1) Los datos de China mostraron un fuerte crecimiento de las exportaciones e importaciones, superando las estimaciones. Esto, junto con los sólidos datos de producción industrial de India y Brasil, apuntan a una continua fortaleza de los mercados emergentes. 2) En EE.UU., los pedidos de consumo mejoraron levemente, aunque el desapalancamiento sigue moderado. La propuesta fiscal de Obama podría añadir un 0,5% adicional al crecimiento del PIB en 2011. 3) En Europa, el BCE advirtió sobre

1. Estrategia semanal
13 de Diciembre de 2010

2. EE UU
Tras la “resaca” macro de la semana anterior, jornadas ligeras desde los
datos y con las novedades de Obama como lo más destacado
PERSISTE EL DESAPALANCAMIENTO, PERO MÁS MODERADO
3.000
o Nueva propuesta fiscal de Obama con el apoyo republicano para El crédito al consumo ha seguido cayendo,
pero la parte más importante (65% del
2.500
Consumo (en miles de mill. de $)
extender los beneficios fiscales aprobados por Bush por dos años (vs. La mismo) lleva tres meses en positivos y ha
entrado en tasas YoY >0. ¿Primera señal?
prórroga esperable de un año) y con mayor cuantía. ¿Impacto en 2.000
crecimiento? Se estima que podría añadir en torno a un 0,5% adicional Total crédito al consumo EE UU
1.500
en el PIB de 2011. Crédito non revolving (autos, móviles,
vacaciones)
Crédito revolving (tarjetas de crédito)
1.000
o Desde los datos, cifras de crédito al consumo que muestran una 500
inesperada mejora del mismo en octubre. Aunque el dibujo parece
dibujar una ligera parada, aún seguimos apoyando un escenario central de 0
dic-80
dic-82
dic-84
dic-86
dic-88
dic-90
dic-92
dic-94
dic-96
dic-98
dic-00
dic-02
dic-04
dic-06
dic-08
desapalancamiento moderado. Desde el empleo, peticiones semanales
ligeramente positivas, decreciendo (media 4 semanas: 427k).
o Por el lado de la inversión, prosigue el ciclo de inventarios, con cifras de
inventarios al por mayor al alza. Tras un 3t excepcional en esta partida CICLOS INVENTARIOS
En los 00s, la creación de inventarios duró un año. Ahora
podríamos ver un 4t aún positivo. De cara a 2011 nuestras estimaciones 150 llevamos tres trimestres
Datos de inventarios en PIB trimestral (en miles de
Nos podría quedar aún 2s010 con cifras positivas, pero a
consideran que el ciclo de inventarios se habría completado. partir de ahí lo lógico es contar con 0
100
50
mill. de USD)
0
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mar-04
mar-05
mar-06
mar-07
mar-08
mar-09
mar-10
-50
En general, ciclos de inventarios positivos son de mayor
duración que los de destrucción de inventarios
-100
media total: 26
media sólo momentos de creación de inventarios: 45
media últimos trimestres: 75
-150
Este proceso de restocking es más intenso que otros previos
-200

3. EUROPA
En Europa, las novedades no estaban tanto en los datos como en las
declaraciones desde el BCE
ALEMANIA, cerrado el gap 08-09
Importaciones y exportaciones alemanas (miles de
90
o informe de estabilidad semestral del BCE, en el que se advierte del 80
riesgo de financiación de los bancos (se habla de hasta 1.000 mill. de €). 70
¿Por qué? Los estados emiten más, a tipos más altos, lo que puede 60
“expulsar” del mercado a algunos agentes.
mill. de €)
50
40
o Draghi (candidato junto a Weber a suceder a Trichet) indicaba que el 30
BCE debe ser cauto con acciones como la recompra de bonos, que lo 20
Importaciones Alemania
mejor es que los Estados sean rígidos en sus políticas fiscales... Los 10 Exportaciones Alemania
sucesores posibles de Trichet muestran una línea cuando menos 0
ene-91
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ene-10
continuista.
o En relación con el tema periférico, próxima reunión para decidir qué
ocurrirá con el fondo de ayuda (vence en 2013). Antes de la misma
encuentro franco-alemán para fijar posiciones, como el rechazo a los
eurobonos sugerido esta semana. Desde Irlanda, el principal partido de
la oposición indicó que votaría en contra del paquete de 85.000 mill. de
€, esperable y que se sumó a la rebaja de rating de Fitch (BBB+ outlook
estable). El BCE, según Draghi, está negociando “soluciones ad hoc”
para bancos con problemas (léase, muy dependientes de la liquidez del
BCE).
o Datos desde Alemania, con cifras exteriores a octubre por debajo de lo
previsto. Junto a esto, mejores datos de producción industrial. Seguimos
confiando en el buen momento exterior-industrial del país.

