1. Trabajo : CAPM, arbitrajes APT,F, BF
Del CAPM, a los Arbitrajes y Factores y el Behavioural Finance
Pedro R. Kudrnac
Cuando estudiamos las decisiones en empresas y en el manejo de los portafolios sabemos que
para alcanzar la rentabilidad deseada el riesgo existe y que tenemos que enfrentar los riesgos en
condiciones de incertidumbre .
O sea que no sabemos todo, que hay situaciones que no podemos anticipar ni conocer que afectan
el resultado final de nuestras acciones. Los riesgos están ahí presentes o no y aparecen luego o
durante la ejecución y condicionan los resultados de nuestras acciones y de las empresas también.
No todas nuestras acciones se dan como esperamos, hay desvíos. Los resultados serán mayores o
menores a los esperados, difícilmente se cumplan los pronosticados.
A mayores riesgos esperados se supone que deseamos una retribución mayor vía el rendimiento o
sea la rentabilidad de nuestras inversiones.
A mayor riesgo mayor rentabilidad.
El riesgo siempre está presente.
¿Cuáles son los riesgos?
¿Se pueden evitar o acotar?
La incertidumbre existe.
Cómo estudia la teoría del manejo de los portafolios de inversiones la influencia del riesgo?
Como se produce la rentabilidad ?
Describiremos los análisis y supuestos que trata la teoría de manejos de portafolios partiendo del
CAPM o la teoría de los mercados eficientes, seguiremos con la valoración por Arbitrajes (APT),
pasaremos por los Modelos de Factor y llegaremos al Behavioural Finance para finalizar.
CAPM- Capital Assets Pricing Model
Este modelo se usa tanto para definir el resultado que uno espera de una inversión como también
para describir el funcionamiento de los mercados para realizar inversiones y manejar portafolios
de inversiones en acciones y bonos.

2. Este modelo llamado también teoría de los mercados eficientes parte de una serie de supuestos.
1) Inversores racionales, todos tienen acceso a la misma información, los portafolios son
eficientes.
2) Expectativas homogéneas. Aversión al riesgo-prudencia
3) Inversiones se limitan a activos con cotización
4) No hay impuestos
5) No hay costos de transacciones
6) Mismo horizonte temporal de inversiones
7) Se puede pedir dinero prestado a la tasa libre de riesgo
El riesgo se divide en Riesgo sistemático y Riesgo No sistemático. Damos algunos conceptos y
ejemplos.
El riesgo sistemático o sistémico es el que siempre está y afecta a todas las acciones y bonos del
portafolio mientras que el riesgo no sistemático afecta solo a algunas de las acciones y bonos del
portafolio en forma específica.
Ejemplos de riesgo sistemático o sistémico son las variaciones en la política monetaria, las tasas de
interés, la inflación, la deflación, las guerras, los aumentos de los precios de materias primas como
los alimentos, el petróleo o los commodities ( oro, cobre,zinc),los cambios en la política económica
Los controles de precios en la economía en su conjunto, la imposibilidad de girar regalías y
dividendos, la imposibilidad de pagos de préstamos al exterior, las nacionalizaciones compulsivas
en toda la economía, las catástrofes climáticas ( sequías, inundaciones).
El riesgo no sistemático toca a una empresa o a un sector pero no afecta a todas las empresas
sino solo a algunas y no a todo el portafolio, por el contario solo a una acción o conjunto de
acciones.
Son los riesgos más propios de cada empresa o un sector como ser: controles de precios
sectoriales, cambio de reglamentaciones y leyes que afecten un sector, la baja de ventas, la falta
de materia prima, las huelgas de un sector, el desabastecimiento de materias primas, el avance de
la competencia, la falta de insumos básicos (luz, gas),la no renovación de un préstamo, las fallas
de producción, el desabastecimiento de insumos, la falla de cosechas, la falta de mano de obra, las
acciones de los competidores, las prohibiciones de exportar o de importar.
El riesgo que siempre está presente, afecta a una empresa, puede afectar a varias empresas o a
un sector o un conjunto de sectores, luego afecta regiones y luego afecta a todas las empresas a
algunas en mayor y otras en menor medida.

3. El primero es riesgo no sistemático el último es claramente riesgo sistemático.
¿Cómo afecta el riesgo en la empresa, en un conjunto de empresas y en general a todas las
empresas?
A.Damodaran, profesor de NYU en su paper “Value and Risk: beyond betas” analiza como se
desdobla el riesgo y como afecta a una o varias empresas o a todas las inversiones .
Gráficamente:
A una firma en particular la afectan que sus proyectos de inversión logren, superen o no los
resultados esperados.
En el caso de algunas empresas los riesgos pueden venir por parte de la competencia que puede
ser más firme o más débil que lo previsto.
Otras acciones afectan a un sector entero . eg cambios en legislación impositiva respecto a
impuestos internos, canon minero a las provincias.
Otros riesgos afectan a muchas empresas como pueden ser las devaluaciones y los riesgos
políticos. E.g nacionalizaciones, desdoblamiento del tipo de cambio.
Y al final están los riesgos y acciones que afectan a todo el portafolio de inversiones Eg. Cambios
en las tasas de interés, la inflación y noticias sobre la economía como un default sobre bonos,
nacionalización de depósitos, pesificación de depósitos y préstamos.

