Riesgo de default

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SEMANARIO
ECONÓMICO E&R
RIESGO DE DEFAULT
El fallo adverso de La Corte Suprema de Justicia de EEUU obliga a la
Argentina a cancelar USD 1.350 MM en efectivo a NML. Sin lugar a
dudas este es el peor escenario esperado que nos enfrenta a una
situación complicada con graves implicancias para el presente y futuro
de nuestro país. Los holdouts tienen tres fallos a su favor en todas las
instancias de la Justicia de EEUU. Los Fondos Buitres exigirán hacer
efectiva su sentencia favorable que ordenaba (a Argentina) pagar el
100% en el mismo momento del próximo pago de los bonos (Discount),
es decir el próximo 30 de junio. De hecho, la medida cautelar que
protegía de embargo a los pagos argentinos en Nueva York ya fue
levantada.
Argentina tiene sólo dos opciones. Acatar y pagar ó no acatar y no
pagar. El estricto acatamiento del juicio exigiría pagar la totalidad de la
deuda en efectivo el 30 de junio próximo (USD 1.350 MM). El canje de
jurisdicción y de marco legal primero y principal es no acatar y además
también es no pagar, porque no se lo puede llevar a la práctica.
TASAS CUIDADAS EN UNA ECONOMÍA DESCUIDADA
El tope de tasas busca profundizar las políticas intervencionistas que
han caracterizado a este gobierno, para incentivar crédito y el consumo
privado, que en la actualidad se presenta como la variable más
castigada de la coyuntura. En el presente y como consecuencia del
deterioro del nivel de actividad, el crédito viene en retroceso hace
meses. A menor crecimiento, menor crédito y con caída de crédito,
mayor deterioro del nivel de actividad, generándose un círculo vicioso
del cual muy difícilmente se salga con regulación de tasas. Por el
contrario, la regulación de tasas podría afectar al principal fondeo de
los bancos (depósitos) y por ende al crédito, lográndose el efecto
contrario al buscado. De hecho, se podría reducir la oferta de
financiamiento al consumo de créditos de montos más pequeños; se
reducirían el número de cuotas para financiar electrodomésticos y
vestimenta; y se podría reducir la tasa que pagan los depósitos (a
plazo) e incrementar las presiones sobre el mercado de dólar informal.
SEMANARIO ECONÓMICO E&R – Nº 123
Fecha: 19 de junio de 2014
Director Economistas
Verónica Sosa
Guillermo Giussi
Diego Giacomini
Mario Sotuyo
Esteban Arrieta
Alejandro
Caldarelli

SEMANARIO ECONÓMICO E&R – Nº 123 19 de junio de 2014
Está prohibida su circulación y reproducción total no autorizada expresamente. Para reproducción
parcial agradecemos citar la fuente.
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RIESGO DE DEFAULT
El fallo adverso de La Corte Suprema de Justicia de EEUU obliga a la Argentina a cancelar USD
1.350 MM en efectivo a NML. Sin lugar a dudas este es el peor escenario esperado que nos
enfrenta a una situación complicada con graves implicancias para el presente y futuro de
nuestro país.
Los holdouts tienen tres fallos a su favor en todas las instancias de la Justicia de EEUU. Los
Fondos Buitres exigirán hacer efectiva su sentencia favorable que ordenaba (a Argentina)
pagar el 100% en el mismo momento del próximo pago de los bonos (Discount), es decir el
próximo 30 de junio. De hecho, la medida cautelar que protegía de embargo a los pagos
argentinos en Nueva York ya fue levantada.
Argentina tiene sólo dos opciones. Acatar y pagar ó no acatar y no pagar. El estricto
acatamiento del juicio exigiría pagar la totalidad de la deuda en efectivo el 30 de junio próximo
(USD 1.350 MM).
De lo expresado por el ministro de economía se desprende que Argentina no acatará y no
pagará en efectivo como dice el fallo de la Justicia de EEUU, porque no está en condiciones
financieras de hacerlo. En este sentido, acatar dicho pago (en efectivo) resulta muy
complicado con un nivel de reservas de aproximadamente USD 29.000M. Si los USD 1.350 MM
de dólares de NML dieran pie a reclamos por USD 15.000 MM (como dicen los abogados
argentinos) se consumirían más de la mitad de las reservas del BCRA, lo que podría provocar
una corrida cambiaria, una devaluación y una suba del dólar paralelo que desatarían
consecuencias macroeconómicas negativas.
El gobierno argentino se encuentra ante una decisión trascendental que traerá
consecuencias en el corto, mediano y largo plazo.
Alternativa de Default
La alternativa al acuerdo con NML y al pago con bonos es el default; no hay otra opción. El
intento de realizar un canje para cambiar de jurisdicción y de marco legal significa no acatar
la decisión de la justicia americana y no pagar, porque no se lo puede llevar a la práctica. No
es posible llevarlo a cabo por dos razones. Primero, porque no hay tiempo físico de hacerlo.
Segundo y más importante, porque no se puede lograr el 85% (de los bonistas) de aprobación
necesaria para cambiar la jurisdicción y el marco legal. Dentro de los bonistas, hay muchos
inversores institucionales de EEUU que no pueden desacatar a su justicia, ni tampoco invertir
en activos financieros que no tengan jurisdicción de pago y ley Nueva York. Además, la tasa de
interés que pagan los bonos argentinos del canje tiene implícito el marco legal de Nueva York,
que es menos riesgoso que el argentino. Con ley argentina, la tasa de interés de los bonos
debería ser muy superior. En otras palabras, los bonistas que entraron al canje aceptaron
recibir como pago esa tasa porque los bonos tenían legislación norteamericana. Con legislación
argentina hubieran exigido una tasa mayor.

