Cierre de 2014 con turbulencias: se acentúa la caída del PBI

Director Economistas
Verónica Sosa
Guillermo Giussi
Diego Giacomini
Mario Sotuyo
Esteban Arrieta
Alejandro
Caldarelli
E&R
E c o n o m í a & R e g i o n e s
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SEMANARIO
ECONÓMICO E&R
MEJOR QUE SEA DEFAULT BREVE Y NO DURADERO
Para los mercados internacionales de crédito, Argentina está en default.
Podríamos enfrentarnos a un default breve o un default duradero. En el
default duradero los activos financieros del país se desploman y la
ACELERACIÓN de la deuda se dispara. Habría mayores expectativas de
devaluación, caería más la demanda de dinero y por ende la inflación
sería más elevada y la probabilidad de ocurrencia de un nuevo round de
crisis cambiaria sería mayor.
Hasta ahora, la situación de Argentina responde a un default breve y el
valor de los bonos argentinos no se ha desplomado en el mercado
internacional, porque todavía existe la esperanza de lograr un acuerdo.
Dado que la situación actual tiene menos costos macroeconómicos,
suponemos que es interés del gobierno argentino no caer en una
cesación de pagos duradera y definitiva. Sin embargo, la indefinición y
las actitudes mostradas hasta ahora no logran despejar la
incertidumbre.
EL DEFAULT LLEGÓ ¿CÓMO SEGUIMOS?
Argentina volvió a entrar involuntariamente en default de una porción
de su deuda. Mientras no se enmiende el actual default de los títulos
Discount con ley NY toda la deuda pública reestructurada corre riesgo
de ser acelerada por pedido de sus tenedores y para solucionar este
brete se debería acordar el pago de la sentencia judicial que resultó
desfavorable para Argentina. El paso del tiempo incrementa la
complejidad de un arreglo definitivo del default del Discount y los
Holdouts por parte de Argentina. Curiosamente, el poder de
negociación de NML disminuye si la deuda se acelera haciendo más
complejo y costoso para Argentina salir del default.
CIERRE DE 2014 CON TURBULENCIAS: SE ACENTÚA LA CAÍDA DEL PBI
Más allá de lo que depare el conflicto con los Holdouts la economía
doméstica atravesó uno de los peores semestres de la década
(excluyendo el año 2009). El nivel de actividad cayó un 1.7% en los seis
meses del año y ya alcanzó nuestro pronóstico original de caída para
todo el año (1.8% a/a). A diferencia de otros episodios de turbulencia
macroeconómica, no hubo sectores beneficiados por la coyuntura y la
caída fue relativamente homogénea para prácticamente todas las
ramas de la oferta agregada.
De todos modos, lo más probable es que la contracción de la actividad
se profundice durante la segunda mitad del año y que la merma del PBI
sea mayor. Esto surge como consecuencia de que el gobierno no
corrige y exacerba los desequilibrios macroeconómicos y la dominancia
fiscal. Sin cambios en la política fiscal y monetaria, Argentina no volverá
a crecer en forma sustentable, generando empleo genuino en el sector
privado.
SEMANARIO ECONÓMICO E&R – Nº 130
Fecha: 8 de agosto de 2014

SEMANARIO ECONÓMICO E&R – Nº 130 8 de agosto de 2014
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MEJOR QUE SEA DEFAULT BREVE Y NO DURADERO
El gobierno nacional acordó con Repsol, el CIADI y el Club de Paris con el principal objetivo de
volver a acceder a los mercados internacionales de deuda y obtener financiamiento
internacional. Antes que se conociera el fallo definitivo de Griesa y estallara el problema de
los fondos buitres, la estrategia económica del gobierno era preparar el terreno para colocar
bonos en el mercado internacional de deuda.
Justamente, buscaba emitir nuevos bonos para poder sostener -e incluso potenciar- su política
fiscal expansiva (hasta ahora financiada con emisión monetaria) sin perder reservas y sin tener
que devaluar significativamente el tipo de cambio nominal hasta entregar el poder en 2015.
Más allá de la discusión sobre si Argentina está o no en default1
(dado que pagó pero los
tenedores de bonos no cobraron), el hecho relevante es la interpretación/percepción de los
mercados de capitales; o, mejor dicho, si el mercado estaría dispuesto a prestarle al país.
Si los mercados juzgan que nuestro país está en default, será difícil conseguir dólares del
exterior y la principal estrategia económica que se había planteado el gobierno para el
último tramo de su mandato quedará trunca.
Sin embargo, la veda de financiamiento externo no implica necesariamente un cambio en las
políticas fiscales y monetarias expansivas. Aún sin financiamiento externo el gobierno parece
seguir aplicando políticas fiscales expansivas que aumentan el déficit fiscal y se financian con
emisión monetaria.
Lo que sucederá es que las presiones sobre las reservas y el tipo de cambio irán
paulatinamente en aumento, más aún si se sigue pagando (parte de la) deuda con reservas del
BCRA. En este sentido, hay que recordar que la deuda con legislación argentina es abultada:
Bono Descuento por USD 4.400 MM; Par por USD 1.230 MM; Global 2017 por USD950 MM;
Boden 2017 por USD 6.900 MM y Boden 2015 por USD 5.800 MM. El caso del Boden 2015 es el
más importante de todos y amortiza el próximo año.
Yendo al grano: Para los mercados internacionales de crédito, la Argentina está en default. La
International Swaps and derivates Association (ISDA), Asociación internacional encargada de
regular los seguros contra default, y las principales calificadoras de riesgos ya lo dictaminaron.
En treinta días se determinará el monto a compensar por los seguros de default, que llegaría al
50% del valor nominal del bono. Paralelamente, nuestra calificación de riesgo soberana es
“default selectiva”, porque los títulos bajo ley Nueva York no se están cobrando (aunque el
gobierno sostenga que ya pagó).
En otras palabras, Argentina sigue sin acceso al mercado voluntario de deuda, no obtendrá
financiamiento externo y por ende su estrategia original, al menos por ahora, está
interrumpida.
1
Dado que pagó pero los tenedores de bonos no cobraron.