4. JAPÓN
Cifras de comercio exterior y referencias industriales definen la semana
PEDIDOS DE MAQUINARIA: Valor absoluto
1300
o Desde el frente exterior, cierre de octubre con números por debajo
de lo esperado. En el mismo sentido, los pedidos de maquinaria, con 1200
mayores caídas MoM. Ahora bien, los datos conocidos desde
1100
China a noviembre podrían adelantar una mejor cifra
exportadora para Japón. 1000
900
o No todo iba a ser negativo. Así el PIB del 3t se revisaba al alza en
800
datos reales (1,1% QoQ vs. 1% est.), con peor cara si incorporamos
los precios (0,6% QoQ vs. 0,8% est.). 700
600
abr-87
abr-88
abr-89
abr-90
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abr-93
abr-94
abr-95
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abr-05
abr-06
abr-07
abr-08
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abr-10
o Atentos la próxima semana a la publicación del Tankan, que
aunque lejos de ser un indicador adelantado muy útil sí contiene
detalles sobre el tejido empresarial interesantes.
JAPÓN: hasta octubre menos beneficiado del auge chino que el
resto
18.000
Importaciones chinas (en mill. de euros)
16.000
14.000
12.000 Japón
EE UU
10.000 Alemania
8.000
6.000
4.000
2.000
0
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ene-00
jul-00
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ene-11

5. EMERGENTES
China como gran protagonista de la semana dentro del mundo emergente
con sólidos datos generales
TIPOS en CHINA
19
o Espectaculares cifras exteriores chinas, tanto de las exportaciones
17
(+35% YoY vs. 24% est.), como desde las importaciones (+38% vs. +24%
est.). Por áreas geográficas, ganan velocidad los crecimientos
15
interanuales: Japón 35% YoY (vs. 28% ant.), EE UU 35% (14% ant.), 13
11
Alemania 44% YoY (16% ant.),…Más que frenarse, China parece ganar Tipo REPO
El coeficiente
de caja ya
9
velocidad. TIPO
DEPO
empezó a subir
a primeros de
7 2010
o Junto a esto, filtraciones del IPC de la próxima semana, apuntando a 5
tasas del 5% YoY, por encima de lo estimado (4,7%), y que presagian una 3
subida de tipos para el fin de semana. De momento, ya se ha anunciado 1
may-96
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una alza de +50 p.b. en el coeficiente de caja bancario (hasta el 18,5%),
que se espera “bloquee” en torno a unos 350.000 mill. de yenes.
Endurecimiento monetario rápido (tercera vez en 5 semanas), y antes
de lo esperado.
SECTOR EXTERIOR CHINA
o En el resto, dato de PIB brasileño, ligeramente por encima de lo 180 (absoluto Exportaciones e Importaciones)
previsto: 0,5% QoQ vs. 0,4% est. , lo que deja la interanual en el 6,7%. Los 160 Importaciones
Exportaciones
tipos, sin cambios, como se preveía. En India, datos de producción 140
industrial también sorprendiendo al alza: 10,8% YoY vs. 8,5% est. 120
100
80
60
40
20
0
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6. RENTA FIJA
Sesiones en las que el riesgo periférico cede el protagonismo a las ventas de renta fija en EE UU y Alemania
o Con unas TIRes por encima de nuestro objetivo para 2011 y con unas caídas importantes concentradas en escasas sesiones,
revisamos las razones que pueden explicar este comportamiento y si de alguna manera es sostenible y modificaría nuestra
aproximación para 2011.
o Comenzando por los motivos: 1) escasos volúmenes en la última parte del año; 2) revisión al alza de expectativas de crecimiento
americano, iniciadas con las estimaciones de la FED (PIB 011: 3-3,7%; IPC 011: 1,1-1,7%), muy por encima de las de mercado (2,5%)
o de las nuestras (1,7%); 3) nuevo apoyo al crecimiento desde la reciente propuesta fiscal de Obama, lo que podría añadir un 0,5% de
crecimiento; 4) ¿reducción de la prima de riesgo? ¿Podría el mercado estar poniendo en precio el mayor déficit público americano
(negativos comentarios de agencias de rating para el l/p)? No lo creemos: pensamos que el c/p cotiza más el impacto en crecimiento, y
será más adelante cuando se pondere la situación fiscal americana.
o Hasta aquí, dando por bueno el escenario más bajo de la FED, desde una perspectiva puramente fundamental podrían justificarse
niveles del 10 años americano hasta entornos del 4%. Con todo, el año 2011 aún no ha empezado y nos parece prematuro “lanzar
las campanas al vuelo” en términos de crecimiento, por lo que no modificamos estimaciones de PIB. Dicho esto, la propuesta Obama
se suma al crecimiento que ya vemos por otra vía (el consumo, fundamentalmente) por lo que reconocemos que el riesgo en nuestras
cifras, y en el consenso, está al alza y eso es negativo para la RF.
o ¿Y la FED? Llamada a mantener los tipos bajos (está en el espíritu del QE), ha reconocido esta misma semana que podría ampliar el
QE2 (¿QE3?). Actúa así sobre las TIRes el sentido contrario a lo anterior, presionándolas a la baja. Atentos así a la próxima
reunión del 14 de diciembre.
o ¿Y la inflación? Vemos como las expectativas de precios apenas han cambiado, consolidando la mejora iniciada desde agosto
cuando la FED vio la necesidad de “crear expectativas de inflación” y empezó a fraguarse el QE2.

