La Nota de Carmignac de junio, escrita por Didier Saint-Georges, miembro del comité de inversiones de Carmignac Gestion. En la nota, Saint-Georges analiza las tres lecciones que Europa debería extraer de la experiencia japonesa: no dejar que las tendencias deflacionistas se instalen, atreverse a adoptar políticas ambiciosas y coordinar sus esfuerzos.

1. POR DIDIER SAINT-GEORGES
Miembro del comité de inversiones
«Aquello que veo
formarse lentamente
y con vacilación, es la
Europa unida»
Friedrich Nietzsche
© Thinkstockphotos
Desde el verano de 2012, la abundancia
de liquidez, la reducción del riesgo
sistémico y la percepción de una ligera
mejora de la economía estadounidense
—que favorece al resto del mundo—
vienen aupando a los mercados de renta
variable. Con frecuencia, se menciona el
riesgo de que se dejen de aplicar políticas
monetarias ultraexpansivas, aunque las
inquietudes de los mercados se calman
rápidamente con la mera constatación
de que la amenaza inflacionista se
aleja. No obstante, esta tendencia
de caída de los niveles de inflación
recuerda a la sufrida por Japón tras su
propia crisis de comienzos de la década
de 1990. Particularmente en Europa,
la actual ralentización de los precios
viene acompañada de una recesión
económica persistente, de una explosión
del desempleo y de la incapacidad para
reducir el nivel de endeudamiento público.
Europa no debería esperar a estancarse
en una deflación crónica para extraer tres
lecciones de la experiencia japonesa: no
dejar que las tendencias deflacionistas
se instalen, atreverse a adoptar políticas
ambiciosas y, sobre todo, coordinar sus
esfuerzos.
No esperar
Actualmente, el Gobierno de Abe se
ve obligado a adoptar una política
de reactivación radical y, por lo tanto,
peligrosa, debido a que Japón dejó
que su economía languideciera y que
su endeudamiento público aumentara
inexorablemente durante quince años.
La explosión de su burbuja inmobiliaria
en 1990 supuso para el sector privado
el comienzo de un ciclo de diez años de
desendeudamiento forzoso, corolario
de un sector bancario infracapitalizado.
Por ello, el incremento vertiginoso del
endeudamiento público sólo sirvió para
crear una economía débil y deflacionista
que perdura hasta nuestros días. Lo que
es peor, Japón cayó en dos ocasiones
(en 1997 y 2001) en la trampa de reforzar
la presión fiscal, lo cual se tradujo (dos
veces) en un mayor debilitamiento de
la economía y un incremento del déficit
presupuestario. Europa se enfrenta
al mismo escollo. A los considerables
esfuerzos que los países más frágiles
vienen realizando desde hace cuatro
años se les puede atribuir el mérito de
conseguir una reducción importante
del déficit presupuestario global de la
zona del euro (del 6,4 % en 2009 al 3,7
% en 2012). No obstante, este éxito
viene acompañado del incremento del
endeudamiento público, que ha pasado
del 80 % al 90,6 % del PIB. El aumento
de la presión fiscal sobre unas economías
golpeadas por la explosión del desempleo
y unos empresarios debilitados resulta
visiblemente contraproducente: para
poder efectuar retenciones fiscales,
primero es necesario asegurar la base
de ingresos sobre la que practicarlas.
Por otra parte, al igual que ocurrió en
Japón en la década de 1990 y por las
mismas razones, la bajada de los tipos
de referencia no ha tenido ningún efecto
sobre el volumen de concesión de
créditos, que aún sigue descendiendo en
la zona del euro (¡-8 % en España en un
año y -2 % en Italia!). De hecho, según
nuestras estimaciones, actualmente al
sector bancario europeo aún le faltan
100.000 millones de euros de fondos
propios para poder transmitir la política
monetaria del BCE a la economía real.
