infromacion sobre mercado capitales

1. El nuevo régimen de mercado de capitales
Alfredo Morles Hernández.
Introducción
A medida que la actividad de producción de bienes y servicios asciende en complejidad o en
volumen, se requiere una mayor cuantía de capitales. El número de unidades de producción (de
empresas) que está en capacidad de atender sus necesidades de Financiamiento con su propio
capital es escaso, por lo cual se hace necesario acudir al capital de otros. El recurso al crédito, en
todas sus modalidades, es el eje alrededor del cual se mueve la economía contemporánea. El
crédito es la palanca que ha permitido uno de los acontecimientos más espectaculares y recientes
del mundo del mercado de valores la adquisición de Telecom Italia por parte de Olivetti, por la
vía de una oferta competidora frente a Deutsche Telekom. Telecom Italia es cinco veces más
grande que Olivetti. Todas las grandes fusiones y adquisiciones que han ocurrido (Citicorp y
Travelers Group, Bank América y Nations Bank, Daimier Benz AG y Chrysler Corp, para
mencionar sólo las más recientes) así como las que se encuentran en proceso (en este momento,
la petrolera española Repsol trata de adquirir la petrolera estatal Argentina YPF y la empresa
española Endesa trata de comprar la chilena Enersis), tienen como componente indispensable el
uso masivo del crédito.
La oferta de crédito, la demanda de crédito, las operaciones de crédito y las instituciones de
crédito forman un conjunto variado y complejo que es diferenciado, generalmente, en base a dos
criterios:
a.- Un criterio temporal (largo plazo y corto plazo), conforme al cual se denomina un
mercado de dinero al de corto plazo y mercado de capital al de largo plazo;
b.- Un criterio de conexión (directo o indirecto), según el cual se llama crédito indirecto al
crédito bancario, porque el deudor recibe en préstamo el dinero del público a través del
banquero intermediario; y Crédito directo al crédito del mercado de capitales, porque el
deudor recibe los fondos directamente del público a cambio de unos activos llamados
activos financieros (acciones, bonos, papeles comerciales, etc.) emitidos por el receptor
del préstamo.
I. Régimen legal de los mercados de crédito.
La regulación del crédito bancario es muy antigua, así como también lo es la reglamentación de
las operaciones o negocios que versan sobre activos financieros, es decir, las operaciones de
bolsa. Casi siempre se ha contado con una disciplina bastante amplia del mercado de dinero y
con un régimen incompleto del mercado de capitales, porque la sistematización legal de éste sólo
ha estado referida al llamado mercado secundario (la negociación de los activos financieros ya en
circulación), quedando fuera de tratamiento el mercado primario, esto es, el proceso de apelación
al ahorro público, cuya manifestación más destacada es la emisión de los activos financieros.
Esta situación sufrió un cambio muy importante en los años 30 del siglo XX. a raíz de la gran
crisis económica que afecto a los Estados Unidos de América a partir de 1929. En 1.933 se
promulgó la Securities Act, texto legislativo federal destinado a prescribir reglas para tener
acceso al ahorro del público. La legislación norteamericana, ampliada por medio de otros textos,

2. especialmente por la Securities Exchange Act de 1.934, ha ejercido una gran influencia en varios
países. La legislación comunitaria europea ha incorporado instituciones, preceptos y modelos
norteamericanos, cuya idoneidad ha sido puesta a prueba por la economía más desarrollada del
mundo y algo similar ha sucedido con otros ordenamientos.
En Venezuela, en 1.973 se adoptó la primera Ley de Mercado de Capitales, la cual se reformó
levemente en 1.975. Una nueva ley ha sido sancionada el 2 de septiembre de 1.998 y promulgada
el 22 de octubre de 1.998. A la ley de Mercado de Capitales debe agregarse la Ley de Entidades
de Inversión Colectiva de I° de agosto de 1.996, la Ley de Cajas de Valores de esa misma fecha,
los Reglamentes dictados por el Poder Ejecutivo, las Normas adoptadas por la Comisión
Nacional de Valores, los Reglamentos emanados de las Bolsas de Valores y las costumbres
bursátiles.
Las «Normas» dictadas por la Comisión Nacional de Valores, invadiendo frecuentemente el
ámbito propio de la ley, han contribuido a producir una verdadera inundación legislativa,
fenómeno común en los países que disponen de legislación del mercado de valores.
II. El nuevo régimen de mercado de capitales
El conjunto de la legislación del mercado de capitales ha dado lugar al nacimiento de nuevas
instituciones, nuevas categorías de instrumentos, nuevas categorías de contratos, nuevas formas
de contratación y nuevos delitos y faltas. También se habla de un nuevo derecho.