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Ahora bien, podríamos enfrentarnos a un default breve o un default duradero:
El default breve sería aquel que se mantendría solamente hasta fin de año, terminándose
a comienzos de 2015 con la caída de la cláusula RUFO y el consecuente arreglo y pago de
toda la deuda fuera del canje.
Por el contrario, el default largo es aquel que perdura durante todo lo que queda del
presente mandato y sólo se terminaría con una nueva reestructuración (total) de la
deuda, en manos de la próxima administración. En este escenario de default largo se
abren dos posibilidades: que siga siendo un default selectivo (algunos bonos se paguen y
otros no) o que por el contrario haya un default total (no se pague ningún bono).
Las dos cláusulas contractuales claves, son la cláusula RUFO y la cláusula de ACELERACION:
La clausula RUFO impide que la Argentina realice una mejor oferta voluntaria a los Holdouts
respecto a la oferta de los canjes 2005 y 2010. Esta clausula, que vence a fin de 2014, impide
que se le pague a NML el 100% del fallo de Griesa, porque habilitaría a los “canjeados” en 2005
y 2010 a reclamar trato igualitario2
respecto de la deuda original. En este contexto, ante el no
pago a NML, Griesa obstaculiza el pago de los bonos Discount con legislación Nueva York, por
lo que Argentina entró en default (los acreedores no cobraron).
El default (que se gatilló porque los tenedores de bonos Discount con ley Nueva York no
cobraron) da lugar a que se dispare la cláusula de CROSS DEFAULT, que le permite reclamar a
todos los acreedores de deuda pública argentina ya reestructurada en 2005 y 2010 la
ACELERACIÓN DE TODA LA DEUDA.
¿Qué es la ACELERACIÓN? El derecho que tienen los bonistas, frente a un incumplimiento de
pago, a solicitar que Argentina le pague en forma inmediata, es decir que adelante al presente
el total de los intereses y del capital con vencimientos futuros, lo adeudado por el bono que es
acelerado. Para disparar la ACELERACIÓN el 10% de los tenedores deben solicitar reunión en
asamblea y en ella el 25% de los tenedores deben solicitar la aceleración.
En el default duradero los activos financieros del país se desploman y la ACELERACIÓN de la
deuda se dispara, con lo cual el default duradero muy probablemente termine siendo masivo.
Con un default duradero habría mayores expectativas de devaluación, caería más la demanda
de dinero y por ende la inflación sería más elevada y la probabilidad de ocurrencia de un
nuevo round de crisis cambiaria sería mayor. Hay que considerar que en esta ocasión, en una
economía con bajas defensas, el desarrollo de la crisis puede ser más grave que lo ocurrido en
enero pasado.
Probablemente desembocará en más devaluación y más trabas a las importaciones que a
comienzos del año. El nivel de actividad se debilitaría aún más, con lo cual la recaudación de
impuestos bajaría y la necesidad de imprimir pesos para financiar el déficit sería aún más
elevada. En este contexto, la demanda de dinero se resentiría junto con la inflación.
2
Si se negociase con NML un pago del 80%, los canjeados podrían reclamar que se les pagara el 80% de
la deuda original.

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Claramente, en este escenario se necesitaría una suba de tasas también superior a la de
comienzos de año para poder estabilizar los mercados financiero, cambiario y monetario. Pero
el nivel de actividad y el empleo genuino se debilitarían aún más. El poder adquisitivo del
salario real se reducirá, afectando negativamente al consumo y la demanda agregada, con lo
cual el escenario negativo iría en paulatino aumento.
Evitar el default general es la mejor opción para la economía. En el default breve el valor de
los bonos argentinos no se desploma y tampoco se dispara la ACELERACIÓN de la deuda.
En este contexto, los costos macroeconómicos son sólo consecuencia de la aplicación de
políticas macroeconómicas crecientemente inconsistentes. Es decir, en el default breve la
principal usina generadora de costos macroeconómicos sigue siendo la política fiscal
desmedidamente expansiva que genera déficits fiscales crecientes financiados con emisión
monetaria. Ante este escenario el público reacciona y forma expectativas de devaluación e
inflación cada vez más altas. La demanda de dinero cae y el dólar paralelo se encarece,
retroalimentando las expectativas de devaluación e inflación. Como contrapartida, el
consumo, la inversión y la demanda agregada se debilitan y cae el nivel de actividad. Menor
nivel de actividad implica menor recaudación, es decir menos recursos genuinos para financiar
el exceso de gasto público, aumentando el déficit y la dominancia fiscal (emisión monetaria del
BCRA para financiar al Tesoro), retroalimentando el círculo vicioso entre expectativas,
demanda de dinero y nivel de actividad.
Hasta ahora, la situación de Argentina responde a un default breve. Es decir, el mercado
todavía cree en la posibilidad de que exista una salida para esta situación, ya que el valor de
los bonos argentinos no se ha desplomado en el mercado internacional. En este escenario,
creemos que la macroeconomía argentina se encuentra en una situación delicada, pero no
terminal. De acuerdo con nuestras proyecciones, la caída del PBI para 2014 comienza a ser
mayor que la proyectada a principios del año cuando estimábamos un escenario base con
caída del PBI DE 1.8%.
A comienzos de año proyectábamos un escenario intermedio, donde la intesificación del
déficit, el aumento de la dominancia fiscal y de la emisión monetaria provocarían una variación
negativa del PBI de 2.9%. En la actualidad, y en línea con lo cocurrido en estos 7 meses,
estimamos que lo más probable es que la macroeconomía argentina se estuviese dirigiendo a
un escenario con contracción del PBI de entre 2.4% y 2.9% en 2014.
Obviamente, dado que la situación actual tiene menos costos macroeconómicos, suponemos
que es interés del gobierno argentino no caer en una cesación de pagos duradera y
definitiva. Sin embargo, la indefinición y las actitudes mostradas hasta ahora no logran
despejar la incertidumbre.
Hasta ahora parece que el mercado todavía cree en que se llegará a una solución, dado que
no hay grandes pérdidas de precios de los bonos argentinos.
Sin embargo, en un escenario de default duradero, los tenedores de deuda muy
probablemente se adelantarán a la cesación de pagos y pedirán la ACELERACIÓN de la deuda.

