Informe especial Econométrica: “Preocupa el aumento acelerado de la relación deuda sobre PIB”

1. Pulso mensual I-2011, 22/02/2011 Página 1 de 6
La deuda pública en divisas: mayor a lo que muchos piensan
• Econométrica estima que la deuda en divisas del Estado venezolano
representó para finales de 2010 alrededor de 126,0 mil millones de dólares,
de los cuales 99,4 corresponden a la República y 26,6 a Pdvsa.
• El total de 2010 equivale a 72% del PIB a una tasa de cambio de equilibrio
(i.e. no sobrevaluada) de 6,50BsF/$, 63% al cambio del Sitme de 5,30BsF/$,
o 54% si se considera la tasa de cambio oficial (sobrevaluada) de 4,30BsF/$.
• Econométrica proyecta el total para 2011 en 146,5 mil millones de dólares,
un aumento de la deuda de aproximadamente 20,5 mil millones de dólares,
monto éste que acomodaría 25% de la demanda total anual de divisas.
En este informe: ¿En cuánto cerró en 2010 la En el caso de la República, la cifra de los
deuda en divisas de la República y 99,4 mil millones de dólares incluye:
¿En cuánto cerró en 2010 Pdvsa? 70,6 correspondientes al saldo nominal
la deuda en divisas de la de la deuda pública externa, según BCV,
República y Pdvsa? Econométrica estima que la deuda del más 4,0 mil millones de dólares del
(pág 1) Estado venezolano denominada en primer desembolso del préstamo chino,
moneda extranjera cerró el año 2010 3,0 mil millones de dólares referentes al
¿En cuánto cerraría en 2011? en unos 126,0 mil millones de dólares, saldo deudor de la República en el
(págs 1 y 2) de los cuales 99,4 corresponden a la Fondo chino y otros misceláneos y,
República y 26,6 a Pdvsa. Ese monto, finalmente, unos 21,8MM$ resultantes
¿Por qué nos endeudamos tal y como se señala en la Tabla Nro. 1, de haber descontado en un 50% el
más, precisamente, equivale a un 72% del PIB, al menos, estimado de deuda que, según Reuters,
desde inicios del período si se utiliza para medir el PIB en dólares afrontaría potencialmente la República,
de bonanza? un tipo de cambio no sobrevaluado debido al conjunto de estatizaciones,
(págs 2-4) (e.g. un tipo de cambio de equilibrio) arbitrajes y litigios en los sectores
de 6,50BsF/$. Pero, si se usa, más bien, petrolero y no petrolero.
¿Cómo nos perciben los el tipo de cambio (banda alta) del Sitme
mercados? de 5,30BsF/$, la cifra mencionada ¿En cuánto cerraría en 2011?
(pág 5) representaría un 63%, mientras que,
equivaldría a alrededor de un 54%, Econométrica estima para el cierre 2011
Lo que preocupa a si se usa el sobrevaluado cambio oficial una deuda en moneda extranjera de la
Econométrica; y de 4,30BsF/$. República y Pdvsa no menor a unos
recomendaciones a 146,5 mil millones de dólares, 32,1
nuestros clientes ¿Qué forma parte de esa deuda? de los cuales corresponderían a Pdvsa y
(pág 6) 114,4 a la República. En particular,
Tal y como se resume en la Tabla Nro 1, Econométrica espera en el año 2011
aquí la deuda de Pdvsa sólo incluye la emisiones por el orden de 12,0MM$:
deuda financiera a septiembre 2010 7,5MM$ corresponderían a Pdvsa y
denominada en moneda extranjera 4,5MM$ a la República. Lo anterior
(unos 22,1 mil millones de dólares), está reflejado en la Tabla Nro 2, la cual,
más los aumentos de la misma hasta también, descuenta los pagos por la
diciembre 2010 debido a las emisiones deuda a amortizar de Pdvsa, 2MM$, y
Pdvsa-2014 y Pdvsa-2017(N), por unos la República, 1,5MM$. Finalmente,
1,5 y 3,0 mil millones de dólares otros 12MM$ son el estimado en 2011
respectivamente; de allí los 26,6MM$. por los desembolsos del préstamo chino.