7. RENTA FIJA (2)
o Con todo esto, diferenciamos recomendación táctica y estratégica.
Nuestra percepción es que en el corto plazo este movimiento de las
TIRes al alza debería de frenarse o de recular (por la posible
actuación de la FED), aunque la mejora de estimaciones de PIB limite
en corto el retroceso. Así, de corto plazo cerraríamos las
posiciones cortas en duración (vía fondos o futuros). Mientras que
de manera estratégica, nos fijamos en las lecturas sobre el
crecimiento y mantenemos la recomendación negativa para la
renta fija gubernamental americana y alemana, entendiendo que
el objetivo del 3% cuenta con “intervalo de confianza” (rango: 3-
3,5%).
o ¿Y la lectura para la curva europea? Es clara seguidora de la
americana, al margen de momentos concreto, por lo que lo anterior
es sustancialmente extrapolable a la misma.
o ¿Lectura para la renta variable? Para los modelos de EYG lo
importante no son los niveles puntuales sino medios, y que aún no
suponen un riesgo (estimación media TIR 10 años americano: 3%).
Además, de venir la presión en las TIRes por mayor crecimiento,
también habríamos de revisar al alza las estimaciones de beneficios,
lo que compensaría parcialmente lo anterior. Sólo TIRes medias del
3,8-4% pondrían en riesgo el objetivo del S&P para 2011 (1.350-
1.400).

