1. Sector Inmobiliario
INFRAPONDERAR
D
23 Abril 2009
Inmobiliarias
España
Analista Marta Gómez Arias
Tel 91 338 39 20
Email mgomezar@notes.banesto.es
… por 50 la vendo…
aunque por 30 igual ya
Evolución del Valor
la suelto…
120
100
80
Si te
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dan 10…
40
20
0
22/04/2008 22/07/2008 21/10/2008 20/01/2009 21/04/2009
Imo b Ibex
Fuente: Bloomberg
Evolución 1 mes 15,1%
Evolución 6 meses -15,6%
Evolución desde 1 enero -16,1%

2. 23 Abril 2009 Índice
1. Tesis de inversión Pág. 3
2. Evolución de los mercados Pág. 4
2.1. Mercado residencial Pág. 4
2.2. Mercado de oficinas Pág. 4
3. Endeudamiento Pág. 6
4. Atentos a… Pág. 7
5. ¿Qué tiene que pasar para que las inmobiliarias empiecen a interesar
al inversor? Pág. 8
6. A vueltas con las SOCIMI Pág. 9
7. Método de valoración Pág. 9
8. Descuentos cotizados Pág. 10
9. Principales accionistas de las inmobiliarias Pág. 11
COMPAÑÍAS
Inmobiliaria Colonial Pág. 12
Realia Pág. 20
Renta Corporación Pág. 26
Parquesol Pág. 33
Afirma Pág. 39
Martinsa Fadesa Pág. 45
Banesto Bolsa 2 Sector Inmobiliario

3. 23 Abril 2009 1. Tesis de inversión
En 2008 nuestro informe se titulaba “Herido de muerte” y parece que los malos augurios
se han confirmado. El sector ha empeorado adicionalmente en 2009 y a día de hoy no hay
ninguna visibilidad en el sector. Hablar de inmobiliarias supone tener en cuenta los
siguientes factores:
„ La financiación ha desaparecido. No hay liquidez en el mercado y los volúmenes
de inversión cayeron en 2008 (€1.500mn en Madrid ex ciudad SCH) a niveles de 2003.
„ Se desconoce el valor real de los activos. Aunque las valoraciones han estado
marcadas por fuertes bajadas, durante 2008 hemos visto como muchas de las ventas
que se realizaron se hicieron con minusvalías. La falta de un mercado líquido hace que
sea complicado valorar los activos.
„ Quien tiene dinero está a la espera de que corrijan los precios. El inversor
todavía sigue esperando a una brusca corrección tanto en los precios del patrimonio
como en los de promoción. Todavía podríamos asistir a correcciones en el valor de los
activos superiores al 30% y en vivienda de hasta el 50% (CB Richard Ellis ha llegado a
rebajas del 38% en su última subasta).
„ El inversor internacional ni está ni se le espera. En 1T09 se han cerrado 12
operaciones por valor de €380mn que se han ejecutado por inversores nacionales. El
inversor internacional sigue a la espera de que los precios corrijan y de que vuelva la
liquidez al mercado. Mercados como el de Londres o Berlín son ahora mucho más
interesantes que el de Madrid o Barcelona.
„ Mayor tasa de desocupación y menores precios. El efecto de la crisis ya se está
trasladando a la economía real, las empresas recortan plantilla y cada vez necesitan
menos espacio. Según constata el último informe de Aguirre Newman la contratación
bruta de oficinas en Madrid ha caído un 69% (42.000 m2) y Barcelona un 58%
(32.600 m2) en 1T09. Los precios medios han caído en los distritos de negocios un 9%
en Madrid y un 3% en Barcelona.
„ La vivienda no se vende y los bancos ya empiezan a hacerse con grandes
carteras. Las ventas de viviendas cayeron un 32.6% en 2008 y aún así alcanzaron las
564.464 unidades (59% nuevas y 41% segunda mano). Aunque no hay una cifra
oficial, se estima que la demanda estructural se sitúa entre las 150.000-300.000
viviendas anuales y el parque de viviendas construidas y no vendidas supera el millón.
Los bancos han empezado a ofertar las viviendas procedentes de permuta de deuda y
de embargos con descuentos mínimos del 20% y ofreciendo 100% de financiación.
„ SOCIMI: ¿mito o realidad? El gobierno estudia la introducción de las SOCIMI pero a
estas alturas y tiendo en cuenta que el último borrador introduce la tributación única
del 18%, no parece que esta vaya a ser la salvación que estaban esperando las
inmobiliarias. En cualquier caso, lo que está claro es que llega tarde.
„ Necesidad inminente de desapalancamiento. Las inversiones y fusiones del
pasado están pasando factura ahora. Las inmobiliarias se encuentran fuertemente
apalancadas y de hecho, sólo Realia cubre con sus ingresos recurrentes los gastos
financieros que genera su deuda. Todas las inmobiliarias analizadas han renegociado
su deuda en el último año o se encuentran en proceso de renegociación.
En conclusión, nuestra recomendación del sector sigue siendo de Infraponderar y
mantenemos recomendación de Vender en todas las inmobiliarias analizadas por:
i) la falta de visibilidad que presenta el sector; ii) la falta de liquidez; iii) el fuerte nivel de
deuda existente en los balances de las compañías; iv) la dificultad que supone valorar
activos en un mercado en el que no se cruzan operaciones y los precios están bajando; y
v) por el escaso free float de las compañías. No obstante, creemos que la volatilidad
marcará la evolución de los valores en el medio plazo y se pueden presentar
oportunidades puntuales interesantes para comprar con el rumor y vender con la noticia.
Banesto Bolsa 3 Sector Inmobiliario

4. 23 Abril 2009
2. Evolución de los mercados
2.1. Mercado residencial
La exuberancia irracional vivida en España en el mercado residencial inició un cambio de
tendencia durante el año 2007. El alto precio de la vivienda y el endurecimiento de las
condiciones para la obtención de financiación han terminando pasando factura en un
mercado caracterizado por el exceso de oferta y por una demanda cada vez más reducida.
La situación se puede contrastar en los últimos datos estadísticos publicados, aunque las
estadísticas no recogen en su totalidad las dificultades del sector: i) en 1T09 el índice
general de precios cayó un 6.5% respecto al mismo periodo del año anterior y un 3.1%
respecto al cierre de 2008 hasta los 1.959,2€/m2; ii) el precio del metro cuadrado de
vivienda libre se sitúa en 2.018,5€ en el 4T08 (-3.2%) según el Ministerio de Vivienda; iii)
descenso en el precio de la vivienda usada (más de 2 años de antigüedad) registra un
descenso del -10.7% según el INE; iv) caída en la compraventa de viviendas del -32.6%
en 2008 hasta las 564.464 unidades (59% nuevas y 41% segunda mano); v) caída en
viviendas iniciadas un 20% en 2007 (último dato disponible); y vi) caída de las tasaciones
en un 23% en 2008.
