El informe semanal de mercados resume la situación económica y financiera global. Se mantienen las tensiones financieras en Europa mientras que los datos de crecimiento en EE.UU. y algunos países europeos fueron mejores de lo esperado. Los precios del petróleo y el oro subieron a medida que aumentó el riesgo financiero. Los rendimientos de los bonos alemanes y estadounidenses cayeron a mínimos históricos a medida que los inversores buscaban activos de refugio.

1. Informe semanal de mercados
1

2. Escenario Global
Riesgo financiero
Intensa agenda político-económica en la semana: discurso de Obama, reunión del BCE y comienzo del calendario político en Europa
como citas más destacadas.
Comenzamos con el Tribuna Constitucional alemán dando el “aprobado” al nuevo EFSF: “el Gobierno tiene flexibilidad y motivo
para participar en este tipo de planes de rescate”. Consideran, eso sí, que el Gobierno deberá no sólo informar al comité presupuestario,
sino también lograr la autorización previa del mismo antes de realizar la dotación al EFSF. Ambas cuestiones según lo esperado y sin
representar un problema para Merkel por la situación de mayoría.
En el resto de Europa, intensa actividad parlamentaria: el Senado español aprueba la reforma constitucional, el italiano el plan de
austeridad, en Francia se da luz verde a los cambios del EFSF de julio y al segundo paquete de ayuda a Grecia.
Reunión del BCE, sin sorpresas, de transición, y con las nuevas previsiones como cuestión más destacada:
o Mantiene tipos en el 1,5% y por unanimidad. ¿Abre la puerta a futuras bajadas? No de manera inmediata, al menos si
atendemos a las previsiones de precios, su “primera” variable: sin cambios en 2011 (2,5-2,7%), y sólo con ligera rebaja
en 2012 (1,2-2,2% vs. 1,1-2,3% ant.), pero considera, como novedad “esperada”, riesgos equilibrados para los precios.
o En cuanto al crecimiento, el mensaje esperado: incertidumbre particularmente alta y riesgos a la baja para el
crecimiento económico. En cifras: PIB para 2011 1,4-1,8% vs. 1,5-2,3%; y cambios menores en 2012 (0,4-2,2% vs. 0,4-2,8%
ant.). Combinando crecimiento e inflación, podríamos ver alguna bajada de tipos testimonial de cara a final de año.
Mientras, los implícitos siguen descontando movimientos más amplios.
o Reconoce el empeoramiento de las condiciones financieras, aunque no cree que exista un problema de liquidez entre los
bancos de la Zona euro. ¿Nuevas medidas? No de momento, pero dispuesto a proporcionar liquidez.
o Sobre los periféricos, “buenas palabras para todos”: esfuerzos españoles “serios”, Portugal “decidido” a completar el
programa, decisiones italianas en línea con el compromiso inicial,…
o Hay compromiso para que el EFSF empiece a rodar.

3. Escenario Global
Riesgo financiero (II)
Reunión también del BoE, que no ha cedido a las presiones para más QE,
manteniendo su actual programa de compras (200.000 mill. de libras).
A falta de conocer los detalles del plan de Obama para impulsar la creación de
empleo, algunas líneas ya se han filtrado. Primero, el importe: unos 300.000 mill. de
USD, que saldrán de recortes de otros capítulos de gasto. Segundo, el destino:
infraestructuras y ayudas fiscales como partidas destacadas. Esperaremos a los
detalles, así como a las decisiones desde el G7 (9/10 de septiembre), reunión
de la que algunos esperan una actuación concertada de los bancos centrales.
Atentos a las próximas citas, que resumimos a continuación:
o 12/09: Reunión Ministros de Asuntos Exteriores UE, informe sobre bancos UK
o Hasta 14/09: Revisión de las finanzas griegas por UE/FMI
o 13-15/09: Reunión de Ministros de Finanzas UE
o 16/09: Reunión del Eurogrupo (¿decisión sobre la demanda finlandesa de
colaterales griegos?)
o 29/09: Voto del Parlamento alemán a los cambios al EFSF
A lo anterior habría que sumar otras novedades que puedan venir sobre Grecia,
una vez vencido el plazo para que los bonistas se pronunciaran sobre la participación
en la reestructuración de la deuda helena. Grecia espera una participación del 90%
(135.000 mill. de euros) aunque podría ser inferior. Además, podríamos ver en los
próximos días anuncios de nuevos recortes de gasto.
Seguimos pensando que el momento, especialmente en Europa, es
“político”, lo que convierte a las citas anteriores (Grecia, aprobaciones
EFSF, pasos adelante en la “integración económica europea”) en decisivas.

