04.04 behavioural finance

Behavioural Finance

Finanzas II - LAE

Dr. Horacio GIVONE
Lic. Pedro KUDRNAC
Lic. Juan Manuel CASCONE
Lic. Bernardo BIANCO

Facultad de Ciencias Sociales y Económicas
Universidad Católica Argentina

BEHAVIOURAL FINANCE

Decisiones de
Financiamiento
http://condensadordeflujo.wordpress.com

CERCA DEL CLIENTE

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BF: Bibliografía

Decisiones de • Barberis,N y Thaler,R. “A survey of Behavioural
Financiamiento
Finance”.
• Elton,Gruber “Modern Portafolio Theory and

CERCA DEL CLIENTE
Investment Analysis” Cap 15
• Kishore,R “Theory of Behavioural Finance and
its application to Property Market: a change in
paradigm.”

3

Behavioural Finance

Decisiones de
Financiamiento

CERCA DEL CLIENTE Definición: Behavioural Finance sostiene que
algunos fenómenos financieros pueden ser
entendidos utilizando modelos en los cuales
algunos agentes económicos ….…….
“NO SON TOTALMENTE RACIONALES”
como suponen otros modelos ( e.g. CAPM ).

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BEHAVIOURAL FINANCE

Decisiones de
Financiamiento

CERCA DEL CLIENTE

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Campos de Acción de BF

Decisiones de • Los campos son:
Financiamiento

1) Los Límites al ARBITRAJE:

CERCA DEL CLIENTE “Es DIFICIL para Traders RACIONALES
deshacer/desarmar los DISLOQUES creados
por los Traders MENOS RACIONALES”.

2) La PSICOLOGÍA: que cataloga los desvíos
de la RACIONALIDAD COMPLETA y TOTAL
que esperamos ver.

3) Aplicaciones varias.

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BEHAVIOURAL FINANCE

Decisiones de
Financiamiento

CERCA DEL CLIENTE

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BF: Campo de Acción y
Supuestos
Decisiones de
Financiamiento

• SUPUESTO BÁSICO: “Los AGENTES en la

CERCA DEL CLIENTE economía son TODOS RACIONALES.”

• PRÁCTICA: “ En el Mercado de acciones
el RETORNO promedio y además el
COMPORTAMIENTO de los traders NO lo
DEMUESTRAN en la práctica asi.”

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BF: Mayores Logros

Decisiones de • BF: “Algunos fenómenos se entienden cuando
Financiamiento
los agentes no SON RACIONALES”.
• BF-LOGRO 1: “Donde inetractúan traders

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racionales e irracionales, la IRRACIONALIDAD
puede tener un impacto SUSTANCIAL y
LARGO sobre los precios.”
• BF- LOGRO 2: Límites al ARBITRAJE.
• BF-LOGRO 3: Como la gente forma sus
CREENCIAS y PREFERENCIAS para tomar
DECISIONES.
La Psicología en las decisiones.

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BEHAVIOURAL FINANCE
Somos TODOS la MISMA
Decisiones de
Financiamiento manzana? Mmmmmm………

CERCA DEL CLIENTE

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BF: Límites al ARBITRAJE

Decisiones de • Mercado EFICIENTE: parte de VA de FFdeF y
Financiamiento

de que “there is no free lunch”

CERCA DEL CLIENTE - Oportunidad de Precio: traders RACIONALES
REACOMODAN el precio.
- BF: dice NO es asi!. “No free lunch” …..BUT
PRICES NOT ALWAYS ARE RIGHT!:”
- TEORÍA:Cuando hay PRECIO DISTINTO las
estrategias para corregirlo son CARAS (costos
comisiones y spreads) y RIESGOSAS( riesgo
FUNDAMENTAL de cada empresa, el del trader
RUIDOSO) y ……….el DESAJUSTE continúa.

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TRADER RUIDOSO !!!!!!!!!!
Que LIOOOO !!!! RUIDOOOO!
Decisiones de
Financiamiento

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BF:EVIDENCIAS sobre la
TEORÍA
Decisiones de
Financiamiento

“ El ARBITRAJE es un proceso RIESGOSO y por

CERCA DEL CLIENTE
ende de EFECTIVIDAD LIMITADA.”
Hay EVIDENCIAS de esto?.