La crisis económica llevó a 2.864 empresas a concurso de acreedores en 2008 según los
datos publicados en el BOE y 387 pertenecían al sector inmobiliario (+423%).
Evolución del precio de la vivienda y del suelo
5,0%
4,0% 4,0%
3,4%
3,0% 2,9%
2,4%
2,0% 1,7%1,7%1,5%
1,5% 1,3%
1,0% 0,8% 0,8%
0,0% 0,3%
-0,1%
-1,0% -1,3%
-2,0% -2,3%
-3,0%
-3,1%
-4,0%
05
05
05
06
06
06
06
07
07
07
07
08
08
08
08
09
2t
3t
4t
1t
2t
3t
4t
1t
2t
3t
4t
1t
2t
3t
4t
1t
Fuente: Ministerio de la vivienda
2.2. Mercado de oficinas
„ Madrid y Barcelona 1T09
Según constata el último informe de Aguirre Newman la contratación bruta de oficinas en
Madrid ha caído un 69% (42.000 m2) y en Barcelona un 58% (32.600 m2) en 1T09. Los
precios medios han caído en los distritos de negocios un 9% en Madrid y un 3% en
Barcelona porque las empresas demandan cada vez menos espacio para nuevas oficinas y
renegocian las condiciones de alquiler con los propietarios. La inversión total en el periodo
alcanzó los €380mn (12 operaciones) y han venido de la mano de inversores nacionales.
„ Madrid
El año 2008 ha estado marcado por una caída en el nivel de contratación del 43.4%
(496.100m2), hecho que hay que matizar porque 2007 marcó el record de contratación
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5. 23 Abril 2009 con un total de 876.000m2. La cifra de 2008 se encuentra todavía por encima de la
absorción recogida durante los años 2001 y 2002 coincidiendo con la crisis de las
tecnológicas.
Absorción
876.000
900.000
800.000 752.174 748.588 750.130
700.000 647.300
600.000 537.606
496.100
500.000
390.281
400.000 308.879
300.000
200.000
100.000
0
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Fuente: Knignt Frank
La tasa de disponibilidad cerró 2008 en niveles del 8.66%, el pico se alcanzó en 2004 con
un 11.17%. La demanda ha caído sobre todo en superficies pequeñas y apenas ha sufrido
cambios en superficies de más de 3.000m2. Se mantiene la dificultad de encontrar
superficies exclusivas y actualizadas de calidad con más de 3.000m2 dentro de la M-30
Tasa de disponibilidad
12,0%
11,2 %
10,0%
9 ,5 %
8 ,5 % 8 ,4 % 8 ,7 %
8,0%
7 ,0 %
6,0%
5 ,0 %
4,0%
3 ,0 %
2,0% 2 ,0 %
0,0%
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Fuente: Knignt Frank
La oferta disponible en venta se sitúa en aproximadamente 240.000m2 y su tendencia es
alcista. El interés por la venta directa a usuario está ganando peso por la necesidad que
tienen en general las inmobiliarias de liquidez y de reducción de deuda. No obstante, la
falta de financiación está hecho desaparecer prácticamente las ventas.
La inversión en 2008 alcanzó los €3.500mn, descontando la operación de la ciudad
financiera del Santander para hacerla comparable fue de €1.500mn, volumen de inversión
comparable con las cifras registradas en 2003. El yield en la zona prime cerró el año 2008
en niveles entre 5.25% y 5.75%.
Tendencia. Una parte importante de los proyectos previstos para 2009 y 2010 no se
ejecutarán por las caídas que se están registrando en la contratación y por la falta de
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6. 23 Abril 2009 financiación. Esto ayudará a que se ajusten oferta y demanda y no se produzcan caídas
bruscas como las registradas en 2002 y 2003. Se esperan caídas en los precios de venta y
en los niveles de renta. Los precios de venta podrían caer hasta un 20% durante 2009
dentro de la M-30 registrando minusvalías por la necesidad de financiación de algunos
propietarios y por las ventas que se espera realicen los bancos de los activos que
obtengan como pago a precios de hipoteca.
Previsión oferta futura en Madrid (m2)
2009 2010
CBD 96.493 46.042
M-30 Norte 13.441 68.892
M-30 Este 6.625 98.695
M-30 Sur 5.891 54.716
A1 10.786 36.000
A2 20.551 88.961
A6 41.597 15.532
Carretera Colmenar 6.669
Fuente: Knight Frank
„ Barcelona
La absorción bruta en Barcelona durante 2008 superó los 330.000m2, lo que representa
una caída del 10% sobre 2007 y un nivel de contratación que está en línea con la media
de los últimos años.
La tasa de disponibilidad media en el mercado de oficinas cerró el año en el 7.33%, lo que
supone un aumento de 1.5 puntos desde principios de año. No obstante, hay que tener en
cuenta que durante el último trimestre de 2008 se han sumado 86.500m2 de nueva
superficie al parque de oficinas. Las zonas de contratación más activas han sido el área
secundaria y el área periférica confirmándose la tendencia de la demanda a trasladarse a
zonas como 22@ donde los edificios son más modernos y eficientes.
Los precios han sufrido una fuerte presión bajista en todas las áreas de Barcelona y
periferia. A cierre de 2008, el nivel de renta prime se ha situado en 25€/m2/mes, aunque
se cerraron operaciones puntuales a precios superiores. La renta máxima en el centro de
ciudad y nuevas áreas de negocios pasó a 21€/m2/mes. Este descenso generalizado se
debe al aumento en disponibilidad de superficie de oficinas de calidad y a la mayor
agresividad por parte de los usuarios a la hora de negociar nuevos contratos y de
renegociar los ya vigentes. Las caídas en precios han oscilado entre el 0.3% en la zona del
Ensanche y el 5.9% en CBD.
Tendencia. Se espera caída de la actividad en los próximos meses, correcciones en
valoración y disminución en las rentas.
„ París
El mercado de oficinas de París se recuperó parcialmente en 2S08 tras la drástica caída en
la contratación registrada en el primer semestre (-19%). El 3T08 fue el mejor desde el año
2000 (657.000 m2) con un total de 1.821.900m2 contratados desde principios de 2008 (-
10%). Las transacciones de grandes superficies siguen liderando las contrataciones y la
tasa de disponibilidad cerró el año en el 5%.
