Sección de Economía ElIndependiente

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OPINIÓN
Calificaciones: usos y costumbres
Jueves, 1 de Junio de 2017 - 01: 03
Carlos De Fuenmayor
cdfeafi@kesslercasadevall.com @cdefuenmayor
El lenguaje técnico que se emplea en las finanzas suele acusar un grado
de complejidad y tecnicismo similar al de otras ramas de las ciencias
matemáticas, por lo que nos demanda ­a los que nos dedicamos a
intentar divulgar los entresijos del universo financiero­ intentar
encontrar términos sencillos para explicar asuntos complejos.
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POLÍTICA ECONOMÍA OPINIÓN CIENCIA VIDA SANA TENDENCIAS
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El papel de las agencias de calificación fue muy criticado tras el estallido de la crisis.

2. La cosa se complica cuando la querencia patria por los anglicismos
acusa un papanatismo excesivo que parece impedir la traducción a
lengua vernácula de un tsunami léxico tan prolijo como cambiante.
Ese no traducir al español llano asuntos tan complejos produce dos
efectos no del todo deseables: aumentar la atracción comercial de
productos por su exótica denominación, que no por sus bondades, y
algunas confusiones fáciles de evitar utilizando el antiguo castellano.
Si al uso oscuro y perverso de los términos le añadimos la dudosa ética
de determinados procesos, el merecumbé mental de los inversores
alcanza proporciones drásticas.
Ejemplo paradigmático del asunto lo encontramos en los tan traídos y
llevados “ratings” por todos más fácilmente asimilables cuando los
llamamos en román paladino: calificaciones.
Los ratings se asocian normalmente a las calificaciones que otorgan las
llamadas agencias de ratings a bonos y emisiones de otro tipo de
valores por empresas y gobiernos. Estos ratings o calificaciones valoran
la calidad crediticia de las emisiones o lo que es lo mismo la capacidad
de repago de la deuda contraída por los emisores de las mismas.
El negocio de las agencias de ratings se encuentra extraordinariamente
concentrado con un oligopolio donde básicamente tres empresas,
Moody’s, S&P y Fitch, dominan más del 95% del mercado. Estas
agencias se encontraron en el ojo del huracán tras su papel en la gran
crisis financiera global del periodo 2007­2009 donde básicamente
asignaron la máxima calificación (la famosa Triple A) a emisiones de
títulos con subyacentes de hipotecas que básicamente valían muy poco
o nada.
El castigo dialéctico (que no de negocio) que sufrieron se centró no en
su incapacidad técnica para realizar una buena labor de calificación,
sino en los obvios conflictos de interés que acarrea un modelo de

3. sino en los obvios conflictos de interés que acarrea un modelo de
negocio en donde el emisor paga al calificador por que éste le asigne un
rating determinado y cómodo para sus intereses comerciales.
Se lo traduzco; vendría a ser como si un alumno pagase al claustro de
profesores de su facultad para inflar sus calificaciones hasta un punto
cómodo para aprobar y evitarse la consiguiente reprimenda de sus
progenitores.
Y la cosa no se queda en eso. Todo es susceptible de mejora, por lo que
las empresas, a mayor abundancia del pecado del sistema, no solo
pagan a quién les ha de calificar, sino que “salen de compras” y buscan
el mejor precio (=el mejor rating) entre las diferentes agencias.
Una situación absurda que propició, tras el descalabro de Lehmann,
que las autoridades, gobiernos y organismos globales anunciaran
cambios radicales al respecto. Cambios que se han ido diluyendo con el
tiempo bajo el yugo de los lobbies. En el caso europeo una directiva
aprobada en 2013 iba a traer toda una serie de normas nuevas con el
objeto de tratar de mitigar los conflictos de interés, aumentar la
transparencia y la competencia e incrementar la responsabilidad de las
agencias en caso de negligencia o malas prácticas.
El despliegue de efectos y producción normativa de dicha directiva ha
quedado reducido a un conjunto de normas débiles que están sujetas a
interpretación, confían los resultados a la adopción de una serie de
normas de buena conducta y básicamente no atacan la raíz del
problema que es el modelo de cobro.
Efectivamente es de cajón que si los inversores profesionales pagasen a
las agencias de ratings por acceder a las calificaciones e informes
aparejados sobre los diferentes bonos y emisiones, los ratings estarían
“Si los inversores pagasen por estos informes, los ratings
estarían basados en criterios técnicos

