1) Los datos económicos de EE.UU. fueron positivos, con fuertes ISMs manufacturero y de servicios, y sólidas ventas minoristas. 2) El empleo decepcionó, pero los salarios aumentaron más de lo esperado. 3) En Europa, el BCE mantuvo los tipos de interés, alejando las subidas a corto plazo.

1. Estrategia semanal
07 de Febrero de 2011

2. EE UU
Datos de primera fila de la economía americana, destacando los de
ISM manufacturero vs PIB (a 6 meses vista)
perspectivas (industriales, de servicios) y la realidad del empleo 75 9%
70
7%
o Comenzando por los ISMs, grandes datos. En relación con el ISM 65
manufacturero (60,8 vs. 58 est. Y 58,5 ant.), superando previsiones, 60 5%
ISM manufacturero
apuntando a escenarios de mayor crecimiento del previsto (PIB >3%) y 55
3%
PIB YoY
con positivo desglose, especialmente desde el lado de nuevas órdenes y 50
empleo. El lado de servicios de la economía también apoya, ISM de 45
1%
servicios (59,4 vs. 57,2 est. y 57,1 ant.). Momento expansivo creciente en 40 -1%
los distintos frentes de la economía. 35
-3%
30 ISM Manufacturero PIB yoy
o Desde el consumo, muy buenas cifras de enero de las ventas en grandes 25 -5%
ene-80
ene-81
ene-82
ene-83
ene-84
ene-85
ene-86
ene-87
ene-88
ene-89
ene-90
ene-91
ene-92
ene-93
ene-94
ene-95
ene-96
ene-97
ene-98
ene-99
ene-00
ene-01
ene-02
ene-03
ene-04
ene-05
ene-06
ene-07
ene-08
ene-09
ene-10
centros comerciales (4,8% YoY). Aumento de los gastos personales, de
las ventas de autos…El consumo mantiene el tono de 2010.
ISM no manufacturero
65
60
55
50
45
40 ISM NO MANUFACTURERO
6 per. media móvil (ISM NO MANUFACTURERO)
35
ago-97
ago-98
ago-99
ago-00
ago-01
ago-02
ago-03
ago-04
ago-05
ago-06
ago-07
ago-08

3. EE UU
ADP Employment report vs Non Farm Payrolls
600
o Dato de empleo muy diferente del esperado. En cifras, fuerte
400
caída de la tasa de paro hasta el 9% vs. 9,4% est. y ant. En Efecto
sentido contrario, peores cifras de creación de empleo no 200
"censo"
agrícola: 36k vs. 146k ant., y con revisión neta a la baja de las 0
recientes cifras anteriores (desde 2006!), eso sí, más centrada en -200
2010 los datos de agosto y octubre (negativos). Otros puntos
-400
positivos vienen del lado de la buena evolución del empleo
manufacturero y del aumento de los salarios 1,9% YoY por -600
non farm pay rolls (media 3 meses)
encima de lo previsto. -800
ADP ER (media de 3 meses)
-1000
jun-93
jun-94
jun-95
jun-96
jun-97
jun-98
jun-99
jun-00
jun-01
jun-02
jun-03
jun-04
jun-05
jun-06
jun-07
jun-08
jun-09
jun-10
Datos de empleo muy afectados por las condiciones
climáticas adversas, lo que limita la lectura del dato aislado
¿Conclusión final? Tendremos que esperar a cifras no
afectadas por cuestiones como el clima, aunque la tesis/
El EMPLEO visto desde los ISM
tendencia de lenta mejora parece seguir vigente. Insistimos
70 2
en esta idea y en la percepción de que la mejora del empleo,
3
como ayer recordaba Bernanke, se trata de una “carrera de
ISM (componente de empleo)
60
fondo” (no normalización hasta plazos de 4-5 años). 4
5
Tasa de paro
50
6
Al margen del impacto puntual en el mercado (ligera caída de la
7
renta variable, caída del euro), no cambia nuestro escenario 40
macro. Componente empleo ISM NO MANUFACT.
8
9
30 Componente de empleo ISM MANUFACT.
Tasa de desempleo 10
20 jul-97 11
ene-99
jul-00
ene-02
jul-03
ene-05
jul-06
ene-08
jul-09
ene-11