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En este marco, el gobierno nacional podría suspender el pago de todas sus obligaciones y la
economía argentina comenzará a sumergirse en el peor escenario que planteábamos a inicios
de este año con caída del PBI mayor al 3%.
EL DEFAULT LLEGÓ ¿CÓMO SEGUIMOS?
A partir del pasado lunes 4 de agosto del 2014, Argentina, para el resto del mundo, volvió a
entrar en default -esta vez- de una porción de su deuda. Las principales calificadoras de riesgo
y el ISDA, la asociación internacional encargada de regular los seguros contra default
dictaminaron un default selectivo. Si bien la entidad de seguros definió que Argentina no
repudió su deuda, si reconoció la una cesación de pagos y por ende se gatillarían los seguros3
.
Las preguntas que se desprenden son: ¿Qué activos están en default?, ¿Cómo afecta el valor
de activos financieros?
Activos en default y riesgo de aceleración de la deuda
Argentina fracasó en efectivizar el pago de intereses de junio-14 a los tenedores de la serie de
bonos “Discount” ley nueva york por un monto de USD 228 millones. Pasados los 30 días de
incumplimiento, el contrato de los bonos firmado por Argentina dictamina que esa serie está
en default.
El juez Griesa obstaculizó únicamente el pago de bonos con jurisdicción Nueva York, hasta
tanto Argentina negocie la forma de pago del fallo judicial a favor del fondo NML por USD
1.600 millones. Las series de bonos de otras jurisdicciones recibieron la autorización de pago
por parte del Juez (por única vez). Por esta razón las series de bonos Discount ley Argentina y
ley europea estarían recibiendo el pago de intereses pronto. En otras palabras, la cesación de
pagos fue selectiva (default selectivo).
Esta situación otorga el derecho a todos bonistas reestructurados en 2005 y 2010 a reclamar
su pago argumentando un default cruzado (cross-default) de la deuda Argentina. Utilizando la
clausula de default cruzado, los tenedores de todas las series están en condiciones de
reunirse para solicitar a Argentina: el pago inmediato de no solo los intereses adeudados
sino también el capital (aceleración de la deuda).
Justamente, un riesgo relevante para el manejo de la deuda pública Argentina es que de
extenderse el default, los bonistas vayan solicitando, serie por serie, la aceleración de toda la
deuda pública Argentina resultante de los canjes de 2005 y 2010.
Las condiciones para acelerar el total de una serie de deuda son dos, i) Que continúe alguno de
los eventos que disparan un default (el default cruzado por una serie impaga es un evento
listado) ii) que los tenedores de al menos un 25% del capital de una serie de bonos notifique
3
ISDA no precisó aún la fecha en que se realizará la subasta que determine el monto de compensación
para los titulares de seguros contra default gatillados el 30 de julio de 2014.

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por carta a la Argentina y al trustee (fideicomisario) que solicita para todos los bonistas de esa
serie el pago inmediato del principal y todas los intereses adeudados.
Contrariamente, un pedido de aceleración de una serie de bonos puede ser perdonado bajo
dos condiciones, i) Primero Argentina debe depositar todos los intereses y capital adeudado
hasta la fecha en el trustee de dicha serie ii) Segundo, los tenedores de más del 50% del capital
deben decidir renunciar al derecho de acelerar dicha deuda.
Comportamiento esperado de activos financieros
En primer término, mientras no se enmiende el actual default de los títulos Discount con
legislación NY toda la deuda pública reestructurada corre riesgo de ser acelerada por pedido
de sus tenedores y para enmendar lo primero debe acordarse el pago de la sentencia judicial
que resultó desfavorable para Argentina.
Los bonistas que no recibieron el pago del bono Discount con ley NY ya están en condiciones
de pedir la ACELERACIÓN de su bono, sin embargo no lo han hecho aún. Creemos que la
ACELERACIÓN no ha sido solicitada porque el mercado todavía confía en la solución del
conflicto. No obstante, a medida que pase el tiempo dicha confianza irá en retroceso y la
probabilidad de pedido de ACELERACIÓN aumentaría. En este sentido es importante el
vencimiento del próximo pago de intereses en Nueva York. En septiembre ‘14 vencen USD 190
millones4
de intereses de bonos “PAR” que también podrían ser obstaculizados por el juez
Griesa.
Si esto llegara a ocurrir y por segunda vez (los acreedores no recibieran el pago), los
tenedores de las series PAR y Discount (ambos con jurisdicción NY) podrían solicitar la
aceleración de sus acreencias y posteriormente podrían seguirle bonistas de otras series.
Si la deuda Argentina comenzará a acelerarse serie por serie, el monto reclamado al país por
deuda crecería5
. Este incremento haría probablemente más complejo y costoso un arreglo
definitivo del default de los Discount y del conflicto con los fondos buitres.
De efectivizarse una aceleración de la deuda argentina, NML perdería poder de negociación,
ya que se vería amenazada su posición de jugador principal y prioritario; dado que el resto
de las series aceleradas se sumarian al reclamo de cobro.
Del universo de títulos públicos reestructurados, los más propensos a ser acelerados por
solicitud de los bonistas son los denominados bonos “Par” legislación NY. Estos bonos cotizan a
valores muy bajos, con una paridad del 50% del valor nominal adeudado. Es decir, con sólo
USD 50 se puede adquirir en el mercado financiero una lámina deuda Argentina por un capital
adeudado de USD 100. Por ende, con menos capital (resulta relativamente barato) es posible
concentrar una porción elevada de esta serie. Reuniendo el voto del 25% del capital adeudado
se podría acelerar dicha deuda para intentar cobrar antes o dejar pie a un nuevo reclamo
4
De dicho monto, 67 millones corresponden a legislación Nueva York.
5
Estimaciones arrojan una aceleración de deuda potencial para la Argentina por más de USD 30.000
millones