4. aparejados sobre los diferentes bonos y emisiones, los ratings estarían
genuinamente basados en criterios técnicos y los inversores tendrían la
seguridad de que otros intereses no deseables entran en juego.
A este respecto ya existen algunas iniciativas saludables desde hace
años como por ejemplo la de la agencia norteamericana Egan Jones,
cuyo modelo de negocio es el que por otra parte imperaba hasta los
años setenta del siglo pasado, el pago por suscripción de los inversores.
No obstante el monopolio de las tres agencias más potentes ha dejado
las cosas exactamente igual, por lo que sus famosas calificaciones –
combinación de mayúsculas, minúsculas y signos positivos y negativos–
por supuesto en inglés, han de ser tomadas con una sana distancia
contemplativa.
Otro campo donde las calificaciones han encontrado campo abonado es
el de los fondos de inversión. Aquí han triunfado más las estrellitas que
las letras del abecedario. Pues para los inversores de a pie, los
grafismos puntiagudos siempre serán más atractivos que las palabras
afiladas de un informe escrito.
Lo primero que hay que saber es que los ratings de fondos más
difundidos no dicen nada sobre su capacidad crediticia (de devolución
del dinero) por parte del fondo calificado. Son simplemente estadísticos
cuantitativos, generalmente no complejos, que para su cálculo toman la
serie histórica de precios de los fondos a diferentes periodos y una vez
obtenidos los resultados los comparan con otros fondos en la misma
categoría de inversión.
Seguidamente se ordenan y se segmentan en grupos con el objetivo de
calificar cuáles son los que mejor y peor comportamiento han tenido en
el pasado. Por tanto, básicamente, que un fondo sea cinco estrellas o
líder, según las diferentes agencias, es equivalente en buena medida a
decir que por ejemplo un fondo en base a un ratio de rentabilidad
versus riesgo determinado se encuentra en el mejor quintil de su
categoría de inversión. Además se toman una serie de periodos fijos,

5. como tres años, por lo que el resultado a otro periodo (4, 5 o 7 años) por
ejemplo puede ser muy diferente.
La primera conclusión que hay que extraer es que todos estos ratings no
van a predecir el desempeño futuro, sólo hablan sobre rentabilidades
del pasado, y son puramente cuantitativos, es decir, están basados sólo
en números y no explicitan nada sobre cómo se han conseguido esos
números, el proceso de inversión, la capacidad, calidad y recursos del
equipo gestor y de la gestora, la gestión de riesgos, los sesgos, la cartera
de inversión, etcétera.
En este punto también se plantea una pregunta muy lógica para el
profano y para el profesional. ¿Las rentabilidades pasadas y en este
caso los ratings de fondos basados en ratios de rentabilidad/riesgo
tienen algún valor predictivo significativo? Pues bien, la respuesta es
que no. Seleccionar un fondo cinco estrellas o Triple A por ejemplo no
sólo no proporciona ninguna garantía de que tendrá o seguirá teniendo
un desempeño superior sino que es, por el contrario, una decisión de
resultado aleatorio. Un fondo cinco estrellas pasa frecuentemente a ser
degradado a cuatro, tres o menos y a la inversa.
La segunda conclusión es que desde un punto de vista profesional ni es
útil ni es serio seleccionar fondos basándose en calificaciones
agenciales, entrando en el campo de la negligencia profesional en caso
de que estos incurran en problemas. Por ello, entre otras cosas, los
reguladores, cada vez más, exigen, con buen criterio, que una
recomendación de inversión de un fondo se encuentre debidamente
documentada e incluya al menos los criterios de análisis básicos de una
due diligence. Ya me perdonarán, pero he caído en el inglés de marras,
cuando quería decir: auditoría.
“Los ratings de los fondos hablan sólo sobre rentabilidades
pasadas y son cuantitativos

6. Auditoría que analice exhaustivamente la filosofía y proceso de
inversión, gestión de riesgos, costes, capacidad y procesos internos de
la gestora, calidad del equipo gestor, etcétera… y realizada por un
organismo externo a la agencia de calificación, pues si no estamos en el
mismo problema de conflicto de intereses antes tratado.
La conclusión final es que –mientras prevalezcan conflictos de intereses
tan groseros­ las calificaciones han de ser tomadas con una sana
distancia intelectual como criterio de selección de un producto
financiero. Es comprensible que puedan ser usadas en competiciones
de inversores minoristas para fardar del número de estrellas o
mayúsculas concatenadas que tengan los productos de sus carteras,
pero, y por mucho inglés que utilicen, nunca deben ser utilizadas como
criterio selectivo por un inversor profesional.
Carlos de Fuenmayor es director de Kessler&Casadevall AF
Publicado en:
“Las calificaciones han de tomarse con distancia en
la selección de un producto de inversión
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