Además, existen dos razones simples que
explican el actual buen comportamiento
de la economía estadounidense frente
a la europea: su sector bancario fue
recapitalizado muy pronto mientras que
los pesados e indispensables ajustes
presupuestarios se producen ahora —
cuatro años después del comienzo de la
crisis—, cuando la economía ya es capaz
de soportar esta carga.
Junio 2013 // N°63
Tres lecciones que Europa
debería extraer de la
experiencia japonesa

2. Ser ambiciosos
El tremendo trauma que provoca una
crisis de sobreendeudamiento a
los agentes económicos es otra de las
lecciones que podemos extraer de la
experiencia japonesa. Su consecuencia
es la gran dificultad de los poderes
públicos para cambiar el comportamiento
de los consumidores y las empresas para
que pasen de la prudencia a la audacia:
más consumo y más inversión. Dicho de
otro modo, y a riesgo de proponer una
banalidad, se necesita una inyección
de confianza para salir de una recesión
provocada por el desendeudamiento.
Es ahí donde Japón fracasó durante su
década perdida, a lo largo de la cual se
sucedieron más de quince gobiernos sin
un proyecto convincente capaz de obtener
un gran apoyo.Yes ahí donde actualmente
fracasan los gobiernos europeos debido
a su falta de ambición. Tal como ilustra
el caso de Italia, donde los intentos
reformistas de Mario Monti se quedaron
a medio camino debido a la vuelta de la
inestabilidad política. O como ocurre en
Francia, donde las tardías veleidades
reformistas del Gobierno sólo lograron
el apoyo de una débil minoría y ningún
entusiasmo entre la población. ShinzoAbe
y Haruhiko Kuroda, gobernador del Banco
de Japón, entendieron a la perfección
esta lección y propusieron un programa
extremadamente audaz. Invertir en dos
años el ritmo de inflación anual del -0,5 %
al 2 %, triplicar en 7 años la exportación
de infraestructuras, duplicar los ingresos
agrícolas, triplicar el valor de las
exportaciones de equipos de transporte
y de centrales eléctricas, etc. Con el
tiempo, comprobaremos si estos objetivos
son realistas. Aunque, de momento, se
les puede atribuir el mérito de constituir
unas metas sobre las que actuar. La
proporción de opiniones favorables a
Shinzo Abe —que actualmente llega al
67 % de la población— constituye, por sí
misma, un factor de éxito. Además, este
apoyo le será de gran valía cuando, tras
las elecciones de julio, comience a poner
en marcha las reformas estructurales
necesarias y, por su naturaleza, difíciles.
Adoptarunenfoquecoordinado
La independencia del BCE —dogma
absoluto para Alemania— y la
diversidad que caracteriza a la situación
presupuestaria de los países de la zona
del euro hacen que, desde este punto
de vista, esta tarea sea claramente
más difícil en Europa que en Japón. No
obstante, la política monetaria aplicada
permite albergar algo de esperanza:
recordemos que la apreciación del 40 %
experimentada por el yen frente al euro
entre 2009 y 2012 permitió a Alemania
amortiguar considerablemente los efectos
de la crisis, al favorecer sus exportaciones
en detrimento de las japonesas. Pero
ahora que la política monetaria japonesa
está provocando una depreciación del
yen—así como de muchas otras divisas
emergentes—, la pujanza del euro es un
problema mucho mejor repartido en la
zona del euro. De todas formas, Europa
aún debe concentrar sus esfuerzos a
favor de una mayor coordinación (y, a
largo plazo, una mayor «integración»)
de sus políticas económicas. La tercera
«flecha» del proyecto japonés —que
consiste en acompañar los estímulos
presupuestarios y monetarios de un gran
programa de reformas estructurales, aún
por precisar— es absolutamente decisiva
y debería inspirar a los líderes europeos.
La reforma del mercado laboral y de los
sistemas de jubilación, la desregulación de
los sectores protegidos o la coordinación
de las políticas industriales constituyen
pasos ineludibles para Europa. ¿Serán
Italia, España o Francia capaces de
demostrar su voluntad reformista y animar
así a Alemania a apoyar una política
europea coordinada con vistas a lograr un
círculo virtuoso de crecimiento?
