Este informe de mercados resume la situación económica y política en Europa, EE.UU., China y Japón. En Europa, Grecia sigue sin formar gobierno tras las elecciones y existe incertidumbre sobre su futuro en la eurozona. Alemania parece dispuesta a aceptar más flexibilidad en la política fiscal. Las previsiones de la CE son peores para España. En EE.UU. el crédito al consumo sigue creciendo pero empeora la balanza comercial. En China hay señales de desaceleración que podrían llevar al gobierno

1. Informe semanal de mercados
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2. Escenario Global
Europa…
Europa y su política siguen en el centro de mira. La noticia (y la inquietud) no ha venido del resultado de las elecciones francesas,
sino del desgobierno de Grecia. De momento, hay esperanzas depositadas en Venizelos mientras el discurso desde Alemania siguen
siendo de “puerta abierta” si quieren dejar el euro. El desenlace es aún incierto y de los distintos escenarios buena parte son
negativos: o nuevas elecciones (¿junio?) o gobiernos de coalición con intención de modificar los acuerdos con Europa. Las
probabilidades de una salida de Grecia del euro han aumentado. ¿Sería traumático? No de largo plazo, pero creemos que sí sería
negativo de corto (¿efecto contagio?).
Importantes declaraciones en esta semana desde Alemania que recoge la presión internacional (FMI, Francia) y parece a través
de su Ministro de Finanzas dispuesta a aceptar subidas de inflación vía salarios (y consumo) para acortar las diferencias de
competitividad con Europa. Además, uno de los cinco sabios alemanes (Bofinger) ha pedido a Europa más flexibilidad a la hora de
gestionar sus finanzas públicas: “el sistema actual es demasiado procíclico”, y pide que el BCE tenga un objetivo claro y formal de
estabilidad financiera además de la inflación. ¿Estamos ante un cambio?
Las novedades económicas vienen de las previsiones de la Comisión Europea: peores estimaciones para España y sin cambios
sustanciales sobre Alemania-Francia. Considera que España deberá tomar nuevos pasos para ajustar sus finanzas públicas a los niveles
objetivos en los dos próximos años. ¿Se abrirá la puerta (por fin) a una ampliación de plazos para España? Según prensa
estaría condicionado a aceptación de auditoría independiente de los bancos con problemas, ya aceptaba en Consejo de Ministros. Lo
primero (positivo) queda empañado por este condicionante que sorprende al no aplicarse a otros países y arroja dudas sobre el sector.
PIB 2012 PIB 2012 PIB 2013 Déficit Déficit Deuda Deuda Pedidos de fábrica: ¿indicador adelantado?
(nueva) (ant.) (nueva) 2012 2013 púb./PIB púb./PIB 120
2012 2013
115 140
110
Alemania 0,7% 1,7% -0,9% -0,7% 82,2% 80,7% 120
105
Francia 0,5% 0,4% 1,3% -4,5% -4,2% 90,5% 92,5% 100
100
Italia -1,4% -1,3% 0,4% -2% -1,1% 125% 121,8% 95
90
España -1,8% -1% -0,3% -6,4% -6,3% 80,9% 90,9% 80
85
80 Producción industrial (esc. izqda.)
Portugal -3,3% 0,3% 60
75 Pedidos de fábrica (esc. dcha.)
Irlanda 0,5% 1,9%
70 40
ene-91
ene-92
ene-93
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ene-95
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ene-97
ene-98
ene-99
ene-00
ene-01
ene-02
ene-03
ene-04
ene-05
ene-06
ene-07
ene-08
ene-09
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ene-11
ene-12
CE -0,3% -0,3% 1% 3,2% 2,9% 91,8% 92,6%
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3. Escenario Global
EE UU, China, Japón…
CRÉDITO AL ALZA
3.000
Datos menores en EE UU que resumimos:
2.500
o Sigue el apalancamiento del consumidor americano, y
Consumo (en miles de mill. de $)
con estabilización desde el crédito vía tarjetas. Positiva lectura 2.000
para el sector financiero americano. Total crédito al consumo EE UU
1.500
o Ligera mejoría desde las peticiones de desempleo Crédito non revolving (autos, móviles,
vacaciones)
(volvemos a medias 4 semanas <380K). 1.000
Crédito revolving (tarjetas de crédito)
o Empeoramiento de la balanza comercial.
500
0
Semana de cifras en China:
dic-80
dic-82
dic-84
dic-86
dic-88
dic-90
dic-92
dic-94
dic-96
dic-98
dic-00
dic-02
dic-04
dic-06
dic-08
dic-10
dic-12
o Moderación de los precios: IPC del 3,4% vs. 3,6% ant. Y
con previsiones para fin de año del 3%.
o Actividad con señales de cierta desaceleración tanto
en el lado industrial como en el exterior (crecimiento 0
de las importaciones). Nos parece prematuro sacar aún
conclusiones de estos datos aislados pero hay que reconocer CHINA: PMI manufacturero y Producción Industrial YoY%
que podrían apuntan a una actividad menor. 65 25
o Conjugando los dos puntos anteriores, creemos que hay 60
margen de actuación desde la política monetaria para 20
estimular la actividad. 55
15
50
Sobre Japón, hemos perdido el apoyo del principal 45
10
catalizador, el yen, que no sólo se ha apreciado como
consecuencia de las mayores incertidumbres en mercado, sino que 40
PMI Producción inustrial
creemos ha influido en buena parte cierta decepción tras las últimas 5