8. MATERIAS PRIMAS
Semana en la que nos fijamos en el precio de la plata, sorprendentemente fuerte desde agosto y resistente en las últimas semanas. Nos llaman la
atención varias cuestiones: (1) se ha ido a zona de altos en el comportamiento relativo frente al oro (1,5x frente al rango más habitual 0,9-1,3);
(2) lo hace superando de forma masiva el apoyo desde los flujos financieros ya sea vistos desde las acciones del SILVER TRUST (desde julio:
nº acciones +19% vs. precio plata +60%) o desde las posiciones no comerciales netas (caída no reflejada en el precio); (3) y superando también
algunos de los indicadores reales (p.e.: importaciones desde India, el mayor consumidor, +20% en 2010). Indudablemente la plata cuenta con un
apoyo claro y diferenciado frente al oro: su aplicación industrial, cuando los indicadores por esta vía han seguido mejorando (importaciones y
producción industrial en emergentes y desarrollados). Si bien, esto mismo es aplicable al platino que sin embargo no ha subido comparativamente
frente al oro, como sí lo ha hecho la plata. Otra de las causas de este “boom” parece volver a estar en el mundo emergente (eliminación de la
prohibición en China de poseer metales preciosos). En este punto, cautela en las inversiones en plata.
PLATA y FLUJOS
PLATA y PLATINO vs. ORO
Fuerte caída relativa por
parón industrial,
60.000 32
2,5 especialmente Movimiento posiciones
Posiciones netas no comerciales (fut.)
importante en platino netas no comerciales
2,3
50.000 más abrupto, pero con
correlación con el precio 27
2,1 de la plata
Precio plata ($/onza)
1,9 40.000 La reciente caída en
posiciones no
1,7 comerciales no ha 22
afectado al precio
1,5 30.000
1,3 17
20.000
1,1
0,9 12
PLATA vs. ORO 10.000
0,7 PLATINO vs. ORO
Posiciones netas no comercialesT Precio PLATA ($/onza)
0,5 0 7
dic-87
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dic-89
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dic-10
jun-07
nov-07
may-08
oct-08
abr-09
sep-09
mar-10
ago-10
Variación en
10-12-10 31-12-09 semana un año en 2010
Crudo Brent Contado ($/ b) 90,9 77,5 0% 17% 17%
Cobre (futuro tres meses LME) 8.720 7.375 0% 24% 18%
Aluminio (futuro tres meses LME) 2.338 2.230 1% 9% 5%
Zinc (futuro tres meses LME) 2.300 2.560 4% -3% -10%
Níquel (futuro tres meses LME) 23.605 18.525 0% 48% 27%

9. DIVISAS
Euro en rango (1,32-1,34) frente al dólar y sin recuperar frente a otras
divisas como el franco suizo
Nos centramos en el yen, moneda sobre la que habíamos mantenido
posiciones de corto plazo cortas y que llegado este punto decidimos cerrar.
¿Por qué? Desde los máximos, ha perdido en torno a un 5% frente al dólar.
Frente al euro, en un escenario optimista, técnicamente podríamos ver avances
adicionales de un 4%, insuficientes para una moneda “no cara” y sobre la que
sigue habiendo presión compradora.

10. ASSET ALLOCATION
Esta semana revisamos la recomendación sobre el yen para dejarla en neutral (ver DIVISAS).
ACTIVO RECOMENDACIÓN
actual Noviembre Octubre Septiembre Agosto Julio junio mayo abril marzo febrero
INMUEBLES = = = = = = = = = = =
RENTA FIJA CORTO EE UU
CORTO EUROPA
LA RGO EE UU
LA RGO EUROPA =
Renta fija
emergente
= = = = = = =
Corporativo = = = = = = = = = = =
Grado de Inversión
HIGH YIELD
(corporativo) = = = = = = =
Convertibles
GESTIÓN ALTERNATIVA
RENTA VARIABLE IBEX = = = = =
EUROPA
EE UU = = =
JA PÓN = = =
BRIC = = = = = = = = = = =
EMERGENTES A sia
Europa del Este = = = = = = = = = = =
Small caps
MATERIAS PRIMAS Petróleo = = = =
Oro = = = = = = = = = = =
Metales básicos = = = = =
DIVISAS DÓLA R/euro = = = = =
YEN/euro = = = = = = =