Es demasiado pronto para saber
si la llamada «Abenomía» tendrá
éxito. Sacar del atolladero a un Japón
envejecido y marcado por quince años
de deflación es un desafío formidable. Y
lograrlo sin provocar una corrección brutal
del mercado de renta fija será aún más
difícil. Sin embargo, la política draconiana
a la que se ve empujada hoy en día la
administración japonesa debería ser un
motivo más para que Europa reaccione.
Entre marzo y abril, la tasa de inflación
pasó del 2,6 % al 1,5 % en España y del
1,8 % al 1,1 % en Alemania. Europa debe
acabar rápidamente con las presiones
deflacionistas y reforzar su potencial de
crecimiento nominal a largo plazo. En este
ejercicio, la experiencia japonesa debería
ser una motivación para una Europa que
haría bien en satisfacer la esperanza de
Nietzsche.
Redactado el 3 de junio de 2013
Carmignac's Note - Junio 2013
La tercera «flecha»
del proyecto
japonés […]es
absolutamente
decisiva y debería
inspirar a los
líderes europeos.
Bank of Japan - © Wikimedia

3. ESTRATEGIA DE INVERSIÓN
Divisas
Mantenemos nues-
tra preferencia por
el dólar estadouni-
dense
El dólar estadou-
nidense se beneficia del equilibrio alcan-
zado en Estados Unidos entre política
monetaria y presupuestaria, que permite
al país restablecer progresivamente el
crecimiento al tiempo que reduce su défi-
cit presupuestario. Con una exposición
al euro del 19 % y 17 % en Carmignac
Patrimoine y Carmignac Investissement,
respectivamente (frente al 70 % y 82 %
al dólar estadounidense), la gestión de
las divisas contribuyó positivamente a
la rentabilidad de nuestros Fondos. El
mantenimiento de nuestras coberturas
sobre el yen y la libra esterlina también
contribuyó a la rentabilidad, dado que
ambas divisas siguieron depreciándose
frente al euro durante el mes.
RENTA FIJA
La deuda pública
experimentó un re-
punte generalizado
durante el mes de
mayo, recuperando
incluso sus niveles de finales de marzo
en el caso de algunos países emer-
gentes. Este pequeño aumento de las
tensiones fue principalmente provocado
por los temores en relación con una reti-
rada prematura del programa de recom-
pra de bonos de la Fed, así como por las
dudas del Banco de Japón. No obstante,
cabe destacar que los bonos italianos y
españoles fueron de los que menos su-
frieron. Durante el mes, disminuimos la
sensibilidad de nuestros Fondos a la
renta fija, reduciendo, en particular, nues-
tra exposición a los bonos del Tesoro es-
tadounidense, manteniendo al mismo
tiempo una asignación equilibrada com-
puesta por deuda pública de países del
sur de Europa y de economías emer-
gentes, así como por bonos corporativos
(especialmente del sector financiero). Así,
a finales de mayo la sensibilidad de nues-
tros Fondos descendió: 5,5 en Carmignac
Patrimoine (frente al 7,6 de principios de
mes), 5,1 en Carmignac Global Bond
(frente a 8,6), 1,3 en Carmignac Sécurité
(frente a 1,9), 6,2 en Carmignac Emer-
ging Patrimoine (frente a 7,1), y 1,4 en
Carmignac Capital Plus (frente a 1,8).