4. Cuál es el objetivo de un portafolio eficiente?. DIVERSIFICAR el riesgo evitable o no sistemático
comprando diversas acciones de diversas empresas. El riesgo sistémico o sistemático estará
siempre presente y no se puede evitar con la diversificación.
El CAPM dice que la rentabilidad de un activo en un portafolio viene dado por la siguiente fórmula:
R= Rf+Rm-Rf.Beta de donde también surge que R-Rf= Rm-Rf.Beta
Donde Rf= tasa libre de riesgo, Rm es riesgo de mercado y Beta es el coeficiente de variación
respecto al promedio del mercado. El rendimiento de una acción viene dado por la Tasa Libre de
riesgo + la Prima de Riesgo de la acción que se descompone en Prima de Riesgo de Mercado que
además está afectado por Beta.
O sea que partiendo del rendimiento mínimo que es la Tasa de los Bonos del Tesoro de EEUU a
largo plazo, le sumaremos rentabilidad en base a las primas de riesgo correspondiente a los
mayores riesgos que asumimos por invertir en acciones más riesgosos que los Bonos del Tesoro de
EEUU. Esto estará afectado por el factor beta que mide la diferencia de cotización de cada acción
respecto al mercado en su conjunto. E.g. la Beta de Tenaris es la diferencia de cotización de esa
acción en un período de tiempo dado respecto a la cotización promedio del mercado, en nuestro
ejemplo el MERVAL. Si la Beta es 1 está alineada con el mercado a la suba y a la baja, si es 2 me
dice que si el mercado sube una vez la acción sube el doble y si baja lo mismo . En el caso que sea
0,50 me dice que si el mercado sube 1 la acción subirá menos, a la mitad y si baja lo mismo. O sea
que acciones con Betas altas son más riesgosas y acciones con betas bajas son menos riesgosas.
Acciones con betas altas pueden ser más rentables, acciones con betas bajas son más prudentes y
menos rentables pues son menos riesgosas.
Como desagrego la rentabilidad esperada de una acción?. Partiendo de la tasa libre de riesgo Rf
agrego la rentabilidad esperada que compense el riesgo de esa acción o bono. Que es la prima de
riesgo de la acción?. Matemáticamente es Rm-Rf. Beta. Que representa?. Es el sobrevalor que le
exijo de rentabilidad a la acción por el hecho de que la empresa actúe en ese mercado y no en
otro más que el suyo corriendo los riesgos que corre por actuar en ese mercado además del riesgo
del conjunto del mercado que es para todos. En ese mercado (alimenticio, bancario, textil,
inmobiliario, acero, gas, telefonía)con los riesgos de ese mercado y no en otro que tiene asociados
otros riesgos. Ese sobrevalor es superior a la tasa mínima de rendimiento que es el piso que me
dan de rendimiento los Bonos del Tesoro Americano. Ese diferencial de rendimiento esta
agregado a la tasa libre de riesgo pues es la retribución al riesgo adicional que corro por invertir en
esa acción que es más riesgosa que la inversión en Letras del Tesoro americano, que es el piso de
rendimiento esperado en el mercado. Ese diferencial de tasa entre el rendimiento de la acción
individual y la tasa libre de riesgo está afectado por el valor de Beta, que mide el grado de
variación de la cotización de la acción o el bono respecto al promedio del mercado.
Como vemos en el gráfico a continuación, el riesgo total se divide en riesgo sistemático o sistémico
o no diversificable y en riesgo no sistemático o diversificable.

5. Por eso en la figura el riesgo total disminuye a medida que aumentando el tamaño de la cartera
mediante la diversificación disminuyo el riesgo total hasta acercarnos casi al riesgo inevitable que
es el que afecta a toda la cartera.
Riesgo Sistemático- Riesgo No sistemático y Riesgo Total
SML-Línea de Mercado de Títulos
La SML o línea de mercado de acciones representa las cotizaciones y los movimientos que pueden
tener en un portafolio eficiente.
En el punto A el rendimiento r corresponde a la tasa libre de riesgo, en el punto que Beta es 1 o
sea varía la cotización con el mercado, da un rendimiento en el punto B. El punto C corresponde a
un rendimiento con una Beta superior a 1 o sea más riesgosa que el mercado en su conjunto.
Todos los puntos de la recta corresponden a rendimientos superiores a la Tasa libre de riesgo, que
va aumentando a medida que la acción es más riesgosa o sea que aumenta su Beta.
En el punto D la acción está SOBREVALUADA, quiere decir que su yield es menor por estar por
encima de su precio de equilibrio y me está dando un rendimiento menor al esperado. Está cara.

6. En el punto E es la situación contraria , la acción esta SUBVALUADA con lo cual el yield será mayor
pues estoy comprando la acción por debajo de lo que debería valer. Esta barata.
Todos los puntos de la recta de la SML son los que corresponden a las cotizaciones óptimas de
cada acción.
Para distintos niveles de Beta obtengo distintos niveles de rendimiento.
Acá se da también que a mayor riesgo, mayor rentabilidad.
CAPITAL MARKET LINE- Línea de Mercado de Capitales
La CML o Línea de Mercados de Capitales es la línea que representa la cartera de los mercados
eficientes.
Hacia ahí convergen todas las cotizaciones de los conjuntos de portafolios que serán los
eficientes según hagan punto con la curva de mercado de capitales que significan las preferencias
y los grados de aversión al riesgo de los inversores. Partimos del punto F que es una combinación
entre Bonos y acciones poco riesgosas, para ir moviéndonos en combinaciones más riesgosas con
más acciones y menos bonos hasta llegar al punto H que es el óptimo portafolio . A partir de ahí
hay otras combinaciones que salen de tomar fondos prestados a la tasa libre de riesgo e invertirlos
en acciones más riesgosas con su correspondiente rendimiento en el punto G.

7. Los puntos A, C, B, D y E representan distintos portafolios que no cumplen con el óptimo de
acercarse a la CML sea por su bajo retorno ante otras alternativas en la CML o por su mayor o
menor variación.
A medida que nos movemos por la curva la proporción de activos más riesgosos en la compsición
del portafolio es mayor y por ende su rentabilidad y la variación en los resultados.
La pendiente de la curva es el trade – off entre riesgo y desvío de la rentabilidad del portafolio.
A modo de sumario digamos que es lo que pretende el CAPM
1) El inversor busca alta rentabilidad y baja dispersión de la misma o sea pocos desvíos
entre los resultados esperados y los reales. Invierte en acciones y bonos con cotización.
2) La cartera que ofrece la MEJOR alternativa es la Cartera Eficiente que es la que ofrece la
mayor rentabilidad con la menor dispersión o desvío entre lo pronosticado y lo real.
3) La mejor composición de cartera eficiente depende de la valoración del rendimiento
esperado, la desviación standard y las correlaciones. Suponiendo que todos tienen la
misma información y valoración entonces todos los inversores tendrán la MISMA
CARTERA, la CARTERA de MERCADO. Por eso los mercados son eficientes.