11. CALENDARIO MACROECONÓMICO

12. Los mercados en resistencia
SECTORES EUROPEOS
o La semana ha sido más tranquila en la renta variable que en otros
mercados, después de que la periferia europea con España a la cabeza Evolución semanal Evolución desde 31/12/09
haya sido la que se ha llevado la peor parte en el mes de noviembre.
Farmacia 1,9%
o Con una mayor tranquilidad en las zonas que fueron más castigadas, 4,4%
Tecnología 0,6% 13,1%
esta semana la mirada se ha girado hacia otras zonas y cuestiones. En
Consumo no cíclico 1,6% 15,1%
primer lugar existe cierta sensación de cansancio (sí digo cansancio)
Utilities 2,2% -9,5%
en la subida de los mercados, especialmente en Dax, Stoxx 600, o S&P
Telecoms 0,9% 4,6%
500. Se están testeando las resistencias, pero a día de hoy sin 4,1%
Petróleo -0,5%
demasiado éxito. Finanzas 2,5% -4,2%
o A esto se suman cuestiones que tienen más que ver con el sentimiento Industrial 1,2% 22,5%
de los inversores, y que como todo en estadística americana se grafica, C. Cíclico 1,1% 33,0%
para tratar de encontrar el punto de vuelta de los mismos. Está tan Mat. básicos 2,3% 21,2%
extendida la tesis que esta semana WSJ hablaba sobre este indicador
que nosotros introducimos en la siguiente página. SECTORES ESTADOS UNIDOS
o En el capítulo de mercados, no sobresale esta semana nada en
concreto, aunque sí en el apartado sectorial. Por un lado han sido las
Evolución semanal Evolución desde 31/12/09
petroleras, las que con Repsol a la cabeza, tras hallar nuevos
yacimientos han destacado. Por otro las financieras, especialmente las
americanas, donde el estado comienza a dejarlas a su aire (citigroup), Farmacia -0,2%
10 -1,2%
lo que beneficia a las grandes pero también a las entidades medianas. Consumo no cíclico 0,8% 9 9,3%
Seguimos pensando que el mercado financiero europeo es de Utilities -0,8% 8 -1,3%
momentos, mientras que el americano tiene un objetivo más Finanzas 3,2%
7 8,3%
estructural. Citi, BOA y el ETF Regional sigue siendo nuestra gran Tecnología 1,2% 6 8,7%
apuesta. Telecomunicaciones 1,5% 5 8,6%
o Con el mercado en resistencias, mantenemos una postura de Petróleo 0,4% 4 13,3%
neutralidad a la espera de ver la dirección que toma. Tras haber Consumo Cíclico 0,1% 3 25,1%
deshecho la sobre exposición a Ibex, esperamos el fin de año con Mat. básicos 0,5% 2 14,1%
las carteras más agresivas en el 70% de renta variable Industriales 0,5% 1 20,6%
Datos a 8 de Octubre de 2010 a las 17:20

13. Por un lado el índice AAII, por otro los bonos
PRIMA DE RIESGO S&P 500 (RV vs RF)
6%
o Esta semana traemos a colación dos gráficos que siendo de origen 5%
muy distinto marcan posibles tomas de decisiones en caso de que
4%
alguno de los movimientos se intensifique.
3%
o Por un lado, en el último comité de inversiones hemos vuelto a estudiar
el EYG, debido al aumento de la TIR del 10 años americano. De 2%
momento el movimiento no es severo, pero si el mercado se fuera a 1%
buscar los 1.270-1.300, podríamos agotar el movimiento antes de lo
0%
esperado. De momento, sin embargo, parece pronto para este tipo de
decisiones. -1%
o Por otra parte el nivel de alcistas-bajistas está en la banda alta es decir, -2%
próximo a una sobrecompra, lo que podría coincidir con la resistencia
-3%
que estamos tocando. Hay que decir que la sobrecompra puede ser dic-92 dic-94 dic-96 dic-98 dic-00 dic-02 dic-04 dic-06 dic-08 dic-10
más duradera que la sobreventa, pero es algo que debemos vigilar
o Hay que concluir en este punto, que por un lado los datos macro,
Investor Sentiment Readings (alcistas - bajistas)
la buena evolución de las empresas e incluso, la valoración 60
apoyan un rally de fin de año. Sin embargo, las resistencias PUNTOS DE PESIMISMO EXTREMO, DESPUÉS
DE LOS CUALES EL MERCADO HA TENIDO UN
actuales, junto al repunto de la TIR del bono o los máximos del 40
COMPORTAMIENTO CLARAMENTE POSITIVO
índice de sentimiento AAII apuntan en sentido contrario. Por tanto,
esperar y ver toca. 20
0
-20
-40
-60
sep-05
sep-06
sep-07
sep-08
sep-09
sep-10
mar-05
jun-05
mar-06
dic-05
jun-06
mar-07
mar-08
mar-09
mar-10
dic-06
jun-07
dic-07
jun-08
dic-08
jun-09
dic-09
jun-10
dic-10