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judicial contra la Argentina por un monto de USD 100 por lámina más los intereses corridos
hasta la próxima negociación. Es decir, se podría reclamar el doble de la inversión.
El apetito del mercado por los bonos “Par” ya se observa en el alza de sus cotizaciones. En los
últimos 90 días, los bonos Par ley NY subieron un 23.1%, mientras que las series par con ley
Londres y Argentina subieron un 20.7% y 10% respectivamente. Simultáneamente, los bonos
Discount subieron entre un 1% y 4%, mientras que los títulos públicos más cortos cayeron
cerca de un 9% en dólares.
Gráfico 1: Comportamiento reciente del valor de bonos en default al 4/8/14.
Boden´15 Bonar´17 Discount Par Global´17 Discount Par Discount Par
TIR % anual 22,9% 15,5% 10,7% 9,7% 13,5% 8,2% 8,9% 10,7% 8,6%
Paridad s/V.N. 86% 83% 84% 47% 90% 86% 52% 81% 50%
Precio USD/EUR* 86,3 82,0 119,3 47,8 91,6 121,2 52,2 112,2 50,3
Var% ultimos 90 días -8,9% -8,0% 0,9% 10,0% -5,4% 3,4% 23,1% 3,7% 20,7%
Ley Argentina Ley Nueva York Ley Londres*
Bonos Argentina
Fuente: E&R en base a Bolsar.
Otra interpretación de este aumento sería que la reciente suba de los bonos argentinos
respondería a que el mercado descuenta que la situación va a terminar arreglándose y
destrabándose. Justamente, si la suba de los bonos perdurara y se acentuara durante las
próximas semanas y meses, sería indicativo que el default breve estaría llegando a su punto
final y la Argentina terminaría solucionando su conflicto con los Fondos Buitres.
Por el contrario, a medida que el mercado crea cada vez menos en que la situación se
“arregle”, la probabilidad de pasar del default breve al default duradero aumentará. En este
escenario, en pocas semanas los papeles de deuda argentina se desplomarán y los costos
macroeconómicos se acelerarán.
CIERRE DE 2014 CON TURBULENCIAS: SE ACENTÚA LA CAÍDA DEL PBI
Más allá de lo que depare el conflicto con los Holdouts, la economía doméstica atravesó uno
de los peores semestres de la década (excluyendo el año 20096
) y la caída del nivel de actividad
se acelera.
De acuerdo con el PBI E&R, el nivel de actividad interno cayó aproximadamente un 1.7% en
los seis meses del año respecto del mismo período del 2013 y ya alcanzó nuestro pronóstico
original de caída para todo el año (1.8% a/a). A diferencia de otros episodios de turbulencia
macroeconómica, no hubo sectores beneficiados por la coyuntura y la caída fue relativamente
homogénea para todas las ramas de la oferta agregada.
6
En el que la crisis internacional forjó una caída del PBI promedio del 4%.

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La aceleración de la inflación -que ascendió 14 puntos porcentuales en seis meses del año
(pasó de 26% a 40% a/a)-; la brusca devaluación de enero (22%); el avance de las expectativas
de inflación y devaluación; el incremento del déficit y dominancia fiscal son los factores que
forjaron la mala performance de la actividad.
En concreto, se observa que los sectores que traccionaron el crecimiento económico de los
últimos años presentan fuertes reducciones de su actividad: la construcción exhibe una merma
del 2%, el comercio (minorista y mayorista) cae un 3.8% interanual, la industria se reduce un
4.1%, la intermediación financiera un 4.5% a/a en el primer semestre.
Gráfico 2: Evolución del nivel de actividad doméstico en la primera mitad del año.
I
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III
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III
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Producto Bruto Geográfico EyR
PBI PBI SA
-13,8%
-4,5%
-4,5%
-4,5%
-4,1%
-3,8%
-2,0%
-1,7%
-0,7%
-0,4%
-0,4%
-0,4%
0,0%
0,0%
0,0%
0,6%
0,9%
Pesca
Int financiera
Serv.doméstico
Otros servicios
Industria
Comercio
Construcción
PBG promedio
Hoteles y restaurantes
Agro, ganado, cazay silv.
Real State
Minería
Adm. públicay defensa
Salud
Educación
Electricidad, gas y agua
Transp.y comunicaciones
PBG por sectores de la oferta
1er semestre vs 1er semestre
Fuente: elaboración propia.
De modo que con la dinámica descripta resulta difícil que el producto bruto geográfico alcance
un resultado positivo durante este año. Es más, si la caída del nivel de actividad cediera, el PIB
dejara de crecer y se mantuviera (congelado) en los niveles del segundo trimestre ’14, el
producto bruto terminaría cayendo en promedio un 1.2% en 2014. En pocas palabras, 2014
ya es un año de recesión económica.
En este contexto, cabe destacar la floja performance que exhibe el agregado industrial (-4.1%
a/a) durante el primer semestre y en especial la fuerte contracción que atraviesa el sector
automotriz con una caída de la producción mayor al 20% anual durante el período bajo estudio
(según las estadísticas de INDEC). En este sentido, la producción de autos fue la locomotora del
agregado industrial desde 2003, con un crecimiento promedio en torno al 19% anual durante
la última década, que hizo que la actividad vaya ganando importancia relativa en la estructura