3. Endeudamiento
Una vez analizada la situación del sector en general, nos parece claro que la principal
preocupación del inversor es el nivel de deuda que soportan las compañías. Los excesos
realizados en los últimos años unidos al parón generalizado del mercado han llevado a
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7. 23 Abril 2009 reestructuraciones, cambios de accionariado y renegociación de la deuda. Aún así, el loan
to value medio de las compañías analizadas en este informe se sitúa en el 63%.
Los concursos de acreedores han golpeado de forma significativa al sector, sólo en el año
2008 el número de inmobiliarias que presentaron concurso de acreedores se elevó a 387.
En la tabla que presentamos a continuación puede verse el nivel de deuda de las
inmobiliarias cotizadas y su grado de apalancamiento.
Apalancamiento financiero 2008 (deuda neta/GAV)
MVC COL RLIA PSL REN MTF AFR
Deuda neta 6.055 7.349 2.279 626 662 5.522 1.475
GAV 10.103 8.930 5.145 1.768 91* 7.666** 2.072
Apalancamiento 60% 82% 44% 35% 7,3x 72% 71%
*Fondos propios ** Activo contable
Fuente: Compañías,Estim. Bto Bolsaolsa
Medimos el apalancamiento como deuda sobre valor de los activos y a este respecto nos
gustaría señalar:
„ El valor de los activos es el último publicado por las compañías y dada la escasez de
operaciones que se están llevando a cabo podría arrojar valoraciones más altas de las
reales. A este respecto señalar que las compañías realizaron fuertes correcciones en
las valoraciones y contabilizaron provisiones. En cualquier caso, no descartamos que
en 2009 se continúen llevando a cabo fuertes ajustes en las valoraciones.
„ No podemos quedarnos simplemente en el apalancamiento que arrojan, lo importante
es ver si serán capaces de generar la suficiente caja para hacer frente al pago de los
intereses y al repago del principal. En algunas compañías los flujos de caja generados
por sus negocios recurrentes no cubren el pago de los intereses.
En la tabla que se presenta a continuación puede verse al ratio de cobertura de gastos
financieros calculado a partir de la cifra de negocio “recurrente”. Hemos tomado como cifra
de negocio recurrente aquel que procede del negocio de alquiler de patrimonio.
Entendemos que en la situación actual es difícil cuantificar el volumen de ventas de suelo,
patrimonio o incluso de promociones. No obstante, hay que tener en cuanta que sin estas
actividades las compañías serían incapaces de hacer frente a sus deudas e incluso en un
primer momento al pago de intereses.
Cobertura de Intereses
COL RLIA PSL AFR
08 09e 08 09e 08 09e 08 09e
Ingresos recurrentes 306,88 174,32 169,78 166,57 22,59 22,93 0,90 3,00
Gastos financieros 558,70 364,49 89,59 92,00 33,20 33,20 80,95 78,49
Cobertura de Intereses 1,82 2,09 0,53 0,55 1,47 1,45 90,44 26,16
Fuente: Estim. Bto Bolsa
4. Atentos a…
Existen una serie de factores a los que creemos el inversor debería estar atento en los
próximos meses.
„ Colonial
x COL tiene que deshacerse de su división de centros comerciales (COL) en los
próximos meses o se verá nuevamente obligada a renegociar los términos y
condiciones de su deuda.
„ Realia
x Pendiente de cerrar la refinanciación de la deuda que vence en 2009 (€877mn).
Esperamos que el anuncio se realice en las próximas semanas.
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8. 23 Abril 2009 x Los socios de referencia (FCC y Caja Madrid) han anunciado que están dispuestos
a dar entrada a un nuevo socio en el accionariado de la compañía.
x Realia tendrá que reducir su participación en SIIC de París por debajo del 60%
(82.97% actual) si quiere seguir beneficiándose de las ventajas fiscales existentes en
Francia.
„ Parquesol
x El anuncio de la reestructuración de la deuda podría realizarse en los próximos
días.
x La fusión con Grupo San José podría concluir antes de que finalice 1S09.
„ Renta Corporación
x Evolución de los negocios de la compañía. Se ha ampliado la estrategia de la
compañía para adaptarse a la nueva situación del mercado.
„ Afirma
x Fuerte exposición al negocio de promoción, atentos a la evolución de las ventas
comerciales de vivienda y de suelo.
x El incremento del ratio de ocupación del patrimonio en alquiler debería llevar a un
fuerte crecimiento de las rentas.
„ Martinsa-Fadesa
x No tenemos fecha prevista de inicio de cotización de sus acciones.
5. ¿Qué tiene que pasar para que las inmobiliarias
empiecen a interesar al inversor?
Actualmente el sector inmobiliario en bolsa no cuenta con el favor del inversor. Hemos
hecho una reflexión sobre que factores deberían mejorar para que el interés pudiera
empezar a retomarse:
„ Evolución de la economía. El crecimiento del PIB tiene influencia en los precios del
alquiler, en la valoración de los activos y en la evolución del mercado residencial.
„ Acceso a financiación. La falta de financiación está imposibilitando el cierre de
transacciones tanto en el sector residencial como en el mercado de oficinas, grandes
superficies, retail… No esperamos reactivación de la demanda hasta que los bancos
reestablezcan la concesión de créditos.
„ Visibilidad en resultados. A día de hoy es prácticamente imposible hacer una previsión
de los resultados de estas compañías incluso a corto plazo. Sólo la actividad de
alquiler parece mostrar estabilidad, si bien es cierto que muchos inquilinos están
aprovechando la situación para renegociar sus rentas a la baja.
„ Reducción del nivel de deuda. Las compañías están altamente endeudadas
principalmente por los excesos cometidos en el pasado. Más importante incluso que
las renegociaciones nos parece la reducción del endeudamiento, para lo cual se ven
obligadas a hacer fuertes desinversiones en un mercado en el que por el momento la
demanda está parada a la espera de fuertes reducciones en el precio de venta o no
puede conseguir financiación.
„ Eliminación de la presión accionarial. A pesar de los cambios accionariales que se
produjeron el pasado año en varias inmobiliarias, sigue existiendo presión en alguna
de ellas por la participación que mantienen varias cajas de ahorros y alguna
inmobiliaria o particular presente en el capital. (Ver punto 9: Principales accionistas de
las inmobiliarias).