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Si hay default, Argentina no tendría ninguna restricción legal para reestructurar toda su deuda
y cambiar medios de pagos, jurisdicción, etc. Sin embargo, si eso pasara, la reestructuración
quedaría para la próxima administración. Todos los logros de los canjes 2005 y 2010 caen en
“saco roto”. Sucede lo mismo con el CIADI y el Club de Paris.
Esta medida reafirmaría la calificación negativa de Argentina en “su Veraz”; alejándola por
completo del acceso al financiamiento voluntario internacional. La deuda se incrementaría al
ritmo de los intereses por mora, incumplimiento y punitorios. La próxima administración, si
quiere reinsertar a la Argentina en el mundo, debería hacerse cargo de esta pesada herencia
bajo condiciones menos favorables para su reestructuración y regularización.
Instantáneamente habría una venta masiva (parcialmente ya ocurrió) de bonos soberanos,
cuyos precios se desplomarían y sus rendimientos (tasas) se incrementarían. Con el default
consumado, el cepo cambiario se reforzaría y el default nacional se trasladaría
inmediatamente hacia las provincias y también al sector privado. Además, el BCRA
probablemente se pondría aún más rígido estableciendo trabas aún más férreas para girar
dividendos y hacer pagos al exterior.
El impacto negativo del potencial (todavía no hay certezas) default sobre la economía real
probablemente no sería instantáneo como sí lo fue en 2002, ya que los fundamentos de
aquella economía no tienen nada que ver con la actual. En aquella oportunidad los efectos
negativos del default sobre la economía real fueron inmediatos y devastadores porque la
economía argentina estaba totalmente desmonetizada por la corrida previa a la salida de la
Convertibilidad. Como no había dinero para sustentar las transacciones económicas, el PBI
literalmente se desplomó con el default (-10.9% en 2002). Por el contrario, el escenario actual
es exactamente el opuesto: sobran los pesos. De acuerdo con nuestras estimaciones, a fin de
2013 había un excedente de pesos que equivalía a 5.1% del PBI. En la actualidad, dicho exceso,
como consecuencia de la responsable política aplicada por Fábrega, ronda aproximadamente
2.0%/2.5% del PBI. Este exceso de pesos ayudaría (probablemente) a amortiguar el inmediato
impacto negativo del default sobre la economía real, que tardaría algunos meses más en
materializarse.
Sin embargo, más en el mediano y largo plazo los efectos negativos del default sobre la
economía real se terminarían plasmando. Las expectativas de devaluación aumentarían, y la
presión sobre las reservas podría ganar fuerzas nuevamente. En este escenario, el tipo de
cambio paralelo y la brecha cambiaria volverían a subir. La confianza del consumidor se
debilitaría, arrastrando aún más al consumo y la inversión. Si a esto se le suma que la política
fiscal expansiva continuaría siendo financiada con emisión monetaria, la inflación se aceleraría
sustancialmente. En este escenario, el nivel de actividad y el empleo caerían fuertemente.
Otra mirada sobre el default – Perspectiva del Gobierno
Sin embargo, podría existir la posibilidad que el gobierno estuviera mirando otra película. En
la esfera política, el gobierno podría intentar vender el default como una situación hacia la cual

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fue empujado en forma deliberada. Es decir, el gobierno buscaría victimizarse y mostrar que el
default no fue resultado de su propia voluntad o mala praxis.
En la esfera económica, no hay que descartar la posibilidad que el gobierno esté haciendo un
análisis de corto plazo en detrimento de las consecuencias de largo plazo. La única certeza
económica es que el gobierno no está dispuesto a renunciar a su política fiscal expansiva
financiada con emisión monetaria del BCRA. De hecho, el gobierno arregló con el CIADI, el Club
de París y readecuó el IPC no por convencimiento, sino por necesidad. Lo hizo para poder
acceder a financiamiento internacional para financiar su política fiscal expansiva de manera de
no tener que perder reservas y soportar una fuerte devaluación del tipo de cambio.
Tal vez, el gobierno equivocadamente pueda estar buscando el costado positivo al default. El
default implicaría no usar más reservas del BCRA para pagar deuda, lo cual el gobierno
podría estar mirándolo equivocadamente como una oportunidad. Podría creerse (no lo
sabemos) que con el default se estarían ahorrando usd17.600 MM y usd2.650 MM,
vencimientos de la deuda de Nación y Provincias que el BCRA debería pagar con reservas de
aquí a fin de 2015. En concreto, el gobierno podría estar pensando financiar la política fiscal
expansiva con las reservas del BCRA que quedan “ociosas” a partir del default. Existe la
posibilidad que el gobierno intente estimular la demanda agregada con esas reservas ociosas
dado que la nueva Carta Orgánica lo avala. No obstante, sólo podría dinamizar la economía en
el corto plazo. En el largo plazo, no habría consecuencias positivas. Por el contrario, las
consecuencias de largo plazo serían muy negativas.
Negociación: El otro camino
Si Argentina muestra voluntad de pago podría concurrir a la Justicia de EEUU e intentar
negociar una nueva estrategia legal de pago avalada por el juez Griesa.
Sin lugar a duda, esta es una opción factible ya que la Justicia de EEUU había dejado la puerta
abierta para que Argentina y los Fondos Buitres pudieran sentarse a negociar. De hecho,
recientemente, hubo rumores que indican que los holdouts estarían dispuestos a aceptar el
pago con bonos soberanos y el mismo juez Griesa dejo entrever esta posibilidad. Esta
alternativa también tiene a favor que facilita sortear la cláusula Rufo1
.
El punto es que el Fondo NML ha ganado el pleito y la Justicia afirma que tiene que cobrar USD
1.350 MM en efectivo el 30 de junio próximo. En otras palabras, Argentina debería negociar
poder pagar con bonos cuyo valor presente fuese cuanto menos USD 1.350 MM para que
NML pudiese venderlos rápidamente en el mercado secundario y obtener cash, al menos, los
USD 1.350 MM.
1
La cláusula Rufo es el derecho de los bonistas a acceder a ofertas futuras de canjes que ofrezca
Argentina. Esta cláusula vence a fin del 2014.