4. EUROPA
Reunión del BCE, con cierta “chicha”, para renta fija y euro, fundamentalmente
o La clave de la reunión, el binomio inflación/tipos: Trichet tras abrir la “caja de pandora” de las subidas de tipos el mes anterior, cierra
temporalmente la puerta a que las mismas sean próximas. Habla de riesgos equilibrados desde los precios, expectativas de inflación
ancladas junto al reconocimiento de presiones de corto plazo de precios al alza. Pero, lo que cuenta no es la inflación inmediata”, dice
Trichet, alejando por esta vía la subida de tipos, al considerar que las perspectivas actuales de inflación a medio plazo (el
objetivo del BCE) son estables. Los tipos son “aún” apropiados, y la decisión ha sido unánime.
o Dicho esto, a renglón seguido insiste en que medidas convencionales (tipos) y no convencionales (compras de bonos) van por
separado, no descartando novedades en las primeras pese a que persistan las segundas. Por lo tanto, camino a medias sobre el
párrafo anterior. El BCE no quiere definir (o tener las manos atadas) para los próximos pasos en política monetaria. Con todo, creemos
que pesa más la percepción de alejamiento de las subidas que el mercado parecía estar poniendo en precio.
o Sobre periféricos, menos atención que en otras reuniones: mantiene la tradicional “distancia” con Irlanda no respondiendo ni a la
posibilidad de renegociación del plan de rescate aprobado ni al proyecto de algunos partidos políticos de que los tenedores de bonos
senior de entidades financieras asuman pérdidas. Programa de compras de bonos periféricos aún vigente, pese al parón de la
semana previa.
o En cuanto a la discusión sobre el EFSF, claro en el mensaje de “a mayores”: “ha de ser tan flexible y tan efectivo en tamaño
como sea posible”.
¿Conclusión? Se pierde parte de la base de la reunión de enero para justificar (por esta vía) la fortaleza del euro y las ventas de
los cortos plazos. Entonces (13 de enero) el 2 años se movió del 0,98% al 1,10% y el eurodólar de 1,31 a 1,33. Por tanto en el corto
plazo, tras las declaraciones, posible techo para el 2 años alemán en el 1,4% y entre una y dos figuras abajo para el dólar (1,36-
1,37).

5. EUROPA
Jornadas con continuación de las mejoras desde los datos macro (PMIs) y con la vista puesta en los avances europeos en el nuevo
marco de rescate. El punto negativo lo puso la foto del empleo en España, con una destrucción no vista desde primeros de 2009 y que
neutraliza las cifras a mejor vistas en los últimos meses de 2010
SERVICIOS
2010
SEPT OCT NOV DIC ENE FEB MAR ABR MAY JUN JUL AGO SEPT OCT NOV DIC ENE
49 52 50 54 51 51 55 55 54 52 50 51 51 51 55 50 50 Italia
52 51 51 53 52 52 55 55 55 55 57 57 55 56 59 59 60 Alemania
53 58 61 59 56 55 55 59 61 61 61 60 58 55 55 55 58 Francia
46 48 46 45 49 47 51 51 52 52 51 49 48 47 48 46 49 España
51 52 53 54 53 52 54 56 56 56 56 56 54 53 55 56 56 Zona €
55 57 57 57 55 58 57 55 55 54 53 51 53 55 53 50 55 UK
MANUFACTURERO
2010
SEPT OCT NOV DIC ENE FEB MAR ABR MAY JUN JUL AGO SEPT OCT NOV DIC ENE
48 49 50 51 52 52 54 54 54 54 54 53 53 53 52 55 57 Italia
50 51 52 53 54 57 60 62 58 58 61 58 55 57 58 61 60 Alemania
53 56 54 55 55 55 57 57 56 55 54 55 56 55 58 57 55 Francia
46 46 45 45 45 49 52 53 52 51 52 51 50 51 50 52 52 España
49 51 51 52 52 54 57 58 56 56 57 55 54 55 55 57 57 Zona €
50 54 52 55 57 57 57 58 58 58 57 54 54 55 58 58 62 UK
Evolución Desempleo: España y Alemania (media 3m)
200 200
150 150
100 100
50 50
0 0
-50 -50
España Alemania
-100 -100
abr-96
oct-96
abr-97
oct-97
abr-98
oct-98
abr-99
oct-99
abr-00
oct-00
abr-01
oct-01
abr-02
oct-02
abr-03
oct-03
abr-04
oct-04
abr-05
oct-05
abr-06
oct-06
abr-07
oct-07
abr-08
oct-08
abr-09
oct-09
abr-10
oct-10

