1. Estrategia Semanal
09 de Agosto de 2010

2. EE UU
ISM manufacturero vs PIB
Una de las semanas más importantes en el terreno macro de los 75 11%
últimos tiempos, sobre todo por la creciente preocupación que se ha 70
9%
cernido sobre la economía americana, se salda de forma positiva a la
65
espera del dato de empleo del viernes 7%
60
ISM manufacturero
o El ISM manufaturero, una de las referencias más importantes a 6
5%
55
meses vista mostró que aunque los niveles máximos alcanzados
PIB YoY
quedan atrás, no podemos pensar en nada que no sea simplemente 50 3%
un crecimiento menos dinámico. El dato, mejor de lo esperado, nos 45
1%
dejó un lectura mejor en producción que en nuevos pedidos (dos de 40
los componentes más importantes), y sorprendente en empleo (por -1%
35
en cima de 58). En cualquier caso y, como se observa en el gráfico,
-3%
ISM y PIB coincidirán en algún punto intermedio (lo cual no es 30 ISM Manufacturero PIB yoy
una mala noticia). 25 -5%
ene-80
ene-81
ene-82
ene-83
ene-84
ene-85
ene-86
ene-87
ene-88
ene-89
ene-90
ene-91
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ene-93
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ene-95
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ene-99
ene-00
ene-01
ene-02
ene-03
ene-04
ene-05
ene-06
ene-07
ene-08
ene-09
ene-10
o El ISM no manufacturero, hermano menor del anterior también fue
positivo y mejor de lo esperado, en este caso con buenas lecturas en
nuevas órdenes y también en empleo. Pending Home Sales (interanual) vs Tiempo de
liquidación del stock de viviendas de 2ª mano
o El consumo personal y gasto personal no fue un dato positivo. Ya lo 40 0
sabíamos por las ventas minoritas que suponen un 50% de este
30
dato. En cualquier caso hemos de asumir que el consumo crecerá 2
menos en Estados Unidos (ya lo indica el PIB del 2º trimestre). Por 20
4
su parte lectura superior para el ahorro, que vuelve a subir hasta el
10
6.3%.
6
o Por su parte, el sector inmobiliario, nos sigue dejando muestras 0
negativas. Esta semana los contratos de arras empeoran 8
-10
drásticamente y aumentan los periodos de liquidación. Esta vez el
mercado ya lo ha pasado por alto. -20 PENDING HOME SALES YoY%
10
TIEMPO LIQUIDACIÓN STOCK (meses, escala inversa)
-30 12
ene-02
sep-03
feb-04
ene-07
sep-08
feb-09
jun-02
nov-02
abr-03
jul-04
dic-04
may-05
oct-05
mar-06
ago-06
jun-07
nov-07
abr-08
jul-09
dic-09
may-10

3. EE UU
Mal dato de empleo el conocido el viernes
CREACIÓN DE EMPLEO NO AGRÍCOLA
o Se destruyeron 221k revisándose a la baja el dato anterior de -125k 700
a -131k. La gran destrucción se produce en empleos públicos, 500
donde los dos últimos meses anulan la enorme creación de empleo
300
de los dos anteriores.
o En cuanto a privados, también ha habido revisión a la baja, de +81k 100
a +31k. -100
o La tasa de paro se mantiene en 9.5% ligeramente mejor de lo -300
esperado.
-500
o El dato es malo y, sin embargo como vemos en el gráfico de la
derecha no cambia la pauta de la serie y, de hecho una vez más en -700
En rojo el "minimo" razonable para la FED (varios): 100k /mes
datos de 3 meses correlaciona de forma perfecta con el ADP. -900
ene-80
ene-81
ene-82
ene-83
ene-84
ene-85
ene-86
ene-87
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ene-06
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ene-10
o La conclusión que nos dejan los primeros 7 meses del año es que la
creación de empleo está siendo raquítica y cercana a 0, más que a
los 100k que sería la cifra ideal. La capacidad sigue siendo baja y no ADP Employment report vs Non Farm Payrolls
es necesario emplear de forma creciente 600
o Malo para el consumo, aunque para nada descabalga las 400
hipótesis con las que venimos trabajando. Caen Bolsa, suben
200
bonos, sube el euro. Momento para que los últimos se puedan
subir al carro? 0
-200
-400
-600
non farm pay rolls (media 3 meses)
-800
ADP ER (media de 3 meses)
-1000
jun-93
jun-94
jun-95
jun-96
jun-97
jun-98
jun-99
jun-00
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jun-04
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jun-06
jun-07
jun-08
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jun-10