RENTA
VARIABLE
Los mercados ex-
perimentaron un
aumento de la vola-
tilidad como conse-
cuencia de las expectativas de los inver-
sores en relación con la intervención
masiva de los bancos centrales de todo el
mundo para apoyar el desendeudamiento
de los agentes económicos. De esta
forma, tras haber experimentado un in-
cremento de más del 10 % a principios de
mes, el mercado japonés sufrió una cor-
rección y termina el mes de mayo con
una ligera caída. No creemos que esta
corrección que se produce tras un alza de
más del 60 % desde diciembre de 2012
—fecha en la que iniciamos nuestras pri-
meras posiciones— pueda representar
un punto de inflexión, aunque exige
grandes decisiones en la selección de
valores japoneses. Así, encontramos las
mejores oportunidades de inversión en
aquellos valores nacionales que queda-
ron al margen del repunte. Entre ellos, in-
trodujimos en Carmignac Patrimoine y
Carmignac Investissement a la compañía
eléctrica Kansai Electric, que debería
beneficiarse de la reactivación progresiva
del parque nuclear japonés. Además,
mientras que la inflación mundial sigue
cayendo como consecuencia de la defla-
ción que exporta Japón, reforzamos la
exposición a la renta variable que gene-
ran ingresos y que ofrecen una buena vi-
sibilidad. Así, iniciamos nuevas líneas en
la farmacéutica Novartis o la cervecera
SAB Miller. Por último, completamos de
forma selectiva nuestras posiciones en
EE. UU. y en algunos países emergentes;
así, durante el mes integramos al conglo-
merado turco Sabanci.
MATERIAS
PRIMAS
La rentabilidad de
Carmignac Com-
modities registró un
fuerte repunte du-
rante el mes de mayo. El Fondo se bene-
fició al máximo del reposicionamiento lle-
vado a cabo a principios de año a través
de la reducción de su exposición a los
valores mineros y auríferos y del refuerzo
de las inversiones en el sector energético.
En este último sector, contamos con un
gran posicionamiento para aprovechar la
revolución energética estadounidense en
el campo del petróleo y el gas de es-
quisto, a través de refinerías y empresas
químicas. Asimismo, reforzamos nuestras
posiciones en las empresas de explota-
ción forestal (como West Fraser Timber y
Ainsworth Lumber), cuyos productos se
benefician del repunte del mercado inmo-
biliario.
FONDOS de
fondOs
Nuestros fondos de
fondos registraron
una rentabilidad
neutra durante el
mes. Nuestra asignación experimentó
pocas modificaciones, mientras que
nuestra exposición a la renta variable se
mantuvo cercana a sus máximos, situán-
dose en un 89 %, 68 % y 46 % en Carmi-
gnac Profil Réactif 100, 75 y 50, respecti-
vamente. A finales de mes, la exposición
de Carmignac Investissement Latitude
era del 96 %.
Fuente: Carmignac Gestion a 31/05/2013. RENTABILIDADES PASADAS NO GARANTIZAN RENTABILIDADES FUTURAS.

4. RENDIMIENTOS DE LOS FONDOS
Carmignac Gestion, Sociedad Anónima - Sociedad gestora de carteras (autorización
n° GP 97008 del 13/03/1997) - con un capital de 15 000 000 euros - Número de
registro mercantil (RCS) París B 349 501 676 ● Carmignac Gestion Luxembourg,
filial de Carmignac Gestion SA, Sociedad Anónima con un capital de 3 000 000 euros -
Número de registro mercantil (R.C.) Luxemburgo B 67 549
Fuente: Carmignac Gestion a 31/05/2013.
El anuncio de rentabilidades pasadas no es promesa o garantía de rentabilidades futuras. El valor de su inversión está sujeto a fl uctuaciones del mercado. La información incluida en el presente
documento no constituye ningún tipo de asesoramiento de inversión o análisis fi nanciero. Carmignac Gestion no se hace responsable de las decisiones que puedan tomarse a partir de la información
contenida en el presente documento. Hasta el 31/12/12, los índices de renta variable de los indicadores de referencia se calculaban sin dividendos. Desde el 01/01/13, se calculan con dividendos netos
reinvertidos y sus rentabilidades se presentan de acuerdo con el método de encadenamiento.