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económica y absorba el 15% del producto industrial y el 3% del PBI. Esta performance de la
actividad se replica en toda la cadena productiva (vertical y horizontal), incluyendo al empleo,
a la producción y venta de autos, a la fabricación de autopartes, a las exportaciones y a las
industrias conexas como la metalmecánica o la de caucho y plástico.
Gráfico 3: Evolución del nivel de actividad del entramado industrial según INDEC.
-20,5%
-6,3%
-5,8%
-1,5%
-0,5%
-0,2%
0,8%
1,3%
2,4%
3,0%
6,5%
9,1%
-21% -16% -11% -6% -1% 4% 9%
Autos
Caucho y plástico
Metalmecánica s/ autos
Papel y cartón
Ins. construcción
Químicos
Petróleo
Alimentos y bebidas
Tabaco
Textiles
Edición e impresión
Metales
Dinámicade la Industria
6 meses de 2014 (con datos de INDEC)
Fuente: E&R en base de INDEC.
2014 vs 2009 - Recesiones comparadas
A diferencia de la “caída” del PBI del 2009, que fue seguida por una rápida y fuerte
recuperación en 2010, en la actualidad la economía argentina no tiene de dónde “agarrarse”
para dejar atrás la caída y volver a crecer. El escenario actual es macroeconómicamente
mucho más complicado que el de hace 5 años.
En 2009 el punto inicial de la caída del PBI fue de carácter exógeno. La crisis de Lehman
disparó una fuerte aversión al riesgo que desplomó el precio de la soja (de 600 a 300 dólares) y
cortó el financiamiento internacional para Brasil, que dejó de crecer. Sumado a una muy mala
cosecha, el sector externo de la economía generó malas expectativas y “ahogó” al mercado
doméstico.
Sin embargo, la soja rápidamente se recuperó y Brasil volvió a crecer. Además la siguiente
cosecha mejoró y se pudo retornar rápidamente al sendero de crecimiento en 2010.
Adicionalmente, vale la pena recordar que en aquel entonces los fundamentos de la economía
doméstica eran mucho mejores que los actuales. El déficit fiscal era bajo y casi no se financiaba
con emisión monetaria. La inflación era menor. Al mismo tiempo, las expectativas de inflación
y devaluación también eran inferiores y no había cepo cambiario. Además, al inicio de de 2010
el stock de reservas alcanzaba los USD 48.000 MM.

Página10
El escenario económico actual es mucho más complicado que en 2009. La caída del nivel de
actividad responde a factores estrictamente domésticos y es resultado de los desequilibrios
macroeconómicos originados por las inconsistencias de nuestras políticas.
Todos los fundamentos de nuestra economía se encuentran mucho más deteriorados que en
2009, impidiendo que Argentina pueda volver rápidamente a la senda del crecimiento. Para
peor, no podemos esperar que el sector externo nos “salve” como en 2010. El actual deterioro
de los fundamentos exigiría una soja a USD 800 y un Brasil creciendo al 6%/7% para que el
sector externo pudiera volver a “rescatarnos”.
Sin embargo, parecería que sucederá lo opuesto: la soja se abaratará y Brasil crecerá poco
durante el próximo año. Puntualmente, la soja bajará a alrededor de USD 400 y Brasil volverá a
crecer al 2% en 2015.
Gráfico 4: 2014 más complicado que 2009.
Fuente: E&R
¿Por qué se acelera la caída en la segunda mitad del año?
De todos modos, lo más probable es que la contracción de la actividad se profundice durante
la segunda mitad del año y que la merma del PBI sea mayor al -1.7% (del primer semestre).
En este sentido, el raid inflacionario erosiona el poder adquisitivo del salario e impacta
directamente en las decisiones de consumo de las familias, mientras que la incertidumbre y las
expectativas de devaluación (y más inflación) afectan el gasto en capital de las empresas e
impacta directamente al mercado de trabajo reduciendo el empleo.

Página11
En resumen, Argentina se encamina al peor escenario que pronosticábamos a principios de
año. Los efectos del default empeoran las expectativas, las decisiones de consumo e inversión
y puede recrudecer la dinámica de la actividad. Sobre todo si se incrementa la probabilidad de
pasar de un default breve a uno duradero.
Como consecuencia de que el gobierno no corrige y exacerba los desequilibrios
macroeconómicos y la dominancia fiscal, la aceleración de la caída del PBI parece
inevitable. Sin cambios en la política fiscal y monetaria, Argentina no volverá a crecer en
forma sustentable, generando empleo genuino en el sector privado. Con profundización de
las actuales políticas habrá más recesión y probablemente más inflación.
A su vez, queda latente el riesgo de un nuevo “round” de crisis cambiaria. Hacia fin de año,
cuando el déficit fiscal se incremente y el BCRA tenga que emitir $120.000 MM / $130.000 MM
para financiar al Tesoro, no deberíamos descartar la ocurrencia de un episodio similar al de
enero de este año.
A diferencia de la primera mitad del año cuando la estacionalidad jugaba “a favor”, en el
segundo semestre juega “en contra”, potenciando las expectativas negativas, los
desequilibrios macroeconómicos y la caída del nivel de actividad:
A principios de año, la estacionalidad fiscal y el comercio exterior ayudaron a conseguir
cierta estabilidad cambiaria y financiera. Desde el plano fiscal, abril, mayo y junio son los
meses de recaudación “fuerte” y “bajo” gasto público. Paralelamente, es el período
estacionalmente “alto” en materia de ingreso de dólares. La mayoría de los pesos que
emite el BCRA tienen como contrapartida ingreso de dólares, lo cual evita que el dólar
cobertura y el dólar paralelo se disparen, minimizando las tensiones cambiarias.
Por el contrario, la estacionalidad de agosto / diciembre es exactamente la opuesta y juega
en “contra” de la estabilidad macroeconómica, financiera y cambiaria. Fiscalmente es un
periodo de baja recaudación y alto gasto, sobre todo hacia fin de año. A su vez, es un
período de bajo ingreso de dólares por el canal comercial. Es decir, nuestra economía está
por ingresar en el período en el cual el flujo de emisión de pesos aumenta y la entrada de
dólares disminuye, lo cual acrecienta la relación pesos / dólares, encareciendo al dólar
cobertura y al dólar paralelo; alimentando mayores tensiones cambiarias. Las tensiones
cambiarias no explotarían de un día para el otro, pero sí irían paulatinamente en aumento
hacia fin de 2014 y comienzos de 2015.
En síntesis, el escenario base que habíamos proyectado para este año (-1.8% anual) quedó
prácticamente superado. Mencionamos que el resultado en materia de actividad terminaría
siendo función de lo que hiciera el gobierno en materia de política económica; más
específicamente en lo que respecta a la esfera fiscal, monetaria y cambiaria.
En este sentido, la aceleración de la caída dependerá de las expectativas del público. Lo más
probable es que el nivel de actividad se esté dirigiendo a una contracción del 2.4% / 2.9%, en
línea con el escenario original intermedio que habíamos proyectado a principios de año.