4. EUROPA
Datos de encuestas empresariales han copado la semana, que incluye
también la reunión de BCE y BOE. SECTOR MANUFACTURERO USA vs. ZONA EURO
o Los PMIs aportaron ciertas sorpresas que fueron positivas en el caso
65
del manufacturero y negativas en el de servicios.
60
o Como se aprecia en la tabla inferior, Italia es el primer país que
ISM y PMI manufactureros
ofrece una lectura inferior a 50 desde que España lo hiciera en 55
febrero, en este caso en servicios.
50
o En cualquier caso y como vemos en el gráfico comparativo de la
45
derecha, Europa, con Alemania a la cabeza sigue ofreciendo
lecturas positivas a 6 meses vista, lo que debería ser un 40
ISM manufacturero (EE UU)
sustento para los mercados y que va en la medida de lo PMI manufacturero (Zona Euro)
35
comentado por Trichet.
30
o Hemos tenido producción industrial y confianza de los consumidores
ago-07
oct-07
dic-07
feb-08
abr-08
jun-08
ago-08
oct-08
dic-08
feb-09
abr-09
jun-09
ago-09
oct-09
dic-09
feb-10
abr-10
jun-10
en España. En ambos caso se observa mejoría. No obstante, la
confianza de los consumidores en los periféricos sigue siendo débil,
al contrario que en Alemania (con tasas de paro descendentes), que
podrían generar sorpresas positivas.

5. EUROPA
Reunión del BCE y BOE.
o Como siempre en este caso lo importante no era la decisión sobre
tipos, sino el discurso y el turno de ruegos y preguntas.
o Sin ser una reunión de grandes noticias, sí que hubo una serie de
comentarios a destacar. En particular llama la atención, el, siempre
comedido, optimismo respecto al tercer trimestre que sin ser
bueno, está “siendo mejor de lo esperado”. Así como los buenos
datos que hemos de esperar del segundo trimestre. Además Trichet
descarta totalmente el “double dip”, que señala como fuera de
lugar. La inflación la sigue viendo como un problema lejano y,
aunque señala que el mercado de bonos se ha estabilizado, no da
fechas de posible salida del BCE. Apuntar también que el mercado
monetario está volviendo a una cierta normalidad (ver gráficos) y
la satisfacción sobre el stress test (normal teniendo en cuenta que
fue algo alentado por BCE y Gobierno español). Tuvo tiempo
también de hablar de la economía americana, que ve signos de
desaceleración, aunque será algo que habrá que vigilar.
o Comunicado que valoramos como positivo para el principal
problema del mercado: la tensión del interbancario y el
crecimiento económico. Sin embargo, en líneas generales no
aportó grandes novedades.
o Por su parte el BOE mantendrá sin modificación los tipos así como el
importe a mantener en bonos (200bn). MK sigue pensando que los
riesgos de la economía persisten y el sector financiero sólo acaba de
despertar de su letargo.

6. JAPÓN Y EMERGENTES
Semana de transición mercados emergentes y Japón
o Tras la publicación del PMI chino, la semana ha sido tranquila.
o En Japón hemos contado con el Leading Index que como vemos en
la parte de la derecha, se mantiene en niveles elevados. Es uno de
los primeros datos positivos que vemos en Japón en dos semanas
o Por su parte Australia mantiene los tipos en el 4.5%, señalando que
el nivel es adecuado y que los precios están controlados.
o Otro de los datos llamativos ha sido la producción de vehículos en
Brasil. Llama la atención la recuperación de un sector tan cíclico
como este y da un signo más de la potencia de la recuperación
brasileña.