8. 4) La sensibilidad de una acción a los cambios de mercado es Beta. Beta es la contribución
que hace una acción al riesgo del portafolio de mercado. El ideal de la cartera es una beta
de 1.
Un inversor puede obtener una prima por riesgo esperado invirtiendo en una combinación de
la cartera de mercado y la tasa libre de riesgo. Que pasa si un inversor quiere invertir en
acciones sobrevaloradas o subvaloradas. Tendrá mejores opciones de inversión sobre la Line a
de Mercado de Capitales(CML).Las acciones en promedio están todas sobre la CML.
Es válido el CAPM.? Que nos dice la realidad?.
L as respuestas a estas preguntas vienen de las comprobaciones empíricas que nos dicen que en
general los valores de las Betas y de las acciones a lo largo del tiempo han estado cerca del
crecimiento estimado por sus Betas. Es decir las más riesgosas obtuvieron rentabilidades más altas
y las correspondientes a betas más bajas rendimientos más bajos. (ByM pp210).
Pp215 “No hay duda de que la evidencia acerca del CAPM es menos convincente de lo que los
académicos algún día pensaron, pero será muy difícil rechazarlo más allá de toda duda razonable.”
El tema que queda es decir que las Betas ayudan y mucho a predecir el comportamiento de las
cotizaciones de las acciones en el mercado. Que hay un gran aporte producto de la apertura y
segregación del riesgo y de la rentabilidad esperada por asumirlo es innegable.
El tema es más complicado cuando hay que explicar los comportamientos del mercado y sus
integrantes y en especial en tiempos de crisis. Que las Betas ayudan pues se estiman
semanalmente es muy difícil de refutar. El problema surge cuando con el modelo pretendemos
explicar y predecir todos los comportamientos y los rendimientos , pues los supuestos sobre los
que está construido solo ayudan a comprender PARTE de la realidad.
Partamos de la base que es un modelo que simplifica la realidad. Lo segundo es que es una
herramienta que no debe confundirse con un fin en si mismo. No caigamos en la simplificación y la
matematización de los comportamientos y las predicciones generalizadoras que no nos ayudan.
La realidad funciona sobre otros supuestos.
Críticas a los supuestos.
1)Los inversores no son todos racionales, ni tienen acceso todos a la misma información ni
todos reaccionan igual ante la misma información. Mencionaremos la importancia que
cobra la información asimétrica que no todos reciben al mismo tiempo. Las carteras en la
realidad no han demostrado ser eficientes. Hay desajustes de precios que aun con los
arbitrajes se han prolongado en el tiempo. Eso se llama desajustes de precios. Hay
incidencias de traders ruidosos en los mercados. Nos referiremos a esto en Behavioural
Finance.

9. 2)Las expectativas no son homogéneas y la aversión al riesgo tampoco. Nos explayaremos
sobre esto también en Behavioural Finance.
3)Los activos son todos, no solo los con cotización.
4)Existen los impuestos e inciden y retrasan las transacciones.
5)Hay costos de transacciones (comisiones de gastos de agentes de bolsa y bancos,
impuesto a los débitos y créditos)
6) Los horizontes temporales de transacciones y colocación de fondos son distintos, no
todos los inversores colocan o piden prestado por el mismo período de tiempo.
7) No siempre se puede pedir prestado a la tasa libre de riesgo. A veces es menor y
muchas veces es superior ese costo. Hay diferencias entre las tasas activas y pasivas en los
Bancos.
Conclusiones
1)Hay rentabilidades adicionales a la tasa libre de riesgo que los inversores exigen por
asumir riesgos.
2)A los inversores les preocupan los riesgos no diversificables o sea los sistémicos.
3) El CAPM toma esto en consideración y por eso se utiliza para definir el costo del
capital propio.
4)Los economistas lo utilizan para explicar comportamientos en los mercados.
5)PERO esto no dice que sea una VERDAD ABSOLUTA que hay que seguir
DOGMATICAMENTE e INEXORABLEMENTE como descripción del comportamiento de
los mercados y de los inversores. Acá en esto está la falla precisamente.
Arbitrajes o APT (Arbitrage Pricing Theory).
Esta teoría fue ideada por Stephen Ross. Es una idea diferente al CAPM. No es que el
mercado que no se equivoca llega a una cartera eficiente “the market is always right and
prices in the market are always right” . No se pregunta que cartera es eficiente sino que
dice: Las acciones y sus cotizaciones dependen de las influencias macroeconómicas que
llama “factores” y aparte de los “ruidos” que son específicos de cada empresa. Lo malo es
que la teoría no nos dice cuales son los factores.eg precio del petróleo, las tasa de interés,
la cartera del mercado, etc. Algunas acciones serían así más sensibles a algunos factores
que a otros. La rentabilidad de una cartera viene dada por la influencia de los factores o