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2. Informe mensual 1-2010
Pulso mensual I-2011, 22/02/2011 Página 2 de 6
En este sentido, la proyección del cierre de año 2011 Además, como se ha indicado en otras oportunidades,
del total de la deuda en divisas de la República y Pdvsa, la cobertura de las reservas internacionales sigue siendo
146,5 mil millones de dólares, implicaría respecto al PIB verdaderamente baja: las reservas totales del BCV
una deuda pública en moneda dura del 58%, 68%, ó 77%, cubren sólo 4,50 meses de la demanda total de divisas
respectivamente, según se use un tipo de cambio oficial (el promedio de tal cobertura de 1974 a 2010 era 8,25);
estimado para cierre de año de alrededor de 5,25BsF/$, peor aún, la parte líquida de las reservas del BCV
un tipo de cambio banda alta del Sitme de 6,75BsF/$, o (divisas y derechos especiales de giro incluídos)
un cambio de equilibrio (no sobrevaluado) de 8,15BsF/$. representa menos del 43% del total, lo cual significa
que el país se encuentra hoy más que nunca vulnerable a
¿Y, el incremento del endeudamiento será significativo? cualquier caída del precio internacional del petróleo que,
por cualquier motivo, pueda ocurrir. De hecho, hoy día,
Por supuesto que sí, pues un incremento de la deuda los 126,0MM$ de deuda pública total en divisas
de aproximadamente 20,5 mil millones de dólares estimado para 2010 representan 4,6 veces el valor de las
representa un aumento de unos 4 a 5 puntos (%) del PIB, reservas totales del BCV, ó 10,6 veces el de las líquidas.
o un 25% de la demanda total anual de divisas. Es decir,
el Estado se endeuda en dólares y no bolívares fuertes, ¿Por qué nos endeudamos más, precisamente,
pues desea cerrar la brecha entre la oferta y demanda desde inicios del período de bonanza?
de divisas recurriendo lo menos posible al ajuste de los
tipos de cambio, bien sea el del Sitme o el oficial. La Gráfica Nro. 1 muestra cómo crece el endeudamiento,
prácticamente, al paso de las exportaciones petroleras.
¿Y, entonces, bastará el endeudamiento arriba indicado De hecho, la deuda en divisas ha crecido con la bonanza.
para evitar más ajustes cambiarios en 2011? Una posible razón es que los mercados financieros
perciben el incremento del precio del crudo y las
Econométrica sostiene que no; que la brecha entre la exportaciones petroleras como evidencia de una mejora
oferta y demanda de divisas es tal que, necesariamente, en la capacidad de pago de nuestra deuda externa,
vendría un nuevo ajuste cambiario en 2011, a pesar del así como, también, como un aumento del valor implícito
esfuerzo para evitarlo vía el endeudamiento en divisas. de nuestro principal colateral, el petróleo en el subsuelo.