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Es decir, Argentina debería intentar negociar y pagarle a NML con la misma ingeniería
financiera que le pagó a Repsol, a quien le entregó2
USD 6.000 MM en bonos para cancelar
una deuda de USD 5.000 MM3
.
En otras palabras, si el gobierno pudiese acordar pagarle a NML con bonos soberanos y no en
efectivo como exige (hasta ahora) la Justicia norteamericana, nuestro país debería emitir
bonos por una deuda nominal mayor al pago en efectivo sancionado por Griesa.
En este sentido, en el cuadro 1 presentamos un ejercicio de cuantos bonos a valor nominal se
deberían entregar aplicando diferentes tasas de descuento4
para normalizar la deuda con los
Fondos Buitres y también cuanto aumentaría el stock total de la deuda, que se proyectaba en
USD 203.000 MM hacia fines de 2014.
Cuadro 1: ejercicio sobre el pago con bonos a Fondos Buitres.
Fuente: E&R
Además, una vez cerrada la negociación, Argentina podría salir en forma completa del Veraz,
abriendo la posibilidad de retornar a los mercados voluntarios de financiamiento y así recibir el
flujo de ahorro en dólares provenientes del mundo. El riesgo país y el costo de financiamiento
también podrían bajar.
Consecuencias del acuerdo con los hold-outs
2
Redondeando números.
3
Antes de la emisión y la recepción de los Bonos, Repsol ya tenía arreglado un comprador para esos
bonos. Del arreglo de Repsol con el comprador de los bonos surgió la tasa de descuento (20%) y
Argentina tuvo que emitir usd6.000 MM de bonos para cancelar la deuda de usd5.000 MM.
4
A medida que la situación se complica, los bonos cotizan a más bajo precio y la tasa de descuento sube,
por ende el valor nominal a emitir en los nuevos bonos aumenta.

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Con el acuerdo con los Fondos Buitres y la vuelta a los mercados voluntarios de deuda,
existiría la probabilidad que a Argentina ingresaran alrededor de USD 19.000 MM de dólares
de aquí hasta fines de 2015, permitiéndole al gobierno entregar el poder en forma ordenada
aún con sus actuales políticas fiscales y monetarias desmedidamente expansivas, lo cual no es
positivo ya que implica seguir alimentando el origen de todos los problemas macroeconómicos
que enfrenta Argentina en la actualidad. Claro está, la próxima administración recibiría una
herencia muy pesada y debería aplicar fuertes correcciones en las políticas
macroeconómicas desde el primer día de su mandato.
Del lado positivo, la próxima administración recibiría la deuda totalmente normalizada y podría
dedicarse a atraer financiamiento para IED productiva; piedra fundamental para mejorar la
productividad, generar puestos de trabajo e intentar apuntalar un sendero de crecimiento
sostenido en el largo plazo.
El acatamiento del fallo y el pago podría gatillar ingresos de dólares que servirían para
financiar IED y apuntalar las reservas. Este escenario sería un eslabón más de las recientes
medidas positivas que fueron adoptadas y resquebrajaron el relato: (i) acuerdo en los juicios
del CIADI, (ii) indemnización a Repsol, (iii) readecuación del IPC y cambio de base del PIB y (iv)
acuerdo con el Club de París.
TASAS CUIDADAS EN UNA ECONOMÍA DESCUIDADA
La semana pasada el BCRA emitió un comunicado que contenía una regulación al sistema
bancario con el objeto bajar el costo financiero y las tasas de interés de los préstamos
personales, de las tarjetas de crédito y de los préstamos prendarios.
Con la regulación de las tasas de interés, el gobierno nacional procura abaratar el costo del
endeudamiento para apuntalar la demanda de crédito y así incentivar el consumo, la
demanda agregada y el golpeado nivel de actividad. En pocas palabras, la regulación sobre
las tasas procura devolver al consumo su rol protagónico como principal motor del nivel de
actividad.
La excusa para poner en práctica la regulación vuelve a tener un sesgo redistributivo. El
gobierno advierte la necesidad de regular la estructura de tasas activas sosteniendo que los
bancos locales presentan un nivel de rentabilidad elevada, superior al promedio de sus pares
de la región y, en cierta forma, subsidiada (estimulada) por el contexto macroeconómico con
cepo al dólar y expectativas de devaluación.
Los números que se usan como justificativo de la regulación:
El ROA (rentabilidad sobre activos), que es una medida utilizada para medir la renta del
negocio financiero, en Argentina es de 2,7% mientras que en el promedio de la región es
de 0,8% y el promedio mundial alcanza un 1,3%.