10. riesgos macroeconómicos y NO estará afectada por los ruidos específicos en una cartera
bien diversificada.
Responde a la siguiente fórmula:
Rentabilidad R= a(tasa libre de riesgo)+ b1(rfactor1)+b2(rfactor2)+b3(rfactor3)+ Ruido
Prima por riesgo esperada= r-rf= b1(rfactor1-rf+b2(rfcator2-rf)+…
Para cada acción individual hay 2 fuentes de riesgo: los factores macroeconómicos no
diversificables y los sucesos específicos de cada empresa, que si son diversificables
comprando acciones de distintas empresas en un portafolio.
La prima de riesgo de un acción está solo afectada por el factor de riesgo macroeconómico
y la sensibilidad de cada acción a cada factor. No está afectada por el riesgo específico de
la acción. Cada acción debe ofrecer una rentabilidad esperada de acuerdo a su
contribución al riesgo de la cartera.
Ejemplo del arbitraje en acción.
De la fórmula se desprende que si se tuviera un valor 0 para cada factor b la prima de
riesgo será igual a 0.Eso me dice que la rentabilidad de la cartera será igual a la tasa libre
de riesgo pues no es sensible a los factores macroeconómicos. Si la cartera esperase una
rentabilidad más alta que la tasa libre de riesgo, convendría realizar un ARBITRAJE,
endeudarse y comprar la cartera. Si la cartera ofrece una rentabilidad más baja
convendría vender la cartera e invertir en Letras del Tesoro.
Pensemos ahora en una combinación de dos carteras la A yla B entre Letras del Tesoro y
acciones. Supongamos que la combinación A+ LdeT da más rentabilidad que la
combinación B+ LdeT. Qué conviene hacer?. Mediante el arbitraje conviene vender la
cartera B+LdeT ( la de rentabilidad más baja) e invertir en la cartera A+LdeT (de
rentabilidad más alta).
Comparación con el CAPM
1) Si la prima esperada por riesgo en las carteras del APT es proporcional a las betas de
mercado, el APT y el CAPM proporcionan la misma respuesta.
2) No buscamos medir la cartera de mercado
3) El APT no nos dice cuales son los factores subyacentes mientras que el CAPM los
agrupa en la rentabilidad de la cartera de mercado.

11. Modelo de 3 Factores
Este modelo surge de los trabajos de E. Fama y K. French. Ambos son exponentes del mainstream
economics y profesores de la Universidad de Chicago. Ellos han estudiado series de precios de
acciones de varios años, aproximadamente veinte años, y han determinado 3 factores que han
dado utilidades sobre el promedio del mercado a los inversores. En una serie matemática de
acciones expuestas a una serie de riesgos ellos determinan que son tres los factores
aglutinantes que generan estas utilidades. Lo “ juntan en tres factores” que son : 1)el factor de
mercado,2) el factor tamaño y 3) el factor del índice valor contable/valor de mercado.
Así la rentabilidad esperada surgirá de la fórmula siguiente:
r-rf= bmercado(rfactor mercado )+btamaño(rfactor tamaño)+bindice cont/mercado(rfcator índice
contable/mercado)+…….
Este modelo y el de arbitrajes no son los más comúnmente utilizados a la hora de manejar carteras
ni definir rendimientos esperados de acciones.
Behavioural Finance
Y para concluir llegamos a la behavioural finance o finanzas conductuales. Si bien es considerada
una rama nueva en finanzas, al menos es más joven si se la compara con los trabajos del CAPM de
Harry Markowitz que datan de 1952 cuando escribió en el Journal of Finance su trabajo
“Potafolio Selection” lo que le valió recibir en 1990 el Premio Nobel de Economía.
Las BF comenzaron desde 1991 a estudiar los comportamientos, reacciones y actitudes de las
personas en los mercados de acciones y en las empresas . Su aporte es muy importante pues
está justificado y basado en la experiencia empírica.
Ha llegando a conclusiones válidas desde otra óptica diferente de los análisis tradicionales llevados
a cabo hasta ahora.
Para ponernos en situación veamos de donde parten los estudios previos al BF: el supuesto del
Homo Economicus racional y maximizador propuesto por economistas tales como Jevons, Walras
y aún llevadas al extremo por el mainstream economics de Milton Friedman y , entre otros, Gary
Becker que “pretenden definir todas las acciones humanas con el criterio MAXIMIZADOR de
Utilidades, llevado sistemáticamente e inexorablemente y aplicadas a TODAS las conductas y
actividades humanas.
Todo esto dentro de un set de preferencias estables, racionalidad plena y expectativas
homogéneas mantenidas a lo largo del tiempo.”
Si esto es así, los mercados ,que son los mejores mecanismos para alocar los recursos, funcionarán
de manera plena, eficaz, con un esquema de precios eficaz y transparente.

12. “Los mercados no se equivocan, los precios de los mercados son los correctos”.
El BF demuestra a través de trabajos empíricos, que esto no sucede en todos los casos y que hay
interferencias o diferencias de conducta significativas que al menos, si no refutan totalmente los
supuestos del modelo tradicional al menos justifican una nueva forma de enfocar las cosas.
En la medida que aparecen los traders ruidosos o ignorantes que perturban el mercado y ejercen
una influencia significativa en ellos , los arbitrajes en los precios se demoran y los ajustes no se dan
automáticamente. En caso de persistir a lo largo del tiempo estos desajustes dan lugar a
distorsiones significativas en los precios y en los mercados. En este caso las carteras dejan de ser
eficientes, y los mercados también cuando los arbitrajes se prolongan en el tiempo.
El BF describe así el funcionamiento de los mercados.
Concretamente basan sus análisis desde el Teorema de la Ambigüedad que parte de la idea que la
gente se siente incómoda en situaciones que no conoce con certeza los resultados de sus
decisiones. Que la gente tiene AVERSIÓN a las PÉRDIDAS y que prefiere las GANANCIAS y que se
mueve más dentro de esos criterios que los de la conducta de MAXIMIZACIÓN de UTILIDAD con
toda la información disponible, racionalidad plena y demás supuestos del homo economicus.
Dice también que se llega a estos criterios de medir las ganancias y pérdidas en situaciones
ambiguas mediante las creencias y las preferencias.
Y que nos dicen los economistas de la Escuela Conductual o sea el Behavioural Economics?.
Solo mencionaré a algunos exponentes como Kahneman y Tversky ,Robert Shiller y algunos más
mencionados más adelante que han estudiado temas puntuales. Kahneman es profesor en la
Universidad de Chicago y es psicólogo y Premio Nobel de Economía y no es del Mainstream
Economics. Tversky también y ha sido su colega de investigaciones y trabajos durante muchos
años.
D. Kahneman menciona en su libro “Pensar Rápido, Pensar Despacio “ que el cerebro tiene dos
circuitos, el uno que es más lento, reflexivo y acumulador, más perezoso y el circuito 2 que es
rápido, intuitivo y más superficial. Si el circuito superficial no encuentra rápido una solución dará
lugar al otro más lento que irá trabajando y evaluando las soluciones hasta encontrar el camino.”
Inicialmente las reacciones y respuestas las canalizamos por el circuito rápido y pasamos al circuito
lento al ir apareciendo las dificultades al procesar la información que necesitan ser procesadas
más lentamente.
Han centrado su análisis en el comportamiento explicando con investigaciones la conducta de las
personas .Llegan a la conclusión que el comportamiento de las personas “no es siempre racional y
maximizador” en una Teoría de la Prospectiva donde demuestran a través de estudios
experimentales que la gente no toma decisiones dentro del Modelo Racional o de Economic
Utility. Textualmente dicen: “la gente se centra en Ganancias y Pérdidas y no toma en cuenta la