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9. 23 Abril 2009
6. A vueltas con las SOCIMI
Las SOCIMI son sociedades cotizadas de inversión en el mercado inmobiliario, similares a
los conocidos REITs cuya legislación le exime del pago de impuestos a cambio del
cumplimiento de varias obligaciones (reparto de dividendos, participaciones…). Las SOCIMI
deberán repartir entre sus accionistas al menos el 85% de sus beneficios y su patrimonio
deberá estar formado en al menos un 75% por activos inmobiliarios en propiedad y
arrendado a terceros, que a su vez podrán estar diversificados en distintos sectores
(oficinas, logístico, viviendas, etc.). El capital mínimo exigido es de €15mn y deberá
cotizar en un mercado secundario de valores. Quizás el aspecto menos favorecedor de
este tipo de sociedades respecto a los REIT es la tributación del 18%. La participación
máxima que puede tener un accionista es del 75%, puesto que se exige un free float
mínimo del 25%. Todavía no se ha definido si la financiación de estas sociedades puede
sobrepasar el 60% ni si se les permite realizar actividades de promoción con el 25%
restante de activos.
A día de hoy no parece que la implantación de las SOCIMI vaya a beneficiar a las
inmobiliarias cotizadas por varias razones: i) los niveles de deuda y los covenants del
sector de ésta establecen en la mayoría de los casos la prohibición de repartir dividendos;
ii) los cash flows generados con su actividad son necesarios para hacer frente tanto a los
intereses como al principal de sus deudas; iii) las rentas siguen estando gravadas; iv) gran
parte de los activos tendrán que ser enajenados para hacer frente a sus deuda; y v) en
general la exposición al mercado de promoción supera el 25% del valor de los activos.
7. Método de valoración
Hemos estimado el NNAV de todas la inmobiliarias asumiendo los mismos criterios, si bien
somos conscientes de que ni la calidad de los activos ni de los suelos es la misma en todas
ellas. Los criterios seguidos han sido:
x Asumimos un descuento medio en el valor del patrimonio del 20% que llevan a
incrementos en los yields implícitos en el negocio del alquiler que en algunos casos
alcanzan los 150p.b.
x El descuento en el suelo en cartera aplicado es del 40%. Aunque a priori puede parecer
un descuento abultado nos parece razonable si tenemos en cuenta que no se están
cerrando operaciones y por lo tanto no hay mercado en estos momentos.
x En promoción el descuento utilizado es del 20% en media sin tener en cuenta ni las
ubicaciones ni el tipo de vivienda que se tiene en cartera. Utilizamos un descuento del
20% porque es el que están ofreciendo varios bancos para deshacerse de su cartera de
inmuebles ejecutados, si bien ya hay alguno que ofrece descuentos de hasta el 30% y CB
Richard Ellis en su última subasta ha llegado a aplicar el 38%.
Calculamos con ello el NNAV a cierre de 2009 estableciendo así una referencia de valor
fundamental para cada compañía. No obstante, para obtener los precios objetivos
aplicamos un descuento del 25% a estos NNAV, por debajo del 39% cotizado en el periodo
2000-2004 antes de las primas que se registraban por las operaciones corporativas. Los
precios objetivo así obtenidos son los que consideramos valores suelo desde el punto de
vista fundamental. Nuestra recomendación en el Sector es de Infraponderar y en todas las
compañías de Vender, no vemos catalizadores en el medio plazo y existe una falta de
visibilidad total tanto en el negocio como en las valoraciones.
Valoración
COL RLIA PSL REN AFR
NNAV 09e 0,14 2,32 7,41 2,39 0,25
Descuento (25%) 0,04 0,58 1,85 0,60 0,06
Precio objetivo 0,11 1,74 5,56 1,79 0,18
Fuente: Estim. Bto Bolsa
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10. 23 Abril 2009 8. Descuentos cotizados
A pesar de que en la actualidad los inversores no se están fijando en la valoración de los
activos de las inmobiliarias ni en los descuentos que están cotizando, nos parece
interesante incluir en el informe un gráfico en el que puede verse la evolución de los
descuentos/primas cotizados en los últimos años
Descuento sobre NNAV cotizado en España
100% M VC COL URB /REY FA D/M TF P SL RLIA
80%
60%
40%
20%
0%
-20%
-40%
-60%
00 01 02 03 04 05 06 07 08
Fuente:Compañías , Bloomberg, Estim. Bto Bolsa
A nivel global se mantienen los elevados niveles de descuento sobre NAV. SLN Real Estate
publicó unos datos de 1T09 que muestran un descuento medio del -52.4%. El rango se
sitúa entre el -21.6% de Bélgica y el-85.4% de Dinamarca, en España el descuento medio
es del -66.9%. os descuentos que estamos viendo creemos que reflejan el excesivo
pesimismo existente sobre el futuro (a nuestro juicio justificado) y la necesidad de ajuste
en los NAV a la baja para reflejar la nueva realidad del mercado. Pero además, muestran
la preocupación del inversor por el balance de las compañías: exceso de deuda, presión de
covenants, necesidad de capital…
Descuentos sobre NAV globales 1T09
0,0%
-10,0%
-20,0%
-21,6%
-30,0%
-28,0%
-31,2% -32,9%
-40,0% -36,5% -38,2% -38,3%
-50,0% -42,4%
-48,6%
-60,0% -52,4%
-57,5% -58,1%
-60,9% -61,6%
-70,0% -64,6%
-66,9%
-71,2%
-80,0% -73,8%
-77,7% -79,3%
-90,0% -82,3%
-85,4%
-100,0%
a
da
ia
g
da
a
ca
ia
a
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ña
n
á
ur
ga
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SA
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pó
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ci
iz
iz
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U
ap
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an
ar
pa
ra
an
ue
lg
st
an
In
re
U
Su
Su
K
Ja
an
M
em
am
ng
st
Bé
Au
el
ol
G
Es
or
nl
Fr
g
C
Au
.Z
H
Fi
on
Si
N
Al
in
N
D
H
Fuente: SNL Real Estate
Banesto Bolsa 10 Sector Inmobiliario

11. 23 Abril 2009
9. Principales accionistas de las inmobiliarias
COLONIAL REALIA
Banco Popular 9,15% RB Business Holding 51,00%
Nozar 9,05% Interprovincial 5,01%
Global Cartera de Valores 5,90% Inmobiliaria Lualca 5,02%
La Caixa 5,43% Noriega SA 5,00%
Promociones González 5,40% Grupo PRASA 5,40%
Reyal Urbis 5,38% Meridional de inversiones 5,00%
D. Aurelio González 5,23% D.Luis Canales 5,02%
Dña. Alicia Koplowitz 5,00% Free float 18,55%
D. Luis Portillo 4,22%
Caixa Galicia 3,35%
Free float 41,89%
PARQUESOL MARTINSA-FADESA
Grupo San José 66,05% D. Fernando Martín 67,24%
Caja Burgos 5,04% Ahorro Corporación 5,89%
D. Manuel Rodriguez-Acosta 0,80% Bancaja 5,98%
Free float 28,12% D. Jesús Salazar 3,12%
Free float 17,78%
AFIRMA RENTA CORPORACIÓN
Grupo Rayet 55,06% Consejeros Ejecutivos 41,90%
CV Capital 4,41% Resto miembros Consejo 12,60%
Nozar 1,12% Durango Different, S.L. 6,00%
Corporación Caixa Galicia 4,08% Fundación RC 5,00%
Pontegadea Inversiones 2,72% Autocartera 1,50%
Sedesa División Inmobiliaria 25,32% Free Float 33,00%
G3T 0,55%
Bisquero 0,50%
Delite Habitat 0,43%
CCM 0,36%
Mokatea 0,25%
Caja Guadalajara 0,33%
Free float 4,86%
Fuente: Compañías, CNMV
Banesto Bolsa 11 Sector Inmobiliario

12. Colonial
Ultimo precio 0,16 € VENDER
Precio objetivo 0,11 €
D
Potencial -31,3% 23 Abril 2009
Inmobiliarias
España LA DEUDA APRIETA, ¿AHOGARÁ?