6. JAPÓN y EMERGENTES
Semana menor en Japón, aunque sumando percepciones positivas al
lado industrial
o Cifras de producción industrial positivas que siguen la senda de
lo visto en relación con el sector exportador de la semana previa.
Mejoras también desde la producción de autos y las viviendas
iniciadas. Estaremos atentos por la mejora en este frente pese a una
divisa sin grandes cambios y que podría tener su origen en el mayor
crecimiento americano.
o Dentro de los emergentes, días de PMIs, con ligera cesión en
China pero sin grandes cambios en general. Desde Corea del Sur e
India, muy positivas cifras del sector exterior. La preocupación por
los precios acapara más datos (IPC del 4,1% en Corea, por encima
de lo esperado) y titulares (Primer Ministro de la India refiriéndose al
mismo).
Exportaciones Corea del Sur
PMIs emergentes 50.000
45.000
65
40.000
60
35.000
55 30.000
PMI industrial
25.000
50
20.000
45 15.000
10.000
40
PMI Brasil PMI Rusia
5.000
35
0
PMI India PMI China
ene-96
ene-97
ene-98
ene-99
ene-00
ene-01
ene-02
ene-03
ene-04
ene-05
ene-06
ene-07
ene-08
ene-09
ene-10
ene-11
30
jun-07
ago-07
oct-07
dic-07
feb-08
abr-08
jun-08
ago-08
oct-08
dic-08
feb-09
abr-09
jun-09
ago-09
oct-09
dic-09
feb-10
abr-10
jun-10
ago-10
oct-10
dic-10

7. RENTA FIJA EMERGENTE
Tras la puesta en revisión en el comité previo de la categoría de renta fija emergente, se aborda el tema, con los siguientes puntos destacados (ver
presentaciones adjuntas) y conclusiones:
o Tomamos como punto de partida la visión presentada en la estrategia, en la que la recomendación para esta categoría de activos era neutral.
Entonces, decíamos “ la RF emergente ha agotado buena parte del recorrido, pero sigue siendo más atractiva que la de los
desarrollados y es una clara forma de jugar la esperable subida de las divisas”.
o Meses después, el esperado comportamiento positivo de las divisas emergentes no se está produciendo, ni frente al dólar ni en
relación al euro.
o Además, datos y expectativas de inflación han subido de forma generalizada, no limitándose a los emergentes, pero siendo especial fuente
de preocupación en China y Sudeste asiático. Se intensifica así el riesgo del que alertábamos en la estrategia: subidas de precios
asociadas, entre otras razones, a las subidas en las materias primas.
o Estas mayores expectativas de inflación se han traducido en mayores previsiones de subidas de tipos en algunos de los emergentes,
más concretamente en China y Sudeste Asiático, siendo muy relevante el comportamiento de algunos mercados de renta fija como el de
Indonesia, con caídas marcadas.
o Otra de las fuentes de rentabilidad en 2010, la evolución de los treasuries, ha dejado de aportar, con ventas relevantes especialmente en
diciembre. Las perspectivas para la renta fija americana, habida cuenta de la fortaleza de los datos macro y con una inflación que parece
haber dejado los mínimos, son de riesgos centrados en llegar a TIRes más altas (4% en el 10 años) que en volver a niveles bajos (3%).
o Sobre las divisas, la percepción del Comité es que si se resuelven las dudas sobre periféricos, el euro debería de perder volatilidad y podría
avanzar un escalón arriba en cotización frente al dólar y resto de divisas, lo que elimina parcialmente el interés por las mismas.
En conclusión, aunque es un activo con TIRes a vencimiento destacadas (7% de media en fondos con duración 4,5 años), creemos
que el binomio rentabilidad-riesgo no es tan favorable como hace unos meses por los mayores riesgos vía inflación-tipos.
¿Qué comprar dentro de renta fija? Por orden de preferencia: primero high yield, seguido del investment grade (TIRes más altas por
elevado peso de financieros en carteras), y finalmente opciones determinadas dentro de periféricos europeos (como las letras
españolas, para las que “abrimos la puerta” semanas atrás). Entre los activos “menos favoritos”, preferimos renta fija emergente a
gubernamental alemana/americana dado el mayor carry, pero dentro de una opinión negativa para ambas categorías. Será tarea del
CdG revisar que este orden de preferencia tenga reflejo adecuado en las carteras.