“TODA PERSISTENCIA EN PRECIO ES UNA
EXPLICACIÓN DE 1 ARBITRAJE LIMITADO”.
Hay algunos ejemplos Shell, índice SyP

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ARBITRAJES?
Es parecido a esto?
Decisiones de
Financiamiento

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BF: Psicología

Decisiones de • CREENCIAS: “ Como los agentes forman sus
Financiamiento
expectativas.”

CERCA DEL CLIENTE

• P: Que averiguaron los Psicólogos en la
práctica?

• R: Sobreconfianza , Optimismo y Wishfull
thinking , representatividad, conservadurismo
perseverancia en creencias, anchoring/anclaje
a ciertos valores o de disponibilidad de datos.

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BF:Psicología

Decisiones de • Sobreconfianza:la gente tiene sobreconfianza
Financiamiento
sobre sus juicios y decisiones. “Se la creen.”
• Optimismo y WT: la gente piensa mas “ todo va

CERCA DEL CLIENTE
a estar bien y va a salir bien como yo quiero
que salga, pese a los peligros existentes.”
• Representatividad: “Me parece a mí, le parece
a todos.” Cargo mal los atributos.
• Conservadurismo: a veces exagerado.
• Perseverancia creencias: cuando 1 persona se
forma opinión de algo se aferra mucho tiempo.
• Anclaje: a ciertos valores(cotización) iniciales.
• Disponibilidad datos que llevan a decisiones
erradas.
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BF: Preferencias

Decisiones de • EUM: Economic Utility Model = RACIONAL.
Financiamiento

• Hay ALTERNATIVAS que explican las fallas de

CERCA DEL CLIENTE
la EUM .Son FALLAS de EUM y Es PROSPECT
THEORY o TEORÍA DE LA PROSPECTIVA (PT).
• Si buscamos en las FALLAS del EUM serán las
“TEORÍAS del NON EUM” o de PROSPECTIVA.
• EUM: el inversor evalúa riesgo/apuestas en
función a la EU(expectativa de utilidad).
• PT:La EXPERIENCIA muestra que la gente las
viola sistemáticamente. Es la más EXITOSA en
capturar resultados experimentales!.
• Autores: Kahneman y Tversky.

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Preferencias

Decisiones de
Financiamiento

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BF: Prospect Theory

Decisiones de
Financiamiento
KAHNEMAN y TVERSKY: 1) “La gente se centra
en Ganancias y Perdidas y no toma en cuanta
la Riqueza Total que generan sus decisiones.”

CERCA DEL CLIENTE
• ALGUNOS EJEMPLOS:
• La gente tiene aversión al Riesgo s/Ganancias
y es tomadora de Riesgo sobre Pérdidas.
• La gente tiene más aversión a PERDER y es
más sensible a las Pérdidas que a Ganancias.
• Las Probabilidades BAJAS están
sobreevaluadas y la gente es + sensitiva a
Diferencias en las probabilidades ALTAS.
• ESTO MUESTRA QUE GENTE ELIGE DISTINTO
EN C/SITUACIÓN INDEPENDIENTE DE QUE EL
RESULTADO EN RIQUEZA SEA = EN C/UNA
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BF: Prospect Theory

Decisiones de • 2)Aversión a la AMBIGUEDAD: A la gente no le
Financiamiento
gustan situaciones donde no están seguros de
sus posibilidades en un juego de azar ,como es

CERCA DEL CLIENTE el retorno de un portafolio de acciones.
• CAMERON y WEBER:Estudios “la gente al
encarar la AMBIGÜEDAD BUSCA MAXIMIZAR
EL MÍNIMO RETORNO ESPERADO DE CUAL-
QUIER DISTRIBUCIÓN (CURVA)”.
• “Es como maximizar el MÍNIMO RETRNO que
le puedo sacar a alguien que me maneja las
curvas=cuenta y que me juega en contra.”
• Suena a algo familiar o conocido?
Relación con Bancos/Traders?

20

BF:Prospect Theory

Decisiones de • 3)La DUDA de la VOLATILIDAD
Financiamiento

• P:Qué explica la Volatilidad? R:Los CAMBIOS

CERCA DEL CLIENTE
en la AVERSION al RIESGO....Y hay más?

• BF dice SI : por CREENCIAS y PREFERENCIAS
• CREENCIAS:cuando hay dividendos sube Pcio
de las acciones,mirada al pasado y sobrecon-
fianza en inside information.
• PREFERENCIAS:la gente toma + apuestas des-
pues de ganar y - luego de perder .