Analista Marta Gómez Arias
Tel 91 338 39 20
Email mgomezar@notes.banesto.es „ El problema de la deuda persiste
A pesar de la refinanciación de la deuda de COL, el apalancamiento financiero (deuda
neta / GAV) alcanza el 79.4% y la deuda neta los €7.349mn.
„ La situación accionarial, fuente de presión a corto plazo
La presencia de varias cajas de ahorros, de Nozar y de Reyal Urbis en el accionariado
Evolución del Valor (23.2%) de COL añade incertidumbre al valor. No descartamos presión vendedora en
1,5 el valor.
1,0
„ Pendientes de la venta de Riofisa
El contrato de refinanciación de COL incluye como cláusula de incumplimiento la no
realización de la venta de Riofisa. La dificultad que presenta la venta de esta división
0,5
de centros comerciales ha llevado a COL a plantearse la venta en bloques de Riofisa.
Fuerte corrección en el valor de los activos en 2008
0,0
22/04/2008 22/07/2008 21/10/2008 20/01/2009 21/04/2009 „
COL IBEX La valoración del negocio de patrimonial en España cayó un -13.6% y en Francia el
Fuente: Bloomberg -13.4% en términos comparables en 2008. La corrección en el negocio residencial,
incluyendo tanto promoción como suelo, se situó en el -28.5%.
„ Recomendación Vender y Precio Objetivo a 0.11€/acc
Todos estos factores (riesgo financiero, situación accionarial y falta de visibilidad en
Evolución 1 mes 14,3%
Evolución 6 meses -5,9% resultados y valoración) nos llevan a mantener nuestra recomendación de Vender
Evolución desde 1 enero 0,0%
(desde 28-02-08) y rebajamos el precio objetivo de la inmobiliaria hasta los 0.11€/acc
(0.32€/acc anterior).
Datos bursátiles Datos financieros
Número de acciones (mn) 1745,54 Ejercicio a 31 de diciembre 2.007 2.008 2009e 2010e
Capitalización (€ mn) 279
Valor de empresa (€ mn) 5.369 Ventas (€ mn) 1.466,7 919,1 613,6 570,8
Vol. medio diario (miles acc) 7.047 EBITDA (€ mn) 819,3 -547,0 234,3 234,9
Rotación diaria 0,4% Bº neto (€ mn) 85,6 -3980,5 -100,2 -88,5
Código Bloomberg COL SM BPA (€) 0,05 -2,28 -0,06 -0,05
Peso Ibex-35 DPA (€) 0,00 0,00 0,00 0,00
Peso DJ Euro Stoxx 50
Máximo 52 semanas (€) 1,0 Crecim. EBITDA 461,9% n.a. n.a. 0,2%
Mínimo 52 semanas (€) 0,11 Crecim. BPA n.a. n.a. n.a. n.a.
Margen EBITDA 55,9% n.a. 38,2% 41,1%
Apalancamiento 211% 507% 487% 516%
Ebitda/Gtos financieros 1,8 n.a. 0,6 0,7
Principales accionistas ROCE 9,7% n.a. 4,0% 4,0%
Banco Popular 9,15%
PER 85,2 n.a. n.a. n.a.
Nozar 9,05%
PER ordinario 85,2 n.a. n.a. n.a.
Global Cartera Valores 5,90%
P/CF 5,7 n.a. n.a. n.a.
Otros 17,8%
P/BV 2,0 1,6 1,8 2,1
Free-float 42,0%
Fuente: Bloomberg y datastream
EV/Ventas 8,8 6,2 8,8 9,4
EV/EBITDA 15,8 n.a. 22,9 22,9
Rentabilidad por dividendo 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%
Fuente: compañía y estim. Banesto Bolsa
12

13. 23 Abril 2009 Situación financiera…
La situación financiera de COL continúa siendo complicada a pesar de la reestructuración
llevada a cabo durante el año 2008. Cuenta con una deuda neta de €7.349mn y un
apalancamiento financiero que alcaza el 79.4%.
„ Deuda neta
En septiembre de 2008 COL alcanzó un acuerdo para reestructurar su deuda financiera
(€8.975mn 3T08) que supuso ampliar la vida media de la misma desde los 1.4 años a los
4.6 años. A cierre del ejercicio 2008 la deuda se situaba en €7.349mn por: i) la emisión de
bonos convertibles en acciones por importe de €1.311mn, que han sido aplicados para la
cancelación de la deuda junior; ii) la ejecución parcial de opciones de compra de acciones
de FCC y SFL por €377mn por parte de sus principales accionistas a cambio de cancelar
deuda; y iii) la cancelación de deuda por la venta de activos no estratégicos,
principalmente promociones y suelos (€233mn). Durante el mes de enero se ejecutaron el
resto de opción de FCC y SFL por lo que el importe total amortizado por este concepto ha
sido de €1.043mn.
El préstamo senior tiene en garantía las acciones de Riofisa y garantía hipotecaria sobre
diversos activos inmobiliarios por valor de €1.500mn. La reestructuración total está
condicionada a la venta de Riofisa. Ante la imposibilidad de la venta en bloque de esta
participación, la compañía está estudiando ventas parciales.
„ Vencimiento de la deuda
Tras la refinanciación de la deuda sindicada, el vencimiento para 2009 es de €256mn y el
resto vence en mayo de 2012 (€3.958mn). Los vencimientos de la deuda sindicada de SFL
son de €200mn anuales entre 2010-2012.