35
actuaciones del Boj. Por ello, recortamos a neutral la visión
sobre Japón. 30
ene-05
0
sep-05
ene-06
sep-06
ene-07
sep-07
ene-08
sep-08
ene-09
sep-09
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sep-10
ene-11
sep-11
ene-12
may-05
may-06
may-07
may-08
may-09
may-10
may-11
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4. Escenario Global
Renta fija…
Volvemos a TIRes mínimas en las referencias refugio, con
subastas en EE UU con altos bid/cover en las referencias más cortas.
Duras medidas para las entidades financieras españolas en
la nueva reforma: 30.000 mill. de euros (adicionales a los
54.000 conocidos en febrero) al elevar la provisión genérica de los
activos no problemáticos (123.000 mill. de euros) y de forma
inmediata (antes del 31/12/2012 para la dotación y presentación
de los planes antes del 11/06). Si tras este saneamiento las
entidades presentan déficit de recursos propios o de capital principal
tendrán que capitalizarse en el mercado o, en su defecto, podrán
solicitar al FROB la suscripción de bonos convertibles contingentes
("cocos") o de capital para fortalecer su balance.
En España mantenemos la idea de construir progresivamente
posiciones si la TIR del 10 años supera niveles del 6%. Sin embargo,
siendo conscientes de la presión regulatoria sobre el sector
financiero (últimas novedades del Consejo de Ministros, entre
otros), que desconocemos si puede considerarse agotada,
creemos aconsejable ir rebajando de forma selectiva el peso
del sector financiero corporativo español en carteras.
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5. Escenario Global
Para el asset allocation…
HITOS: la clave está entre mayo y junio
Definimos el “tapete de juego” para los próximos meses, claramente MA YO
determinado por los acontecimientos políticos, muy concentrados 15-may Portugal Revisión por la Troika
entre los meses de mayo y junio y cuyos principales hitos 15-23/5 Cumbre franco-alemana
resumimos a continuación. 23/5? UE: cumbre sobre crecimiento
Debería de ser catalizador!!! Pilares: crecimiento,
ampliación de plazos de objetivos déficit
Guiándonos por ellos establecemos tres escenarios
alternativos, descritos a continuación, a los que asignamos un JUNIO
nivel determinado de probabilidad. De lo anterior, destacaríamos: 6/6 BCE
Recorte estimaciones (si continúan los malos datos). No
descartable bajada de tipos entre junio y julio
Nuevo tramo de ayuda (4,000 mill.) si cumple los
15/6 Portugal requisitos
o Escenario central que aún invita a la prudencia dado el 20/6 FED
Acaba operación twist. No QE3 salvo que la economía se
quiebre (y su dibujo es de un año de menos a más). S í
alto grado de incertidumbre política, pero cuya extensión del twist
probabilidad asociada (50%) se habría recortado en ????? GRECIA Nuevas elecciones????
las últimas semanas, al irse produciendo (y cotizando) los JULIO… demasiado ¿lejano?
eventos varios (elecciones en Francia y Grecia, 5/7
31-jul
BCE
FED
Condicionado a lo que veamos en junio+deuda
Condicionado a lo que veamos en junio
fundamentalmente).
o Segundo escenario probable, positivo, marcado por los
avances en Europa (comentarios sobre el cambio de papel
desde Alemania, cercanía a mayor laxitud sobre austeridad o
más orientación a crecimiento). Llamamos la atención sobre la
escasa diferencia entre este escenario y el central:
sólo un 10%, lo que señalaría que no nos encontramos
en un punto extremo desde la percepción del riesgo,
por un lado, y en la incertidumbre del momento
presente, por otro.
o Tercer escenario, “residual” (10% de probabilidad), en el
que Europa dejaría de ser centro de atención para ceder el
testigo a Emergentes/EE UU.
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6. Escenario Global
Divisas
EURZAR Diario:
Actualización:
Nueva semana de aversión al riesgo favorable para el USD
marcada por la incertidumbre derivada de la imposibilidad de
formar gobierno en Grecia tras los resultados electorales
que condicionaba el siguiente tramo de ayudas al país heleno.
La semana termina con la sensación de una posible bajada
de tipos por parte del ECB entre junio-julio de este año.
EURGBP Diario:
Desde el punto de vista técnico la rotura de los 1.30 dan
opciones al cruce de caídas hasta los 1.2860 (76.4% de
Fibonacci del impulso del cruce desde los mínimos de junio de
2010 y los máximos del cruce en mayo de 2011
En cuanto a las estrategias abiertas mal tono del EURZAR que
tras ceder la MA(50) en diario la semana pasada esta semana
consigue superar la directriz bajista principal de corto plazo y se
va a niveles de 10.47 donde se sitúa la MA(200) sesiones en
diario. El stop lo dejamos por encima de estos niveles en
10.62
Con respecto a la libra el fuerte movimiento de apreciación de
la divisa manda al cruce a niveles de sobrecompra frente al
euro en diario ajustamos el stop profit por encima del nivel de
rotura de los máximos relativos de la libra del pasado 29-junio -
2010 en 0.8068
6