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Otra herramienta utilizada para evaluar la rentabilidad del sector es el ROE (ganancia neta
sobre recursos propios), que también muestra una mejor performance en Argentina (25%)
respecto de sus pares mundiales (10%) y del promedio de los bancos de América del Sur y
Caribe (6,5%).
Además, la suba de tasas luego de la devaluación de enero, habría mejorado
marcadamente el margen de ganancia de los bancos locales puesto que muchas entidades
privadas subieron las tasas activas (préstamos otorgados al público) más que las pasivas
(tasas que remuneran los depósitos de la gente).
El contexto de cepo cambiario sostiene artificialmente la demanda de pesos en general y la
de depósitos en particular, lo que representa un beneficio extra al sistema bancario que se
provee de liquidez a costo relativamente bajo. A su vez, las expectativas de devaluación
pueden incentivar la demanda de préstamos del sector privado. De hecho, según nuestras
estimaciones los depósitos a plazo se encuentran un 25% sobre dimensionados debido al
cepo cambiario.
Gráfico 2: El cepo y su efecto positivo sobre los depósitos a plazo.
Fuente: E&R en base a BCRA
El gobierno no admite la intención subyacente de apuntalar el gasto de las familias mediante el
crédito al consumo; dado que el consumo privado fue la variable más golpeada luego de la
devaluación de enero y de la aceleración inflacionaria del primer semestre del año.
Peor aún, la intención de imponer precios máximos a las tasas de interés activas puede
presionar a la baja las tasas (pasivas) de fondeo de los bancos; lo que tornará menos atractiva
la demanda de plazos fijos y probablemente terminaría presionando sobre el dólar paralelo y

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la brecha, afectando negativamente las expectativas de inflación y la confianza del
consumidor. De esta manera, la regulación de tasas podría terminar teniendo el efecto
opuesto al buscado, es decir resentiría en lugar de reactivar el consumo y el nivel de
actividad.
Impacto de las normas en la estructura de tasas:
En concreto, las medidas buscan poner una máximo a las tasas activas a través de un
mecanismo que toma como referencia el rendimiento de las letras Lebac a 90 días. Ese
rendimiento, hoy en 26,86%, se multiplica por entre 1,25 y 2 según el tipo de banco y el tipo
de préstamo (ver cuadro).
A modo de ejemplo, un banco líder tiene estipulado un tope para préstamos prendarios de
33,5% (Lebac por 1,25), para personales de 38,8% (Lebac por 1,45) y para el
refinanciamiento de tarjetas, que según la ley no puede superar más de un 25% a la tasa
de créditos personales, es de 48,5%.
Del mismo modo, en bancos de segunda línea los topes son de 37,5% para prendarios,
48,3% para personales y 60,4% para refinanciación de saldos de tarjeta.
Gráfico 3: Topes de tasas de interés bajo la nueva norma.
Regulación de tasas de interés Préstamos Prendarios Préstamos Personales Tarjetas de Crédito
BANCO LIDER 33.6% 38.95% 48.7%
Topes teóricos según regulación (Lebac 90 d * 1.25) (Lebac * 1.45) (Lebac*1.45*1.25)
BANCO SEGUNDA LÍNEA 37.6% 48.3% 60.4%
Topes teóricos según regulación (Lebac 90 d * 1.40) (Lebac * 1.80) (Lebac*1.80*1.25)
Fuente: E&R en base a BCRA.
Impacto microeconómico de las medidas en el sistema bancario:
Una de las consecuencias probables de la reducción obligatoria de las tasas activas es que los
bancos bajen las tasas ofrecidas por los depósitos a plazos. La caída de las tasas de plazos fijos
incentivaría la demanda de dólares paralelos (y oficiales y menor medida) en detrimento de los
anteriores. En este sentido, las expectativas de devaluación siempre han funcionado como
costo de oportunidad frente a la tasa de depósitos a plazo. Y esta relación se potencia con el
contexto de incertidumbre, cepo cambiario y caída de reservas internacionales que le restan
poder de fuego al Central frente una corrida contra depósitos.
El modelo de crecimiento de la última década se caracterizó por mantener una política
monetaria hiper-expansiva con tasas de interés reales negativas que estimulaban el consumo
presente en detrimento del ahorro, afectando negativamente las posibilidades de
financiamiento de la inversión y por ende de acumulación de capital.
En enero pasado, a diferencia de lo que se había venido haciendo en términos de política
monetaria, el BCRA parecía tener intenciones de absorber pesos excedentes y convalidar una