Página12
De todas formas, si el default es duradero, la dinámica del nivel de actividad debería ser
seguido de cerca para corroborar si la coyuntura económica se deteriora y nos acercamos al
peor escenario (-3.5% a/a).
Gráfico 5: Recesión de 2009 vs escenario intermedio de 2014.
Fuente: Elaboración propia.
¿Por qué un default duradero potenciaría la caída?
Con una nueva cesación de pagos habría mayores expectativas de devaluación, caería más la
demanda de dinero y por ende la inflación sería más elevada. En este escenario, la presión
sobre las reservas, el dólar oficial y el dólar paralelo aumentarían.
Consecuentemente, habría menor confianza del consumidor, por ende menos consumo, aún
más baja inversión y peor nivel de actividad. El dinamismo de la recaudación se resentiría, el
déficit fiscal crecería y el BCRA debería emitir más para financiar el ensanchamiento de la
brecha (déficit) fiscal. A más pesos y menor nivel de actividad, la caída de la demanda de
dinero se acentuaría, lo cual aceleraría la inflación y reforzaría el círculo vicioso agravando
todos los problemas.
Con default la probabilidad de ocurrencia de un nuevo round de crisis cambiaria sería mayor.
En otras palabras, un eventual default puede disparar síntomas similares a los de enero
pasado, pero como el paciente está peor, la dosis de medicina necesariamente para
remediarlo deberá ser mayor. Se necesitaría más devaluación y más trabas a las importaciones

Página13
que a comienzos del año. Los efectos negativos (anteriores) se retroalimentarán y el nivel de
actividad se debilitaría aún más7
.
No obstante, es importante resaltar que a diferencia de 2001/2002, esta vez el default no
generaría una inmediata implosión del nivel de actividad, como sí ocurrió en aquella
oportunidad cuando el PBI se desplomó -11%. Hace 12 años la economía argentina se
encontraba completamente desmonetizada y no había pesos para sostener las transacciones
económicas.
Por el contrario, en la actualidad el escenario es exactamente el opuesto porque los pesos
sobran, lo que colocaría una red de contención a la caída del nivel de actividad. No obstante,
de consolidarse el default duradero, los trimestres subsiguientes generarán una caída del
producto más severa, acercándose a nuestro peor escenario (-3.5% a/a).
7
La recaudación de impuestos bajaría y la necesidad de imprimir pesos para financiar el déficit sería aún
más elevada. En este contexto, la demanda de dinero se resentiría aún más y la inflación aumentaría
más fuertemente. Claramente, en este escenario se necesitaría una suba de tasa también superior a la
de comienzos de año para poder estabilizar al escenario financiero / cambiario y monetario. Pero el
nivel de nivel de actividad y el empleo genuino se debilitarían aún más. El poder adquisitivo del salario
real se resentiría, afectando negativamente al consumo y la demanda agregada, con lo cual el escenario
negativo iría en paulatino aumento.