II.1 El derecho del mercado de capitales
La doctrina ha puesto de relieve que en el ámbito del derecho mercantil se desarrolla un proceso
de formación de un nuevo derecho, consideración que se formula de tres modos diferentes:
a.- Estimar que se está en presencia de un dominio jurídico en proceso de nacimiento (in
statu nascendi);
b.- Aceptar que se ha producido una especialidad normativa capaz de dar origen a una rama
autónoma, provista de su propias reglas;
c.- Reputar que, con prescindencia de la especialidad, nada impide que se proceda
convencionalmente a agrupar ciertos núcleos normativos para hacerlos objeto de
tratamiento especializado. Sea cual fuere la posición que se adopte al respecto, la doctrina
repara que el derecho del mercado de capitales se asienta en dos principios
fundamentales: la protección de los ahorristas y la eficiencia del mercado.
El principio de protección de los ahorristas significa que la Ley debe proporcionar al ahorrador
individual un grado suficiente de protección para tener acceso a la información, para evitar
engaños y abusos y para hacer valer sus derechos en forma similar a como se precede en el caso
de los consumidores. Este principio significa que la tutela del poder público debe dirigirse hacia
el ahorrista como se dirige hacia el depositante de fondos en el banco, aunque no sea posible una
plena equiparación. porque el inversionista en el mercado de valores asume un riesgo que no
asume el depositante bancario. Este principio significa que el interés público modera el criterio
de legalidad Suministrado por la aplicación aislada de las normas de derecho privado. Este
principio significa que en caso de contraposición entre los intereses del ahorrista y los demás
participantes del mercado, deben tener preferencia los intereses del ahorrador.

3. Conforme al principio de eficiencia, el mercado debe ofrecer una infraestructura que permita que
se cumplan de la manera más eficiente las funciones económicas atribuidas al mercado, como
son las de permitir una relación fluida entre emitentes y ahorradores para que los ahorros se
canalicen hacia las inversiones más productivas.
Hay muchos otros principios que se reclaman como propios del derecho del mercado de
capitales, pero todos se vinculan, directa o indirectamente, con los principios fundamentales a los
cuales se ha hecho referencia.
Dos rasgos peculiares se atribuyen al derecho del mercado de capitales: por una parte, el carácter
de ciertos pronunciamientos del órgano de supervisión del mercado (las interpretive o no-ation
letters de la Sec norteamericana, los avis de la COB francesa, las circulares de la Comisión
Nacional del Mercado de Valores española, las comunicaciones de la Consob italiana, los
criterios de la Comisión Nacional de Valores venezolana); y por otra parte, la preponderancia de
las normas de conducta o el valor de la ética en la actividad de los operadores del mercado.
Al primer tipo de pronunciamientos, que tienen a la vez un carácter normativo e interpretativo, la
doctrina los caracteriza como actos administrativos de estructura libre, por oposición o contraste
con otro tipo de actos de especie similar que adoptan una estructura Fija, tal como ocurre con el
género de actos de interpretación formal. No son interpretaciones auténticas ni vinculantes.
Pertenecen al género que la doctrina norteamericana califica como Soft law, la francesa como
droit mou y la española come derecho blando. Los pronunciamientos carecen de eficacia formal,
pero en la práctica nadie les discute y se tienen como interpretación auténtica. La doctrina
francesa ha tenido ocasión de referirse a los avis como actos infra administrativos contra los
cuales no procede ningún recurso.
En el ámbito de los mercados de valores, susceptibles a la aparición de situaciones en las cuales
se pone a prueba la corrección de los operadores, se han desarrollado principios dirigidos a
estimular una conducta que coloque en primer lugar el interés del inversionista, fortalezca la
transparencia del mercado y lleve al público la confianza de que se actúa con corrección. El
legislador venezolano ha ignorado en forma absoluta esta materia y se ha abstenido de formular
normas de conducta.
La incorporación al ordenamiento jurídico de la Ley de Mercado de Capitales de 1.973, su
reforma de 1.975, la nueva Ley de Mercado de Capitales de 1.998, la Ley de Entidades de
Inversión Colectiva de 1.996 y la Ley de Cajas de Valores del mismo año,. ha significado el
surgimiento de nuevas categorías jurídicas, nuevas instituciones, nuevos instrumentos, nuevos
contratos, nuevas formas de contratación y nuevos delitos y faltas, de todo lo cual se da noticia
sucinta a continuación.
II.2 Nuevas categorías jurídicas.
La Ley de Mercado de Capitales de 1.998 ha introducido en el derecho venezolano la categoría
de valor, sin precedentes doctrinales, jurisprudenciales o legislativos nacionales.
Esta noción, junto al concepto de oferta pública que había sido incorporada al ordenamiento
jurídico por la Ley de Mercado de Capitales de 1.973, forma ahora el núcleo de la regulación del
mercado de capitales. La Ley de Mercado de Capitales de 1.998 regula la oferta pública de
valores.
