1. Ante la crisis de España y del euro
27 de junio de 2012
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2. Crisis común, responsabilidad común.
 La eurozona es el espacio natural de España, no obstante
 Fatiga del ajuste: desapego proyecto nacional y europeo.
 Los agentes económicos no son irracionales, las políticas y las estructuras sí pueden serlo
(p.ej. tipo de interés reales negativos y boom inmobiliario).
Tipo de interés real España y Alemania
(=Euribor 12 meses - IPC) Peso en la economía de la eurozona
5,0
% PIB pm zona euro
España
4,0 Alemania
Otros
3,0 Italia 19,2%
2,0 16,8%
España
1,0
11,4%
0,0 Grecia
Francia
2,3%
-1,0 21,2%
-2,0 Alemania Portugal
27,3% 1,8%
-3,0
feb-00
dic-05
feb-07
abr-01
nov-01
abr-08
nov-08
ene-03
ene-10
sep-00
sep-07
oct-04
may-05
oct-11
may-12
jun-02
jul-06
jun-09
ago-03
mar-04
ago-10
mar-11
Fuente: Elaboración propia con datos del Banco de España y FMI Fuente: Elaboración propia con datos de Eurostat
 No se pueden aislar fenómenos, en particular, entre los cuatro grandes.
 Hacia un reparto de responsabilidades: España y la UE.
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3. La intervención-país no es una opción
deseable
 ¿Qué es? Financiación condicionada a
saneamiento fiscal, reforma estructural y
devaluación interna (no cambiaria).
 ¿Qué no es? Una solución para problemas de
diseño de la eurozona:
• El rescatado sigue siendo tratado como si
se endeudase en moneda extranjera.
• La coordinación de las políticas
macroeconómicas es ajena al rescate.
• ¿Qué coste tiene? La refinanciación privada
se seca, venta de activos sin control, y mal
clima para atracción inversiones.
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4. ¿Cómo se genera crisis de confianza?
 Acumulación de desequilibrios por cuenta corriente, para países que pierden competitividad,
bajo el supuesto de que serían financiables sin límite.
 Diferentes patrones de crecimiento permiten alcanzar superávit AAPP en 2007. Lo que cambia
es su vulnerabilidad al ciclo.
 Irlanda y España sufren, además de crisis general, una crisis inmobiliaria, que afecta al riesgo bancario:
círculo vicioso entre riesgo bancario y soberano.
 No hay unión fiscal, ni movilidad de trabajadores, ni flexibilidad de los mercados para devaluación
interna (ajustes vía cantidades en lugar de vía precios), ni coordinación de las políticas macro
 Doble déficit de confianza
 Periféricos: primas de riesgo crecientes a las deudas soberanas de países cuya capacidad de ajuste
dentro de la eurozona va perdiendo credibilidad
 Trilema eurozona: a largo plazo acumulación de desequilibrios por cuenta corriente +inexistencia de
política fiscal anticíclica centralizada+ limitación del BCE como prestamista de último recurso está
abocada a descarrilar. Las tres cosas no son compatibles al mismo tiempo.
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5. Lo que corresponde a España
El debate entre austeridad y crecimiento supera la capacidad de la política
económica nacional. España tiene tanta libertad como le permite su acceso a los
mercados de capitales.
Así, la prioridad es reducir deuda para mejorar acceso al mercado de capitales
 Por el lado del gasto más que de los ingresos: acompañar Top Bottom con gestión de
prioridades. No hay ajuste fiscal estructural sin este ejercicio.
 Lucha contra el fraude.
 La reconfiguración del IVA es inevitable (exenciones y tipos).
 La deducción por vivienda es difícilmente comprensible.
 Gobierno económico centralizado de un país descentralizado.
 Reducción de masa salarial de las AAPP y congelación pensiones
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6. Lo que corresponde a España
 Finalización de la reforma bancaria.
 Favorecer la devaluación interna (abaratamiento de costes domésticos frente a
extranjeros sin variar tipos de cambio)
 Mercado de trabajo: profundizar en la reforma.
 Devaluación fiscal: si otros devalúan fiscalmente uno se aprecia.
 Conclusión de la reforma de los mecanismos de competencia.
 FMI: establecer un objetivo claro que haga públicamente comprensible la
estrategia económica del gobierno: España en el "top ten" de los indicadores
de competitividad de referencia (Banco Mundial, WEF e IMD).
En términos económicos, sanear y ajustar costes teniendo en cuenta que España no
dispone de margen para estímulos fiscales.
En términos políticos, despejar dudas sobre la determinación de España para
afrontar sus pasivos.
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7. Lo que corresponde a Europa
De Grauwe, febrero 2011: “This different mechanism explains why the
Spanish government now pays 200 basis points more on its ten-year
bonds than the UK government, despite the fact that its debt and deficit
are significantly lower than those of Britain.”
 Avanzar hacia la integración fiscal: potencia de fuego para actuar de forma
anticíclica. Mutualización del riesgo. Apoyo al euro (EFSM, ESM, BCE).
 Proceder a la integración bancaria. No tiene sentido contar son sistemas de
seguro de depósito aislados, o no tener una supervisión común.
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8. Conclusión: disciplina y reformas sí,
pero en una eurozona estable
Cap(+)/Nec(-) de financiación de la economía española frente al exterior % PIB
10
5 Variación de posición financiera
neta de Hogares e ISFL
Variación de posicón financiera
0 neta de Administraciones Públicas
Variación de posición financiera
neta de Instituciones financieras
-5
Variación de posición financiera
neta de empresas no financieras
-10 Variación neta de activos
financieros españoles frente al
exterior (BdE)
-15
Fuentes: Banco de España y Ministerio de Economía y Competitividad
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