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suba de tasas. Es decir, el Central había empezado un proceso de ajuste (parcial) subiendo
tasas de interés y absorbiendo pesos del mercado, con el objeto de comprar algo de tiempo
para que el Tesoro hiciera el ajuste fiscal; origen de los desequilibrios macroeconómicos que
terminaron conduciendo a la crisis cambiaria que estalló a comienzos de año.
Sin embargo, la política fiscal expansiva no mermó, por el contrario el gasto público del SPN
creció a un ritmo promedio de 41% en los primeros tres meses del año. Ante la ausencia de
reducción de gasto público (e incluso la intención de ampliar muchos programas sociales), el
Central habría empezado a bajar la guardia; lo que explicaría la reciente baja de tasas de
interés y las micro-devaluaciones de los últimas seis semanas.
De esta manera, las tasas de interés reales comenzaron a ser cada vez más negativas, cayendo
desde los niveles de enero / febrero pasados. Si las tasas nominales bajaran más en este
contexto actual de aceleración inflacionaria, las tasas de interés pasivas medidas en términos
reales podrían caer más, lo cual podría impactar negativamente sobre la demanda de
depósitos profundizando la corrida contra el dólar paralelo, presionando sobre las expectativas
de devaluación e inflación.
Gráfico 4: Tasas de interés nominales menores a la inflación.
PlazoFijo
Ene-14
-7,5%
Plazo Fijo
May-14
-12,8%
BADLAR
Ene-14
-5,4%
BADLAR
May-14
-11,0%
LEBAC
Ene-14
-5,7%
LEBAC
May-14
-8,3%
-13%
-11%
-9%
-7%
-5%
-3%
-1%
Ene-12 Abr-12 Jul-12 Oct-12 Ene-13 Abr-13 Jul-13 Oct-13 Ene-14 Abr-14
Evolución reciente de las tasas de interés reales
Plazo Fijo BADLAR LEBAC
Fuente: E&R en base a BCRA.
Otro impacto de las medidas es que los programas de cuotas, llamadas “sin interés”, se verían
reducidos por el tope a tasas. Debido a que la financiación en cuotas fijas de
electrodomésticos, motos y vestimenta se financia en el mercado secundario (fideicomisos
financieros) a tasas y costos financieros elevados, que muchas veces superan los nuevos topes
de la norma, esta última reduciría los plazos y el monto total financiado. De esta manera, si la

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regulación de tasas impacta negativamente en los planes de cuotas, termina impactando
negativamente en el consumo, logrando el efecto opuesto al buscado.
A su vez, el hecho de fijar topes a las tasas beneficia a los créditos de montos altos en
detrimento de los más pequeños; dado que los primeros pueden absorber los costos fijos de
otorgamiento crediticio.
Impacto macroeconómico: ¿se podrá apuntalar el consumo privado?
Mencionamos que implícitamente la medida busca apuntalar el consumo privado a través del
abaratamiento del crédito. Cabe destacar que los préstamos al consumo (personales y de
tarjeta de crédito) representan aproximadamente el 40% del total de la cartera del sector
privado.
En este sentido, el consumo fue una de las variables más castigadas con la devaluación de
enero. La aceleración de precios forjó una marcada caída del salario en todos sus tramos. A
modo de ejemplo, el salario promedio (CVS de INDEC) exhibió una caída real (deflactado por
IPC del Congreso Nacional) de casi 4% en los cuatro meses del año respecto al mismo período
del año anterior (ver gráfico).
Gráfico 5: Tasas de interés nominales menores a la inflación.
-4,8%
-3,6%
-2,5%
-1,5%
-5,0% -4,0% -3,0% -2,0% -1,0% 0,0%
SP Registrado
Promedio
S público
SP en Negro
Caída del Salario real
0,8
0,8
0,9
0,9
1,0
1,0
1,1
1,1
1,2
1,2
Ene-10
May-10
Sep-10
Ene-11
May-11
Sep-11
Ene-12
May-12
Sep-12
Ene-13
May-13
Sep-13
Ene-14
SP Registrado SP en Negro
S público Promedio
4 Meses 2014 vs 4 meses 2013
Índice base ene 2010=100
deflactado por IPC Congreso
Fuente: E&R en base a INDEC y Congreso Nacional.
La merma en el ingreso disponible de las familias, sumado al contexto de incertidumbre
comienza a manifestarse en el nivel de actividad de las variables macroeconómicas más
sensibles al salario:

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La venta real minorista en supermercados se desplomó durante 2013 y se mantuvo
estancada entre el 0% y el 1% durante los primeros cuatro meses del 2014. Es decir, entre
abril de 2012 y mayo de este año, las ventas en supermercados presentaron una variación
interanual nula.
La mayor parte del crecimiento de la recaudación nacional responde al impacto de la
inflación sobre la estructura de ingresos federales, la cual se caracteriza por presentar una
elevada prociclocidad. En efecto, si se aísla el efecto de la inflación, se observa que la
recaudación de mayo presentó una caída en términos reales (-3.8% vs mayo-13). Pero aún,
la recaudación de IVA deflactada se contrae persistentemente desde febrero ’14.
La venta doméstica de automóviles se contrae enérgicamente y cada vez más rápido
durante los primeros 5 meses de 2014. La cantidad de patentamientos pasó de caer un 1%
en enero pasado a un 39% interanual en mayo-14. Además de la caída del ingreso real de
las familias, el incremento del impuesto interno a los “0 kilómetros” de alta y media gama
sumado a la devaluación de enero, se trasladó al precio final de los vehículos. Este avance
del precio contribuyó a arrasar con la demanda doméstica de vehículos.
Gráfico 6: Repuesta de las variables sensibles al ingreso disponible.
21%
7%
19%
8%
31%
27%
6%
35%
-1%
-7%
-33% -35%
-39%
-50%
-40%
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
May-13
Jun-13
Jul-13
Ago-13
Sep-13
Oct-13
Nov-13
Dic-13
Ene-14
Feb-14
Mar-14
Abr-14
May-14
Patentamientosde Automóviles
(Var% a/a)
-5%
-3%
-1%
2%
4%
6%
8%
10%
Ene-11
Abr-11
Jul-11
Oct-11
Ene-12
Abr-12
Jul-12
Oct-12
Ene-13
Abr-13
Jul-13
Oct-13
Ene-14
Abr-14
Ventas en supermercadosy
recaudaciónde IVA
(Var % a/a - deflactadoy acumulado
12 meses)
IVA real (Acum 12 M)
Ventas reales en supermercados (acum 12M)
Fuente: E&R en base a Acara, INDEC, MECON y Congreso Nacional.
En suma, el tope de tasas busca profundizar las políticas intervencionistas que han
caracterizado a este gobierno, para incentivar crédito y el consumo privado, que en la
actualidad se presenta como la variable más castigada de la coyuntura. En el presente y como