4. Escenario Global
Riesgo financiero (III)
Repasando los termómetros de riesgo, y una vez dejado de lado el
franco (ver DIVISAS), la percepción es de mantenimiento de las
tensiones financieras
o Depósitos en el BCE al alza.
o Ted spread (diferencia entre el tipo interbancario y el de las
letras a plazos de 3 meses) empeorando en Europa, con
importante caída en la semana de las rentabilidades de
los cortos plazos.
o Comparando Europa con EE UU, la tensión es
indudablemente mayor en la primera (TED spread
americano sin grandes cambios), aunque hay cierto contagio,
como se advierte en indicadores agregados
(interbancario+CDS+spreads hipotecarios+volatilidad de la RV).

5. Escenario Global
Crecimiento
Semana menor desde la macro americana, con encuestas de ISMs: El de servicios cae menos
servicios como referencias destacadas. Así ISM de servicios 70
mejor de lo esperado (53,3 vs. 51,0 est. y 52,7 ant.) y, a diferencia 65
del manufacturero, con una composición razonable: escasos cambios en
60
empleo, mejora de nuevas órdenes. En cuanto al mensaje desde el libro
Beige de la Fed, cauto-ligeramente negativo, como era de esperar. 55
50
ISMs
Tendencia también vista en los datos europeos: resistencia 45
desde los PMIs de servicios, especialmente en Francia.
40
35
En Europa, datos mixtos en Alemania: fuerte producción industrial a
julio junto a unas exportaciones con peor aspecto (ligera flexión en su 30 ISM manufacturero
ISM no manufacturero
ritmo de crecimiento).
25
feb-80
feb-81
feb-82
feb-83
feb-84
feb-85
feb-86
feb-87
feb-88
feb-89
feb-90
feb-91
feb-92
feb-93
feb-94
feb-95
feb-96
feb-97
feb-08
feb-09
feb-10
feb-11
ALEMANIA, ¿ligera pérdida de vigor?
Importaciones y exportaciones alemanas (miles de
SERVICIOS
100
2011
OCT NOV DIC ENE FEB MAR ABR MAY JUN JUL AGO 90
51 55 50 50 53 53 52 50 47 49 48 Italia 80
56 59 59 60 59 60 57 56 58 53 51 Alemania
55 55 55 58 60 60 63 63 57 54 57 Francia 70
47 48 46 49 51 49 50 51 47 46 45 España 60
mill. de €)
53 55 56 56 57 57 57 56 54 52 52 Zona €
50
55 53 50 55 53 57 54 54 54 55 51 UK
40
30
20
Importaciones Alemania
10 Exportaciones Alemania
0
ene-91
ene-92
ene-93
ene-94
ene-95
ene-96
ene-97
ene-98
ene-99
ene-00
ene-01
ene-02
ene-03
ene-04
ene-05
ene-06
ene-07
ene-08
ene-09
ene-10
ene-11

6. Escenario Global
Crecimiento (II)
IMPORTACIONES - EXPORTACIONES JAPÓN
(valor absoluto)
En cuanto a Japón, cifras inferiores a lo esperado. 8000
o Desde el frente exterior, mejoran las importaciones (recuperación de 7000
las dinámicas internas de actividad y consumo); y empeoran las
6000
exportaciones (¿pesa el yen o el alto en el camino de las economías
5000
occidentales?). Recordemos que las indicaciones de comercio
internacional para agosto, vistas a través de la balanza 4000
comercial de Corea del Sur (PIB 2t sólido), mantienen un 3000
buen tono.
2000
Exportaciones
1000 Importaciones
o Pedidos de maquinaria más débiles de lo previsto.
0
ene-96
ene-97
ene-98
ene-99
ene-00
ene-01
ene-02
ene-03
ene-04
ene-05
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ene-11
PEDIDOS DE MAQUINARIA: Valor absoluto
1300
1200
1100
1000
900
800
700
600
abr-87
abr-88
abr-89
abr-90
abr-91
abr-92
abr-93
abr-94
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abr-10
abr-11