„ Pago de intereses
COL alcanzó el pasado año unos ingresos por la división de patrimonio de €334.1mn, de
los cuales €181.5mn corresponden a SFL (consolidación global). Los dividendos recibidos
de la inmobiliaria francesa ascendieron a €82mn y de FCC €26mn. En 2009 COL ya no
cuenta con los ingresos por dividendos de FCC y verá reducidos los de SFL porque ha
reducido su participación hasta el 53.41%. El resultado financiero neto negativo en 2008
se situó en los €558.7mn, cifra a la que no puede hacer frente con sus ingresos
recurrentes. En 2009 esperamos unos ingresos por rentas en España de €108mn y unos
dividendos procedentes de su participación en SFL de €51mn, consideramos que estos son
los ingresos recurrentes de COL y con ellos no cubre el pago de los gastos financieros.
„ Bancos acreedores
El pool de bancos que concedieron el crédito sindicado a COL estaba liderado por Calyon,
Eurohypo, Goldman Sachs Internacional y Royal Bank of Scotland.
„ Obligaciones convertibles
El acuerdo de refinanciación contemplaba la conversión en obligaciones convertibles del
tramo junior de la deuda. El total suscrito ascendió a €1.311mn y los términos de esta
emisión son los siguientes:
x La fecha de vencimiento ordinarias de la emisión es el 14-04-2014 (5 años).
Banesto Bolsa 13 Colonial

14. 23 Abril 2009 x Los bonos devengan un tipo de interés de Euribor a 12 meses más 400p.b., que se
capitalizará al nominal del bono cada 30 de diciembre.
x Existen tres períodos de conversión ordinarios: i) el primero se inicia al sexto mes
siguiente a la fecha de emisión y finaliza el tercer aniversario de dicha fecha, durante el
cual los derechos de conversión podrán ejercitarse en marzo, junio, septiembre y
diciembre; ii) en el segundo los derechos de conversión podrán ejercerse durante los
treinta días anteriores al cuarto aniversario de la fechas de emisión; y iii) en el tercero
durante los treinta días anteriores al quinto aniversario de la fecha de emisión.
x A partir del quinto año los bonos se convierten obligatoriamente en acciones.
El número total de acciones de COL considerando el número adicional de acciones en caso
de conversión de las obligaciones será de 6.99mn (1.75mn actuales + 5.24mn
procedentes de la conversión).
„ Derivados
La política de gestión del riesgo de tipos de interés tiene como objetivo reducir en un 50%
la volatilidad del coste financiero por variaciones del Euribor. El ratio de cobertura de la
deuda a 31/12/08 se situaba en el 47.4%. La cartera de coberturas contratadas permite
situar el tipo de interés de la deuda cubierta en una media esperada de 3.51% y con un
máximo de 4.76%. A cierre de ejercicio el coste medio de la deuda se situaba en el
6.71%.
Datos operativos
El cuadro que se presenta a continuación muestra la evolución de las principales
operaciones financieras de la compañía en los últimos años.
Datos operativos
2006 2007 2008
Preventas del periodo (€mn) 163,3 88,30 54,10
Preventas del periodo und 506 191 51
Reserva de suelos (m2) 865.873 2.201.048 1.777.423
Superficio alquilable total (m2) 1.294.062 1.056.483 1.145.967
Ocupación media 98% 97% 97%
Fuente: Colonial
Atentos a…
„ Venta de Riofisa.
El contrato de refinanciación incluye como cláusula de incumplimiento la no realización de
la venta de Riofisa en un periodo de tiempo determinado. La compañía ha estado
intentando deshacerse de este negocio pero en vista de la situación actual del mercado, no
descartan la venta en bloques.
„ Vencimiento de deuda en 2009
Ante un requerimiento de la CNMV en relación al informe del auditor, Colonial reconoció
las dificultades para llevar a buen término la desinversión de Riofisa. Por ello, podría verse
obligada a renegociar nuevamente los términos del contrato de reestructuración de deuda.
„ Evolución de la valoración de los activos de la inmobiliaria.
2008 fue un año de fuertes correcciones en las valoraciones en general y en COL en
particular. La valoración del negocio de patrimonial en España cayó un -13.6% y en
Banesto Bolsa 14 Colonial

15. 23 Abril 2009 Francia un -13.4% en términos comparables. La corrección en el negocio residencial,
incluyendo tanto promoción como suelo, se situó en el -28.5%. No descartamos que
durante 2009 continúen las caídas en valoración, los incrementos de yields y las ventas
por debajo del valor de tasación. Estás últimas pueden ser reflejo de la presión vendedora
existente en el mercado, de la necesidad de la compañía de generar caja, de la falta de
liquidez o de valoraciones que están por encima del valor real del mercado.
Estimación de resultados
Resulta difícil estimar la cuenta de resultados de cualquier inmobiliaria por la situación
económica actual y por la falta de visibilidad generalizada en el sector. Nuestras
previsiones para 2009 se han calculado teniendo en cuenta los siguientes parámetros, si
bien, no descartamos que sea necesario realizar correcciones fuertes a lo largo del año.
„ En el negocio de patrimonio esperamos para el año 2009 un incremento del 0.75% en
los ingresos por rentas con mantenimiento del margen.
„ En venta de patrimonio esperamos que se alcancen los €60mn, lo que representa una
caída del 70% respecto a 2008.
„ El negocio de promoción y venta de suelo creemos que sufrirá una fuerte caída
durante 2009 (-67%) y no esperamos márgenes superiores al 8%.
„ Riofisa se contabiliza como actividad discontinuada.
Cuenta de resultados (€mn)
2008 2009e cto %
Cifra de negocio 919,10 613,56
Alquiler y venta de activos 499,60 396,26 -21%
Promoción y suelo 402,20 200,00 -50%
Otros 17,30 17,30
Ebitda sin revalorización de activos 227,10 234,33 3%
Ebit -1.742,80 231,33 n.a.
Beneficio neto -3.980,50 -100,18 n.a.
Fuente: COL, Estim. Bto Bolsa
Valoración
Las hipótesis utilizadas en la valoración de Colonial han sido las siguientes:
„ La compañía cerró el año 2008 con un yield bruto implícito de alquiler en España del
2.8% que estimamos llegará a alcanzar el 5% a finales de 2009. En Francia el yield
implícito se situó en el 4.25% y nuestra previsión es que alcance el 5.75% a finales de
año. Valoramos el patrimonio en alquiler de COL asumiendo un incremento del 0.75%
en las rentas y un yield del 4.25% en España y del 5.75% en Francia, lo que supone
una caída del 23.7% en el valor de los activos de la compañía respecto a cierre de
2009.
„ Aplicamos un descuento al valor de la promoción del 20%, en línea con la que están
aplicando los principales bancos a los activos de promoción que han puesto en venta.
Creemos que este descuento es conservador si tenemos en cuenta que los bancos
ofrecen descuentos del 20% y facilitan la financiación, dato importante a la hora de
realizar una compra.