13. riqueza total que generan sus decisiones”. Es el teorema de la ambigüedad que menciona que la
gente tiene aversión al riesgo y no les gustan las situaciones similares a las apuestas. En ese caso
se conforman con un mínimo retorno ante una situación de incertidumbre. Importantísimo aporte
justificado que ha podido ser verificado y comprobado en la práctica luego de varios trabajos de
varios casos y de varios años. Hay otros autores como Odeon, R.Shiller ,Stein estudian el
comportamiento de las personas en la compra y venta de acciones y el comportamiento de los las
personas y de los mercados de bonos y acciones.
Las finanzas conductuales plantean y estudian distintos comportamientos tales como: a)
resistencia a las pérdidas ,b)comportamiento de manada, c) Cameron y Weber plantean que al
encarar la ambigüedad a la gente no le gusta correr riesgos excesivos si no conoce los resultados
futuros, más bien buscan el Retorno Mínimo esperado ante una situación de incertidumbre que
es similar a la compra por intermedio de un trader de bonos y acciones, esto explica más el
comportamiento de los mercados de acciones que los modelos matemáticos, al menos los
complementa y explica muy bien a mi parecer, e) la información asimétrica usada para emitir
acciones o definir la estructura de financiamiento de las empresas y otras conductas no 100%
racionales de los gerentes. También estudian la psicología en las decisiones basadas en las
creencias y las preferencias ,el anclaje a valores, la resistencia a asumir pérdidas, el mental
accounting, la sobreconfianza, el wishfull thinking, el optimismo exagerado y más.
Robert Shiller en su libro “ Irrational Exuberance”, al referirse a esas mismas palabras expresadas
por Alan Greenspan en un discurso del año 2000, al referirse al pico máximo alcanzado por el
mercado de acciones en EEUU, trata de explicar el comportamiento de los inversores y de los
demás actores del mercado.
Las causas que empujan las burbujas ocurridas últimamente en los mercados para el son: la
explosión del efecto demostración de la sociedad capitalista y la sociedad de la propiedad privada
y del poseer, los cambios culturales y políticos que favorecen el éxito empresarial, la nueva
tecnología de la información, la política monetaria de alta liquidez y la política de bajas tasas de
interés de A Greenspan, los baby boomers y su posterior declinación con los efectos que esto
causa en los mercados accionarios, la expansión y disponibilidad de medios y de la información de
los negocios, los pronósticos optimistas de los pronosticadores económicos de turno, la expansión
de las contribuciones a los planes de pensión, el crecimiento de los mutual funds, la declinación de
la inflación y los efectos de la ilusión monetaria en tiempos de inflación, el aumento de las
posibilidades de realizar apuestas en loterías y casinos antes casi inexistentes con su influencia en
el cambio de la actitud frente al riesgo.
En clara alusión a los comportamientos fuera de lo que pretenden explicar los modelos
matemáticos Robert Shiller explica que los mercados no siempre están anclados en “los
fundamentals” y que hay anclajes psicológicos los cuales funcionan y son muestra que los
inversores no siempre funcionan a racionalidad plena. Hay anclajes cuantitativos y los hay

14. morales. Los anclajes morales se refieren a la justificación de las acciones que las personas tienen
o necesitan. En ese caso lo que se busca es CONTAR una HISTORIA y si no BUSCAR una
JUSTIFICACIÓN.
Continuando digamos que la gente decide básicamente en base a sus creencias y sus
preferencias. Las creencias es como los agentes económicos toman información, la procesan y
toman sus decisiones. En ello influyen: la sobreconfianza, el optimismo y el wishfull thinking, la
representatividad, el conservadurismo, la perseverancia en creencias y el anclaje.
. Sobreconfianza: la gente tiene sobreconfianza sobre sus juicios y decisiones. “Se la creen”
es la Gente que piensa que sabe de todo o la actitud de “ a mi lo malo no me va a suceder, le
sucederá a otros”.
• Optimismo y Wishful Thinking: la gente piensa mas “ todo va a estar bien y va a salir bien
como yo quiero que salga, pese a los peligros existentes.”Es gente que por falta de
conocimientos o por actitudes , los eternos optimistas, piensan que nada va a salir mal o
que si se piensa que va a salir mal es mirar con un sesgo negativo las cosas.
• Representatividad: “Me parece a mí, le parece a todos.” Cargo mal los atributos. Sea
porque lo creo yo o porque quiero/creo que los demás pensarán como yo.
• Conservadurismo: a veces exagerado. La gente que es muy prudente y muy cuidadosa y
aferrada por miedo o por codicia a las cosas a veces exagera en esas actitudes generando
distorsiones en los mercados pues se aparta de las conductas racionales esperadas.
• Perseverancia en las creencias: cuando una persona se forma opinión de algo se aferra a
ello por mucho tiempo. Cuesta mucho tiempo para que la gente cambie actitudes.
También vale acá “ el que se quemo con leche , cuando ve la vaca llora”. Y esto no es
folklore, son estudios empíricos que lo demuestran.