Tabla Nro. 1: Estimación de la deuda en divisas de la República y Pdvsa a diciembre 2010
Deuda Deuda Deuda Deuda
Monto sobre sobre sobre sobre
Deudor Concepto
(MM$) PIB a PIB a PIB a Exportaciones
4,30BsF/$* 5,30BsF/$** 6,50BsF/$*** petroleras****
Deuda financiera no corriente al 09/2010 18,1 8% 9% 10% 30%
Deuda financiera corriente al 09/2010 4,0 2% 2% 2% 7%
Emisión privada del Pdvsa 2014 del 10/2010 1,5 1% 1% 1% 2%
Pdvsa
Emisión pública del Pdvsa 2017(N) del 11/2010 3,0 1% 2% 2% 5%
Total deuda financiera al 12/2010 26,6 11% 13% 15% 44%
Total deuda al 12/2010 26,6 11% 13% 15% 44%
Deuda de la República al 09/2010 (incluye pasivos de reserva) 70,6 31% 35% 40% 116%
Desembolso préstamo chino durante 2010 4,0 2% 2% 2% 7%
Otros (saldo deudor del Fondo chino y misceláneos) 3,0 1% 2% 2% 5%
República
Total deuda financiera al 12/2010 77,6 34% 39% 44% 128%
Contingencias por litigios, estatizaciones y otros***** 21,8 9% 11% 12% 36%
Total deuda al 12/2010 99,4 43% 50% 57% 163%
Total deuda financiera de la República y Pdvsa 104,2 45% 52% 60% 171%
Pdvsa y
Total contingencias por litigios 21,8 9% 11% 12% 36%
República
Total deuda de la República y Pdvsa al 12/2010 126,0 54% 63% 72% 207%
* Fue utilizada la cifra del PIB de 2010 del BCV, pero se reexpresó el PIB al TC de 4,30BsF/$
** El PIB de 2010 fue reexpresado en base al TC del Sitme (5,30BsF/$) y al ajuste de deflactores
*** El PIB de 2010 fue recalculado en base a un TC de equilibrio (6,50BsF/$) y al ajuste de deflactores
**** Fue utilizada la cifra de las exportaciones petroleras anualizadas de 2010 del Mensaje de Fin de Año del Presidente del BCV (60,8MM$)
***** Esta cifra es el resultado de aplicar un descuento del 50% sobre la cifra referida por Reuters en nota de prensa del 10/08/2010
http://www.reuters.com/article/2010/08/10/venezuela-arbitration-idUSN1015792820100810
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Gráfico Nro. 1: Evolución de las exportaciones petroleras y Gráfico Nro. 2: Evolución del Producto interno bruto (PIB)
la deuda pública en divisas: 1999-2010 a tipos de cambio oficiales y de equilibrio
100MM$ 350MM$
Exportaciones petroleras PIB (no sobrevaluado)
Deuda pública en divisas 300MM$ PIB
80MM$
250MM$
60MM$
200MM$
40MM$
150MM$
20MM$ 100MM$
0
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2000 2002 2004 2006 2008 2010
Fuente: BCV y cálculos propios Fuente: BCV y cálculos propios
Pero, existe otra razón que, aunque menos evidente, lo cual contribuye de forma artificial a incrementar el
resulta más poderosa para explicar el incremento del valor en dólares del producto interno bruto y, por tanto,
endeudamiento en divisas de la República y Pdvsa; también, a disminuir el ratio de deuda sobre PIB,
en particular, la tendencia a la sobrevaluación del bolívar referencia fundamental seguida por el gobierno y
durante alzas aceleradas del precio del crudo (bonanzas) los mercados. La otra forma de ver lo anterior es que,
– i.e. la tendencia del gobierno nacional a exacerbar la la inflación de costos y precios obliga a Pdvsa y al fisco a
inflación de demanda y costos cuando aumenta la incrementar su gasto en bolívares, razón ésta por la cual
renta petrolera, mientras se mantiene un cambio fijo, sus necesidades de financiamieto crecen – Gráfico Nro. 2.
Tabla Nro. 2: Estimación de la deuda en divisas de la República y Pdvsa a diciembre 2011
Deuda Deuda Deuda Deuda
Monto sobre sobre sobre sobre
Deudor Concepto
(MM$) PIB a PIB a PIB a Exportaciones
5,25BsF/$* 6,75BsF/$** 8,15BsF/$*** petroleras****
Total deuda de Pdvsa al 12/2010 26,6 10% 12% 14% 37%
Estimado de emisiones en 2011 7,5 3% 3% 4% 10%
Pdvsa Estimado de amortizaciones en 2011 -2,0 -1% -1% -1% -3%
Otros 0,0 0% 0% 0% 0%
Total deuda estimada de Pdvsa al 12/2011 32,1 13% 15% 17% 44%
Total deuda de la República al 12/2010 99,4 39% 46% 52% 137%
Estimado de emisiones en 2011 4,5 2% 2% 2% 6%
República Estimado de amortizaciones en 2011 -1,5 -1% -1% -1% -2%
Desembolsos préstamo chino en 2011 (estimado) 12,0 5% 6% 6% 17%
Total deuda estimada de la República al 12/2011 114,4 45% 53% 60% 158%
Total deuda de Pdvsa y la República al 12/2010 126,0 50% 59% 66% 174%
Estimado de emisiones en 2011 12,0 5% 6% 6% 17%