7. Escenario Global
Materias primas
Nuevos recortes en las materias primas. Esta semana nos fijamos en los metales preciosos, con un año plano tanto en el oro
como en la plata. El oro que funcionó como activo refugio el verano pasado no lo hace así ahora, y eso pese a unos flujos (vistos a
través de los principales fondos) estables. Camino similar siguen plata y platino: el primero deja atrás niveles de sobrevaloración
relativa frente al oro, mientras el platino (“el más industrial”) cede con intensidad. Las perspectivas para la categoría siguen sin
ser especialmente positivas ni fundamentalmente (vía consumo/uno industrial), ni por técnico (atentos al 1.580 del oro, por debajo
de este nivel tiene objetivos bajistas amplios en semanal).
Variación en ORO y FLUJOS
11-5-12 31-12-11 semana YoY YTD
500.000 2.000
Crudo Brent Contado ($/ b) 111,8 107,58 -1,2% 2% 4%
450.000
1.800
2s2008-1s2009
Oro 1.581 1.564 -3,8% 6% 1% 400.000
Acciones GOLD TRUST
Primero el oro también 1.600
Precio oro ($/onza)
Plata 29 28 -5,9% -20% 3% 350.000 cae, incluso con flujos
en apoyo. Luego con la
entrada masiva en los 1.400
300.000
mismos, el precio no 2012
Trigo 595 653 -1,5% -18% -9% 250.000
acompaña en
intensidad 1.200
Recortes y flujos
Maíz 626 647 -5,5% -8% -3% 200.000
estables. Aún parece
haber margen para 1.000
Arroz 16 15 4,0% 10% 7% 150.000
más
corrección
2011 800
100.000
Cobre (futuro tres meses LME) 8.105 7.600 -0,9% -8% 7% Fuerte subida
600
50.000 seguida de similar
Aluminio (futuro tres meses LME) 2.046 2.020 -1,0% -22% 1% corrección
0 400
Zinc (futuro tres meses LME) 1.969 1.845 -1,3% -8% 7%
nov-04
may-05
oct-05
abr-06
sep-06
mar-07
ago-07
feb-08
jul-08
ene-09
jun-09
dic-09
may-10
nov-10
abr-11
oct-11
mar-12
Níquel (futuro tres meses LME) 17.170 18.710 -2,3% -30% -8%
Acciones GOLD TRUST Precio ORO ($/onza)
PLATA y PLATINO vs. ORO
Fuerte caída relativa por
parón industrial,
2,5 especialmente
importante en platino
2,3
2,1
1,9
1,7
1,5
1,3
1,1
0,9
PLATA vs. ORO
0,7 PLATINO vs. ORO
0,5
dic-87
dic-88
dic-89
dic-90
dic-91
dic-92
dic-93
dic-94
dic-95
dic-96
dic-97
dic-98
dic-99
dic-00
dic-01
dic-02
dic-03
dic-04
dic-05
dic-06
dic-07
dic-08
dic-09
dic-10
dic-11
dic-12 7

8. Mercados
Asset Allocation
Esta semana recortamos la visión sobre Japón de positiva a neutral.
RECOMENDACIÓN
ACTIVO
ACTUAL Abril Marzo Febrero Enero Diciembre Noviembre Octubre Septiembre Agosto
RENTA FIJA CORTO EUROPA
LA RGO EE UU
LA RGO EUROPA
Renta fija
emergente
= = = = = = = = = =
Corporativo = = =
Grado de Inversión
HIGH YIELD
(corporativo) = = = = =
GESTIÓN ALTERNATIVA
RENTA VARIABLE ESPA ÑA = = = =
EUROPA = = = = = =
EE UU = = = = = =
JA PÓN =
EMERGENTES = = = =
DIVISAS DÓLA R/euro = = = = =
YEN/euro = =
8