7. Escenario Global
Renta fija
Dentro de la renta fija, además de lo dicho (ver riesgo financiero) siguen las
compras en las referencias refugio, así hemos visto TIRes de los
bonos alemanes y americanos rompiendo la barrera del 2%. No
sólo ganancias en los largos plazos, sino en los cortos, con el 2 años
europeo tocando mínimos (0,428%). Aunque seguimos sin ver valor en
cortos y largos europeos a estos niveles, somos conscientes de que
la incertidumbre de corto plazo hace difícil un giro rápido de las
TIRes.
Atentos a los próximos movimientos de las agencias de rating.
Podríamos ver recortes de calificación para Italia y sus bancos, así como
para algunas entidades financieras británicas (Moodys).
En cuanto a los índices de crédito, diferenciales ligeramente al alza.

8. Escenario Global
Divisas
Por qué no tomar posiciones en el FRANCO SUIZO?
A favor: 1) “determinación”; 2) razón de la intervención
más consistente que la vista en 2010 (entonces temores
a inflación, ahora a deflación)
En contra: 1) unilateralidad; 2) coste; 3) efectividad
(parte del flujo es vía depósitos, estables)

9. Escenario Global
Materias primas
El barril de Brent abría la semana a la baja hasta los 110 dólares
después de las caídas del viernes anterior, para volver a subir con
fuerza el martes y miércoles, ayudado en parte por el rebote que
se producía en todos los mercados.
Técnicamente el petróleo parece haber iniciado desde los
máximos de abril y mayo una senda bajista. Habrá que esperar a
los próximos días para ver si es o no capaz de romper
niveles de 118, de no hacerlo se confirmaría la tendencia bajista
que debería de llevar la cotización a niveles en torno a los 105,
dónde se encontraría con el soporte de la media de 50 sesiones y
el Fibonacci del 61,8%.
El oro marcaba esta semana un nuevo récord llegando el
martes a 1.921 dólares, afianzado como activo de refugio para los
inversores ante el temor sobre otros activos como el yen y el
franco suizo (intervenido). El precio del oro continúa su rally
alcista ante la debilidad de los mercados de renta variable y la
reaparición de los problemas con la deuda periférica.
Desde un punto de vista técnico, el oro continúa su senda
alcista aunque sigue buscando un ajuste más bajo que los
niveles que esta alcanzando. Todavía no se ha producido una
rotura de la tendencia que se inició en el mes de julio, y es que
aún está muy alejado de los niveles de soporte de 1.740-1.729
que fijábamos hace dos semanas. A vigilar los 1.920 como
resistencia, y los 1.790 como nivel de rotura de la tendencia
alcista.

10. Mercados
Asset Allocation
RECOMENDACIÓN
Agosto Julio Junio Mayo Abril Marzo Febrero Enero Diciembre Noviembre
= = = = = = = = =
CORTO EE UU
CORTO EUROPA
LARGO EE UU
LARGO EUROPA
Renta fija
emergente
= = = = = = = =
Corporativo = = = = = = = = =
Grado de Inversión
HIGH YIELD
(corporativo)
Convertibles
IBEX = =
EUROPA
EE UU
JAPÓN = = =
BRIC = = = = = = =
EMERGENTES Asia = = = = = = =
Europa del Este = = =
Small caps =
Petróleo = = = = = = = =
Oro = = = = = = = =
Metales básicos = = = = = = = = = =
DÓLAR/euro = = = = =
YEN/euro =
positivos negativos negativos = neutrales