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Prospect Theory
Creencias-Preferencias ?
Decisiones de
Financiamiento

CERCA DEL CLIENTE

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BF: APLICACIONES y USOS

Decisiones de • 1)Al MERCADO de ACCIONES: los estudios
Financiamiento
empíricos sacan datos FRUSTRANTES en
temas como: tamaño, momentum,anuncios de

CERCA DEL CLIENTE ganancias, pagos y no pagos de dividendos,
recompra de acciones, IPO y segunda oferta.
• 2)Modelos basados en CREENCIAS
• 3)Modelos basados en CREENCIAS con
FRICCIONES INSTITUCIONALES.
• 4)Fondos cerrados y comovimientos.
• 5)Comportamiento de INVERSORES!!!!! Eg.
Diversificación naive e insuficiente, mucho o
poco trading y dificultades en la decisión de
compra /venta, comportamiento de manada.

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BF: APLICACIONES y USOS

Decisiones de
Financiamiento

• 6) FINANZAS CORPORATIVAS !!!!!

CERCA DEL CLIENTE

TEMAS:
Emisión de acciones
Estructura de Capital
Dividendos
IRRACIONALIDAD GERENCIAL

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BF: Comportamiento de los
Mkts y de los INVERSORES
Decisiones de • 1)MERCADO ACCIONES en USA : Facts
Financiamiento

• a)Equity Premium: ALTAMENTE RENTABLE y

CERCA DEL CLIENTE
mas comparado con Commercial Paper a l /p
POR ESO INVERSORES EXIGEN PRIMA DE
RIESGO ALTA POR MIEDO A PÉRDIDAS. !!!
. b)Volatilidad. Retornos en Acciones/Dividendo
son MUY VARIABLES. Mejora en Pcio/Dividend
Ratio se logra: cambio en expectativas de pago
de Div , tasa de Descuento CF o de Riesgo o
aversión o de la Risk Free Rate.
c)Predictibilidad: los RETORNOS son
PRONOSTICABLES. Shiller-LeRoy-Porter:
“Son MUY DIFICILES de RACIONALIZAR en
Modelos SENCILLOS y asequibles”
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BF: Comportamiento de los
INVERSORES
Decisiones de • La BF ha estudiado comportamiento de
Financiamiento
grupos de inversores, portafolios que eligen y
como tradean en el tiempo. Cada vez mas

CERCA DEL CLIENTE gente es responsable de su pensión y fondos
de retiro e invierte cada vez mas en acciones
(equity).
• Como se han COMPORTADO?
• a) POCA DIVERSIFICACIÓN:por la ambigüedad
• b)NAIVE DIVERSIFICACIÓN: poner los huevos
en distintas canastas sobre Bases 50% vs 50%
eso es “MUY ELEMENTAL/BÁSICO”.
• c)TRADING EXCESIVO: si fuesen TAN RACIO-
NALES deberia haber POCO trading y no pasa.

26

BF: Comportamiento de
INVERSORES
Decisiones de
Financiamiento

• d) VENDER?: “CUESTA MUCHO vender “ a la

CERCA DEL CLIENTE
baja y con PERDIDAS” y a la suba con
GANANCIAS pensando “que puede SUBIR un
poco mas aun.!!!!”

• e)COMPRAR?:ODEON investigó y dice: “Un
buen negocio es comprar BIEN BAJO y vender
BIEN ALTO !!!. “ Los compradores COMPRAN
las ACCIONES MAS SEGUIDAS/MIRADAS, a las
que se les presta MAS ATENCIÓN”. En
Argentina e.g. Tenaris,Galicia.

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BF:FINANZAS:Emisiones,Es-
tructura de K e Inversiones
Decisiones de
Financiamiento
1) Emisión de acciones: STEIN “enfoque market
timing” dice “Si el precio de la acción es
ALTO emita MAS y si el precio es BAJO