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The plaza - 65, boulevard Grande Duchesse Charlotte -
L-1331 Luxembourg
Tél : (+352) 46 70 60 1 - Fax : (+352) 46 70 60 30
www.carmignac.com
*45% MSCI AC World Oil Gas & Consum NR (EUR) + 5% MSCI AC World Energy Equ NR (EUR) + 40% MSCI AC World Metals & Mining NR (EUR) + 5% MSCI AC World Paper
& Forest Prod NR (EUR) + 5% MSCI AC World Food Products NR (EUR)
Valor liquidativo 2013 1 año 3 años 5 años
Carmignac Investissement A EUR acc 950,05 7,66% 11,64% 12,51% 24,63%
MSCI AC WORLD NR (EUR) 11,13% 18,83% 26,78% 14,78%
Carmignac Grande Europe A EUR acc 149,55 3,30% 13,74% 17,06% -5,58%
Stoxx 600 NR (EUR) 9,64% 27,91% 25,18% -4,80%
Carmignac Euro-Entrepreneurs A EUR acc 211,47 5,81% 20,02% 33,55% 2,98%
Stoxx Small 200 NR (EUR) 9,59% 27,86% 30,64% 8,61%
Carmignac Emergents A EUR acc 744,52 -1,48% 7,56% 20,81% 15,88%
MSCI Emerging Markets NR (EUR) -1,75% 7,28% 4,15% 0,99%
Carmignac Emerging Discovery A EUR acc 1 175,83 6,90% 13,61% 20,22% 16,77%
50% MSCI EM Mid Cap NR (EUR) + 50% MSCI EM Small Cap NR (EUR) 3,36% 12,26% 7,66% 20,08%
Carmignac Commodities A EUR acc 266,07 -8,48% -9,06% -15,33% -32,70%
Indice Carmignac Commodities* -3,88% 2,16% -3,17% -20,60%
Carmignac Patrimoine A EUR acc 569,74 3,44% 2,13% 7,50% 36,56%
50% MSCI AC WORLD NR (EUR) + 50% Citgroup WGBI All Maturities (EUR) 3,83% 4,80% 16,20% 36,33%
Carmignac Emerging Patrimoine A EUR acc 109,69 -2,29% 3,04% - -
50% JPMorgan GBI-EM Global Diversified Composite Unhedged (EUR)
+ 50% MSCI EM NR (EUR)
-1,62% 6,86% - -
Carmignac Euro-Patrimoine A EUR acc 304,34 1,41% 1,68% 18,04% 11,45%
50% Euro Stoxx 50 NR (EUR) + 50% Eonia Capitalizado 3,68% 15,80% 5,47% -6,31%
Carmignac Market Neutral A EUR acc 966,38 -6,71% -6,58% -10,28% -9,04%
Eonia Capitalizado 0,03% 0,11% 1,45% 4,66%
Carmignac Profil Reactif 100 A EUR acc 183,59 6,24% 9,87% 18,03% 3,47%
MSCI AC WORLD NR (EUR) 11,13% 18,83% 26,78% 14,78%
Carmignac Profil Reactif 75 A EUR acc 204,85 5,05% 6,78% 14,86% 10,47%
75% MSCI AC WORLD NR (EUR) + 25% Citigroup WGBI All Maturities (EUR) 7,48% 11,70% 21,60% 27,94%
Carmignac Profil Reactif 50 A EUR acc 170,73 2,79% 1,61% 10,21% 13,47%
50% MSCI AC WORLD NR (EUR) + 50% Citigroup WGBI All Maturities (EUR) 3,83% 4,80% 16,20% 36,33%
Carmignac Global Bond A EUR acc 1 148,01 0,57% -2,09% 14,73% 18,46%
JP Morgan Global Government Bond Index -3,52% -8,86% 5,57% 43,88%
Carmignac Securite A EUR acc 1 650,35 1,47% 3,89% 9,12% 25,04%
Euro MTS 1-3 years 0,93% 4,49% 5,51% 17,73%
Carmignac Capital Plus A EUR acc 1 134,04 2,59% 5,27% 10,88% 11,83%
Eonia Capitalizado 0,03% 0,11% 1,45% 4,66%