15. • Anclaje: a ciertos valores(cotización) iniciales o sea numéricos .eg compré a $20 y hasta
que no llegue nuevamente ahí, no vendo. Anclajes morales que son la justificación de las
propias decisiones y el poder contar una historia a otros.
• BEHAVIOURAL FINANCE es…………es ó será esto que viene a continuación?
Disponibilidad de datos que llevan a decisiones erradas, según el modelo racional. Es que el
modelo racional nos describe las situaciones ideales en las cuales deberían tomarse las decisiones,
pero ese “deber ser” no se condice con la realidad “con lo que es o como sucede en la realidad”
que es diferente y es la que sucede muchas veces en los mercados como queda demostrado con
estas investigaciones.

16. Todas las datos basados en las creencias existen y puede que decididamente llevan a decisiones
no racionales y que sin embargo no solo existen, suceden , se repiten una y otra vez.
Estos comportamientos están presentes en las personas.
Respecto a las PREFERENCIAS los principales autores que se ocupan de estos temas son D.
Kahneman y A. Tversky. Ellos plantean el Teorema de la Ambigüedad que menciona que la gente
se mueve más con el criterio de ganancias y pérdidas y no tanto con el del homo economicus
racional maximizador.
KAHNEMAN y TVERSKY dicen: 1) “La gente se centra en Ganancias y Perdidas y no toma en cuenta
la Riqueza Total que generan sus decisiones.”
ALGUNOS EJEMPLOS:
• La gente tiene aversión al Riesgo s/Ganancias y es tomadora de Riesgo sobre Pérdidas.
Una vez que gané prefiero cuidar mis ganancias, pero si perdí me animaré más a recuperar
la pérdida.
• La gente tiene más aversión a PERDER y es más sensible a las Pérdidas que a las
Ganancias. Si uno pierde se preocupa más que habiendo ganado.
• Las Probabilidades BAJAS están sobreevaluadas y la gente es más sensitiva a Diferencias
en las probabilidades ALTAS. Si tengo una alta posibilidad de ganar/perder con una
inversión, aún habiendo ganado/perdido, si no llegué a la rentabilidad deseada/pérdida
acotada me impacta mucho más en mi valoración de la situación.
• ESTO MUESTRA QUE LA GENTE ELIGE DISTINTO EN CADA SITUACIÓN INDEPENDIENTE DE
QUE EL RESULTADO EN RIQUEZA SEA IGUAL EN CADA UNA
• AVERSIÓN a la AMBIGUEDAD: A la gente no le gustan situaciones donde no están seguros
de sus posibilidades en un juego de azar ,como es el retorno de un portafolio de acciones.
• CAMERON y WEBER: Estudian esto y llegan a la conclusión de que a “la gente al encarar
la AMBIGÜEDAD BUSCA MAXIMIZAR EL MÍNIMO RETORNO ESPERADO DE CUALQUIER
DISTRIBUCIÓN (CURVA)”.
“Es como maximizar el MÍNIMO RETORNO que le puedo sacar a alguien que me maneja las
curvas de rendimientos o de probabilidades, igual a una cuenta de un portafolio de
inversiones y que me juega en contra o que es muy riesgoso .”
Suena a algo familiar o conocido? La gente asume así la Relación con los Bancos y con los
Traders? Yo dirá que si, que muchas veces se ve así por parte de los inversores y también los
inversores son tratados así por las entidades financieras.

17. LA INFORMACION ASIMÉTRICA
Mencionamos que hay decisiones tanto en los manejos de carteras, del funcionamiento de los
mercados y de las decisiones empresarias que tienen mucho que ver con la disponibilidad de la
información que permite conocer todas las opciones y los precios de los mercados a todos los
actores que actúan en los mismos. Joseph Stiglitz, Premio Nobel de Economía de 2001 ha
estudiado estos temas y lo han estudiado dentro del Behavioural Finance también Odeon,
Stein, Heaton,Shefrin y Statman.
Stiglitz dice que no hay una mano invisible y que la información genera distorsiones importantes
en los mercados. Ha centrado su análisis en este tema mencionando que se dan desvíos en el
modelo tradicional pues la información en los mercados llega antes o después y la tienen
disponible antes unos que otros actores económicos lo que genera distorsiones en las decisiones

18. y en los mercados. Menciona el caso de los gerentes y los costos de agencia involucrados ya que
disponen de información que ni los accionistas ni el mercado saben de planes futuros de
expansión de las empresas, la reinversión de utilidades, ni la emisión futura de acciones ni del
reparto futuro de dividendos. También se da con la emisión de acciones y venta de las acciones
que mantienen los ejecutivos como participación de los beneficios.
MERCADOS de ACCIONES, LOS INVERSORES y las FINANZAS CORPORATIVAS
Otros economistas del BF como Odeon, Stein, Heaton,Shefrin y Statman han centrado sus trabajos
en el mercado de acciones y el comportamiento de los inversores y en las finanzas corporativas.
1)MERCADO de ACCIONES en USA :
a)Equity Premium: Los hechos y las cotizaciones demuestran que es ALTAMENTE RENTABLE si se
invierte en acciones y más si es comparado con el retorno de los Commercial Papers a largo
plazo.
POR ESO LOS INVERSORES EXIGEN UNA PRIMA DE RIESGO ALTA POR MIEDO A PÉRDIDAS. !!!
. b)Volatilidad.
Respecto a la volatilidad, que la explica para el BF?. Son los cambios en la aversión al riesgo de
parte de los inversores basados en las CREENCIAS y en las PREFERENCIAS. Por las creencias:
cuando hay pago de dividendos suben los precios de las acciones basado en la sobreconfianza, en
la historia pasada y en la credibilidad del inside information. Por las preferencias: la gente toma
más apuestos y se arriesga más después de ganar y toma menos riesgos después de perder. Las
investígaciones muestran que tanto los retornos de las acciones como los dividendos son muy
variables. Las mejoras en el ratio Pcio/Dividendo se logra mediante cambios en las expectativas
de pago de los dividendos, cambiando la tasa de descuento de CF o del Riesgo o de la Risk Free
Rate(Tasa Libre de Riesgo).
c)Predictibilidad: los RETORNOS son PRONOSTICABLES según lo muestran una serie de
trabajos de Shiller, LeRoy y Porter. Las conclusiones a las que llegan es que:
“Son MUY DIFICILES de RACIONALIZAR en Modelos SENCILLOS y asequibles”
2) COMPORTAMIENTO de los INVERSORES:
La BF ha estudiado el comportamiento de distintos grupos de inversores, los portafolios que
eligen y como tradean en el tiempo. Cada vez más gente es responsable de su pensión y fondos de
retiro e invierte cada vez más en acciones (equity).