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consecuencia del deterioro del nivel de actividad, el crédito viene en retroceso hace meses.
A menor crecimiento, menor crédito y con caída de crédito, mayor deterioro del nivel de
actividad, generándose un círculo vicioso del cual muy difícilmente se salga con regulación
de tasas. Por el contrario, la regulación de tasas podría afectar al principal fondeo de los
bancos (depósitos) y por ende al crédito, lográndose el efecto contrario al buscado. De
hecho, se podría reducir la oferta de financiamiento al consumo de créditos de montos más
pequeños; se reducirían el número de cuotas para financiar electrodomésticos y vestimenta; y
se podría reducir la tasa que pagan los depósitos (a plazo) e incrementar las presiones sobre el
mercado de dólar informal.
Gráfico 7: crédito y nivel de actividad.
Fuente: E&R en a BCRA y MECON

Está prohibida su circulación y reproducción total no autorizada expresamente. Para reproducción parcial agradecemos citar la fuente.
Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(m/m) Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a) Dato Var(a/a)
Actividad Económica (EMAE) Base´93=100; SA INDEC - - - - - - 203,2 -0,9% -0,9% 207,3 4,7% 198,0 1,9% 194,3 8,9% 178,5 9,2%
Industria (EMI) Base´06=100; SA INDEC - - - 129,6 0,9% -2,8% 125,1 -2,2% -5,9% 130,2 -0,3% 130,6 -1,2% 132,1 6,5% 124,0 9,8%
Utilización Capacidad Instalada Promedio mens (en %); SA INDEC - - - 73,0 -0,3% -3,8% 67,9 -0,6% -6,6% 72,7 -2,4% 74,5 -5,4% 78,7 1,4% 77,7 6,7%
Construcción (ISAC) Base´97=100 INDEC - - - 182,1 3,7% -2,3% 175,8 2,0% -4,0% 185,1 4,6% 177,0 -3,2% 182,8 8,7% 168,1 11,0%
Supermercados (cte.) Base abr´08=100; precios const.;SA INDEC - - - 208,8 0,3% 4,6% 216,1 0,0% 0,4% 220,6 15,5% 190,9 14,6% 166,6 17,2% 142,2 16,4%
Shopping centers (cte.) Base abr´08=100; precios const.;SA INDEC - - - 234,3 1,5% 23,2% 240,3 1,2% 16,6% 231,2 17,0% 197,6 12,2% 176,0 19,0% 148,0 30,3%
Servicios Publicos (ISSP) Base´04=100; precios const. INDEC - - - 242,3 0,3% 3,4% 248,6 0,0% 4,5% 241,7 7,4% 225,0 7,5% 209,3 11,1% 188,4 11,1%
Patentamientos unidades mensuales; SA ACARA - - - 52.901 -3,2% -35,5% 51.666 -2,7% -33,5% 956.696 13,7% 841.175 -2,0% 858.025 29,5% 662.739 28,7%
Confianza del Consumidor ICC (CABA) UTDT 35,6 -8,7% -19,6% 39,0 15,2% 1,3% 33,8 -0,9% -25,2% 42,3 -0,7% 42,5 -22,4% 54,8 12,0% 48,9 24,5%
Confianza en el Gobierno ICG (mín=0 y máx=5) UTDT 1,51 7,9% 6,3% 1,40 -8,5% -20,5% 1,53 10,9% -19,9% 1,93 -4,1% 2,01 -16,5% 2,41 43,8% 1,68 32,6%