El cambio introducido por la Ley de Mercado de Capitales de 1.998, al sustituir la tradicional
expresión de títulos valores por la de valores, no es afortunado:

4. a.- En primer lugar, porque al definir lo que se entiende por valores, se concluye dando la
misma definición que antes se daba de títulos valores (art. 19 Ley de 1.975 y art. 29 Ley
de 1.998). Se está en presencia de un cambio de palabras, no de un cambio conceptual;
b.- En segundo lugar, porque el objeto de regulación del mercado de capitales no puede ser
el de los valores en sentido genérico, sino los valores negociables, característica esencial
que sí cumple la expresión de títulos valores;
c.- En tercer lugar. porque si se deseaba utilizar una expresión que incluyera la categoría de
los títulos valores y los restantes esquemas de captación directa del ahorro del publico, tal
expresión no existe. Así ha quedado demostrado por la definición de Securities en la
Securities Act de 1.933, por la de valores negociables del derecho español (art. 29, Real
Decreto 291/1.992), por la de instrumento financiero del derecho italiano utilizado en el
decreto legislativo 415 del 23 de julio de 1.996, y por la de la producto financiero del
Texto Unico (Decreto legislativo del Presidente de la República N9 58 de 24 de febrero
de 1.998, de Italia), las cuales, después de una enumeración extensa de categorías, con-
cluyen con una cláusula de cierre que permite equiparar por analogía otras situaciones a
las específicamente reguladas.
A la situación mencionada en ultimo lugar se ha hecho referencia en Venezuela en los siguientes
términos:
«como la incesante aparición de nuevos títulos y el fenómeno creciente de la titulización ha
desbordado los más amplios linderos de título-valor, valor mobiliario y valor negociable, algunas
legislaciones han abandonado el sistema definitorio clásico per genus proximun et differentiam
specificam y se han adherido al denotativo y extensivo del common law presente en el término
security, al cual han encontrado un equivalente en la expresión de instrumentos financieros».
La legislación italiana usó la expresión de valor mobiliario para precisar el objeto de la
regulación de la captación del ahorro público. A este concepto era atribuido un significado
amplio que comprendía cualquier documente representativo de un derecho de participación
(acciones de sociedades, por ejemplo) o de un derecho de crédito (con exclusión de los títulos
individuales, como las letras de cambio Y los pagarés), o bien genéricamente representativo de
un interés económico, aun no negociable. En el concepto se comprendía todos los documentes
representativos de un interés económico, independientemente de su naturaleza de títulos de
crédito, y no era necesario que los documentos tuvieran naturaleza cartácea, pues podía tratarse
de anotaciones en cuenta o de registros informáticos. Al concepto de valor mobiliario agregó el
Decreto 415 del 23 de julio de 1.996 el de instrumento financiero, en el cual se incluye los
valores mobiliarios representados en títulos negociables en los mercados de capitales, los
certificados representativos de las participaciones en fondos comunes de inversión y los llamados
contratos derivados, contratos diferenciales cuyo valor deriva de la fluctuación (en consecuencia,
de la diferencia con la cotización) de otros instrumentos financieros. El Texto Unico de 1.998
(Decreto legislativo del Presidente de la República No. 58 del 24 de febrero de 1.998, en vigor a
partir del I° de julio de 1.998) dispone que se entiende por producto financiero los instrumentos
financieros y cualquier otra forma de inversión de naturaleza financiera. Es un concepto
amplísimo que proviene de la terminología financiera y que incluye inversiones no representadas
en títulos no negociables.

5. Una determinación bastante satisfactoria del objeto de una Ley de Mercado de Capitales aparece
en el artículo 1 ° de la Ley 24/1.988, de 28 de julio, del Mercado de Valores (de España),
mantenida en la reciente Ley 37/1.998 de 16 de noviembre:
"La presente Ley tiene por objeto la regulación de los mercados primarios y secundarios de
valores, estableciendo a tal fin los principios de su organización y funcionamiento, las normas
rectoras de la actividad de cuantos sujetos y entidades intervienen en ellos y su régimen de
supervisión".
La anterior disposición es complementada por el artículo 22 de la misma Ley, el cual somete al
régimen de ésta los valores negociables agrupados en emisiones.