11. CALENDARIO MACROECONÓMICO

12. Mercados
El mes de AGOSTO en Renta Variable SECTORES EUROPEOS
Hagamos un repaso de lo que ha sido el comportamiento bursátil
durante el mes de Agosto: iniciábamos el mes con dudas sobre Evolución mensual Evolución desde 31/12/10
Europa (su deuda, la financiación bancaria…) a lo que añadíamos
las dudas sobre el crecimiento en Estados Unidos. Farmacia -6,9%
-2,8%
Tecnología -8,4%
La evolución de los mercados ha sufrido una gran volatilidad Consumo no cíclico -3,9%
-15,0%
debido sobre todo a factores políticos. Llama la atención el pésimo Utilities -10,1%
-5,9%
-20,3%
comportamiento del índice alemán (ver cuadro inferior) en el mes. Telecoms -8,3%
-12,4%
Europa Central se ha visto contagiada de la periferia, e índices Petróleo -10,1%
-12,3%
Finanzas -15,8%
como el Dax o el CAC han superado en caídas al Ibex. También -26,9%
Industrial -12,0% -22,2%
destaca el buen comportamiento de los índices americanos (sin C. Cíclico -11,3% -14,4%
tener en cuenta el efecto divisa). Mat. básicos -13,8% -23,6%
Por sectores, vemos que de manera indiscriminada han sufrido
todos en Europa, salvándose de la quema consumo no cíclico y
utilities en Estados Unidos.
SECTORES ESTADOS UNIDOS
Respecto a la gestión llevada a cabo durante el mes, hemos ido
reduciendo el nivel de Renta variable, debido a la política estricta Evolución mensual Evolución desde 31/12/10
de cumplimiento de “stop loss”. También se han aprovechado los
bajos niveles para realizar compras selectivas.
Farmacia -2,4% 5,3%
Consumo no cíclico 0,4% 4,3%
Utilities 1,7% 5,9%
Finanzas -9,7% -19,2%
Tecnología -6,2% -4,5%
Telecomunicaciones -1,4% -5,8%
Petróleo -10,0% -1,0%
-1,7%
Consumo Cíclico -5,5%
-9,3%
Mat. básicos -6,9%
-10,1%
Industriales -6,8%
Datos actualizados jueves 8 de Septiembre a las 14:00 h
12

13. Renta Variable
Sector lujo ¿Cíclicas o no?
El sector lujo ha demostrado su resistencia durante los últimos 10 años en épocas de mayor incertidumbre económica. De media, el
crecimiento de las ventas ha estado entre un 7-8% en los momentos expansivos y planos durante los “parones”
No sólo el pasado avala una mejor resistencia, sino que además el cómo hacen frente a este nuevo periodo de incertidumbre económica es
distinto:
La presencia comercial se ha incrementado
Los niveles de inventario son inferiores a 2008
El peso de Asia en las ventas es mayor
Balances de situación saneados sin apalancamiento
La tendencia vista durante la primera parte del año ha sido positiva. En general, el sector, tras el terremoto de Japón, ha mostrado
crecimientos y en algunos casos concretos como, por ejemplo, el de Tiffany’s el efecto de éste ha sido de un trimestre
Ya en cartera: LVMH, Adidas y Tiffany’s que se benefician de su exposición a emergentes (+20% en los 3 casos)

14. Investment Case
Luxottica Group SPA
Empresa de consumo cíclico, lujo, centrada en la venta de gafas (marcas propias y bajo licencia), con presencia mundial; entre las principales
marcas y las que mayor crecimiento ofrecen son Rayban y Oakley. En los últimos meses ha salido al mercado para incrementar su exposición
a emergentes, lo cual está generando unas sinergias importantes y antes de lo previsto.
NTM Ev/Ventas Va lua tion
3,9 x 25,0x
3,4 x
20,0x
2,9 x
15,0x
2,4 x
1,9 x 10,0x
1,4 x
5,0x
0,9 x
0,4 x 0,0x
ago-01 ago -02 ago-03 ago-04 ago -05 ago-06 ago-07 ago-08 ago-09 ago -10 ago -11 LUX-IT EI-FR FIE-DE MCL-IT 0
Price to Earnings (FY 1)* Enterprise V alue to EBITDA *
Catalizadores y riesgos
Sales % Change
Crecimiento para los próximos 3 años +6% 35%
30%
25%
Cotiza con descuento frente a comparables y media histórica 20%
15%
10%
Quieren incrementar posición en emergentes; 12,9% Vtas. 2010; CAGR>20%
5%
0%
Evolución del dólar (60% de las ventas) -5%
-10%
-15%
Riesgo país (Italia) 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012
Incremento de las operaciones de M&A

15. RESULTADOS

16. DIVIDENDOS

17. TABLA DE MERCADOS INVERSIS

18. Disclaimer
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