Confianza Sistema Financiero ICSF Base '96=100 UB - - - 34,3 9,1% 20,5% 31,4 1,2% 14,3% 26,3 0,3% 26,3 -3,2% 27,1 -5,2% 28,6 -
Precios al Consumidor (San Luis) Base´03=100 DPEC - - - 665,9 2,1% 44,1% 652,4 4,0% 43,5% 490,7 25,9% 389,8 23,6% 315,2 23,8% 254,5 25,9%
Precios al Consumidor (Congreso) Base Ene´03=100 CONGRESO - - - 608,8 2,8% 39,2% 591,1 3,5% 37,3% 463,1 25,3% 369,7 23,9% 298,3 23,3% 241,9 22,3%
Mayoristas (IPIM) Base '93=100 INDEC - - - 754,2 1,7% 26,7% 741,5 2,4% 25,8% 614,5 13,6% 540,8 12,9% 479,2 12,9% 424,6 14,6%
Costos de la Construcción (ICC) Base '93=100 INDEC - - - 912,9 7,6% 33,5% 848,2 1,6% 24,8% 725,6 19,2% 608,8 25,5% 485,1 20,1% 403,9 16,8%
Materias Primas (IPMP) Base Dic '95=100 (en U$S) INDEC 191,4 0,4% -5,1% 190,7 -0,6% -1,6% 191,9 -1,1% -6,0% 199,0 -5,5% 210,6 8,8% 193,5 20,8% 160,2 7,7%
Índice salarios (CVS) Base Abr '12=100 INDEC - - - 164,5 5,0% 33,0% 156,8 2,9% 29,5% 131,9 25,1% 105,4 26,8% 83,2 27,8% 65,1 22,5%
Salarios del S. Privado Registrado Base Abr '12=100 INDEC - - - 163,8 6,6% 33,2% 153,7 1,7% 27,0% 132,8 24,7% 106,5 30,3% 81,8 32,1% 61,9 24,8%
Salarios del S. Público Base Abr '12=100 INDEC - - - 159 2,8% 31,7% 154,3 4,3% 31,3% 126,5 23,3% 102,7 13,9% 90,1 14,7% 79 18,4%
Salario Mínimo Vital y Movil Pesos x mes INDEC 3.600 0,0% 25,2% 3.600 0,0% 25,2% 3.600 0,0% 25,2% 3.035 25,2% 2.423 19,3% 2.032 14,7% 1.600 21,5%
Haber Jubilatorio Mínimo Pesos x mes INDEC - - - - - - 2.757 11,3% 27,3% 2.221 30,0% 1.709 35,0% 1.266 35,5% 934 20,4%
Tipo de Cambio Nominal Dólar Pesos x dólar EE.UU.prom mes BCRA 8,04 0,5% 53,5% 8,00 0,9% 55,2% 7,93 1,0% 56,0% 5,48 20,3% 4,55 10,2% 4,13 5,6% 3,91 4,9%
Tipo de Cambio Dólar (CCL) Contado con liquidación E&R 10,43 7,4% 17,3% 9,70 -4,0% 13,0% 10,11 -6,6% 23,2% 8,44 39,4% 6,05 36,9% 4,42 11,8% 3,95 3,8%
TCR Multilateral Importador Base´01= 1,00 E&R 1,76 -0,9% 10,6% 1,77 -0,2% 11,5% 1,78 -1,2% 11,6% 1,56 -2,5% 1,61 -12,6% 1,84 -6,8% 1,97 -6,4%
Exportación Bienes MM de USD; SA INDEC - - - 6.398 -1,4% -15,4% 5.253 -0,9% -12,0% 6.919 -91,5% 81.205 -3,3% 83.951 22,6% 68.500 23,1%
Importación Bienes MM de USD; SA INDEC - - - 5.472 -1,3% -14,7% 5.211 -0,3% -4,4% 6.166 -91,0% 68.515 -7,0% 73.661 30,5% 56.443 45,5%
Balance Comercial MM de USD; SA INDEC - - - 926 -2,9% -19,5% 42 -5,8% -91,9% 9.034 -28,8% 12.690 23,3% 10.290 -14,7% 12.057 -28,6%
May-14 Abr-14 Mar-14
Sector Externo Detalle Fuente
May-14 Abr-14
2012 2011 2010
2013 2012 2011 2010
2013
Actividad Económica Detalle Fuente
ARGENTINA
Precios y Salarios Detalle Fuente
Mar-14 2013 2012 2011 2010
Detalle Fuente
May-14 Abr-14 Mar-14 2013 2012 2011 2010
Indicadores de Confianza