Está prohibida su circulación y reproducción total no autorizada expresamente. Para reproducción parcial agradecemos citar la fuente.
Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a)
Actividad Económica (EMAE) Base´93=100; SA INDEC - - - - - - 203,2 -0,9% -0,9% 207,3 4,7% 198,0 1,9% 194,3 8,9% 178,5 9,2%
Industria (EMI) Base´06=100; SA INDEC - - - 129,6 0,9% -2,8% 125,1 -2,2% -5,9% 130,2 -0,3% 130,6 -1,2% 132,1 6,5% 124,0 9,8%
Utilización Capacidad Instalada Promedio mens (en %); SA INDEC - - - 73,0 -0,3% -3,8% 67,9 -0,6% -6,6% 72,7 -2,4% 74,5 -5,4% 78,7 1,4% 77,7 6,7%
Construcción (ISAC) Base´97=100 INDEC - - - 182,1 3,7% -2,3% 175,8 2,0% -4,0% 185,1 4,6% 177,0 -3,2% 182,8 8,7% 168,1 11,0%
Supermercados (cte.) Base abr´08=100; precios const.;SA INDEC - - - 208,8 0,3% 4,6% 216,1 0,0% 0,4% 220,6 15,5% 190,9 14,6% 166,6 17,2% 142,2 16,4%
Shopping centers (cte.) Base abr´08=100; precios const.;SA INDEC - - - 234,3 1,5% 23,2% 240,3 1,2% 16,6% 231,2 17,0% 197,6 12,2% 176,0 19,0% 148,0 30,3%
Servicios Publicos (ISSP) Base´04=100; precios const. INDEC - - - 242,3 0,3% 3,4% 248,6 0,0% 4,5% 241,7 7,4% 225,0 7,5% 209,3 11,1% 188,4 11,1%
Patentamientos unidades mensuales; SA ACARA - - - 52.901 -3,2% -35,5% 51.666 -2,7% -33,5% 956.696 13,7% 841.175 -2,0% 858.025 29,5% 662.739 28,7%
Confianza del Consumidor ICC (CABA) UTDT 35,6 -8,7% -19,6% 39,0 15,2% 1,3% 33,8 -0,9% -25,2% 42,3 -0,7% 42,5 -22,4% 54,8 12,0% 48,9 24,5%
Confianza en el Gobierno ICG (mín=0 y máx=5) UTDT 1,51 7,9% 6,3% 1,40 -8,5% -20,5% 1,53 10,9% -19,9% 1,93 -4,1% 2,01 -16,5% 2,41 43,8% 1,68 32,6%
Confianza Sistema Financiero ICSF Base '96=100 UB - - - 34,3 9,1% 20,5% 31,4 1,2% 14,3% 26,3 0,3% 26,3 -3,2% 27,1 -5,2% 28,6 -
Precios al Consumidor (San Luis) Base´03=100 DPEC - - - 665,9 2,1% 44,1% 652,4 4,0% 43,5% 490,7 25,9% 389,8 23,6% 315,2 23,8% 254,5 25,9%
Precios al Consumidor (Congreso) Base Ene´03=100 CONGRESO - - - 608,8 2,8% 39,2% 591,1 3,5% 37,3% 463,1 25,3% 369,7 23,9% 298,3 23,3% 241,9 22,3%
Mayoristas (IPIM) Base '93=100 INDEC - - - 754,2 1,7% 26,7% 741,5 2,4% 25,8% 614,5 13,6% 540,8 12,9% 479,2 12,9% 424,6 14,6%
Costos de la Construcción (ICC) Base '93=100 INDEC - - - 912,9 7,6% 33,5% 848,2 1,6% 24,8% 725,6 19,2% 608,8 25,5% 485,1 20,1% 403,9 16,8%
Materias Primas (IPMP) Base Dic '95=100 (en U$S) INDEC 191,4 0,4% -5,1% 190,7 -0,6% -1,6% 191,9 -1,1% -6,0% 199,0 -5,5% 210,6 8,8% 193,5 20,8% 160,2 7,7%
Índice salarios (CVS) Base Abr '12=100 INDEC - - - 164,5 5,0% 33,0% 156,8 2,9% 29,5% 131,9 25,1% 105,4 26,8% 83,2 27,8% 65,1 22,5%
Salarios del S. Privado Registrado Base Abr '12=100 INDEC - - - 163,8 6,6% 33,2% 153,7 1,7% 27,0% 132,8 24,7% 106,5 30,3% 81,8 32,1% 61,9 24,8%
Salarios del S. Público Base Abr '12=100 INDEC - - - 159 2,8% 31,7% 154,3 4,3% 31,3% 126,5 23,3% 102,7 13,9% 90,1 14,7% 79 18,4%
Salario Mínimo Vital y Movil Pesos x mes INDEC 3.600 0,0% 25,2% 3.600 0,0% 25,2% 3.600 0,0% 25,2% 3.035 25,2% 2.423 19,3% 2.032 14,7% 1.600 21,5%
Haber Jubilatorio Mínimo Pesos x mes INDEC - - - - - - 2.757 11,3% 27,3% 2.221 30,0% 1.709 35,0% 1.266 35,5% 934 20,4%
Tipo de Cambio Nominal Dólar Pesos x dólar EE.UU.prom mes BCRA 8,04 0,5% 53,5% 8,00 0,9% 55,2% 7,93 1,0% 56,0% 5,48 20,3% 4,55 10,2% 4,13 5,6% 3,91 4,9%
Tipo de Cambio Dólar (CCL) Contado con liquidación E&R 10,43 7,4% 17,3% 9,70 -4,0% 13,0% 10,11 -6,6% 23,2% 8,44 39,4% 6,05 36,9% 4,42 11,8% 3,95 3,8%
TCR Multilateral Importador Base´01= 1,00 E&R 1,76 -0,9% 10,6% 1,77 -0,2% 11,5% 1,78 -1,2% 11,6% 1,56 -2,5% 1,61 -12,6% 1,84 -6,8% 1,97 -6,4%
Exportación Bienes MM de USD; SA INDEC - - - 6.398 -1,4% -15,4% 5.253 -0,9% -12,0% 6.919 -91,5% 81.205 -3,3% 83.951 22,6% 68.500 23,1%
Importación Bienes MM de USD; SA INDEC - - - 5.472 -1,3% -14,7% 5.211 -0,3% -4,4% 6.166 -91,0% 68.515 -7,0% 73.661 30,5% 56.443 45,5%
Balance Comercial MM de USD; SA INDEC - - - 926 -2,9% -19,5% 42 -5,8% -91,9% 9.034 -28,8% 12.690 23,3% 10.290 -14,7% 12.057 -28,6%
May-14 Abr-14 Mar-14
Sector Externo Detalle Fuente
May-14 Abr-14
2012 2011 2010
2013 2012 2011 2010
2013
Actividad Económica Detalle Fuente
ARGENTINA
Precios y Salarios Detalle Fuente
Mar-14 2013 2012 2011 2010
Detalle Fuente
May-14 Abr-14 Mar-14 2013 2012 2011 2010
Indicadores de Confianza