8. RENTA FIJA
Nueva semana con múltiples focos, desde las palabras de Trichet a la
tensión geopolítica en torno a Egipto
o Comenzando por el BCE, discurso con impacto en toda la curva
pero de forma más marcada en los cortos plazos, con un dos años
alemán que se compró tras el alejamiento de las posibles subidas de
tipos. El 1,5% se configura como techo. Mantenemos las
posiciones cortas, aunque creemos que la tensión debería de ser
menor en este tramo, ya que los futuros ya estaban descontando
subidas de tipos para septiembre lo que parece algo prematuro.
o Muy buen comportamiento de los periféricos, que estrechan
diferenciales en la semana de forma importante: entre los 27 p.b. del
bono italiano y los 45 del español, y un bono portugués que deja de
superar el nivel psicológico del 7% de rentabilidad. A sólo 30 p.b. de
nuestro objetivo de diferencial de 150 p.b. del bono español frente al
alemán, creemos mucho puesto en precio y posibles riesgos derivados
de la falta de acuerdo entre Alemania y Francia para un mecanismo
más flexible.
o Dentro del corporativo, entre los primarios, destacamos
colocaciones del SABADELL. Positiva señal de normalización y
apertura de los mercados hacia determinadas entidades financieras
españolas.
o Por último, los problemas políticos en Egipto, con idas y vueltas en
los niveles de riesgo vistos a través de los CDS. Seguiremos
vigilándolo por el posible efecto contagio (¿Marruecos?) y el impacto
en crudo, pero sin que de momento modifique nuestra percepción
sobre los mercados.

9. MATERIAS PRIMAS
Imparable el recorrido de las materias primas, también en esta semana, en la que han contado con el apoyo de los buenos datos macro (para
aquellas más vinculadas a ciclo industrial, como crudo y metales) y la continuación de la tendencia sobre “escasez” en relación con las agrícolas.
Mantenemos la idea de estar cortos de crudo (pese a Egipto), aprovechar el oro como diversificador, y para la cobertura de posiciones de
renta variable en Asia por los riesgos derivados de mayores inflaciones, el ETF de materias primas agrícolas.
PETRÓLEO y ORO vs SOFT COMMODITIES
400 (índices normalizados)
350 Petróleo (Brent contado)
Futuro del Trigo
Futuro del arroz
300
Precio del oro
250
200
150
100
50
0
jul-05
oct-05
ene-06
jul-06
oct-06
ene-07
jul-07
oct-07
ene-08
jul-08
jul-09
jul-10
oct-08
ene-09
oct-09
ene-10
oct-10
ene-11
abr-05
abr-06
abr-07
abr-08
abr-09
abr-10
Variación en
4-2-11 31-12-09 semana un año en 2010-011
Crudo Brent Contado ($/ b) 101,5 77,5 3% 44% 31%
Cobre (futuro tres meses LME) 9.930 7.375 4% 47% 35%
Aluminio (futuro tres meses LME) 2.528 2.230 2% 22% 13%
Zinc (futuro tres meses LME) 2.472 2.560 5% 17% -3%
Níquel (futuro tres meses LME) 27.950 18.525 5% 51% 51%

10. DIVISAS
Semana de ida y vuelta del euro en relación con el dólar, al hilo de las
declaraciones de Trichet en las que alejaba la posibilidad de subida de tipos.
Como decíamos en el apartado de Europa, pérdida para el euro del soporte
de 1-2 figuras ganadas el mes pasado, hasta niveles en torno al 1,36.
Al margen del resto de movimientos, llamamos la atención sobre el nivel de la
divisa sueca, con cotizaciones ya más que normalizadas frente al euro.
En este punto, creemos en precio el mejor momento de esta economía frente
a las de la Zona Euro, así como los próximos movimientos de tipos (100 p.b.
al alza para 2011) y aprovecharíamos para vender CORONA SUECA.
También creemos agotado el recorrido frente al euro de la CORONA
NORUEGA, muy correlacionada con la anterior, y más volátil que la corona
sueca.