En la Exposición de Motivos de esa Ley, se expresaba lo siguiente:
"La Ley reposa sobre el concepto de valores o, para mayor precisión, de valores negociables,
concepto difícil de definir de forma escueta en el artículo de un texto legal, pero no por ello
carente de realidad. Así se abandona, ante todo, la relación biunívoca dominante hasta hoy entre
el mercado de valores y los títulos valores. Junto a éstos, la Ley introduce la importante novedad
de que los valores puedan representarse mediante anotaciones en cuenta, lo que conducirá a una
previsible pérdida de importancia de los tradicionales títulos. La disociación del concepto de
valores negociables de una determinada fórmula de instrumentación Jurídica es patente también
en la inclusión, en determinados casos, de instrumentos tales como las letras de cambio, los
pagarés o cualquier otro que reúna las restantes características contempladas en la Ley. Las notas
adicionales que definen los «valores» a los que se refiere la Ley, a los efectos de su aplicación,
son su negociabilidad y su agrupación en emisiones, dos características que la Ley no ha
intentado precisar, pues se trata de temas de imposible concreción sin un casuismo que resultaría
impropio de una disposición de rango legal. En cuanto a la negociabilidad, baste señalar que con
tal expresión se ha querido hacer referencia a algo más amplio que la mera transmisibilidad,
propia de prácticamente todos los derechos, y que deberá definirse en términos de un mercado
que, aunque sea de proporciones reducidas, se caracterice por el predominio de los términos
económicos en que se produzca la transmisión sobre las características personales de los
contratantes. En cuanto a la agrupación en emisiones, se ha abandonado el concepto de valores
emitidos en serie, tanto por la difícil concreción legal del mismo como por el hecho de que no
hay razón para no considerar agrupados en una emisión, de conformidad con las prácticas
actuales de numerosos mercados financieros, instrumentos que pueden ser bastante heterogéneos
en algunas de sus características económicas (v.gr. plazo o tipo de interés) y que en ausencia de
este planteamiento podrían escapar totalmente a previsiones de la presente ley."
La Ley española fue deformada por el legislador venezolano, a través del artículo 12 de la Ley de
Mercado de Capitales, cuyo texto es el siguiente:
"Esta Ley regula la oferta pública de valores, cualesquiera que éstos sean, estableciendo a tal fin
los principios de su organización y funcionamiento, las normas rectoras de la actividad de
cuantos sujetos y entidades intervienen en ellos y su régimen de control".
Si se ponen de lado los problemas gramaticales de concordancia entre los términos de la oración,
cuya armonía fue fracturada por la sustitución de la frase "La presente Ley tiene por objeto la

6. regulación de los mercados primarios y secundarios de valores", por la de "Esta Ley regula la
oferta pública de valores, cualesquiera que éstos sean"; y se piensa solamente en el objeto de la
regulación, (los valores, cualesquiera que éstos sean), una explicación posible es que los
redactores de la ley quisieron incluir en el concepto empleado los futuros y opciones, ya que
éstos son operaciones de mercado a plazo sobre instrumentos financieros no negociables. La
escogencia no pudo ser más desafortunada, porque el mundo de los valores no negociables es
mucho más extenso del que corresponde a los futuros y opciones y nada tiene que ver con el
mercado de capitales. Otra explicación es que con la expresión "valores, cualesquiera que estos
sean», se quiso incluir los valores negociables representados mediante anotaciones en cuenta. De
ser así, sobra la expresión «cualesquiera que éstos sean". Por último, al regular la Ley la oferta
pública de valores. necesariamente tiene que referirse a valores negociables, porque la
negociabilidad (no en el sentido de transmisibilidad, sino de posibilidad de colocación en un
mercado), es esencial para que los valores puedan ser objeto que involucre o afecte al mercado
de capitales. Es incierto pues lo que dice la ley en su articulo 19, al afirmar que regula la oferta
pública de valores, cualesquiera que esto sean.. Es lamentable que no se haya seguido el buen,
ejemplo español presente en el artículo I° de la Ley de Mercado de Valores y se hubiera
procedido a declarar que la Ley regula los mercados primarios y secundarios de valores,
estableciendo a tal fin los principios de su organización y funcionamiento, las normas rectoras de
tal actividad de cuantos sujetos y entidades intervienen en ellos y su régimen de supervisión.
Porque ese debe ser el propósito esencial de una Ley de mercado de capitales: la regulación de
los mercados primarios y secundarios de valores negociables, o si se prefiere, la regulación de
los mercados primarios y secundarios de productos financieros
II.3 Nuevas instituciones
Utilizando la expresión de instituciones en un sentido amplio, la Ley de Mercado de Capitales de
1.973 insertó en el ordenamiento varios tipos: las bolsas de valores (antes, conforme al Código
de Comercio, sólo existían bolsas de comercio), las saicas, las sacas, las sociedades de capital
variable, las sociedades administradoras de fondos mutuales; los agentes de traspaso; y un
órgano administrativo peculiar, la Comisión Nacional de Valores; la Ley de Entidades de
inversión Colectiva derogó las normas sobre fondos mutuales de la Ley de Mercado de Capitales
e intercaló las entidades de inversión colectiva, los fondos de inversión colectiva y las
administradoras de entidades de inversión colectiva; la Ley de Cajas de Valores procedió a
regular las cajas de valores y atribuyó a éstas la posibilidad de servir de agentes de traspaso; la
Ley de Mercado de Capitales de 1.998 suprimió la mayor parte de las disposiciones sobre los
agentes de traspaso, cuyo carácter y funciones no tienen ahora base legal, sólo hay simples
referencias en la Ley; derogó las normas sobre saicas y dio entrada a las casas de bolsa, a las
casas de corretaje, a los derivativos, a las cámaras de compensación de opciones y futuros y a las
ofertas públicas de adquisición; las Normas de la Comisión Nacional de Valores dieron
nacimiento a las sociedades calificadoras de riesgo y el Reglamento de la Bolsa dio lugar a la
creación de la rueda electrónica.