19. Como se han COMPORTADO?
a) POCA DIVERSIFICACIÓN: por la ambigüedad, ven retornos no ciertos, poco probables.
b)NAIVE DIVERSIFICACIÓN: poner los huevos en distintas canastas sobre Bases 50% vs 50%
eso es “MUY ELEMENTAL/BÁSICO”.
c)TRADING EXCESIVO: si fuesen TAN RACIONALES debería haber POCO trading y no pasa
así, sino lo contrario por la sobreconfianza, falta de información y de conocimientos
financieros.
d) VENDER?: “CUESTA MUCHO vender “ a la baja y con PERDIDAS” y a la suba con
GANANCIAS pensando “que puede SUBIR un poco más aún.!!!!”
e)COMPRAR?:ODEON investigó y dice: “Un buen negocio es comprar BIEN BAJO y vender
BIEN ALTO !!!. “ Los compradores COMPRAN las ACCIONES MAS SEGUIDAS/MIRADAS, a
las que se les presta MAS ATENCIÓN”. En Argentina e.g. Tenaris,Galicia.
3) Finanzas Corporativas:
Respecto a las Finanzas Corporativas la BF ha estudiado una serie de temas tales como la
emisión de acciones, la estructura de capital, los dividendos y casos de irracionalidad
gerencial en las adquisiciones de empresas.
a)Emisión de acciones: STEIN “enfoque market timing” dice “Si el precio de la acción es
ALTO emita MAS y si el precio es BAJO recomprar”. Los Inversores irracionales pueden
afectar el TIMING de las emisiones.
b) Estructura de Capital: con el mismo enfoque de market timing suponga dos empresas AyB
similares en: tamaño, utilidades,% de activos tangibles e índice de PMkt/Valor libros. Se explica
que si PMkt/VL de A fue mayor ANTES, que el de B es POSIBLE que los Gerentes hayan emitido
MAS acciones ANTES y HOY “A” TENGA más EQUITY.
c) Inversiones: planes de inversión afectados por SENTIMIENTOS de inversores SI , son tenidos en
cuenta por los managers al momento de decidir Proyectos.
1)Takeovers-Valuación de Empresas: en el proceso generalmente hay una
SOBREVALORACION de las sinergías. Así como la Sobreconfianza de inversores genera un
exceso de trading , la de los Gerentes genera un exceso de takeovers con efecto 0.
HEATON: “El Optimismo Gerencial sobreestima la futura perfomance como BUENA”.
2)HEATON:explica el “Pecking Order”en la estructura de financiamiento y supone que con
acciones subvaluadas, no se emiten hasta después de usar primero los fondos internos y
luego deuda y recién después las acciones.

20. 3)Inversiones: hay correlación entre cash flow e inversiones. Si no hay fondos se bajan
inversiones porque no hay INTERES en ir al mercado financiero fuera de la compañía.
4) Dividendos: SHEFRIN y STATMAN estudian la “preferencias sobre los dividendos”. La
NORMA es “ MANTENER el Capital , solo CONSUMIR LOS DIVIDENDOS”.
5)“Mental Accounting”: “Es como percibimos las cosas y les damos lugar en nuestra
mente.” Es lo mismo un Cambio de Valor de $10 o recibir 2$ de Dividendos y $8 Cambio de Valor
de mi acción? O si pierdo $10 o si pierdo $12 y gano $2?. NO ES LO MISMO! SE VE DIFERENTE!
Así vistas las cosas podemos llegar a un aserie de Conclusiones respecto al Behavioural
Finance :
1)Se ha PROGRESADO en MUCHOS FRENTES
2)La EXPERIENCIA EMPÍRICA está ACEPTADA
3)NO TODO ES ASI : SENCILLO Y RACIONAL.
4)Está PENDIENTE interpretar aún PORQUE?
5)HAY LIMITES al ARBITRAJE: MERECE una CONSIDERACÓN APARTE que SIGUE ahora….
Los ARBITRAJES:
El ARBITRAJE: Sabemos que es y en que consiste un arbitraje y además lo comentamos en
el APT. El arbitraje es descripto como que juego, incorporo o arbitro un precio en un
mercado con otro de un mismo o de un diferente activo en otro mercado y voy cerrando
posiciones para generar diferencias o para asegurar posiciones actuales o futuras.
Hace 20 años la TEORIA de los Mercados Eficientes decía que funcionaba y que entre otros
supuestos era VALIDA por “ las fuerzas del ARBITRAJE”. Las diferencias de precios no se
prolongaban en el tiempo pues RÁPIDAMENTE los precios se acomodaban o se corregían
por el arbitraje que se daba instantáneamente. La información instantánea y disponible
para todos y el arbitraje hacían que los agentes económicos reacomodasen y nivelasen los
precios y los llevasen a su nivel apropiado o de equilibrio dentro de la Capital Market Line
o al Security Market Line.