„ Al suelo le aplicamos un descuento del 40%. Esta es la cifra que parece está utilizando
en mercado para realizar ofertas, aún así, hay que tener en cuenta que la falta de
operaciones en el sector hace difícil ajustar esta cifra.
Banesto Bolsa 15 Colonial

16. 23 Abril 2009 Valoramos COL en 0.14€/acc y aplicamos a esta valoración un descuento del 25% fijando
el precio objetivo en 0.11€/acc (0.32€/acc anterior) y mantenemos recomendación de
Vender (desde 28-02-08). Este precio lo consideramos un valor suelo, el descuento
aplicado es inferior al 39% cotizado en el periodo 2000-04 cuando todavía no se cotizaban
posibles fusiones entre inmobiliarias.
Cálculo NNAV
2009e 2008 cto %
Alquiler España 2.520 3.836 -34%
Alquiler Francia 3.157 3.627 -13%
Alquiler resto Europa 82 102 -20%
Promoción y suelo 874 1.365 -36%
GAV 6.632 8.930 -26%
NAV 720 1.113 -35%
NAV por acción 0,10 0,16 -35%
NNAV 972 1.660 -41%
NNAV por acción 0,14 0,24 -41%
Fuente: COL, Estim. Bto Bolsa
Fue noticia…
„ Continúa el proceso de reestructuración de la deuda
COL ha contratado a JP Morgan para avanzar en la reestructuración de su deuda. La
inmobiliaria cerró 2008 con una deuda de €7.349mn y en enero se ejecutaron las opciones
de SFL y FCC reduciendo este importe en €666mn. La compañía mantiene a la venta
varios activos inmobiliarios y su división de centros comerciales (Riofisa) y estaría
dispuesta a dar entrada a un nuevo socio en su accionariado.
„ Venta de FCC y SFL
Colonial concedió a varios de sus bancos acreedores (Calyon, EuroHypo, Goldman, Royal
Bank of Scotland) opciones de compra sobre su participación en FCC (14.31%) y sobre el
33% de SFL. El precio de ejercicio de estas opciones: i) 30€/acc para las acciones de FCC
que se habían comprado por 78€/acc y cuyo precio de cierre el día anterior al anuncio (2-
12-09) fue de 28.26€/acc; y ii) 35€/acc para SFL que cerró a 25.50€/acc ayer y por la que
se pagaron 38€/acc en 2004. Las opciones se concedieron de manera individual y su
ejercicio era independiente.
En enero se completó la venta del 14,31% de FCC y del 30.56% de SFL. El importe
obtenido se elevó a €1.043,8mn y se destinó íntegramente a la amortización anticipada de
la deuda senior de la compañía.
La participación de COL en SFL es del 53.41%, por lo que ya cumple con la normativa
aplicable a partir del 1/1/2010 que establece que la participación máxima en una sociedad
SIIC no debe superar el 60%.
„ Reestructuración de la deuda
En septiembre de 2008 COL alcanzó un acuerdo con sus acreedores sindicados por el cual
convertía su deuda en financiación a largo plazo (5 años) por un importe aproximado de
€6.500mn. (Ver apartado: Situación financiera)
Banesto Bolsa 16 Colonial

17. 23 Abril 2009
Salvedades en las cuentas anuales
Las cuentas de Colonial han sido auditadas por Deloitte y presentan una salvedad:
„ Incertidumbre sobre continuidad del negocio debido a que la capacidad del Grupo para
liquidar los pasivos y recuperar íntegramente el valor de los activos, en particular el fondo
de comercio y los créditos fiscales activados, por los importes y según la clasificación con
la que figuran en las cuentas anuales consolidadas dependerá del éxito de sus operaciones
futuras, de las gestiones de ventas de los activos, así como de las negociaciones con los
bancos acreedores.
Banesto Bolsa 17 Colonial

18. 23 Abril 2009
Cuenta de P&G a dic. (€ mn) 2.003 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008 2009e 2010e 2011e
Ventas netas 468,9 1.466,7 919,1 613,6 570,8 578,3
Ventas (% var.) 212,8% -37,3% -33,2% -7,0% 1,3%
otros ingresos 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Margen bruto 87,8 316,2 284,8 290,3 292,0 297,8
EBITDA 145,8 819,3 -547,0 234,3 234,9 239,6
EBITDA (% var.) 461,9% n.a. n.a. 0,2% 2,0%
Amortizaciones -0,2 -418,8 -1195,8 -3,0 -3,1 -3,2
EBIT 145,6 400,5 (1.742) 231,3 231,8 236,4
Resultado financiero neto -130,3 -446,8 -558,7 -364,5 -349,4 -334,6
Amortizacion FC 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Rtdos P.E 2,0 126,6 0,0 0,0 0,0 0,0
Bº ordinario 17,3 80,3 -2301,5 -133,2 -117,6 -98,2
Resultados Extraordinarios 0,0 0,0 -2372,1 0,0 0,0 0,0
Resultado antes de impuestos 17,3 80,3 -4673,6 -133,2 -117,6 -98,2
Impuestos 25,0 123,9 602,3 -0,4 -0,4 -0,3
Minoritarios -25,2 -118,6 90,8 33,4 29,5 24,6
Resultado neto publicado 17,1 85,6 (3.980) (100,2) (88,5) (73,9)
Rtdo Neto (%Var) 400,6% n.a. n.a. n.a. n.a.
Rtdo. neto antes extraordinarios 17,1 85,6 (1.914) (100,2) (88,5) (73,9)
Rtdo Neto antes extra. (% Var) 400,6% n.a. n.a. n.a. n.a.