Pdvsa y
Estimado de amortizaciones en 2011 -3,5 -1% -2% -2% -5%
República
Desembolsos préstamo chino en 2011 (estimado) 12,0 5% 6% 6% 17%
Total deuda estimada de Pdvsa y la República al 12/2011 146,5 58% 68% 77% 202%
* El TC de 5,25BsF/$ es el tipo de cambio que eventualmente substituiría al de 4,30BsF/$, desde la perspectiva de Econométrica
** El PIB de 2011 se recalcula en base al TC del Sitme de 2011 (6,75BsF/$) y al ajuste de deflactores
*** El PIB de 2011 se recalcula en base a un TC de equilibrio (8,15BsF/$) y al ajuste de deflactores
*** Fue utilizado un estimado de 72,4MM$ de exportaciones que refleja aumento del precio del crudo en 2011 (10%) y de las cantidades (8,25% - efecto aumento del volumen exportado por superación de crisis eléctrica)
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Pulso mensual I-2011, 22/02/2011 Página 4 de 6
Claro, y si ya nos endeudábamos durante la bonanza, Por ejemplo, si la reciente colocación del Pdvsa-2022
con mayor razón lo hacemos ahora una vez concluida, hubiese sido al precio internacional, digamos, de 77,50%,
pues desde entonces el precio promedio anual de la en vez del 100% como en efecto fue, la estatal petrolera
cesta petrolera venezolana no supera su máximo del 2008: habría recogido en total unos BsF9.997.500.000,
86,49$/barril en lugar de los BsF12.900.000.000 que al final recogió.
Es decir, poder colocar al 100% deuda que vale 77,50%
Mantener un dólar barato (i.e. un bolívar sobrevaluado), implica recoger 29,03% más bolívares por cada dólar
así como financiar el volumen de importaciones, de deuda emitido, lo cual equivale a afirmar que las
el gasto corriente, y el ahorro en divisas, ya hemos dicho, autoridades vendieron (en el caso de la emisión referida),
ha sido la razón del endeudamiento en moneda dura el dólar a un tipo de cambio 29,03% mayor al oficial;
durante la bonanza 2003-2008. Pero, con mayor razón, en pocas palabras, a 5,55BsF/$.
lo ha sido en los años posteriores a ella, 2009-2010,
período en el cual el precio del crudo no ha superado el ¿Pero, basta con que los mercados financieros
máximo del año 2008, 86,49$/barril; desde entonces, estén dispuestos a prestarnos más para que, en efecto,
el endeudamiento denominado en moneda extranjera terminemos incrementando nuestro endeudamiento?
ha tenido que crecer más rápidamente para reducir las
presiones sobre la tasa de cambio y de inflación de los Evidentemente, la respuesta es no. Algo más se requiere.
bienes importados (para limitar la caída del salario real). En particular, la República y Pdvsa deben estar,
Más aún, a partir del 2009, el endeudamiento en divisas igualmente, deseosos (dispuestos) a colocar más deuda.
ha contribuído a limitar el desplome del gasto fiscal Es decir, algo debe incentivar a Pdvsa y la República a
en términos reales, el cual viene cayendo desde 2008, incrementar su endeudamiento externo en divisas, a
así como, también, ha contribuído en general a absorber pesar del incremento del precio del crudo y las
el déficit fiscal, permitiendo recoger con bonos en divisas exportaciones petroleras. Nuestro argumento es que, la
aquellos bolívares inyectados por el gasto público, razón fundamental ha sido mantener deliberadamente
no recogidos por los impuestos. una tasa de cambio altamente sobrevaluada; es decir,
una tasa de cambio que abarate las importaciones y la
Desde el punto de vista del negocio financiero o cambiario, compra de activos financieros (i.e. el ahorro) en divisas,
vender papeles de deuda en moneda extranjera rinde más de forma tal de generar una falsa sensación de bienestar
(bolívares por dólar) que vender petróleo, al menos en el fundamentada no en la productividad de la economía,
corto plazo sino en la renta y el endeudamiento; dicho de otro modo,
la República y Pdvsa se endeudan para sostener el
Otro elemento esencial a destacar es el hecho de que, gasto de consumo basado en importaciones baratas,
la simple presencia del control de cambio ha permitido a aunque ello haya sido al costo de acomodar hasta el 2010
Pdvsa y a la República hacer negocios cambiarios con el la mayor fuga de divisas de la historia monetaria del país.