El numeral 24 del artículo 9 de la Ley de Mercado de Capitales habilita a la Comisión Nacional
de Valores para dictar las normas que regulen la oferta pública de adquisición de valores y los
procesos de toma de control.
La oferta pública de adquisición está considerada, además, por los artículos 109 a 111 de la
misma Ley de Mercado de Capitales, los cuales vale la pena transcribir:

7. "Artículo 109. Se entiende por oferta pública de adquisición aquel procedimiento mediante el
cual una o varias personas vinculadas entre sí o no vinculadas, pretendan adquirir en un solo acto
o en actos sucesivos, un determinado volumen de acciones inscritas en una bolsa de valores, u
otros valores que directamente puedan dar derecho a su suscripción o adquisición y de esta forma
llegar a alcanzar una participación significativa en el capital de una sociedad. La Comisión
Nacional de Valores dictará las normas que regulen el procedimiento para la realización de las
ofertas públicas de adquisición.
"Artículo 110. Quien pretenda adquirir en un solo acto o en actos sucesivos, un volumen de
acciones inscritas en una Bolda de Valores, que conlleven a alcanzar una participación
significativa en el capital de una sociedad, deberá notificarlo a la Comisión Nacional de Valores
y hacerlo del conocimiento del público por los medios y dentro de los plazos que la Comisión
Nacional de Valores determine.
"Parágrafo Unico: Quien ni haya realizado la correspondiente notificación a que se refiere este
artículo, no podrá ejercer los derechos derivados de las acciones así adquiridas y los acuerdos
adoptados con su participación serán nulos, sin perjuicio de las sanciones establecidas en esta
Ley.
"Artículo 111. La Comisión Nacional de Valores establecerá mediante normas de carácter
general:
1.- Las condiciones en que una participación se reputara significativa;
2.- Las reglas y plazos de computo aplicables a las participaciones significativas, sean éstas
directas e indirectas.
3.- Los términos en que la oferta será irrevocable o podrá someterse a condición;
4.- Las garantías exigibles según el tipo de contraprestación ofrecida; dinero, valores ya
emitidos, o valores cuya emisión aun no haya sido acordada por la sociedad o entidad
oferente;
5.- El procedimiento de las ofertas públicas de adquisición;
6.- Las limitaciones a la actividad del órgano de administración de la sociedad cuyas
acciones sean objeto de la oferta;
7.- El régimen aplicable a las ofertas competidoras;
8.- Las reglas de prorrateo y las operaciones exceptuadas de este régimen por razones de
interés público;
9.- El precio mínimo en que deba efectuarse la oferta pública de adquisición; y
10.- Cualquier otra circunstancia cuya regulación se juzgue necesaria para garantizar la
transparencia del mercado. Las Comisiones Permanentes de Economía del Senado y de la
Cámara de Diputados tendrán la facultad de supervisar dicha regulación."
La formula adoptada por la legislación venezolana, por medio de los artículos 109 a 111 de la
Ley de Mercado de Capitales, omite consagrar de modo expreso y directo el principio cardinal de
las ofertas públicas de adquisición, la obligación del oferente de presentar una oferta dirigida a
todos los accionistas, a fin de garantizar su igualdad de trato. La doctrina mercantil ha entendido
tradicionalmente que el principio que rige la adquisición de acciones es el mismo que preside la
negociación de cualquier otro bien, el de la libertad de pactos, principio que ha desarrollado una
modalidad en el derroche de sociedades: el de que el paquete accionario que confiere el control
de una sociedad tiene un valor mayor que pertenece, por supuesto, al titular de las acciones que
lo integran. A partir de la jurisprudencia federal norteamericana, en los países europeos se

8. desarrolló y consolidó la idea de que en el valor mayor del paquete accionario de control debían
participar todos los accionistas, a cuyo efecto había de ser establecida una excepción al principio
de la libertad de pactos por medio de la formulación de la obligación de las ofertas públicas de
adquisición. Esta idea se inscribe en una tendencia que se ha calificado de moralización del
mercado.
Siendo la oferta pública de adquisición obligatoria una excepción a un precepto legal una
limitación al derecho constitucional de propiedad, ha de entenderse que en el conjunto de
disposiciones de la Ley de Mercado de Capitales está contenida una obligación virtual de
formular una oferta como única vía para obtener el control (n. 24. art 9) o para adquirir una
participación significativa (arts. 109 y 110) en una sociedad inscrita en una bolsa de valores.
La alternativa a esta interpretación, en razón de la imprecisión de las normas, podría ser:
a) que la OPA obligatoria sólo procede en caso de adquisición de participación
significativa;
b) que la toma de control puede ocurrir por vías distintas cuya regulación depende de la
Comisión Nacional de Valores.