Origen Aplicación Fondos (€ mn) 2.003 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008 2009e 2010e 2011e
EBITDA 72,4 266,1 227,1 234,3 234,9 239,6
Extraordinarios (cash) y otros 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Variación activo circulante neto 0,0 0,0 2.942,8 -56,6 -61,2 -76,0
Impuestos (cash) 25,0 123,9 602,3 -0,4 -0,4 -0,3
Rtdo financieros netos -134,8 -478,7 -558,7 -364,5 -349,4 -334,6
Cash-flow operativo -37,4 -88,7 3.213,5 -187,2 -176,1 -171,3
CAPEX neto (inversiones/desinversiones) 0,0 -2.116,9 355,3 -75,0 -75,0 -75,0
Adquisiciones/desinversiones (IF) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Ajustes consolidación y tipo cambio 6.950,3 3.610,7 -5.592,0 -666,0 0,0 0,0
Cash-flow libre 6.912,9 1.405,2 -2.023,1 -928,2 -251,1 -246,3
Dividendo 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Ampliaciones/disminuciones capital 0,0 708,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Incremento (disminución) deuda 6.912,9 2.113,2 -2.023,1 -928,2 -251,1 -246,3
Balance (€ mn) 2.003 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008 2009e 2010e 2011e
Inmovilizado material neto 6.337,7 7.877,6 5.346,7 5.343,7 5.340,6 5.337,5
Inmovilizado inmaterial 644,5 1.347,5 495,2 495,2 495,2 495,2
Inversiones financieras a largo plazo 1.801,1 2.174,4 2.996,1 2.254,3 2.254,3 2.254,3
Existencias 2.317,0 2.944,4 1.058,4 1.093,4 1.128,4 1.163,4
Deudores 172,8 420,7 141,7 163,4 189,6 230,5
Otros deudores 0,4 97,3 9,1 9,1 9,1 9,1
Caja e inversiones fin. temporales 145,5 199,3 113,3 113,3 113,3 113,3
Total Activo 11.419,0 15.061,2 10.160,4 9.472,2 9.530,3 9.603,1
Fondos propios 2.839,8 3.647,2 718,0 617,9 529,4 455,5
Minoritarios 661,2 621,9 662,7 629,3 599,8 575,2
Provisiones 445,1 903,9 421,2 673,5 1.163,9 1.579,3
Deuda financiera a largo plazo 3.071,2 7.725,5 6.847,7 5.919,5 5.668,4 5.422,0
Deuda financiera a corto plazo 3.987,2 1.499,9 268,6 268,6 268,6 268,6
Acreedores 318,3 508,9 338,7 459,9 396,7 399,0
Otros acreedores 96,2 153,9 903,5 903,5 903,5 903,5
Total Pasivo 11.419,0 15.061,2 10.160,4 9.472,2 9.530,3 9.603,1
Valor de Empresa (EV) 16.284,4 12.929,6 5.664,6 5.369,0 5.088,4 4.817,4
Deuda neta 6.912,9 9.026,1 7.003,0 6.074,8 5.823,7 5.577,4
Capital medio empleado 4.207,9 9.547,3 7.996,8 5.280,9 5.307,8 5.403,7
Fondo de Comercio 642,2 1.345,8 494,1 494,1 494,1 494,1
Capital medio empleado y fondo comercio 4.529,0 10.541,3 8.916,7 5.775,0 5.801,9 5.897,8
Activo circulante neto 2.075,7 2.799,6 -33,1 -97,7 26,7 100,4
Fuente: compañía y estim. Banesto Bolsa
Banesto Bolsa 18 Colonial

19. 23 Abril 2009
Datos por acción (€) 2.003 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008 2009e 2010e 2011e
Número medio de acciones (mn) 1.745,5 1.745,5 1.745,5 1.745,5 1.745,5 1.745,5
No. acciones fin ejercicio (mn) 1.745,5 1.745,5 1.745,5 1.745,5 1.745,5 1.745,5
BPA 0,01 0,05 -2,28 -0,06 -0,05 -0,04
BPA (%var.) 400,6% n.a. n.a. n.a. n.a.
BPA sin extraordinarios 0,01 0,05 -1,10 -0,06 -0,05 -0,04
BPA sin extraordinarios (%var.) 400,6% n.a. n.a. n.a. n.a.
Cash-flow 0,25 0,73 -2,28 -0,06 -0,05 -0,04
Cash-flow (% var.) 194,0% n.a. n.a. n.a. n.a.
Dividendo bruto 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
Dividendo bruto (% var.) n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a.
Valor contable 1,63 2,09 0,41 0,35 0,30 0,26
Valoración 2.003 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008 2009e 2010e 2011e
PER 291,9 85,2 n.a. n.a. n.a. n.a.
PER sin extraordinarios 291,9 85,2 n.a. n.a. n.a. n.a.
Precio/Cash-flow 11,5 5,7 n.a. n.a. n.a. n.a.
Precio /FCF (x) 0,7 5,2 n.a. n.a. n.a. n.a.
Precio/Valor Contable 1,8 2,0 1,6 1,8 2,1 2,5
Rentabilidad por dividendo 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%
EV/Ventas 34,7 8,8 6,2 8,8 9,4 9,3
EV/EBITDA 111,7 15,8 n.a. 22,9 22,9 22,4
EV/EBIT 111,8 32,3 n.a. 23,2 23,2 22,7
EV/Cap. empl. inc. fdo. comercio 3,6 1,2 0,6 0,9 0,9 0,9
Cotización - Máx. 5,85 5,80 1,76
Cotización - Mín. 1,11 1,88 0,14
Cotización - Media 2,86 4,18 0,65 0,16 0,16 0,16
Cotización - Fin ejercicio 4,99 1,88 0,16 0,16 0,16 0,16
Ratios Rentabilidad y Solvencia 2.003 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008 2009e 2010e 2011e
Rotación existencias (días) 2.219,1 934,1 609,0 1.234,5 1.477,0 1.514,0
Periodo medio cobro (días) 134,5 104,7 56,3 97,2 121,2 145,5
Periodo medio pago (días) 377,6 311,0 87,8 519,3 519,3 519,3
CAPEX/Amortizaciones 0% 505% -30% 2500% 2439% 2380%
Deuda neta/(FFPP + minoritarios) 197% 211% 507% 487% 516% 541%
Ebitda/ gtos financieros 1,1 1,8 (1,0) 0,6 0,7 0,7
Deuda neta/ Ebitda 47,4 11,0 (12,8) 25,9 24,8 23,3
Payout 0% 0% 0% 0% 0% 0%
ROCE medio (inc. fdo. com.) 7,86% 9,66% -17,03% 4,02% 4,01% 4,02%
ROE 0,6% 2,3% -554,4% -16,2% -16,7% -16,2%
Otros Ratios Operativos 2.003 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008 2009e 2010e 2011e
Nº empleados medio 296,0 296,0 296,0 296,0 296,0 296,0
Ventas por empleado medio (000s) 1.584,1 4.955,1 3.105,1 2.072,9 1.928,5 1.953,7
Gastos personal/empleado medio (000s) 52,0 169,3 194,9 189,1 192,9 196,7
EBIT por empleado medio (000s) 491,9 1.353,0 (5.887) 781,5 783,2 798,8
Margen EBITDA 31,1% 55,9% -59,5% 38,2% 41,1% 41,4%
Margen EBIT 31,1% 27,3% -189,6% 37,7% 40,6% 40,9%
Margen neto 3,6% 5,8% -433,1% -16,3% -15,5% -12,8%
Tasa fiscal n.a. n.a. 12,9% n.a. n.a. n.a.
Fuente: compañía y estim. Banesto Bolsa
Banesto Bolsa 19 Colonial