9. CALENDARIO MACROECONÓMICO
9

10. Renta Variable
Hay que comprar YA?. Lo seguirá haciendo peor el Ibex 35?
PER tendencial
30 Como se observa en el gráfico de arriba el mercado
americano no está barato. Lo comprobamos con un PER
tendencial en el que tomamos 5 años rolling de beneficios.
25
Si el mercado americano supera los 1.450 punto se estaría
acercando a un escenario de crecimiento económico sólido
20 No parece que daba ser el caso.
En el caso del stoxx 600, que incorpora a todos los valores
15 europeos de un mínimo de capitalización, el aspecto es
parecido.
10 Nada que ver con el Euro Stoxx 50 y mucho menos con el
Ibex 35. Estos están en auténtico mínimos.
Euro Stoxx 50 S&P 500 Stoxx 600 Ibex 35
5 Cuando lo vemos en beneficios futuros (gráfico inferior)
junio-03
junio-04
junio-05
junio-06
junio-07
junio-08
junio-09
junio-10
junio-11
octubre-03
febrero-04
octubre-04
febrero-05
octubre-05
febrero-06
octubre-06
febrero-07
octubre-07
febrero-08
octubre-08
febrero-09
octubre-09
febrero-10
octubre-10
febrero-11
octubre-11
febrero-12
necesitamos ir hasta 6.000 punto para ver una situación
extrema del calibre de la de 2009.
Dicho todo lo anterior, seguimos pensando que el
mercado puede estar en rango e incluso corregir, lo
que no ayudaría al mercado español. No obstante,
PER Forward Ibex…a 6.000 puntos
16
sí pensamos que el comportamiento relativo
debería favorecerle, de ahí que mantengamos una
15
visión mejor que para el resto de mercados, aunque
14 tratando de evitar los grandes valores.
13
12
11
10
9
8
7
6
ene-03 ene-04 ene-05 ene-06 ene-07 ene-08 ene-09 ene-10 ene-11 ene-12
10

11. Cartera Modelo
Composición Cartera Modelo Operaciones de la semana
Aperam, venta antes de los resultados ejecutando el Stop que
nos habíamos marcado.
RWE, salimos sin pérdidas. Tras cobrar el dividendo (cercano al
7%) y analizar los resultados vemos escasos catalizadores en el
corto plazo. Para el medio plazo, vigilar la venta de activos que
puede dar un nuevo punto de entrada
BNP Paribas, la incertidumbre en el sistema financiero vuelve a
aparecer, unido a las tensiones que pueden tener los bancos
franceses con las medidas que pueda tomar el nuevo gobierno
francés consideramos que es preferible ejecutar el stop y
quedarnos con la exposición al sector en Alemania y Estados
Unidos
Entrada en Continental, no aparece todavía en nuestra
cartera modelo al estar ejecutándose el propio viernes.
Resultados positivos, con un buen guidance y mix de negocio
que la diferencia de otras como Pirelli y Michelin
11

12. Cartera Modelo
Cisco Systems
Cisco con descensos ayer del 10,49% tras la rebaja del
“guidance” para el próximo trimestre. Espera un beneficio entre
44-46 cents /acción y ventas con crecimientos de entre el 2%-
5% hasta un rango de 11,4-11,8 bn$ (consenso esperaba EPS
de 48 cents e ingresos por ventas de 12 bn$). El Sr. Chambers
apunta que a nivel empresarial los clientes se muestran muy
cautos al gasto en tecnología en estas condiciones.RWE, salimos
sin pérdidas. Tras cobrar el dividendo (cercano al 7%) y analizar
los resultados vemos escasos catalizadores en el corto plazo.
Para el medio plazo, vigilar la venta de activos que puede dar un
nuevo punto de entrada
De corto plazo vemos el rango desde junio de 2011 y el impulso
alcista del valor desde mínimos de agosto hasta máximos de
abril de este año, en 16.23$ tiene el 61.8% de este
impulso y un nivel relevante de rotura. En nivel que anula
dicha pauta alcista se sitúa en 15.05$ (76.4%FIB de dicho
impulso) Esta es la zona que el valor no debería de perder. Lo
negativo: el valor por debajo de medias relevantes en diario y en
semanal. Lo positivo: el valor en sobreventa en diario tras las
caídas de ayer. Buscaríamos la salida si el valor repunta
hasta las medias de m/p en niveles de 17.60 (MA(260)) o
18.15 (MA(200))
12

13. RESULTADOS
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14. DIVIDENDOS
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15. TABLA DE MERCADOS INVERSIS
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16. Disclaimer
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