endeudamiento en moneda dura, lo que ha incentivado El buscar evitar los aumentos del tipo de cambio oficial
al Estado a endeudarse en divisas para vender dólares a (el encarecimiento del dólar y de los bienes importados)
tasas mucho mayores a las del tipo de cambio oficial. en un escenario de inflación alta y persistente del
En pocas palabras, emitiendo deuda, Pdvsa y la producto interno es la razón del aumento de la deuda:
República se benefician, al poder vender dólares a simplemente, a las tasas de cambio vigentes al momento,
cambio de más bolívares, sin tener que explícitamente la renta externa petrolera no alcanza para acomodar la
devaluar. Esto sucede porque el control de cambios totalidad de la demanda anual de divisas; y tanto más,
le permite a las autoridades colocar deuda en divisas en un escenario caracterizado por la escasez de reservas,
en el mercado interno (i.e. el mercado venezolano) a en el cual las divisas acumuladas durante la bonanza
precios mucho mayores que en el extranjero – i.e. el ya no alcanzan para satisfacer la creciente demanda.
mercado internacional, lo cual implica, en la práctica, La preocupación por la inflación, por un lado, y el
que el Estado termina obteniendo muchos más bolívares deseo de mantener la falsa sensación de bienestar,
por cada dólar emitido de deuda que lo que recibe al por el otro, explican el aumento de la deuda en divisas
venderle dólares al Sitme o al BCV: existe, pues, (de la República y Pdvsa), validado hasta ahora por los
un incentivo cambiario para endeudarse más. mercados.
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5. Informe mensual 1-2010
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¿Cómo nos perciben los mercados? Gráfico Nº 4: Curva de rendimiento al vencimiento de los
principales bonos de la República y Pdvsa
El Gráfico Nº 3 muestra claramente cómo hemos sido y
somos percibidos por los mercados internacionales. República PDVSA
Venezuela ha pasado por episodios desfavorables
20%
durante los cuales los mercados han mostrado una
18%
marcada aversión por la deuda venezolana, a juzgar 16%
por las fluctuaciones en los precios de nuestros bonos, o
Rendimiento
14%
su inverso, el rendimiento al vencimiento exigido por los 12%
tenedores de los mismos. Tres episodios destacan. 10%
El primero, desde meses previos a la victoria electoral del 8%
actual gobierno, y hasta inicios del 2001. El segundo, 6%
durante el paro petrolero de 2003 hasta inicios de 2004, 4%
y posterior a ello desde mediados del año 2004 a 2%
mediados del 2008, cuando el riesgo país cae por la 0%
bonanza petrolera. Y el tercero, de finales de 2008 e
2028
2034
2022
2007
2025
2031
2040
2010
2037
2016
2019
2013
inicios del 2009 hasta la fecha, debido a la crisis global, y
la consecuente caída de los precios del petróleo, Año
que cambió desfavorablemente la percepción de los Fuente: BCV, Bloomberg, y cálculos propios
mercados internacionales respecto a nuestra capacidad
de pago en el corto y mediano plazo. Desde entonces, el
índice de riesgo país, el cual mide, en la práctica, Venezuela es en la actualidad percibida como una de las
cuántos puntos porcentuales de rendimiento adicional al economías más riesgosas de Latinoamérica y el planeta.
que paga la deuda estadounidense debemos pagar para A la semana pasada, debíamos pagar un 10,68%
persuadir a los mercados a que compren nuestra deuda, adicional al rendimiento que pagan los bonos y letras del
se ha mantenido alto, reduciendo así la capacidad tesoro estadounidense para persuadir a los mercados a
de endeudamiento de Pdvsa y la República, al elevar el mantener nuestra deuda. Esta cifra luce bastante alta,
costo del financiamiento y, por tanto, el tipo de cambio. al ser comparada con el riesgo país de Brasil, 1,72%,
México, 1,33%, e incluso Argentina, 5,34%, país éste
que se mantuvo fuera de los mercados hasta hace poco.