El carácter escueto de las normas dedicadas a esta materia contrasta con la meticulosidad con
que se tratan otros asuntos en la Ley y no permite discernir con exactitud, por ejemplo, si la
oferta pública de adquisición es un procedimiento previo o un procedimiento posterior, aunque
por el texto literal de las disposiciones, más parece que se tratara de un procedimiento previo; o
si la oferta obligatoria debe ser total o puede ser parcial, aunque algunas referencias (n. 8, art.
111: las reglas de prorrateo) están vinculadas a las ofertas parciales.
En los mercados organizados y transparentes, las técnicas tradicionales de adquisición de
volúmenes significativos de acciones, consistentes en la adquisición sucesiva en bolsa
(ramassage francés), la adquisición de paquetes importantes de sus titulares o la adquisición
directa del paquete de control de las manos de su propietario, tienden a ser sustituidas, por los
problemas de iniquidad que envuelven, por la oferta pública de adquisición, con modalidades
variables, y por la regulación de las otras vías de adquisición.
Habrá que esperar las Normas que ha de dictar la Comisión Nacional de Valores para ver como
se integra esta materia, sobre la cual hay una gran riqueza de fuentes en el derecho comparado y
un antecedente venezolano muy próximo, el caso del Banco de Venezuela, cuyo colapso acarreó
la pérdida de sus inversiones en acciones a quienes no vendieron en el torbellino de la toma de
control irregular que la Comisión Nacional de Valores permitió que se llevara a cabo.
II.4 Nuevos instrumentos
La Ley de Mercado de Capitales de 1.973 sólo regulaba los títulos valores emitidos en serie y los
títulos atípicos o derechos objeto de oferta pública. La Ley de Mercado de Capitales de 1.988,
aparte de introducir el concepto genérico de valor, crea las unidades de inversión y los papeles
comerciales, aunque estos últimos ya habían recibido tratamiento a través de Normas de la
Comisión Nacional de Valores.
La Ley de Cajas de Valores y la Ley de Mercado de Capitales han formalizado los valores
informáticos y los valores anotados en cuenta.

9. II.5 Nuevos contratos y nuevas formas de contratación
Los contratos mas llamativos que han dejado de ser atípicos y recibido atención en la Ley de
Mercado de Capitales de 1.998 son los contratos de opciones y los contratos de futuros, cuyo
origen se encuentra en la práctica financiera norteamericana extendida a los países europeos,
asiáticos e hispanoamericanos.
Una nueva forma de contratación es la negociación en las ruedas electrónicas bursátiles. Ha
desaparecido el corro o parquet, este es, la negociación cara a cara, de viva voz. Un mecanismo
de contratación, generalmente obligatorio, la oferta pública de adquisición, ha sido introducido
legalmente.
En los ordenamientos jurídicos de Italia, Francia y España ya se ha avanzado hasta el voto por
correspondencia en las asambleas de accionistas, para favorecer la reunión de este órgano en las
sociedades cotizadas en bolsa.
II.6 Nuevos delitos y faltas
El suministro de información falsa, el suministro de datos falsos a la Comisión Nacional de
Valores y la realización de oferta pública de valores sin autorización son delitos. También
constituyen delitos: realizar operaciones ficticias para hacer variar artificialmente los precios;
emitir calificaciones de riesgo para manipular el mercado; emitir certificados falsos sobre
operaciones con valores; emitir certificados sobre operaciones falsas e inexistentes; dictaminar
falsamente sobre la situación financiera de una empresa; registrar operaciones simuladas o
celebrar operaciones sin transferencia de valores.
El mas característico delito del mercado de capitales es ahora tipificado por la Ley de Mercado
de Capitales de 1.998: el uso de información confidencial.
II.7 El uso de información confidencial (insider trading)
La Ley de Mercado de Capitales regula el uso de información confidencial en dos disposiciones,
principalmente. Son ellas los artículos 121 y 141.
El artículo 121 formula una prohibición concebida en los términos siguientes:
"Los directores, administradores, gerentes, funcionarios y empleados, así como comisarios
auditores y representantes legales de las sociedades señaladas en el artículo anterior y cualquier
otra persona que, en el ejercicio de sus funciones y deberes o actividades profesionales disponga
de información privilegiada y, en general, cualquier persona que llegare a tener conocimiento de
la misma, no podrá:
1.- Transmitir o facilitar dicha información a terceros antes de su divulgación al mercado de
la forma prevista en el artículo 119 de esta Ley; y
2.- Actuar o permitir que se actúe, en base a dicha información privilegiada, para obtener
para sí o para terceros beneficios patrimoniales o económicos en general, bien sea en
forma de ganancias o evitando la ocurrencia de pérdidas.
Parágrafo Unico: Cuando la información privilegiada se refiere a la asociación, fusión o relación
contractual de dos o mas sociedades, la prohibición abarcará las sociedades respectivas."

