: dividendos de acciones preferentes (PD) 12.000 12.000
Utilidades disponibles para los accionistas comunes 6.000 24.000
Utilidades por acción (EPS) 6.000 24.000 =
5.000 5000
6,00
1,20
GAF= = 5,00
GAT= =
4,80
$
50%
60%
300%
GAO= =
= 1,20
$

Cambio porcentual en EPS
Cambio porcentual en ventas
GAT=

 Siempre que el cambio de porcentual
de EPS que resulte de un cambio
porcentual dado en las ventas sea
mayor que el cambio porcentual en las
ventas, existe apalancamiento total.
Esto significa que mientras el GAT sea
mayor que 1, hay apalancamiento
total.

 Decisión errónea puede ocasionar un
costo de capital alto y disminuyen los
NPV, proyectos inaceptables.
 Decisión correcta pueden reducir el
costo de capital, suben los NPV, se
aceptan proyectos, se incrementa
valor de empresa.

 La parte derecha del balance, excepto
los pasivos circulantes, son fuentes de
capital.
 El capital total tiene dos componentes,
capital de deuda y capital accionario.

 El costo de la deuda es menor que el costo de
las demás fuentes de financiamiento.
 Los prestamistas exigen rendimientos
relativamente más bajos porque toman
menos riesgo que los proveedores de capital
a largo plazo.
 Prioridad sobre las ganancias y activo
disponible para pago.

 Realizan mayor presión legal para exigir
pagos que los otros proveedores de
capital.
 La consideración de los impuestos
reduce el costo de la deuda para la
empresa.

 El capital de deuda se debe liquidar en
fecha futura, el capital accionario se
espera conservar por periodo indefinido.
 Las fuentes básicas de capital accionario
son 1) acciones preferentes y 2) acciones
ordinarias, que incluye acciones
ordinarias y utilidades retenidas.

 Generalmente las acciones ordinarias son
la forma más cara de capital, seguidas
por las utilidades retenidas y luego las
acciones preferentes.
 Debido a su posición secundaria
respecto de la deuda, los proveedores de
capital accionario toman un riesgo mayor
y se les debe compensar con mayores
rendimientos.

 Apalancamiento financiero, uso de deuda a
largo plazo y acciones preferentes para
aumentar rendimiento y riesgo.
 La cantidad de apalancamiento puede afectar
su rendimiento y riesgo.
 Externos pueden realizar una evaluación
aproximada de la estructura de capital
utilizando los estados financieros.

 Se pueden usar la razón de deuda, capacidad
de pago de intereses y la de cobertura de
pagos fijos.
 Nos proporcionan información indirecta del
apalancamiento financiero, cuanto más
pequeñas sean estas razones, mayor será el
apalancamiento financiero y menos la
capacidad para cumplir con los pagos
conforme se venzan.

 El nivel de la deuda que es aceptable
para un negocio, puede ser altamente
riesgoso en otro.

 La investigación científica sugiere que hay un
rango óptimo de estructura de capital.
 No existe una metodología específica para
determinar la estructura de capital óptima de
una empresa.
 En 1958 Modigliani y Merton demostraron
algebraicamente, que suponiendo mercados
perfectos, la estructura de capital no afecta
su valor.

 Los supuestos del mercado perfecto
incluyen 1) que no hay impuestos, 2) que
no hay costos de corretaje y de emisión de
valores, 3) información simétrica –los
inversionistas y administradores tienen la
misma información acerca de los
prospectos de inversión de la empresa – y
4) la capacidad del inversionista de obtener
préstamo a la misma tasa de la corporación.

 Al examinar la relación entre estructura de
capital y el valor de una empresa, resulta una
estructura óptima teórica basada en el
balance de los beneficios y costos del
financiamiento de deuda.
 El beneficio principal del financiamiento de
deuda es el escudo impositivo, que permite
reducir los pagos de intereses del cálculo de
los ingresos variables.

 El costo del financiamiento de la deuda es
resultado de 1) la probabilidad aumentada
de quiebra causada por las obligaciones de
la deuda, 2) la costos de agencia de la
supervisión del prestamista de las
actividades de la empresa y 3) los costos
asociados con los administradores que
tienen más información sobre los
prospectos de la empresa que los
inversionistas.

 Generalmente se cree que el valor de la
empresa se maximiza cuando se minimiza el
costo de capital de la empresa, mediante la
siguiente ecuación se puede definir el valor
de la empresa:
EBIT x (1-T)
ka
V=

 Comprende seleccionar la estructura de
capital que maximice las utilidades por
acción (EPS) sobre el rango esperado de
utilidades antes de intereses e impuestos
(EBIT).

Deuda a largo plazo -
$
Capital en acciones ordinarias
(25.000 acciones ordinarias a $20) 500.000
$
Capital total (activos) 500.000
$
Estructura de capital actual

 Las coordenadas EBIT-EPS de la estructura de
capital actual se pueden encontrar
suponiendo dos valores de EBIT y calculando
las EPS asociadas con ellos.
 Para encontrar las coordenadas calculamos el
punto de equilibrio financiero, el nivel de EBIT
para el cual las EPS de la empresa equivalen a
$0. Es el nivel de EBIT necesarios para cubrir
todos los costos financieros fijos –interés
anual (I) y dividendos de acciones preferentes
(PD).

 La ecuación es:
PD
1-T
Puntodeequilibriofinancero= I+

EBIT (supuestas) 100.000 200.000
Interés (tasa x $0 deuda) - -
UAI 100.000 200.000
Impuestos (T= 0,40) 40.000 80.000
UN 60.000 120.000
EPS 60.000 120.000
25.000 accs. 25.000 accs.
2,40 4,80

0
1
2
3
4
5
6
0 50 100 150 200 250
Series1

 Podemos comparar las estructuras de
capital alternativas graficando planes
de financiamiento. El ejemplo
siguiente ilustra su procedimiento.

Razón de
deuda de la
estructura
de capital Actios totales Deuda
Capital
Accionario
Tasa de
interés de la
deuda Interés anual
Acciones
ordinarias en
circulación
[(1) x (2)] [(2) - (3)] [(3) x (5)] [(4) / $20]
1 2 3 4 5 6 7
0% actual 500.000
$ -
$ 500.000
$ 0% $ 0 25.000
30% 500.000 150.000 350.000 10% 15.000 17.500
60% 500.000 300.000 200.000 16,50% 49.500 10.000
Información básica de la estructura de capital actual y alternativas de JSG Company

EBIT supuestas 100.000 200.000 100.000 200.000
Menos: intereses (I) 15.000 15.000 49.500 49.500
Utilidades antes de
impuestos 85.000 185.000 50.500 150.500
Menos: impuestos (T=
0,40) 34.000 74.000 20.200 60.200
Utilidades netas 51.000 111.000 30.300 90.300
Utilidades por acción
(EPS) 51.000 111.000 30.300 90.300
17.500 17.500 10.000 10000
Estructura de capital
Razón de deuda 60%
3,03
=
= = 9,03
Razón de deuda 30%
= 2,91 6,34

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