Está prohibida su circulación y reproducción total no autorizada expresamente. Para reproducción parcial agradecemos citar la fuente.
Base monetaria amplia MM de pesos; (circ. + cc BCRA) BCRA 353.311 -0,2% 17,6% 354.170 0,8% 19,0% 351.349 1,0% 18,2% 317.648 30,2% 243.909 34,9% 180.792 37,1% 131.899 25,0%
M2 (Base+ CC+CA $) MM de pesos BCRA 574.466 2,1% 21,8% 562.693 0,6% 20,5% 559.160 -3,1% 20,9% 502.558 31,7% 381.513 32,7% 287.402 33,5% 215.207 22,1%
M3 (M2 + Depósito a plazo) MM de pesos BCRA 953.753 1,2% 21,8% 941.990 1,6% 22,9% 927.021 -0,4% 22,3% 817.314 31,1% 623.396 31,5% 474.215 37,0% 346.018 25,6%
Depositos Totales del S. Privado MM de pesos; (Pesos+USD) BCRA 588.430 2,9% 32,1% 571.997 2,7% 30,2% 556.711 1,5% 28,7% 466.189 30,5% 357.245 26,3% 282.916 32,7% 213.171 22,4%
Préstamos Totales al S. Privado MM de pesos; (Pesos+USD) BCRA 510.668 1,3% 26,5% 504.252 0,1% 28,1% 503.631 0,0% 30,3% 421.415 32,0% 319.369 35,1% 236.349 47,3% 160.489 20,5%
Stock Lebacs y Nobacs MM de pesos BCRA 144.405 3,2% 24,8% 139.905 7,1% 22,6% 130.686 7,4% 24,8% 95.402 19,6% 79.737 2,2% 78.009 38,2% 56.464 49,9%
Reservas BCRA MM de USD BCRA 28.542 1,1% -26,0% 28.220 4,5% -28,6% 27.007 -2,0% -33,2% 36.898 -19,9% 46.042 -8,3% 50.205 0,7% 49.850 7,4%
Tasa plazo fijo (30d.) % TNA; tot. gral. BCRA 22,27 -5,9% 41,2% 23,68 1,9% 56,1% 23,24 -2,5% 73,5% 15,77 26,8% 12,44 11,0% 11,21 19,6% 9,38 -19,3%
Tasa Badlar % TNA; Bcos. Privados BCRA 24,00 -7,0% 44,4% 25,81 -2,1% 68,6% 26,38 0,5% 77,3% 17,06 22,9% 13,89 3,1% 13,47 19,6% 10,19 -15,8%
Riesgo País J.P Morgan - Puntos basicos Bloomberg 0 0,0% 0,0% 778 -2,8% -35,9% 800 -12,4% -38,3% 1.077 8,3% 995 43,9% 691 2,0% 678 -41,9%
Índice Merval en USD Bloomberg 0 0,0% 0,0% 848 6,5% 14,2% 796 8,3% 20,6% 727 33,4% 545 -27,3% 749 19,6% 655 49,3%
Recursos Tributarios Nacionales MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON 105.071 2,9% 35,1% 92.737 2,7% 37,1% 78.710 2,0% 30,6% 858.832 26,3% 679.799 25,9% 540.134 31,8% 409.901 34,4%
Resultado Primario Nacional MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON - - - - - - 3.570 -11% 714% -22.479 355% -4.944 -200% 4.921 -80% 25.115 45%
Resultado Financiero Nacional MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON - - - - - - -4.366 1% 22% -64.477 25% -51.545 68% -30.663 -1099% 3.068 -143%
Fed Fund Rate % Anual (Target) FED 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0%
US Treasury Bill (10 años) % Tir anual MECON 2,66 -0,4% 60,8% 2,67 -2,2% 46,8% 2,73 0,0% 46,8% 2,39 35,5% 1,76 -35,9% 2,75 -12,6% 3,14 -4,4%
Selic rate-Brasil % Anual (Target) BCB 11,00 0,0% 37,5% 11,00 2,3% 46,7% 10,75 2,4% 48,3% 8,44 -0,2% 8,46 -27,8% 11,71 17,1% 10,00 0,8%
Tipo de Cambio Dólar/Real Reales (Brasil) por USD BCRA 2,22 -0,6% 8,9% 2,23 -3,8% 11,7% 2,32 -2,5% 17,2% 2,16 11,6% 1,93 15,9% 1,67 -4,8% 1,75 -11,3%
Tipo de Cambio Euro/Dólar USD por Euro BCRA 1,37 -0,5% 5,7% 1,38 0,1% 5,8% 1,38 0,7% 6,2% 1,33 3,3% 1,29 -7,6% 1,39 4,9% 1,33 -4,8%
Índice S&P 500 EEUU (en USD) Bloomberg 1.897 0,7% 15,7% 1.884 0,6% 19,0% 1.872 0,7% 19,9% 1.655 19,3% 1.388 8,3% 1.281 13,3% 1.131 19,2%
Índice FTSE UK (en USD) Bloomberg 11.571 1,1% 15,6% 11.440 3,9% 13,9% 11.007 -3,4% 13,0% 10.209 11,7% 9.137 -1,0% 9.227 10,3% 8.363 15,4%
Índice Dax Alemania (en USD) Bloomberg 13.364 0,4% 23,3% 13.316 1,2% 27,9% 13.160 -1,7% 31,7% 11.192 24,9% 8.962 -4,4% 9.372 15,2% 8.135 15,4%
Índice Bovespa Brasil (en USD) Bloomberg 24.386 5,7% -3,5% 23.071 3,3% -17,4% 22.326 10,6% -19,4% 24.721 -19,3% 30.631 -17,1% 36.953 -3,2% 38.171 37,7%
Índice Igpa Chile (en USD) Bloomberg 35,27 3,9% -14,0% 33,96 0,6% -24,1% 33,77 2,8% -26,2% 40,10 -6,9% 43,07 -2,5% 44,18 11,7% 39,55 51,5%
Soja USD por ton.; (CBOT) IMF 546 0,1% 0,7% 547 0,5% 5,7% 522 -0,2% -2,6% 517 31,2% 394 -18,6% 484 25,8% 385 1,7%
Cobre USD por ton.(Grado A Cif Europa) IMF 6.891 -0,4% -7,6% 6.673 -0,6% -13,1% 6.650 -1,2% -11,3% 7.332 -7,9% 7.959 -9,8% 8.823 17,0% 7.538 45,9%
Petroleo USD por barril (Brent UK) IMF 109,7 1,2% 15,8% 107,9 1,3% 17,2% 107,4 1,2% 15,3% 100,9 7,2% 94,2 -0,9% 95,1 19,6% 79,4 28,8%
Oro USD por onza troy IMF 1.288 -1,2% -13,4% 1.298 -1,1% -12,8% 1.336 -1,5% -16,1% 1.470 -12,1% 1.672 6,1% 1.576 27,7% 1.233 25,5%
ARGENTINA
2013 2012 2011 2010
Politica Monetaria y Sistema
Financiero
Detalle Fuente
May-14 Abr-14 Mar-14 2013 2012 2011 2010
Politica Fiscal Detalle Fuente
May-14 Abr-14 Mar-14 2013 2012 2011 2010
Mercado Financiero
Internacional
Detalle Fuente
2013 2012 2011 2010
Precios Commodities Detalle Fuente

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