11. ASSET ALLOCATION
Rebajamos la RV asiática, al hilo de los riesgos advertidos en relación con la renta fija (precios, tipos,…), de MUY POSITIVA a POSITIVA.
Recorte a neutral de la tecnología americana por subida de costes (inflación en emergentes).
ACTIVO RECOMENDACIÓN
actual Enero Diciembre Noviembre Octubre Septiembre Agosto
INMUEBLES = = = = = = =
RENTA FIJA CORTO EE UU
CORTO EUROPA
LA RGO EE UU
LA RGO EUROPA
Renta fija
emergente
= = = = = =
Corporativo = = = = = = =
Grado de Inversión
HIGH YIELD
(corporativo) =
Convertibles
GESTIÓN ALTERNATIVA
RENTA VARIABLE IBEX = = =
EUROPA
EE UU =
JA PÓN = = = = =
BRIC = = = = = = =
EMERGENTES A sia
Europa del Este = = = = = = =
Small caps
MATERIAS PRIMAS Petróleo = = =
Oro = = = = =
Metales básicos = = = = = = =
DIVISAS DÓLA R/euro = = = = =
YEN/euro = =

12. CALENDARIO MACROECONÓMICO

13. Periodo de maduración
SECTORES EUROPEOS
o Semana positiva para la renta variable. Los mercados terminan
ligeramente por encima de los niveles de resistencia, aunque lo hacen
sin mucha fuerza ni volumen. Parece como si el impulso de inicio de
año se haya perdido en las últimas semanas.
o El mercado español, que es uno de los que lideran las rentabilidades de
2011, ha tenido una evolución peor que el resto de desarrollados en los
últimos cinco días.
o A destacar esta semana a compañías de materiales básicos, petroleras
y aseguradoras. Estas últimas ganan enteros en nuestras
recomendaciones, que continúan en una senda de rebalanceo de los
pesos de 2010, con más petroleras, seguros y utilities y menos
consumo, materiales básicos y químicas. SECTORES ESTADOS UNIDOS
o Por lo demás seguimos esperando una corrección del mercado, que ya Evolución semanal Evolución desde 31/12/09
no pensamos que vaya a tener tanto que ver con la periferia europea
sino con un origen más “emergente”. La compra de futuros, puts o
ETFs inversos parece una mejor solución que puramente vender Farmacia -0,1%
10 1,9%
valores. También la compra de volatilidad es una buena salida. Consumo no cíclico -0,6%
9 -1,0%
o Semana sin grandes variaciones en la que los resultados Utilities -0,4%
8 1,9%
empresariales sólo han servido para demostrar que el mercado ya Finanzas 0,4% 7 4,1%
se encuentra inmerso en un escalón mayor de exigencia. Tecnología 0,4% 6 6,4%
Resultados como el LVMH, castigados tras producirse, Telecomunicaciones -0,3% 5 -2,2%
demuestran que el crecimiento 2010 ya está en el precio. Habrá Petróleo 4,0% 4 9,4%
que valorar 2011. Consumo Cíclico -1,0% 3 1,4%
Mat. básicos 3,0% 2 2,8%
Industriales 0,3% 1 5,5%

14. Ideas de valor y cambios sectoriales
o Reducimos sector Tecnología en Estados Unidos. Riesgos de inflación
en países emergentes que afecta directamente a las empresas
tecnológicas americanas, grandes “clientes” de la externalización de
servicios en países asiáticos como India. Mantenemos Microsoft
o Seguimos con el rebalanceo de la cartera. La semana pasada
hablábamos de las valoraciones de mercados periféricos, en suelos,
mientras que en España ya estamos posicionados vemos valor en el
mercado italiano.
o Comprar Mediaset, valoraciones atractivas frente a sus competidoras
europeas. Alta rentabilidad por dividendo (7,38%).
o Comprar Enel, Un poco más de peso en eléctricas, acompaña la
compra de E.oN, alta rentabilidad por dividendo y además exposición a
energía. Los resultados presentados este viernes han sido bastante
buenos. Reduce su endeudamiento con la salida a bolsa de Enel Green
Power, incrementa beneficio casi un 7%. Alta rentabilidad por dividendo
(5,9%)

15. RESULTADOS

16. DIVIDENDOS

17. TABLA DE MERCADOS INVERSIS

18. DISCLAIMER
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