CERCA DEL CLIENTE recomprar”. Los Inversores irracionales
pueden afectar TIMING de las emisiones.
2) Estructura de K: con mismo enfoque de market
timing suponga 2 empresas AyB similares en:
tamaño,utilidades,% de activos tangibles e
índice de PMkt/Valor libros.Se explica que si
PMkt/VL de A fue mayor ANTES,que el de B es
POSIBLE que los Gerentes hayan emitido MAS
acciones ANTES y HOY “A” TENGA + EQUITY
3) Inversiones: planes de inversión afectados por
SENTIMIENTOS de inversores si son tenidos
en cuenta por managers al decidir Proyectos.
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BF:IRRACIONALIDAD del
MANAGEMENT
Decisiones de • 1)Takeovers-Valuación de Empresas:en el
Financiamiento
proceso SOBREVALORACION de sinergías.
Sobreconfianza inversores exceso trading = la

CERCA DEL CLIENTE de Gerentes exceso de takeovers con efecto 0.
HEATON: “Optimismo Gerencial sobreestima la
futura perfomance como BUENA”.
• 2)HEATON:explica el “Pecking Order” supone
acciones subvaluadas, no se emiten hasta
después de usar fondos internos y luego
deuda.
• 3)Inversiones: hay correlación entre cash flow
e inversiones. Si no hay $ se bajan inversiones
porque no hay INTERES en ir al mercado
financiero fuera de la compañía.

29

BF: IRRACIONALIDAD del
MANAGEMENT
Decisiones de
Financiamiento

• 4) Dividendos: SHEFRIN y STATMAN estudian

CERCA DEL CLIENTE
la “preferencias sobre los dividendos”. La
NORMA es “ MANTENER el Capital , solo
CONSUMIR LOS DIVIDENDOS”.
• “Mental Accounting”: “Es como percibimos las
cosas y les damos lugar en nuestra mente.” Es
lo mismo un Cambio de Valor de $10 o recibir
2$ de Dividendos y $8 Cambio de Valor de mi
acción? O si pierdo $10 o si pierdo $12 y
gano $2?.
NO ES LO MISMO! … SE VE DIFERENTE!

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BEHAVIOURAL FINANCE

Decisiones de
Financiamiento

CERCA DEL CLIENTE

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BF:CONCLUSIONES

Decisiones de • 1) Se ha PROGRESADO en MUCHOS FRENTES
Financiamiento

CERCA DEL CLIENTE • 2)La EXPERIENCIA EMPÍRICA está ACEPTADA

• 3)NO TODO ES ASI :SENCILLO Y RACIONAL.

• 4)Esta PENDIENTE interpretar aún PORQUE?

• 5)LIMITES al ARBITRAJE: MERECE una
CONSIDERACÓN APARTE que SIGUE ahora….

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BF: CONCLUSIONES
Arbitraje
Decisiones de • ARBITRAJE: Hace 20 años la TEORIA de los
Financiamiento
Mercados Eficientes funcionaban y era VALIDA
por “ las fuerzas del ARBITRAJE”.

CERCA DEL CLIENTE
• HOY sabemos que eso es NAIVE y genera
desviaciones en los precios.
• HOY se entiende que la ausencia de 1
estrategia rentable, por costos y riesgos, no
implica la ausencia de malas decisiones de
precios.
• HOY los precios pueden estar MUY MAL sin
crear oportunidades de ganancias.
• HOY se conoce MAS la RACIONALIDAD
LIMITADA:conocemos + de expectativas y de
toma de decisiones.
33

BF: CONCLUSIONES
Arbitraje
Decisiones de • HOY se describe mejor el comportamiento
Financiamiento
humano.
• HOY podemos CONSTRUIR UNA MEJOR

CERCA DEL CLIENTE
TEORIA: sabemos que es posible pensar
Asset Pricing e incorporar elementos del
Comportamiento Humano.
• HOY sabemos más del COMPORTAMIENTO de
los INVERSORES, está documentado y se
entiende + como deciden. Se toma en cuenta el
COMPORTAMIENTO de los agentes
económicos.

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Conclusión FINAL

Decisiones de
Financiamiento

CERCA DEL CLIENTE

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BM:CONCLUSION FINAL

Decisiones de • DESDE AHORA: “Tendremos 2 predicciones
Financiamiento
sobre los resultados de modelos económicos
con una serie de supuestos”

CERCA DEL CLIENTE
• 2 SON las Teorías.
• 1)las RACIONALES y las más NUEVAS del
• 2)BEHAVIOURAL ANALYSIS / FINANCE

• La MAYORÍA de los AVANCES se han dado
en los ULTIMOS 5 AÑOS !!!!!
DE SU ESTUDIO y COMPLEMENTACIÓN
SURGIRÁN TEORÍAS MEJORES !!!!!!!!!

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