Gráfico Nº 3: Riesgo país Venezuela versus Latinoamérica Pero, también, la cifra de 10,68% de riesgo país luce alta
respecto a nuestro pasado reciente; por dar un ejemplo,
2.750 durante la bonanza petrolera, en mayo de 2006
2.500 pagábamos tan solo 1,66% más que las letras y bonos
2.250 del tesoro de los EEUU, una situación muy distinta a la
2.000 actual caracterizada por un riesgo país no menor al 10%.
1.750 Esto es corroborado claramente por el Gráfico Nro. 4,
1.500 el cual muestra los rendimientos pagados por los bonos
1.250 de la República y Pdvsa a diferentes vencimientos.
1.000 El gráfico igualmente muestra cómo el riesgo Pdvsa
750 suele ser percibido, al menos en el corto y mediano plazo,
500 como mayor a aquel de la República, a pesar de las
250 vinculaciones entre los balances de activos y pasivos
0 de ambos. Una razón de lo anterior pudiera ser que la
República cuenta con un acervo de reservas en divisas y
la propiedad sobre el petróleo en el subsuelo (colateral),
a diferencia de Pdvsa, que cuenta fundamentalmente
Venezuela EMBI Latin con activos físicos ilíquidos.
Fuente: JP Morgan
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Lo que preocupa a Econométrica; y A Econométrica, le preocupa el aumento acelerado del
recomendaciones a nuestros clientes ratio de deuda sobre PIB de Venezuela, pues el actual
tipo de cambio oficial subestima el peso de la deuda al
¿Qué nos preocupa? sobreestimar la medición en dólares del PIB. En un
contexto caracterizado por escasas reservas en divisas
Lo que nos preocupa en Econométrica respecto al por parte del BCV, una capacidad de endeudamiento
tema de la deuda en Venezuela, no es, de ninguna forma, cada vez más limitada, y un exceso de demanda sobre la
el endeudamiento per se, ni siquiera el ritmo al cual ésta oferta de moneda extranjera del orden del 25%, resulta
viene creciendo en los últimos años. Lo que nos preocupa lógico esperar que en lo sucesivo los ajustes tiendan a
realmente son los usos que se le han dado a esa deuda, y realizarse con mayor frecuencia en el tipo de cambio,
las razones por las que hemos venido endeudándonos. más que en las cantidades. De allí que, resulte, también,
Particularmente, la deuda, tal y como hemos señalado, lógico esperar mayores aumentos en el ratio deuda-PIB
ha sido destinada al financiamiento del gasto corriente y y, por tanto, en los rendimientos a pagar.
la acomodación de las mayores fugas de divisas de la
historia monetaria del país, en un contexto caracterizado Recomendaciones a nuestros clientes
por un tipo de cambio altamente sobrevaluado; por ello,
el incremento en peso de las importaciones y el Econométrica, en este sentido, levanta una primera señal
consumo privado en el país, que pasaron del 24% y 52%, de alerta a sus clientes con respecto a la situación de la
respectivamente, en 1998 al 34% y 71% en 2010. Es decir, deuda denominada en divisas de la República y Pdvsa,
el endeudamiento en moneda extranjera no se destina a situación que estaremos monitoreando con frecuencia,
incrementar las capacidades productivas y de generación dadas las preocupaciones anteriormente mencionadas, y
de divisas del país; por el contrario, el endeudamiento, a la vecindad del período de elecciones presidenciales,
través de la sobrevaluación cambiaria ha venido a que bien podrían incentivar a la República y Pdvsa a
estimular la expansión acelerada de las importaciones y aumentar su endeudamiento para sobrevaluar el cambio
las salidas de divisas. Hasta ahora, lo anterior ha sido y financiar la expansión del gasto social y el gasto público
posible porque así lo han permitido los mercados. en general.
10,50
2,60
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