14. RESULTADOS

15. DIVIDENDOS

16. TABLA DE MERCADOS INVERSIS

17. PARRILLA DE FONDOS

18. La renta fija en el mundo fondos de inversión
LFP Protectaux Rentabilidad desde septiembre
o Gran parte del recorrido puede estar hecho (+5,21% desde
septiembre) después de la evolución de las últimas semanas
de las yields del bund alemán (2,12% a finales de agosto
hasta 2,95% a día de hoy) y en función de nuestras
expectativas de crecimiento y tipos para 2011, además de
por la posibilidad de que se produzca una vuelta .
o A pesar de que puede variar la duración, entre -4 y -8, y
siempre ha de estar corto de duración, su actual
posicionamiento con una duración de -6 puede no funcionar
bien en el contexto actual.
o Esta posición corta ha sido muy beneficiosa en
comparación con otros fondos de Renta Fija con exposición
a deuda de gobiernos como los de Pimco, Total Return Bond
o el Unconstrained Bond, o Mellon Euroland Bond.
o CONCLUSIÓN: ejecutar beneficios y sacar de carteras
Simulación de escenarios hecha en agosto

19. La renta fija en el mundo fondos de inversión
o Entre los fondos de Renta Fija en carteras uno de los más afectados en momentos de stress de mercado es el Aviva Renta Fija,
influido por la presencia de deuda española en sus carteras, se refleja especialmente en los datos de máximas caídas y rentabilidades
en períodos donde el foco estuvo en la crisis de deuda de los periféricos.
o La máxima caída proviene del Templeton Global Bond, lógico teniendo en cuenta los perfiles a los que va dirigido así como la
volatilidad que se espera de él, por el sesgo a emergentes; mientras que en el caso de M&G Optimal Income se debe a los
movimientos de los spreads de la deuda corporativa, tanto investment grade como high yield, parte fundamental de su cartera.
o Pimco Unconstrained a pesar de haber reducido la duración de su cartera, a 2,52, se ha visto afectado por estar largo de deuda y
no ha podido evitar situarse en negativo desde septiembre. En cualquier caso una normalización de las yields debería ayudarle durante
las próximas semanas.
Comportamiento fondos Renta Fija
Name Rentabilidad 2010 Volatilidad 1 Rentabilidad Rentabilidad Máxima caída
año desde 31- de 20-Abril a semanal 1
Agosto 6-Mayo año
Templeton Global Bond N Acc €-H1 9,56 7,45 3,20 -3,61 -5,74
M&G Optimal Income A-H Grs Acc Hdg EUR 8,18 5,09 0,07 -0,45 -2,85
PIMCO GIS Unconstrained Bd E EUR Hdg 4,80 2,72 -0,45 0,64 -1,50
JPM Income Opportunity D (acc)-EUR (Hdg) 3,66 2,21 1,57 0,12 -1,24
Vontobel Absolute Return Bond EUR B 3,42 2,59 -2,02 0,71 -2,07
Carmignac Sécurité 2,58 1,29 -0,38 0,28 -0,71
JB BF Absolute Return EUR E 1,35 1,56 -0,60 -0,40 -0,97
Aviva Renta Fija B FI -0,70 2,82 -2,35 -0,95 -2,19

20. La renta fija en el mundo fondos de inversión
Fondos a mantener hasta que se relajen las TIRES
o Analizando la actual situación en el mundo de renta fija
(perfiéricos, QE2,…) y viendo la actual composición de los
fondos de inversión la recomendación sería la siguiente:
o Fondos de duración negativa: vender el LFP Protectaux
o Fondos como el Aviva RF, Vontobel Absolute y el
Mellon Euroland mantener hasta que las tires se relajen
y los fondos recuperen parte de lo cedido e ir ajustando las
carteras a la estrategia 2011.
o Seguimos pensando a pesar de las caídas que fondos
como el Templeton Global Bond, M&G Optimal Income,
Pimco Unconstrained y JP Income Opportunities siguen
Fondos a tener en carteras de cara a 2011
siendo válidos y cubren las categorías de activos
recomendada para 2011.
o RF Emergente con Templeton Global Bond
o RF Flexible con exposición a HY
o RF Alternativa con exposición a HY el M&G Optimal
Inc.
o Gestión alternativa el JP Income Opportuniy

21. RENTABILIDADES GDIS

22. DISCLAIMER
DISCLAIMER:
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compra de ningún producto o servicio de inversión, ni una recomendación o propuesta de inversión personalizada, ni constituye asesoramiento en materia de inversión, ya que en su elaboración no se han
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