21. • HOY sabemos que eso es NAIVE y genera desviaciones en los precios.
• HOY se entiende que la ausencia de una estrategia rentable, por costos y riesgos, no
implica la ausencia de malas decisiones de precios.
• HOY los precios pueden estar MUY MAL sin crear oportunidades de ganancias.
• HOY se conoce MAS la RACIONALIDAD LIMITADA: conocemos más de cómo se forman las
las expectativas y de la toma de decisiones y la información asimétrica.
• HOY se describe mejor el comportamiento humano. En esto el aporte de la psicología y la
sociología y también la administración de empresas han hecho y podrán hacer un gran
aporte a futuro a entender y no solo describir y PREDECIR, me pregunto si se podrá? , el
comportamiento futuro de los agentes económicos en los mercados.
• Mucha investigación aún por delante que habrá que hacer.!
• HOY podemos CONSTRUIR UNA MEJOR TEORIA: sabemos que es posible pensar el Asset
Pricing e incorporar elementos del Comportamiento Humano.
• HOY sabemos más del COMPORTAMIENTO de los INVERSORES, está documentado y se
entiende más como deciden. Se toma en cuenta el COMPORTAMIENTO de los agentes
económicos.
RESUMEN FINAL
Hemos partido del CAPM con sus supuestos que nos permiten utilizarlos para determinar la
rentabilidad futura requerida a una acción y también para ser utilizado en el manejo de carteras.
Los supuestos nos llevan a pensar que “ el mercado no se equivoca, las carteras son eficientes y
que los precios del mercado son los adecuados.”
Sabemos que no todos los supuestos se cumplen y que como modelo que es, son una
aproximación parcial y simplificada de la realidad. Son herramientas que ayudan , son medios pero
no son verdades santas ni infalibles. En el momento que pensamos eso y describimos la conducta
de las personas aferrándonos a los modelos y su simplificada versión de la realidad estamos
equivocando el camino. El CAPM es muy útil a la hora de definir riesgos y rentabilidades y exigir
rendimientos acordes a las inversiones. No creo que sean una adecuada descripción de la realidad
de cómo funcionan los mercados, el comportamiento de las personas y como funcionan los
agentes económicos por la visión parcializada y simplificada que tienen de ellos. Aunque debe
reconocerse los valores de las Betas que ayudan mucho a la hora de tomar decisiones y sus
predicciones han estado cercanas a la realidad. El comportamiento maximizador llevado a ultranza
e inexorablemente no explica todos los comportamientos de las personas. Este modelo está más
basado en lo que “debería ser” y no tanto en “como realmente se comportan y deciden las
personas”.

22. Fuera de este camino se encuentra el APT que parte de otro lado. No busca llegar a la cartera
eficiente de mercado. Busca definir los factores que determinan la cotización de las acciones que
además están afectadas por ruidos. La influencia de los factores está diluida a través de la
diversificación. El arbitraje es un mecanismo que ajusta los precios en el tiempo. Cuando la
información está disponible y cuando los agentes económicos reaccionan igual se ajustan los
precios.
El Modelo de 3Factores de E. Fama y K. French pretende definir cuales son los factores que inciden
más grandemente en las cotizaciones de las acciones centrándose en : 1) factor de mercado, 2)
factor tamaño y 3) factor relación Precio vs valor libros.
Ni el modelo de arbitrajes ni el modelo de factores pueden ser considerados como de los más
comúnmente utilizados a la hora de definir rendimientos de acciones ni en el manejo de
portafolios.
Un nuevo enfoque centrado en el comportamiento de las personas y sus decisiones en los
mercados, el campo empresarial y gerencial es el que aporta el Behavioural Finance.
Una de sus conclusiones es que los agentes NO SON TOTALMENTE RACIONALES al momento de
tomar decisiones. Además los arbitrajes muchas veces se prolongan en el tiempo, retrasando así
los ajustes de precios, con lo cual no todos los precios en los mercados son adecuados y las
carteras no son las más eficientes.
Parte de la idea de que la gente no busca siempre un comportamiento maximizador, sino que se
maneja más bien con el criterio de Pérdidas y Ganancias. Tiene aversión a las Pérdidas y no se
siente cómoda decidiendo en situaciones ambiguas de incierta resolución. Eso se plantea en el
Teorema de la Ambigüedad .Describe los límites al arbitraje, la influencia de la psicología en la
toma de decisiones a través de las creencias y de las preferencias y temas varios de gestión de
empresas y del management. Todo esto fundamentado a través de las comprobaciones empíricas
de más de veinte años de investigación. Los trabajos respecto a las creencias son variados y
estudian las decisiones basadas en el anclaje a valores, la resistencia a asumir pérdidas, el mental
accounting, la sobreconfianza, el wishfull thinking, el optimismo exagerado y más.Respecto a las
preferencias exponen el Teorema de la Ambigüedad planteado por D. Kahneman y A. Tversky.
Describen la Volatilidad como el cambio en la aversión al riesgo por parte de los inversores
producto de cambios en sus creencias y preferencias.
Describen los comportamientos de los inversores como el comportamiento de manada, la
reticencia a asumir pérdidas, la tolerancia a las ganancias y no a las pérdidas, diversificación naive,
poco o excesivo trading producido por la sobreconfianza o de la falta de información.
De las Finanzas Corporativas describen situaciones que se presentan en la emisión de acciones, la
estructura de capital y los dividendos todo ello afectado por la información asimétrica que
también lleva a situaciones de “irracionalidad” gerencial con las inversiones, las fusiones y las
adquisiciones.

23. Es el campo más nuevo que ha proliferado en las finanzas en los últimos cinco años.
Fundamentalmente su aporte es que además de las teorías previas describe en profundidad el
comportamiento de las personas a la hora de tomar decisiones.
Aun falta explicarlas y cuantificarlas, pero al menos ya sabemos que el comportamiento de los
agentes existe y que debe ser tomado en cuenta .
BIBLIOGRAFIA CONSULTADA
Brealey, R y Myers, S “ Principios de Finanzas Corporativas”, edit Mc Graw Hill
Barberis, N y Thaler, R paper “A survey of Behavioural Finance”
Damodaran, A paper “ Value and Risk: beyond betas”
Givone, H y Alonso, A “Introducción al estudio de Finanzas de Empresas”, EDUCA.
Shiller, R Irrational Exuberance, edit Broadway
Stiglitz, J paper “ Information and the change in paradigm in economics”