10. La contravención a esa disposición está regulada en los numerales I y 7 del artículo 137 de la
misma Ley:
1.- cuando el infractor sea un miembro de la Comisión Nacional de Valores, estará sujeto a
una multa de cien a mil unidades tributarias, sin perjuicio de la remoción de su cargo. Si
el infractor fuera el Presidente o algún miembro del Directorio de la Comisión Nacional
de Valores, la sanción será impuesta por el Ministro de Hacienda (n. I, art. 121);
2.- cuando el infractor sea otra persona, únicamente procede la multa prevista en la misma
norma, salvo lo dispuesto en el artículo 141 para ciertos infractores.
El articulo 141 tipifica, a su vez, el delito de utilización de información confidencial en esta
forma:
«Quienes en el ejercicio de su profesión, trabajo o funciones, hayan tenido acceso a información
privilegiada y la utilice, realizando cualquier actividad referida al mercado de valores,
obteniendo en consecuencia, beneficio económico, para sí o para un tercero serán castigados:
1.- Con prisión de (3) tres meses a dos (2) años;
2.- Con multa, que de acuerdo a la gravedad del hecho oscilará entre un mil unidades
tributarias (1.000 U. T.) y cien mil unidades tributarias (100.000 U. T.); y
3.- Con inhabilitación para el ejercicio de cualquiera de las actividades reguladas por esta
Ley, durante el lapso de uno (1) hasta cinco (5) años.
Con las mismas penas se castigara a quien, en connivencia con alguna de las personas
mencionadas en el encabezamiento de este artículo, realice cualquier operación bursátil
utilizando información privilegiada."
La coordinación entre los artículos 121 y 141 resulta difícil:
a) En primer lugar, los agentes específicos de la falta prevista en el artículo 121
(directores, administradores, gerentes, funcionarios, empleados, comisarios, auditores
y representantes légales de sociedades que hagan oferta pública) no están
mencionados como agentes específicos del delito tipificado en el artículo 141. Sin
embargo, cuando el artículo 121 habla de cualquier persona que llegare a tener
conocimiento de la información (añadiendo una categoría de agentes genéricos a los
agentes específicos antes mencionados), resulta imposible excluir de ese supuesto a
«quienes en el ejercicio de su profesión, trabajo o funciones hayan tenido acceso a
información privilegiada y la utilicen», supuesto genérico que caracteriza a los
agentes del delito previsto en el artículo 141;
b) El artículo 121, n. 2, prohíbe actuar o permitir que se actúe en base a la información
privilegiada para obtener para sí o para terceros beneficios patrimoniales o
económicos en general, bien sea en forma de ganancias o evitando la ocurrencia de
pérdidas. Al mismo tiempo, el artículo 141 castiga a quienes en el ejercicio de su
profesión, trabajo o funciones hayan tenido acceso a información privilegiada y la
utilicen, realizando cualquier actividad referida al mercado de valores, obteniendo
beneficio económico para sí o para un tercero. ¿Cuándo se está en un supuesto y
cuando en el otro?. Cuando el infractor sea miembro de la Comisión Nacional de

11. Valores, su infracción solo es sancionable con multa (n. 1. art. 137) porque difícil
mente la actuación de este sujeto, sobre todo si se trata del Presidente de la Comisión.
podrá ser caracterizado como alguien que « en el ejercicio de su profesión, trabajo o
funciones, haya tenido acceso a información privilegiada y la utilice, realizando
cualquier actividad referida al mercado de valores, obteniendo en consecuencia,
beneficio económico, para sí o para un tercero» (art. 141), en lugar de apreciarse que
trasmitió o facilitó la información, o actuó o permitió que se actuara, para obtener
para sí o para terceros beneficios patrimoniales o económicos (art. 121). No obstante,
si no hay duda que favorezca al reo, se debería optar por la sanción del hecho mas
grave, conforme lo ordena el parágrafo único del artículo 130 de la Ley de Mercado
de Capitales.
La defectuosa construcción de las normas incriminatorias parte del hecho de haber previsto un
supuesto de falta y un supuesto de delito sin la debida diferenciación, especialmente con respecto
a los hechos incriminados y a los sujetos pasivos de las prohibiciones establecidas en la Ley. Es
posible realizar otras interpretaciones de los artículos 121 y 141. Su defectuosa redacción 1 o
permite, lo cual genera como consecuencia que tales normas incriminatorias puedan resultar
ineficaces.
Resultaría realmente preocupante que se llegara a alguna de las siguientes conclusiones:
a) que el artículo 141 se refiere únicamente a los sujetos que realicen actividades
profesionales en el mercado de valores, tales como los corredores de bolsa, pues así
podría entenderse la expresión «realizando cualquier actividad referida al mercado de
valores».
b) que el artículo 141 sanciona únicamente las operaciones de insider trading que se
realicen en el mercado y no fuera de él, duda que la doctrina ha resuelto de modo
negativo en otras partes.