7. RENTA FIJA
La renta fija está en un estadio de mayor normalización en Europa.
o Semana de tranquilidad en la renta fija europea, donde los diferenciales
alcanzados entre los periféricos y Alemania se mantenido con un ligero
aumento. Habrá que tener en cuenta que tras el ajuste post stress test
ahora requerirá cierto tiempo alcanzar cotas superiores, en este caso
diferenciales más estrechos.
o Lo que sí llama poderosamente la atención es la resistencia de los bonos
benchmark (Alemania, Estados Unidos) a caer. Como vemos en el gráfico
de la derecha, desde que el mercado de renta variable comenzó a
recuperarse en julio, los bonos se han mantenido estables. Es este un
comportamiento que nos sigue extrañando y, pensamos ha de corregirse
con aumentos de TIR.
o En cualquier caso este sí es un tema a vigilar en el corto plazo.
300 Riesgo de crédito y Renta fija 0
Spreads mejorando
1400 300
250 1
Riesgo crediticio (investment
grade) 5 años EE UU 1200
250
200 TIR 5 AÑOS EE UU 2
1000
200
150 3 800
ITRAXX
IBOX
150
600
100 4
100
400
50 5
ITRAXX XOVER EUROPA 5yr 50
200
IBOXX CDX IG 5yr EE UU
0 6
0 0
ene-06
ene-08
ene-10
feb-05
may-05
ago-05
oct-05
abr-06
jun-06
sep-06
dic-06
feb-07
may-07
ago-07
oct-07
abr-08
jun-08
sep-08
dic-08
feb-09
may-09
ago-09
oct-09
abr-10
jun-10
ene-08
ene-09
ene-10
oct-07
dic-07
mar-08
abr-08
jun-08
jul-08
sep-08
oct-08
dic-08
mar-09
abr-09
jun-09
jul-09
sep-09
oct-09
dic-09
mar-10
abr-10
may-10
jul-10

8. MATERIAS PRIMAS
Las Soft Commodities han sido uno de los temas mas comentados en el
mercado durante la semana tras constatar grandes incrementos en los
precios de la mayoría de productos agrícolas. Noticias acerca de malas
cosechas en Rusia y Ucrania han disparado el precio del trigo, probablemente
contagiando algún producto relacionado.
También noticias del sobreprecio pagado en algún mercado interior de China por
el maíz, que ha llegado a doblar el precio en Estados Unidos, ha empujado a
esta materia prima.
Varios son los factores que mueven este tipo de activos, ante todo evidenciando
la dificultad de predecir sus precios en el medio plazo:
o El principal determinante de los precios de estas materias primas a corto y
medio plazo son los inventarios y las expectativas de producción.
o Evolución de la demanda contra la capacidad de incrementos en la
producción – imposible determinar el efecto en el precio a medio plazo.
o Los flujos por el incremento de demanda de productos financieros ligados
a estos activos – incrementa la volatilidad en los precios a corto plazo
aunque la tendencia de largo plazo es la de aumentar la exposición a este
tipo de activos.
El rally de los dos últimos meses coloca al subíndice de las
Soft Commodities como el mejor de los tres principales
subíndices de commodities, siendo el único que logra
situarse ligeramente positivo en el año.

9. DIVISAS
Otro de los puntos álgidos de las últimas semanas es la divisa.
o El euro se ha mantenido estable con ligera tendencia al alza frente al dólar
en la última semana. Será importante el dato de empleo del viernes, pero…
o Técnicamente se mantiene la tendencia al alza que de momento no ha
quebrado. Seguimos considerando y así lo denotan los modelos que el
dólar está infravalorado a los niveles actuales, por lo que seguimos
vigilando la posibilidad de descubrir las carteras. 1.34-1.35 sería el punto
óptimo, aunque no descartamos la posibilidad de hacerlo antes si la señal
técnica se produce.
o Otro factor importante es el Yen que mantiene su estabilidad en el entorno
de los 85 dólares. Seguimos pensando que este puede ser un punto de
intervención por lo que seguimos apostando por un caída de l Yen desde
los actuales niveles
o Seguimos buscando el momento de descubrir las carteras. Para ello
es probable que debamos asistir de nuevo a una ruptura de la
correlación Bolsa-divisa.

10. ASSET ALLOCATION
Mejoramos nuestra visión sobre la renta variable, a través de Europa y small caps.
ACTIVO RECOMENDACIÓN
actual Julio junio mayo abril marzo febrero enero diciembre noviembre octubre septiembre
INMUEBLES = = = = = = = = = = = =
RENTA FIJA CORTO EE UU
CORTO EUROPA
LARGO EE UU
LARGO EUROPA =
Corporativo
Grado de Inversión
= = = = = = = = = = = =
= = = = = = = = = = = =
HIGH YIELD
(corporativo)
Convertibles
GESTIÓN ALTERNATIVA
RENTA VARIABLE IBEX = = = = =
EUROPA = =
EE UU = =
JAPÓN = =
EMERGENTES
BRIC = = = = = = = = = =
Europa del Este = = = = = = = =
Small caps
MATERIAS PRIMAS Petróleo =
Oro = = = = = = = = =
Metales básicos =
DIVISAS DÓLAR/euro = = = =
YEN/euro = = = = = = = = = = = =
positivos negativos = neutrales