Está prohibida su circulación y reproducción total no autorizada expresamente. Para reproducción parcial agradecemos citar la fuente.
Base monetaria amplia MM de pesos; (circ. + cc BCRA) BCRA 353.311 -0,2% 17,6% 354.170 0,8% 19,0% 351.349 1,0% 18,2% 317.648 30,2% 243.909 34,9% 180.792 37,1% 131.899 25,0%
M2 (Base+ CC+CA $) MM de pesos BCRA 574.466 2,1% 21,8% 562.693 0,6% 20,5% 559.160 -3,1% 20,9% 502.558 31,7% 381.513 32,7% 287.402 33,5% 215.207 22,1%
M3 (M2 + Depósito a plazo) MM de pesos BCRA 953.753 1,2% 21,8% 941.990 1,6% 22,9% 927.021 -0,4% 22,3% 817.314 31,1% 623.396 31,5% 474.215 37,0% 346.018 25,6%
Depositos Totales del S. Privado MM de pesos; (Pesos+USD) BCRA 588.430 2,9% 32,1% 571.997 2,7% 30,2% 556.711 1,5% 28,7% 466.189 30,5% 357.245 26,3% 282.916 32,7% 213.171 22,4%
Préstamos Totales al S. Privado MM de pesos; (Pesos+USD) BCRA 510.668 1,3% 26,5% 504.252 0,1% 28,1% 503.631 0,0% 30,3% 421.415 32,0% 319.369 35,1% 236.349 47,3% 160.489 20,5%
Stock Lebacs y Nobacs MM de pesos BCRA 144.405 3,2% 24,8% 139.905 7,1% 22,6% 130.686 7,4% 24,8% 95.402 19,6% 79.737 2,2% 78.009 38,2% 56.464 49,9%
Reservas BCRA MM de USD BCRA 28.542 1,1% -26,0% 28.220 4,5% -28,6% 27.007 -2,0% -33,2% 36.898 -19,9% 46.042 -8,3% 50.205 0,7% 49.850 7,4%
Tasa plazo fijo (30d.) % TNA; tot. gral. BCRA 22,27 -5,9% 41,2% 23,68 1,9% 56,1% 23,24 -2,5% 73,5% 15,77 26,8% 12,44 11,0% 11,21 19,6% 9,38 -19,3%
Tasa Badlar % TNA; Bcos. Privados BCRA 24,00 -7,0% 44,4% 25,81 -2,1% 68,6% 26,38 0,5% 77,3% 17,06 22,9% 13,89 3,1% 13,47 19,6% 10,19 -15,8%
Riesgo País J.P Morgan - Puntos basicos Bloomberg 0 0,0% 0,0% 778 -2,8% -35,9% 800 -12,4% -38,3% 1.077 8,3% 995 43,9% 691 2,0% 678 -41,9%
Índice Merval en USD Bloomberg 0 0,0% 0,0% 848 6,5% 14,2% 796 8,3% 20,6% 727 33,4% 545 -27,3% 749 19,6% 655 49,3%
Recursos Tributarios Nacionales MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON 105.071 2,9% 35,1% 92.737 2,7% 37,1% 78.710 2,0% 30,6% 858.832 26,3% 679.799 25,9% 540.134 31,8% 409.901 34,4%
Resultado Primario Nacional MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON - - - - - - 3.570 -11% 714% -22.479 355% -4.944 -200% 4.921 -80% 25.115 45%
Resultado Financiero Nacional MM de pesos; m/m = (prom 12m) MECON - - - - - - -4.366 1% 22% -64.477 25% -51.545 68% -30.663 -1099% 3.068 -143%
Fed Fund Rate % Anual (Target) FED 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0% 0,25 0,0%
US Treasury Bill (10 años) % Tir anual MECON 2,66 -0,4% 60,8% 2,67 -2,2% 46,8% 2,73 0,0% 46,8% 2,39 35,5% 1,76 -35,9% 2,75 -12,6% 3,14 -4,4%
Selic rate-Brasil % Anual (Target) BCB 11,00 0,0% 37,5% 11,00 2,3% 46,7% 10,75 2,4% 48,3% 8,44 -0,2% 8,46 -27,8% 11,71 17,1% 10,00 0,8%
Tipo de Cambio Dólar/Real Reales (Brasil) por USD BCRA 2,22 -0,6% 8,9% 2,23 -3,8% 11,7% 2,32 -2,5% 17,2% 2,16 11,6% 1,93 15,9% 1,67 -4,8% 1,75 -11,3%
Tipo de Cambio Euro/Dólar USD por Euro BCRA 1,37 -0,5% 5,7% 1,38 0,1% 5,8% 1,38 0,7% 6,2% 1,33 3,3% 1,29 -7,6% 1,39 4,9% 1,33 -4,8%
Índice S&P 500 EEUU (en USD) Bloomberg 1.897 0,7% 15,7% 1.884 0,6% 19,0% 1.872 0,7% 19,9% 1.655 19,3% 1.388 8,3% 1.281 13,3% 1.131 19,2%
Índice FTSE UK (en USD) Bloomberg 11.571 1,1% 15,6% 11.440 3,9% 13,9% 11.007 -3,4% 13,0% 10.209 11,7% 9.137 -1,0% 9.227 10,3% 8.363 15,4%
Índice Dax Alemania (en USD) Bloomberg 13.364 0,4% 23,3% 13.316 1,2% 27,9% 13.160 -1,7% 31,7% 11.192 24,9% 8.962 -4,4% 9.372 15,2% 8.135 15,4%
Índice Bovespa Brasil (en USD) Bloomberg 24.386 5,7% -3,5% 23.071 3,3% -17,4% 22.326 10,6% -19,4% 24.721 -19,3% 30.631 -17,1% 36.953 -3,2% 38.171 37,7%
Índice Igpa Chile (en USD) Bloomberg 35,27 3,9% -14,0% 33,96 0,6% -24,1% 33,77 2,8% -26,2% 40,10 -6,9% 43,07 -2,5% 44,18 11,7% 39,55 51,5%
Soja USD por ton.; (CBOT) IMF 546 0,1% 0,7% 547 0,5% 5,7% 522 -0,2% -2,6% 517 31,2% 394 -18,6% 484 25,8% 385 1,7%
Cobre USD por ton.(Grado A Cif Europa) IMF 6.891 -0,4% -7,6% 6.673 -0,6% -13,1% 6.650 -1,2% -11,3% 7.332 -7,9% 7.959 -9,8% 8.823 17,0% 7.538 45,9%
Petroleo USD por barril (Brent UK) IMF 109,7 1,2% 15,8% 107,9 1,3% 17,2% 107,4 1,2% 15,3% 100,9 7,2% 94,2 -0,9% 95,1 19,6% 79,4 28,8%
Oro USD por onza troy IMF 1.288 -1,2% -13,4% 1.298 -1,1% -12,8% 1.336 -1,5% -16,1% 1.470 -12,1% 1.672 6,1% 1.576 27,7% 1.233 25,5%
ARGENTINA
2013 2012 2011 2010
Politica Monetaria y Sistema
Financiero
Detalle Fuente
May-14 Abr-14 Mar-14 2013 2012 2011 2010
Politica Fiscal Detalle Fuente
May-14 Abr-14 Mar-14 2013 2012 2011 2010
Mercado Financiero
Internacional
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2013 2012 2011 2010
Precios Commodities Detalle Fuente

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