Uno de los temas que ha suscitado interés en la materia de utilización de información reservada
se relaciona con la responsabilidad civil que incumbe a quien comete el abuso, responsabilidad
que eventualmente podrían reclamar la empresa de cuya información se trata, la contraparte
afectada en los negocios en que se concreta la actuación del iniciado o insider y todos los que
realizaron operaciones de signo contrario.
La responsabilidad frente a la contraparte perjudicada es el objeto de la regulación que fue
introducida por el Reglamento Interno de la Bolsa de Valores de Caracas de 1.984. Es esa una
responsabilidad ex-lege que no requiere la demostración de dolo o error para invalidar el contrato
por vicios del consentimiento, supuestos de difícil configuración.
El Tribunal Supremo de los Estados Unidos de América, en sentencia de 25 de junio de 1.997, ha
aceptado la validez de la teoría de la apropiación indebida (misappropiation theory), para
fundamentar la responsabilidad penal de los sujetos ajenos a la sociedad (aotsiders) que utilizan
indebidamente la información confidencial.
La regulación del insider trading, que puede oscilar entre la consideración de las consecuencias
meramente resarcitorias del daño, es decir, sus aspectos civiles, y la estimación de la conducta
como una falta o delito, es diferente dé país a país: en España solo era una falta muy grave, en la
gradación del sistema de faltas muy graves, faltas graves y faltas leves contenida en la Ley de
Mercado de Valores, hasta la reciente adopción de un nuevo Código Penal, en Francia y en los
Estados Unidos de América es un delito. En Italia se pensaba en su penalización en 1.989, se

12. impuso una sanción de un año por la Ley n. 157 de 1.991, y se aumento a dos años en el Texto
Unico (Decreto legislativo 58/1.998 de 24/2/98 en vigor desde el 19 de julio de 1.998).
Carece de justificación la ausencia de precisión en la elaboración de una norma incriminatoria
del uso de información privilegiada, pues sobre esta materia existen precedentes conocidos y
ampliamente divulgados; a) En primer lugar, la regulación norteamericana, cuya precedencia
cronológica nadie discute; b) En segundo lugar, la Directiva de la comunidad europea (Directiva
del Consejo 89/592/CEE de 13 de noviembre de 1.989, sobre coordinación de las normativas
relativas a las operaciones con información privilegiada); c) En tercer lugar, la legislación
francesa, italiana y española, sobre todo esta última, en cuya Ley de Mercado de Valores está
recogida desde 1.988 la regulación comunitaria europea, en ese momento colocada a nivel de
propuesta de la Comisión.
III. Conclusiones
La adopción de la Ley de Mercado de Capitales de 1.998 ha modificado sensiblemente la
regulación del recurso al ahorro público. El camino recorrido por el nuevo instrumento legal ha
estado lleno de tropiezos. Partiendo de un texto defectuoso elaborado inicialmente en 1.992 bajo
el patrocinio del Banco Central de Venezuela, la Comisión Nacional de Valores tomo a su cargo
la tarea de consultas con las bolsas de valores, las asociaciones de corredores y otros interesados
que estimó necesarios. Enviado al Ministerio de Hacienda, este Despacho lo presentó a la
Procuraduría General de la República en 1.994 para su revisión por la Comisión de Asesoría
Jurídica de la Administración Pública (CAJAP), órgano que lo rechazó por razones de forma y
de fondo. Adoptado por las Comisiones de Economía y Finanzas de las Cámaras Legislativas,
con reformas aquí. adiciones y supresiones allá, a ultima hora y en la ultima sesión de la
legislatura que culminaba su período en 1.998, el Congreso convirtió un proyecto inacabado en
ley de la República. La nueva ley es un instrumento pobremente redactado, en su elaboración
participaron personas inexpertas, la regulación es un agregado de materias sin conexión entre si y
carece de Exposición de Motivos. No se puede considerar como tal la que la acompaña con tal
título. A tal punto llegó el descuido de los redactores y de los legisladores que normas que
declaran la nulidad de las operaciones a las cuales se refiere el artículo anterior, ahora se refieren
a una disposición que fue intercalada entre los dos artículos. Tal es el caso de los artículos 55, 56
y 57 de la Ley. Mucho mas grave es la desorientación conceptual patente en el artículo 1 ° de la
Ley con la deformación del articulo 1 ° de la Ley española del Mercado de Valores, con la
adopción del concepto de valor como centro de la nueva regulación, con la fragmentaria
consideración de la oferta pública de adquisición, con la defectuosa tipificación del delito de uso
de información privilegiada, con la pretensión de elaborar un nuevo supuesto de apropiación
indebida calificada que ya estaba previsto en el Código Penal y, en fin, con numerosas deficien-
cias, imperfecciones y lagunas susceptibles de crear problemas de interpretación que han podido
ser evitados.