11. CALENDARIO MACROECONÓMICO

12. LA SEMANA EN RENTA VARIABLE
SECTORES EUROPEOS
o La semana (a la espera del dato de desempleo americano) terminaba
Evolución semanal Evolución desde 31/12/09
en positivo, con los mercados europeos haciéndolo ligeramente mejor
que los americanos. Farmacia 3,2% 10 -2,1%
o A falta ya de resultados empresariales el mercado vuelve a prestar Tecnología 1,4% 9 7,6%
atención a los datos macros, siendo los ISM los catalizadores que Consumo no cíclico -1,4% 8 5,4%
Utilities 3,4% 7 -8,6%
necesitaban los mercados para superar niveles importante.
Telecoms 2,2% 6 2,0%
o Destaca a uno y otro lado el comportamiento del sector energético Petróleo 4,8% 5 -6,5%
tras el repunte de las materias primas (crudo superando los $80), y a Finanzas 3,5% 4 3,7%
las buenas noticias provenientes desde el Golfo de México. Industrial 2,8% 3 11,8%
2,7% 2 14,4%
o Industriales, bancos y consumo cíclico siguen en senda alcista sin C. Cíclico
Mat. básicos 4,4% 1 3,1%
ceder terreno mientras que consumo no cíclico es, por segunda vez
consecutiva, el peor sector. Esta vez por culpa de resultados peores
de empresas importantes como Unilever.
o Con el 87% de compañías con resultados anunciados, el trimestre
está cerrando con un buen porcentaje de sorpresas al alza (74,6%), SECTORES ESTADOS UNIDOS
para la próxima semana no esperamos grandes resultados que sean
capaces de “mover” el mercado. Evolución semanal Evolución desde 31/12/09
o Mantenemos nuestra exposición al mercado (80% - 85% para las
carteras más arriesgadas) y con una visión positiva para la Renta
Farmacia 3,9% 10 -5,4%
Consumo no cíclico 0,5% 9 1,7%
variable. Mejor Europa que Estados Unidos.
Utilities 1,2% 8 -0,8%
Finanzas 1,3% 7 3,5%
Tecnología 1,4% 6 -2,9%
Telecomunicaciones 2,1% 5 -1,9%
Petróleo 4,1% 4 -2,1%
Consumo Cíclico 3,2% 3 7,9%
Mat. básicos 2,5% 2 -1,2%
Industriales 2,5% 1 10,7%
Datos a 09 de Julio de 2010 a las 12:30

13. ¿Dónde estamos?
S&P 500
o La semana pasada comentábamos que el mercado se encontraba en
un punto crucial. ¿Qué ha pasado esta semana? Realmente
seguimos en un punto muy parecido, es decir, en resistencias. El
mercado americano ha sido capaz de superar la media de 200
sesiones pero todavía estamos a la espera de que sea capaz de
superar la zona de 1.120 puntos.
o No obstante, existen diferencias entre Europa y Estados Unidos.
Nuestra recomendación sigue siendo la de tener más peso en el
mercado Europeo, está demostrando más fuerza en las últimas
semanas sobre todo por la menor percepción de riesgo que está
teniendo los inversores.
Ibex 35 DJ EuroStoxx 50

14. Visión fundamental y sectorial
o Una vez más nos centramos en los modelos de EYG para “estresar”
los mercados. Con la temporada de resultados casi finalizadas,
introducimos el crecimiento del 32% y las perspectivas de los
próximos trimestres. Aunque el mercado ya no está tan “barato”
todavía tiene recorrido.
o Si por el lado técnico Europa mejor que Estados Unidos, por
valoración -aunque menos claro- también seguimos viendo mayor
potencial.
o Modificamos sobre el papel algo que ya veníamos haciendo en el
último mes: subimos a Neutral el Sector Financiero en Europa. ¿Quién
sale? los resultados de las no cíclicas no han acompañado y esperan
un incremento en el precio de las materias primas, por lo que
reducimos nuestra exposición.

15. RESULTADOS

16. DIVIDENDOS Y HECHOS RELEVANTES

17. TABLA DE MERCADOS

18. Disclaimer
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